REIT研究-富豪產託(1881)

http://amalyst.blogspot.com/2009/04/2778.html


愈多報紙報的，就愈沒投資價值。

記得這一句，加上有心機研究，實賺大錢。

另外冠君的負債率是眾多ReIT之冠，如果物業價值再跌，可能未收到股息就要科水啦。

領匯和雪明兄見解一樣，都是息太低啦。

我 現時留意緊1881或是808，但是808負債太高，更較2778高我應該不會理會它。


1881和2778是同一家人出的，是酒店REIT，有部分酒店更是在1980年代屬於2778的母公司的，它保證了2009和2010的收入，今年的保證收入是7.5億，加上其他收入應超過8億，扣 除其他支出之後可分派收入是5.6億，今年新政策是最低派9成，即5.04億，以31億股計，應該都有16仙多，以1.05元計都有15厘，加上負債比率 不高，有可博之道。加上現時買的連權的，即有8仙幾收，實際成本0.96，即息率超16厘。下年保證收入是7.8億，故分派支出應更高。加上負債比率只31%，看來較健康。


不好的是，以發行基金單位支付管理支出，導致攤薄效應約每年2%，即每年逐漸減少約0.32%的息率，另外2011年後會有重訂基本收入的機會，或會導致 可分派收入下降。

我或會試試購入1881，以賺取這兩年的15-16厘息率。估計質數較405差，但較808、2778等好，估計息率應可到12厘，這就已經是3成的升幅了。

富豪產業信託(1881)無聊解讀

這隻股票又是在星期五賣出，但是又在星期六寄來年報，其 它沒甚麼好談，只談兩點:


1. 董事


其它羅先生及其好員工我就不談了，只談其中幾位董事的履歷。


(1) 高先生

67歲，退休後，彼繼續以私人身份從事諮詢／顧問工作，並熱心從事教育事務及擔任International Quality Education Limited之主席。彼亦繼續積極參與各類公益服務，例如為聯合國兒童基金會香港委員會及香港董事學會之創會會員。於一九九七年，彼獲委任為香港太平紳 士。彼目前為兩間香港上市公司e-Kong Group Limited及泰山石化集團有限公司董事會之獨立非執行董事，彼亦為泰山石化集團有限公司之審核委員會主席。彼亦為美國證券交易所上 市之公司Elixir Gaming Technologies Inc.之獨立非執行董事。


(2)林先生

65歲，獨立非執行董事。林先生於二零零六年獲委任為產業信託管理人之獨立非執行董事。彼為香港聯交所上市公司金源米業國 際有限公司之主席兼董事總經理。彼持有美國柏克萊加州大學之工商管理碩士學位。彼於財務管理及投資計劃方面擁有豐富經驗。


(3)石先生，


64歲，獨立非執行董事，石先生於二零零六年獲委任為產業信託管理人之獨立非執行董事。彼持
有悉尼大學文學士學位。彼現為香港特別行政區立法會議員，以及投訴警方獨立監察委員會副主席。彼亦為香港科技大學及香港大學校董會成員，以及香港按揭證券 有限公司之董事。

彼為莊士機構國際有限公 司、碧桂園控股有限公司、德祥企業集團有限公司、利福國際集團有限公司、勤達集團國際有限公司、香港鐵路有限公司、新創建集團有限公司、百利保（而富豪為 其上市聯營公司）、泰山石化集團有限公司及澳門博彩控股有限公司之獨立非執行董事兼審核委員會成員，及為莊士中國投資有限公司之主席兼獨立非執行董事，上 述公司全部為香港聯交所上市公司。彼現時亦擔任香港聯交所上市公司合興集團控股有限公司及新昌營造集團有限公司之獨立非執行董事。彼為鷹君資產管理（冠 君）有限公司之獨立非執行董事兼審核委員會成員，該公司為冠君產業信託之管理人，而冠君產業信託之基金單位於香港聯交所上市。


從上述幾位董事履歷可見:


(1) 高先生和石先生是好朋友(同一家泰山石化(1192，前金犀寶)的董事)，石先生和這家人都是好朋友(鷹君和富豪在約30年前是同系，後來鷹君創辦人之子 羅旭瑞買回富豪，然後慢慢逐步演變成這架構。


