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牛文文：新一代主流公司已在冬天崛起

i黑馬 2016-12-14 11:58

i黑馬訊 12月14日消息，由創業黑馬主辦、摩比神奇冠名的2016年創業黑馬社群大會今日在京舉行，創業黑馬董事長牛文文發表主題演講。

“當我們恐懼的時候，當我們在梳理那些倒下企業的時候，當我們在總結教訓的時候，大家沒有註意到的是，新一代的主流公司，已經在冬天成長起來了。”牛文文表示，“創業家是冬天的孩子”，這些在冬天成長起來的創業者們，有著天然的優勢，他們既有互聯網天派的思維，又能夠跟中國的產業深度結合。目前已經有102家黑馬企業登上資本市場，整個黑馬社群每年有2176起融資事件，融資金額達到1568億元。

同時，他說想辦一所中國最好的創業大學。而這個想法的初衷是，創業者們身賦異能，不為常人所理解，也感到孤獨。他們需要在一個地方里找到同伴，開發他們的潛能造福社會。

以下為創業黑馬董事長牛文文分享內容，經i黑馬編輯。

我們相聚在這里，我想跟大家講一個“冬天”的故事。

我們經常講，創業家是冬天的孩子，很多偉大的公司，都誕生在冬天。很多偉大的公司，都成就在冬天。他們在別人恐懼的時候保持前進。現在，就是我們勇敢的創業家，成批成長壯大的時候。

當我們恐懼的時候，當我們在梳理那些倒下企業的時候，當我們在總結教訓的時候，大家沒有註意到的是，新一代的主流公司，已經在冬天成長起來了。很多企業已經深度改造了一個產業，達到盈虧平衡，甚至已經踏上了資本市場的路途。

到現在為止，已經有102家黑馬企業登上資本市場（包括納斯達克、主板、創業板、新三板），整個黑馬社群每年有2176起融資事件，融資金額達到1568億元，另外還有很多黑馬被並入到上市公司，成為上市公司的主體之一。

這是一些什麽樣的公司？我們形象地說這是一些冬天的孩子。這些能夠生存下來、壯大起來的創業家，是“天地融合”的公司。他們既有互聯網的思維，又能夠跟中國的產業深深結合。

中國有非常多的傳統產業，只要它的毛利提高5個點、10個點就能帶來非常大的社會效益和經濟效益，能讓中國經濟整體上一個臺階，而我們有很多默默無聞的黑馬在做這件事情。我們看到很多在（資本市場）排隊的黑馬企業，已經在細分產業里變成新的龍頭。它們是重度垂直的公司，是既能融資也會賺錢的公司，是能夠在未來和現在取得平衡的公司。所以，它們成為了冬天的孩子。

第二個觀點是（創業者）要站在強者的肩膀上。這些已經成功邁過生存門檻的創業家，也站在更多的強者肩膀上。今天新希望、真格基金等非常多的大公司、大投資機構們都在幫助這些新一代的創業者成長。今年，在創業黑馬開發的黑馬學吧APP上面，100多個創業家開設了創業實驗室，它們是中國的YC（美國著名創業孵化器），是企業家把他們的產業經驗和創業智慧貢獻出來幫助成長中的小企業加速成長的一個實驗室。這是一場偉大的社會實驗。

同時，今年我們也走到100個城市，幫助創業者在中國的城市生根發芽，尋找自己的夢想合夥人。互聯網的下半場，我們需要把產品（或服務）高效地到達廣泛的用戶，把生意快速高效地擴張到全國。所以，我們構建了一個龐大的覆蓋100個城市的夢想合夥人網絡。

其實，黑馬社群發展到今天，已經演化出了100多個子社群，每一個子社群里都在發生著轟轟烈烈的創業實驗，已經變成了一個生態。所以，一個創業群體在黑馬社群里，站在強者的肩膀上成長。

最後，我們想辦一所中國最好的創業大學。徐老師說把“中國”去掉，要辦一所最好的創業大學。徐老師是我們這個大學的名譽校長。如同《X戰警》里面的變異人和教授，大部分的創業者身賦異能，不為常人所理解，感到孤獨。他們需要在一個地方（創業大學）找到同伴，開發和善用潛能造福社會。

希望在未來的時間里面，在明年這個時候，有更多的創業者和更多的黑馬能夠走向成功。

謝謝並祝賀大家！

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【評論】公寓泡沫過重 已在洗牌邊緣

正在風頭上的公寓行業，用2～3年時間走完了連鎖酒店業幾乎耗費10年才走完的路，然而大量資本湧入後，問題接踵而來。

公寓業者們為爭奪一間房源，可以溢價30%，造成成本和租金高企;鉆尚未有明確規定的行業空子、打“擦邊球”拿物業的案例數不勝數;用一個項目去撬動各類貸款，再次進入“虛高”循環;傳統酒店業者的伺機而入也加劇了競爭，導致入住率明顯下滑。上述問題累加的負面效應下， 2017年，公寓行業極有可能遭遇大洗牌。

我們先來看看虛高的成本和租金。這幾年華平等資本方高調投資公寓行業，魔方、青客等獲得不菲融資。隨後，一些金融機構開始為租客設計貸款產品，租客不用“押一付三”，而是由金融機構向公寓一次性付清費用，然後租客再分期付款。這對於公寓而言相當於一下子獲得巨大資金流。如果一棟公寓有200個租客，月租金約4000元，該公寓可以一次性收入近千萬元。

或許因為錢來得太容易，讓公寓業者們開始肆意揮霍。更有公寓僅一場活動辦下來就耗資近千萬元，最關鍵的是，業者們開始為爭奪房源“燒錢”，短期內推高了房源獲得成本。

筆者了解的一個案例，一間正常租金6000元的房子，因為上海一家公寓企業看中了，於是給房東報價7000元一間。房東自然很開心，可連合同還沒有來得及簽好，一家來自北京的公寓競爭者出現了，二話不說就報價8000元一間，房東簡直看傻眼，最後當然價高者得。隨後公寓房間裝修投入，通常在5萬元左右一間，“財大氣粗”的業者會將房內尚可使用的家具舍棄，全部換新品，此舉再次推高了成本。

