📖 ZKIZ Archives

緊縮房地產信託

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100280246&time=2011-07-16&cl=115&page=all

　　「這可能是我們今年最後一個房地產信託項目。」華潤信託一名理財經理向客戶介紹一款地產信託產品。「年化淨收益率大概12%-13%。」她說，今年這種收益率的產品已經不多了，「房地產信託要暫時停一停」。

　　這是繼5月中旬銀監會要求控制規模之後，房地產信託再呈收緊跡象。市場上，「喊停」與「闢謠」交替出現，牽動這個「朝陽行業」敏感的神經。

　　絕大多數從業者心知肚明，所謂的「喊停」，只是對房地產信託中「假股權、真貸款」項目的禁止。這也是數年來，銀監會一直執守的監管思路之一，早 已有明文限制，只是此前監管效果不大。但這次監管當局祭出行政手段。一方面通過非文本通知的暗示，將相關業務暫停；另一方面則宣示審批權，要求今後信託公 司凡涉及房地產相關業務，都要到銀監部門逐筆審批。

　　「由事後報備到事前審批，這意味著銀監會有意用審批權卡住我們。」一名大型信託公司高管表示。

叫停「假股權，真貸款」

　　幾乎隔三差五，房地產信託就會傳出「叫停」的消息。「這次停發是打電話通知的，只有進入發行階段的產品不停，不知道停到什麼時候。」一名大型信託公司的高管對財新《新世紀》記者說。

　　監管部門的行動並不令人意外。國家統計局數據顯示，2011年一季度，中國地產業固定資產投資額10473億元，同比增長約31%，未見頹勢。 這主要來自信託。央行數據顯示，同期新增房地產開發貸款餘額同比增長17.0%，增勢回落；但房地產信託卻漲勢兇猛，來自諾亞財富的數據顯示，2011年 一季度房地產信託新增463.9億元，而2010年同期僅152.3億元，同比增長3倍。

　　在不少信託公司，地產信託已佔半壁江山。一名房地產股權投資機構高管指出，無論是銀行、信託、還是客戶，中長期看好地產是有共識的，但這不符合 宏觀調控的方向。「銀行在收，我們在放，還放這麼多，幫開發商助長房價提高。」上述高管說，「銀監會的目的很明確，讓一部分小房地產商死掉。這次『喊停』 是動真格。」

　　然而，地產信託並沒有真的被「停掉」。用益信託工作室的數據顯示，7月4日-10日，共有22款集合信託產品發行，有10款投資地產，擬募集資金22.2億元，仍佔總發行規模的71.06%。

　　顯然，對於監管部門的意圖，業內有不同理解。另一家大型信託公司的高管告訴財新《新世紀》記者，「並沒有全部叫停，只是發行的地產信託產品必須 符合銀監會之前的規定。」前述房地產股權投資機構的高管則更為直接地點出監管界限：「不管是股權還是收益權的形式，所有被認定為『假股權、真貸款』的地產 信託業務都被叫停了。」

魔道博弈

　　近幾年來，銀監會對房地產信託的監管方向一直指向「假股權、真貸款」，卻難以阻擋其上升之勢。

　　房地產信託最初是以放貸方式出現，信託並不持有房地產項目的股權。不過，信託貸款附帶條件較多，不受開發商歡迎。此後，房地產信託演變為「股 權+溢價回購」模式，即由信託計劃入股房地產項目公司，並約定一定期限後由開發商溢價回購，以股權投資為表象，通過回購安排實現貸款輸血功能。

　　這種模式，很快在2009年被銀監會發文叫停，視同信託貸款。隨後，房地產信託再度創新，推出「優先、劣後結構化模式」。目前，這成為信託公司的主流產品，已廣泛應用到房地產領域。

　　這種模式下，信託計劃被分為優先級和劣後級，前者由普通投資者購買，後者由開發商購買，普通投資者享有固定收益，優先分配項目公司的利潤和資產，而開發商享有浮動收益。

　　表面上，這是讓投資者享有地產項目股權及相應收益。但一名房地產公司財務總監告訴財新《新世紀》記者，結構化模式旨在保護信託投資者利益，卻仍 未杜絕「假股權、真債權」。如信託和開發商做工商股權變更時，往往會簽訂一個回購協議，允許開發商日後採取溢價回購方式，重獲投資者的股權或收益權。「表 面上是投資股權或收益權，實際上不是同股同權。」這位財務總監說。

　　早在2010年2月，銀監會也已出手控制。比如明確發文規定，其優先和劣後受益權配比比例不得高於3︰1。因資金槓桿率降低，一些「結構化」信 託產品除購買股權外，還受讓項目公司債權。2010年12月，銀監會明文要求對以受讓債權等方式變相提供貸款的情況，要按實質重於形式的原則甄別。

　　監管機構和信託公司這種「貓和老鼠」的遊戲背後，是監管要求和行業現實的巨大錯位。對於地產信託產品，銀監會要求明確是「真貸款」或「真股權」。但對於信託公司，恰恰兩面都「真」不起來。

　　若真貸款，房地產開發項目必須滿足「四證」（即國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建築工程施工許可證）齊全、開發商或 其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件。同時信託資金也不得發放土地儲備貸款。前述地產股權投資機構高管坦言，「開發商做信託項 目，往往是四證不齊、自有資金不夠30%的情況。」因為如果四證齊全、自有資金滿足條件，「開發商就直接找銀行貸款了」。

　　若真股權，則必須做到同股同權。但上述投資機構高管指出，「開發商不可能捨得讓信託投資人分享股權帶來的收益，因為他只是臨時缺錢借一筆錢罷了。」一名大型信託公司高管亦承認，雖然行業裡主要是股權信託為主，但「實質上就是貸款，所以被停掉」。

　　對此，一名開發商的財務總監也坦言，地產信託產品要做到真正意義的同股同權不現實。如若同股同權，開發商更傾向找戰略投資者，否則，與信託「一旦意見不一樣，會導致項目癱瘓」。此外，普通投資者往往不願買一個看不見的權益，而寧願選擇這種「假股權、真貸款」。

　　「地產信託歷史上，如果按照銀監會的標準來做，開發商都不太可能做信託產品。」這名財務總監明確指出。在這種情況下，銀監會的監管思路就是提高資本約束，以及儘可能要求控股。

拐點信號

　　但監管與時下的房地產調控結合或將逼出地產信託業務的拐點。

　　「地產信託的拐點將出現在未來某個時候監管部門開始對『假股權、真融資』和債權融資真正一視同仁。」諾亞財富的一份報告曾指出。

　　由於監管部門窗口指導的隨意性，信託公司早已習以為常，並應對有方。「從來都是模模糊糊。這更像是一種消息市，而不是政策市。」上述投資機構高 管說，因此，信託公司在每次「喊停」後，往往暫停三五個月，稍後又悄悄做一單試試。「以前發行信託只是向當地銀監局備案即可，而信託公司與當地銀監局畢竟 好溝通。」