(2) 石先生和澳門人和香港資本界得熟，和林先生認識的人應該都是有關聯的，也懂得很多缺水公司的財技。(利福是劉氏昆仲和同叔、新創建也是同叔，莊士中國及勤 達印刷早期玩很多財技，較獨善其身，勤達印刷購入的墓園和另一隻較澳門資本有關的中民安園(8085，前新醫藥)有關，澳博是賭王，其股東之一信德 (242)有墓園業務，德祥是殼王系和同叔相熟。


林 先生前私人或透過金源米業持有的嘉進投資國際(310，新鴻基中國投資、金源創展、金源投資)，股東之一包括羅旭瑞先生控制的 四海國際(120)，後售予劉高演先生，劉高原先生屬於殼王旗下的公司保華集團(498，前稱保華德祥)及保華建業(577，前稱友暉雲石、 聯暉動力、天網)主席，詳細可看此文。

林 先生旗下的金源米業(677(曾入股華匯系旗下民豐控股(279，前東方紅、恆盛東方、內蒙發展)、屬下持有中南證券及另一家證券公司的 Hennabun，其剛剛售出的越南控股(139，前預發國際、139控股)主席黃先生曾合作購入中策的可換股債券，可參看此文。


2. 派息


其2008年至2010年的租金收入是穩定上升，分別是7億、7.5億和7.8億，此前稍經調整，但金額不變。


但實際上租金收入僅 約7億，去年更因景氣較差只有5億，造成承租酒店的富豪(78)虧損2-4億不等，另外由於管理費是以基金單位支付，故每年維持約2%的攤薄，且因基金單位價格折 讓，其實每股基金單位價值攤薄問題仍會繼續下法。


如 未來回復沒有保證的情況，以假設4年穩定7億、1年不穩5億來說，每年約6.6億，扣除使費約2億，估計分派約4億多，預計平均派約13仙，約有 7.38%，其實頗為不錯，但因為其派息極受週期影響，導致可能有價值投機的情況出現。


總的來說，這基金攤薄大，但其行業具週期性，沒有保障後，派息較為不穩，故波動會較其他REIT大， 其發行基金單位支付管理費的及基金單位有折讓的情況，導致有攤薄效應，更會影響其價值。

富豪產業信託(1881)未來兩年分派的估算(1，已更新)

文仔其實做左一個，之前都寫左篇無聊解讀，不過我為了求真，下星期會做一次，今次做是為提醒自己。

其實先講分派之前，我地要瞭解下收入的構成，你揭開份報表，個全面收益表有好多項，現在我簡化左變成咁，下面開始慢慢咁解釋:


1. 租金收入
(1) 原有酒店收入
這部分酒店是母公司由富豪酒店(78)管理，他只是擔任一個包租公的角色，經營費用由他們負責。根據協議，這金額是每年釐定，會在前一年9月底之前一定要出，2012年是6.45億，2013年是7.34億，如超過此金額，富豪酒店及富豪產業信託每人一半。

(2) 富豪薈
這部分是在2009年向同系百利保(617)購入75%，由富豪酒店管理，但經營開支由房託支付。

(3) 其他收入
主要為利息及雜項收入如逾期租金及公共設施按金等。

2. 經營支出
(1) 原有物業經營支出
包括關於租賃的35%印花稅。

(2) 管理人費用
根據管理協議，按基本費用資產價值0.3%及租金收入的3%收取，前者按月收取，後者按年支付，之前是以全單位收取，但在2011年起，可能因為持股接近75%，故改以現金支付，並不再發行單位，造成潛在攤薄。

(3) 信託、專業及其他支出
如會計、核數的支出及上市費用等，加上按資產計算的約0.025%，最高為0.06%的信託費用。

(4) 傢具撥備
這金額極為隨意，過往租賃協議是由富豪酒店支付租金2%收入作為此項的儲備，但2012年可能因為酒店裝修，金額增多了。

(5) 融資成本
在2007年的貸款協議，為穩定融資成本，故對45億的貸款簽訂利率對沖協議，利率最高為7.15%，最低為3.80%。但在2012年的貸款協議中已取消規定，改為香港銀行同業拆息加210點子，同業拆息可按1、2、3、6月計算。另外富豪薈亦有一項金額3.4億的借貸，利率相若。

(6) 稅項支出
按利得稅額16.5%支付，但因為會計列帳的問題，重估富豪薈帶來的遞延稅項尚未需交稅列，故該部分稅項計入現金收益，均列作分派予各位股東。

3. 分派率
根據證監會的房地產基金投資信託守則，需要分派90%以上的可分派收益予信託單位持有人，所以亦有一定的隨意性。

以上就是富豪產業信託的分派結構，下星期將會作出假設並開始計算。

富豪產業信託(1881)未來兩年分派的估算(2，按cckong指出問題更新)