當然，這一切揮霍最終買單的是消費者。

於是，原本3000元月租費的公寓，因為虛高成本的助推月租金漲到5000元，甚至月租過萬元的所謂高端公寓也比比皆是，房租的漲幅大大超過了工薪族能承受的範圍。

再來說說酒店業者的競爭問題。

近年隨著房價和入住率的雙降，經濟型連鎖酒店業進入緩慢發展期，尤其是面臨一些物業到期轉型、投資回報期從3年拉長到5年以上等問題時，眾多酒店業者開始轉向公寓。如家正式推出了三條品牌產品線——逗號公寓、青巢公寓、逗號之家，定位為針對不同人群的集中式公寓;華住成立了城家公寓;鉑濤也以“窩趣”進軍公寓業。

酒店業者的湧入進一步加劇了公寓行業的競爭，尤其是在選址方面，讓優質物業越來越稀缺。更大的問題是，酒店運營方式和公寓完全不同。

不少酒店業者其實是想將原本因種種因素卡殼的一些酒店項目“變臉”盤活，改造成公寓後，可以獲得長租客人，客源穩定，且公寓租客不需要太多服務，人房比也和酒店不同，有利於酒店大量降低人工成本。但酒店業者容易忽視的是，適合做酒店的選址不一定適合做公寓;酒店的服務優勢在公寓業界並不能體現，公寓需要的高黏性社交平臺建設也是酒店業者未必能玩轉的。

已有部分公寓業者反映，競爭加劇後，不少公寓的入住率已經明顯下降。而拿不到好項目的業者只能退而求其次地去拿一些分散式公寓房源，然而這些項目的入住率更低。此外，值得註意的是，現在令很多公寓業者暗自竊喜的“擦邊球”手法，未來可能會帶來刺骨的痛。

公寓業態相對特殊、崛起迅速，而與之對應的行業規定、管理政策還沒有跟上來，尤其在物業改造和開業證照等方面存在不少灰色空間。公寓並不需要像正規酒店那樣必須持有特種行業許可證才能開業，意味著很多相關手續和流程都可以打“擦邊球”，這也推動了大量中小型公寓業者在近兩年急速擴張。

目前住建部和商務部等都在聽取意見和制定相關規則，一旦針對公寓行業的細則規定出臺，那麽過往的“擦邊球”都不能再打，而最可怕的應該是資金鏈問題。

當下不乏公寓業者隨意推出一個號稱高端、個性化的項目，以此撬動各種貸款，再投入其他擴張計劃中。但天下沒有白吃的午餐，金融機構一次性付清的資金實際上是透支了公寓業者一年的“流水”，其中有房東的利潤要扣除，有金融機構的利息需償還，還有公寓業者從VC處獲得的投資需要給出相應回報。行業泡沫過多，一旦資金鏈斷裂，後果不堪設想，屆時公寓行業大洗牌將在所難免。

社科院：上海迪士尼帶熱本土主題公園 已在細分市場趕超

臨近春節，遍布大江南北的各類主題公園的廣告又開始多了起來。17日，中國社會科學院發布的最新研究報告稱，迪士尼落戶上海加快了我國本土主題公園的升級換代，帶動了主題公園熱。

迪士尼樂園是在擁有一批家喻戶曉的卡通形象的知識產權基礎上開發的主題樂園。攝影/章軻

2016年6月，投資55億美元(約合340億元人民幣)的上海迪士尼樂園開門迎客。自2011年4月上海迪士尼破土動工以來，各大本土主題樂園集團紛紛積極應對，加快投資布局。

中國社會科學院財經戰略研究院、中國社會科學院旅遊研究中心等機構17日發布的《2016-2017年中國旅遊發展分析與預測》報告介紹，華強集團相繼在沈陽、株洲、青島、鄭州、廈門、天津等城市投資建設了方特歡樂世界和夢幻王國；華僑城在天津興建了歡樂谷;海昌集團在武漢、煙臺分別修建了極地世界海洋館和漁人碼頭;宋城集團在三亞、麗江、九寨溝、泰山開發了千古情演藝類主題景區;長隆在珠海橫琴投資建設了海洋王國;萬達集團興建了多個主題樂園，如青島萬達茂電影主題公園、西雙版納萬達樂園和南昌萬達樂園等。

除這些大型主題樂園集團外，長三角的一些主題樂園也加快更新改造和擴建升級的步伐，如常州恐龍園、蘇州樂園等。與此同時，韓國、日本和中國香港等主題樂園投資商也加緊搶占長三角市場，如南京的樂天世界、浙江安吉凱蒂貓(Hello Kitty)主題樂園、浙江安吉樂翻天嬉水王國等。

北京旅遊學院副院長、中國社會科學院旅遊研究中心特約研究員張淩雲表示，“總體而言，對於迪士尼落戶上海，本土主題樂園更多將其視作機會。”

張淩雲說，這種自信來自經驗判斷，香港迪士尼樂園建成後，入園人數並沒有超過香港海洋公園，相鄰的深圳華僑城集團的主題樂園也沒有感受到預期的競爭壓力。而萬達集團隔空叫板迪士尼，再一次引發了業內人士對迪士尼與我國本土主題樂園競爭話題的關註。

張淩雲分析說，從優勢上來看，迪士尼樂園是在擁有一批家喻戶曉的卡通形象的知識產權基礎上開發的主題樂園，有深厚的文化創意基因;媒體網絡、主題樂園和度假區、影視娛樂、消費品和互動工作室五大業務板塊互為依托，既往的經營已經形成了良好的市場認知，積累了客戶群體。

與之相比，盡管我國華僑城集團(列全球第4位)、長隆集團(列全球第7位)、華強方特集團(列全球第8位)、宋城集團(列全球第10位)都呈現了強勁的增長態勢，但這四大集團主題樂園接待的遊客總人數加在一起也只有迪士尼的70%左右，實力和規模上還存在較大差距。