　　不過，這一次究竟何時能重啟原來業務，信託公司心裡也沒底。就在此時，平安信託的一份「真股權」的房地產信託面世，無疑是一種清晰的信號。

　　6月28日，平安信託推出「平安財富•安城1號房地產基金集合資金信託計劃」，據平安信託的客戶經理說法，「這是一款真正的股權投資。」他說，「談了很久，開發商才同意。」

　　這個項目的開發商是綠城，融資規模約8.6億元，客戶年化收益率高達25%。「25%的收益率只是我們平安信託的保守估計。」這名客戶經理說， 「這是位於溫州的豪宅樓盤，樓板價10796元/平方米，加上建安成本，總成本約17000元/平方米。而綠城對售價的估計是，高層4萬元/平方米，別墅 是7萬元/平方米。總投資回報至少在1倍以上。」

　　據瞭解，綠城已支付地價30多億元，置換25%的股權。這種合作，雖然綠城必須讓出股權收益，但好處顯而易見。「半年下來，通過與第三方合作，就可以四證齊全。資金運用效率非常高，綠城這30億元，可以撬動100億元的項目，可以滾動拿地開發。」

　　「虧錢的買賣，開發商不會做。」這名客戶經理說，「兩三年後，如限購取消，房價反彈會很恐怖。即使房價下跌20%，也在我們預留空間內。」

　　從「假股權」到「真股權」的出現，正符合一名大型信託公司高管的想像，「現在開發商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他們才會願意接受這種真股權的形式。」

　　隨著生存空間的被壓縮，除了真正的股權融資外，信託業也開始摸索房地產基金模式。「我們現在在和信託公司談基金的合作方式，我們來當合夥人，發行基金。這種合作，信託公司就是提供大客戶的資源，收取財務顧問費即可。」上述投資機構高管說。

　　這種轉型也有一定的侷限性。他指出， 投資人投資信託可免除個人所得稅，但如果投資基金就要交，「如此，融資成本要上升2.5%」。不過，這當在開發商承受範圍之內。寶龍地產資本管理中心總經理尤曉笛告訴財新《新世紀》記者，開發商也在關注新的信託產品。

緊縮必須繼續 謝國忠

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100285575&time=2011-07-30&cl=115&page=all

　　通脹依然是中國經濟穩定最大的威脅。目前的貨幣增長率雖然已經大大低於前幾年的水平，但仍然與中國潛在增長率不相匹配。房地產行業對資金的過度 需求，是造成私營部門高利率的主要原因。房價下跌後，需求隨之下跌，利率也隨之下降。私營部門高利率的解決方案，一是給私有行業和政府提供平等的信貸平 台；二是降低貨幣需求，而非增加貨幣供給。

仍需抗擊通脹

　　有幾個跡象表明中國經濟正在放緩。很多出口企業，尤其是傳統行業如鞋業、服裝和家具等，過去兩個月面臨銷售下滑。全球經濟正深陷於歐洲債務危機和美國房價下跌的雙重困境之中，出現這種情況並不奇怪。中國出口總量可能將達到2萬億美元，名義GDP將為7萬億美元。顯然，出口放緩將對經濟產生重大影響。

　　今年上半年中國汽車銷售增長了3.3%，達到930萬輛。汽車普及率目前似乎已經達到過渡期內的飽和水平。未來的汽車銷售將取決於收入增長和養車成本。中國的汽車市場已經正常化了。

　　6月固定資產投資與前一個月相比略有收縮。今年上半年，整體固定資產投資名義價值增長22.6%，其中西部省份增長率為31%，東部省份為29%。

　　除了上述放緩跡象，電力消耗繼續保持強勁。上半年電力消耗與去年同期相比增長12.2%，其中工業消耗增長11.9%。6月電力消耗增長 13%，根本沒有任何放緩跡象。20世紀90年代，中國電力消耗年增長率為8%。當前的增長率仍在升高。在電力消耗放緩到8%之前，增長不應當成為抗擊通 脹的擔憂。

　　上半年名義GDP增長18.3%，高於廣義貨幣（M2）15.9%的增長率。其差額可以用以下兩個原因解釋，一是2010年已簽訂合同但未到位的貸款開始支出；二是正式貨幣體系外的貨幣擴張。名義GDP增長率減去實際GDP9.6%的增長率，可以得出GDP平減指數為8.7%，這是最寬泛的通脹率估值。

　　通脹並沒有任何冷卻的跡象。通過某一特定商品如豬肉的價格變動來判斷通脹是極具誤導性和危險性的。事實上通脹遍佈中國經濟。中國常規經濟（例如超市和百貨大樓）的價格水平比很多發達國家的價格水平還要高。成本推動並不是惟一的原因。期望現在正在發揮主導作用。

　　通脹心理已經成為中國通脹動態的一個重要乘數。企業和消費者都認為高通脹將會持續。隨著各家企業發現價格上漲是對抗成本上升的主要方法，他們就 不再像以前那樣有動機來壓低成本了。工薪階層消費者只能通過工資上漲來應對通脹。現在中國成本價格在螺旋上升。打破這個循環需要超調利率。因為中國現在仍 然不願提高利率，通脹心理仍將掌控中國經濟。

　　一些分析人士和政府官員依據一兩項商品的價格趨勢對通脹趨勢加以判定，是極其錯誤和危險的。技術因素可以改變一時的價格走勢，但是改變不了由既 有貨幣政策和對未來貨幣政策的預期所決定的價格趨勢。例如，削減進口稅和高速公路收費可以暫時降低通脹。但這只是改變了價格水平，並沒有改變趨勢。根據一 次性的價格變化就得出通脹趨勢減緩的結論是極其錯誤的。錯誤的結論可能會導致貨幣政策鬆動，從而造成全國性災難。

貨幣緊縮和工資上漲是關鍵

　　中國的貨幣政策與過去相比已經有所緊縮，但與潛在增長率相比依然比較寬鬆。中國潛在增長率不到16%。勞動力過剩已經一去不復返。如果通脹保持 不變，潛在增長率將為8%。隨著經濟的資本密集度提高，潛在增長率將會下降。2020年，潛在增長率將可能達到5%。如果中國接受5%的通脹率，貨幣增長 率就應當被下調至10%。利率應該是通脹率加2%，亦即7%。這一利率至少應適用於六個月到一年的存款利率。

　　企業和政府對貨幣短缺嘖有煩言。這在很大程度上反映了房地產發展和其他固定資產投資的過度貨幣需求。如果貨幣政策滿足這種需求，通脹只會更糟。所以，「貨幣短缺」的解決辦法是減少這類貨幣需求，而不是增加貨幣供給。

