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單偉建的新事業：注資2.5億美元執掌必康製藥

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-17/yMMDcyXzQxMDMyMw.html

2.5億美元，這是陝西必康製藥有限公司（下稱「必康製藥」）近期從太盟投資集團融到的第三筆資金，加上此前從中國光大、建銀國際、紅杉資本、SIG以及新加坡UOB等機構的融資，必康製藥已經完成了近4億美元的融資。

正是在資本的推動下，必康製藥成為中國醫藥工業20強。

不 過，在必康現有管理制度的約束下，近4億美元的融資並沒有立刻產生效益。據必康製藥執行總裁香興福對媒體的公開採訪顯示，「2010年，必康製藥超額完成 了年度經營目標12億元，全年產品銷售額達15億元。按照規劃，2011年計劃完成主營業務收入30億元。到2015年，必康在新的發展階段提出了闖關中 國醫藥集團第一梯隊的願景戰略目標，力爭實現50億元目標。」

對於投資必康控股，單偉建表示，「我們認為必康的管理團隊優秀，產品線豐 富，研發能力紮實，加之我們帶來的國際先進的法人治理結構和專業化管理的理念，其前途不可限量。此外，太盟將以自己的資源、能力和豐富的經驗全力支持必康 的發展，通過新的董事會，我們將進一步提升必康的公司法人治理和專業管理的水平，使其達到國際一流的標準。」

然而，如果其管理團隊優秀，單偉建為何還要擔任必康控股改組後的董事長呢？

單偉建的目標

單偉建入股必康製藥後，資料顯示，其已經成為必康控股的另一位領導者。

據 最新消息，日前，必康控股、其全資控股的香港必康國際有限公司（下稱必康國際）以及必康製藥已經改組了董事會。在新一屆的董事會陣容當中，太盟投資集團主 席兼首席執行官單偉建出任董事長，包括中國光大控股、紅杉資本、美國SIG以及太盟投資集團的高級專業人員各佔一席。此外，必康製藥的創始人李宗松、執行 總裁香興福和財務總監王成傑佔據了另外三席。

創始人讓出董事長的職位，這在企業融資的案例當中並不多見。

對於單偉建的任 職，必康製藥創始人李宗松表示，「太盟投資集團以及單偉建先生是非常值得尊敬和信賴的合作夥伴，不但對必康製藥的現狀和未來戰略有著深刻的認識和高度的認 同，而且能夠站在企業可持續發展的角度提供出色的建議。這種戰略性資本的投資理念與企業高度吻合，加之專業化的管理，既能幫助必康製藥鞏固在企業經營和營 銷上已有的核心競爭力，還將提升其在資本市場的視野、形象和地位，推動必康更快更好地發展。」

種種事實顯示，單偉建決心要在必康製藥「發揮一把」。

資料顯示，2007～2008年，在第一輪融資之前，必康製藥曾用2年時間完善了企業的資本、組織、業務等架構。

那麼，時隔四年之後，單偉建還能再做什麼？或許，我們從其當年代表新橋資本入駐深發展過程的改變當中可以尋找思路。

對於入駐深發展之後的價值，單偉建曾這樣表示，「 我們是通過董事會引進國際最佳的法人治理結構，把握戰略方向，並通過管理層獎懲制度來提高銀行的價值和全體股東的利益的。在這方面，我們有很豐富的經驗。」

類似的模式，通過董事會進入，擔任董事長的做法，必康製藥的發展思路我們由此可見。

此外，雖然其談到必康控股未來的發展，其中包括上市的說法時曾如此表態，「我們的首要的目的是幫助必康發展和增長，其它都言之過早。」

不過，不可忽視的是，眾多投資機構進入必康製藥之後，上市應該是眾多股東最大的心願。

攜資本揮舞併購大旗

正是必康製藥此前的瘋狂擴張與併購，給單偉建帶來了機會。

資料顯示，成立於1997年的必康製藥，經過10年常規發展之後，到2008年的時候，在2008年國家工信部、商務部公佈的醫藥工業排名數據當中，已經成為中國醫藥工業500強之一。

然而，僅一年之後，其就成為了中國醫藥工業20強。

個中原因在於，2009年，必康藥業完成了與輔仁藥業集團的戰略重組，使之快速成為集原料藥、中成藥、化學藥品、生物製劑、疫苗研發、生產和營銷於一體的現代化大型醫藥企業集團。

此 外，除了輔仁藥業旗下的河南開封製藥集團，必康製藥還曾先後控股了武漢五景藥業、江蘇康寶製藥、成都長青製藥等多家製藥企業，開始了整合國內醫藥工商企 業、建設覆蓋城鄉醫藥市場營銷網絡的戰略佈局，並由此擁有了中西藥十多個系列、1000餘種規格產品，其中進入國家基本用藥和醫保目錄的品種有300多 種。

談到必康製藥的商業模式，必康製藥創始人李宗松曾表示，「從梳理整個資本市場的結構做起，以資本力促進商業的高速發展。而在商業經營上，必康的商業公司主要是做自己的1000多個產品。」

然而，在短時間內迅速擴張，無論從管理經驗還是人才團隊的儲備上，必康製藥是否已經準備好了？而這，顯然也是單偉建的特長。

不過，在單偉建入主之後，必康製藥能否實現預期整合的效果，一切只能等時間來驗證。

事件引發交易系統化筆記 (1) － # 1177中國生物製藥 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/06/13/%E4%BA%8B%E4%BB%B6%E5%BC%95%E7%99%BC%E4%BA%A4%E6%98%93%E7%B3%BB%E7%B5%B1%E5%8C%96%E7%AD%86%E8%A8%98-1-%EF%BC%8D-1177%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E7%94%9F%E7%89%A9%E8%A3%BD%E8%97%A5/

所謂事件引發交易，即是 trade on special events. 以往通常以單一事件或模式作出買賣，近來開始歸納一下交易背後系統，方便改進及環保再用。

 

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事件：季度業績。現價 $2.10，2012 Q1，銷售 +59.6%，每股盈利 $0.0371 +54.6%，市盈率 14.2 倍，派息 $0.01 息率 1.9%。 …. 季度派息減少。

 

 

 

1. 季度業績前大市下跌中，股價急跌 7.6% (vs HSI -3.2%)。

2. AO 高開但是仍然比預期低。

3. 看好行業今年發展，業績顯示產品進入盈利周期，將會比其他藥業股強勁。

4. 年頭比大市弱，可以追回升幅。

 

決定AO買入。

 