“迪士尼落戶上海加快了我國本土主題樂園的升級換代，也為本土主題樂園提供了模仿、學習和趕超的樣本。”張淩雲說，盡管本土主題樂園還缺乏像迪士尼那樣強大的文化創意能力(包括迪士尼的本地化)和完善的產業集群，但由於主題樂園市場需求潛力巨大，而迪士尼的門票價格和綜合消費較高，在細分市場上我國本土主題樂園仍有較大的發展空間。

例如長隆在水上樂園這個細分市場上，接待人數規模上已經超過了迪士尼。此外，中國文化博大精深，歷史悠久，地域遼闊，有待挖掘開發的題材豐富多樣，遠非迪士尼一家所能包攬。宋城集團在各地開發的千古情系列主題樂園所獲得的市場追捧，也表明了迪士尼時代我國本土主題樂園的希望所在和發展方向。

迪士尼樂園是在擁有一批家喻戶曉的卡通形象的知識產權基礎上開發的主題樂園。攝影/章軻

2016年全年，我國國內旅遊人數將近44億人次，國內旅遊收入將近3.8萬億元。

上述報告認為，未來我國旅遊業發展迫切需要解決三大問題，包括如何為旅遊業長期可持續發展提供所需的勞動力、如何引導有效投資、如何通過集成創新使旅遊增長回歸到效率提升的主軸。

數據顯示，從2003年到2014年，我國旅遊業的就業人數增長了202.39%，到2020年旅遊業將吸引1.16億的就業人口，2014~2020年旅遊就業的年均增量將達747.2萬人。但現實情況是，我國旅遊業此前擁有的近乎無限的勞動力供給正在消失，旅遊業人力成本正加速攀升，旅遊業的用人短缺問題將很快凸顯。

而在大量單體旅遊項目的投資規模達到幾十億元甚至百億元級別時，也累積了大量的投資風險。重複性投資、超前性投資和泡沫性投資增多(不排除有圈地型投資、燒錢型投資)，進一步加劇了旅遊業的競爭，包括一定程度上的同質競爭、低價競爭和壟斷競爭，壓低了行業平均效益和效率。

上述報告稱，當前我國旅遊業的增長，主要來自勞動力和資本的投入，效率的提升對產業的驅動仍是較少的。在人力供給逐漸緊縮，資本投資缺乏有效機制的情況下，提升旅遊產業的運行效率變得尤為重要。

中國社會科學院相關課題組認為，從旅遊業發展的宏觀機制來看，圍繞工業的價格和資源配置產業的運行機制仍在深入影響中國旅遊業，旅遊業發展在資源、用地、能源、資本等多方面仍然面臨高成本問題。在國家啟動全面改革的背景下，如何乘勢而上，借力改革壯大旅遊市場主體，優化旅遊產業結構，提升旅遊企業競爭力，決定了中國旅遊業往何處去。

課題組稱，就2017年和未來一段時期來看，中國經濟增長模式的轉變、新型城鎮化的推進以及移動互聯網的發展都將給中國旅遊帶來新的契機。

不僅是響應支持 這家央企由一把手帶隊已在雄安做了實地考察

在30多家央企都響應支持建設雄安新區後，招商局集團由董事長李建紅帶隊，赴雄安新區進行了實地考察。

以下是自招商局集團官方微信號“百年招商局”4月11號所披露的信息：

4月11日，在中共中央、國務院4月1日公布建設雄安新區重大戰略決策10天後，招商局集團董事長李建紅即率隊親赴河北雄安新區考察調研，並專程到石家莊拜會河北省委副書記、代省長許勤，商討參與雄安新區建設事宜。據悉，這也是設立雄安新區決策公布後，第一家由主要負責人親自率隊考察調研雄安的央企和國內外大型企業集團。

河北省委常委、常務副省長、雄安新區籌備工作委員會臨時黨委書記袁桐利，河北省委常委、組織部長梁田庚參加有關活動。河北省發展改革委副主任、雄安新區臨時黨委副書記黨曉龍全程陪同考察。集團財務總監付剛峰、副總經理王宏、總經理助理洪小源隨同考察。

許勤會見了考察團一行。袁桐利與考察團進行了座談溝通。考察團聽取了雄安新區有關部門的情況介紹，對雙方合作的領域與方式進行了深入交流， 並現場考察了新區規劃區域。

李建紅首先向許勤履新表示祝賀，也感謝他在深圳市工作期間對招商局長期以來的關心和支持。他在考察、交流中表示，建設雄安新區是習總書記親自謀劃，黨中央與國務院決策的重大戰略部署，是千年大計，國家大事，招商局作為央企積極參與雄安新區的建設，既是義不容辭的責任，也是一次難得的歷史性發展機遇。當年在深圳特區、浦東新區開發建設中，招商局都是最早的開發者之一，這次在雄安新區的建設中，招商局也要繼續爭做排頭兵、勇當創新者，全力以赴，積極行動。“招商血脈，蛇口基因”的核心就是創新，雄安新區建設的基本原則與方向也是創新驅動發展，招商局有意願、有實力、有能力、有經驗、有信心在雄安新區的建設中發揮獨特的作用。

李建紅就招商局參與雄安新區建設的基本模式、重點領域、工作安排等都提出了具體的建議，表示招商局將在智慧城市與特色小鎮建設、智慧交通、高端物流、創新金融、軍民融合、綜合服務產業等方面探討與雄安新區的合作機會。此次考察後，招商局集團將組織專門團隊、組建相關投資平臺盡快推動落實與雄安新區的各項合作。

許勤對招商局集團認真響應黨中央號召、落實總書記指示，第一時間作出積極反應，李建紅董事長親自帶領各方面負責人來冀考察調研，推動雙方深入合作表示真誠感謝，對招商局以實際行動踐行“四個意識”表示高度贊賞。他說，招商局是擁有多個產業的大型國際化企業集團，實力強大，經驗豐富，對國家、地區發展都做出重大貢獻，現在在踐行“一帶一路”戰略中也一馬當先，是央企中的一個典範。特別是建紅就任招商局集團董事長後，新班子帶領招商局集團上了一個新臺階，取得了突飛猛進的發展，成績顯著，充滿活力。

