CEO性格害死雷曼 左丁山
2008-09-19 AppleDaily
金 融風暴掛上十號風球，此颱風名為雷曼，吹到全世界股市散晒，星期一早上睇彭博網站，已知美林會賣畀美國銀行，而雷曼兄弟則求救無門。到了中午，收到記者消 息，話香港雷曼兄弟嘅僱員開始返公司執拾私人物件，雷曼彎梗咯，全個亞洲股市（香港、日本、南韓都放假休市）跌倒一仆一碌。
星期一晚上睇CNN，美銀主席 劉易斯與美林總裁John Thain見記者，立即打電話畀美林一位老友，安慰幾句，老友話：「好消息係美林唔使執埋。壞消息係畀美國銀行買咗！聽天由命啦。」老友C在美林認股權上 損失慘重，好彩仍然睇得開，保持幽默感。美國銀行呢三十年來努力退出國際市場，好似喺香港咁，極少極少人士知道美國銀行今天在香港做緊乜嘢生意。
中環「美 國銀行中心」只係一個名字，美國銀行在「美國銀行中心」嘅唯一資產聽講係一個車位而已。美銀咁鬼內向，幾乎係美國鄉下人家，趁低價買入一家國際化到極嘅美 林證券，公司文化方面有好大衝突，磨合期間會有不少磨擦。雷曼申請破產保護令，其市場交易地位已被凍結，對左丁山冇直接影響，但一位在雷曼東京嘅老友已達 退休年齡，因鍾意工作，鍾意東京，唔想退休，點知今次一煲蹺起，佢啲退休金如何呢？
教左丁山為佢唏噓不已。星期一早上碰到靚女L，佢晨早就面黑，原來佢積 累一批雷曼擔保嘅迷你債券作收息用，不知可否收回本金。跟住收到女士Y電話，好緊張咁問AIG Accrual Notes以及雷曼嘅結構產品。唉吔，唔識噃，啲老友好杰呀。雷曼總裁Richard Fuld，做咗十五年CEO，對雷曼忠心耿耿，而且做咗近四十年，認為雷曼好有價值，所以點都唔肯承認雷曼有問題，更認為貝爾斯登與雷曼冇得比，雷曼唔會 變成貝爾斯登，故此與南韓KDB（韓國開發銀行）談判時，堅持售價不能低過book value（賬面淨值），韓國人梗係唔制啦，於是拉倒。
Fuld（富爾德）嘅寧死不屈，寧為玉碎之作風害死所有夥計，於是《金融時報》專欄一個標題係 「Hubris - is thy name Richard Fuld」，自大狂、自戀狂、自負過高，CEO個人性格可以害死公司，害親全世界！
雷曼之後 左丁山
2008-09-25 AppleDaily
雷 曼申請破產，後遺症多多，北美雷曼已經賣咗畀巴克萊，九千名員工仍然有工做，但入行冇幾耐嘅已經炒咗魷魚，冇乜希望重返公司。芝加哥大學經濟系畢業生小B 去年唔跟同學去紐約搵工，返咗香港做小記者，薪酬少得可憐，與同學冇得比，親戚戥佢唔抵。最近小B決定回多倫多探親，想順道到紐約一遊，諗住十幾名同學在 曼赫頓，住在邊個屋企都可以慳番酒店費，點知一經電郵聯絡，同學全部話佢哋已經執緊包袱返鄉下，離開華爾街投資銀行咯，小B十月份去到紐約，唔會見到佢 哋。小B大失所望之餘，收到父親來郵，寥寥數語：「多謝上帝，你不在華爾街工作！」
話就係咁講，不過以小記者嘅人工，去紐約冇朋友招呼住宿，都幾頭痕o 架。北美雷曼被巴克萊收購，亞洲雷曼傳聞會被野村收購，原本僱員可以鬆一口氣，唔使失業。至於雷曼發行嘅迷你債券，買家使唔使負責呢？仍是一個謎，迷你債 券持有人未必得到賠償。
老實講，雷曼名氣大，有信貸評級，一年前邊個敢話雷曼唔掂呀，中招者好難話當時受蒙蔽嘅，銀行職員推銷雷曼迷你債券時，如果話雷曼 冇風險，應係出自真心。左丁山去年睇報紙廣告，仔細研究一番，幾乎想話認購，後來唔買，純粹因為手頭現金有其他用途，而唔係叻到知道雷曼將來會好唔掂。天 下之事，瞬息萬變，一間一百五十八年嘅老字號，歷經風浪，卒之倒下，直至九月八號都無人相信。最弊聯儲局曾經背書貝爾斯登拯救房利美、房地美，令市場，特 別係雷曼總裁富爾德，錯誤認為到咗最後關頭，都會出手相救。