後記：當日以為AO買入了，原來沒有execute ！令我以後致力改善注意力問題。

之後股價回吐提供建倉機會，股價昨日除淨後突破。

十七人小製藥公司　拚出百億市值

2012-8-27   TCW

當製藥業也朝專業分工模式發展，台灣證券市場即將出現第一家「類IC設計」概念的新藥開發公司。 即將在九月十八日上櫃的智擎，八月二十日的興櫃成交價格已來到了一百二十元左右，市值將近一百億元，總員工數卻不過十七人，算算每人平均創造五億七千萬元市值，去年每股盈餘四．○一元，今年內部仍以此為挑戰目標。 這家公司人均單位產值這麼高，是因為它就像是製藥業的IC設計公司。沒有實驗室，也沒有生產設備；這是近十年美國最夯的新興模式「NRDO」（no research, development only，無研發、只開發）。 專注新藥開發取得藥證後，賺取授權金 NRDO的模式就是，新藥開發公司自國外大廠或研究單位手中取得很早期，但具有市場潛力的新藥開發授權後，專注於法規申請與臨床試驗設計和評估，藉此縮短 實驗時間，並提高藥物通過試驗的完成度。最後，再把開發案授權回給大廠，不僅可取得授權金，也可以依照銷售量再收取一定比例的獲利。 同為新藥開發公司的太景生物財務長詹孟恭指出，NRDO模式形成，在於製藥大廠希望分攤開發產品的高風險，專注品牌行銷與通路布建；猶如戴爾（Dell）、惠普（HP）專營電腦品牌，將產品設計開發交給廣達等委外設計製造廠（ODM）一般，已蔚為國際潮流。 去年，智擎就成功將胰臟癌及胃癌二期臨床試驗完成的新藥PEP02，以二億二千萬美元（約合新台幣六十六億元）的代價授權給美國上市製藥廠 Merrimack公司。而智擎取得的代價只有二百五十萬美元，創造了高達八十七倍的報酬率，在全球癌症新藥授權市場上，是高於平均值的中上成績。 但，這並非僅是簡單取得授權再賣出的生意。 智擎執行長葉常菁不諱言，近十年的確有許多台灣公司也想用NRDO的模式，但很多都已資金耗盡、退出市場。智擎從二○○二到二○一○年，沒有進帳過一塊錢，燒光了六億三千萬元的資本額之後，還經歷過減資、二○○八年一度發不出薪水的窘境。 資金要比氣長（東洋持股智擎約二五％），還要會「選題」，「選題（新藥開發案）很重要，那選錯的話，下面再做什麼都沒有用，」葉常菁說。 找出市場缺口壓對寶，看到十年後需求 智擎定位在癌症用藥，員工雖少，但多是出身自諾華（Novartis）、默克（Merck）等國際大藥廠的市場專才，二○○二年創立智擎之前，葉常菁已有 三十年國際大藥廠的新藥開發經驗，是全美前五大藥廠Millennium企畫副總經理。所以能判斷出市場仍缺少哪些新藥，才去找尋授權。 「NRDO看起來很簡單，但做起來卻相當困難，人要到位，有能力看到五年、十年後的藥品市場需求，」葉常菁說。 以去年的胰臟癌二線用藥PEP02為例，當初這款藥，原本是輝瑞藥廠（Pfizer）用來治療大腸癌和直腸癌的用藥，但智擎卻看到其在胰臟癌市場的潛力， 因為，在這塊市場的癌症用藥非常罕有。智擎取得授權後，又幫此藥改良劑型，用微脂體包覆技術，讓藥物更能直接攻擊癌細胞。 最後，美國食品暨藥物管理局（FDA）認定此為治療胰臟癌的罕見疾病藥物，因此，可以縮短臨床時間上市。Merrimack看到開發成果，只用了短短十天就決定向智擎取得授權，以搶食每年數億美元商機的市場。 葉常菁說，國際大廠當然也可以自己一個、一個新藥慢慢做實驗、拿藥證，但藉由與NRDO公司的合作，同時可以進行好幾個新藥開發，以確保市場領先定位。善用外部資源 臨床實驗、專家都發外包 如上所述，在NRDO的模式中，新藥開發公司的競爭力不在研發，而是對市場的定位與判斷。有時候某款藥在某個市場中並不起眼，但卻可能是另一市場的明星。如藍色小藥丸威而鋼最早是拿來治療心肌梗塞，它奇妙的「副作用」是在臨床實驗中才被發掘出來。 現在的智擎，連臨床實驗也都是跟外界實驗室合作，大腸直腸癌標準療法發明人、癌症臨床研究協會主席Aimery de Gramont，就是外包國際顧問之一，他們所擁有的實驗室，常都是百人規模。 繼去年的成功案例後，今年八月六日智擎又宣布以五千七百萬美元（約合新台幣十七億元）代價，取得法國Nanobiotix S.A.公司的亞太地區獨家授權合約。這個可增進放射線治療（radiotherapy）療效的技術，已進入第一期人體臨床試驗中，有機會在法國原廠二○ 一五年上市此款新藥後，讓智擎取得十倍於簽約授權金的回收。 但，高回收也代表高風險。雖然葉常菁指出，創業前八年零營收的狀況，在智擎建立國際聲譽後已不易再出現，但授權金入帳的時間難以預估，且若選題錯誤就滿盤皆輸。投資人長期追蹤新藥公司的實驗進度與適應症的市場潛力，才是降低投資風險的不二法門。

「專利懸崖」衝擊製藥企業

http://wallstreetcn.com/node/19497

本週稍早的財報顯示，歐洲三家最大的製藥企業三季度均出現收入下滑。

歐洲製藥企業與它們的全球同行一道，正在遭遇最嚴重的「專利懸崖」效應，即主要地區的藥品專利保護到期，而其他藥品收入無法迅速彌補損失。並且，由於醫療當局等主要客戶在緊縮計劃之下削減開支，尋求價格更低的仿製藥，這放大了製藥企業的損失。

英國製藥公司阿斯利康（AstraZeneca）週四報告顯示，三季度收入為連續第三個季度下滑。公司的淨利潤下跌了超過一半，從34.8億美元下跌至15.3億美元。三季度收入下跌了19%，這主要是由於精神分裂症藥物Seroquel IR在北美的銷售大跌82%。

預計在未來5年內，阿斯利康將失去約50%的「重磅炸彈」藥品的專利保護，並將可能成為因專利保護到期而損失最重的公司之一。

瑞士的諾華公司（Novartis）和法國的賽諾菲公司（Sanofi）週四也報告稱收入減少，這反映了類似的問題。

諾華稱，三季度淨利潤自24.6億美元小幅跌至24.5億美元，因新推出藥品的銷售增長無法完全抵消暢銷藥Diovan的銷售額下滑。Diovan上個月在美國失去了專利保護。受競爭激烈和美元升值影響，諾華三季度收入下跌了7%，至138.1億美元。

賽諾菲三季度淨利潤自去年同期的20.3億歐元下跌至15.6億歐元，該公司部分暢銷藥的專利保護到期也導致了競爭加劇。賽諾菲治療癌症的Eloxatin、用於血液稀釋的Plavix，以及治療高血壓的Avapro均面臨專利到期。

專利到期擔憂以及其他一些問題，導致了阿斯利康前CEO David Brennan的突然離職，新CEO Pascal Soriot本月稍早正式入職。

另外，週四的愛爾蘭製藥公司Shire Pharmaceuticals發出聲明說，其CEO Angus Russell將於明年4月離開公司，前拜耳執行長Flemming Ornskov將接任。Shire三季度收入增長了1.1%，至11億美元，但不及分析師預期。

我不投資製藥企業的原因 okok74

http://xueqiu.com/9047587905/24425785

GSK案只是中國醫藥界巨大冰山的一角。
國內所有醫藥企業，無論私營還是合資、外資、國企，無一不是通過這種方式，和行政部門、醫生、整個利益鏈絞在一起。製藥企業逐漸被那些醫藥代表控制。
這個人人皆知的所謂秘密，卻被幾乎所有人無視。醫保社保的無效低效，是所有普通人的生存壓力。醫療和藥品的劣質也逐漸嚴重。

90年代離開學校之後，我曾經是一個充滿熱情與創造力醫藥行業技術員。在藥廠上班的時候，工資除去低廉的房租，可以說食不果腹，需要兼職才能填飽肚子。看到越來越多的同事朋友，為了生存和利益誘惑，放棄技術工作、走上醫藥代表行賄、性賄賂和組織賄賂的道路，無比痛心。醫藥行業不就是一個逼良為*的行業嗎？