(註: 謝cckong 提醒更正，本人持有該基金，持倉水平佔組合約3%，敬請留意。)

上一個星期講左呢間公司的分派模式，今次講講我的假設，從而得出分派:

1. 假設
(1) 原有酒店收入
1. 租金水平
過去幾年，2008年下半年受金融海嘯影響，租金水平較低，影響上下半年的酒店收入比例外，大致都保持45:55%的上下半年比例，下圖可看出各年及預計的的租金表現:


* 2012年下半年數字是估計數字

2. 增長預測
以各年上半年的租金額基數推算，其5年、3年及1年的增長如下:


在2012年方面，筆者採用上半年增長假設，2013年採以上最低假設，即4.88%增長。

(2) 富豪薈租金收入
除了2010年獲保證租金收入外，2011年都是保持45%:55%的上下半年比例，下圖是各年及2012年預計的的租金表現:


2. 增長預測
以可比較的2011年及2011年上半年的租金額基數推算，其增長如下:


由於缺乏增長資料，2013年筆者不作假設。

(3) 其他收入
為保守計，此金額我們假設為零。

2.  各項經營支出
為方便計算，假設如下:




我們以較大的假設2去推算支出。

3. 利息支出
因借貸協議在2012年3月簽訂，在3月前以最低利率3.8%計算，2012年3月後以以銀行借貸最大總額48.4億乘以現時6個月HIBOR加210點子，即2.65107%計算，即2012年為142,213,841元，2013年每年128,311,788元。

4. 稅務開支
有效稅率近年不斷上升，今年上半年升到10.64%，以近年趨勢觀之，相信以10%作假設也頗為合理。


5. 分派比率
正如之前所講，最低分派一定有90%，就以此估計為推算。

6. 單位數目
假設未來兩年單位均以現金收取，單位不變，均為3,257,431,189份。

2. 分派結果
(1) 以各項假設，2012年分派水平如下:
1. 估計分派

2. 估計息率



(2) 以各項假設，2013年分派水平如下:
1. 估計分派


2. 估計息率


從上表可見到，如無重大不利事件，租金能保持去年水平的話，最少估計也應有5.4%左右的分派，但如果計及高估開支約0.9仙及分派率影響約0.3仙，息率大約可保持約6%水平。

(3) 壓力測試
如果利息上升以上百分比，分派會減少以下金額:


3. 未來發展
根據新聞，主席羅先生考慮把富豪(78)旗下位於香港的3間新落成酒店，包括2間上環及1間北角注入富豪產業信託，其中一間位於上環的會於下年年底開業。據富豪年報稱，該物業樓面面積79,800呎，共有248間客房，如以前幾個月在出售予建設銀行的堅尼地城的帝盛酒店的成交價8億及入邊209間房計算，每房的成交價約為383萬，即該酒店估值可達到為9.49億，因為國有銀行花錢如流水，所以這價錢肯定有高估，所以注入時價格可能會較低，以現時富豪產業信託的信貸能力約20億來看，應足以應付。如果有把握能賺取超過收購金額利息的支出，使分派增加，股價上升，我是會贊成收購的，否則我會反對。這就是良性的置富(778)及領匯(823)模式了。

4. 不利影響
1. 自遊行政策
2. 中國經濟放緩
3. 香港經濟衰退
4. 香港通縮
5. 酒店供應大幅增加

zkiz 3萬倉記(4): 富豪產業信託(1881)注入新酒店後對派息及股價之影響(更正)

朋這個星期，組合還是老組合，沒有變化，但組合內兩隻股票的表面都有所上升，但相對大市有所不及，但是，筆者認為，這是合理的，以這兩隻股的預期派息約2,188元計，我估計足夠支持這個網每年約1,000元的營運費用，尚沒有計入每年約1,500元的廣告收入，預料在收得廣告費用後，我會繼續投入這些股票，或許會購入一些每手股價便宜，但有潛力的仙股，使這個組合的規模，每年穩定增長約20%左右。現時組合如下圖:





講完組合之後，就回到我們今日的主題，富豪產業信託注資方案。前兩個禮拜，經濟日報旗下的智富周刊(imoney)100萬組合非常搞笑，聲稱公司無注資憧憬就賣出1萬股富豪產業信託，明明這產業信託是當中利率最高者，我覺得就算沒有注資他們真是完全沒原因要售出這些單位，為做交易而做交易，難怪組合的金額增加得這樣慢，誰知過了幾天即公佈注資方案，他們真是自打嘴巴。