於是富爾德決定玩占士甸式開快車衝懸崖遊戲，邊個早停車就邊個輸，結局係聯儲局最後唔同佢玩， 富爾德揸住架雷曼跑車就咁衝出懸崖飛墮三千尺。事後好多檢討，指責雷曼董事局根本唔知做緊乜，對旗下產品之複雜性及風險性完全不了解。董事多數係老人家， 點識得數學博士先至睇得明嘅衍生工具方程式吖，總之平時有錢賺佢哋就唔會問，到出咗事，識都冇用咯。柯清輝最可愛，佢話睇唔明次按債券條文，所以恒生銀行 唔買，老實人於是避過一劫。
雷曼債券掛羊頭賣狗肉
2008-09-25 NExtmagazine
雷曼兄弟破產，除了其發行的窩輪頓成廢紙外，影響最大的，要算其不斷加碼推售的迷你債券。
根據證監會資料，雷曼的迷你債券在港銷售額高達一百四十億元，不少受害人都誤以為迷你債券穩陣，完全不知跌入糖衣陷阱，買了其實是次按原兇的抵押債務證券（CDO）。
刻下雷曼爆煲，投資者才如夢初醒，始知自己的積蓄血本無歸，因此齊聲抗議銷售手法不盡不實。
本週日，逾五百名買了雷曼產品的苦主，遊行到政府總部，高呼「以為穩陣，其實搵笨」，聲淚俱下控訴銀行職員隱瞞風險，害他們誤踩地雷，半生積蓄付諸流水。
這群苦主之中，有無業師奶，有退休長者，不約而同以為迷你債券息率只較銀行定存高一、兩釐，甚為穩陣，不料雷曼申請破產，血本無歸。
年 逾五十的阿明，勞碌一生儲落的六百萬元，今次一鋪清袋，「以前後生就話可以從頭來過，而家年紀大咗，捱唔到幾耐啦，都唔知點算。」拿着只得一頁紙的迷你債 券廣告，他激動得雙手不停抖震：「我買迷你債券嗰陣，次按都爆咗煲啦，點解銀行仲推銷雷曼嘅產品？如果我知道呢隻債券同美國任何公司有關，一定唔會買！」 想起打拼多年的血汗錢分分鐘得個桔，他欲哭無淚。
阿明早年靠做裝修賺了第一桶金，九六年紅籌股大熱，學人投身股海，將手上的六十萬元炒至二百萬元。「當時我勇字當頭，炒股票搵到錢，我直頭工都唔返，仲成日同老婆去旅行歎世界！」惟翌年金融風暴殺到，阿明連本帶利嘔突，更要賣樓套現，才能為三名子女繳交學費。
半生積蓄付諸東流
經此一役，阿明變得腳踏實地，與太太在美孚新邨賣菜維生，多年來不論晴天陰天，甚至沙士時期都堅持開檔搵銀。他又睇書認真學習股票投資，只買實力優質股。直至○六年底，恒指攀升至一萬九千點，他為穩陣起見，決定從股市套現六百萬元，然後到銀行做一年定存，年利率四點八釐。
去 年底，跟他菜檔有生意來往的中銀，游說他用到期的存款，先後買入兩款名為「奪魁」及「奪金」的迷你債券，賣點是與滙豐、太古及和黃等大藍籌掛鈎，只要這些 公司沒破產，或出現拒絕還債等信貸事件，每年可收六釐息。「我見息口唔錯，掛嘅又係大公司，咪拍板囉！我仲叫個妹買咗廿萬添！銀行職員根本冇提過隻債券同 雷曼有關，我又唔識睇英文，點知就出事！」
當日雷曼宣布破產，他以為事不關己，還大安主義去飲茶，「點知阿妹打來，話我哋買落嘅債券由雷曼做擔保，我真係嚇到呆咗！」原本打算靠這六百萬老本退休的他嘆道：「諗住買債券穩陣收息，勢估唔到都中招！」
糖衣陷阱
事實上，這些名為「債券」的產品，並非像企業債券般只牽涉發債公司和投資者，而是包含信貸掛鈎公司、擔保公司及發行人，背後更涉及衍生工具及掉期風險，投資者根本不易理解。
而 最危險之處，是這些迷你債券的抵押品，乃抵押債務證券（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO），亦即今次引發全球信貸危機的元兇之一。CDO結構複雜，即使擁有AAA評級的優質信貸評級，實質可能包含次按等劣質 資產，儼如糖衣陷阱。如今美國樓市低迷，CDO大幅貶值，偏偏迷你債券因雷曼倒閉而要提早贖回，因而要在淡市以賤價沽出作為抵押品的CDO，導致投資者分 分鐘蝕掉全數本金。
雷曼於○三年率先推出「迷你債券系列」，一味標榜與大藍籌掛鈎，大額認購又送超市現金券、數碼相機等，故甚受歡迎。銀行銷售員亦以產品穩陣收息做賣點，一般散戶以為自己買了入場費較低的傳統債券，豈料是運作複雜的結構性產品。