所以我選擇永久離開這個行業。
同時鄭重承諾，我和我的家人，在體制改善之前，不繳納社保醫保、不去任何公辦醫院看病。

攻進中國製藥百強企業唯一台商 李時珍從一帖配方 闖出千億品牌價值

2013-08-12  TWM

「二○一二年度中國製藥工業百強企業﹂排行榜出爐，榜上一百家企業中，唯一一家由台灣人經營的「李時珍醫藥集團」排名第五十八名，事實上，這已是李時珍連續第四年入榜；從九三年帶著一只配方闖蕩中國市場，如今，李時珍已發展為年營業額超過十八億元人民幣、品牌價值超過千億元人民幣的製藥集團。 靠「酸痛靈」 勇闖中國藥品市場 在台北經營管理學院主辦的「第一屆傑出大陸台商獎」當中，李時珍獲頒「轉型升級獎」；從一只配方到製藥大廠，二十年來，李時珍的確需要一連串的轉型升級。 原本在台灣就擔任藥廠業務員的李時珍集團總經理林朝輝，在一九九三年前往廈門，與現任李時珍集團董事長郭文和帶著一只「酸痛靈」酸痛噴霧劑配方，與當地的東風製藥廠合作，開始銷售「酸痛靈」產品。 中藥世家出身的郭文和負責藥理，林朝輝則負責行銷。「賣產品的基本道理很簡單，最好的店面、厲害的員工、最有效的產品。」林朝輝說，雖然道理簡單，但是如果沒有資金，不用談店面，連員工都請不起，「那就只得靠自己闖！」創業初期，林朝輝只有自己一個人，帶著一位助理，先以各地方政府的「貿易洽談會」為起點。 雖然不能類比於在台灣傳統夜市的叫賣藥品，但在貿易洽談會這樣的場域，的確是林朝輝發揮驚人銷售說服力的最佳舞台，「我一邊銷售產品做業績，一場下來，可以創造十幾萬元人民幣的業績；同時，我也趁機找尋經銷商。」很快地，林朝輝把「酸痛靈」噴霧劑，做到全國ＯＴＣ(成藥)外傷骨科市場第一品牌，每年營業額高達二億元人民幣。 「酸痛靈」成為林朝輝在大陸發展的一帖奠基良藥，賺到第一桶金之後，甚至反過來併購了東風製藥，準備自行開發更多的其他藥品。這時，林朝輝早年在台灣的賣藥經驗，意外催生了「李時珍」品牌的誕生。 林朝輝想到自己在一九七八年左右，當時為了拓展業務曾到南方澳漁港與當地漁民接觸，看到漁民正在喝私下與大陸漁民交易的「李時珍補酒」，林朝輝對於那帖藥酒的味道之好，印象深刻，「決定就用這一帖，當作我們新藥品的開發方向！」林朝輝於是前往李時珍的故鄉湖北省蘄春縣，找到了當時屬於國有的「李時珍製藥廠」，發現該廠經營績效並不好，於是開始提出收購的想法。 「收購國營事業」，一般企業恐怕想都不敢想，但是敢拚敢闖的林朝輝經歷兩年的時間，很有誠意地與當地政府接洽。「記得九八年遇到長江流域百年洪災，所有廠商都撤資，只有我們還帶著一百萬美元，繞道一百多公里，去到蘄春縣拜訪政府官員。」林朝輝說。 林朝輝勢在必得的決心與誠意，讓他成為湖北省第一家大型台資企業集團，先後收購了李時珍保健藥品廠、李時珍藥廠、武漢稀世寶藥廠、湖北中醫學院康萊製藥廠、七葉花藥業等，成為湖北李時珍醫藥集團的起點。 在生技產業扮演創投角色的常欣科技中國事業總裁周俊融觀察，林朝輝因為進入市場早，就像旺旺、康師傅一樣，沒有受到太多投資限制，因此占盡先機。 反應快速 以積極服務與國營藥店區隔一九九九年，林朝輝開始投產一系列高檔保健藥酒，依照李時珍自己的藥酒配方研發出「李時珍家方酒」，隨即成為全國ＯＴＣ市場同類藥酒銷售第一名。其他產品如麝香祛痛擦劑，也年銷超過三百萬瓶、營收超過一億元人民幣。 能夠有這麼快的市場反應，正是靠著林朝輝過去在各個藥店通路建立起的銷售團隊，在當時中國還沒有服務業概念的時候，他就帶入「積極性服務的概念」，立刻與當時幾乎是國營企業的藥店市場做出區隔。 林朝輝評估，國營事業的員工容易有「吃大鍋飯」的心態，店面銷售人員多半都是「多一事不如少一事」，於是，聰明的林朝輝開始在各地訓練專職銷售人員，負責「協助」藥店的銷售。「由我們的銷售人員來服務客人，國營事業的公務員樂得輕鬆，我們也正好可以推銷自己的產品。」現在，李時珍醫藥集團旗下有近六千位業務人員，四百位專職培訓師，並且在中國有超過六百多個銷售據點。 同樣也是台商的上海安東木業董事長梁少俊，是林朝輝高職時期的學長，他觀察林朝輝非常懂得找到方法讓消費者買單，「他在各地找來退休醫生，訓練成培訓師，由醫生來向客戶介紹買什麼藥比較好，消費者會拒絕嗎？」梁少俊對於林朝輝的彈性與靈活應變，相當佩服。 娘子軍隊 成功奠定百大藥廠地位 沒有上過一天行銷管理課程的林朝輝，打造李時珍品牌，靠的全部都是自己一點一滴累積來，土法煉鋼的實戰經驗最為寶貴。根據林朝輝的經驗，旗下業務員幾乎清一色都是女性業務員，男女比例甚至高達九比一。清一色娘子軍的原因，林朝輝認為女性員工比較願意接受周而復始的單一工作，而且在業務推展上比較吃香，「女性業務員比較不會被要求應酬，相對可以降低成本，即使去應酬，也是被請客的機會居多。」這群娘子軍，讓李時珍集團每年營業額，以倍數方式驚人地成長，打造出中國前百大的製藥廠。 出身貧困的林朝輝，從小在花蓮長大，家裡曾經窮到必須到米店賒米，「當時要把欠的債記載在牆壁上，爸媽都會叫小孩去賒，這樣米店比較不好意思叫小孩還錢。」有一次賒米回家的路上，不小心把米打翻了，就這樣蹲在那裡一粒一粒把米撿起來，一直撿到深夜，想起那段回憶，林朝輝忍不住眼眶泛紅。 為了不給家裡帶來負擔，林朝輝高職畢業就進入海軍陸戰隊專班，服役五年後以上尉連長的官銜退伍，隨即投入藥廠業務。正是陸戰隊「不怕苦、不怕難」的精神，讓他在全台灣累計拜訪客戶超過一萬家次的驚人紀錄；也正是這樣的精神，讓他在中國發展從無到有，成為百大製藥廠的總經理。 像林朝輝一樣搭著中國崛起，快速成長列車的台商企業不少，但是近年中國市場變化大，消費兩極化的現象更考驗著台商的智慧。林朝輝也正努力為李時珍及本草綱目兩大品牌積極尋求創新轉型、升級的發展模式，商業模式有所調整，但不變的是台商「窮則變、變則通」的精神。 李時珍醫藥集團 成立時間：1997年 總經理：林朝輝 年營收：約18億元人民幣 （2012年） 傑出台商共同特色 用「創價力」殺出紅海競爭首屆「傑出大陸台商獎」獲獎者包括大統紡織、艾美特、建大、大潤發、元祖夢果子、百腦匯、福貞金屬、驊陞科技、李時珍等九家業者，主辦單位台北經營管理研究院院長陳明璋認為，這份名單的特色除了內銷導向，部分得獎者更是具有「創價力」的優勢。 所謂創價力，即指創造讓顧客產生驚喜質感的價值；本次獲獎廠商中，除了艾美特清楚定位於「高價精品家電」之外，青島大統紡織、上海元祖夢果子等，也具相同特色。 青島大統紡織董事長許利雄在13歲時就踏入紡織界，1972年創立惠新實業，「天鵝」、「豪門」等國人耳熟能詳的內衣品牌即是由其開發，94年轉進大陸後一路鎖定高端市場，除了經營豪門品牌，也引進許多世界名牌，如今站穩中國名牌內衣市場龍頭地位。 上海元祖夢果子董事長張秀琬是本屆獲獎的唯一女性企業家，她於1981年在台灣創立元祖食品，92年轉進大陸市場後，延續精緻食品的市場定位，在2010年上海世博會指定其為糕點麵包供應商之後，「食品名牌」的地位更加確立。 內需產業與外銷產業的基本思維差異，在於前者更需要「加值思考」，在中國內需市場風向從「滿足需求」轉變為「享受生活」的此際，本次獲獎的傑出台商，正可提供台商搶攻中國內需商機的戰略思考方向。

