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錢穎一 陳雨露 宋國青 貨幣政策換「外腦」

http://magazine.caixin.com/2012-03-23/100372104_all.html

　即將召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2012年一季度例會，將迎來三位新面孔。

　　3月11日，國務院發佈通知，同意調整央行貨幣政策委員會組成人員，錢穎一、陳雨露和宋國青，接棒周其仁、夏斌和李稻葵，成為新一屆專家委員。

　　此次調整為正常到期換屆。據1997年4月發佈的《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》，貨幣政策委員會委員中的金融專家任期為兩年，周其仁、夏斌和李稻葵是2010年3月獲任的。

　　中國人民銀行貨幣政策委員會是沒有決策權的政策諮詢建議機構，但三位新晉委員的學院派背景和學術專長領域，令各界密切關注他們未來對中國貨幣政策和金融改革走向將如何諫言。

學院派專家

　　「這次三位新任專家委員都來自高校，帶來的最重要變化是，可能有更多獨立的聲音。」興業銀行首席經濟學家魯政委指出，大學教授的優點是能夠更多從學理的角度考慮問題，有可能使貨幣政策決策中多一些視角的參考。

　　2010年3月，央行貨幣政策委員會經歷了自設立以來一次重大調整，專家委員由1人增至3人。上一屆的三位專家委員中，有兩位是純學院派背景， 即北京大學教授周其仁和清華大學教授李稻葵，夏斌時任國務院發展研究中心金融研究所所長，來自直屬國務院的政策研究和諮詢機構。

　　此前歷任專家委員的先後為中國人民大學教授黃達、國務院發展研究中心研究員吳敬璉、時任中國社科院金融研究所所長李揚、時任中國社科院世界經濟 與政治研究所所長余永定，以及中國經濟體制改革研究會副會長樊綱。除黃達來自學院外，其他四人均任職於與政府更為接近的研究諮詢機構。

　　三位新任專家委員的職業生涯基本都在校園度過。56歲的清華大學經濟管理學院院長錢穎一，58歲的北京大學國家發展研究院教授宋國青，人生軌跡 有些許相似。他們都是「文革」後的第一批大學生。1977年，在北京出生長大的錢穎一考入清華大學數學系；來自陝西武功縣的宋國青則進入北京大學地質系。 後來，他們相繼轉向經濟學領域的學習和研究。1981年10月，錢穎一從清華大學數學專業提前畢業後，成為改革開放後最早一批留學生，赴美國哥倫比亞大學 讀統計學碩士，為後來轉向經濟學打下了堅實的數理基礎。一年後，他開始在耶魯大學攻讀運籌學/管理科學碩士，在此期間，他的興趣逐漸轉向經濟學。錢穎一系 統地接受經濟學教育是在哈佛大學，1990年獲經濟學博士學位。

　　此後，錢穎一在美國的大學任教16年：1990年-1999年任斯坦福大學經濟系助理教授；1999年在馬里蘭大學經濟係獲得終身教授職位；2001年任加州大學伯克利分校經濟系教授。期間錢穎一在《美國經濟評論》和《政治經濟學季刊》等國際頂尖學刊上發表多篇論文。

　　儘管在加州大學伯克利分校這樣的世界名校拿到終身教職，獲得國際經濟學界的認同，錢穎一依然難捨中國情懷。2002年4月，他成為清華經濟管理學院的特聘教授，並於2006年10月始任經管學院院長，教學和研究回歸中國。

　　宋國青1982年從北京大學畢業後的工作，一直與經濟研究相關。先是在中國社科院從事農業經濟研究，1985年進入國家體改委，方向轉為宏觀經 濟。1988年10月，宋國青赴美在普林斯頓大學經濟系訪學；1991年8月，轉入美國芝加哥大學經濟系攻讀博士。1995年9月，宋國青回到北京大學， 成為北大中國經濟研究中心（現為北大國家發展研究院）教授，至今已近17年。

　　46歲的中國人民大學校長陳雨露，是三位專家委員中最年輕的。自1983年考入中國人民大學財政金融系國際金融專業，他近30年求學、工作幾乎 都在這裡度過。陳雨露師從獲得「中國金融學科終身成就獎」的黃達教授，1989年碩士畢業後留校任教，從普通教師到財政金融系主任、院長、副校長、校長。 2010年3月至2011年11月，他曾短暫離開，任北京外國語大學校長。

　　一直研究國際金融的陳雨露，曾為美國艾森豪威爾基金高級訪問學者和哥倫比亞大學富布賴特高級訪問學者。他給本科生上的國際金融課深入淺出，頗受歡迎，人大不少外系學子都有過擠在教室門口旁聽陳雨露授課的記憶。

各有所長

　　三位新晉委員的一個共同特點是既有國際視野，又與本土研究和實踐緊密結合，但在研究領域上也各有側重。

　　從哈佛讀博開始，錢穎一就偏向比較經濟學、制度經濟學和轉軌經濟學的研究，對用所學西方經濟學理論分析中國的改革情有獨鍾。他在國際頂尖刊物上 發表的經濟學論文幾乎都與中國有關。1988年，他撰文分析中國城鄉家庭儲蓄問題；1995年，分析中國經濟模式成功的政治基礎；進入21世紀，他關於政 府、市場與法治三者關係的系列論述，及「好的市場經濟」和「壞的市場經濟」概念，在中國知識界反響強烈。

　　錢穎一最近一次發表關於中國改革的觀點，是在3月17日的中國發展高層論壇年會上。他認為，中國經濟結構調整提了很多年，不可謂不重視，至今難 以突破，根源在於背後深層次原因，必須推進深層次的體制改革，調整政府與居民、企業和市場的關係，「這個任務不完成，結構調整是非常困難的」。

　　2011年11月，錢穎一在財新峰會上指出，嚴守財務紀律，是從本輪金融危機應該吸取的重要教訓，「財政的（fiscal），貨幣的 （monetary），還有金融的（financial），往前看，中國經濟確有很多值得擔憂之處」。在貨幣方面，錢穎一擔心M2（廣義貨幣供應量）與 GDP之比。他認為，這一比重在2003年達到150%的高峰後緩和下降，這本是一種比較好的情況，但2008年以後，政府為應對金融危機採取了一系列擴 張性貨幣政策，導致M2與GDP之比大幅反彈，「這個趨勢仍然在繼續」。

　　與制度經濟學家錢穎一不同，宋國青是公眾較為熟悉的宏觀經濟學家，擅長經濟數據分析和預測。他是2005年4月啟動的「CCER中國經濟觀察」 和「朗潤預測」的主要發起人和參與者，每個季度的中國經濟觀察報告會，宋國青的分析和預測都備受關注，慕名而來的學生、校友、金融從業者和媒體記者，經常 擠滿朗潤園萬眾樓二層的大教室，很多人甚至需要在一層教室通過視頻聽會。宋國青任特別顧問的高華證券的研究報告，也頗受投資者關注。

　　宋國青擅長從貨幣供應的角度看宏觀調控政策是否適度。2月25日，在最近一次的中國經濟觀察報告會上，宋國青稱，環比通脹已從2010年末 2011年初的10%左右下降到目前的零左右，在內生性緊縮風險存在的情況下，銀行間利率未見明顯下降，可以認為目前的貨幣政策不合適。他認為，目前貨幣 政策進一步放鬆是必要的。

　　在宋國青看來，進一步放鬆貨幣政策有三個層次：一是通過降低準備金率和央票運作增加商業銀行頭寸；二是降低基準利率；三是擴大地方融資能力，增加基礎設施投資。

　　受芝加哥學派影響的宋國青，非常關注對貨幣供應量指標的觀測和分析。他早在2007年上半年就認為，貨幣度量有問題，因為從銀行出去的貨幣一部 分流到了M2這個口袋，另一部分流到了別處，不出現在央行貨幣監察雷達的屏幕上。2011年接受財新記者採訪時，宋國青再次指出，現在貨幣數量多了，需要 考慮全面口徑，「這對全面觀測影響通脹的貨幣因素有好處」。他自己一直用口徑更大的MS來估算和分析貨幣供應。

　　對於利率和匯率，宋國青並不贊成一味穩定，認為那是導致經濟大幅波動的重要原因。2008年12月29日，在金融危機對中國的影響從出口企業向 整個實體經濟全面蔓延之際，他在一次宏觀經濟形勢的內部討論會上打比方說，「匯率和利率過於穩定，相當於汽車的輪子不是橡膠的，直接是鋼的，導致座位與路 面同樣波動，嚴重的情況下還會放大波動，比路面波動更劇烈」。

　　年輕的人大校長陳雨露，則更為關注人民幣國際化、資本項目開放等國際金融領域的問題。3月19日在一次經濟論壇上，陳雨露再次闡述了「未來30 年人民幣國際化應分三個階段」的觀點：第一個十年主要以人民幣周邊化為主；第二個十年以亞洲區域化為主；第三個十年實現人民幣的全球化。

　　從人民幣國際化的功能拓展角度看，陳雨露認為，第一步是人民幣在貿易結算中充當國際結算貨幣；第二步是在國際投資領域中作為投資貨幣；第三步是成為國際最重要的儲備貨幣之一。

　　對於資本項目開放，陳雨露主張漸進式開放，同時在有序開放的過程中，為確保宏觀金融穩定，在市場原則的大前提下，適度的「開放保護」和合理的國 家控制是必不可少的戰略工具。參照國際貨幣基金組織的定義，中國75%以上的資本項目處於全部或部分可兌換的狀態，陳雨露測算，中國的資本賬戶將在 2016年-2020年實現完全開放。

角色轉換

　　央行貨幣政策委員會頗具神秘色彩，僅在每個季度的例會後公佈簡短的新聞稿。對於金融專家委員在例會討論中的觀點、態度，以及對中國貨幣政策的其他貢獻，外界難以得知。

　　一位前任委員向財新記者透露，每次委員會開會，就特定的問題進行討論，各人的發言會有記錄整理，然後經他們自己修訂、確認，形成正式的諮詢意 見。每一位專家委員的言論，無疑都會撥動市場的神經，投資者和媒體希望從專家委員的公開發言中尋找貨幣政策走向的蛛絲馬跡。也因此，專家委員經常成為記者 圍堵的對象，他們的公開演講即便聲稱「僅代表個人觀點」，仍會被冠以「貨幣政策委員」甚至「央行官員」的前綴。

　　剛剛卸任的李稻葵教授，3月17日在中國發展高層論壇年會上坦言，「過去兩年，每次發言都怕大家誤解我的觀點是央行的觀點，今天非常輕鬆」。

　　加入貨幣政策委員會，是這三位學院教授以另一種方式貢獻學識。

　　財新記者瞭解到，錢穎一本想以全部精力投入到清華經管的教學和管理工作，是以最初接到央行邀請加入貨幣政策委員會時，曾經以無暇他顧為由婉拒，在央行高層再三力邀之下才同意加入。

　　宋國青對自己的新身份還沒完全適應。3月21日，他在接受財新記者採訪時稱「自己現在都不知道應該怎麼公開說話了」「得先問問他們有什麼規矩」。當被問及芝加哥學派對他的影響，以及他是否曾「自稱是極端的貨幣主義者」時，宋國青說，「我現在不說這個」。

　　但可以確定的是，宋國青已經申請辭去在高華證券特別顧問的職務。「我已經辭職了，應該很快會公佈。」宋國青對財新記者說。根據《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》規定，貨幣政策委員會中的金融專家應該是非國家公務員，並且不在任何營利性機構任職。

　　錢穎一

　　錢穎一，生於1956年，祖籍浙江，1981年畢業於清華大學數學系。後留學美國，先後獲哥倫比亞大學統計學 碩士學位、耶魯大學運籌學/管理科學碩士學位、哈佛大學經濟學博士學位。1990年起先後任教於美國斯坦福大學、馬里蘭大學、加州大學伯克利分校。 2006年10月起任清華大學經濟管理學院院長。主要研究領域為比較經濟學、組織和制度經濟學、轉軌經濟學和中國經濟，著有《現代經濟學與中國經濟改革》 等。

　　陳雨露

　　陳雨露，生於1966年，河北藁城人，中國人民大學經濟學博士。1989年起在中國人民大學財政金融學院任 教，2005年任中國人民大學副校長；2010年3月-2011年11月，任北京外國語大學校長；2011年11月起任中國人民大學校長。主要研究領域為 貨幣金融理論與政策、國際金融、公司金融等，著有《國際金融危機背景下的中國發展：經濟影響、應對思維與發展方式轉型》等。

　　宋國青

　　宋國青，生於1954年，陝西武功人，1982年畢業於北京大學地質系，此後先後在中國社科院和國家體改委工 作。1991年-1995年在美國芝加哥大學經濟系讀博士。1995年9月起，在北京大學中國經濟研究中心任教，現任北京大學國家發展研究院教授。主要研 究領域為宏觀經濟學、金融經濟學、貨幣金融分析，著有《改革中的宏觀經濟》等。

貨幣來兮，貨幣去兮 Consilient_Lollapalooza

http://blog.frankyfan.com/2012/07/blog-post_27.html
貨幣來則興，貨幣去則亡。經濟增長有虛，有實。貨幣涌入時，可以讓人變得貪婪，搵錢變得容易，產生資產泡沫（爆了之後才會知是泡沫）。貨幣離開時，可以讓人變得保守，搵錢困難，資產崩潰。

貨幣與經濟本質，已到了難分輕重，甚至反客為主的地步了。

美國的超低息，造成美國的房地產泡沫，以及新興國家的大量資金涌入。歐盟的統一貨幣，則造成德國賺錢大量盈餘，涌向周變國，造成經濟興旺及資產投機活動。人為的利率調控，令經濟失去的自然調節及修復的能力，相反經濟的本質已經奄奄一息，非得靠政府挽救不可。

然而，２００８年後，美國的態度改變。強美元，低貿差，保就業等方針，讓貿易逆差的資金量縮減，而用聯儲局的QE作支持。這樣是平衡了，但資金的走向改變了。美國的貿易伙伴，會賺倒較少的貿易順差。