　　一個顯而易見的解決辦法就是降低房價。如果房價下跌25%，總價值就能下降1萬億元，相當於增加10%的銀行貸款。今年下半年很可能出現這一調整，結果將極大地改善貨幣條件。

　　工資上漲是中國實現再平衡的關鍵。停滯不前的全球經濟將削弱中國未來幾年的出口增長。沒有出口支持，投資導向型增長就是不可持續的。再平衡意味著將部分資金從投資轉向消費。實現這種轉變的工具就是工資上漲。這一工具只有在工資增長快於人均名義GDP增長時才有效。

　　中國的人均名義GDP增長了近18%。財政收入增長了30%。這說明工資增長不可能趕上名義GDP的增長。因此，中國的再平衡還沒有開始。由於 勞動力短缺，市場可以通過工資上漲來推動經濟實現再平衡。現在的體系仍然不利於實現再平衡，它試圖通過增加收入來滿足政府的支出需求。這導致通脹侵蝕了工 資的購買力，亦即將資金轉移給了政府。

　　抗拒再平衡造成了中國和世界很多國家的不穩定。中國的價格水平甚至比發達國家還要高。

　　隨著時間推移，將會有越來越多的人指責中國而不是美聯儲造成了通脹。這種情況一旦發生，中國的處境將十分艱難。中國最好能先來削減政府和國有企業的支出以冷卻通脹。

冷卻通脹之策

　　20世紀90年代，中國把公共住房出售給住戶以吸收貨幣供應，冷卻通脹。同樣的方法在今天可能仍然適用。中央政府擁有一大批國有企業，佔GDP 總量的一半。如果能夠有效經營，這些國有企業的價值將等於GDP總量。它們當前的利潤率不到5%，而標準普爾500強的利潤率為13%。私有化可以讓這些 企業的利潤增加一倍。

　　過去快速的貨幣增長正在轉成通脹。通過把國有企業股份轉讓給儲戶可以抵消這種效應。例如，中央政府因為某些必要的基礎設施項目需要而想要增加貸款，它可以通過出售國有企業相等價值的股份來平衡對通脹產生的效應。

　　另外一個類似的策略就是盡快讓上海成為國際金融中心，由此吸收過剩的貨幣供應，再將其投向全球經濟，既能在國內冷卻通脹，也能支持全球需求。這符合中國的利益。

　　中國的城市化正向中西部蔓延。這是件好事。然而，這不能視為所有市級政府進行投資的許可證。城市化成功有賴於規模經濟。只有一些城市能夠繁榮。 我一直堅持認為中國應發展30座平均人口3000萬以上的城市。這些超大城市可以通過分享基礎設施和降低市場中介成本的規模經濟走向繁榮。

　　在市場經濟中，選擇應該交給證券市場。前景良好的城市可以在證券市場獲得融資，其他城市則否。但由於中國金融體系是政府所有，所以資本分配是一個政治過程，這導致了很多地方的過度發展和大規模浪費。

　　國有金融體系很顯然創造了另一個壞賬的浪潮。它們十年前獲得了政府也就是納稅人的救助。當時，救助被看作最後一頓免費的午餐，但現在我們又看到了情景重現。中央政府可能將再次對金融體系施以援手。我們還能相信這是最後一次嗎？

　　這次應當採取不同的措施。中國可以建立一個市級證券市場來給城市化融資。這個市場也會犯錯誤。但是它將自己承擔錯誤的後果，並且犯錯誤的可能性要小很多。美國的城市化就是依靠這種機制，運行得相當不錯。

　　隨著美國政府收緊財政政策，美聯儲的貨幣政策在未來很長時間裡將會十分寬鬆。中國可能必須斬斷人民幣同美元的聯繫。否則，宏觀調控的空間將會越來越小。

　　在我看來，人民幣價值並未高估。中國國內物價水平太高，所以很難調高幣值。隨著出口冷卻，貿易盈餘很可能會收縮。升值壓力將主要來自於「熱 錢」。如果中國浮動貨幣，這些「熱錢」可能將撤出，給匯率帶來有力的下行壓力。如果中國現在浮動人民幣，可能會在短期內引發動盪。但是，情況最後會在跟目 前差不多的水平上穩定下來。這對中國來說是一個很好的浮動幣值的機會。中國在2004年和2008年沒能抓住這種機會，造成了嚴重後果。

　　浮動幣值可以給中國帶來利率政策的靈活性。因為未來幾年美國失業率將會居高不下，美國利率很可能會維持低位。美聯儲可能會在2012年下半年開始加息。但是，利率可能很多年都不會回到6%的歷史平均水平。因此，人民幣與美元掛鉤將使中國的通脹問題大大複雜化。現在人民幣是時候和美元脫鉤了。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家

樓市微調風起，重演鬆緊遊戲：「調控不變，但不會更緊縮」

5月樓市虛火上升，地方政府微調政策不斷，是否預示著，在宏觀經濟不景的背景下，樓市調控的鬆緊循環又將重演？

2012年5月過後，北京各區縣主管財稅的領導紛紛召集各大開發商開會。據北京一位地產界人士透露，各級政府開會的目的是希望大家能幫「缺錢」的政府一把，預先繳納一筆稅款。

慘淡財務狀況之下，類似的會在中國各個省市都在召開著。青島當地一位開發商對南方週末記者透露，5月下旬，青島市主要領導將約20家開發商叫到市委辦公室開會，主題是討論，可以通過什麼雷霆手段，改變樓市過去一年成交低迷的狀況。

地方政府們對於樓市的殷切期望，似乎在5月收到了回報。全國各大城市的樓市成交全線飄紅。搜房網數據監控中心監測的全國58個大中城市數據顯示，六 成以上城市5月的住宅開盤量有明顯增長，其中有13個城市開盤量環比翻倍增長。北京、上海、廣州、深圳四個城市5月住宅開盤量較4月均有一定程度上漲，其 中北京住宅環比4月上漲83%。

似乎2009年春末令人驚悚的一幕重演。開發商的降價行動和地方政府的救市行為導演了又一輪樓市的V型反轉——尤其是中國決策層近來關於房地產調控表述的變化，被樂觀派視為樓市曙光的真正來臨。

2012年5月19日下午，溫家寶總理在武漢提到要宏觀經濟保增長的同時，說「要穩定房地產市場調控政策，嚴格實施差別化住房信貸、稅收政策和限購政策，採取有效措施增加普通商品房供給，繼續推進保障性安居工程建設，促進房地產市場平穩健康發展」。

2012年5月23日國務院常務會議在部署下一階段經濟工作時亦提出，「穩定和嚴格實施房地產市場調控政策」。而在4月13日國務院一季度經濟形勢分析會議上，相關表述為「鞏固房地產市場調控成果。堅持房地產調控政策不動搖，決不讓調控出現反覆」。