尚有二百億計時炸彈
根據證監會的資料，本港現在約有三百六十億元類似雷曼迷你債券的產品，其中雷曼發行的佔了四成；換言之尚有二百多億元這類計時炸彈在市面隨時引爆，其中更有部分產品，與近期問題纏身的高盛及大摩信貸掛鈎。
今 次雷曼出事，之所以造成普羅大眾有龐大損失，罪魁禍首是推銷時不擇手段，隱瞞風險的中介人。有銀行職員表示，成功銷售迷你債券等產品，銀行可獲百分之一的 佣金，因此落力鼓吹客人購買，「最衰係上頭大石責死蟹，話呢啲產品好啱散戶投資，但老實講連我哋都係一知半解，去到依家先知係同掉期有關，試問又點同客人 解釋。」
事實上，金融產品越來越複雜，投資者根本難以明白遊戲規則，一名資深業界人士表示，這情況比Accumulator更毒，受害人數 更廣，皆因銷售員會以散戶見慣的金融術語來混淆視聽，「好似今次迷你債券，被人搏懵扮債券賣；之前嘅掛鈎存款證，又被無良sales統稱為存款證，令到啲 投資者以為好隱陣。其實監管機構應禁止佢哋用呢啲名，以防掛羊頭，賣狗肉。」而證監會及金管局亦明言，會調查中介人的銷售手法，有否存心誤導投資者。
拆解迷你債券
一般而言，投資銀行手持大藍籌的權益，遂發行迷你債券來對沖，將風險轉嫁予投資者。其玩法簡略如下：
1. 投資銀行成立空殼公司，擔當迷你債券的發行人。
2. 發行人向投資者出售迷你債券，指會與大藍籌掛鈎，其實將所得資金，全數買入CDO作抵押品。而這些CDO的派息條款，與迷你債券的條款相約。表面看，發行人沒任何着數。
3. 若大藍籌相安無事，投資者可安心收息，並於到期時取回本金。
4. 如果大藍籌爆煲，發行人會賣出CDO，作為投行的賠償，餘額才退還給投資者。換言之，投行是與投資者對賭；假若投行倒閉，投資者只能取回變賣這批CDO後的金錢。
友邦客戶謀定而後動
AIG出現危機，令其子公司友邦保險亦難獨善其身，顧客人人自危，兩日內已有二千宗退保發生。
儘 管港府揚言會保障友邦客戶，並禁止其資產轉移，但中大財務學系副教授蘇偉文坦言，「保險公司嘅投資非常神秘，只有投資部先知道買乜。」惟可以確定，就算保 障不變，保單的紅利亦會大減。而本刊獲友邦（百慕達）在截稿前回覆，現時有少於百分之二的總資產，投資在次按相關項目內。
現時友邦的儲蓄壽 險客戶，可謂進退兩難，若繼續投保，除擔驚受怕外，回報隨時近乎零，保單更有可能變孤兒單，皆因不少友邦的保險經紀已萌去意，有經紀說：「大家都預期未來 好難開單。」安泰人壽首席區域總監李悅富亦說：「以前叫友邦啲經紀過嚟做，本來十五十六未必肯嘅，依家都決定過檔。」
但若把保單轉去其他公司的話，之前所供的款項卻難以全數取回，保障亦可能大減，蘇偉文說：「因為你之前買落，後來你有病，佢都會繼續保你，但如果你依家斷單，轉去其他公司，佢計你保費時會計埋個病，亦都未必保你。」
但有保險公司的分區經理認為有轉機，「本來客人轉保過嚟肯定有損失，但由於今次人數應該好多，所以公司都研究緊會唔會特別處理。」因此保險公司有可能為搶客，不惜讓投保人以原有條款過檔，情願蝕頭賺尾，換言之大家最好睇清楚才決定。
雷曼呀雷曼 左丁山
2008-10-07 AppleDaily
賓 架K講起雷曼迷你債券，愈講愈勞嘈。雷曼破產，令世界上最聰明嘅投資者都吃盡大虧，唔少對沖基金損失慘重，芝加哥一間基金因為用雷曼做經紀，股票存放雷曼 倫敦，全部凍結晒，要攞番呀？唔打番十年八年官司，休想收回殘餘，呢間基金Oak Group經營二十二年，因此而面臨關門停業命運，其他對沖基金因與雷曼做生意，損失總數難以估計。對沖基金呢個行業管理嘅資金高達一萬九千億美元（彭博 數字），畀雷曼破產打咗一記重拳，以後要重新估計對手風險（counterparty risk ），後果難料。