新興市場，如中國早已習慣了高速的增長。如果貿易順差減少，必需靠內部的信貨增長去支持。故２００９年開始，中國變大量投放信貨，刺激需求。希望透過軟著陸，調結構的方法去保就業。

可惜中國這四年來，國進民退，中小企業的生存環境比以往更難，國企的壟斷令競爭不公平。信貸及固定投資支持著的經濟，未能讓新興企業大量產生，相反是更多 企業依附著國家支持來生存。調結構未果，固定投資及信貨增長難以維持。同時，經過多年的成本及人民幣值上升，中國已急速失去其製造業的成本優勢，以致高端 製造回流，低端製造轉移。

如果貿易惡化的速度，快於消費改善的速度，就業市場會出現問題，從而令消費難以維持。中國的貧富懸殊，導致消費集中在少數高端產品及大量低端產品。簡單來說，就只有名牌與淘寶。這兩者的競爭環境都十分激烈，消費市場的單純化，令本土企業欠缺梯級，難以掘起。

值得留而的是，亞洲區內的貨幣都在下跌，資金正在流出。這情況持續下去，輕則不利資本市場，重則可令區內的需求減少，企業盈利受壓，嚴重則可以刺破區內的產能及資產泡沫，導致金融及社會危機。

美國依然擁有貨幣統治權，在其準備好的情況下，他國的危機未必不乎合國情。

QE3、各國超發貨幣對經濟和股票收益的影響 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401016udc.html

從貨幣、金融危機談開去 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/22281117
按：都說投資銀行即投資一國經濟，這裡從貨幣及金融危機談開去吧~~


一、       貨幣與通脹

先看一組數據：2001年12月M2（廣義貨幣）為15.2888萬億元；2011年12月M2為85.1591萬億元。10年時間廣義貨幣增長了5.57倍。

近十年來，M2每年均以超過15%以上的速度增長，部分年份甚至超過20%——這一速度遠超CPI增速。為什麼貨幣供應增速這麼快，而並沒有引起CPI的大幅飆升呢？

從 初高中接觸馬政經開始，我們就知道，貨幣是一般等價物，是財富的代表。隨著勞動生產率的提高，單位時間可以生產更多產品，所以貨幣增長速度本就是要快於物 價上漲速度的。那麼，這裡有三個比較重要的經濟數據了，M2增長速度，GDP增長速度，CPI增長速度，是否能得出M2增速=GDP增速+CPI增速呢？

不然。事實遠不會如此簡單，這三者決不是如此簡單的求和關係。更何況，M2增速仍快於GDP增速與CPI增速之和。

首先要來看，每年增發的這些貨幣，流向了哪些領域。

簡單說，我們都知道GDP增長的三架馬車，投資、消費、淨出口。而其實，淨出口也可以看成是消費的一部分，只不過這部分消費被輸出到了國外。這樣看的話，就簡化為投資和消費兩大塊了。

CPI， 即消費者物價指數，是消費者生活過程中購買商品的一個物價指數，而根據中國目前的消費結構（恩格爾係數較高），所以CPI中食品的權重仍然較高。而 PPI，即生產價格指數，是衡量工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數。這兩者各自反應不同領域的物價水平變化情況。但二者增速加權相加，也仍不 等於貨幣增速，特別是今年以來PPI為負值。

很顯然，CPI和PPI都不能代表貨幣對整個社會財富的購買力。

其實，還有 一個更隱性的東西存在，也即「資本」的價格。比方說，三年內，一套房子從50萬漲到了100萬，升值了1倍。但區域內的房屋租金水平僅僅上升了10%。那 麼租金這部分，是被計入了CPI計算的（權重較低，遠不及食品），但是房價上漲部分，既沒有計入CPI，也沒有計入PPI。

如果我們注定是要購買一套房子的，那麼我們貨幣的購買能力，是不是貶值了呢？

所以，增發的貨幣，一部分被生產率提高所產生的更多產品消耗，一部分被CPI或PPI消耗，而還有一部分則進入了「資本」領域。「資本」領域可以是樓市，也可以是股市，更可以是黃金、石油等大宗商品，以及藝術品、珠寶等。這就像是一個蓄水池，把貨幣框了起來。

不過，從這個蓄水池中，也產生了「泡沫」一詞。泡沫一旦破裂，蓄水池一旦決口，就會產生所謂金融危機了（經濟危機）。

二、貨幣與金融危機（經濟危機）

記 得在學校學馬克思政治經濟學，是這樣解釋經濟危機的：用到了「生產過剩」一詞。馬政經的觀點，所謂「生產過剩」並非真正是商品生產得過多，用不完，而是貧 富分化的惡果——因為生產出來的東西，富人有購買力卻用不了那麼多，窮人想用卻沒有購買力，所以「過剩」了，於是產生「經濟危機」。

我們也從課本瞭解到，19世紀上半葉的經濟危機，牛奶被倒進大海，因為減少牛奶的供應量可以提高牛奶的價格，從而達到最佳盈利狀態（或最低虧損額）。

事實上，從近30年的所產生的經濟危機來看，已經見不到這種「倒進大海」的情況。而且經濟危機的源頭往往是金融開始出問題（稱之為「金融危機」更合適），已經脫離了簡單的實體產業「產品過剩」階段。

而貨幣，也遠遠比「一般等價物」的屬性複雜。

經濟危機襲來，即使是限量生產的頂端奢侈品品牌，銷量也慘遭腰斬，貧富分化無法解釋這一點。

回顧近些年的幾次金融危機，我們可以看到，似乎產生的原因都不是生產的「產品」過剩了，反而更多是「提前消費」了。

近期的歐債危機，主要原因是希臘、意大利等政府財政赤字，等於是政府「提前消費」了。沒想國際經濟形勢一動盪，資金流動性一緊，突然就發現無法通過借新債來還舊債了。由於歐洲的銀行業普遍持有了別國國債，因此而產生了一系列連鎖反應，波及了整個歐洲。

08 年美國的「次貸危機」，簡單地說，就是金融機構把錢借給了買不起房的窮人。「零收入、零首付」，也可申請貸款，只要你願意承擔一個更高的貸款利率。這部分 窮人本就不該買房，結果也住進了別墅（在美國別墅很平常，不是什麼富人的東西）。這在房價上漲的階段，風險往往是看不到的。而這些貸款還被華爾街的天才打 包成各種證券產品，以及衍生品，充斥到各金融機構、兩房、投資者中去，其複雜程度已經遠超人類的計算能力。所以蝴蝶搧動一下翅膀，即使是百年的雷曼兄弟也 轟然倒塌。

再往前，20世紀初的網絡科技泡沫。由於牽涉面較窄，所以影響力不大。這一金融危機主要是網絡科技的「資本」泡沫。

97東南亞金融風暴，形成比較複雜，但是讓我們都記住了索羅斯和量子基金。綜合來說，主要是匯率機制、國際收支平衡、本國資產泡沫等原因綜合導致的。

再往前，到上世紀80年代末，日本。形成原因主要也是房地產市場的狂熱、股市的瘋狂（更可悲的是交叉持股）、以及匯率機制。日本由此進入「失去的二十年」。

……

不再細數。但看官注意，這些經濟危機，都不是生產的產品過剩。更多是由於過度或提前消費，資產泡沫、匯率問題（國際收支）等造成的，而這些，都離不開貨幣。

三、貨幣與金融危機2

先講國際收支平衡吧。匯率問題比較複雜，只能回歸到本原，簡單的例子來說明。

假 如A行業生產了產品1000億元，這1000億產品能獲得50億元的利潤（利潤率5%），但是國內只能消費800億。假如不能出口，那麼A行業就「生產過 剩」價值200億的產品。A將不得不通過降價來刺激消費，「走量」，但這時消費量可能只能提高10%，一番慘烈廝殺，A行業虧損可能還不止150億元。

而在可出口的條件下，這一情況就迎刃而解了。200億元銷往國外，美元結算，再換匯回人民幣。這一過程中，換匯使得國內的人民幣增加了200億元，同時也增加了等值的外匯儲備。

同樣的，無數筆交易疊加，得出了整體的國際收支是順差，還是逆差。

長期外貿順差，其實是向外輸出了「生產過剩」，而同時又增加了本國的貨幣供應量，以及外匯儲備。

再來看，增發的貨幣，如果是流入投資領域。之前有說流入房地產、股市等領域。而如果是流入生產領域，反而從某種程度上會降低物價水平——很簡單，生產的產品多了嘛！

看看08年中國的救市政策，就以投資為主，大搞基建項目，08年的四萬億投資刺激，同時刺激房地產，加上家電下鄉、汽車下鄉等消費類的刺激，輔以寬鬆的貨幣政策（10萬億天量信貸）……

看美國的救市政策，QE來了三輪了，歐盟的救市政策，也是通過OMT無限制購買各國國債。為什麼歐美沒有大搞基建來救市呢？

因為他們已經不缺乏基建，投入基建是一種浪費。事實上通過投資拉動經濟，最早是二戰前的羅斯福新政開始的。

記得有位高中的天才歷史老師（絕對褒義，不知是不是他自創），說，美國等國通過類似羅斯福新政——投資刺激——走出經濟危機，德國、日本也通過刺激投資，不過刺激的是軍工廠，通過戰爭轉移國內民眾矛盾——於是有了第二次世界大戰。

四、資產泡沫與金融危機

講到這裡，就很明顯了。所謂的資產泡沫，正是貨幣給吹大的。所以一輪資產泡沫破滅，往往在之前有一段時間的貨幣寬鬆。

再回到之前的例子。那增加的200億資金，只要不加入到消費流通領域，對於CPI是沒有影響的。這200億不管進入樓市，還是進入股市，甚至只是存起來，都沒有關係。（進入了蓄水池，當然存起來銀行是要放貸出去的）。

物價同貨幣量，以及流通的速度都是有關係的。

關於資產泡沫，就不再過多講了，此類文章太多了。

只補充一句，「蓄水池」能夠將「小危機」拖後，並聚集成「大危機」。假如這200億的生產本就過剩了，但這200億一開始並不會反應出過剩，甚至其還會繼續增加生產規模。

回到中國的具體國情上，兩個點是比較危險的。一是樓市，一二線城市的樓價已經遠超人們的負擔能力，但三四線城市，縣城、甚至農村，房價還是比較合理的。結構性比較明顯，這跟中國的城鎮化進程方式有關。

二 是長期的國際貿易順差，造成的大量的外匯儲備。要改善人民的生活水平，說到底還是要提高勞動生產率，其他都只是紙上富貴（泡沫）。給全世界每個人都做一雙 鞋的利潤，也買不了一台大飛機。在這個全球經濟下滑的時候，更應該利用外匯儲備去收購國外科技公司，科技興國，振興本國經濟。以前我們用市場換技術，換資 金，現在應該用資金去換技術了。

新台幣、人民幣將直接結算 兩岸「貨幣直航」等待東風

http://www.infzm.com/content/82756

編者按：最近，人民幣匯率創出新高，人民幣離岸業務增長趨勢更是驚人。倫敦和台灣正在拼搶人民幣離岸市場第二名，因為接下來這兩地，都將迎來人民幣業務發展的小高潮。在此過程中，機構、市場、監管層做了哪些準備和努力？本期南方週末金融版聚焦於此。

新台幣與人民幣「直航」，將大大降低兩岸經貿往來和金融互動的交易成本。這項被各界看好的新金融合作，正在焦慮等待最後的東風。

從「最差」到「次優」

2012年11月1日起，兩岸可以直接運用雙方貨幣進行結算，不需通過第三方。

一單外貿生意成交後，貨款始終是一件頭疼的事情。

這是單不錯的生意，出口商陳旻最近賣給台灣客戶一批電子產品，貨值50萬美元，一個月之後，貨款打到公司的銀行賬戶上。不過，這些貨款使用卻要費些周折。「台灣客戶首先要將新台幣兌換成美元，然後轉賬到我們賬上，我們需要在國內採購原料，這些美元還得兌換成人民幣。」陳旻說。

像陳旻這樣的貿易商，心情常常會受匯率波動的影響，對他們而言，能夠降低風險的交易方式是什麼？

最佳選擇便是雙方使用同一種貨幣，此時的交易媒介相同，沒有匯兌風險，這也是為何歐洲各國要整合成一個歐元區的主要原因之一。

次優的狀況便是兩國採取彼此貨幣當成交易媒介，如此，雙方總共要承受一次性的匯兌風險；最差的情形便是兩國採取第三國的貨幣當成共通的交易媒介，當交易完成之後，再換回本國的貨幣，這樣雙方總共要承受兩次性的匯兌風險。2012年11月1日前，兩岸的情形就是如此。

2012年8月31日，兩岸終於邁出了金融合作最關鍵的一步，兩岸監管當局簽訂了「貨幣清算機制合作備忘錄」，並約定自簽署日60天內各自完成相關準備後備忘錄生效。

這意味著從2012年11月1日開始，新台幣與人民幣「直航時代」終於來臨，兩岸透過雙方的中央銀行或指定外匯銀行，「直接」運用雙方貨幣來進行貿易結算，不透過其他貨幣當成中間交易媒介。從此，兩岸經貿往來以及金融互動的交易成本將會大幅下降，而展望未來，這一次的備忘錄簽訂更為雙方央行換匯機制、人民幣第二離岸中心（第一中心已經在香港）的談判，做了最好的鋪墊。

而簽訂貨幣清算機制之後，陳旻這些貿易商的交易方式可以從最差情形，改善到次優情形，不但匯兌風險降低了一次，同時交易雙方也少了不少匯兌手續費。

這樣的具體節約金額到底有多少，保守估計，以兩岸目前每年高達1600億元人民幣的進出口交易總額，省下的匯兌手續費就達十億到十五億美元。

如果再加上台灣對大陸投資累計已超過1100億美元，而往來兩岸的商務和觀光旅客每年逾600萬人次，這些都需要匯兌費用，由此節約的金額將更加可觀。而台灣的前「行政院副院長」、現任永豐銀行董事長邱正雄更表示，國際清算銀行推估，一旦進行貨幣清算，將會出現倍增效應，兩個經濟體的交易總額將會膨脹到進出口總額的九倍，這是多麼龐大的數字，即便打個對折也是相當地驚人。