這些表述的微妙變化，被外界解讀為樓市調控政策或出現鬆動，並引得地方政府與購房者一時間再度躁動不安。5月31日有報導稱，石家莊市近期擬出台5項樓市微調措施，其中「人均住房面積低於全省人均住房面積的市民將允許購買第三套住房」，被指觸及限購令紅線。

不僅僅是石家莊，為保持樓市回暖的可持續性，包括北京、上海、揚州、蕪湖、廣州、武漢在內的數十個城市都適當微調了當地的樓市政策，通過土地出讓、房源解禁、稅費優惠以及購房補貼等方式刺激樓市成交。

不過，眼見各地「微調」蠢蠢欲動，住建部在6月5日重申，堅持房地產市場調控政策不動搖，對於地方出台放鬆抑制不合理購房政策的，將及時予以制止或糾正。

住建部政策研究中心住宅與房地產產業處處長趙路興在接受南方週末記者採訪時亦指出，中央調控政策大方向沒有任何改變的可能，但也不會有新的緊縮政策 了，而凡是刺激剛需或者首套房的政策，只要沒有違背本輪樓市調控的核心，應該都會給予地方政府一定的微調空間——尤其在宏觀經濟持續下行的背景下。

樓市紅五月的背後

近日，北京許久未見的日光盤紛紛湧現，魯能7號院、華潤公元九里、龍湖時代天街等項目在開盤當天都被一搶而空，購房者中不乏投資客的身影。

在北京順義的魯能7號院，看上去沒有任何跡象顯示中國正置身於前所未有的房地產調控中。順義是北京市郊一個蓬勃發展的新區，在2012年5月20日的一次開盤中，兩千多名購房者擠滿了售樓處，爭搶500套房源。

最終，該項目在開盤6個小時即售罄，開發商魯能地產收金6個億。這場瘋狂搶購的失利者們在售樓處久久不肯離去，惆悵溢於言表——因為他們聽說開發商的下次開盤要漲價了。

魯能7號院並不是僅有的一個出現轉機的開發項目。5月份，中國各地的房地產市場均現起色。北京海淀一個每套房子總價都達數千萬的豪宅社區西山壹號 院，過去幾個月裡售樓處看房客絡繹不絕，最近幾個週末售樓處更是人多為患，開發商不得不臨時搬來簡便椅子來接待。該樓盤單價也在呈上漲趨勢，「真的賣得不 錯，週末開盤我們應該能銷8個億。」該樓盤的開發商融創中國北京副總經理樓豔青對南方週末記者透露。

想買個二手房也不容易。從5月下旬開始，北京朝陽二手房交易大廳便人滿為患，每天辦理過戶手續量四五百個，將整個大廳擠得滿滿噹噹，比之前激增五 成。根據北京市房地產交易管理網的數據，5月份北京市二手房成交量為12672套，同比漲幅為56.2%，成交量創2011年2月份調控以來的新高。

似乎一夜之間，買家重回樓市。根據中房信提供的一組數據顯示，5月，北京、南京、廣州、寧波等多地的商品住宅的成交量都已經超過了去年同期。在微調的30個城市中至少有20個城市的成交量已經超過了今年3月和4月份。

巨大而突然的成交量背後，是哪些消費者在支撐？在魯能7號院，手拿著一個路易威登手袋的一名中年女士對南方週末記者稱，看了一圈還是投資房地產更穩當些，她將籌碼押注於一些更為根本的動向，即中國政府或將逐漸放鬆宏觀調控。

在北京市房地產協會秘書長陳志看來，成交數據的上升，與眾多大型房企降價有關。據其對北京在售項目價格跟蹤監測顯示，2012年年以來北京共有110多個樓盤採取降價策略，佔全部在售商品住房項目的30%以上。

但另一方面，樓市「紅五月」的形成，亦得益於地方政府財政窮途下，一系列穩定房地產調控、通過落實利率優惠、降首付比例、減免稅費的政策微調。

國泰君安一份最新研究報告顯示，土地市場的持續低迷、商品房市場的低迷帶來相關稅費的降低，使得2012年中國地方政府收入下降18%。對於本身財 政、債務壓力纏身的地方政府而言，這筆資金缺口龐大得難以填補——按照歷史上地方財政收入、支出等增速測算，國泰君安預計2012年地方政府財政缺口高達 4.8萬億元。

該報告指出，借助「紅五月」之勢，在地方政府已經基本換屆完畢、財政壓力持續增大的時期，他們具有強烈的驅動力對樓市政策進行修正。

政策微調將成常態？

正是這樣的一些局面考驗著中國政府的神經。隨著中國經濟最近兩個月呈現出持續下行的趨勢，中國總理溫家寶在5月底稱政府將「把穩增長放在更加重要的位置」，此言被外界視為又一次「大環境鬆動」的佐證。

一位接近住建部的人士向南方週末記者透露，早在4月中旬，住建部就開始了一系列政策儲備和研究工作，核心內容是針對居民首套住房的優惠政策。在部署2012年房地產調控主要工作時，部長姜偉新也要求，在遏制不合理購房需求的同時，要支持居民購房的合理需求。

隨即而來的5月，「政策微調」是樓市最引人關注的字眼。多地集中進入政策微調期。從調高公積金貸款、減免稅收等常規性小動作，到直接變相取消或改變限購政策，包括揚州、蕪湖、廣州、武漢等在內的四十多個城市政府都採取了不同的動作，來試探中央房地產調控的政策底線。

這一次，不僅中央政府沒有迅速將所有試探政策打回去，甚至還有住建部官員為這些試探站台，表示他們的措施不是在刺激樓市。至今只先後有幾個城市的「微調」被叫停，這引起了更多城市的效仿和更大尺度的試探。

但顯然，中央政府並不想在房地產調控大方向上鬆口。溫家寶總理利用每一個機會重申，他仍希望房價回落至更容易承受的水平。最終，上述幾個急於從土地銷售獲得財政收入的城市，觸及中央政策紅線後，都被制止。

「觀察任何房地產政策的變化，都要放在宏觀經濟的形勢之下。5月份的經濟數據又要出來了，如果繼續維持下行趨勢，政策微調態勢仍會延續。」住建部政策研究中心住宅與房地產產業處處長趙路興對南方週末記者聲稱。

對未來房地產市場，萬科總裁郁亮近日表示不能樂觀。他稱5月份最後兩個禮拜樓市成交量比較活躍，這是降價求量換來的。「從萬科的統計來看，北京、上 海、深圳、廣州在內，全國現在庫存的商品房還有1.14億平方米，按照5月份的銷售，大概夠這些城市賣上11個月左右的時間。所以這樣來看的話，是不能樂 觀的。」