雷曼在香港擔保子公司（空殼公司）發行結構性產品，是否專呃香港人無知？當然唔係。賓架K話根據芝加哥 StructuredInvestments.com嘅資料，結構性票據在二十世紀八十年代在美國出現，因受市場受落，發展迅速，美林、摩根史丹利、雷 曼、花旗等紛紛爭發新產品。過去四年，以二○○三年嘅總發行量二百八十億美元為基礎，發行量增加咗四倍，升到一千一百二十億美元。咁龐大嘅數字，邊個買？ 乜人都有，約五分之三係散戶投資者買入。有此背景，大家就或者會知道點解雷曼在香港不斷發行迷債，據估計約係二十億美元咁上下，雷曼在九月中申請破產保護 令，但在八月份，雷曼仍然喺美國發行「100%保本票據」，每張面值一千美元，對象當然係散戶。
雷曼申請破產時，申報截至今年五月底嘅結構產品總值高達三 百六十六億美元，以此推算，香港嘅份額約係5.4%。另一間大行，摩根史丹利喺二○○七年十一月就發行咗四百二十億美元。賓架K睇住呢啲數字嚡完又嚡，呻 到樹葉落。雷曼破產後，所有股票、債券持有人、債主、客戶全部損失慘重，左丁山怪而問之：「點解唔見美國散戶投資者上街遊行，要求賠償，要求代售銀行，要 求聯儲局，要求財政部負責？」賓架K話：「我唔係聰明人，事先睇唔到雷曼會破產，唔識答你嘅問題！」如果世界上有聰明人買雷曼發行一張最簡單嘅IOU（借 據），都一樣損失晒，與持有複雜無比嘅結構產品遇上同一命運，因為要害在於雷曼破產，不在於雷曼產品嘅性質。
德國雷曼票據 左丁山
2008-10-20 AppleDaily
陶 傑寫外國先例，十分幽默。香港人甚為崇洋，講經濟文化、政治、建築等等，總以外國先例為大道理，政府亦一樣，講乜都話外國係咁咁，例如環保、碳排放。特區 政府只有一件事不敢引用外國先例，就係民主選舉及取消功能組別。金融方面，最近又有人指責香港證監會仍然准許沽空，大大聲話歐美都禁止沽空咯，點解香港唔 禁止？當然亦有雷曼迷債，口口聲聲話外國禁售予散戶，香港唔禁，就係任志剛監管不力。
十月十六日嘅《國際先驅論壇報》第十一頁有篇報導，成日引外國先例嘅 崇洋人士不妨睇真吓。據報導，德國亦有雷曼風波，雷曼在九月十五日宣佈破產後，德國散戶投資者，其中好多係退休人士，發覺佢哋買入咗一間公司發行嘅 Zertifikate即係英文certificate（證書、票據），法律上屬於bearer bond（不記名債券）類，呢批票據係由雷曼兄弟擔保嘅，雷曼執咗，無人認頭，估計六萬名德國散戶中招，五億歐元（約五十餘億港元）就咁蒸發咗。
德國市場 上，類似票據充斥，共有三十四萬種，發行量高達一千三百億歐元，全世界最多最大。德國人一向性格保守，唔鍾意冒險，所以德國啲街坊儲蓄銀行以「低風險，高 利息」包裝嚟努力推銷不同種類票據，買中雷曼票據嘅就最唔好彩，有好多雷曼苦主就係聽銀行職員講而買入嘅，情況與香港非常相似。實質上，德國市場流行嘅票 據完全係衍生工具結構性產品，甚為複雜，但過往投資者收息收得高興，無人理會，呢次雷曼破產嘞，德國散戶先至如夢初醒，睇真吓張cert原來係結構性產 品。
雷曼票據在德國市場佔好少份額啫，比例上微不足道，但都有六萬散戶損失五億歐元吖，點解唔見德國監管當局、德國財長、總理出嚟發話呢？德國國會議員又 唔指住德國央行行長嚟鬧呢？呢啲就係外國例子嘞！報導說德國散戶依法辦事，搵律師投訴/控告銷售銀行誤導，要求賠償，德國央行至今未曾要求銷售銀行回購雷 曼票據，因此例一開，一千三百億歐元票據如何處理？
雷曼產品外滙股票輸唔少 田少：有錢佬個個炒燶
2008-10-31 AppleDaily
【本 報訊】金融海嘯殺埋身，小市民固然遭殃，一眾有錢大戶傷得更深，當中不少更遭沒頂。自由黨前主席、身家至少50億元的田北俊坦言投資損手，除了「幾十萬美 元」雷曼投資產品變成廢紙外，最入肉的是炒燶accumulator（累計認購期權）；但強調他的有錢朋友「個個都有買」，在友儕間，他已經是「輸得比較 少嗰個」。