富豪(78)及百利保(617)各持有的50%的2家位於上環及北角的酒店，計劃注入富豪產業信託，細則如下:

1. 這兩間酒店初步作價為每間16億元，收購價格上限為18億元，下限為13億元，即最高是36億，最低是26億，兩間酒店資料如下:


2. 在收購後，富豪產業信託會與系內公司簽訂租約，收購後3年租金按收購價每年5%、5.25%及5.5%支付。

3. 富豪產業信託會為每項收購先付收購期權費用1,000萬元及按金8億，即合共16.2億元，資金來源由富豪產業信託發行10億美元中期票據計劃所得的資金支付，該批中期票據利率及按金及期權及按金的費用計算利率均為4.25%。

撇除所有關於地點、價格的東西不談，只論財技，其實可以斷定是一種套息的模式，以借回來4.25%息的資金，母公司支付5%以上的派息，產業信託就賺這個0.75%以上的息差。至於對分派的影響，可參看下表的計算。

(1) 對每份分派的影響


假設全數把這些利益分派，以32億收購價計，可以見到分派在未來3年分別增加0.74仙、0.98仙及1.23仙。

(2) 對每股價值的影響


在收購後以5-6%分派計算，可為價格提升12.6仙至24.6仙不等。

(3) 對負債率的影響


其實就算以上限價注入，負債率只是39%，未達45%之上限。

還有，這兩項資產價格只是32億，但發行票據的金額卻是77.5億，中間還有45.5億的剩餘，那為何要特地要有這樣的設計? 我估計，這些剩餘是用來為未來收購其他資產鋪路，即可憧憬未來同系會繼續把酒店注入，據富豪年報稱，除了以上2項物業外，還有1個位於上環及1項成都市的物業還可注入的。用以上這項方式，一方面打通融資關節，一方面增大富豪產業信託的資產及分派，有利其未來的發展。這種才是良性、有利股東的增加分派模式。越秀房託如果當年不急進的話，其實也可以用這種方式去增加資產，順帶提升分派，不損股東權益，但是他實在沒錢也非常急進，搞出這樣的悲劇，強硬地損害房託價值，這種行為完全不可原諒。

至於酒店價格，部分網友可能有一定疑問，他以過往2年部分麗悅酒店(2266)所作的成交作出結論作價可能高估，但是根據美聯工商資料，近一兩年工商物業升幅達到50%，加上其設計與高度屬服務式住宅，較為高檔，均和之前的出售沒可比性，反而更像麗悅酒店的九如坊的設計模式，加上出售期間正處歐債恐慌時期，所以價格稍為低估是必然的。加上，他們肯擔保未來3年的租金金額，所以價格較高也是合理的，但是我仍認為，就算計及這些因素，物業仍有約10-20%的高估空間的，所以希望收購作價可以保守一些。但是，其實愈高的收購價，在不增發單位的情況下，其實愈對股東的分派有利的。

更有利未來富豪把其他資產注入，所以我都覺得雖然收購是一定有利，但對作價上是較為矛盾，不過在3年後情況有誰能知，所以我還是認為價格較為保守更好。

富豪產業信託(1881)收購和朗廷酒店(1270)派息之比較(完成)

富豪產業信託(1881)剛於2013年7月18日通過對上環酒店的收購及北角酒店期權之收購。由於朗廷酒店(1270)和富豪產業信託兩者業務非常相近，又屬同一家族，具強大的可比性，所以這一篇文章為題，作一個簡單的比較。

其實在上年9月24日及今年1月20日，筆者曾經提及富豪產業信託的分派，結果富豪上市時酒店部分收入較筆者預計更樂觀，達9.222億，但富豪薈僅增約5%，至4,633萬，雖然因翻新導致傢俱儲備達超於預期的7,788.9萬，但是因為分派率提高至98.1%，故分派達7.7仙，全年分派達14仙，超於筆者的預期。

在2012年6月28日，公司落實上環酒店及北角酒店的收購安排，決定以15.8億收購上環的酒店，該酒店預期在2013年底前落成，並以暫定16.5億收購北角酒店，預期在2014年中落成。因為金融管理局對於銀行就工商物業融資設下抵押值40%的限制，所以富豪產業信託資金來源主要來自發行中期票據的融資支付，目前公司已發行兩批票據，一批在3月22日發行，金額為7.75億元，利率是4.125%，一批在5月22日發行，金額1.5億美元，利率是4.1%，如未來中期票據仍不足以支付，富豪酒店會提供融資，利率4.375%。