許勤說，招商局是第一家到雄安考察的中央企業、大型企業，你們的到來，對我們是極大的支持、鼓舞。河北對雙方在合作方式上持開放態度。招商局具有國際眼光、國際經驗，可以充分發揮你們的優勢，一起打造國際上最高標準、最高質量的雄安新區。希望招商局不僅在雄安，也能與河北省展開全面合作。相信雙方未來的合作一定是富有成效、愉快的合作。

袁桐利表示非常感謝與歡迎招商局來雄安考察調研。他高度認可招商局在綜合開發、產城融合、創新發展方面的經驗和特色，雄安新區就是要與招商局這樣有實力、有特色的企業加強合作，高標準、高起點地推進雄安新區建設。

新一輪金融開放已在路上，如何才能獲得成功

一、金融開放可以帶來什麽好處？

從新古典經濟學角度出發，金融開放有很多好處。因為，金融不開放，跨境資本流動會遇到障礙和額外成本。如果這是唯一的扭曲時，經濟學上，一般認為額外的成本越少越好。但還有一個重要定理是，當經濟體存在多個扭曲時，僅僅去掉一項扭曲的話，並不一定能提高經濟的整體效率。因此，支持金融開放者認為，金融不開放（對資本跨境流動設限）是一種扭曲，所謂金融開放就是把跨境成本降到最低。而反對者認為，經濟體存在很多扭曲，只去掉跨境資本限制一項，或許整體結果更糟。如果決策者就此問題去咨詢本國的金融機構，並不一定會得到準確的答案，因為金融機構從金融開放中獲益，並不一定表明整體經濟會獲益。

但以上的討論過分抽象，具體來講，金融開放到底有什麽好處、有什麽風險？風險要如何管理？ 我們先從金融開放的好處講起。

（一）降低融資成本

發展中國家企業融資難、成本貴的問題很普遍，尤其是中小企業經常為融資頭痛。金融開放可能會緩和融資難、成本貴的問題似乎符合直覺。有沒有實證研究支持這個結論呢？有兩篇於2007年發表的文章值得關註。

Kristin Forbes教授（2007）實證研究發現，國際上實行跨境資本限制的國家眾多（包括中國），其中智利在1991~1998年間的資本賬戶管制常被人提及。智利政府官方表示，對不同期限的國際資本要區別對待。因跨境短期資本流動可能導致經濟波動性加劇、對本國經濟的沖擊性提高，所以需要對其有所限制，打擊其短期投機行為，但對國際資本的長期投資是歡迎的。具體而言，資本進入智利後，如果三個月內要出去的話，智利政府征很高的稅，過六個月後稅相對低一點，若投資滿一、兩年後則不征稅。這個做法在Forbes研究之前，沒人仔細做過實證。

Forbes發現不同企業所受跨境資本的限制不同。她采用“雙插法”，比較了不同類型企業在資本管制執行之前、中、後不同階段的融資成本的變化。實證結果顯示，資本管制提高了企業融資成本，尤其是中小企業。大企業融資渠道比較豐富，或者其規避資本管制的手段較多，影響不是特別明顯；但中小企業在資本管制的情況下，融資成本上升顯著。如果中小企業是經濟創新的主要來源和動力，資本管制會間接對經濟創新產生負面影響。

我和張智威先生（2007）研究發現，無論資本賬戶的管制內容是什麽，其表現形式之一，往往是對進出口貿易產生負面影響。一個國家一旦設了資本賬戶管制，就會擔心企業或個人通過經常賬戶的交易，包括進出口業務，來規避資本賬戶的管制。

有進出口業務，就有規避資本賬戶管制的空間。假設有一家進口企業要進口一臺價值100萬美元的機器，但卻報關200萬，付給賣方200萬後，讓賣方把多付的100萬放入該進口企業的海外賬戶，這樣錢就出去了。反過來，出口商同樣有轉移資本出境的空間。比如出口價值400萬美元的產品，讓對方只匯入出口企業200萬美元，把另外200萬放入出口企業的海外賬戶。如上所述，正常的經常賬戶貿易可能被用來規避資本管制。當然貫徹資本賬戶管制的政府機構也不傻，他們會在海關派人監視、督察、審核進出口行為，盡量減少進出口價值虛報、錯報的程度。這對實體經濟是什麽影響呢？即使正常做進出口貿易的企業，一定會被要求接受更為嚴格的申報程序，接受更為頻繁、更為嚴厲的開櫃檢查。這個程序一定程度上變相提高了經常賬戶進出口交易的成本。成本到底提高了多少呢？我們的實證研究發現，對跨境資本流動做限制，每增加一個方差，相當於關稅提高11個百分點，這表明資本賬戶管制對正常的貿易會產生很大的負面影響。

還有一些實證研究根據股票市場對資本管制變化的反應，來推算資本管制的效益成本。Bekaert、Harvey、Lundblad(2002和2011)三位學者發現，各國不同時期資本賬戶的限制有所不同。總的趨勢是限制越來越少，但常有反複。具體到各國情況不一，如亞洲金融危機期間，馬來西亞就增加了新的資本管制條款。股市方面，市場運作正常的情況下，股價變化反映的主要是投資者對公司未來發展的看法。這三位學者發現，通常來說，一國降低跨境資本流動限制時，股價會有所上漲，發展中國家表現更為明顯。此外，歷次政策變化對實體經濟也有一定影響，當跨境資本限制放松後，上市公司的投資和銷售也會有所增加。

這些實證研究表明，當對跨境資本流動施加限制時，融資成本及廣義定義的經濟活動會受到負面影響。跨境資本的限制越多，交易成本就會越高，對經濟的負面影響就越深。

（二）提高風險規避能力

理論上說，金融開放的第二個好處，是可以提高居民與企業的風險規避能力。對老百姓而言，明天、後天、大後天的消費可預測且比較平穩比較理想，反過來今天餓肚子、明天吃不完、後天又餓肚子，這樣的情況最好不要出現。然而，一國GDP增速有上有下，個人收入又高度依賴於經濟增長。因此，當收入波動風險無法規避時，老百姓的消費水平也會有大起大落的波動。