田北俊昨日以旅遊發展局主席身份宴請傳媒，談及金融海嘯來勢洶洶，對旅遊業固然打擊甚大，他本人也難逃損手。他說自己並非雷曼苦主，因入市是當作投資，不算遭人誤導；至於accumulator，外滙與股票的都有買，結果當然慘不忍睹。
「根 本個個都有買，唔買嗰個一定有問題，即係唔識投資，淨係識將啲錢放晒做定期。舊年7月買（accumulator）時好吸引，係咁升，的確賺好多，但冇為 意只係得止升位冇止跌位，到o依家就梗係輸啦。」他沒有透露虧蝕總數，只表示不計accumulator，單是雷曼的投資產品已「幾十萬美金變咗零」，說 時語調顯得隱隱作痛。
同樣因炒燶股滙有切膚之痛的城中富豪大不乏人，恒基兆業主席李兆基早前透露其私人投資基金，由2,000億元大縮水至 1,500億元；榮智健旗下中信泰富炒外滙accumulator輸約155億元，李國寶的東亞銀行勁蝕35億元，「澳門李嘉誠」柯為湘的九龍建業，計數 後要蝕37億元，公司市值蒸發九成。
太太負責「自己買會輸得更慘」
田北俊形象一向精明，擅長計算，今次也難逃一劫。他說其實 從政已令他「輸少好多」，比較幸運，「因為我做緊立法會議員嗰陣，冇乜時間理財，全部由我太太負責買……如果我自己嚟，可能買得仲狼，會輸得更慘。」朋友 個個損手，問他誰輸得最「慘烈」，他說：「總之個個都有買，個個都輸。」立法會正討論是否運用《立法會（權力及特權）條例》調查雷曼迷債事件，田北俊指銀 行界甚為憂心，因一旦成事，便需向議會交出內部文件，尤其是跨國銀行，絕不想披露內部機密。雖則如此，但他認為政黨必須挺身而出為小市民發聲，所以「自由 黨一定支持（立法會）調查」。現時只是普通黨員的他隨即補充說：「係Miriam（黨主席劉健儀）話畀我聽嘅。」
未被嚇窒轉玩「低風險」產品
俗 語說：有賭未為輸。田北俊明顯未被嚇窒，認為只要挑選較穩陣的投資產品，也可在逆市賺錢，近期投資新寵是convertible bond（可換股債券），多數由大藍籌公司發行，他認為風險很低，除非有關公司破產執笠，否則不會變成廢紙。這種產品由投資銀行向富豪推銷，一般散戶無緣 沾手。田北俊出身紡織世家，多年前接掌家族生意後轉型投資地產，是本港中型發展商，名下萬泰製衣是投資旗艦，鍾情發展豪宅物業，包括南區 Manhattan Tower、The Manhattan，現時最大投資是九龍灣常怡道甲級商廈，去年以9.6億元投得屯門地皮興建洋房及分層住宅。田亦愛駕名車，四輛名車總值約800萬元。
可換股債券成富豪新寵
【本報訊】投資accumulator令城中富豪財富大蒸發，輸掉數十億，甚至過百億元，但身家大縮水並未嚇倒他們。近期富豪圈再玩一場富貴險中求的遊戲，新寵是可換股債券（convertible bond, CB）。
田北俊正是一例，雖然投資損手，但他明顯未被嚇窒，近日「愛上」的CB，是向投資銀行買入由上市公司發行的可換股債券。他說，有短至2010年便到期，也有長至2014年。
其 實，CB是上市公司經常採用的一種集資工具，上市公司向投資者發售CB，即可集資，投資者持有這些CB，一般均獲定期派息，部份則無派息，但發行價與面值 有折扣。CB到期時，投資者可售回予上市公司，或以之前協議的換股價，換取上市公司的股票。通常若股價遠高於換股價，投資者會換股，然後出售套現。投資者 面對的風險只是上市公司清盤，未能購回CB。
「CB真係好吸引」