關於收購的開支，由富豪酒店持有管理人按照最初產業信託的上市規定，收取收購作價1%的收購費用，合共大約3,230萬，另外應付受託人的額外費用及其他費用，大約587.6萬元。

至於租賃酒店的安排，在收購後的首3年，富豪酒店的附屬作為承租人，各年保證租金為作價的5%、5.25%及5.5%，其後則按舊例，需要按測量師的作價而定。

最新的消息顯示，公司成功重組48億銀團貸款，利率降至香港銀行同業拆息(HIBOR)加162點子，預期新銀團貸款於9月19日動用，故此筆者會更新之前的假設，各項假設如下:

1. 收入
(1) 原有酒店收入及富豪薈酒店收入
1. 原有酒店
按之前朗廷酒店假設，以2012年的9.222億及保底租金會由7.34億為基礎，2013年為5.215%，2014年後為7.235%
，2015年是2.705%，以後是2.5%。

2. 富豪薈酒店
富豪薈酒店以2012年的4,633萬為基礎，以每年5%作增長。

(2) 新收購酒店貢獻
預期上環酒店在2013年12月31日收購完成，在2014年開始帶來貢獻，北角酒店在2014年6月30日收購完成，在2014下半年年開始帶來貢獻，2015年帶來全年貢獻。在3年租期完結後，按重整增長後收購價4.6%作為租金。

2. 支出
(1) 管理費用
以過往租金收入約11%計算管理費用。

(2) 傢俱撥備
因投入高峰已過，估計2013年約5,000萬，並按每年增長假設增加。

(3) 富豪薈、租用經營物業及信託費用支出
按朗廷酒店假設，以10%增加。

(4) 收購費用
上環酒店及北角酒店開支計算於2014年。

(5) 利息開支
2013年9月19日前銀行貸款約47.80859億，以6個月LIBOR加210點子，即2.64357%計算，之後以6個月LIBOR加162點子，即2.16357%計算。票據因為在收購前利息由富豪支付，所以不列作利息支出，直至2014年才正式計算。至於2014年中，則假設北角酒店16.5億的收購資金，成功以4.125%借取，不用動用富豪的賣方融資計算。

(6) 稅務開支
之前假設亦利用10%，本假設也繼續利用10%。

3. 單位假設:
假設未來兩年單位均以現金收取，單位不變，均為3,257,431,189份。

在列出所有假設後，我們可以計算出分派如下:


至於每單位分派方面，我們作出以下仙設:
1.  不以股折分派，作90%派息
2.  不以股折分派，作100%派息
3.  以2.31元折股折分派，作90%派息
4. 公司以2.31元折股折分派，作100%派息

可分派金額如下:


單位數目如下:


派息如下，如以90%預期，派息率較2012年略差，有13.9仙，但以100%派發，則較2012年增加10%，有15.4仙。


息率如下:


4. 敏感度變化
假如原有酒店及富豪薈酒店租金有所變動，分派變化如下:


息率變化如下:


如利息息率變化，分派及息率變化如下


5. 富豪產業信託(1881)的朗廷酒店(1270)比較
筆者的富豪的假設和朗廷假設如下
1.  不以股折分派，作90%派息，此為前博文的朗廷假設1
2.  不以股折分派，作100%派息，此為前博文的朗廷假設3
3.  以2.31元折股折分派，作90%派息，此為前博文的朗廷假設7
4. 公司以2.31元折股折分派，作100%派息，此為前博文的朗廷假設9
現實假設，即假設富豪不以股折分派，作98.1%派息，朗廷按前文假設11派息

分派息率如下圖:


可以看到，在各假設中朗廷實肉息率較富豪差約4.9%，至17%，但靠著財技，朗廷的派息率首2年竟較富豪多約12%以上，但第3年只剩下4%，第4及第5年分派富豪反高8%以上，所以朗廷只是靠財技製造，富豪卻是硬橋硬馬，但是講到未來資產注入，朗廷較富豪似乎更多，所以其實個人認為真是各有所好。簡單來說，富豪這增長已確定，但實際卻未顯露，所以股價升也是接近肯定的事，朗廷未來派息有下降危機，但要看公司是否注資。總體來說，所以要確定買富豪，要增長朗廷可能較好。