做大人民幣蛋糕

在開展人民幣業務的起跑線上，台灣銀行業者的搶跑準備已經開始。

2012年8月31日之後，台灣政府立即有所反應，台灣金管會於9月4日發佈的新聞稿表示，兩岸貨幣清算機制建立完成後，屆時OBU （Offshore Banking Unit，國際金融業務分行） 及DBU （Domestic Banking Unit，國內外匯指定銀行） 即得依該規定辦理人民幣業務，無須再向主管機關申請許可。

台灣的銀行業者動作更是積極，「貨幣清算機制合作備忘錄」一簽訂未待大陸動作，台灣當局立馬指定台灣銀行上海分行作為清算行，台灣工銀董事長、工商協進會理事長駱錦明就表明看好人民幣業務、人民幣公司債和資產證券化商品3項業務，他表示光從人民幣結算著手，估計一年至少可為台灣的銀行業帶來16億美元的商機。

而對台灣的銀行界人士來說，未來台灣可借鑑香港模式，陸續發展人民幣計價基金、債券、保單等人民幣金融產品。

台灣的外資銀行透過OBU（國際金融業務分行）已經提前開打人民幣定存利率戰。11月初，渣打（台灣）銀行再推出3個月定存年化利率2.75%，似乎有意火拚花旗（台灣）銀行10月推出年息最高達2.68%利率優惠，而澳盛銀行1到6個月定存年化利率也高達2.5%至2.8%之間。

這些定期存款利率高於同期的台幣定存近2%的差額，足以吸引大量台幣定存戶解約轉投人民幣定存的懷抱。而最近人民幣屢創新高的利好趨勢，讓台灣民眾對人民幣更添興趣，而各家商銀更是積極四處辦說明會，等待一起跑便積極投入推廣人民幣業務，台灣的華南銀行在10月份就一口氣連辦三場。

11月2日，台灣「央行」公佈國際金融業務分行（OBU）人民幣存款，持續創下高位，9月底達179.75億元人民幣，月增2.47%。到9月底為止，已開業營運的OBU銀行共62家，其中本地銀行的家數是37家，外資銀行有25家。

台灣取代香港？

台灣，下一步可能取代香港成為新的人民幣離岸中心。

輔導過多家台商在深圳中小板上市的富蘭克林諮詢有限公司總經理劉芳榮樂觀地表示，簽訂兩岸貨幣清算機制最大的受惠者就是台商，他指出，「這次突破讓大陸的台商與其他外商在真正公平的立足點上競爭。」

目前，在大陸經營事業的台商大多都是透過香港的OBU進行人民幣交換，受限於台幣的外幣地位不受大陸方面承認，在實際操作中，每個台商的財務經理也都疲於奔命地掌握台幣、美元、人民幣三者間複雜的三角匯兌關係。今後他樂觀認為，台灣的人民幣業務將大幅成長，甚至有朝一日台灣銀行業者對台商的人民幣業務取代香港也不足為奇。「因為香港沒有製造業，而台商卻大多是製造業者。」劉芳榮說。

台大高等研究院副院長、經濟系教授林建甫則對記者表示，隨著中國的崛起，光一個香港人民幣離岸中心肯定不夠，而台灣優勢在於兩岸貿易金額龐大，很有機會成為第二個人民幣離岸中心。

兩岸簽訂貨幣互換機制，受衝擊最大的就是香港，作為人民幣第一離岸中心的香港，10月時香港金管局總裁陳德霖就表示不畏懼競爭，他指出香港在這一塊除了先行者優勢之外，還具備了三項自身優勢，這包括了內地對外貿易中，有30%是通過香港，既有外貿亦引申外匯支付。同時從境外去內地直接投資（FDI），以及從內地對外投資（ODI）中，又有過半也是透過香港，再加上來自內地當局對香港的支持，港方相信他們擁有足夠的競爭力因應挑戰。

儘管兩岸貨幣清算機制已於11月1日生效，台灣早已選出台灣銀行上海分行作為清算行，但是大陸卻遲遲未選出人民幣在台清算行，所以台灣銀行業開展人民幣業務可能會有所延宕。

10月29日，台灣「央行」總裁彭淮南在「立法院」表示，中國將在十八大會議過後才會指定人民幣清算行，這意味著外界原預期將在10月底正式開始開跑的台灣離岸人民幣業務將略微延後。

（作者為台灣財經媒體工作者）

台灣受限一條法規 大陸受制一個承諾 是誰卡死兩岸貨幣清算機制？

2012-11-12  TWM

各界引頸企盼的人民幣清算機制已經確定延後上路，國台辦表示，正抓緊遴選時間，建議台灣能先以代理行方式展開各項業務；但央行卻堅持要走清算路線，銀行業者大力呼籲代理行模式其實也能讓人民幣上路，到底人民幣清算業務是卡在哪裡？ 撰文‧許瀞文 原本該在十月三十一日上路的人民幣清算機制確定延期，可能要等中共召開第十八次全國代表大會後，才能遴選出人民幣清算銀行。 這消息一出，讓殷殷盼望的台灣金融圈大失所望，心裡湧起更多疑問：「到底卡在哪？難道十八大後就真的能選出人民幣清算行？」某位與央行熟識的金控高層也提到：「這次確實是大陸方面暫時緩住了清算行的遴選。」或許大陸端真有自己的考量，但在台灣卻有一條法規卡住兩岸貨幣清算機制建立的腳步。 根據《兩岸人民關係條例》第三十八條第三項規定：「在台灣地區與大陸地區簽訂雙邊貨幣清算協定或建立雙邊貨幣清算機制後，人民幣在台灣地區的管理，就能回歸《管理外匯條例》，相關規範比照一般外幣。」銀行界呼籲先求有、再求好這也是為何國台辦發言人楊毅拋出了台灣能先以代理行制度展開人民幣業務，但央行卻堅持一定要有清算行才能開始發展。就算簽了「海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄」（ＭＯＵ）已經超過兩個月的時間，人民幣業務在台灣還是無法上路的主要原因。 也就是說，根據法令，沒有清算行就無法建立清算機制，台灣境內的人民幣業務就會一直卡住，在大陸還沒遴選出清算行，台灣又被法令限制住，找不到解套方式。 是否有預定的時程表？央行總裁彭淮南在立法院財政委員會上針對立委質詢時，僅表示會加快腳步。對此，本刊也致電楊毅，楊毅強調會抓緊遴選時間選出清算行。央行與國台辦這兩方都不鬆口，人民幣清算機制看似遙遙無期。 但引頸企盼的台灣銀行業者已經等不及了，呼籲先開放代理行模式。於是台灣在這情況下，出現民間希望以代理行先行、但主管機關不認同、而大陸遴選清算行沒給最後選出時間的窘境，三方各吹各調。 「至少ＤＢＵ（外匯指定銀行）的企業戶能先行，畢竟先求有、再求好。」一位民營金控高層說，「其實只要央行肯放行，就能先以代理行模式承作人民幣相關業務。」這位高層提到，前提是「央行要承認代理行也是清算機制的一種」。 業者並以新加坡為例，新加坡並沒有和中國人行簽訂清算協議，但人民幣業務卻在新加坡發展火熱。 據了解，在二○一○年底，新加坡與中國簽訂了一五○○億元人民幣的換匯協議，確保人民幣來源無虞後，積極地發展人民幣相關業務。 去年三月，中國工商銀行正式在新加坡成立「海外人民幣業務中心」，包含存款、貿易結算、信用卡、金融商品投資等，新加坡法人、自然人都能承作。換言之，新加坡只是沒有取得法律上的正式清算地位而已，其人民幣業務並不輸香港。 央行官員對此低調回應，代理行模式多處理貿易結算的業務，對國內發展人民幣業務沒有幫助，且若採行代理行模式就違反了上述法令，「必須要有清算行，建立清算機制後才算數。」央行對此相當堅持。 央行認為，如果走代理模式，人民幣存款會存在大陸的代理銀行帳戶中；但走清算行，國內所有銀行都會在台灣的清算行開一個帳戶，才能把資金留在台灣。 大陸說不出口的延宕 除了台灣自己的法規及認定上卡住人民幣清算機制，在大陸端也有說不出口的考量。 去年七月，香港回歸中國十五周年慶時，中國國家主席胡錦濤訪港，親自承諾香港人民幣離岸清算中心地位不變，但若遴選一家人民幣清算行給台灣，台灣就成了全世界第一個與大陸互設清算行的國家，這豈不就違反了胡錦濤當時對香港的承諾？ 但在央行與金管會的努力下，大陸也與台灣簽署「海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄」，同意在台遴選一家清算行。不過，大陸要如何不違反去年對香港的承諾？「大陸有關當局也還在細細思量相關配套措施。」一位中資銀行香港分行的主管提到。 另外，市場也有另一說法，就是牽涉到枱面下的政治考量。如無意外，在十八大之後，中國國家主席的大位將由習近平接任，如果將政治利多在習近平上台前都給完了，那麼習近平還能給台灣怎樣的利多呢？ 所以，最好的方式，就是等到十八大後，由新任中國國家主席宣布在台的人民幣清算行，並建立相關機制，釋出善意；而台灣目前也只能按兵不動，等待時機。 人民幣代理行制度 vs. 清算行制度 機制 簡介 優點 缺點 代理行 與其他國家的銀行建立往來帳戶，主要負責支付結算業務；目前台灣OBU（國際金融業務分行）就是以此方式進行能和多家銀行簽代理合約，人民幣匯價可以貨比三家 1. 人民幣量小的銀行，較難拿到優惠利率及額度2. 銀行必須和代理行建立默契，才有利業務推廣清算行 由單一家銀行擔任，負責調節台灣境內人民幣的拋補與拆借 能直接向中國人民銀行取得政策性支持 1. 由單一家銀行負責，匯率上較無彈性空間2. 由清算行自行決定給予各銀行的額度

企業篇》深入分析匯兌避險、財務操作優勢 兩岸貨幣清算 串起台商資金斷鏈

2012-11-19  TWM

人民幣清算機制將在中國選出清算行後建立，這不只讓兩岸的資金流逐漸暢通，更對企業的資金避險、財務投資有正面幫助，牽起兩岸的資金鏈，才能給台商一個安穩的經營環境。 撰文‧許瀞文 兩岸建立貨幣清算機制後的好處是什麼？相信在中國工作的數百萬台商最知道。這條走了二十年的祕密金流通道，從此看到陽光，風險降低，就是所有台商心中最大的企盼。 一家採三角貿易模式（總公司在台灣、商品生產地在上海、外銷歐美）的陳姓貿易商就提到，因為外銷歐美，客戶支付的都是美元，但要付給中國當地原物料商卻是人民幣，每次只要碰到美元貶值、卻又要換成人民幣支付給中國原物料商時，匯兌的損失就相當可觀。 以十萬美元兌換人民幣為例，以目前匯率美元兌人民幣為一比六．二三三，若人民幣兌美元升值一％，這十萬美元會因為人民幣升值而損失六二三三美元，相當於台幣十八萬元。 降低匯損 免除兌換美元的匯差風險 除了匯損，資金調度更讓台商為難。因為受限於兩岸法規，需要資金時只能向「黑市」交易，這些負責黑市交易的人透過銀樓、甚至一般商店做掩護，推門進去卻能承作一百萬到數億元不等的資金，用他們「特有」的管道，幫台商調資金、做兩岸匯款，過去二十年，曾經是許多台商不可或缺的金流祕密管道。 但未來，在兩岸貨幣清算機制建立後，台商就能以正常金融管道匯款，不怕被黑市吃掉，也能相對降低匯差。 澳盛銀行資深經濟學家楊宇霆表示，建立貨幣清算機制後，對一些和中國有進口、出口兩種業務的貿易商來說最受惠，「因為對人民幣準備部位可以大幅拉高，漸漸地大家會習慣用人民幣付款，相對降低美元部位，美元升貶對企業的影響就變小。」不過，降低匯兌損失對台商來說，只是兩岸貨幣直航的好處之一，對企業來說，最大的好處在於未來財務操作能更加靈活，投資以人民幣計價的各項商品，賺到利差及匯差，也有機會在台灣以較低的成本募到資金。 低利優勢 企業可望以更低成本募資 以國泰人壽為例，國壽積極地用壽險資金投資香港點心債市場，目前投資人民幣計價債券資金超過台幣五百億元，占海外投資四％左右，投資收益在三．五％至四％之間，再加上人民幣緩步升值，匯率、利率都能賺到。 且過去國壽的海外資產部位以美元為最大宗，每次台幣升值、美元貶值時，就嚴厲考驗國壽的避險能力，稍一不小心，匯兌損失就是數百億元起跳。未來，人民幣業務開放之後，可以酌量降低美元資產部位，轉往人民幣，增加資產多元化。 等ＤＢＵ（外匯指定銀行）開放人民幣業務後，本土企業便能參與人民幣計價的債券市場，尤其是台灣的上市櫃公司，將能創造更多的投資收益，對整體股市都會有所助益。 在金管會規畫的兩岸特色金融計畫中，當中有一項就是吸引在中國註冊的台商企業回台第一上市，簡稱為「台灣Ｔ股」。銀行業者表示，這些在中國經營有成的企業，一樣需要人民幣資金，未來更長遠的規畫，如果能開放以人民幣直接投資，對引進活水、活絡台股動能，相信有很大幫助。「據了解，政府也有意推動以人民幣計價買Ｔ股。」金融業者表示。 此外，目前因台灣的美元放款利率偏低，信用好的客戶不到二％便能借到，許多台商因此回台借美元到中國轉存或投資。渣打銀行首席經濟分析師符銘財表示，近五年來ＯＢＵ（國際金融業務分行）客戶的美元借款持續走高，○七年至今年七月，美元放款從二三九億美元增至六六○億美元，成長三倍以上。 這些美元需求未來是否有可能轉成人民幣？一位銀行主管則表示挑戰較大。不論是香港或台灣ＯＢＵ，人民幣放款利率皆高達五％，中國境內的放款利率更在七％至一○％之間，因為利率太高，較少人會直接向銀行借人民幣，大都是以發債方式募資。 除非未來台灣真能快速累積人民幣資金規模，讓銀行降低存、放款利率，人民幣的放款業務才有可能趨於熱絡。 因為過去的歷史、政治因素等，台灣和中國的文化、經濟交流，被繁雜的法律條文一條又一條綁住，成為台灣的重重阻礙，尤其是兩岸金錢流通，更讓台商傷透腦筋，而當兩岸貨幣清算機制完備後，等於牽起兩岸資金斷鏈，對台灣發展人民幣離岸中心，相信絕對有正向幫助。 開放人民幣對台商的五大好處業務 目前狀況 開放後狀況 優點兩岸通匯 台幣→美元→人民幣 台幣→人民幣 節省美元貶值時的匯率損失外匯避險企業大多持有美元，美元貶值避險成本增加 企業能將部分美元轉成人民幣，減少美元避險成本 節省美元部位的避險成本法人可進行買賣的外匯商品僅有OBU客戶能交易人民幣計價商品 以人民幣計價的點心債、基金、寶島債等商品 創造投資收益 台商回台上市 （T股） 繞道新加坡或香港上市 可望以人民幣計價購買 增加持有人民幣意願及資金去處募債籌資 必須到香港募集點心債籌資 能在台灣募集人民幣計價債券籌資 取得資金成本有機會比香港低（目前香港點心債利率均為3％以上）