在未來半年，中國政府仍將面臨棘手的兩難局面，如果國內經濟增長出現持續滑坡，中國政府將會面臨巨大壓力。渣打銀行經濟學家在一份簡報中明確寫到， 目前並不預期會有降息或中央政府明確放鬆房地產政策，但如果經濟沒有起色，此類措施將在第三季度、十八大後出台——政治因素仍將決定房地產調控的主導方 向，而非市場。

與此同時，由於過去一年土地大幅流拍，中國樓市在度過2012年行業歷史庫存高峰後，在2013年中期庫存和新增供應將會大幅下降，「如果政策屆時才修正，很容易導致房價報復性反彈。」國泰君安那份報告中這麼寫到。

中國式的信貸「緊縮」

礦山開始緊縮

　　從8月下旬開始，鐵礦石價格出現一輪急挫。9月4日，普氏品位62%鐵礦石價格指數到岸價跌至88.5美元/噸，創下2009年以來的新低。儘管在9月13日美聯儲宣佈了第三輪量化寬鬆政策之後，鐵礦石價格短暫站上110美元/噸，但隨後又出現小幅下跌。

　　多位業內人士對財新記者表示，此輪引起鐵礦石價格波動的因素，除有部分恐慌性拋盤外，最重要的是中國鋼鐵需求減少、鋼廠去庫存化的影響。

　　供應側的風險正逐步深化。國際三大礦山——必和必拓（BHP Billiton）、力拓（Rio Tinto）和淡水河谷（Vale）今年上半年業績與去年同期相比均出現大幅下滑，鐵礦石價格同比亦下降約20%。產品價格下降對礦山資本支出和現金流產 生直接影響。必和必拓已對外表示，不會在2013財年（截至2013年6月30日）審批通過任何大型項目投資。自身定位為鐵礦石領域新興力量的 FMG（Fortescue Metal Group）也將其野心勃勃的擴產目標由1.55億噸下調至1.15億噸。

　　儘管力拓沒有對外表示調整今年的資本支出計劃，其首席執行官艾博年（Tom Albanese）9月14日接受財新記者專訪時稱，投資需要與公司財務狀況相匹配，「不可能無限制投資下去，商品價格下降肯定會影響我們在擴產方面的投入。」 對於鐵礦石生產商而言，中國需求依然至關重要。「這輪擴產賭的就是中國的下一輪經濟增長。」艾博年說。

告別超級繁榮

　　鐵礦石行業，甚至整個大宗商品市場，都不會重演過去數年來的超級繁榮行情——這已經成為行業共識。標準普爾在9月的一份報告中預計，全球經濟疲軟帶來的大宗商品價格走低將在未來12個月中持續。由於鋼廠去庫存和中國鋼鐵需求的放緩，鐵礦石低價或將延續到今年年底。

　　早在今年5月接受財新記者專訪時，必和必拓首席執行官高瑞思（Marius Kloppers）就曾表示，鐵礦石領域極端景氣的情況不會再出現了。「我想這就是我們現在所處的階段。這不是說出現急劇下滑，只是增長速度放緩，因此供應會更加寬鬆，單一的鐵礦石公司將有一段不那麼好過的日子。」

　　必和必拓2012財年（截至2012年6月30日）鐵礦石產量1.6億噸，同比增長18.7%

　　但歸屬於股東的利潤為154億美元，同比減少34.8%，經營性淨現金流亦同比減少18.9%。今年上半年，力拓淨盈利59億美元，同比下降22%，經營性現金流78億美元，同比減少39%；淡水河谷的總經營收入則為 234.89 億美元，同比低18.7%。

　　大宗商品價格疲軟的局面已經影響到了整個澳大利亞。9月16日，澳大利亞資源、能源和旅遊部長弗格森向彭博社表示，全球大宗商品的價格繁榮已經 過去，澳大利亞需要提高生產率以保持競爭力，「從高價中掙容易錢的時期現在過去了」，而壓力來自管理、勞動力和基礎設施建設等方面。

　　中國需求對於國際礦山至關重要，但爆髮式需求也許不會重現。儘管各大礦山對於中國近期可能出台的經濟刺激計劃十分關注，但普遍認為中國經濟刺激將更加溫和。艾博年預計，比起2009年，本輪刺激政策可能將更為緩慢地逐步實施。

　　9月25日，淡水河谷鐵礦/戰略部門執行董事馬定思（José Carlos Martins） 在北京向財新記者表示，接下來的六個月，相信市場情況不會有很大的變化，「明年中國可能受政府刺激政策推動，對鐵礦石需求有一定的提升，但（需求）像以往那樣迅速增長的可能性不大。」 他還預測，如果中國的鋼鐵需求不出現大規模增長，中期鐵礦石價格將維持在100美元-120美元/噸的水平。

　　淡水河谷的銷售策略已有所調整。在中國進口鐵礦石市場，淡水河谷的現貨銷售比例曾一度低於「兩拓」，但目前淡水河谷加大了在現貨市場的銷售力 度，電子招標和現貨平台均表現相當活躍，有行業人士認為其現貨比例已經接近甚至超過「兩拓」。同時，為了適應價格的快速變化，淡水河谷的現貨銷售週期從過 去的40天加速到了兩週。

　　馬定思對此回應稱，選擇長協還是現貨由客戶的需求來決定，在價格下行的時候，中國客戶更願意選擇現貨交易方式。目前，淡水河谷在中國市場的現貨銷售比例約為50%，全球範圍內現貨比例約30%。

　　在鐵礦石市場走向新週期時，三大礦山的一個共同策略是分散資產配置。必和必拓在北美頁岩氣和頁岩油領域進行了大規模投資，同時將鉀肥視作發展的 重點之一；艾博年則向財新記者提到了銅、焦煤、二氧化鈦和氧化硼等產品；而馬定思表示，淡水河谷目前的兩大支柱是鐵礦石和鎳，但未來的增長將出現在肥料、 銅、焦煤和生物能源等領域。

供應側風險

　　正是中國的材料密集型增長週期，使得過去數年鐵礦石價格創下新高，也大大提振了國際礦山的利潤率。大小礦山們對回報率上升的反應十分熱烈，紛紛展開擴產計劃，有的甚至十分激進。這使得全球產能走向多元化，但中國需求卻在這波擴產興起的過程中悄然減退。

　　FMG是激進擴張卻遭遇行業景氣下滑的典型。2009年，FMG推出了野心勃勃的擴產計劃——將產能提升至1.55億噸，這與其實際產能相差甚大，每年需要數十億美元的資本支出。2012財年，FMG的出貨量僅為5580萬噸。