湯同仁手記系列: 酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（一）

筆者按:自2014年1月至10月，筆者利用湯同仁的筆名，撰寫為交易廣場的文章，雖然最終需要結束，但是也是一段不錯的回憶，筆者會在未來的10個月，每星期張貼一篇湯同仁的文章，和大家分享一下，首先是分享一下，富豪產業信託(1881)及美麗華酒店(70)。

湯同仁前幾日接連去左2個婚禮，1個是我的同事，1個是我的中學同學，雖然我心中替他們高興，並祝他們新婚快樂。我的同事在美麗華(071)旗下的The Mira擺喜酒，他又派帖，去到現場它大排筵席，還是晚宴，是花了不少錢，氣氛豪華，服務也很殷勤。而我的中學同學現在精打細算，在富豪產業信託(1881)旗下的富豪東方酒店設置cocktail午餐酒會，順便跟幾位舊同學聚會，感覺好像回到以前做同學的時代，感覺溫暖。
 
仁者覺得以兩個模式皆有好處，前者傳統而高貴，後者新潮和輕鬆，在投資上，兩隻相關股份也有同樣的風格，前者位處於傳統的商業區，地價高昂，後者的酒店分佈均位處二線區域，但收費尚屬相宜，也各有不同的特色，仁者未來幾篇將會從兩間酒店的歷史、各項業務分佈、財務情況、股息、潛在價值及未來發展幾方面作出討論，最後會給出評價。
 
(1) 資產的歷史
 
1. 美麗華酒店(071)
 
美麗華酒店的起源，其實是在1957年由得知西班牙教會準備出售位於尖沙咀的酒店的楊志雲及大昌行(1828)前控股公司、後被中信泰富(267，前泰富發展)的收購恆昌企業及恆生銀行(011)的創辦人及何善衡及何添購入，並由楊志雲及負責營運，在其領導下，美麗華酒店大肆擴充，業務蒸蒸日上，並具一定知名度。
 
因業務持續發展，為籌集發展所需資金，公司1970年以10元發行535萬股上市，集資5,350萬，其後在1970年中期收購原酒店位置對面之樂宮戲院改建成酒店，1978年完成，成為香港及東南亞區最大型酒店。
 
1980年，置地、佳寧等財團收購美麗華酒店舊翼打算重建為置地廣場式的高級商業大廈，因為1981年股市及樓市崩潰，最終佳寧倒閉，置地已陷入財困，故交易取消，除收購之9.24億訂金外，亦獲得3.75億賠償，合計13億元，多次分派股息，是美麗華酒店的黃金年代。 1985年楊志雲逝世，由其子楊秉正接任其職。
 
在楊秉正接任期間，為進一步發展業務，開始重建舊翼部分為商場及寫字樓物業美麗華大廈，並開始擴張副業如中式酒樓翠亨村及經營旅遊的美麗華旅運等。由於重建資金需求大，加上之前因資金充裕，分派巨額股息，但在物業開始重建期間，業績持續下降，但派息仍需持續高企，導致營運上需保持保守態度，加上楊氏家族部分成員對香港前景不明朗，故決定出售股權。
 
1993年，楊氏家族意欲把美麗華酒店股權出售，並觸發李嘉誠為首的長江實業(001) 及中信泰富(267) ，以及李兆基的恆基地產(012) 的收購戰，最終恆基地產成功收購美麗華酒店34.78%股權，並維持楊氏家族的管理權，1995年楊秉正逝世，開始逐步接掌管理權，2001年何添退任董事長，由李兆基接任，2004年其子李家誠接任董事，並在2006年兼任總經理，開始進入新發展時代。
 
在2005年，公司在恆基地產旗下物業開設高級餐飲業務國金軒，2011後再以國錦軒拓展至中國內地，其後陸續拓展多項多間別具特色的餐廳，例如四川食府雲陽閣、日式餐廳秀拉麵、及勝博殿日式炸豬扒，法國餐廳The French Window以及意國餐廳Assaggio Trattoria Italiana等。此外，美麗華在2010年又開拓時裝零售業務，取得DKNY於中國及香港的中國的特許分銷權。
 