$中國生物製藥(01177)$ 雨過天會晴，力挺 Fat_Johnson

http://xueqiu.com/4133659208/25251933

昨晚與醫藥界人士及幾個正大天晴的醫藥代表進行了溝通，結論如下：1) 曝光只提及學術會議中的旅遊，而未提及現金交易、藥品質量等嚴重的問題，打擊力度遠小於對GSK事件的曝光；2) 正大天晴是在臨床推廣中最規範化的本土企業，其學術推廣的規範化程度遠高於以現金交易為主的行業整體現狀，甚至高於一些跨國藥企，這次被曝光，應該是競爭對手陷害；3) 正大天晴的產品，基本都是一線治療性用藥，即使目前的學術推廣受阻，也基本不會影響目前的銷售；4) 正大天晴主要產品的競爭對手銷售規範化程度很可能更低，而競爭實力可能較弱，故短期和長期來看，對正大天晴的影響都不大; 5) 短期來看，曝光會影響公司的臨床銷售，下半年的增長可能受到暫時的影響； 6) 長遠來看，公司仍然是中國最有競爭力的本土醫藥企業。

昨晚也與近30家長期看好中國生物製藥(01177 HK)的買方機構投資者進行了溝通，要點如下: 1) 普遍認為，媒體報導會對公司股價造成短期負面影響；2) 8月份開始的醫藥行業反腐，已經對此類事件有一定的預期，但沒有想到正大天晴會被焦點訪談曝光; 3) 買方普遍認為正大天晴是最有競爭力的中國本土藥企，研發能力和豐富產品線是其最大的長期競爭力；4) 買方普遍不認為事件會從根本上影響公司的基本面和長期發展前景；5) 大部分買方認為，如果跌15-20%，會帶來非常好的長線買入機會，小部分買方認為其近期股價大跌的可能性不大。

投資建議：堅持認為中國生物製藥(01177 HK)的長線投資機會不會受到事件的影響。正大天晴是中國最規範、最有競爭力的本土藥企。我們維持「買入」的評級，6-18個月目標價7.10港元（或會因下半年盈利預測改變而略下調，但預計幅度有限）。事件對公司股價的短期影響和長期恢復性投資機會，可以參考蒙牛(02319 HK)、合生元(01112 HK)及上海醫藥(02607 HK)之前的負面事件對各自的影響。

聯邦製藥：拐點已經出現，未來明確向好 田教授

http://xueqiu.com/3261272869/25777643
聯邦製藥：拐點已經出現，未來明確向好
近期對聯邦製藥進行了電話調研，與投資關係總監王總進行了交流，以下為個人研究結論，不是投資建議。
1.財務風險可控，近期沒有融資計劃
王總表示，近期公司沒有融資計劃。這可以消除市場投資者對再融資的恐懼，同時，這也說明公司可以應對債務需求。另外，即使公司融資，也是老股東配股，不會攤薄老股東權益，這點非常重要。
2.大股東珍視自己股權
蔡老闆珍視自己的股權，上次就參加供股，這非常重要。同時也表明大股東認為現在股價明顯偏低。
3.抗生素行業現在就是底部，未來公司抗生素業務向好，將成為中國乃至世界的抗生素壟斷型巨頭。
關於抗生素行業問題，筆者與一致藥業的一位高管進行了交流，他明確表示現在就是底部，不會再壞了，不過需要一年左右時間走出底部。同時他說聯邦的產品質量好。一致也是抗生素巨頭，同行的評價是最有說服力的。
內蒙古工廠現在四期已經投產，現在量不大，由於四期的產能相當於一二期之和，所以公司有可能直接開四期，以降低成本。公司四期量產後，成本將比競爭對手低20%，而公司的質量是最好的（最起碼是並列最好的），同時聯邦具有較高的品牌美譽。
公司現在銷售不錯，公司具有國內國外兩個渠道，這是聯邦的突出優勢。公司的工廠通過了美國歐洲等西方國家的認證，同時聯邦是香港公司，具有內企不具有的出口優勢。
需要指出的是，公司一種中間體藥是抗生素的輔助用藥，國內外只有3家左右公司能做，毛利高，所以國家開發銀行為了支持這個項目而貸給聯邦8個億.
4.醫改大背景下，胰島素產品具有極大的市場潛力。
公司胰島素產品今年一億，明年估計增長百分之50-100%，招標快的話可以增長100%。未來3-5年爭取佔到整個胰島素市場10%.
國家對聯邦的胰島素項目非常支持，給予補助。我認為，未來醫改的主要目的就是保證質量降低價格。聯邦的胰島素成本最低，而質量與國外產品基本一樣（見年報），所以未來，聯邦東寶的市場份額會大幅上升，這是不以人的意志為轉移的，因為胰島素現在市場70億左右，以20-30%的速度增長，馬上就是一百億，國家負擔不起，必然就是招標國內的性價比高的產品。
現在國內3%的病人注射胰島素，未來空間極大。
5.公司新藥潛力極大。
老年痴呆症新藥公司十年研究，未來將有10億左右的空間（還有一家外企），不過需要培育市場，這個藥美國是一線藥。中國已經進入了老年化時代，潛力很大。
在研新藥45個，腫瘤，心血管等都有，其中10-20個已進入臨床，主要是仿製藥。


結論：聯邦已經走出最困難的時候，未來將成長為結抗生素壟斷巨頭+胰島素巨頭+大量新藥的較大市值醫藥公司。

不在香櫞下滅亡就在香櫞下爆發——記Questcor製藥（QCOR） 瘋投哥

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關於新股9158、綠色製藥、騰訊投資58同城（港股那點事）） 港股那點事直播間

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片

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好友卓嘎央宗電郵發來了四張她家鄉春夏秋冬四個季節的照片，美得讓人有點窒息。照片後另附詩文一闋：慇勤昨夜三更雨，又得浮生一日涼。他鄉獨闖可安否，莫忘雪頓歸故鄉。

格隆這一段時間因為又忙網站，又做深度研究，強度實在太大，精神一直有些恍惚，但收到這份電郵，仍悚然心驚：又要到雪頓節了？去年雪頓節時夜登哲蚌寺的情景仍歷歷在目，一年又倏忽過去了？！

認識央宗是在她北京讀中央民族大學的時候。後來貢去乎嘉措活佛在中國藏語系高級佛學院讀書的那幾年，我們經常在那裡會碰上，也就熟了起來。不同於多數民族大學學生千方百計希望留在內地，從認識開始，央宗就說她一定會回她在雅魯藏布江邊的故鄉。她說北京很大很美，但她已經看過了。「家鄉更美。我回去，也許就能讓家鄉更多的孩子有機會來北京看看。」央宗說話總是那種淡淡的語氣，一如她清秀臉上淡淡的笑容。大學畢業後央宗追隨貢去乎的腳步去了印度留學，我們的聯繫就很少了，再後來就聽說她很決然地回到了家鄉，自願去到昌都左貢一家偏僻的中學教書。後來我托在林芝援藏做縣委書記的好朋友輾轉驅車去看她，朋友給我的回話是：「她挺好，與那些學生在一起。上午上課，下午轉經，很快樂！」頓了頓，又補充了一句：「搞不懂她。那個鬼地方，真是苦。」

我聽後無語，因為我懂她。卓嘎在藏語中是對度母的稱呼，也就是我們漢地佛教俗謂的度人仙女。我想，卓嘎央宗這個名字，冥冥中也許就是一種上天對人生軌跡和追求的定位？我陸續給她學校寄去了很多書和資料，但我知道這種行為很蒼白甚至猥瑣：我在為自己尋找一些開脫的藉口。我一直無法做到拋開現代社會繽紛色彩的誘惑，哪怕只是一年半載，而去做一些內心更認可的事情，哪怕那件事本身的色彩其實更加絢爛迷人。