田北俊說：「市面上好似得三、四隻convertible bond，嘉里、置地、新世界發展都有。因為啲i-bank（投資銀行）等錢使，所以原本值100萬元嘅貨，你畀70萬元就買到，長期啲嘅譬如2014年 到期嘅，可能50萬元已經買到，期間冇息收，但只要到期時，間公司冇執笠仲喺度，就可以攞足100萬。」他認為CB風險很低，「你信唔信嗰啲公司會執 笠？」另一名買入新世界發展、麗豐及路勁CB的富豪對本報說：「中環有邊個富豪唔使輸錢？問題係多抑或少，啲投資銀行要留住我哋，梗係要介紹番啲好投資 啦。」他續說：「今次玩嘅CB真係好吸引，七折或者用更低價，就可以買到藍籌股嘅CB，藍籌股又唔會執笠，兩年後收十幾厘息（以折讓價買入，面值售回給上 市公司等於收息），好過投資accumulator，真係可以殺死人。」該富豪透露，由於早前不少對冲基金無法在市場上借錢，盡售手上股票後仍「缺水」， 最終被逼以「斬頭」價（三至五折）出售手上CB，「摩根士丹利、美林、德意志等歐美投行購入大量CB，再向富豪狂sell。」
中環在線：雷曼清盤官扭加花紅 李華華
2008-11-20 AppleDaily
雷 曼兄弟破產，眨吓眼已經兩個幾月，但事件餘波仍然無日無之，公司除咗要不斷拍賣資產還債之外，負責雷曼重整業務嘅Alvarez & Marsal（A&M），公司創辦人之一Bryan Marsal禮拜一入稟紐約法庭，要求當局批准增設花紅，喺工作時薪之上，額外加多25%作為獎勵費，條件係A&M要為雷曼冇抵押債權人至少追番 150億美金。
日薪高達5.3萬
據知，Marsal早前收開嘅價錢已經唔係平，除咗預先收取費用250萬美金（約1950萬 港銀）外，佢同A&M班高層每粒鐘仲可以850蚊美金，即係時薪6630蚊港銀。以一日做8粒鐘計，Marsal每日人工咪成5.3萬港銀；一 個月做20日，月薪就有106萬銀，認真和味，難怪專家預料，雷曼今次清盤費用會高達14億美金（約109.2億港銀），勢必打破01年由美國能源公司 Enron破產所創下嘅紀錄。
為何是雷曼 蔡東豪
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每次聽到雷曼迷債的新聞，心裡都不舒服，因為新聞內容總是令人失望，不是政府財金官員口出無法兌現的豪言，便是銀行不斷以程序做藉口拖延回購方案。身為局外人，除了是同情苦主，我們什麼都做不到。
最 近我讀到一篇駭人的報導，法律專家估計雷曼的破產程序可能需時十年八載才完成。該專家指七年前爆煲的Enron，破產程序仍在進行中。雷曼破產之時負債總 額逾6000億美元，數之不盡的雷曼苦主遍布全球，雷曼破產程序的複雜程度遠超Enron。沒有人想到雷曼會倒閉，即使是雷曼自己在破產前一年動用逾七億 美元回購股份，平均回購價是50美元。
很快便會出現大量關於金融海嘯的書籍，我認為這些作者無法逃避一個問題︰為何死的是雷曼？金融海 嘯發生至今出現財政危機的金融機構，包括AIG、房利美、房貸美、花旗銀行等，它們由美國政府直接注資打救；投資銀行例如貝爾斯登、美林、高盛、摩根士丹 利等也靠美國政府在幕後施以援手，才能渡過危機。規模比雷曼小的有之，虧損情況比雷曼嚴重的亦有之，但這些金融機構或投資銀行通通用美國納稅人的錢來拯 救，為何唯獨不救雷曼？
今年3月，貝爾斯登首先爆煲，當時美國政府認為貝爾斯登在金融業跟行家的關係錯綜複雜，若貝爾斯登倒閉必定牽連很 大，所以不可不救。最後美國政府為貝爾斯登部分債項包底，並安排摩根大通收購它。今年9月，雷曼出現財政危機，美國政府選擇不救，原因是美國政府以為當時 的金融系統能承受雷曼倒閉的衝擊，並且避免因政府一救再救引發出來的道德風險。但我認為不救雷曼，是美國政府在金融海嘯至今最錯的決定。
投 資銀行聘請學歷最高的僱員，使用最先進的資訊和交易系統，但其實維繫着整個行業的主線，是最原始的一個「信」字。雷曼和高盛的交易員在電話中的一個 「Done」字，就完成千萬美元計的交易，不用白紙黑字，不用律師去確認交易真確，靠的是一份信任。這份信任不是來自交易員的個人誠信，而是來自雷曼和高 盛過去一百幾十年建立的互信關係。每年靠「Done」字完成的交易數以百萬宗，出現「反口」或爭拗絕無僅有，因為投資銀行尊重和珍惜彼此間建立的互信關 係。