新世紀以來中國貨幣政策主要特點

http://magazine.caixin.com/2012-11-23/100464418.html
 

　　進入新世紀的十幾年可謂極不平凡，中國金融宏觀調控經歷了一系列重大挑戰：中國開始進入工業化、城鎮化快車道，各方面發展熱情高漲，貨幣政策需要更好地把握增長與通脹之間的平衡；金融改革進入攻堅階段，國有銀行從計劃色彩濃重、主要監管指標不達標轉為有競爭力的現代企業，利率、匯率改革和市場化機制建設任務繁重；加入WTO顯著提升了中國的開放程度，面對開放經濟格局的政策調控需要更加重視內外部協調；美國高消費與亞洲新興經濟體高儲蓄相疊加所引發的全球經濟失衡，加大了中國平衡改革、發展與穩定的壓力；亞洲金融危機的教訓使得包括中國在內的亞洲新興經濟體更加重視積累儲備，而儲備持續增長帶來的流動性偏多使貨幣政策面臨全新的環境；美國次貸危機演化為全球性金融危機，中國房地產過熱問題有所顯現，傳統上以CPI穩定為單一目標的主流貨幣政策框架面臨巨大挑戰，迫切需要引入宏觀審慎政策以豐富和補充新的調控手段。

　　正是在應對上述種種挑戰的過程中，中國的貨幣政策以控制通脹為主兼顧改革和轉型需要，保持了經濟和物價水平的基本穩定，金融調控機制的建設、改革和轉型也取得重大進展，利率、匯率形成機制改革邁出較大步伐，宏觀審慎政策框架進一步完善。在極端複雜多變的國際環境中，取得了來之不易的調控成果，積累了轉軌經濟體金融調控和機制建設的寶貴經驗。總結這些做法和經驗，對於未來的理論發展和實踐工作都具有重要意義。

轉軌階段存在「過熱衝動」，需要始終強調防範通脹

　　從全球範圍看，中央銀行普遍都以維護物價穩定和金融穩定為主要目標，而貨幣政策則更加直接地關注於物價水平穩定。《中國人民銀行法》明確規定，中國貨幣政策的目標是保持幣值穩定，並以此促進經濟增長。不過，與其他經濟體相比，由於中國經濟具有「轉軌」特徵，需要更加關注經濟過熱和通貨膨脹問題，並始終把防範通脹風險放在突出的位置上。

　　「轉軌」的發展階段特徵，使中國的貨幣政策面臨明顯不同的調控環境。一方面，中國人均收入較低、提升空間較大，處於起飛和趕超的較快發展階段，各方面的發展積極性很高，經濟主體容易出現過於樂觀預期。另一方面，中國仍處於向市場經濟轉軌的過程中，「軟約束」的現象依然存在，尤其是各地方舉債、上項目的動力都很強，都希望「銀根」鬆一些。加之中國尚在城鎮化加快發展階段，城鎮人口占比從2000年的36.2%升至2011年的51.3%，地方政府建設發展任務較重，也傾向於融資條件更寬鬆一些，金融支持力度更大一點。總體來看，各地各方面都希望生活水平和城市鄉村面貌更快得到提高和改善，這是中國經濟持續快速增長的巨大動力。但局部和個體行為加總在一起，容易造成經濟易熱不易冷、潛在通脹壓力較大等問題。此外，在經濟快速增長以及國際產業分工鏈條重組的推動下，中國在較長時間裡面臨著國際收支雙順差格局，外匯大量流入導致流動性被動投放較多，也對物價形成了壓力。

　　在過去十多年的絕大部分時間裡，中國經濟都表現出了走熱容易、走冷不易的不對稱特徵，通貨膨脹是主要的宏觀經濟風險。正是基於這樣的判斷，中國始終把貨幣政策作為維護價格總水平基本穩定的主要防線，金融宏觀調控的前瞻性和有效性得到明顯提升。2003年4月，在SARS疫情嚴重、伊拉克戰爭爆發等不確定性因素較多的情況下，人民銀行就創造性地及早啟動央行票據收回流動性，並成為長期運用的靈活管理流動性的有效工具。2003年9月開始使用存款準備金手段，並逐步將其發展為常規的、深度凍結流動性的「中性」工具。在流動性偏多、城鎮化加快發展的背景下，2003年6月就適時加強對房地產信貸的風險提示，建立了以調節首付比例和利率槓桿為主要內容的市場化調節機制，體現了強化宏觀審慎管理的政策理念。總體來看，中國成功運用大規模對沖和漸進升值的組合應對了雙順差帶來的挑戰和問題，保持了物價水平基本穩定和經濟的平穩增長，並為結構調整創造了較為適宜的貨幣環境。

適應國情的需要，堅持實行多目標制

　　作為一個處於經濟轉型期的發展中國家，中國既有一個改革和完善機制的過程，也有一個在改革過程中保持經濟和就業穩定增長的任務，兩者相輔相成。由於中國在市場化程度、貨幣政策運作和傳導機制上不同於發達國家，也不同於一些市場化程度較高的新興市場國家，因此單一目標制並不符合中國國情。中國的貨幣政策具有多重目標：一是維護低通脹；二是推動經濟合理增長；三是保持較為充分的就業，維持相對低的失業率；四是維護國際收支平衡。防通脹一直是中央銀行最主要的任務和使命，在貨幣政策中份量最大。

　　多目標制與從計劃經濟向市場經濟的體制轉軌有關。在轉軌過程中，中國最主要的任務之一就是消除價格扭曲，轉向市場化的價格體制，與國際價格體系接軌，同時優化資源配置。比如，1999年之前工人、教師、政府公務員的住房都是由政府計劃分配的，工資不覆蓋這部分支出，1999年之後住房逐步轉向市場化，這意味著工資和價格同時上漲。如果中央銀行過多強調低通脹目標，可能就會阻礙政府進行價格改革。換言之，貨幣政策需要對這些有助於優化資源配置的改革引起的物價改革留出一定空間。中國當前未採納單一目標制，這是其中的一個原因。

　　再有，中國長期面臨國際收支大額雙順差格局，流動性被動投放較多，對貨幣供應量和通脹有重要影響，這使中央銀行必須去關注國際收支平衡問題。這是當前中國貨幣政策框架的現狀。

　　此外，金融機構是否穩健、金融生態好壞都是貨幣政策能否有效傳導的關鍵，這就要求不斷深化金融改革，解決妨礙金融穩定的體制性問題，更好地疏通貨幣政策傳導機制，這也意味著貨幣政策在必要時需要為改革和穩定提供一定支持，中長期看這也有利於實現價格穩定的目標。

　　鑑此，中國的貨幣政策在關注價格穩定的同時，歷來十分關注金融穩定和金融改革，注意對發展、改革提供配合與支持，統籌協調好物價、國際收支以及就業、增長等目標之間的關係。特別是國際金融危機爆發以來，以CPI穩定為單一目標的主流貨幣政策框架的確出現了問題，貨幣穩定並不等同於金融穩定，各方面的反思進一步加深了對此現象的關注和思考。

　　我想，即使全球經濟逐步回歸常態，中國還是會用多重目標制，不過，低通脹的權重將更加高於其他三個目標。

高度重視金融機構健康化，強調在線修復和緊急救助

　　基於以上考慮，中國政府一直高度重視金融穩定問題，並把金融穩定看作價格穩定的重要前提，注意發揮好央行「在線修復」金融體系、維護金融穩定的功能。之所以要在線修復，是因為經濟運行沒法中斷，機器要繼續運轉，同時更換問題部件。中央銀行不應只是發揮好危機管理的職能，而是應在經濟正常增長時期就著手制定金融市場的規則和標準，並持續維修、改善金融體系，不斷完善這台機器，及早提升防範系統性風險的能力。

　　亞洲金融危機爆發後，中國加快了改革國有銀行體系的步伐，有效解決了曾被西方一些媒體判定為「技術性破產」的中國銀行體系問題，並積累了寶貴經驗。

　　首先，通過擴張央行資產負債表和外匯儲備註資方式解決了國有銀行資產負債表問題。在剝離不良資產後利用外匯儲備補充國有銀行資本金，並通過專項票據和借款方式對農村信用社提供財務支持。

　　第二，強調花錢買機制的改革原則，以最大程度降低道德風險。在完成資產剝離和注資後，推動國有銀行改制上市，並提高監管和會計審計標準。工、中、建、交、農等國有銀行都已建立起現代公司治理架構，並先後成功上市。對改革後符合資本要求等條件的農信社才全額兌付專項票據，充分體現了激勵相容的原則。

　　第三，注重做好救助和改革成本的分擔與回收工作。在「做大」央行資產負債表修復金融體系的同時，也考慮了如何解決可能出現的損失和再度「做小」資產負債表的措施，保持資產負債穩健。

　　經過上述改革，中國銀行體系沉重的歷史包袱得以解決，資產負債狀況煥然一新，穩健程度和競爭力大大提高，在本次國際金融危機衝擊中也有較好的表現。穩健的銀行體系顯著改善了貨幣政策傳導機制和環境，提高了金融調控的有效性。中國的經驗表明，中央銀行在必要時進行在線修復，對於維護金融穩定、改善宏觀調控具有重要意義。但必須儘量減少可能產生的道德風險，設計正向激勵的措施，並與推動改革結合起來，為其持續發展奠定基礎。同時，應重視解決成本分擔和央行資產負債表可能產生的問題，注意維護央行宏觀調控的權威性和公信力。

從計劃手段轉向強化貨幣政策

　　1978年的改革開放開啟了中國經濟轉軌之路。但由於體制改革和市場發展的漸進性質，也由於人們經驗和認識的侷限條件，在起初一段時間裡，市場化的宏觀調控框架還沒有建立，政府管理、調節經濟運行仍然多採用傳統計劃經濟的工具和手段。金融方面主要是依靠對信貸規模的直接控制來調節宏觀經濟。當然，伴隨經濟體制的變化，這一時期金融機構的信貸管理自主權也在不斷擴大。

　　1993年11月中國共產黨十四屆三中全會《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出要建立以間接手段為主的完善的宏觀調控體系，運用貨幣政策與財政政策，調節社會總需求與總供給的基本平衡，並與產業政策相配合，促進國民經濟和社會的協調發展。宏觀調控框架由此開始創建。從貨幣政策看，銀行間同業拆借市場、債券市場、外匯市場、股票市場等逐步建立，市場配置金融資源的作用日益增強，為從直接調控向間接調控轉變奠定了基礎。1998年中國人民銀行取消了信貸限額管理。進入21世紀以後在調控方式上逐步形成了以公開市場操作、存款準備金率、再貸款、再貼現和利率等構成的貨幣政策工具組合，確立了以間接手段為主的調控模式。

　　貨幣政策框架的調整適應了企業自主權不斷擴大、市場在資源配置中的作用不斷增強的要求。中國的經濟體制改革從微觀經營機制改革入手，通過逐步增強微觀主體自主決策和配置資源的能力，使市場在配置資源中發揮越來越重要的作用。而微觀經營機制和資源配置方式的變化也必然要求宏觀調控機制進行調整。這構成了中國漸進式改革推進的內在基本邏輯，反映在貨幣政策方面就是對間接調控機制和價格型調控手段的運用逐步加強。

　　當然，中國市場化的宏觀調控框架仍然帶有中國自身體制的特點，仍然處在探索和完善的過程之中。從過去十多年的經驗看，由於對行政手段比較熟悉，有時仍會出現財政、貨幣等經濟手段與一些行政手段並用的情況。經濟與行政手段並用可以產生政策合力，有時它是一種優勢，但也會產生政策效果不易把握、政策力度波動過大和制度安排不穩定的問題。一個例子是2004年經濟出現過熱苗頭時收緊「銀根」的經濟手段與收緊「地根」的行政手段並用。一方面，確實短期見效比較快。但另一方面，「地根」的使用對財政、貨幣政策工具也產生了很大的制約，而且中長期看其順週期性比較強，不太適合作為常規性、市場化的總需求和總供給管理工具。總的來看，隨著市場化進程的不斷推進，不僅宏觀調控框架有一個逐步完善的過程，市場主體和調控部門也需要有一個學習、認知的過程。

