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諾獎得主羅伯特•默頓：利率互換可解資本管制成本難題

在以中國資本市場和宏觀經濟為主題的上海金融論壇上，諾貝爾經濟學獎得主羅伯特•默頓(Robert C. Merton)在“金融科技和創新與中國資本市場的發展”主題演講中認為，功能健全的金融體系對可持續的經濟增長與發展至關重要，中國要行使全球經濟的領導力必須有一個世界級的資本市場。金融創新推動金融體系的不斷完善，金融科學、技術和經濟需求則驅動金融創新。

“涅槃”後的啟示：利率互換

回顧20世紀70年代的重大金融和經濟危機，西方經濟體發生多個層面的波動性爆發;布雷頓森林貨幣體系崩潰;1973年至1974年的首次石油危機，股票市場下跌50%;1979年第二次石油危機;美國的通脹率和利率皆達到兩位數，飆升至美國內戰以來的峰值;失業率居高不下達到約9%。其中，1973年至1975年的經濟大蕭條實際上意味著整個20世紀70年代的經濟蕭條，其影響蔓延到了80年代。

在滯漲和風險大蕭條的雙重夾擊下，20世紀70年代出現了超乎尋常的金融創新大爆發。“在我看來這些金融創新的執行就是因為風險的高漲而推動的，比如第一個上市的金融衍生產品的交易所，而金融衍生產品其實就是一種保險。”默頓如是說。

默頓認為，美國70年代的經驗表明，危機可引發金融創新，從而帶來金融體系的持久改善。而應對全球老齡化和人口壽命延長的挑戰，改善金融服務以應對亞洲GDP的大幅擴張，通過全球多樣化以提升中國資本市場的有效性是當下金融創新的機遇。默頓還強調，金融服務中“FinTech”的機遇與挑戰則可被視為金融與技術創新的未來，若能成功實現創新和提供卓越金融服務的整體戰略就能創造信任，中國大規模金融創新發展規劃的設計流程是打造一顆“通往涅磐的北極星”。

針對中國面臨的資本管控問題，默頓表示應設法降低資本管控所帶來的成本，而資本管控的成本很高卻仍需實施的原因有三：第一是資本大量外逃或者大量進入都會造成金融市場的不穩定;第二是從長期治理來看，若國內股票大部分由外方投資者購買，會對中國的資本市場產生影響;第三是希望人們的養老金能夠投資在自己國家的企業，以及自己工作過的企業，而不是投資到國外的企業。在這個方面資本管控可能會帶來更高的成本，3%的資本管控成本。

默頓提出用利率互換的方式永久性地消除銀行業中的最大風險，同時解決資本管控難題。“因為沒有進出的資本流動，只有一個定期的3個月或者是6個月的變化，即收益互換合約的期限，按照合約在固定的期限實現一個收益率的互換。有了這樣一個定期的互換合約，相對來說預測性較好，沒有任何突發的不確定性事件。”其補充稱。

默頓進一步表示，使用利率互換的前提下，當中國市場的業績超過世界市場時，中國只會產生互換合約的現金流出，無需要采取防止資本外流的管制手段，實際上還會獲得資金的流入，帶來更多預測性的同時增加穩定性。而非中國籍交易方則將通過信用可靠的交易方，大規模利用中國A股的有效風險敞口。

然而，默頓指出，在真實的世界和真實的行業當中，是否能具體實施利率互換還需開展一些實驗性的實踐。雖然互換合約在法律和監管方面都已經相對非常的成熟，不需要新的監管規定、法律變化和新的合約類型，但考慮到A股規模大，其對手方尚且難尋，倘若以整個A股規模去實現全球化配置，更難以找到相匹配的市場，那全球好像沒有辦法跟中國的A股相匹配。

信任缺失不應成為金融科技的逆風

金融服務領域中涉及處理如清算和結算、產權保證保險、支付等業務都將逐漸因透明度取代不透明度的模式而面臨巨大的變革和挑戰。僅僅依靠技術本身將很難對“內在不透明”的服務和產品帶來顛覆，如理財顧問、解決方案和眾多金融產品。

“金融科技大部分其實都是有關產品的交付，低成本流程的去繁求簡，但是有很多的金融體系的活動是不透明的，唯一的替代品就是信任。”默頓對記者稱。技術進步將很有可能具備為“信任資產”的金融服務提供商增加籌碼，促進其擴張，而不是從他們手中奪取業務。要取得成功，技術必須能與夠提供信任資產的金融服務商合作，因為技術本身無法制造信任。

