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監管層高舉去杠桿的小皮鞭 債市又哭了

資金面的松緊牽動著債市敏感的神經。受到季節和政策等多重因素的影響，近期資金面近日持續偏緊，國內債市跌勢未止。周二國債期貨和現券繼續雙雙下挫，Shibor利率連續三日全線上漲。

市場人士分析，一方面是春節即將來臨的季節性因素，另一方面是傳言央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債，對當期的利率和市場預期帶來影響。更長期來看，外匯占款持續下降勢頭未減，監管層持續去杠桿的信心堅定都給未來的流動性帶來壓力，對債市必然是利空。

春節前流動性趨緊

最近一周，國債期貨和現券均持續在低位徘徊，國債期貨主力品種T1703在1月10日至17日跌幅1.06%。周二當日截至收盤較前一日下跌0.35%。

資金面來看，本周二Shibor連續第三天全線上漲，隔夜Shibor報2.2563%，上漲11.43個基點;7天Shibor報2.4666%，上漲4.27個基點;3個月Shibor報3.7222%，上漲2.04個基點。

市場人士普遍認為，去年四季度以來央行在確定了抑制資產泡沫，防控金融風險的貨幣政策大基調之下，開始持續的收緊貨幣市場，這是導致債市暴跌的直接原因。在此背景之下，債市對於資金市場更為敏感。

央行周一公布數據，我國2016年12月末外匯占款余額21.9萬億元人民幣，環比下降3178億，連續十四個月下降，且連續兩個月降幅超過3000億元。去年全年外匯占款下降約2.9萬億元人民幣。與此同時，市場人士預計，外匯占款持續減少的趨勢並沒有扭轉。這成為流動性面臨壓力的一個重要因素。

“一遭被蛇咬，十年怕井繩”。九州證券中國首席經濟學家鄧海清認為，此次資金面緊張為兩重周期性的疊加，對市場而言，既在意料之中又在意料之外。所謂意料之中是指，市場一直擔憂春節前資金會趨緊，導致1個月以上資金利率居高不下;而意料之外是因為，1月前半月的資金面非常寬松，現在資金突然趨緊還是讓人意外。

從過往的情況來看，春節前兩周一般都會出現一定的流動性趨緊的現象，主要是因為取現需求增大伴隨著年底繳準繳稅的壓力。天風證券固收分析師孫彬彬研究測算，商業銀行的新增資金存在較大缺口，額度達2萬億元以上。因此，商業銀行資金供給意願在這段時期內處於較低水平。

與此同時，周二央行公開市場繼續凈投放2700億元，為一年來最高。截至目前，央行已經連續凈投放7天，累計凈投放資金7390億元。具體而言，本周前兩日未操作14天逆回購，但7天和28天操作量均明顯加大。周一、周二分別投放400億、1000億7天逆回購，1900億、2300億28天逆回購。

中信證券固定收益首席分析師明明指出，本周迎來現金投放洪峰導致貨幣市場利率承壓，而更重要的是長期流動性的收縮是導致近日股債波動的重要原因。目前有兩大信號使得資金面長短分歧嚴重，流動性長期偏緊。一是外匯占款持續下降帶來的基礎貨幣缺口;二是銀行負債端壓縮下的廣義流動性缺口。這兩點既是導致長期流動性不容樂觀的兩大原因，也是影響長期利率和市場預期的兩大核心因素。

負債端去杠桿

加劇流動性壓力的一個重要原因是近期的市場傳聞：央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債中，且同業負債不可超出總負債的三分之一，並受到MPA(宏觀審慎評估)考核限制。

本報記者對此傳聞向央行求證，截至發稿還未得到回應。但債券市場已經對此傳聞作出了反應。業內人士看來，這意味著監管層去杠桿的意誌堅定。

“2015年以來，同業存單市場發行規模不斷壯大，並成為不少存款機構規模擴張的主要驅動力，因此同業存單是否納入同業負債，將比較大的影響銀行機構行為。”孫彬彬指出。

目前銀行負債的管理要求是遵照2014年5月印發的《關於規範金融機構同業業務的通知》(銀發[2014]127號)(下稱127號文)要求，單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的1/3;2016年央行MPA考核又再次強化對於同業負債的考核，並根據機構重要性，對同業負債占總負債比重給予不同的考核分值。

明明指出，同業存單的供給方主要是股份制銀行和城商行、農商行等中小銀行，國有大行發行占比較小，發行利率上城商行和農商行也遠高於按照國有大行和股份行。需求方面，商業銀行和廣義基金則是同業存單主要的持有方，而商業銀行中也以國有商業大行為主。當前發行同業存單主要是計入應付債券這一科目中，並未影響同業負債占比，但如若改計，勢必會增大同業負債占比數值，對於大銀行而言沖擊尚可，但對於本身同業負債占比就較高、同業存單發行又較多的中小銀行來說，或將超出三分之一的限定要求。其中，中小銀行受到的沖擊更加顯著。

中金固定收益部董事總經理張繼強表示，如果同業存單納入同業負債，相當於直接進行了規模限制，堪比當年127號文對同業存款的沖擊，但同業存單當時超標並不嚴重。

“當然目前還不清楚會否做此調整，會否新老劃斷或者給予足夠的緩沖期，但其對債市影響還是巨大的：目前諸多中小行和部分股份制行占比超標，如果政策倒逼縮表。在整體縮表過程中，債市需求會明顯收縮，尤其是同業理財由於可贖回，將首當其沖，處境堪比流動性沖擊中的公募債基。”張繼強稱。

光大證券首席固定收益分析師張旭表示，央行和監管的去杠桿尚未結束，而監管部門如銀監會還可能在春節前後下發相關文件，如《商業銀行理財業務監督管理辦法》，啟動監管去杠桿進程，這將對市場會帶來瞬間沖擊，並引發市場恐慌性下跌。

那麽，去杠桿將持續到何時?