這和金融開放有什麽關系呢？金融開放有助於降低本國消費和收入波動之間的紐帶。當跨境資本可以完全自由流動、金融狀況良好時，理論上，每個國家的消費可以和本國收入波動分開。假設全世界由本國和別國兩個部分組成，當本國和別國相互持有資產時，本國儲蓄由兩部分構成：一是所有本國企業的所有權，本國擁有一半；另一部分是別國資產，本國居民也有一半所有權。別國家也如此。這種相互持有資產的行為是金融開放的一種情況，其好處在於，當持有的資產高度分散時，某一國、某一行業出現波動和負面沖擊，對任何一國的居民而言，對其整體收入的影響就小一些，從而對消費的影響也小一些。

全世界有約200多個經濟體。如果一國的居民財富包含各國資產，財富構成比較分散的話，則其消費基本上就不受本國自身收入波動的影響。從這層意義上來說，如果金融開放能把一國的消費和收入之間的波動關系化解的話，意義很大。也就是說，金融開放是提供風險規避的手段之一。

在實際數據里，發達國家的消費波動遠遠小於GDP波動，而發展中國家當期的消費和收入則高度相關。這表明，通過金融開放可以提高居民抵禦收入波動風險的能力，這對發展中國家的幫助尤其大。

許許多多的學者，想為這個推斷找到實證支持，但絞盡腦汁之後，仍沒在實證中獲得有力的支持。

（三）增加政策的紀律性

金融開放的第三個潛在好處，加強對宏觀政策的紀律約束，從而提高它的質量。

很多發展中國家經濟發展不好的原因不是政府不作為，而是政府亂作為。政府“亂作為”的主要原因在於，雖然可能會傷害大多數老百姓的利益，但對少數有權有勢集團有好處。這種情況下，金融開放的好處就是給政府官員做壞事增加了成本，這等於給可能發生的壞政策加了限制條件。

在未實行金融開放的國家，所有的資金都在封閉環境里。壞的政策往往會同時降低老百姓的儲蓄回報率與企業的投資回報率。一旦金融開放，當國內經濟不好時，老百姓的儲蓄就不會留在國內，企業在國內投資的欲望也會降低，資金跑掉的概率很大。資金跑的越多，不良官員能謀私利的空間也會縮小。從這角度看，金融開放對官員做壞事的行為做了限制，所以，在均衡情況下，幹的壞事少一點，或者性質會少壞一點。這是邏輯，有沒有實證支持呢？

Tytell和我（2004）、蔡洪濱和Treisman（2005）、Blouin、Ghosal和Mukand(2017)等學者都對此做了實證分析。有些是支持上述觀點的，但支持力度不是很強。實證結果表明，金融相對開放的發展中國家，其貨幣政策制約較多，如高通貨膨脹就很難在金融高度開放的國家發生，但金融開放對財政政策制約卻不大。因此，一定程度上，金融開放給宏觀政策的制定帶來了更多的紀律性。

國際貨幣基金組織曾認為金融開放是好事情，應該推進執行。原計劃在1997年10月的年會上，第一副總裁Stanley Fischer提議，成員國應將金融開放作為法律義務。但在年會召開的三個月前，泰國突然出現金融危機，並導致其它一批金融開放的國家都遭遇危機。金融危機的爆發證實金融開放並不一定全是優點，所以後來IMF放棄了這個提議。由此可見，金融開放不僅是純粹學術上討論的議題，而是整個國際組織、各國政府都在不斷思考的事情。

很多學者認為，金融開放可能有好處，也可能有壞處，壞處是會帶來很多經濟波動、金融動蕩。然而，很多事情都需要權衡利弊，總體而言，金融開放是好事還是壞事呢？金融開放對發展中國家的經濟增長是否有正面的促進作用？對從金融不開放到開放、少開放到多開放的經濟體來說，其經濟增長的速度是否會隨著金融開放的改革而提高？2003年，我在IMF工作時，首席經濟學家Kenneth Rogoff讓我與其他幾位同事在權衡各種因素後，研究成員國的金融開放到底該不該做。我們的研究團隊把100多篇文章進行了梳理，我們2003年的報告，發現很難得出“金融開放行為本身一定會帶來經濟增長”的結論。這是IMF第一份準官方文件，對金融開放的利弊，提出反思。隨著時間的推移，目前，IMF官方認為，發展中國家可能也不需急著追求金融開放，一定程度上的金融不開放，或者對跨境資本的流動做一些限制，可以看成是宏觀審慎政策的組成部分。

二、金融開放要獲得成功，需有哪些預備性改革和配套改革？

實證研究幫助我們清楚認識到，經濟體中具體有些什麽樣的扭曲會讓金融開放的效果走樣，從中我們可以思考有哪些預備性改革與配套改革可以改善金融開放的收益成本比例。

（一）本國金融制度扭曲對金融開放的影響

為什麽有些發展中國家金融開放後反而出問題？這很可能跟其金融制度有關。假設一國還未開放時，金融制度已在資源配置上存在很多扭曲，如商業銀行、投資銀行、或中央銀行把金融資源投放到效率相對較低的行業或企業，而效率高的經濟主體反而拿不到資金，那麽金融開放後會是什麽情況？

多半的發展中國家在金融開放之後，資本會從境外流入境內。典型的發展中國家資本是比較少，勞動力比較多。在這種情況下，國外資本流入後，通過國內金融體系反而會使國內資本配置的扭曲進一步放大。這是因為，效率低的企業會拿到更多融資，與本國效率高的企業差距拉大。如果這些低效率的企業做高風險的事情，通過金融開放，扭曲將加劇，風險將更高。

（二）國際資本市場扭曲對發展中國家金融開放的影響

這是最近國際金融領域的一個熱門研究話題。很多學者指出，發展中國家和國際資本市場接觸時有兩個特征：一是，發展中國家要想從國際資本市場融資，一般會有總額限制。通常情況下，向國內銀行借錢需要抵押，同樣，在國家層面上，發展中國家要去國際資本市場上融資，國家會有可抵押資產的總額限制。二是，一般情況下，發展中國家只能以國外“硬通貨”向外融資，如美元、歐元，尤其是美元。只有少數大國可以做到用本國貨幣進行交易。