　　9月4日，FMG發佈公告，宣佈了一系列減少資本支出和運營成本的措施。包括暫緩所羅門礦區部分項目和港口泊位的建設，將2013年6月擴產至 1.55億噸產能的計劃下調為2013年3月實現1.15億噸產能。這將為FMG節約16億美元的資本支出。同時裁員和降低運營成本能夠減少3億美元的開 支。除此之外，FMG還在尋求出售所羅門礦區的電站設施以及部分出售North Star磁鐵礦項目。

　　但9月5日惠譽仍將FMG的評級下調至負面BB+。惠譽認為，FMG的決定反映了鐵礦石價格下降給公司流動性帶來的影響。現在的舉措能夠部分緩 解壓力，但仍需要鐵礦石價格恢復到110美元/噸。一位礦業人士告訴財新記者，鐵礦石價格在90美元/噸左右時，FMG每噸出貨的利潤不足10美元，銷售 帶來的現金流難以支撐其擴產計劃。

　　9月13日，有媒體報導稱FMG要求銀行對其貸款進行展期。這引發了市場對於其流動性的擔憂，FMG股價急挫11.8%，並宣佈停牌。FMG回 應稱其舉動符合所有的銀行契約，公司正處於與借款人就在鐵礦石市場波動中可能的豁免進行討論。9月18日，FMG宣佈獲得45億美元的抵押信貸融資，用以 償還現有貸款和增加流動性。

　　必和必拓亦放慢了項目建設的腳步。目前必和必拓共有20個進行中的大型項目，需要228億美元投資，主要將發生在2013財年，因此在這段時間，公司不會再批准新的大型項目。對於奧林匹克壩（Olympic Dam），必和必拓表示不會由於西澳政府設置的最後期限（2012年12月15日）而批准這一項目，同時將選擇資本密集程度更小的方案和技術進行項目建設，以確保經濟性。其外港（Outer Harbor）建設也將暫緩。一位熟悉必和必拓的礦業界人士認為，高瑞思執掌必和必拓五年，其積極進取無人質疑，但目前也在遭受來自投資者關於資本支出和投資回報方面的壓力。

　　艾博年在提到近期鐵礦石價格走勢時表示，生產商需要看的是未來中長期的趨勢，需要以低成本生產應對市場波動。而在供需方面，如果價格上漲，投資 和供應商會增加，而供應量的增長又會帶來價格的下跌，如此循環往復。在市場價格低於大部分供應商的成本後，供需會得到相對平衡。

　　馬定思認為，中國國內高成本的鐵礦石將被進口礦所取代。按照淡水河谷的計算，鐵礦石價格在100美元/噸的水平時，中國國內產量的70%就會受到影響，甚至有停產的可能性。

　　但對於擴產計劃，馬定思態度堅定，他向財新記者強調淡水河谷不會縮減高達214億美元的全年資本支出計劃，同時將保證生產，滿足中國的需求。淡 水河谷的數個大型項目都將於2015年後建設或投產，在問其是否擔心屆時供應側情況進一步惡化時，馬定思強調的是淡水河谷的低成本優勢。

　　但淡水河谷現在面臨的不利局面，還包括在巴西國內與聯邦政府就營業稅和礦業稅存在爭議，其中一些問題已經進入司法程序。這可能為淡水河谷增加數百億巴西雷亞爾的支出。

　　對於中國的鋼鐵需求前景，三大礦山的看法差別不大。艾博年預計，未來15年中國鋼鐵產量將達到10億噸/年，儘管絕對量仍然很大，但增速已經減 緩。必和必拓的預測是，到2025年中國的鋼鐵產能將達到11億噸。馬定思則預計，未來十年中國鋼鐵消費和產量年增長率為2%-3%。鐵礦石供需格局可能 在不久的將來迎來轉折點。

　　瑞銀在近期的一份研究報告中預測，2014年鐵礦石供應將出現大量過剩，從而使價格承壓。這將使得磁鐵礦成為更加邊緣的生產商。

　　目前的市場情況，給中國企業海外投資的鐵礦項目帶來了巨大的挑戰。

　　中信泰富的中澳磁鐵礦項目（SinoIron）多次遭遇預算增加和項目建設延期，數位接受財新記者採訪的人士都認為，即便今年年底能夠實現第一條生產線的運行，也無法帶來正向的投資回報。

　　而目前撂荒的中鋼中西部鐵礦則要看三菱Oakajee港口和鐵路的建設情況。「假設Oakajee項目在2012日歷年提出申請並獲得批准，我們認為該項目要到2016-2017日歷年才能投入運營。」瑞銀在上述報告中表示。■

IMF對於財政緊縮的新立場受質疑

FTAV: 之前我們發佈的文章提到，國際貨幣基金組織（後文稱IMF）的研究表明，提高稅率和減少公共支出可能對經濟有害。而這周在東京舉行的IMF年會上，許多討論認為這一觀點反而弄巧成拙。

在IMF最新的《全球經濟展望報告》中，首席經濟學家Olivier Blanchard已經小心翼翼地避免在該成果的基礎上得出任何政策性結論，但輿論普遍將此IMF數據作為證據，認為政府縮減赤字的努力受到了誤導。

諾貝爾經濟學獎得主、紐約時報作家Paul Krugman指出該研究「直接和美國共和黨的理論相悖。」（簡單來說，共和黨認為短期內縮減財政開支不會影響到經濟，甚至會是經濟擴張。）

FT嘗試複製IMF的研究並且對此進行評價，結果顯示較大的財政乘數（意味著縮減赤字和經濟增長的關係）很難經得起不同國家和研究時間段的選擇。

乘數的大小是凱恩斯經濟學曾經被遺忘多時的紀念品，在現代經濟學分析中被認為是無關緊要的。但隨著經濟危機進入第五個年頭，重新思考減赤的影響刻不容緩。

2010年一些國家在拯救經濟之後，開始修復財政預算上的損失。其中一部分認為提高稅率和縮減開支對經濟增長沒有負面影響，甚至還可能會提升信心來幫助經濟擴張。

經濟學家曾經認為，在英國乃至絕大多數國家，每增加稅收或減少支出100億英鎊來縮減赤字，生產總值會縮減60億英鎊，所對應的經濟乘數為0.6。但IMF最新報告認為，這一估計系統性地偏低，「實際的乘數可能更高，介於0.9到1.7之間。」

IMF得出的這一結論，基於對28個國家的數據運用了簡單的統計學模型。這28個國家包括歐盟各國以及一些其他發達國家。特別地，IMF發現在 2010年4月發表的2009年到2011年經濟預測中，對於計劃實施縮減財政赤字國家的預測偏樂觀，而對計劃採取刺激經濟手段國家的預測偏悲觀。