至於酒店業務方面，旗艦酒店美麗華酒店在2008年進行重修，並更名The Mira Hong Kong，The Mira Hong Kong下的商場部分Mira Mall在去年完成翻新，並引入多家名店如Coach(6388) 、Collect Point及 Tumi及Tommy Hilfiger等。至於恆基地產旗下在灣仔的金國大廈重建的服務式酒店部分，亦交由其經營，稱為The Mira Moon，於2013年7月開業。至於公司業務可以看到是愈來愈複雜，可以說是李家誠的一件藝術品，一件具有藝術文化的藝術品。
 
下一篇將會談富豪產業信託的歷史。

湯同仁手記系列: 酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（二）

上一篇講完了美麗華酒店的歷史：今次講番富豪產業信託的歷史，我自己雖然不是甚麼持牌人，但我現時持有佔組合價值約2%的房產信託。
 
富豪產業信託其實前身主要資產是來自富豪酒店(78) ，富豪酒在1980年上市，由鷹君(41)分拆出來，其上市的資產主要為當時位於九龍城舊富豪機場酒店和位於尖東的富豪九龍酒店的地盤，並籌集資金供以上兩項資產發展之用。
 
上市後，富豪酒店成為鷹君已故前主席羅鷹石次子羅旭瑞的財技平台，籌得的資金除購入九龍巴士(62，現載通控股) 及中華汽車(26)的股權，亦購得沙田麗豪酒店的地盤。以上這3項資產，富豪又把之注入當時剛收購的百利保(617，前永昌盛)。
 
其後因為股市受香港前景問題、銀根縮減的原因大幅下滑，加上之前狙擊中華汽車，以高得購得但沒法售出的股權大跌，加上出售九巴的損失，元氣大傷，並陷入財困，最後富豪酒店被迫重組，並要把尖東富豪酒店出售予羅氏家族私人了事，但富豪酒店附有回購權可回購這間酒店。
 
在1984年，已故前和記黃埔(13) 行政總裁韋理的亞洲證券在債權銀行同意下購入鷹君控制的富豪酒店的股權，羅旭瑞被委任為董事總經理，負責公司的業務，不久就購回當時剛開業的尖東的富豪酒店，其後透過一連串的財技，把富豪控百利保，變成百利保控富豪，韋理亦出售了所有富豪酒店的股權予羅旭瑞後來購入的財困公司世紀城市(355) ，至於羅旭瑞至此則全部取回富豪酒店的控制權，同時間沙田麗豪酒店就開業了，百利保亦把它售回予富豪酒店。
 
不久，世紀城市旗下的銅鑼灣豪華中心及戲院部分重建，重建後後來酒店部分成為現在的富豪香港酒店。後來啟德機場需要搬遷前後，富豪酒店成功投得赤臘角機場附近的酒店經營權，並開設新的富豪機場酒店，成為現時的旗艦酒店。
 
至於原來在九龍城的機場酒店，不久易名為富豪啟德酒店，但很快又改名為富豪東方酒店。但在1997年前，因羅旭瑞旗下公司涉足地產過深，包括以高價取得現時已建成富豪海灣的赤柱地皮，財務陷入困難，一度曾經希望把富豪東方酒店出售予玩具大王蔡志明，但其後富豪海灣出售情況意外地好，成功套現大量金錢，財困漸解，並不用出售富豪東方酒店，最終蔡志明購入的富豪東方酒店之按金部分以富豪酒店股權解除，並委任其為富豪酒店副主席。
 
以上的富豪東方酒店、富豪九龍酒店、麗豪酒店、富豪香港酒店及富豪機場酒店，就是富豪產業信託的在2007年3月上市的基礎了，當時上市招股價是2.68元，發行約869,289,000股，集資約23億元，其後股價一路潛水，至金融海嘯的2008年10月時，股價降至只有66仙，跌幅達74%，不可謂不驚人。
 
在2009年後，富豪產業信託開始逐步購入母公司建築完成的酒店，例如在2009年的富豪薈酒店、2014年會將購入的富薈上環酒店及富薈天后酒店，形成了產業信託的套利模式，即是借取低利息的銀行貸款，並透過母公司保證前一年幾年的租金收入，確保了較高的租金收入，抵銷了開業初期營運收入較低的影響，並可以使派息穩定地提高。
 
下一篇將會談兩間公司的表面上簡單的解構。
資料部分來源是來自馮邦彥的香港企業併購經典
https://www.cp1897.com.hk/product_info.php?BookId=9789620431449