這兩個特征是事實，這個事實和金融開放有什麽關系？多半的企業去國際資本市場上借錢時，只考慮自己應該借多少，並不思考個體融資行為和整個國家融資上限之間的關系。對發展中國家來說，國際資本市場投資者只有看好該國經濟時，才願意給該國企業融資、發債。當國家存在總體融資上限時，個別企業在海外每多借一塊錢，相當於把其他企業的借款能力降低了。因此，個別企業的國際資本市場融資行為具有外部性。單個企業的融資額相對於社會最優融資額來說，可能占用太多。

對於這種情況，中國的外管局和央行管得比較嚴，中國企業海外融資規模是有控制的。但即使這樣，從個別企業角度來說，不會考慮國家的，而是有錢賺就去做。可以想象，如果沒有對每個企業加以限制，企業都按自身認為最佳規模去借錢，整體融資額很可能超過國家從金融安全角度出發的極限。

此外，多半企業往往是以美元的形式在國際資本市場上融資，而多半國家的外匯儲備又比較緊張。所以境外融資規模很快就會突破本國外匯儲備能支持的比較安全的舉債極限。因此，當金融完全開放時，一國個別企業、居民去資本市場上融資的行為可能會超出社會最優程度。從這個意義上說，不對國際資本加以限制，反而會增加風險。

同時，受國際資本市場投資意願波動的影響，風險還會加大。國際資本市場，投資者的投資意願往往會有波動。有些年份投資意願較強，如美國、歐洲投資者，在本國利息率比較低、本國資產回報率比較低的情況下，可能非常願意投資給發展中國家。過幾年情況可能會發生變化，本國的資產回報率上升，投資者就不願意投資境外產品，這可能造成融資者資金鏈斷裂。研究文獻把它稱為“國際資本情緒波動”。這種情況下，發展中國家金融開放也會帶來更多的金融風險。

（三）勞動力市場扭曲對金融開放的影響

發展中國家可分為兩類，一類是勞動力市場相對靈活的，如2008年前的中國；另一類是勞動力市場相對不靈活的，如巴西、印度。杜清遠、聶軍與我的研究發現，在勞動力市場相對靈活的國家，金融開放有助於增加就業、改善經濟。而在勞動力市場不太靈活的發展中國家，金融開放和失業率卻正相關，換言之，金融開放會造成資本外逃，結果投資下降，失業反而升高。

對發達國家來說，發展中國家金融越開放失業率越高的情況不存在。勞動力市場相對不太靈活的高收入國家，比如說法國、德國，也呈現金融開放程度越高、失業率越低的特點。所以金融開放會造成失業率上升的現象主要發生在勞動力市場不太靈活的發展中國家。

國家資本和投資回報率取決於很多因素，平均生產力和經濟發展水平是其一。高收入國家平均生產力高一點，低收入國家平均生產力低一點。另一個因素是勞動力市場的靈活性。勞動力市場靈活性欠缺，願意做企業的人少，企業擴張的行為少，經濟活動就不太景氣，資本回報率也會下降。因為資本回報率由這兩個因素決定，所以對發達國家來說，因其總體效率足夠高，資本開放後會吸引資本市場，即使勞動力市場不太靈活，其負面影響也不是很大。但是發展中國家的生產率較低，如果勞動力市場又不靈活，兩因素疊加會造成本國資本回報率的下降。這時，金融越開放反而會造成資金外流，從而進一步拉升本國融資成本，惡化本國就業狀況。因此，對發展中國家來說，如果本國金融之外的其它生產要素——勞動力要素存在較大扭曲，金融開放往往會適得其反。

（四）公共治理情況對金融開放結果的影響

公共治理,通俗來說是指政府運作效率、對產權的保護程度及對腐敗的控制。Engel和Park(2017)近期研究發現，影響發展中國家的風險因素之一，是國際資本市場不能用本幣融資，而要用外幣融資。為什麽發展中國家不能用本國貨幣去融資？投資者主要擔心的是很可能會出現的貶值問題。這實際是投資者對有宏觀政策風險的被投資國的擔憂。因此，所謂國際資本市場扭曲也可以追溯為本國部分政策機制的缺陷。

我和我的學生周婧（Wei and Zhou, 2017）研究發現，國家層面的資本結構也會影響一國的風險。國家層面資本結構主要表現為兩個方面：（1）從國際資本市場債權融資的期限，期限越短、風險越大，期限越長、風險越小。（2）同樣，股權融資與債權融資的相對比例也會影響經濟整體的風險。如果股權融資的比例足夠高，一旦本國經濟基本面不好，本國和國外以股權形式提供資金的投資者將一起承擔風險。所以對被投資國來說債權相對於股權風險大一點。

那麽一國的資本結構是由什麽因素決定的呢？實證發現，一般來說，當一國公共治理比較差、腐敗昌行時，國際市場上很少會有人願意以股權形式參與投資，因此，債權的比例會較高。此外，從債權結構看，當投資方對本國治理不太放心時，要麽不給錢，要給則堅持用短期債權的方式給予融資，從而短期債相對於長期債比例比較高。也就是說，高風險融資形式的占比較高。

一國之內，企業的資本結構同樣也受公共治理質量的影響。企業融資，可以是股權或債權，債權可以是短期債或長期債。但國與國之間的情況很不一樣，這些國家之內企業的資本結構往往也很不一樣。以中國為例，國內一般貸款品種以短期為主。中國的銀行一般不願提供長期貸款。銀行的長期貸款品種主要是以房子為抵押品的按揭貸款，除此之外的融資產品大多是三個月、一年，至多三年。而在很多其他國家，五年、七年、十年的貸款比較普遍。

出現國與國之間很不一樣的因素有很多。我和周婧認為，其中之一是出資人對風險的判斷，而這又和國家治理有關系。比如在某省/市借給別人錢，哪天他不還或者少還，同時又能把當地的法官搞定了，你就不願意借錢。因此，出資方思考融資方信息是否真實、是否能搞定當地的法官、出資方是否能有效維護自己權益等問題，決定了當地金融市場的均衡資本結構。