根據這一點，IMF總結出之前對財政穩定政策對經濟所造成的危害預計偏小，因為在利率接近零以及其他國家也在穩定預算時縮減赤字是痛上加痛的。

但是IMF所公佈的圖表很大程度上依賴了希臘及德國的數據，所以FT嘗試複製研究的結果。

更仔細的研究表明，IMF網站上並沒有全套數據。IMF的研究對象包括了羅馬尼亞、保加利亞、匈牙利、波蘭以及韓國但是剔除了新西蘭和一些成功施行赤字縮減計劃的歐盟國家，例如愛沙尼亞、拉脫維亞及立陶宛。

2011年2月的地震使得IMF有足夠的理由將新西蘭排除在外，但對與其他的一些國家也存在相似的剔除理由，尤其是希臘和德國。

至於那些在IMF網站上公佈完整數據的國家，如果希臘和德國被排除在外的話，研究結果就是去了統計顯著性。

除此之外，標明的研究結果具有普遍性，但只限於特定的歷史時段。在單獨分析時，2010年財政赤字的預計並不能很好的預測出2010或2011年經濟增長的預測誤差，而2011年的財赤預計不能有效地預測出任何數據。

FT聯繫的一些經濟學家對IMF研究的可靠性表示憂慮。英國國家經濟及社會研究學會董事Jonathan Portes擔心任何基於如此小樣本的跨國研究難以證明任何問題，但是他堅信財政乘數是較大的。

馬里蘭大學教授Carlos Vegh稱，許多證據表明每個國家的財政乘數相差很大，「不論乘數的大小，嘗試用一個財政乘數來預測不同國家的增長這種操作本身就是無效的。」

FT還就此事聯繫了IMF，Mr.Blanchard說研究結果「被組織內所有的部門複查過，許多部門索要了相關數據並對結果的可靠性進行了研究。儘管總是有可能得到奇怪的研究結果，但研究過程是嚴密的，比典型的學術期刊上文章更嚴密。「

凡客緊縮：四年燒錢不止 反思大冒進

凡客誠品CEO陳年對本報表示，一年前，凡客準備赴美上市，「2011年停下IPO，現在看來是對的。」

「看這一年的中概股，其實我們還是很慶幸的，沒有選擇流血上市。」焦宏宇稱。如今一年已過，備受詬病的資金、庫存及人事變動等問題依然被提及，今年如風達大面積裁員及供應商削減等也讓凡客在2012年依然遭受非議。

不過陳年本人對外界的非議並不十分在意，11月29日，他對本報回應稱，「只要凡客變成一個健康的公司，強壯起來，上不上市並不重要。」

縮減溯源

「如風達的業務並不是我對其他電商不開放，而是這個需求不存在了。」

按陳年所說，「2011年11月到香港請索羅斯吃飯，他說從今天到12月8日什麼都不要做。」 後來陳年得知，索羅斯在飯局兩天之後，給歐盟寫了信，發表關於歐洲局勢的觀點；也正是在12月8日，索羅斯等人開會，對經濟形勢也作出了預判。

陳年稱，巧合的是，凡客預期掛牌時間是12月8日。由於12月8日後美股持續弱勢，凡客最終放棄IPO。

臨門一腳最終未果，輿論亦將凡客未能上市的原因歸於庫存、資金及人事變動等。

凡客在質疑中開始「刮骨祛毒」。「現在沒上市，還能去做一些大的架構調整，如果一旦上市，每一個動作都是要通過層層審批的，如果上市之後發現走錯路會更痛苦。」焦宏宇稱。

2012年8月，凡客誠品（Vancl）全資自建的配送公司如風達收縮，經營快遞的城市由26個減到6個，僅保留北上廣深及西安和武漢。

「凡客作為服裝商，銷售有淡旺季之分。如風達作為快遞公司同樣面臨淡旺季。」陳年解釋，「一旦進入淡季，這麼大的隊伍怎麼去消化？2010年到2011年，電商泡沫，無數小電商遍地開花。如果這個都做起來，那麼對快遞業的需求是井噴的。」然而事與願違，小電商死掉很多，「如風達的業務並不是我對其他電商不開放，而是這個需求不存在了」。陳年表示。

凡客回應稱，「沒有訂單業務，我們也沒必要支撐那麼大的隊伍。」

反思冒進

互相推諉與個人權利太大甚至導致個別環節出現腐敗

除人員調整外，曾經快速提振業績的結構也被徹底打散。

今年之前，凡客只有兩個一級事業部，基礎產品部與新產品部。7個二級中心，包括營銷、推廣、品牌、倉儲、物流及呼叫中心。基礎產品部負責襯衫、帆布鞋等各類產品的銷售規劃和產品規劃；新產品部則負責生產及工廠下單等。

而基礎產品部每一種產品，比如襯衫或者鞋，都可能有上百個品類，就導致了一個人可能同時管幾條產品線的銷售規劃，一個人甚至有簽幾千萬合同的權利。

而彼時的陳年也說過一句豪言壯語，從2010年的10億宣稱2011年達到百億，繼而到2012年到300億。五年的規模更是到了驚人的1500億。

或是此前有上市的衝動，這樣的規劃對上那樣的結構便造就了凡客大躍進式的發展。

陳年曾透露：某產品線新負責人，決定大力發展配飾，承接5億任務。部門卻只有10個人，隨即三個月內決定招聘至50人。但人員到位之前，每人每天需要完成300個sku（單品）才能保證完成任務。因此不斷尋找供應商並不斷擴充品類，質量也受到影響，大量庫存也由此積壓。

在其他產品線上，情況類似。而結果便是每天產品線都瘋狂招人完成任務量，導致陳年覺得辦公樓居然沒幾天就坐滿了。

而生產部門與營銷部門則積怨已深，營銷部門銷售不好便指責產品難看，產品則指責營銷差。這樣的互相推諉與個人權利太大甚至導致個別環節出現腐敗，陳年必須為整個架構進行重新組織。

目前，在今年6月份，凡客最終確定了6大6小事業部，19條產品線，4大生產中心，1個質檢中心。

將大類產品作為事業部運營，包括鞋子、運動休閒類產品、襯衫針織、女裝等等。「這樣的好處就是專人專項，每一個人可能只是負責鞋子中的一種單品或幾種單品，而非原來幾條產品線。」焦宏宇表示，「每一個事業部都有一個營銷中心，這樣事業部也能為其庫存負責。」

而4大生產中心則與事業部平行，負責與供應商聯繫，徹底杜絕此前不同部門為了業績而瘋狂下單不計庫存的行為。

而調整結構的同時，凡客也在減少供應商與sku。「我們現在就剩100多個供應商了，減了一半吧；而且sku也由此前的巔峰20多萬、不計類型的產品減到了現在的六七萬個，因為此前覺得只要有平台什麼都做，什麼小家電和生活用品都有，但長期看這樣的產品不適合凡客這樣的品牌，所以砍掉；而營銷成本則是比去年縮減了一半。」焦宏宇表示，一系列縮減，最終讓凡客將毛利率從去年的30%提升至今年40%至50%。