張旭表示，只有當市場充分認識到央行去杠桿的定力和持續性時，央行才會停止去杠桿。當前市場沒有給予央行應有的敬畏和順從，央行去杠桿的“皮鞭”也很難撒手。

政策層面的種種因素勢必影響長期利率的走勢和市場預期，也決定了債券市場的走勢。

鄧海清表示，債市仍將維持“階段性震蕩市”。“央行需要等待1-2月CPI確定2017年CPI中樞，以及通過1-2月經濟數據確認房地產下滑對於經濟究竟影響如何，才能確定貨幣政策的邊際變化方向，特別是2017年的貨幣市場利率中樞。債券市場的方向需要等待央行貨幣政策明朗之後才會出現趨勢。僅就目前的信息來看，2017年債券市場長期方向偏空的概率較大。”

張旭對債券市場表示謹慎。他稱，央行和監管的去杠桿尚未結束，監管以下發文件為方式的去杠桿會帶來瞬間沖擊，並引發市場恐慌性下跌。但從略長的周期來看，債券收益率決定於經濟基本面，因此並無趨勢上行的基礎。事實上，去杠桿的初衷並不是讓債券收益率持續上行，如果上行幅度過大，維穩窗口就會打開。所以，市場恐慌往往會帶來配置的機會，建議投資者保持足夠的流動性以把握超跌所帶來的機會。

資本要做獨角獸的翅膀，而非逐利的皮鞭

5月17日的2018第一財經技術與創新大會上，關於獨角獸的討論可真不少。

分眾傳媒董事長江南春在主題演講中提到，如果不具備技術和模式開創，獨角獸就只有數字意義，沒有社會價值。他在接受第一財經采訪時直言：“如果你把使命感忘記了，最終只是從業務層面取得了成功，取得了壟斷，我認為並不值得驕傲。”

“資本其實是個翅膀，賦能讓我們的獨角獸能夠飛得更高更遠，但它不能成為抽打獨角獸的鞭子，讓我們失去了方向，只是為了更高的資本回報。這個當中的平衡和把握是非常重要的。” 德勤中國創新主管合夥人劉明華在“獨角獸登陸資本市場：機遇與挑戰”的圓桌論壇上表示。

“我們在尋求資本幫助的時候，其實堅持尋找擁有相同價值觀，真心是希望找到推動這些AI技術往智能制造方向發展，去推動中國科技創新的資本。打個不恰當的比方，在資本的尋求方面，跟人的婚姻一樣，要想長久地走下去，價值觀一定要一樣，所以我們在這方面是非常堅持的。”西井科技COO章嶸說。西井科技主要通過引入AI技術結合港口的操作環節，提升港口效率。

複宏漢霖生物技術總裁兼CEO劉世高表示已經可以感受到資本對行業的熱情。他提到，從2014年至今，社會上對生物醫藥的行業的關註、投入是前所未有的，而資本市場高度的重視、高度的投入，與環境的天時地利有關。“中國癌癥的病患可能比美國和日本加起來還要多，但是5年的存活率連美國的一半都不到。未被滿足的醫療需求是巨大的，包括獲得好的藥、能夠負擔得起的藥，都是推動市場一個巨大的動力。”

同在制藥行業的基石藥業高級副總裁王辛中表示，做腫瘤藥物的研發有“三高”：風險高、門檻高，最後回報也會高，是非常有意思的一個過程，而這些離不開資金。

但資本也會帶來煩惱。當創始人股份減少，或者股東變得比較複雜，或者說同業都想搶占市場時，就會產生矛盾，甚至導致企業無法盈利或上市。“從社會的認可度上來說，教育行業在國內上市比國外上市有更大的優勢。但是因為先前的政策不夠開放，或者對創新性和包容性沒有那麽多，導致大家沒有條件在國內上市。不過現在也看到一些比較好的信號，小米在港股上市，是非常好的作用。我覺得A股也需要有對創新企業包容的機制，是不是可以做一些試點？這些試點不是簡單地對一些公司進行特批，再一個或者兩個公司先試一下，讓大家看到這個希望，然後有這樣一個希望繼續跟進，不斷地推廣。” 面向K12，想要解決學生和老師的最優匹配問題的技術公司學霸君技術副總裁苗廣藝說。

章嶸坦言自己的確是生在一個美好的時代，有這麽多資本可以擁抱，並見證了近期資本市場的改革，比如國內針對四類新經濟產業開通了IPO的綠色通道。“其實從資本層面來說，全力助推我們這些科創企業在各自的領域進行發展。所以這方面其實真的是非常幸福的，有時是幸福的煩惱。但其實在跟資本合作的時候，我覺得我們會面臨一個現在挑戰，就是像苗總剛才說的，科創企業在發展過程中，需要大量資金。資金會逐漸稀釋所有創始團隊之前的股份，我們怎麽樣去駕馭這些資本？是讓資本助力我們，同時是保持我們自己的個價值觀，我們企業的價值觀和對於長遠目標的關註。我們不能失掉長遠目標，而被資本的逐利性抹煞我們的意願。”

的確，上市不是目的。能夠用好手上現在所有的每一份資金，給客戶切實地為整個行業帶來革新，創造更多的價值，這樣的獨角獸企業上市是水到渠成的事情。

在劉明華看來，獨角獸背上的兩個翅膀，一個是資本，通過資本的助推實現資本的賦能，另一個翅膀代表著巨大的行業及商業的應用場景。