今年的雪頓節是8月25日。相信哲蚌展佛那天又會是漫山遍野的人流。這其中有多少真正是為尋求內心安寧的？又有多少其實低俗如我，更多只是去尋找一種靈魂的洗脫的？我不知道。無論如何，今年我一定會想辦法去一趟，去爬一爬子夜漫天星斗的哲蚌寺，去轉一轉馬年的岡仁波齊神山——低俗也罷，猥瑣也罷，我想，努力讓自己的心境離星空近一點，離雪山近一點，總會好一點。

2、紅酒香檳與關燈吃麵：並不是所有新股都值得期待

格隆最近一直在強調，市場看不到明確風口或者趨勢性機會，但平淡市場中也並不乏亮點：IPO。最近批量上市的新股中有不少值得去琢磨的有意思公司，這也是格隆近期花很多時間去過濾和解剖新股的原因（具體分析請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com）。

有些公司比如綠色動力（1330）一看就有研究機會（格隆也組織會員對該公司做了連續的深度分析），但，也有些公司看似性感，但仔細研究就會發現不確定性（事實上近期不少新股上市就破發並深度潛水）——這就是格隆今天想與大家重點討論的話題：並不是所有新股都值得期待！股份公司從創設、VC入股、PE入股、臨上市前相關利益方突擊入股、投行包裝上市，再賣給二級市場，這已經是最後一棒了，這個時候沒有一定的火眼金睛，在一幫人為上市敲鐘而紅酒香檳的時候，你很大可能在關燈吃麵。格隆充分利用格隆匯會員的集體力量，力爭把一些值得解剖的新股拎出來充分解剖，讓大家能充分把握其中的機會與風險。但更重要的是，格隆希望給大家講清楚這樣一個投資原則：投資是兩個人的事——你，還有時間！真正給你帶來超額回報的好公司，多半是由流逝的時間挑選出來的。我們自己只是很幸運地與時間站在了同一個位置與角度而已！那些沒有經過時間考驗的天花亂墜的故事，還是保持一定距離為好。如果你撇開時間，事必親恭，連佛祖也不會站在你這邊的！

格隆大學一鐵哥們，目前就職一家大的外資投行，一日登門情緒激昂地向格隆推介一隻「確定肩負著社會價值導向並代表著人類社會發展方向」的IPO公司，並一再強調該股的IPO將會是一股難求，動手須早。

看了該公司的基本材料，我也大致覺得尚可，但參與IPO就完全是另一回事了。在資本市場摸爬滾打時間長了，格隆養成的一個最大的壞習慣，就是多疑。任何一個資本故事擺在我面前，我第一時間做的事就是懷疑。而且故事越是光鮮和美麗，我會越警惕。當然，我不能直接打擊同學的積極性，就很委婉地提醒他是否還記得當年我們在校園一起哼唱的水木年華的那首「一生有你」的歌詞：多少人曾愛慕你年輕時的容顏，可是誰願承受歲月無情的變遷！

資本市場講故事最多的場合就是IPO。不管在大陸或者香港，新股在上市期間都會鋪天蓋地地轟炸。我們會看到平時難得一見的董事長等公司高管滿臉謙恭不辭辛勞地登門拜訪，我們會聽到公司管理層或者投行承銷人員發自肺腑地講述公司是如何的優秀，業務是如何的高速增長、管理層對公司的未來是如何的有信心、發行價格是如何的合理或者便宜等。這種大陣仗的宣講會極大感染並影響投資者的判斷力。曾經有個做投資銀行的朋友告訴我，他做一個IPO案子，最開始他客觀判斷這個公司並不怎麼樣，但隨著在路演中一遍遍重複聽那些天花亂墜的宣講，最後他自己也信了。

這種時候，五毒不侵的我一般都是安靜地聽。格隆知道就報表中明顯的漏洞做咄咄逼人的詢問與攻訐沒有任何意義，我需要做的只是儘量嘗試測出到底摻了多少水分，自己心中有數就好了。因為我知道如果是換了我去賣自己的資產，我也一樣會把能遮蓋的缺點都儘量遮蓋起來，然後把芝麻綠豆大的優點無限放大，甚至我也不會排除自己會虛構一些根本不存在的優點。指望一級市場市場賣家——做生意出身的上市公司股東，還有自身利益與IPO融資額直接掛鉤的精明的投資銀行——把資產便宜賣給你，門都沒有！

格隆選取A股距今最近的仍在發行股票的時間段做了一個統計，在A股還沒有停止發行新股的2010年9月24日至2012年9月24日期間，A股市場在這段時間內共有517只股票上市，和上市發行價相比，平均跌幅為9.39%。同一時間段共有182只股票在香港市場上市（包括主板和創業板），和上市發行價相比，期間182只股票的平均收益率為-13.02%。Bloomberg也做過一個類似的統計和分析。其結論是，該時間段，香港市場上最受散戶歡迎的10只IPO股票上市以來的回報率是-54%，而最不受歡迎的10只IPO股票的回報率為-7%。最受歡迎的10只IPO股票的認購倍數為342倍至2180倍，而最不受歡迎的10只股票個人投資者僅認購了2%至23%的股票數量。從這個例子中我們可以進一步看到，不僅整體來說參與IPO認購收益不佳，而且越受追捧的IPO股票收益率越差。

你要求一個賣家在賣自己產品的時候不做一些包裝，不適當賣個高價多融點錢，實在是對他的人品和節操有太樂觀的估計（最明顯例子，某文化公司，在看到招股反應不錯後，直接把融資額提高了一倍）。所以，多數時候，格隆都勸身邊朋友一般不要參與IPO，寧可等它上市後，讓時間來幫助洗盡鉛華。事實上，任何經過包裝上市的企業，都會在時間的流逝中原形畢露。格隆的統計數據顯示，公司上市前一年所有盈利數據都會不正常地遠好於行業平均水平，但3年左右，白天鵝重歸醜小鴨，數據一般就會回歸或基本靠近行業均值水平（見附表一、表二）。表一顯示，A股IPO樣本公司上市前一年的毛利率水平（實際就是IPO據以定價的數據）會高出行業平均水平12.52個百分點，但上市當年即開始縮小差距，上市後一年已經縮小到只高出行業平均水平4.17個百分點的可容忍水平。港股的統計數據得出的是完全一樣的結論。只是港股的毛利率數據顯示港股IPO的包裝成分相對沒有A股那麼過分，但基本也是五十步笑一百步。

表一、A股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

12.52

11.87

4.17

9.14

8.15

3.99

表二、港股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利潤率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

9.72

9.57

7.53

9.54

7.66

5.82

與以上數據相佐證的是剔除行業因素後，IPO樣本公司自身與自身的比較。相關數據同樣顯示，大部分公司在IPO的時候基本就是它最「漂亮」的時候，之後就開始江河日下(見表三、表四)。表三顯示A股IPO公司上市當年即開始「變臉」，毛利率、淨利率分別較上市前一年下降0.59、0.87個百分點，而上市後一年則下降更多。

表三、A股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

-0.59

-0.87

-2.17

-2.23

表四、港股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

0.14

-1.6

-1.87

-3.59

最近格隆隨意翻閱了一下幾家過去兩年來路演的IPO公司的股價，基本都是雨打風吹去，如果買了，真不知何日才能解套。而當初公司高管慷慨激昂的陳辭仍言猶在耳，讓人不勝歔欷。更讓人冒冷汗的是一些在香港市場上基本無人問津的邊緣公司回歸A股後均獲高溢價發行（這事發生在A股還沒有停止IPO時），其中某公司上市首日還創出221%的可怕漲幅。說藝高人膽大也罷，說人多錢多也罷，格隆還是衷心祝福那些習慣在上市首日買股的人日後能順利解套。