合理把握匯率改革進程

　　1997-1998年的亞洲金融危機使亞洲新興市場經濟體決策當局認識到積累大量外匯儲備的重要性，它不僅可以降低匯率大幅波動的風險，而且有助於提高信用評級和降低借貸成本。因此，儘管2000年以後外匯儲備漸漸超過了通常的進口和外債所需，但由於對危機的擔憂及政策的自身慣性，新興市場經濟體仍在繼續積累外匯儲備。

　　中國面臨類似問題。亞洲金融危機期間中國主動收窄了人民幣匯率浮動區間，對防止競爭性本幣貶值、維護亞洲乃至全球經濟金融穩定發揮了重要作用。亞洲金融危機之後，特別是中國加入WTO後，經濟持續平穩較快增長，勞動生產率快速提高，國際收支不平衡以及匯率靈活性不足的矛盾也逐漸顯現，中國一直在考慮恢復和進一步完善有管理的浮動匯率制度。對中國這樣的大經濟體而言，外部不平衡是由國內外多種因素所致，國內主要原因包括儲蓄率過高、消費內需不足等結構性問題，不能單一依靠匯率工具。因此總體上選擇了以擴大內需的一攬子結構性政策和匯率政策共同承擔的戰略來實現經濟結構的再調整和優化。

　　而且，匯率機制改革需要一定的條件和合適的時機。按照中央和國務院的部署，2002年人民銀行著手統籌研究包括匯率改革在內的多項金融改革，對改革順序逐漸形成了大致的共識，即在匯率改革之前應先進行銀行部門改革、減少外匯管制、發展外匯市場等方面的改革，在改革時機上需要國內外宏觀經濟金融環境相對平穩。

　　首先，2003年底到2005年上半年，先後對中國銀行、建設銀行和工商銀行等大型銀行進行了財務重組，包括核銷損失、不良資產剝離、注資並進行股份制改造和發行上市，2003年啟動的農村信用社改革此時也進展過半，銀行體系的財務穩健性得到明顯加強。同時，逐步取消了一些對資本賬戶交易不必要的管制，外匯市場經過逐步發展也有能力為企業提供一些必要的避險工具。

　　到2005年上半年，中國宏觀調控取得明顯成效，投資過熱得到抑制，對外貿易持續增長，利率水平總體下行，同時美聯儲連續加息，本外幣利差因素較為有利，美元匯率也比較穩定。在此有利條件下，2005年7月，啟動了人民幣匯率形成機制改革，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

　　由於企業、居民、金融機構對浮動匯率制度需要有一個認識和適應的過程，匯率靈活性的增強採取了可控、漸進的方式。起初保留了人民幣匯率自1994年開始的上下0.3%的浮動區間。2007年5月，將匯率浮動區間由0.3%擴大至0.5%。在2008年國際金融危機最嚴重時，為防止競爭性貶值，中國又主動收窄了人民幣匯率的實際浮動幅度。2010年6月，中國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，增強匯率彈性。隨著外匯市場的快速發展以及匯率彈性的不斷增強，人民幣匯率需要更大的波幅區間。2012年4月，將匯率浮動區間由0.5%進一步擴大至1%，同時大幅減少了外匯干預，讓市場供求在匯率形成中發揮更大的作用。

　　當前，中國經濟結構調整取得積極進展，國際收支趨於均衡，2011年經常項目順差佔GDP比重降至2.8%，落入國際社會共識的較為均衡的區間，外匯市場供求趨於平衡，人民幣匯率趨向均衡水平。

重點做好流動性對沖

　　進入新世紀以來的絕大多數時間（國際金融危機時期例外），國際收支持續順差和外匯儲備大量積累是中國經濟運行中的一個顯著特徵。2000年中國外匯儲備餘額僅1656億美元，目前超過3萬億美元。國際收支順差問題的解決需要一個過程，但在問題解決之前就已經對貨幣政策產生了重大影響，主要是會形成銀行體系流動性過剩。因此這個時期中國貨幣政策的主要任務和挑戰，正是應對銀行體系流動性過剩、抑制貨幣信貸過度膨脹和隨之而來的通貨膨脹壓力。中國人民銀行的應對之策是進行大規模的流動性對沖，而公開市場操作和存款準備金率等工具的靈活運用保證了對沖得以完成。

　　得益於靈活性和市場化強兼具的特點，公開市場操作成為人民銀行最早選擇的對沖工具。起初主要是開展正回購操作以及現券賣斷，不過，這很快受到了央行持有債券資產規模的約束。為此，人民銀行積極開展公開市場操作工具創新，從2003年4月起發行央行票據，年發行量從2003年的7200億元增長到2008年的4.2萬億元。公開市場操作從實踐中總結經驗，不斷完善央行票據的期限品種和發行方式。

　　2004年12月，為緩解短期央行票據滾動到期的壓力，在原有3個月、6個月和1年3個品種基礎上增加了3年期央行票據品種，有效提高了流動性凍結深度。2006年和2007年，根據調控需要，還多次向貸款增長偏快、資金相對充裕的商業銀行定向發行央行票據，以強化對沖效果。同時，央行票據具有無風險、期限短、流動性高等特點，彌補了中國債券市場短期工具不足的缺陷，為金融機構提供了較好的流動性管理工具和投資標的。定期發行央行票據還有助於形成連續的無風險收益率曲線，從而為推進利率市場化創造了條件。

　　另一項重要舉措是發揮存款準備金工具深度凍結流動性的作用。在一般教科書中，作為三大貨幣政策工具之一的存款準備金率調整被視為貨幣調控的「利器」，並不輕易使用。但在外匯儲備大量積累、基礎貨幣供應過剩的特殊情況下，需要把存款準備金率發展為常規的、與公開市場操作相互搭配的流動性管理工具。這主要是隨著對沖規模不斷擴大，公開市場操作的有效性和可持續性在一定程度上受到了商業銀行購買意願、流動性凍結深度等因素的制約；而存款準備金工具具有主動性較強的特點，收縮流動性比較及時、快捷，能夠長期、「深度」凍結流動性，更適合應對中期和嚴重的流動性過剩局面。

　　自2003年9月起至2011年6月，中國人民銀行調整存款準備金率36次，其中上調32次（2008年下半年在應對國際金融危機衝擊期間4次下調）。具體操作時，都是採取小幅調整且提前宣佈，給金融機構調整資產負債結構提供緩衝的時間。

　　成功的流動性對沖緩解了貨幣信貸過快增長的壓力，維護了宏觀總量的基本穩定，為經濟結構調整儘可能地爭取了時間。隨著擴大內需等結構調整取得積極進展，以及人民幣名義匯率逐步升值和土地、勞動力等要素價格顯著上漲，再加上歐債危機等國際因素的影響，近期我國國際收支明顯趨於平衡。根據流動性供需格局的變化，人民銀行已數次降低存款準備金率，並通過常規性的逆回購向金融市場提供流動性。

率先啟動宏觀審慎政策框架，豐富貨幣政策工具箱

　　在20世紀80年代至本次金融危機前的較長時間裡，全球貨幣政策的主流是所謂「單一目標（CPI）和單一手段（調節短期利率）」。這一模式有助於緩解動態不一致性，提升透明度和規則性，但問題是若通脹指標衡量出現偏差，政策就可能出現系統性的偏離。近些年來，經濟不穩定最先往往不是通過CPI而是由資產價格和信貸擴張表現出來，貨幣穩定並不必然等於金融穩定。由於微觀審慎監管的核心是保持個體機構穩健，但個體穩健之和不等於整體穩健，甚至還可能表現為順週期性和整體不穩定，不能有效防範系統性風險。這就要求進一步完善貨幣政策框架，關注更廣泛意義上的整體價格平穩，關注宏觀總量和金融穩定問題。因此迫切需要豐富和補充金融宏觀調控的工具和手段，強化宏觀審慎政策。

　　宏觀審慎政策以防範系統性金融不穩定為目標，重點針對金融體系的順週期現象實施逆週期式的調節。可以說，宏觀審慎政策是國際上反思危機教訓、彌補傳統金融管理制度缺陷的一個「集大成者」。作為G20成員，中國認真履行承諾，著力加強和完善宏觀審慎管理。中國的「十二五」規劃已明確作出構建逆週期金融宏觀審慎管理制度框架的部署。

　　實踐中我國在實施宏觀審慎政策方面也有一定的基礎。人民銀行既重視利率等價格型指標，也重視貨幣信貸增長狀況，注重通過窗口指導等方式加強風險提示，並注意運用信貸政策、差別準備金、調整按揭成數等手段，這些做法實際上都蘊含著宏觀審慎管理的理念。汲取國際金融危機教訓，人民銀行從2009年中開始系統研究並試行宏觀審慎管理。2011年引入了差別準備金動態調整制度，將信貸投放與宏觀審慎要求的資本水平相聯繫，同時考慮了各金融機構的系統重要性、穩健狀況以及經濟景氣狀況，並制定了透明的規則，有利於引導和激勵金融機構自我保持穩健。從調控實踐看，動態調整措施與傳統貨幣政策工具相配合，取得了明顯效果，有效提升了金融機構的穩健性和抗風險能力，使宏觀審慎政策在中國得以率先實踐。

　　在金融宏觀調控的工具選擇上，目前中國採用了數量型調控、價格型調控以及宏觀審慎政策相結合的調控模式。這是符合中國國情的選擇，在一定程度上看也符合危機以來國際上對傳統政策框架進行反思而產生的新思潮。

　　從十多年來的調控實踐看，人民銀行往往首先考慮運用價格型調節工具，但當價格型工具受到特定製約時，則需靈活運用數量型工具和宏觀審慎性政策工具。作為可供研究的案例之一，2009年一季度人民銀行在面對零下界利率選擇時為避免流動性陷阱效應，較多使用了數量型工具。當然，在全球化和開放宏觀格局下，利率受到的約束也有所增多，並成為一個全球性的問題，這也是運用宏觀審慎管理以豐富和補充調控手段的原因之一。實際上數量工具也會對利率產生明顯影響，兩類工具也有等價的一面，在抑制總需求和控制流動性上是相通的。根據國內外經濟金融形勢的發展變化，靈活選擇和搭配使用公開市場操作、存款準備金率、利率等多種工具，著力強化宏觀審慎管理，總體看提高了金融宏觀調控的有效性。

配合金融改革進程來把握利率市場化和利差形成

　　資金價格市場化是構建社會主義市場經濟體制的重要組成部分，也是建立和完善貨幣政策傳導機制的關鍵環節。利率市場化改革大致包括逐步放寬利率管制、培育基準利率體系、形成市場化利率調控和傳導機制、建立存款保險制度以及發展利率風險管理工具等內容。以此衡量，中國利率市場化改革已取得重要進展，利率市場化的程度實際上要超出很多人的主觀想像。

　　目前中國僅對存款利率上限和貸款利率下限進行管理，貨幣、債券市場、理財產品以及境內外幣存貸款利率已全面市場化。2012年6月以來，存貸款利率浮動區間進一步擴大，存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。目前佔金融部門融資總額近一半的非貸款類業務（股票、債券、信託及租賃融資等）資金價格已完全市場化；另一半依靠銀行貸款實現的融資，絕大部分也已在貸款利率下限之上自主定價。金融機構間的存款定價也逐漸有所差別。中國已從融資利率高度管制轉為主要依靠市場決定利率。

　　中國的市場化利率調控和傳導機制建設也有了長足進展。2007年初推出的上海銀行間同業拆借利率（Shibor）已成為中國金融市場上重要的基準性利率，為拆借及回購交易、票據、短期融資券等提供了定價參考，對浮動利率債券以及衍生產品也在發揮定價基準作用。金融機構風險管理水平和金融產品定價能力逐步提高。央行引導和調節市場利率的能力不斷提升，形成了央行調整存貸款基準利率與引導市場利率並行的利率調控體系。

　　總體來看，目前中國已經初步形成了較為敏感和有效的市場化利率體系和傳導機制。實證研究發現，中國的市場化利率能夠對物價水平和產出缺口變化及時反應，央行調控對市場利率有顯著的傳導和影響作用，貨幣市場利率與貸款加權平均利率走勢之間也較為吻合。這些經驗事實表明，中央銀行已具備較強的引導和調節市場利率的能力。目前由法定準備金利率、超額準備金利率、再貸款利率、再貼現利率等構成的央行利率體系，一定程度上具備 「利率走廊」的類似功能。這些都是金融宏觀調控由數量型為主向價格型為主逐步轉變中的必要步驟。

　　在考慮利率政策時，還要注意把握好利差及本外幣協調問題。近年來對銀行業的批評多集中在高利差上，認為利差既保護了商業銀行的利益，同時也塑造了銀行信貸擴張的強烈願望。這個批評有其合理成分，但也不是沒有問題。

　　迄今為止的研究尚無法說明銀行業是否存在一個最優的利差水平，而且中國商業銀行的利差與新興市場經濟體比是相對較低的。在考慮利差大小時，不能只注意經濟景氣上升時商業銀行盈利能力強，還須關注經濟下行週期的情況。應以一個完整週期中銀行消化金融風險的平均能力作為標準。

　　還應看到，貨幣政策傳導效果取決於金融中介的行為。在近兩年全球金融危機中，主要發達經濟體實行零利率政策，中央銀行雖向商業銀行提供了大量流動性，但銀行放貸積極性降低，出現了惜貸。這提示人們考慮利差可以作為一個工具對金融機構給以某種激勵。

　　此外，近年來中國開放程度越來越高，並在較長時間裡面對著國際收支雙順差和外匯大量流入格局，因此在利率政策上還需要考慮利率平價問題，做好境內外的協調。要注意配合金融改革進程，協調好各變量及約束條件間的關係，處理好利率調節、利差水平及利率市場化這幾方面的關係，保持穩定的宏觀經濟大環境。

應對國際金融危機，要快速反應、力度充分、適時退出

　　2008年國際金融危機爆發是宏觀調控不可不提的重要事件。國際金融危機爆發後，人民銀行配合政府採取一攬子刺激計劃的應對措施，堅持了快速反應、力度充分、適時退出的政策理念，注意在危機發展演變的不同階段把握好政策的取向和力度。