默頓指出，構建信任需要兩大要素，其一是金融機構本身值得信任，其二是能力卓越。金融服務消費者在2008年至2009年的金融危機中對金融服務提供商及其監管部門同時失去了兩大要素。如今，一些金融機構的業務策略中以建立信任、盡可能減少利益沖突為基礎，例如僅收服務費用的固定理財顧問，將對傳統銀行和保險公司等以產品為基礎的財富管理模式，以及其難以逃脫的分銷經紀人和顧問體系帶來顛覆。

“如果能在投資者、客戶、監管方三者建立這樣一個信任的三角模型，那我們就能夠有一個牢固的信任結構。提供者對業務較為了解，能夠給監管者提供信息，而監管者和產品提供方之間的關系，需要金融從業者以及金融研究者開展更多的相關研究來不斷改善，為客戶提供更好的服務。”默頓表示，需要在這三者之間建立信任，帶來更多的價值。

創建“涅槃重生的指路明燈”，默頓進一步表示，可通過開發和實施大規模創新項目的設計流程，改進中國的金融體系，並提出重要五步曲。第一步是確定項目的目的或目標，以及項目將履行的金融職能;第二步是定義客觀職能，以便為實施項目的備選潛在方案進行排序;第三步是為履行所確定的職能決定最具技術可行性的解決方案，而不會對現有法規、實踐和制度造成約束;第四步是確定項目意圖履行的金融職能目前如何執行;第五步是在當前實踐和“涅槃重生”這兩個固定點之間，確定項目實施的理想時間、狀態或路徑。

兩會代表委員暢議金融大監管 功能監管或可解混業風險

金融風險與金融監管，是一個硬幣的兩面。近年來隨著混業經營加深，金融風險監管難度急速上升，對各監管主體之間的協調機能提出更高要求。在2017年政府工作報告中，也明確提出要警惕金融風險、推進監管體制改革。

兩會期間，金融領域的代表、委員也紛紛就此表達了看法並提出建議。全國人大代表、全國人大財經委副主任委員吳曉靈3月9日在接受第一財經等媒體采訪時表示，綜合經營並不意味著綜合監管，監管體制改革也不是簡單地將銀、證、保“三會”合並在一起，或者合並到央行去。

她建議，在綜合經營情況下，要從單純的機構監管向功能監管和機構監管相結合轉變，同時要更加突出央行在金融穩定方面的職能。吳曉靈還提出，實際當中的“證券”範圍已經拓展，是否將資管產品當中的集合投資計劃也列為證券進行監管，還有待《證券法》二審修訂做出明確。

資管產品風險較大

3月5日公布的政府工作報告提出，當前系統性風險總體可控，但對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。

當前市場各方對金融風險都存在一定擔憂。“在我來看，影子銀行是需要格外重視的。影子銀行實際上本意就是在銀行信貸之外的非銀行金融的活動。有一些是有執照的，有一些是沒執照的。中國大量影子銀行活動是有執照的非銀行金融機構進行的，容易引起風險的是理財產品，這種產品隱藏風險最大。”吳曉靈認為。

吳曉靈表示，問題主要存在於兩個方面。首先是規則不統一，層層嵌套，拉長債務鏈條，投資者適當性原則得不到充分堅持;其次，數據不清晰，資金投向不清晰，難以對風險進行判斷。一旦出現風險，有感染性、波及性，比較嚴重。

證監會副主席李超此前曾披露一組數據，資管產品發展迅速，資管業務規模龐大。據統計，截至2016年6月底，各大類資管產品的規模約為88萬億元。其中，銀行理財26.3萬億元，信托計劃15.3萬億元，公募基金8.4萬億元，基金專戶16.5萬億元，券商資管計劃14.8萬億元，私募基金5.6萬億元，保險資管2萬億元。

由於在實際運作中，部分資管產品互相借用“通道”，產品互相嵌套、交叉持有等，剔除這些重複計算因素，我國資管業務規模約為60萬億元左右，大體接近上年GDP總量。上述60萬億資產分屬於不同的監管範圍，接受不同的法律法規監管。

“近幾年理財產品發展非常快，金額非常大，包括證券公司、基金管理公司、期貨公司、私募資產管理產品等，數額都比較大，而且橫跨銀、證、保、信各個領域。如果不能很好地了解這些產品的投資者、投向等準確數據，在經濟下行的情況下，當一些產品出現違約，容易引發風險。”吳曉靈表示，這正是由人民銀行牽頭建立資產管理產品統一監管辦法的原因。

在她看來，資管產品是現在風險比較嚴重的一方面。目前由央行主導、各個監管當局一起制定資管產品的統一標準，旨在堅持穿透性監管原則，要穿透到最終的投資者、最終用錢的產品上，“要建立資管產品的綜合統計系統，了解總量、關聯度、杠桿水平、資金投向，了解和化解資管產品風險”。