「通過調整，我們知道什麼能做，什麼不能做。讓凡客產品回到我們力所能及的尺度中。未來去慢慢探索創新試錯的可能，即使錯，我們也知道如何控制公司了。」陳年表示。

自身如何造血

在沒上市的情況下，燒錢總會燒完

陳年希望四季度盈利。這樣的行為似乎更像是為其未來「打包票」。一直以來，凡客都在虧損，燒錢。尤其是在過去的四年中，凡客吸引了6輪、4.22億美元的投資。

一位凡客高管曾坦言：「已經6輪融資了，即使不上市也不會有人投資了。所以在沒上市的情況下，燒錢總會燒完，必須擁有自身造血能力才是最重要的。」

而陳年目前的想法也是上市與否不重要，只要企業自身健康。

凡客第四季度能否盈利非常重要，關係到是否能提振投資者信心，凡客是否有自己造血而非繼續靠輸血過活的能力。

然而，凡客大動作調整改革，上市或仍然沒有那麼容易。有消息稱如果凡客IPO，其估值應高達45億美元，但現在的資本市場環境，投行承銷壓力很大。

對於即將結束的2012年，陳年說，「資本市場好我們就上，不好我們自己活得也不錯。」

克魯格曼：意式緊縮

兩個月前，當馬里奧·蒙蒂（Mario Monti）辭去意大利總理一職之時，《經濟學人》指出，「最重要的是，接下來的選舉將測試意大利選民的成熟度和現實度。」可以推測，「成熟、現實的」意大利選民將推選蒙蒂再次上台，這一次，他將擁有真正的民主授權。

但結果看上去不佳。蒙蒂的政黨似乎排在第四，不僅遠遠落後於滑稽演員一般的貝盧斯科尼，還落後於真正的滑稽演員Beppe Grillo。儘管Grillo甚至缺乏連貫的施政綱領，但這卻未能阻止他成為一股強大政治力量。

這是一個不尋常的畫面，也引發了對意大利政治文化的評論。但請讓我問一個顯而易見的問題：當前的緊縮政策到底給意大利和歐元區帶來了什麼？

確切地說，蒙蒂實際上是德國安排的一個「殖民地總督」，用於迫使一個經濟疲弱國家實施緊縮政策。如果緊縮政策能夠見效，這當然很好——但它們沒有起效。並且，對緊縮措施的倡議聽起來越來越像是任性和妄想，這遠談不上成熟和現實。

歐洲最初戀上緊縮之時，高層官員們駁回了對支出削減和稅收提高可能加深經濟衰退的擔憂。相反，他們堅持認為，這些政策會通過激發信心來提振經濟。

但「信心傳奇」卻並未上演。實施嚴苛緊縮措施的國家遭遇了嚴重的經濟衰退；緊縮措施越嚴苛，衰退就越深。事實上，這種關聯非常緊密，以至於IMF也承認說，自己低估了財政緊縮帶來的傷害。

同時，緊縮甚至未能起到減輕債務負擔的最小目標。相反，由於經濟萎縮速度超過了債務減少速度，推行嚴苛緊縮措施的國家，其債務/GDP比例也在走高。也由於緊縮政策未能被其他地方的擴張政策抵消，歐元區經濟已重返衰退，失業率也越來越高。

好消息是，債券市場已經平靜下來，這很大程度上得益於歐洲央行的介入意願，其表明將在必要時購買政府債券。因此，一場本來足以毀滅歐元的危機得以避免。但這對於那些數以百萬計的歐洲失業者們來說，只是無用的安慰。

基於所有這些，你可能會希望一些歐洲官員進行反思，暗示給予一些靈活性。然而恰恰相反，高層官員們已經更加固執，並堅持認為緊縮是唯一正確的道路。

在2011年1月，歐盟委員會副主席Olli Rehn稱讚了希臘、西班牙和葡萄牙的緊縮計劃，並預言希臘計劃將產生「持久的回報」。自那以後，所有三個國家均出現失業率飆升。但在2012年12月，Rehn發表了一篇文章，標題是「歐洲必須堅持緊縮」。

此外，對於有關緊縮措施的負面作用遠大於預期的研究，Rehn的回應是，給財長們和IMF寫了一封信，告訴他們這些研究是有害的，因為這將侵蝕信心。

這讓我重新想到意大利。意大利已「盡職地」實施重大緊縮，但結果卻是經濟快速萎縮。

外部觀察人士對意大利選舉感到恐懼，理當如此：即便噩夢般的貝盧斯科尼回歸失敗，他和Grillo的強勁表現也將使意大利和歐洲不穩。但請記住，意大利並非特例：在整個南歐，聲名狼藉的政客們都在崛起。而這一切之所以發生，理由在於：「受人尊敬的」歐洲人不會承認其政策遭遇了「災難性」失敗。如果不改變緊縮政策，那麼，意大利選舉將預示著激進化危險的臨近。

美國財政緊縮不可承受之重：200萬失業者

「如果美國沒有進行財政緊縮政策，那麼至少有200萬的失業人士現在已經找到工作了。」這是Brookings Institution經濟學家Michael Greenstone和Adam Looney的最新研究結論。

在經濟衰退結束後的的46個月裡，美國各級政府削減了大約50萬個工作崗位。然而自1970以來，每出現一次經濟危機，美國政府平均會增加大約170萬個就業崗位。這意味著美國政府製造了至少220萬個工作崗位的就業缺口。

增加220萬個工作崗位就意味著美國的失業率將會降到6.1%，而不是現在的7.5%，這已經達到了美聯儲通過多次QE政策，努力尋求的6.5%的目標失業率。220萬工作崗位還將使美國就業市場重回到頂峰時代，回到經濟衰退前的水平。

現在美國就業市場距離回到頂峰時期還需要260萬個工作崗位，這是二戰以後，就業市場恢復最慢的一次。美國政府不但沒有起到任何幫助作用反而還拖了後腿。不但沒有增加就業人數，反而不斷裁員。

220萬個工作崗位很大程度上將解決就業市場的一大背離：雖然僱主們已經沒有解僱員工了，但也幾乎沒有新招聘員工。從現階段的失業津貼來看，美國就業崗位遠比應有的少了400萬個。過半的就業缺口是由於政府的財政緊縮政策造成的。

但許多緊縮狂熱者仍然覺得美國的緊縮幅度不夠大。事實上，美國政府削減支出的速度已經是自越南戰爭結束以來最快的。以前所說的還不包括自動減支機制帶來的大部分影響，已經觸發的自動減支機制將會失去額外75萬個工作崗位。

每日電訊：別自欺欺人了，美聯儲已經開始緊縮