2、關於新股天鴿互動（9158）：性感的行業？還是性感的公司？

之所以把網絡秀場天鴿互動（大家更熟悉的名字是9158）這個新股拎出來，是因為就這個公司詢問格隆的會員太多了。格隆理解原因：一是有了歡聚時代（YY）的成功在先，投資者對天鴿這個「小YY」表現出了極大的興趣。另外，它處在一個非常性感的行業裡（你懂的）。迅雷、9158、快播、草榴這幾個網站在中國這個非常傳統保守的國度裡是絕對的另類，它們幾乎見證和伴隨了80後一整代年輕人的青春成長與荷爾蒙的釋放。令人歔欷的是，同是擦邊球，卻命運迥異：草榴的服務器放境外（需要翻牆才能訪問），一直在與ZF玩貓做老鼠的遊戲，長期被打，但長期火爆。我估計它是不會考慮上市之類的事情了。快播相對悲催，直接被巨額罰款，未來業務能否繼續都是未知數。相比較而言9158與迅雷幸運得多，稍稍洗洗，迅雷去了美國上市，9158則開始在香港招股­——考慮到淨網行動在全國如火如荼的進行之時，不能不說他們確實很幸運。

下面格隆開始一貫的方法：數據說話，抽絲剝繭來解剖天鴿。基於網絡秀場對多數投資者是個比較新的互聯網領域，格隆這次將採用同業對比法來分析它。首先要說明的是，網絡秀場屬於視頻社交範疇，與傳統賣版權的視頻網站運營方法、盈利模式都迥異（格隆最新組織寨主群討論了對視頻行業與9158，其中適合公開的觀點，請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com中格隆匯下的格隆匯話題），所以，格隆用來做比較的對象是最可比的，也是大家耳熟能詳的YY。

也許是因為YY使投資者瞭解了社交視頻是一個非常賺錢並且高速增長的行業，天鴿互動IPO順勢漲價，期定價並沒有像YY當年上市的的時候那麼有吸引力。如果說天鴿以IPO定價的區間的上限5.3港幣（對應市值64.5億港幣）上市，那麼天鴿與YY兩者相比較，似乎是YY更有優勢一些。主要有以下幾點原因：

（1）YY的盈利能力高於天鴿，主要體現在YY在同樣的交易額上獲得的利潤高於天鴿；

（2）天鴿的市場份額是以巨額的營銷費用換來的，而YY的市場份額則完全是依靠內生增長，所以YY的商業模式要比天鴿健康的多；

（3）YY音樂貨幣化的空間要高於天鴿，業績增速也高於天鴿；

（4）YY的是一個多元化的平台，而天鴿的業務則略顯單一。

格隆在開始後面的深度解剖前，首先要介紹一下天鴿的分銷模式和記賬方式，這樣才能更好的理解天鴿與YY商業模式的差別和兩者的優劣。根據天鴿招股書中引用的艾瑞諮詢的數據，2013年中國社交視頻社區的市場份額按照用戶支付的金額來統計，天鴿以33.9%位列第一，YY則以23.1%位列第二。但如果看二者在2013年的營收，則發現天鴿的營收遠小於YY。2013年天鴿視頻社區的營收為5.3億人民幣，而YY來自在線音樂的營收為8.5億人民幣。產生這種背離的原因是天鴿計入營收的是交易額減去渠道分銷費用和主播分成後的淨收入，而YY則是直接將交易額計入營收。根據天鴿招股書中解釋，由於天鴿的用戶大多集中在三四線城市，對如何使用網絡支付以及對網絡支付的信用體系都不熟悉，因此需要銷售代理引導用戶來充值及消費。天鴿在招股書中描述了其分銷模式的分成方法。天鴿首先將虛擬貨幣以30%-40%的折扣出售給分銷商，也就是說價值100元面值的虛擬貨幣，天鴿賣給分銷商獲得其中的30-40元，而計入天鴿營收的也就只有這30-40元。分銷商將這100元虛擬貨幣賣給用戶，賺到60-70元的差價。在這60-70元中，分銷商還需要向主播支付25-35元，向銷售代理支付10%-20%元。理解了這個模式，就可以理解艾瑞統計的口徑是將上述100元都計入天鴿的市場份額，而實際計入天鴿營收的部分就只有其中的30-40元。天鴿在招股書中披露營收中的85%都是來自上述分銷模式，剩餘15%是用戶直接在天鴿的網站上充值。用戶在天鴿網站充值的收入是100%計入天鴿營收的。根據上述數據，我們可以推算出天鴿2013年的交易額大約在12億人民幣左右，這樣的數字就與艾瑞諮詢給出的結果一致了。

格隆花這麼多筆墨來介紹天鴿的分銷模式和記賬方式，主要是想說明天鴿的財務指標和YY的財務指標並不是直接可比的。如果想要對比天鴿和YY的財務數據，必須要分析同樣100元的交易額給二者帶來的利潤是多少，這樣才是公平的。

下面就開始格隆的深度對比分析。格隆還是秉承一貫的分析方法：用數據說話，剝繭抽絲。

（1）有了上面的鋪墊，就非常容易理解YY的盈利能力是好於天鴿的。如果只看財務報表，天鴿的毛利率高達87.6%而YY的毛利率只有51.6%，很多投資者可能以為天鴿的盈利能力好於YY。但是由於兩者記賬方式的不同，二者的毛利率並不是直接可比。更有意義的一個指標應該是看單位數量的交易額貢獻的毛利和淨利。由於YY是將全部交易額計入營收的，每100元交易額給YY帶來的毛利就是51.6元。而對於天鴿而言，2013年的毛利為4.8億人民幣。如果按我們上面估計的12億人民幣的交易額來計算，每100元的交易額給天鴿帶來的毛利只有40元。如果看淨利潤，YY在2013年的Non-GAAP淨利潤率是32.6%，也就是每100元的營業額帶來32.6元的淨利潤。而天鴿2013年的Non-GAAP淨利潤為2.06億人民幣，也就是每100元的營業額貢獻17.2元的淨利。從這個意義上講YY的盈利能力是好於天鴿的。

（2）YY的流量幾乎都是靠內生增長。YY音樂的原始流量是從多玩的遊戲玩家轉過來，而現在的YY音樂已經形成一個品牌，YY的流量幾乎都是自有流量。所以我們看到YY2013年市場營銷費用佔收比只有1.37%。而對於天鴿而言，過去三年市場營銷費用佔收比一直保持在30%以上，可見天鴿一直是依靠巨額的營銷費用來獲取流量。而在流量變現一端，YY全部都是網站直銷模式，沒有通過分銷商。而天鴿的銷售額有85%都是通過分銷商渠道獲得，在分銷渠道獲得的營業額中，有35%都用來支付了渠道費用（支付給主播的費用沒有計算在內，因為YY也需要給主播分成）。可見無論是從流量獲取方面，還是流量變現方面，天鴿的市場費用都遠遠高於YY。

（3）YY音樂的貨幣化始於2012年，在2013年有200%的增速，2014年預計增速也接近100%。而天鴿互動由於貨幣化時間較早，已經處於一個比較成熟的階段，因此在2012年和2013年的增速僅有16%和24%。2013年底YY的月付費用戶數已經達到90萬，而天鴿的月付費用戶數隻有27萬，也就是說天鴿每個用戶的交易額是YY的四倍多。從這個意義上來講，YY的貨幣化還有很大空間可以挖掘。這裡特別要提醒投資者注意的是，因為YY是在2012年上市的，已經經歷了兩年的洗白過程（上市公司的自我監管和輿論監管顯然都會更加嚴格）。在今年淨網行動的背景下YY業績的不確定性似乎更小一些。

（4）之前格隆重點討論雷軍系公司和YY的時候，非常看重的一點就是管理層的戰略眼光和居安思危的意識。所以YY的戰略佈局是要比天鴿棋高一著的。YY在自身遊戲業務高速增長的時候就佈局音樂，在音樂高速增長的時候又佈局遊戲。而天鴿的視頻社區業務在兩三年前增速就已經放緩了，但是並沒見管理層有什麼大刀闊斧的轉型動作。所以這次提出線下KTV的戰略，很難不讓人覺得是上市之前為了提升估值的手段。