美國次按潮爆發逾一年，投資銀行不是完全缺乏危機意識，過去一年各自加強風險管理，想盡辦法壯大資本基礎，嚴陣以待；但事實證明投資銀 行低估了次按的殺傷力。投資銀行防禦措施做得不足，某程度上咎由自取，可是美國政府不救雷曼，這決定把投資銀行一百幾十年建立的互信關係一下子摧毀，我認 為美國政府的錯誤決定是金融海嘯的轉捩點。
美國政府拯救貝爾斯登，只是救債券，沒有救股票。業內人士支持這做法，因為他們認為投資者應明瞭 投資股票比投資債券的風險高，投資者期望從債券得到的保障和回報有別於股票，若不救債券會打擊遍布全球的投資者信心，讓貝爾斯登債券違約，有可能引發國際 連鎖反應；這是雷曼破產之前大部分人的假設。
雷曼破產之前，沒有人想像過一間歷史悠久，規模龐大的投資銀行所發行和擔保的 債券會出現赤裸裸的違約。雷曼破產把所有人喚醒，原來投資銀行規模大不是信心保證，原來投資評級良好的債券會違約，最致命的是沿用了一百幾十年的 「Done」字原來未必可靠。雷曼引發的不只是影響自己的問題，而是投資銀行業界徹底信心崩潰。雷曼破產之後，高盛和摩根士丹利立即陷入財政危機。
美 國政府不救雷曼的兩大原因——認為金融系統承受得起衝擊和避免引發道德風險，從投資銀行業界的信心崩潰，可見美國政府錯判金融系統承受衝擊的能力。雷曼破 產之後，美國政府相繼注資AIG、花旗銀行等私營企業，沒有人再相信美國政府會讓有規模金融機構倒閉，道德風險已成笑話。我要回到最原先的問題，為何不救 雷曼？
雷曼迷債苦主發夢也未想過，他們會被捲入一場國際金融風暴；金融歷史必會記載遠在香港有數萬名迷債苦主在海嘯中淹沒，當中不少人一生積蓄化為烏有，原因是美國政府神推鬼摃，單單不救雷曼。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
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中環在線：雷曼執笠非洲小國心凉 李華華
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雷 曼倒閉，累慘香港嘅迷債苦主，但遠在非洲嘅旅遊天堂，塞席爾共和國（Seychelles）總統米歇爾（James Michel）就十分高興，仲喺9月寫咗封電郵畀雷曼倫敦嘅賓架。因為呢個人口只有八萬二嘅小島，兩年前就係俾雷曼嘅賓架游說，以超高利息借錢，搞到債務 纏國，要周圍問人科水。
害旅遊天堂孭重債
據彭博報道，封電郵最精警一句係話：「我是一個無神論者，但如今我知道真的有神。」 即係多得上帝主持公義！米歇爾咁嬲，據講係因為雷曼融資3.08億美金畀塞席爾，利息竟高達24厘，搞到小國巨債纏身。哥大諾貝爾經濟學獎得主施蒂格利茨 教授話，華爾街券商冇考慮佢哋嘅還款能力，簡直係「高息冷血融資」。塞席爾早兩個月已要求12%（約2000名）公務員辭職，又向國際貨幣基金組織 （IMF）申請2600萬美金，仲爭取喺1月時攞到非洲開發銀行嘅融資。
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雷曼評級：A 蔡東豪
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一 年前，某本地銀行職員向客戶推銷雷曼結構產品：「陳太，買這隻債券產品，穩陣過做定期。」從客觀技術層面看，銀行職員的游說可能沒有問題，關鍵在於「穩 陣」二字。過去一百年，投資者依賴穆迪（Moody's）和標準普爾（Standard and Poor's）兩間評級機構發出的債務評級，來衡量債券產品的穩陣程度。一年前雷曼評級是A，相比大部分根本沒有評級的本地銀行，那時候銀行存戶保障上限 是十萬元，因此說買雷曼結構產品比定期存款「穩陣」，單從債務評級標準來看，邏輯上可以成立。 至於法律上能否成立，留待法院判決。