公共治理比較差的表現形式是腐敗，但這只是其表現之一。當治理不夠好、有欠缺時，不管從國家角度還是企業角度，融資結構中債權比例往往偏高，而債權融資中短期債又偏高。這兩個結構特征都會增加金融風波的概率，進而對實體經濟產生負面影響。

綜上，金融開放要成功需要很多配套性改革或預備性改革，包括降低國內金融體系的扭曲、提高效率，防範國際資本市場風險傳導和國內其他要素市場改革，特別是國內勞動力市場改革，以及相關配套公共治理、反腐、依法治國的改革。

為了讓金融開放成功，什麽屬於預備性改革，需要先做，什麽屬於配套性改革，需要同時做，現有的研究還沒有成熟的答案。改革者還需在實踐中多實驗、多摸索。

三、貨幣政策服務於本國而不受國際貨幣動蕩沖擊所需的條件。

金融市場永遠是“多事之秋”，不斷有不同的事情發生。接下來的兩年里，美國中央銀行將會有幾次升息。美國的計劃是在本國經濟能夠承受的水平下，把利息率逐步提高到2006、2007年前的正常水平。因此，接下來二十多個月里，美國將會不斷加息，其他國家的央行也會做同樣的事情。美聯儲加息對美國之外的資本市場來說，相當於是外部沖擊，但除了外部央行的政策行為對發展中國家產生沖擊外，其他和央行沒有關系的內部沖擊也可能對其金融市場有影響。

關於國際金融市場、國際貨幣動蕩對發展中國家貨幣政策的影響，最經典的講法是蒙代爾提出的“三元悖論”。“三元悖論”可以分成狹義理解和廣義理解。狹義上，靈活的浮動匯率制度、完全開放的資本賬戶和獨立的貨幣政策，這三者“魚與熊掌、燕窩不可兼得”，至少須放棄一個。

但多數教科書、經濟學家、國際組織都認為“三元悖論”的含義不僅僅限於這一點，他們往往會再加一句“如果一個國家想要貨幣政策自主權，那就需要或者實行資本賬戶管制，或者推行浮動匯率制度”。因為資本管制會造成效率損失，所以很多學者與國際組織的官員認為發展中國家應該加速過渡到浮動匯率制度。這是三元悖論的廣義解釋，但不是蒙代爾的原話。

為什麽要對“三元悖論”做如此區分？因為實證對這兩種講法的支持很不一樣。迄今為止，沒有發現任何文章、任何實證否定狹義解釋的“三元悖論”。世界上所有經濟體也找不到反例來表明蒙代爾“魚與熊掌、燕窩不可兼得”是錯的。但是，“三元悖論”廣義解釋的後面一句話，在實證里並不一定能得到支持。

具體來說，我和童輝博士(Tongand Wei, Review of Financial Studies, 2011)發現，2011年國際金融危機起源於發達國家，而發展中國家被動接受金融危機，但不同的發展中國家受危機的影響很不一樣。中國影響相對小一點，中國之外的發展中國家所受影響也有大有小。到底是什麽使不同的國家受國際金融危機影響不一樣？我們用微觀企業數據研究發現，金融開放結構會影響危機中的實體經濟。金融危機對實體經濟負面影響的具體機制，不管是發達國家還是發展中國家都表現為，金融危機下，金融機構對實體經濟、對風險的判斷很不放心，不願意把錢借給實體經濟。結果很多實體企業拿不到資金，融資萎縮，造成實際投資下降，進而影響就業和經濟增長。

但不同國家情況很不一樣。將發展中國家按其在危機前在國際資本市場的融資結構分成兩類：一是，融資主體是債權、又以短期負債為主的發展中國家，2009~2011年間實體經濟、投資增長下跌很快，失業率上升很快；而另外一些股權比例較高、債權比例較低，或者債權中長期債較多的發展中國家，2009~2011年間表現相對較好，實體經濟負面影響較小。

我們研究中同樣重要的一個發現是，浮動匯率制度並沒有起到把發展中國家的本國經濟和國外負面沖擊割斷的作用。雖然按照國際金融學理論，如果一國有高度靈活的浮動匯率制度，就提供了將本國經濟和國際金融動蕩割斷的條件。據此，一般認為實行浮動匯率制度的發展中國家，受國際金融危機的影響小一點。然而，實證並不支持此結論。實證表明，不管國家有沒有浮動匯率制度，只要金融結構不好，就容易受到負面影響。

H.Rey(2013)在2013年聯儲會議演講中最具精彩的部分在題目里面，即只有“二元悖論”，沒有“三元悖論”。當然其所謂的沒有“三元悖論”，並沒有否定蒙代爾提出的狹義定義。她認為，發展中國家有沒有浮動匯率，並不影響其跨境資本流動的格局。從跨境資本的角度考慮，當全球經濟比較好時，資本會從發達國家到發展中國家；當經濟不好時，資本會反向流動，離開發展中國家。因此，資本流動的格局受全球性因素的影響很大，和個別發展中國家具體的匯率制度基本沒有關系，在這意義上沒有“三元選擇”。

那為什麽是“二元悖論”呢？因為，這和該國有沒有資本賬戶管制有關。當資本管制較嚴時，本國經濟的運行和跨境資本的流動就與國外的風險因素相互隔絕；而如果沒有資本管制，金融開放程度比較高，不管有沒有浮動匯率制度，所有發展中國家都是一個格局。這個觀點與我跟童輝的研究高度吻合。

雖然這對“三元悖論”廣義解釋做出了挑戰，但H.Rey(2013)只是給出了一些作為間接參考的數據，並未直接檢驗發展中國家貨幣政策的操作是否受其他國家、尤其是美國貨幣政策的影響，美國貨幣政策的變化是不是會傳遞。