　　之所以選擇「快速反應」，是因為國際金融危機來勢兇猛，在各方面難以預估衝擊強度的情況下，有必要把問題考慮得嚴重一些，採用「貝葉斯決策」，果斷出台「力度充分」的應對措施。總體看當時採取的適度寬鬆貨幣政策傳導順暢，有力支持了一攬子刺激計劃，遏制了通縮與經濟下滑相互強化的潛在風險，對促進經濟企穩回升起到了關鍵性作用。

　　而之所以要「適時退出」，主要是基於中國經濟易熱不易冷的體制特徵，考慮到寬鬆貨幣條件可能會產生副作用，隨著形勢好轉應適時調整政策取向。人民銀行在2008年10月至12月份將存款基準利率降至2.25%並大幅下調存款準備金率，之後沒有繼續降息，既是為了避免掉入流動性陷阱，也是為了維持一定幅度的利差，使商業銀行有擴大貸款的積極性，此舉既有助於經濟復甦，也有助於商業銀行修復資產負債表。在保持政策連續性和穩定性的同時，2009年中期開始根據形勢發展變化進行動態微調、逐步退出。之後一直著力提升政策靈活性，注重處理好速度、結構和物價之間的關係，引導貨幣信貸回歸常態。2010年秋按照國務院部署開始實施穩健貨幣政策，並引入宏觀審慎手段加強調控。這些措施有助於遏制物價漲勢，保持經濟平穩較快發展。

不斷測算產出缺口、潛在增長能力和供求結構匹配性

　　制定貨幣政策必然要測算潛在產能水平和產出缺口，潛在產能包括了工業產能以及基礎設施等總供給能力，而供給能力的形成又取決於資本存量、勞動力和全要素生產率。總體上的產出缺口是估算潛在GDP增長能力的重要根據，從而也是制定貨幣政策的重要基礎。近年來，貨幣當局還特別注意根據經濟運行規律和結構變化做好調控工作。

　　中國經濟在現階段有幾個值得重視的特點：

　　一是高儲蓄、高投資的GDP結構模式，使得短期性的產出缺口較容易通過投融資來加以彌補；二是由於某些行業仍存在過度管制，導致易於出現部分行業產能過剩，而另一部分行業產能不足的失配現象；三是價格體系仍存在部分扭曲以及原有計劃經濟傳統的影響，總供給和總需求仍易出現較明顯的結構失配，中國需大量依靠對外貿易和跨境投資來改善均衡狀況，因而對全球化和開放型經濟有很大的依存度，這對改善全要素生產率有著重要作用。

　　隨著危機後外需逐步走弱、國內勞動年齡人口增長放緩以及轉變發展方式等影響，中國經濟的潛在增長能力會有所放緩。這意味著就業對增長速度的硬約束會小一些，而由於供給曲線可能會變得更陡一些，物價對需求擴張的敏感度會更高，需要更多依靠擴大內需和轉變發展方式來提升經濟增長的潛在動力。這些都需要根據經濟規律變化不斷修正對產出缺口、潛在增長能力的測算，以更好地制定和執行貨幣政策。

　　回顧起來，在應對危機過程中積累了不少寶貴經驗和教訓。這包括：

　　——不斷改進貨幣政策的目標、工具、度量與傳導機制，改進統計分析與預測的科學性；

　　——危機應對要果斷有力，以穩定市場信心和預期；

　　——要增強政策前瞻性，針對形勢的特殊調控政策要及時出台和適時退出，常態下倚重市場機制；

　　——要把短期危機應對與長期發展結合起來，加快推進經濟結構調整和金融市場改革，以提升增長的內生動力；要重視中長期風險防範，防止發生系統性金融風險，守住底線。當然，在擴張性政策逐步退出過程中也曾遇到不少阻力，追求高增長的熱情和慣性很大，個別月份中國的CPI也曾超過6%。但在這些過程中，人民銀行對經濟運行規律的認識將更為深刻、全面。

　　新世紀以來，中國緊緊抓住和用好國家發展的重要戰略機遇期，實現了新的歷史性跨越。作為宏觀經濟的穩定器，貨幣政策在維護經濟平穩較快發展、保持物價基本穩定中發揮了重要作用。2000年至2011年，中國GDP年均增長10.2%，分別比同期巴西、俄羅斯、印度、南非年均多增長6.6%、5.0%、2.9%和6.7%；中國CPI年均上升2.3%，較上述四國分別少上升4.4%、10.5%、4.1%和3.6%。新世紀以來，中國城鎮新增就業接近1.4億人，對外貿易總額從世界第七位上升到第二位。2012年上半年中國經常項目佔GDP比重已降至2.1%，經濟增長更趨均衡。更為重要的是，中國金融宏觀調控的市場化程度逐步提高，貨幣政策傳導機制不斷完善，市場在金融資源配置中的作用提升。這為下一步的改革發展奠定了堅實基礎。回顧本世紀以來的調控實踐，我們認識到，金融宏觀調控要有大思路和大視野，服務於科學發展的整體戰略，前瞻性地謀劃和設計調控策略和方法；準確把握髮展階段特徵和面臨的主要任務，確立貨幣政策的調控方針、工具選擇和創新；堅持適應全球化和市場化要求的基本取向，推進調控機制的改革和完善，提高調控的科學性和專業化；把短期宏觀調控與中長期的經濟結構調整結合起來，在保持經濟和物價水平基本穩定的同時加快結構調整和改革，夯實長期可持續發展的堅實基礎。

SNS啟示錄之FACEBOOK：數據、流量、關係的貨幣化之路 朱妮

http://xueqiu.com/2183183860/22803484
一、背景：保守型樂觀的緣由

      facebook股價突破30，成為自8月來的最高價格，福布斯的作者發佈了評論，指明了facebook的五大理由,或許facebook的股票又要上漲了。我分析了facebook上市後30個星期的股價變化，facebook上市後的表現，不能簡單地用好與壞來定論，準確地說是一種極大的脆弱性。一句話，只要市場有風吹草動，facebook的股價必然隨之搖擺，無論上漲還是下跌，市場和分析師對facebook沒有太多耐心。但在facebook公佈第三季度財報，表明移動業務的貨幣化成果後，波動得到緩解，基本保持在了24以上的小幅震盪。        查看原圖   Facebook股價表現

       facebook是一個標準的四有高富帥——有用戶、有流量、有黏性、有數據，所以這種搖擺，是對facebook「如何在數據和流量基礎上創造相匹配的收入」的疑惑，也是對硅谷式困境即數據挖掘和用戶隱私間的博弈的擔憂。我對facebook保守型樂觀，我堅持這個價值判斷：facebook並不值IPO當天收盤後計算的過千億，但目前保持500億-600億左右的市值和15-20左右的市收率，並非名不副實。定量分析互聯網企業的股價不是本人的強項，所以不打算做不負責任的估值（雖然做畢業論文的時候過於自信了一把），只將定性地坐實判斷。

      並不是盲目樂觀。Facebook逐步建立他獨有的貨幣化道路：基於數據、流量、關係的雙重變現，這種變現形成了一個盈利體系：以廣告和平台分成作為主要盈利模式，下轄「顯示廣告」、「贊助商故事」（尤其移動部分）、在線送禮、搜索推送、「平台收入分成」、「facebook connect」聯盟中的推送廣告等多大盈利產品。目前「顯示廣告」、贊助商故事、平台分成應該形成了facebooK最穩定、最賺錢的三種方式。

     高端社交網站Linkedin已經證明通過有效利用用戶數據和關係網絡可以做成好的生意，所以即便其市盈率高達1000，詬病的人並不多，但linkedin的用戶量級使其不足以成為一個新模式的代言。如果說一定要成為SNS模式的統帥，以區分於門戶網站的顯示廣告、搜索引擎的關鍵詞廣告，利用SNS獨有的真實數據和病毒式傳播進行貨幣化，來證明獨屬SNS的盈利模式能否持久，這個人非facebook莫屬，成也facebook，敗也facebook。而這種寄託，某種程度上，又變成了對facebook估值高和低的根本原因，愛恨都如此強烈。我想，樂觀和悲觀，其實就是關乎下面這三個問題：

     數據、流量，以及數據、流量基礎上的盈利體系能否保持長久的增長？這事關成長。

     facebook的盈利體系是否有效貨幣化了流量和數據上的優勢？這事關方向。

     「硅谷式困境」即發展和隱私的博弈是否會成為根本掣肘？這事關SNS的生死。

二、用戶數據：究竟有多大

      對於互聯網這類規模經濟型企業，用戶是讓渡企業價值和盈利收入的關鍵，所以用戶數量直接和市值綁定。而對於並非直接向用戶收費的互聯網企業，用戶到收入讓渡公式萬變不離其宗：收益=用戶規模×轉化率（其中，用戶規模相關參數包括用戶基數、訪問量、用戶質量、使用深度，而會影響轉化率的相關參數包括盈利模式和用戶數據，以及二者的匹配）。

      在用戶基數和訪問量上，facebook是絕對的高富帥。2008年，facebook在全球的獨立用戶超越彼時最大的SNS網站myspace；2009年，facebook在美國的獨立訪問用戶超越myspace；2010年Facebook超越google成為美國訪問量最大的網站，佔據美國1/4的頁面瀏覽量，根據ALEX的網站流量排名全球第二。而Facebook的移動用戶比例如今已經高達6億，移動用戶是雙刃劍，在IPO和第二季度財表裡，移動用戶的增長可是facebook股價折戟的一個重要原因，因為移動用戶的貨幣化更加困難，在第三季度隨著適合移動終端和移動用戶的獨特廣告模式出現頹勢有所扭轉。

     總體來看，而用戶規模和融資額、市值形成了一個正比函數。             查看原圖      除了用戶的絕對值，Facebook的增長比也要高於其它互聯網企業，這裡有個追趕的過程。再對比下幾個巨頭的數據：
   查看原圖       再看看用戶規模中的另外兩個參數：用戶質量和用戶使用深度。Facebook起源於哈佛、常青藤高校，其開端表明他擁有一個質素很高的用戶，起初形成的大學生的區域網絡雖然人數不多但形成了很高質量的群體，要知道，早期美國的mastercard在facebook上的推廣非常成功，就因為之前的facebook用戶群體乾淨利落：未來擁有相當大的消費潛力的高知，擁有信用卡是他們社會生活的一個開端。但2006年facebook全面開放後，其高中生開始佔據很大比例，但是有個稍老的數據表明，和linkedin相比，在高層次人群的比例上，facebook要稍遜一籌，前者本科生和研究生的比例高達75%，而後者僅有35%。但換一個角度，從人數總體來說，facebook的這個人群依然要遠遠多於linkedin，按照2010年雙方的用戶總量乘以對應比例可以得出，facebook的本科生和研究生總計1.75億，linkedin為6750萬。

           查看原圖        Facebook的使用時間也幾乎可以傲視群雄.


        查看原圖         註冊用戶、訪問量、用戶質量、使用頻率這些用戶規模指標構成了facebook賴以生存的根本，是向收入和盈利轉化的載體。但其成為SNS的本質，其實流量還不是facebook的殺手鐧，實名註冊和好友網絡帶來的用戶數據才是其根本區別。

        Facebook的用戶數據包括性別、年齡、學校、學歷、愛好、經歷（如去過哪裡，幹過什麼）、好友等個人基本信息，更重要的是用戶在facebook上的行為，包括贊——對品牌、組織的認可，玩遊戲、看書、參與某些優惠活動等等。注意，為了挖掘更多的用戶信息，facebook絞盡腦汁開發了層出不窮的產品，譬如2012年新的open graph的推出，為用戶提供了一個完全不同的個人主頁，其中flicker在主頁右上側顯示你朋友的實時活動，這些實時數據用來做遊戲、音樂等app的推廣再好不過；而最要命的是timeline的產生，很多用戶抱怨是因為他們看到自己主頁的改變難以適應，而不知facebook背後的謀劃，這意味著可挖掘的數據在時間深度上被無限拉伸，如果說Linkedin的實名用戶數據是扁平的，即包含了你在職業這個維度上的所有信息，那麼facebook的數據則被無線拉長，你一生的數據都被壓縮放在了這個時間軸上。

       在用戶構成的流量、實名帶來的數據、關係帶來的病毒傳播這三個最重要的因素上，facebook是擁有足夠的底氣，即使有人質疑其用戶數量的水分和用戶數據的有效性，但這不會從根本上影響這個巨無霸的量級和本質。問題是下面要說的，這些流量和數據，在向盈利方式的轉化上，是否有效，並能長期保持有效？

二、盈利：數據、流量、關係的貨幣化

       1、盈利思路：

      在探討facebook的貨幣化之前，需要弄清楚facebook可以貨幣化的幾個「盈利陣地」，將更加直觀:1、右側廣告欄，能容納5-7個廣告； 2、用戶的新聞通告（news feed），如同如今我們看到的新浪微博每天更新的好友信息頁面，這裡面的新聞流由facebook的算法控制，這也決定了可被用來進行人為的排序，這塊區域在2008年-2011年之間不允許放置廣告，2012年打破禁區，允許放置贊助商故事；3、搜索欄，這是新增的一塊地方，現在可用來進行搜索排名的廣告；4、facebook API程序平台。

       Facebook其實深諳流量、數據和關係的賺錢之道，從早期的beacon，到現在的news feed產品，都是這三者的變現，既利用facebook的流量，又利用facebook用戶提供的實名數據進行精準化的廣告和遊戲推送，還利用用戶的好友網絡進行最實際的消費或者點擊指導，在用戶向收入的讓渡公式裡，前者提升了讓渡基數，後兩者提高了轉化率。在這個宗旨下，facebook開拓出了很多貨幣化的產品，層出不窮而且經常朝令夕改，這其實為其股價的巨大波動做了背書，變動有時候是創新，有時候是因為不成熟的嘗試。從本質上來說，facebook並未開拓新的盈利模式，而只是將傳統的盈利模式進行了「SNS化」，某種程度上，這是facebook的「硬傷」，但不影響它的成功，四大菜系，食材相似做法不同，但同為佳餚，互聯網企業同理，一樣的用戶，一樣的轉化，SNS化的程度將決定其結果。列舉facebook的歷史產品，都能找到其它企業和盈利模式的影子：