最後格隆簡單談一下兩家公司的估值。按照市場一致預期，2014年YY的Non-GAAP淨利潤將有60%左右的增長，目前估值對於14年大約27倍。而天鴿2014年Non-GAAP淨利潤增速預計在20%-25%的區間，如果按照64.5億港幣來定價，對應的是2014年20倍-21倍的PE。綜合YY與天鴿的盈利增速以及公司的業務佈局來看，YY的價格似乎更具優勢。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

3、關於新股綠色製藥（1330）：好公司？好價格？

一直跟蹤「港股那點事」的朋友都知道，格隆一直對醫藥股情有獨鍾，也明確表示過醫藥股是無論牛市還是熊市都能帶來超額收益的靠譜品種，這也是前期格隆在市場非常疲弱的情況下逆勢深入解剖中國先鋒製藥（1345）與朗生醫藥（0503）的原因。近期市場迎來一個相對重磅的醫藥新股：綠葉製藥（2186），計劃募資53.78億至59.17億港元（約合7.8億美元），這是近期在萬州國際（0288.HK）推遲上市後，香港資本市場募資金額最大的一樁上市計劃，也是近兩年來最大的醫藥新股。由於綠葉擁有20年的歷史，國藥50強企業，研發能力強，產品儲備多，而且產品多數集中在高毛利的腫瘤、心血管、內分泌、消化、神經系統等領域，在加上公司過往行業併購的眼光與能力，因此受到了廣泛關注，就該公司諮詢格隆的會員朋友也非常多——格隆也認為這個公司應該屬於好公司類型，但由於新股無過往歷史可考，研究是有難度的，好在綠葉的上市路徑與四環相似，都是先赴新加坡上市，股價表現不佳之後私有化退市再轉戰香港市場，因此可供格隆分析的東西也就多一些。

格隆對綠色製藥的分析直接從承銷商的估值假設開始。公司IPO發行價5.39-5.92港元，按CLSA.的盈利預測2014-1015年淨利潤分別是6.01億人民幣和8.38億人民幣，增速分別是93.2%和39.4%，發行價對應今年PE24.2-26.6倍PE，估值看上去並不便宜，top-line增速預期14-16年保持25%-30%左右，而bottom-line14年增速高達90%+，15年以後預期增速放緩至40%左右。格隆具體分析下相關增速假設是否合理。

首先我們看看公司概況。綠葉製藥是一家以研發為基礎的專業製藥企業，專注於腫瘤科，心血管系統以及消化與代謝三個領域的創新藥品開發，生產，營銷以及銷售。綠葉製藥前身為1994年由煙台生物科技及勝利石油管理局煙台療養院成立的煙台綠葉，主要產品為注射用七葉皂苷納。2004年以「AsiaPharm」公司名稱在新加坡交易所主板上市，其後先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光。2012年在新交所私有化併除牌。目前集團約有30個上市產品，主要產品7個，其中6個享有專利保護，近3年專利產品的銷售佔收入約85%。

在工信部2013年醫藥工業百強排名中，綠葉製藥按營收排35名；按利潤排32名，從生產藥品種類，發展方向以及規模上來看，較接近石藥（1093.HK）和四環（0460.HK）。

No.

企業名稱排名（按主營業務收入）

港股編號

按淨利潤排名

1

廣州醫藥集團有限公司

0874.HK

13

6

威高集團有限公司

1066.HK

5

8

石藥集團有限公司

1093.HK

25

10

中國醫藥集團總公司

1099.HK

4

13

上海醫藥集團股份有限公司

2607.HK

2

17

中國遠大集團有限責任公司

0512.HK

21

19

上海復星醫藥（集團）股份有限公司

2196.HK

10

35

綠葉投資集團有限公司

2186.HK

32

38

北京四環製藥有限公司

0460.HK

14

43

麗珠醫藥集團股份有限公司

1513.HK

42

45

羅欣醫藥集團有限公司

8058.HK

49

47

珠海聯邦製藥股份有限公司

3933.HK

61

59

神威藥業集團有限公司

2877.HK

83

北京同仁堂健康藥業股份有限公司

1666.HK

41

84

山東新華醫藥集團有限責任公司

0719.HK

85

深圳海王集團股份有限公司

8329.HK

公司亮點總結下來如下幾點：

（1）、處在一個好的行業。對於整個醫藥行業而言，隨著中國人口老齡化，人民生活水平的提高，醫療消費能力的增加；以及居民健康意識的增強，整個醫藥行業前景明朗，整體看來，行業增長速度至少可以保持在GDP的增速的兩倍，整個行業的剛性需求決定了好的醫藥股還是會跑盈大市。

（2）公司研發積澱深厚，主打藥品與儲備產品鏈較全，而且產品覆蓋的三個領域是中國規模最大以及增速最快的三個治療領域，集團前期通過併購獲得了一些好的藥品，佔領了市場，據招股書披露，根據MENET及IMS相關數據顯示：綠葉製藥腫瘤相關藥品是2013年中國最大單一藥品市場，其中包括力樸素(2013年中國第二大最普遍採用的國產抗癌藥品)，天地欣(2013年中國第三大最普遍採用的腫瘤科化學免疫增強劑)及希美納(一類化學新藥,中國唯一獲藥監局批准用於癌症放射治療的增敏劑)。心血管相關藥品是2013年中國第三大藥品市場，其中包括血脂康（2013年中國最普遍採用的降血脂中藥）及麥通納(2013年中國最暢銷的國產血管保護類藥品)。消化與代謝藥品構成2013年中國第四大藥品市場。這些藥品的專利到期都在2020年左右，所以短期內沒有仿製藥擠壓銷售業績的壓力。

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具體產品佔收入比例見上圖。腫瘤類按照2013年數據佔比43.8%，心血管系統佔比28.7%，消化與代謝佔比22.9%，其中三大產品佔到了營收56.6%的比例，分別是力撲素，血脂康和貝希。我們具體來分解一下幾個主打產品：

A、力樸素(注射用紫杉醇脂質體)

主要用於癌症治療，副作用較低，但是藥品推出時間較長。目前市佔率根據招股書披露約為38.9%。是公司的第一大品種，近幾年增速約為20%，未來增速判斷可以保持20%左右增速，主要是由於癌症的發病率居高不下，且定價方面近年來保持相對穩定的價格水平。

B、天地欣（注射用香菇多糖）

天地欣主要用於惡性腫瘤的輔助治療。天地欣目前並未納入國家《醫療保險目錄》，近兩年銷售和定價水平都是小幅增加。集團擬尋求將其納入國家《醫療保險目錄》以尋求銷量上的釋放，預計在未列入目錄之前，近幾年增速與2013持平。C、血脂康

血脂康09年進入第一版基藥目錄，13年銷量為3.38億。美國FDA進入三期臨床，是綠葉推向國際市場的重磅產品。據IMS數據統計，血脂康在治療高血脂症的國產藥物裡，市場份額超過1.9%，成為最普遍採用的高脂血症治療中藥。基藥的放量給血脂康帶來的增速預計在35%左右。

D、貝希(阿卡波糖)

貝希2013年增速達55.5%左右，主要由於集團在2011年收購以後在營銷，推廣方面的努力帶動銷量的增加，定價水平也保持了穩定。阿卡波糖是全球著名醫藥公司拜耳在中國銷售和盈利的第一大品種，另一家生產此類產品的企業是杭州中美華東，產品這些年的符合增長率也達到30%左右。綠葉的阿卡波糖的增速預計近幾年保持30%以上。目前，貝希的市場份額只有3%，發展空間巨大，主要還是看綠葉的營銷能力，不過2013年的放量可以看出，綠葉的推廣成效還是不錯的。