以上邏輯，對損失畢生積蓄的雷曼苦主彷彿是冷血荒唐話，雷曼怎能是A級企業？A級企業怎能一夜倒閉？投資者為何要相信評級機構？評級機構究竟是何方神聖？金融海嘯中關於評級機構的表現，憤怒的不止雷曼苦主，還包括全球金融界。
穆 迪和標普是私營企業，穆迪是美國上市公司，標普是美國上市公司的附屬公司，它們過去一百年壟斷評級市場。 1909年John Moody創立穆迪，定位是以獨立身分為美國政府和企業所發行的債券進行評級，評級資料以訂閱形式售予投資者。這營運模式非常合理，以香港人熟悉的地產市 場作例子，賣家付錢做的物業價格評估只能作參考，買家或銀行必會自掏荷包去做評估——誰人付錢或多或少影響評估的公正性。到了七十年代，債券市場急速膨 脹，需要評估的債券數目，遠超願意付款訂閱評級報告的投資者，評級機構的營運模式出現了重大改變：評級費用由發行債券者支付，即是說，雷曼的A級評級是由 雷曼付款去做。
明眼人一看便知這營運模式存在利益衝突，評級機構從發行債券者身上賺錢，難免會受到「衣食父母」影響，投資 者可理直氣壯質疑評級的公正性。評級機構提出兩個自辯：一、評級機構設有防火牆，隔開做評估的分析員和招攬生意的銷售員；二、評級機構為全球千千萬萬政府 和企業做評級，每一單位佔評級機構整體收入很少，不足以左右評級機構的決定，而評級機構也不會為少許生意破壞其商譽。投資者大致上接受這解說，況且投資者 根本沒有選擇。近年雖然有其他評級機構加入市場，兩大評級機構仍壟斷市場，不過投資者對評級機構的信任因金融海嘯完全粉碎。
到了今日，相信大部分對財經稍有研究的人都知道，次按危機最大殺傷力不是來自按揭本身，而是環繞着按揭衍生出來的結構產品。按揭輸贏多少有數得計，可是結構產品是場外對賭，對賭銀碼比按揭高出千百倍，是金融海嘯的兇手。
過 去幾年，投資銀行一手發明、包裝、推銷結構產品，起初投資者大都看不懂，投資銀行首要任務是拿到投資者可接受的評級。可是結構產品複雜至極，評級機構不得 不邊學邊評。後來結構產品發行規模以幾何級倍升，評級機構對利益衝突的自辯開始動搖。由於結構產品太複雜，評級機構處於被動位置，分析員的工作某程度上須 依賴設計結構產品的投資銀行協助做評級，令防火牆出現裂痕。此外，產品愈複雜，收費當然愈昂貴，結構產品逐漸成為評級機構主要的收入來源。去年首季，結構 產品佔穆迪收入逾五成。
雷曼爆煲之時評級是A， 評級機構的解釋是它們不可能預計到投資者信心會全面崩潰，而且它們提供的評級只是一個意見；評估的資料來源全來自發債者，沒有理由因為投資者被誤導，而要它們負責任；評級機構發出的評級是相對，而不是絕對比較……
評 級機構是否要為它們在金融海嘯的「表現」付出代價？監管者會否堅持評級機構要「人頭落地」？我相信不會，評級機構未來一段時間或會保持低調，火勢過後可繼 續跳舞。幾年前Enron爆煲，監管者曾指評級機構應負上責任，但考慮到若兩間評級機構變成一間，日後情況會更惡劣。評級行業跟會計行業不同，會計界有五 大，即使減去一間，仍有四間；最後監管者決定向會計師開刀，五大變四大。
免死金牌是壟斷的好處，另一好處是暴利；穆迪可能是全球利潤最高的大型企業，去年利潤是營業額的五成，比微軟和埃克森石油更高。誰人對這類壟斷型企業感興趣？穆迪最大股東是畢非德。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
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