       早期的「校園通知」：2005年開始，有一種「校園通知」的廣告，只有本校的學生能看到，主要用於廣告一些校園活動之類的，大概9-15美金一個。這就是類似顯示廣告？

      facebook exchange：他追蹤facebook用戶在其他合作網站的行為，然後根據這個行為，當用戶登錄facebook網站後推動相關的廣，沒有明確的數據顯示這個產品的收入，但他的邏輯是基於用戶的行為、利用facebook的流量進行廣告投放，抑或是分成。這是否類似google的COOKIES追蹤後的定位廣告？

       Facebook connect:2008年的F8大會上（類似蘋果每年的產品大會），facebook推出，這個產品結盟了很多網站，允許用戶用facebook的賬號在他們的網站進行登錄，合作廠商在一定條約下也能獲知facebook的用戶信息，沒有公開的數據表明這個產品獲得了多少收入或者分成，但思路依然是希望變現facebook的用戶數據，只不過這次是利用了別的網站的流量。這是否類似google的廣告聯盟？

       Facebook place：可以在facebook上看到周邊有哪些好友在幹什麼在哪個店舖裡，然後進行邀約。這是否類似LBS的定位廣告？這個產品在推出不久後宣佈取消，最近又已經推出，看來facebook試圖與foursquare在LBS領域競技的野心從未改變。

       Facebook店舖：2007年時，facebook就已經邀請亞馬遜等65家廠商在facebook上開店？這是否類似平台式的電子商務？

       舉不勝舉！發展到今天，facebook的盈利產品包括：「顯示廣告」、「贊助商故事」（尤其移動部分）、在線送禮、搜索推送、「平台收入分成」、「facebook connect」聯盟中的推送廣告等，目前廣告、贊助商故事、移動廣告、平台分成（前三者本質都是廣告）應該形成了facebooK最穩定、最賺錢的三種方式。這三種方式是否有效貨幣化了用戶、數據和關係呢？

       查看原圖        查看原圖         數據來源：facebook財表


     2、盈利產品之Facebook  ads：「SNS」化的顯示廣告

     在談論facebook之前，需要從宏觀上看下SNS廣告市場的前景，這是一個基本的鋪墊，行業成長，行業裡的企業才有希望。Emarketer對於全球和美國的SNS廣告規模、增長率以及SNS廣告在整個互聯網廣告中的佔比做了「穩步增長」的預測。

        查看原圖
        打開facebook個人主頁，能在右側看到5-7個廣告，這就是facebook的顯示廣告。在facebook的財務報告中，很少區分普通廣告和贊助商故事各自的收入貢獻，從上圖可以看出，兩者統稱廣告，基本上佔據了facebook的90%的收入。顯示廣告是存在最久的一種互聯網傳統盈利方式，通過展現圖片、文本、視頻等內容，展示品牌最終轉化成銷售，實現收入=用戶數據×轉化率的讓渡。這個轉化過程實際上包括了五個層層遞進的步驟。
                查看原圖              廣告轉化漏斗

       和其它以顯示廣告盈利的企業一樣，在廣度上，Facebook利用facebook的網站流量，這解決了「用戶數據×轉化率」的收入公式中的基數問題。facebook的月度用戶訪問流量和頁面瀏覽量、訪問時間在第一部分已經闡述過。facebook的每日活躍用戶已經達到5.5億，對比一下其他以顯示廣告為主要盈利模式的網站， yahoo的日活躍用戶為1.7億，美國在線的日活躍用戶為。這解決了上面的廣告轉化漏斗裡面的第一層。

       和其它顯示廣告不同的在於廣告精準度，也就是轉化率的問題， facebook將這種最傳統的盈利方式進行了」SNS」化——在精準度上挖掘facebook的實名數據，在用戶體驗上SNS網站和用戶的體驗、在銷售轉化上利用了SNS的實名互動——而這種SNS化的程度將增加廣告的點擊率和向最終購買的轉化率，也決定facebook ads的成功程度。這解決了漏斗中的下面四個層次。

        精準：和Linkedin一樣,facebook廣告的精準同樣是挖掘了用戶的資料，進行匹配的廣告投放。前文已述，伴隨著timeline的推出，facebook的實名數據得到無限地延伸，如果linkedin的數據集中在職業信息，facebook的信息則更符合大數據的本質——習慣、興趣、你在網上的行為如「贊」——這些數據都是動態的，也就是所謂的「非結構化數據」，通常不能為傳統的數據庫所用，對其分析也日益複雜，但相比確定的簡單的個人資料，偏好、經歷、興趣等更立體也更容易全面展示。在大數據時代，這些反應用戶喜好的精準數據的擴容等同於商業機會的擴容。舉例來說，你2年前曾經去過拉斯維加斯，這個數據在那麼這個數據會被挖掘出來給你投放一個澳門的旅遊廣告，每個人都想yesterday once more不是麼？而這種對於口味和偏好的數據挖掘，將直逼廣告轉化漏斗的最下方——購買訂單。

      我查看了我主頁上的部分廣告，因為作為吃貨的我曾經「贊」一個披薩店的主頁，所以給我推送的大多是飲食類和減肥類廣告（這個捆綁太打擊胖子了）。因為facebook在國內無法訪問，所以這些廣告大多並非中國的本地廣告，在我這裡無法轉化成購買，但不妨礙用來表明facebook ads調用數據針對投放的證據。

      用戶體驗：為了從情感上配合這個準度，讓用戶更能接受facebook的廣告，facebook的廣告在外觀上儘量符合了用戶的體驗。SNS的本質是以自我為核心，鏈接更多朋友，人們在facebook上書寫自己的人生時間軸，創建自己的朋友圖譜，把facebook的主頁當做自留地來耕種，享受社交時光，因此在這上面投放廣告比較敏感，我們能接受在公共場合擺攤，但不能接受在自己門口擺攤。在這個基礎下，Facebook很少的大幅廣告，很少動態廣告，基本都是文本和小尺寸圖片廣告，將廣告儘可能和內容形成有機整體，如同你正在發的圖片和文本信息。這種內容化後的顯示廣告的接受度大大提高。

       銷售轉化：「贊」是facebook獨有的廣告動作，它的本質也是SNS的本質，即雙向互動，一旦用戶對某個企業的主頁或者某條信息點擊「贊」以後，一來和某品牌建立了長期的互動關係，該品牌在自己主頁上定期發佈的信息都會出現在用戶的新聞牆（news feed）裡，品牌可以有效地向用戶發送營銷消息，點擊「贊」的用戶大多對品牌有好感和意向的，是購買的潛在用戶，這已經到了廣告轉化漏斗的最下方；另一方面，用戶讚的動作本身會作為一條信息出現在自己好友的新聞牆裡，關係網絡有利於進一步擴大品牌傳遞的路徑。因此，facebook的顯示廣告上都帶有「贊」的按鈕，直接將用戶帶到「贊」這一步，也就是帶到了企業和潛在用戶創建良好關係的這一步。

       不要小看讚的力量，在facebook的自助廣告系統中，只有擁有400個讚的企業主頁才有資格發佈廣告。而最近facebook放出消息開始以一定價格出售贊，引起了很多苦心經營自己企業主頁好不容易換來「贊」的廣告主的反對，初步預計這個盈利計劃將破產。

       3、盈利產品之贊助商故事:關係的力量

      SNS的本質是人，是朋友，是關係。從盈利的方式上來說，2011年推出贊助商故事和顯示廣告一樣，利用facebook的流量和數據，將廣告轉化成點擊和購買，然後找廣告主收錢。二者的區別在於「SNS化」的程度，即利用社交語境的程度。

       Facebook的招股說明書裡這麼介紹贊助商故事：你的朋友在星巴克里簽到，這條動態會顯示在你的新聞牆裡，星巴克可以選擇購買贊助商故事，將你朋友的這條行為形成一條廣告，投放給你，告訴你你朋友在星巴克簽到了。很拗口有木有？我給這種廣告加了一個定義：將你朋友的行為和品牌結合形成廣告，朋友的行為是誘導你消費、購買的餌。下圖是普通廣告和使用了贊助商廣告的示例。
                  查看原圖          SNS的本質是人，是朋友，是關係。贊助商故事說穿了就是關係和口碑營銷，這是SNS化程度更高的一種廣告形式。如果說普通的SNS廣告，通過挖掘用戶的真實數據實現了針對潛在用戶的精準的投放，這是相比門戶網站顯示廣告的優勢；那麼贊助商故事則在此基礎上更進一步，利用SNS網站以個人為原點形成的關係網進行了有效的口碑營銷，朋友的行為促成了廣告轉化漏斗的最底端——訂單形成，這是相比普通SNS廣告的優勢。facebook不僅貨幣化了SNS的數據，也貨幣化了SNS的關係。尼爾森曾經發佈過一個廣告接受度的排名，基於用戶推薦的SNS模式完勝，在廣告策略中，90%的人比較相信認識的人的推薦，排名策略可行度第一。

                        查看原圖           Facebook推出的贊助商故事反覆強調的social text，就是這種推薦的貨幣化方式。因此這種廣告的成本要高於facebook的普通顯示廣告，在自助廣告系統中看到，一個贊助商故事的CPC（每點擊成本）為，而整體桌面廣告的CPC為，而且根據Sponsored Stories的點進率是整體桌面廣告點進率的8倍。

         4、盈利產品之「動態信息廣告」：渾然一體的內容化廣告

        顯示廣告和贊助商故事是廣告顯示內容的差別。而移動互聯網廣告和這二者相比則是在廣告位置上的突破，在開篇論及facebook的盈利陣地時，通常的廣告在新聞牆的右側展示，改版後的FACEBOOK通常在右側放置7個廣告。2012年1月，facebook在廣告空間開拓上有了重大的突破，開始在新聞牆（news feed）裡放置廣告，在2008-2011年，這個區域是禁止放置廣告的。

       2012年1月， facebook依然打破了這個禁區，開始在新聞牆裡放置廣告，尤其是贊助商故事，但對每天的廣告次數進行了限制。News feed中放置廣告有天然的優勢，1）巨大的瀏覽量，對於每個facebook用戶，這都是更新時不得不看的主體區域；2、可期待的點擊率：廣告和好友動態混為一體，廣告的「嫌疑」大大降低，反之增加了廣告的可接受度和點擊。而這種「渾然一體」的廣告形式，簡直是窄屏手機終端的巨大「福音，也自然成為了facebook移動互聯網廣告的主要形式。受限於網速、屏幕燈現值，傳統的FLASH、圖片等寬幅顯示廣告已經被證明在移動互聯網時代無法走通，因此移動互聯網廣告至今沒有優良的貨幣化模式，這種「內容化」的廣告在移動廣告荊棘中開始淌出了一條小道。

        數據或許可以說明這個問題，Facebook在2012年第三季度的移動廣告收入超過1.5億美元，在總廣告收入中的佔比達到14%。第二財季的移動廣告收入僅為4000萬至5000萬美元，第一財季近乎於零。Facebook移動版放入動態信息的贊助內容廣告的點進率達到全部Facebook桌面廣告的13.7倍。動態消息(News feed)的收入，在2012年第二季結束時大概一天的營收是100萬美元，而到了本季度結束，每天的營收大概是400萬美元。

      除了news feed，facebook還在廣告空間上「開拓疆域」：包括facebook的搜索欄，現在搜索一款遊戲，已經出現了應用程序的推廣；facebook的退出頁面，微軟70萬購買，用於推廣自己的windows和surface。

       5、廣告的貨幣化成績：優勢蓋過劣勢

       對於facebook，無論普通顯示廣告和贊助商故事，還是移動廣告，本質都是SNS化的廣告。被SNS化後的顯示廣告已經在廣告市場證明了自己的價值，我們可以通過數據來證明。

        準確度：來自尼爾森的數據顯示：按照行業方式達到目標用戶的準確率為95%，高於行業72%的標準；按照更細的標準，如25-34歲的女性，到達的準確率為90%，高於行業35%的平均水平。

        市場份額：2011年第一季度，美國市場的廣告印象總數達1.1萬億次，其中3460億次來自Facebook，這意味著Facebook已佔據約三成市場份額，位居互聯網企業之首。但到2012年9月被google超越，但依然以第三季度11億的記錄高出yahoo很多——Emarketer記錄了這個過程，但呈現的數據還低於facebook的實際收入，我們僅看下這個趨勢。

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       精準、關係營銷、移動端的合理模式——說完facebook的廣告優勢，仍需要冷靜面對facebook的廣告天生的劣勢。

      1）、用戶的轉化難度：對於這點的不樂觀源自網友對網站的不同需求，常把facebook的廣告和google的搜索相比，facebook用戶的購買需求要低於搜索廣告的用戶群體，也就是說，進行搜索的用戶通常都是有購買需求的人，得到搜索後的結果也就是廣告容易轉化成購物，在廣告轉化的漏斗中，最終流下去進行購買的用戶比例較高，而facebook的用戶登錄網站是為了社交生活和娛樂等情感需要，並沒有明確的購物需求，即便因為精準投放、朋友推薦會使得廣告點擊率較高，但不太會轉化成購買，所以facebook的廣告效果反而欠佳。

      因此facebook的廣告單價偏低，TBG Digital對將近2.8億次Sponsored Stories廣告展示進行了研究後得出的結論：移動版「贊助商故事」廣告點進率CTR達到1.14%，CPC（每次點擊成本）為0.86美元， CPM（每千人印象成本）達到9.86美元。Facebook的全部桌面廣告（包括了贊助商故事和傳統的側邊欄廣告），其CTR僅為0.083%，CPC僅為0.88美元， eCPM僅為0.74美元。相比之下，google的點進率為0.98%（數據來自於Chitika），是facebook的桌面點進率10倍多，但低於facebook的移動廣告的點進率，而Google的平均CPC價格從2010年Q4的1.11美元下降至2011年Q4的1.02美元 ，略高於facebook，但依然呈現下降趨勢。值得關注的是，隨著news feed允許放置廣告後，facebook的廣告價格增長了7%，美國及加拿大地區，廣告單價增長了20%。