湯同仁手記系列:酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（三）

這一篇，我們來談談這兩家公司的業績分佈、負債及派息情況等。

(1)   業績分佈
1.      美麗華酒店(071)
公司業務可分為以下5項:
1.      物業投資: 主要是美麗華商場及寫字樓及The Mira Mall的經營。
2.      酒店經營: 主要是經營The Mira Hong Kong及未來營運的The Mira Moon。
3.      餐飲業務: 主要為香港的中式粵菜國金軒及國錦軒，以及其他日本、意大利及韓國料理餐廳。
4.      旅遊業務: 主要為美麗華旅運。
5.      零售業務: 主要為近年於中國內地和香港開展和DKNY的零售業務。
從以下列表可見，物業投資業務租金，以及酒店經營才是公司利潤來源，其他業務只是苦苦經營，可以說這公司不是酒店公司，是收租企業。

註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
 
2.  富豪產業信託(1881)
信託經營酒店租金收入其實可分為2大部分:
1.      上市初期酒店: 主要是富豪東方酒店、富豪九龍酒店、麗豪酒店、富豪香港酒店及富豪機場酒店，酒店由富豪酒店(078) 租用並管理，租金計算方面由估值師計算一個最低租金，產業信託每年就取得這個金額的租金，超過最低金額則富豪產業信託可取得其中一半，租金保底大約在每年第3季左右就會公佈。
2.      富豪薈酒店: 這酒店在2009年收購時最初租金收入由賣方百利保保底，每股200萬，為期1年，但保底期完結後，則是由其實際經營租金收入決定。
整體而言，除了2010年後上市初期酒店租金保障完結後租金大幅下降導致分派收入下降，其餘年份均保持上升。


(2) 估值
以年底的資產數字和月份的市值來看，這兩隻股的估值如下:
 1.      美麗華酒店(071)

註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
註2: 現時每股淨值為2013年6月數字。
以近5個財政年度的數字來看，公司除了在2009年3月之股市低潮外，PB均維持在約0.5倍水平，5年平均為0.505倍，現價為約0.485倍，略為便宜5%。但如果了解到The Mira Hong Kong其實以折舊法入帳，因年代久遠，價值在帳面淨值只是約5,000萬，但實際上以該物業有45萬平方呎，以及根據前兩年The One的40萬呎商場價格意向已約150億元計算(http://news.h1.hk/dailynews/headline_news_detail_columnist.asp?id=198995&section_name=wtt&kw=0)，另計及這兩年The Mira Mall的開幕，該物業租金水平每年提高10%至15%下，其價值可能大約200億，折合每股34.6元下，實際上PB可能只是帳面的50%以下。
 
 2.      富豪產業信託(1881)

註1: 現時每股淨值為2013年6月數字。
這公司的PB很受市場變化影響，低潮時可以低至2008年0.33倍，高時可以達2010年的0.73倍，但平均和美麗華相若，只有0.509倍，現價0.428倍，大約折讓16%，尚算值得吸納。
 
(3)   分派
1.      美麗華酒店(071)
近5年間，公司的派息，2009年3月財政年度受到金融海嘯影響，派息稍為減少至32仙，另2009年因為修改年結日，由3月改為12月，因期間減少，故派息下降至23仙，其後幾年派息持續增加，由2010年37仙，逐步增加至41仙，2013年上半年派息17仙，增加1仙。至於年底股息率除2009年年結變化因素外，則維持在4%水平。

 
註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
 
2.      富豪產業信託(1881)
因為公司的保底租金在2007年逐步增加，維持3年，至2010年年底完結，加上收購富豪薈，加上受到房地產信託最少需分派90%可分派利潤，故在2010年前派息持續增加，且無受金融海嘯影響，由16.961仙，增加至19仙。但其後保底租金於2010年完結，新保底租金大幅下降，故派息驟降，由19仙降至12仙，但其後酒店景氣好轉，保底租金提高，2011年、2012年派息增加至14仙，2013年上半年派息為6.7仙，較2012年同期略增0.4仙。至於年底股息率因股價上升及分派減少等因素逐年下降，由2008年達17.5%，降至去年6.3%。

 
從以上兩隻可以見到，前者因為投資眾多，派息較低，估值亦較表面較高但有隱藏資產，後者因僅有出租酒店業務，業務保守，派息較高，估值看來較低，但實際可能相若，買哪隻就由大家選擇了。下一篇談談其未來之發展及隱憂，以及總結。

1881 戶外High Tea by C2

來源: http://www.hunghuk.com/2014/11/21/1881-%E6%88%B6%E5%A4%96high-tea/