其他藥品內生增長估計保持10%-20%水平。

新藥方面，綠葉現具有在研產品22種，預計在2020年以前上市，其中17種預計在2018年以前上市，所以新藥對近兩年無太大利潤貢獻，但估值上可以給予一定的溢價。

（3）、公司的行業併購眼光與能力。綠葉製藥集團1994年創立後一直是走的以研發為基礎的創新型製藥企業道路。然而，自從2004年該公司在新加坡上市後，其一貫的發展思路出現了明顯調整：自我研發與併購並重，某種程度似乎更依賴後者。公司先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光，並都取得不錯的整合效果。2005年創始人劉殿波明確表示過，中短期之內，綠葉製藥要獲得飛躍發展，只能通過併購來實現。這也是後來差不多每過兩年，綠葉就會曝出一個併購新聞的原因。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

最後，我們直接來看看財務數據：



集團毛利率比起同類企業較高，過去3年（2011-2013年）毛利率分別為83%，83.5%及83.6%。收入的年複合增長率是19.1%，淨利潤年複合增長率是40.5%。

前面格隆具體分析過具體藥品，所以集團藥品top-line保持25%左右增長的假設八九不離十，是合理的，但是bottom-line要保持90%以上的增長，主要需要靠費用的控制，具體是銷售費用的削減，行政，其他費用以及研發費用的控制。招股書中透露，集團於2012年中開始研究銷售及分銷開支。因此，銷售及分銷開支佔收入百分比2013年減少至54.8%，但是從收入看出銷售費用的減少並沒有影響銷售，說明集團內部銷售團隊的銷售效率有所提高。

實際上13年top-line的增速是17.8%,，bottom-line是83.7%，主要靠節省銷售開支和行政開支，提高利潤率，而所得稅的減少主要是2012年有一個遞延所得稅撥備，這一部分在2014年是不可持續的。

初步預計2014年銷售費用還將有所減少，主要靠將一部分代理模式，轉為直銷模式。如果今年費用減少2%，達到52.8%。但如果要保證bottom-line90%+的增長，淨利潤率要達到18%左右，距離2013年的13%還有5%。所以除了銷售費用的壓縮，還要從行政，其他費用以及財務成本裡再擠壓出3個點。

綜上所述，綠葉的2014是否能年達到6個億人民幣的淨利潤還有待仔細推敲。不過集團透露將用集資20%的資金用於併購，從集團以前的經營狀況來看，每一次的併購都取得了一些有競爭力的好藥，並且給集團帶來了利潤的增長。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

另外一個需要注意的是公司股東結構與本次上市配售的舊股比例。除創始人外，目前公司的幾個大股東鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司及新天域資本都是PE市場鼎鼎大名（怎麼理解這個成語，看您的國文功底了），他們是2012年從韓國私募安博凱(MBK Partners)手中收購的綠葉製藥股權。本次發售股本當中只有66.8%為新股，餘下都是舊股。售股股東包括綠葉投資以及新天域旗下Beyond Border、鼎暉旗下CDH Flower、中信產業投資旗下CPE Greenery、新加坡GIC 旗下Tropical Excellence等。對這個的理解，也需要大家自己去琢磨。

巴菲特把能進入視野的投資標的分為三類：（1）、好公司，好價格。這是必須立即下手的類型；（2），好公司，暫不是好價格。短期似乎沒有什麼誘人的利潤，但假以時日能獲取長期收益，這一類型，巴菲特也是非常樂意笑納，因為他的優勢就是非常願意足夠耐心地等；（3），差公司，好價格。這種投資被巴菲特稱為「煙蒂型」標的：投資這種類型，你或許也能吞云吐霧享受一把，但你的嘴唇隨時可能被燎起一個大泡——大多數市場投資者樂此不彼追逐的就是這一類。綠葉製藥屬於第二種？還是其他？格隆把這個問題留給大家自己思考。

（對綠葉製藥分析的詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

4、騰訊投資58同城：戰術性動作而已

近日騰訊宣佈投資7.36億美元獲得58同城（NYSE: WUBA）完全攤薄後19.9%的股份。在本次交易完成後，騰訊和58將互為本地服務領域的優先合作夥伴。雙方將借助彼此的平台優勢，聯合建設下一代的O2O本地服務。58將有機會獲得來自騰訊各個平台的流量，進一步加強在本地服務領域的領先地位。騰訊會在各平台整合58的本地服務，通過線上社交分享， 騰訊的社交平台用戶將受益於更豐富的本地服務，精選高質量商戶，以及更好的O2O用戶體驗。很多會員朋友詢問格隆怎麼看這件大事，甚至聯想到騰訊投資了58同城，是否就意味著前期傳聞的投資華彩（1371）基本沒有可能性了？格隆在格隆匯寨主群闡述了自己的觀點，現把格隆主要觀點簡要摘述如下：

1、對騰訊而言，投資58 同城只是個戰術動作，而非戰略動作。意義有，但遠沒有想像那麼大。騰訊投資58，與投資大眾點評、滴滴打車、京東、樂居等沒什麼本質區別（你可以大膽想像騰訊未來在電影票、外賣、訂餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等本地生活服務領域會有繼續投資動作，你甚至可以提前想像以後如果彩生活做大了，騰訊極可能會投資，不是沒這個可能，邏輯是一致的），目的只是為了借力，獲得另一個O2O地推支撐點，讓自己的微信電商支點更多一點，與馬云電商帝國叫板的籌碼也就更多一點；

2、騰訊想通過微信平台做電商，以間接迂迴方式實現掏馬云電商大本營之心從未死過。投資58只是換了個打法：不再直接黑虎掏心式強行進攻大本營（對TAB而言，騰訊的社交，阿里的電商，百度的搜索，各自的大本營都太過強大，妄圖直接顛覆對方大本營，費力不討好，所以我們能看到前一陣子騰訊阿里互相直接掏對方心窩子的動作，鬧騰一陣後基本都停了下來），而是重新回歸過往的圍城戰：練自身內功，打樁基，建支點，收編和拔除外圍釘子，掃清和佔領外圍陣地。簡而言之，先實現圍城，攻不攻城，再說（圍城某種程度上也算是攻城）。當然，馬云斷然不會對這種擠壓式圍城視若無睹；

3、圍城打法本質上仍屬於過往的佔碼頭、圈地思路。只是過往TAB互相圈地有些為圈地而圈地，因為碼頭空空蕩蕩，佔了意思也不大，但現在騰訊掌握足夠移動端流量了（微信），現在再去佔碼頭就有了更積極的變現意義與價值。如果沒有餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等這些線下本地生活服務領域的地推支點，微信的網上流量就只是一張不接地氣、看起來很美的大餅而已；

4、騰訊收58看似你情我願，但實質還是58順應時勢的投誠。兩者的行業定位與要價能力還是天壤之別：58同城實質實質就是一個網上貼傳單的，其競爭優勢體現在線下的地推，公司有多達3780人的線下銷售團隊和超過400人的客服團隊通過電話和拜訪把小微公司拉入了互聯網,干的都是苦活、髒活、累活。目前58看似日子挺好過，每個季度都盈利，賬上一堆現金，但這只是暫時。騰訊做微信電商已是司馬昭之心，用餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作這些O2O地推支點，騰訊要麼自建，要麼收購，勢必對相關垂直領域構成強大擠壓。對58而言，與其等到被逼到角落再繳械，不如現在趕緊投誠，還可以有個好價錢。所以，一定是58更需要騰訊；

5、不能拿騰訊投資58這個事去與傳聞的投資華彩（1371）類比。58的價值，正如前面所說，眾多O2O地推支點之一而已，記住，是之一！大眾點評，樂居、彩生活等都能起到類似功效。對騰訊而言，58遠不是一個開疆拓土、百萬軍中取上將首級的趙云，而只是開路工兵甲而已。華彩不同，如投資華彩，騰訊是進入了中國最賺錢也是最敏感的行業之一——彩票這個全新藍海的專營領域，並在這個需要牌照、人脈、資源與經驗的專營領域獲得了一個最強支點之一，這才稱得上是戰略動作。當然，這個事始終還只是一個傳聞，我們不揣測。