       對此，桑德伯格（facebook的COO）曾做了一個這樣的反駁， Google的廣告根據用戶的搜索需求產生，屬於「滿足需求類」的廣告。全世界高達6000 億的廣告業中，僅有20%的投放是屬於這種類別的，更多的廣告只是為了吸引注意力，屬於「創造需求類」，市場有4800億，facebook屬於後者。這是具有商業企圖的爭辯，但也有一定道理，因為所有的電視廣告、平面廣告、顯示廣告、視頻廣告其實都是為了刺激需求而做的廣告，在廣告轉化漏斗中，搜索引擎這類滿足需求類廣告提高了流向底端的購買轉化，但無處不在的顯示廣告刺激了更多的人湧向漏斗的頂端，即便流向比例要低，但總量依然非常可觀，開篇SNS廣告在整個互聯網廣告行業中份額增長是一個樂觀的基礎。

       2)、隱私的掣肘。2011年推出「贊助商故事」後，立馬有用戶跳出來批評facebook侵犯了用戶的隱私，不能在不經過用戶的同意下將用戶的行為「搭售」廣告。其實這類關於隱私的問題一直伴隨著facebook貨幣化的始終，相比「廣告效果不如搜索」這之類的質疑，隱私的困擾直搗SNS的根本，SNS最核心的用戶數據都不允許你動了，精準廣告將是無本之木，皮之不存毛將焉附？後面將單獨闡述。

     6、盈利模式之平台分成：賺到的不只是抽成

      2012年Facebook應用中心上的程序接近800個，從數據上來看，從這些應用程序上得到的分成收入應該平均佔到總收入的15%，2012年第一季度18%。
       查看原圖        facebook從平台上收取的，可不只是虛擬產品的抽成，從目前來看，至少包括三部分費用：應用出售虛擬產品使用facebook支付系統的抽成收入，應用程序為了推廣而在facebook上做的廣告，facebook在應用程序頁面上投放其它廣告產生的收入。其中：

     抽成是常規收入，facebook對其平台上的應用做了強制性的規定，必須用自己的支付系統便於統計抽成,抽成比例30%。

     來自應用平台的推廣收入：公開數據顯示，面向Facebook平台推出一款社交遊戲所需要付出的代價除了佔收入30%的分成，還包括約佔收入20%的市場營銷費用。這些營銷費用包括購買facebook側邊欄廣告，newsfeed廣告、移動端廣告、搜索引擎推廣廣告等。移動newsfeed裡面進行應用程序的廣告投放效果目前越來越得到認可, 比如一家名為TInyCo的開發商，在移動版News Feed的廣告點擊率比其他廣告提高了一半.

      來自其他廣告主投放在應用平台上的廣告收入：facebook有試圖建立廣告聯盟的嫌疑，開始在zynga等遊戲的網頁上投放廣告，在2012年第二季度的財表中，這部分收入已經佔到facebook總收入的4%，接近760萬。

        說到平台分成收入，不得不提到facebook和zynga的關係，根據facebook2012年第二季度的財表，zynga前三個季度和前六個月的收入佔據了facebook的11%，2011年佔據12%。這就意味著zynga在整個平台分成收入中的比例達到70%。2011年，facebook曾和zynga簽署過這樣的協議： Zynga承諾，在協議期內，它開發的任何包含與Facebook有整合或包含Facebook數據的遊戲將僅提供給Facebook，在任何Facebook新遊戲推出前至少一週會告知Facebook。作為Zynga此「重大承諾」的回報，Facebook將幫助Zynga完成「每月特定Zynga遊戲用戶有一定增長的目標」。如果Zynga遊戲超過或達不到Facebook所承諾的增長目標，排他性協議的條款將變更。因此雙方的捆綁定極強，兩個公司的股價也經常互相影響，但這種排他性的、被動的合作關係不利於zynga，目前這種捆綁開始漸漸鬆綁，zynga開始搭建自己的程序平台。

        這類似良性的宿主和寄生物的關係：寄生物成長，宿主不被蠶食也因此受益。遊戲等應用程序為了得到更多的用戶的使用，寄託於facebook的用戶數據來推廣自身的遊戲，而facebook從收入考慮更是樂於協助。

       最後再來對比下facebook和蘋果這個應用大拿的app store收入對比，兩者一樣，應用平台分成都是主營業務的補充。可以看到facebook的應用分成收入的增幅非常可觀，和蘋果的收入差距也越來越小。

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三、隱私問題：事關SNS生死之硅谷式困境

        Facebook的成長過程始終伴隨著事關生死的隱私風險，隨著facebook的用戶規模和各種數據的極大增長，facebook尋求數據的貨幣化，並開發不同的產品進一步挖掘用戶數據，譬如2012年推出的timeline和social graph,將用戶的個人資料開發到了無限，產品的社交化越徹底，用戶在網上分享越多，隱私風險越大。這是典型的硅谷式困境：即增添新功能確保產品更容易使用，同時保護用戶隱私被無意洩露。

       這種困境源自SNS的本質悖論： SNS本質是以個人主頁為核心的呈現形式，用戶添加個人資料、經歷、興趣、timeline、好友，創建個人主頁，這就意味著網站內容的「所有權」其實很難明確區分歸屬——屬於用戶本身還是屬於平台。用戶已經把這當做了一個自我的空間，一旦出現廣告，某種程度上類似一種侵略，這點也引起了Facebook發展過程中始終伴隨的隱私問題。facebook在貨幣化過程中有兩次大的隱私糾紛：

       2007年的beacon風波：2007年，facebook推出beacon廣告系統，用戶在包括ebay在內的四十多個合作網站上購買東西的記錄，會在其用戶主頁上公佈，借此推廣網站和產品的品牌，如果基於這個訪問記錄在facebook上投放廣告，應該比google的轉化率更高。有不少人測試發現，當你從FB上退出，或者說你在隱私設置裡選擇了不讓別的用戶看到相關信息，facebook依然會追蹤你的這些行為，這個產品得到了當時facebook用戶的一片罵聲，多個原告發起訴訟，指控Facebook及其夥伴違反了一系列法律，其中包括《電子通信隱私法》、《視頻隱私保護法》、《加州消費者司法補救法》以及《加州計算機犯罪法》。合作的四十個網站迫於壓力也均保持了緘默，該合作實際上並未得到有力推進。這是facebook企圖變現用戶流量和行為的第一次致命的碰壁。

       Facebook的應對和糾紛結果：風波出現後，facebook的應對及時但並不誠懇，他們宣稱任何FB用戶都可以取消進入這個BEACON系統，設置了一個退出（opt out）的按鈕，但是這個鈕很難被發現。但隨之facebook引入了更嚴格的隱私政策，即每個人有權選擇你的哪條動態可以共享，共享給哪些人。2009年，Facebook達成和解協議，該網站將終止Beacon業務，並出資950萬美元創建一個促進網絡隱私保護、安全的基金會。

      2011年的贊助商故事風波：facebook於2011年推出贊助商故事，具體形式已經描述。這個產品同樣引起了用戶的不滿，因為利用用戶的資料來進行廣告銷售行為，譬如說某人喜歡某東西某產品，其實並未得到授權。

       Facebook的應對和糾紛結果：雙方達成和解，Facebook同意支付1000萬美元來和解這起集體訴訟。同時，Facebook還向集體訴訟的律師支付了1030萬美元，向集體訴訟代表支付了3.75萬美元。除此之外，Facebook還要授權允許其1.53億美國用戶退出「贊助商內容」。在此案中代表原告的經濟學家費爾南多·托雷斯通過對Facebook廣告營收數據進行分析後預測，隨著用戶選擇退出這項廣告產品，Facebook將在接下來兩年內損失1.032億美元。也就說facebook因為贊助商故事的隱私糾紛將總共損失1.3億美元。相當於facebook2012年第三季度廣告收入的1/10。

       從上面可以看出，在和隱私的博弈中，facebook基本選擇了自動敗退，隱私是SNS的一個痛，稍有不慎便會引起用戶的倒戈，在facebook歷史上，「anti-facebook 」這樣的小組經常在facebook發起新的產品更新時大量湧現出來，用戶經常發起反對活動，譬如註銷賬號、撤離facebook等，這對於視用戶為命的互聯網企業，尤其用戶作為內容生產和平台構建核心的SNS網站，更是事關生死的大事，facebook的妥協和賠償也算是「破財免災」了。

      但這裡面有個有意思的悖論：很多反對facebook的人又通過facebook這個平台來進行反對，這說明即使是不滿意facebook傲慢地更改網站，用戶依然認可facebook的價值和影響力。《facebook效應》裡寫了這樣一個「倒戈」的故事：2006年置faceboo於極大信任危機的「反facebook分子」——「反對facebook動態新聞」小組的發起人本帕爾，在2008年9月公開撰稿：『動態新聞真正引發了一場革命，值得我們駐足欣賞，隱私並沒有消失，只不過變得更易於控制了——我可以控制想要分享的內容，我能夠和所有人分享我的信息，而我想要保密的內容依然留在我的腦海裡。」

四、樂觀的定性總結和定量嘗試

        1、定性總結：如上是我對facebook保持樂觀的原因：宏觀來說，SNS廣告收入將逐步上升，蠶食其它類型的互聯網廣告份額；微觀來說，作為互聯網企業，facebook有一流的用戶規模和流量，作為SNS企業，facebook有著完善的用戶數據，而其逐步成熟的貨幣化手段——包括各種類型的廣告和平台分成利用了自己獨特的優勢。

       在貨幣化的過程中，隱私成為了一個掣肘。但和已經大江東去的myspace不同的是，facebook的隱私問題並不是最敏感的社會安全問題，而是和用戶的體驗產生的衝突問題，最終的結果來看，facebook做過妥協，用戶最終接受，在妥協中也推動了產品的更新間接推動了貨幣化的開展，用戶體驗和盈利的博弈得到比較折中的解決。

       facebook還有很長的一段路要走，在這個過程中，它至少做對了兩個關鍵的事情：

       第一個：抓住了盈利的根本：數據，還是數據。產品的開發是為了激勵用戶分享數據，有了數據便不斷開拓匹配的廣告產品。這一點前文有了詳細描述

       第二個：吸取了前車之鑑：SNS有兩種死法：死於不堪重負的技術問題，死於不堪一擊的社會問題，前者是friendster，後者是myspace。鑑於前一種「死」法，Facebook採取了漸進的策略，在早起在各個高校以及從高校到高中的擴張過程中，facebook採取了一個梯形的擴張，即進入一個學校前達到一定用戶量級後，暫停擴張，購買服務器穩固網站架構保證一定訪問負荷後再進入下一個學校；對於後一種「死」法，facebook的把關人角色扮演相對到位：必須實名，最初針對不同人群採取不同的區域網絡，也就是說高中生一個網絡，大學生一個網絡，學生外群體一個網絡，彼此之間看不到對方主頁和信息，當然後來這個區域網絡被打破，但起初的把關對於各種圖謀不軌進行了時間上的緩衝，facebook沒有太多的公開的惡性安全事故。

六：關於股價的定量：答案在風中飄

        能力有限，做不了定量分析啦！facebook的股價將怎麼走，每個人都有自己的判斷，我持樂觀態度。本人分析了facebook上市後35周的表現，已及對應時期內影響股價的企業動態，做了如下的表格。
      查看原圖      開篇所說，波動性極強，產品動態、投行機構的反應、研究機構的報告、競爭對數的數據都引起了facebook的漲跌，但仍有跡象可循，兩句話：

       1、  IPO後第三季度財報前，IPO帶來巨無霸的市值引起市場的巨大反彈，同時對貨幣化成果的不夠明朗，股價基本節節敗退。

       2、  第三季度財報後，facebook仍有小幅波動，但股價基本穩步增長到24以上，並保持螺旋增長，根本原因在於移動版news feed帶來的移動貨幣化的成功，盈利結果比較明朗。

      從這個角度來說，市場還是冷靜的。

      而2013年，facebook的股價將往哪裡走。答案在風中飄！

2012年宏觀數據解讀：貨幣更氾濫，經濟近懸崖 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e4cu.html
看前幾天統計局的宏觀數據，2012年通脹似乎有所收斂，GDP可比價增長7.8%，名義增長10.1%，由47.16萬億增長到51.93萬億，平減差數為2.3個百分點。當然，也可能是7.8%有些水份，至少上半年我認為是沒有5%的，從增值稅和發電量的增長數據上面就可以推算出來。

由於去年的基礎貨幣增長較少，所以鑄幣稅引發的通脹確實不高，應該還不到5%（12月份的央行資產負債表還沒有公開，截止11月份只有2%，12月份一般環比增長較快）。但去年的M2在影子銀行規模大幅擴張的情況下仍然增長了13.8%，達到97.42萬億的天量，排名全世界第一位。

其主要原因，是貨幣乘數從3.8倍上升近一成到4.1倍，貨幣周轉速度加快了，這導致M2與GDP的比值進一步拉高到188%，遠高於前三年穩定在181%的水平，這表明貨幣流通更氾濫了。

前幾天有媒體報導，金融危機後的這幾年，中國新增的貨幣量，佔到了全世界所有國家新增貨幣的一半。毫無疑問，印鈔最兇狠的不是美國，也不是日本或歐洲，而是我們中國自己。

為什麼在貨幣發行氾濫成災的情況下，去年的GDP平減指數在下降呢？多餘的貨幣沒有參與到GDP的增長，去哪裡呢？我認為答案應該出在房地產上面，反過來說，如果貨幣發行不節制的話，房價是真下不來。

所以我一直在說，這個泡泡繼續吹下去，房地產、銀行和整個中國經濟，最終的結局，只能是徹底崩潰，死路一條。