新任銀監會主席郭樹清也持相近觀點。在3月2日舉行的銀監會專場記者會上，郭樹清公開表示，銀行、信托、基金、證券、保險等不同金融機構都在開展資產管理業務。但是，由於監管主體一樣、法律規章不一樣，有關規定確實出現了混亂，導致部分資金脫實向虛。

為了讓“影子銀行”去掉“影子”，銀監會正在研究制定新的理財管理辦法，並參與制定新的資管業務統一監管辦法。

事實上，銀、證、保“三會”在近日的記者會上，都先後對“一行三會”(央行、銀監會、保監會、證監會)共同制定資管業務統一監管辦法表態支持。

保監會副主席陳文輝此前表示，統一監管規則非常有必要，保監會也不主張多層嵌套、杠桿過高。證監會主席劉士余則對記者稱，這是中國金融市場防範風險、健康發展必須要做的一件大事，證監會正積極配合共同努力。

探索“大監管”

改革金融監管框架，是供給側改革、去杠桿的必要組成部分。自去年股市危機以來，金融混業風險不斷暴露，理論界對監管改革展開激烈討論，甚至提出直接將“一行三會”合並。不過，監管框架改革一直沒有落地，“大監管”機制的建立並不容易。

比如，對於目前正在制定中的資管產品統一監管規則，吳曉靈認為有針對性但也有不足。目前對於資管產品法律關系的認識不一致，資管既有信托關系、也有委托關系。“資管產品本身是一個信托產品，是一種信托關系，本身是一個證券，”吳曉靈認為，如果明確是信托法律關系的證券，可以把監管的責任主體歸於證監會。

對於資管領域的問題，證監會副主席李超此前曾表示，主要集中在四大突出問題上。首先就是法律適用混亂。目前各大類資管產品的法律基礎、法律關系都不相同，有的依據國家法律，如《信托法》、《證券投資基金法》，相應的法律關系為信托關系;有的依據資管機構所在行業監管部門規章，法律關系為委托代理關系;還有的產品僅僅依據當事約定，法律基礎、法律關系均不清晰。

另外還存在監管標準不統一、缺乏統一的監測監控、存在隱形剛性兌付等問題。

吳曉靈還認為，“證券”本身的範圍已經拓展，有必要在《證券法》修訂過程中予以完善。據她介紹，二審稿預計在4月份提請人大進行審議，主要修改內容集中在四個方面，包括完善基本交易制度、為多層次資本市場發展留下空間、更好的投資者保護，以及進一步明確市場規則。

“2015年股市配資、2016年杠桿收購中的亂象，都拓展了‘證券’的範圍，都反映出資本市場上分類標準不統一帶來的危害。將集合投資計劃列為證券，也更有迫切性。這在一審稿中，是一大缺陷。”吳曉靈稱，如果對資管市場的統一標準有了共識，在同一法律上面有了進步，在《證券法》當中可以給予拓展。而如果“證券”範圍拓展，功能監管的理念也應當在《證券法》當中有更好的體現。

“我對監管體制改革的想法，不是簡單地把‘三會’合在一起，或者簡單地把‘三會’合並到央行去。”吳曉靈認為，世界各國存在各種各樣的監管模式，都受到當事國家歷史、文化、現實經濟條件的制約。能夠建立穩定金融防範框架、更好地將宏觀審慎管理與微觀審慎結合在一起，並形成有效的貨幣政策調控體系，若能夠達到這兩個目的，這樣的監管體制就是合適的。

她建議，銀、證、保、信所做的資管產品，都要按照相同的規則進行監管、按照功能和行為進行監管，綜合經營並不意味著綜合監管。

“過去我們是機構監管，監管機構通過發放、吊銷牌照，對機構的審慎經營進行管理。而行為監管是，即便機構的牌照不是我發的，但是你做了我所管的功能的事，還是要到我這里來領取牌照。”吳曉靈舉例稱，銀行要銷售保險產品、基金產品，應到保監會獲得保險銷售的資格、到證監會獲得基金牌照資格。

吳曉靈認為，央行有其特殊性，在紛繁複雜的國際國內金融形勢下，需要有效的央行，貨幣政策更加有效，匯率政策也要更加有效。在綜合經營情況下，要從單純的機構監管，向功能監管和機構監管相結合轉變，而央行要更加強調它承擔金融穩定方面的任務。只有這樣，才能擁有一個比較穩定的金融系統，來應付更加複雜的國際國內形勢。

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