美國貨幣政策對發展中國家貨幣政策的傳遞，是否會受資本賬戶限制，是否會受該國名義匯率制度靈活性的影響？這實際上是檢驗“三元悖論”、“二元悖論”最直接的做法。這方面的研究最近幾年有一定發展，但都有些欠缺。主要欠缺在於，一般研究的是發展中國家貨幣政策的變化和美國貨幣政策是否同向：若是，就說有傳遞；若沒有、零相關或負相關，就是沒有傳遞。這種做法的問題在於，兩種不同因素可能造成兩國央行做相同的事情。如，在沒有國外貨幣政策傳遞的情況下，本國基本面要求做的事情和美國的基本面要求美國央行一樣，這就好像是正向對應，但這本身並不一定表明存在貨幣政策的傳遞。有時候本國基本面的變化，碰巧與美國的基本面的變化同向。這時候如果兩國貨幣政策變化同向，並不一定表明有政策傳遞。不同國家基本面發生同向變化的概率並不低，比如全球性的技術沖擊、全球性的大宗商品價格沖擊，都可能引致不同國家的基本面發生同向變化，從而造成貨幣政策發生同向調整。

關於這個問題，我最近和韓雪輝博士提出了一些研究方法論上的創新並做了檢驗（Han and Wei, Journal of International Economics, 2018）。我們認為，正確的做法應該是，首先在不管別國央行做什麽的情況下，只看本國基本面發生變化後，然後問本國貨幣政策應該做什麽；再此基礎上，再看實際貨幣政策操作過程中，除本國基本面要求發生的變化外，還有沒有受美國貨幣政策的影響。如果在控制了本國基本面對貨幣政策提出的變化要求之後，還發現了一些額外變化，而這些額外變化和美國貨幣政策是同向變化，則可以定義為有傳遞，否則就是沒有傳遞。

我們的實證顯示，當考慮本國的基本面因素後，對於金融高度開放的發展中國家而言，有沒有浮動匯率制度對是否傳遞沒有影響。只要金融開放，本國貨幣政策總會受制於美國貨幣政策。換言之，當美國降息，本國的基本面顯示不該降息，或者不應降那麽多時，這樣的發展中國家還是會跟著美國降息。但很有意思的是，當美國升息時，有浮動匯率的國家倒不一定跟著升息。因為，當美國升息時，如果什麽都不做，美元升值、本幣貶值，多半發展中國家覺得這種情況可以接受；而當美元降息時，如果什麽都不做，本幣有可能要升值，多半發展中國家不願接受此類情況發生。從這個意義上講，浮動匯率制度提供了部分自主權，但沒有起到完全的、實質性的自主權。

只有當資本賬戶、資本跨境流動有較多限制時，央行政策才能只看本國基本面，不看其他國家貨幣政策的變化。

綜上所述，“二元悖論”或“三元悖論”的說法，都不準確。據此，韓博士與我把我們文章的副標題定為：在“二元悖論”與“三元悖論”之間。（魏尚進系美國哥倫比亞大學金融學教授、複旦泛海國際金融學院學術委員會主席）

原標題：《從最新實證研究結果來看金融開放的策略》

第一財經獲授權轉載自“中國金融四十人論壇”微信公眾號

資管新規細則已在路上 當務之急是消化存量

資管新規落地已數個交易日，和半年前征求意見稿出臺時一度引發市場恐慌情緒不同，這次不論是債市還是股市，都沒有產生多少沖擊。

不過，有機構人士認為，不應低估資管新規的影響，表面上較原來征求意見稿有所放松，但實際帶來的影響才剛剛開始。總的來說，資管新規大原則——“去杠桿、去剛兌、去通道”的監管態度在正式稿中得到了進一步的強化。

第一財經記者在采訪中了解到，目前銀行內部對於理財產品的估值、到期時間超過過渡期的存量理財產品的處置等細節問題尚不明確。一位接近監管人士對第一財經記者稱，目前銀行理財產品的存量那麽大，如何解決存量這個“堰塞湖”才是難點，也是關鍵，監管機構已經要求金融機構向監管部門報分年處置計劃。“目前發的只是指導意見，後續細則都得在過渡期內陸續推出。”

某國有大行資管部副總經理亦稱，資管新規更多是框架性的制度安排，銀保監會下一步將出臺關於銀行理財、保險資管以及新規過渡期期間的細則。

實際影響不容小覷

資管新規出臺後的最近兩個交易日，A股和H股市場的金融板塊未跌反漲，債券市場方面總體保持穩定。海通策略認為，資管新規正式落地，相比征求意見稿的變化如過渡期延長、產品凈值計價方法調整等，整體更溫和，意在維持必要的流動性。“投資者對股市資金供求關系的擔憂有望緩解”，並且“資管新規出臺有助資金流入股市”。

不過，資管新規的改動絕不僅僅是上述放松的條款。從大的原則來看，資管新規的大原則也就是“去杠桿、去剛兌、去通道”的監管態度，在正式稿中有所強化。不僅如此，還有一些重要的條款較之征求意見稿有所收緊。

中金固收認為，資管新規落地，表面上規定較原來征求意見稿有所放松，但實際上資管新規帶來的影響才剛剛開始。如對於非標的定義上就比原來更為嚴格，標準化債權的定義當中，第5條“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”，比原來“金融監督管理部門批準的交易市場”要更為嚴格。

中金固收稱，這也意味著銀登中心和北金所掛牌的債權計劃可能無法被認定為標準化債券而列入“非標”，這會使非標的體量進一步上升，加大金融機構處理非標資產的難度。

此外，這次資管新規也明確了銀行理財投資債券類產品不可能采用攤余成本法，除非是期限匹配，在期限錯配情況下是不可能用原來成本計價的方式投資債券的。“這也斷了銀行理財通過定開型產品繞開約束，依然采用成本計價或者攤余成本法投資債券的念想。”中金固收在報告中稱。

中金固收還認為，市場對於資管新規會帶來的影響存在低估或者顯得偏樂觀。雖然資管新規好像比原來征求意見稿寬松，但從我們與銀行理財的溝通交流來看，已經針對資管新規規定開始努力轉型的銀行寥寥無幾。換言之，銀行理財都還沒開始行動，也無從見得最終的沖擊很小，因為沖擊還沒開始反映。

相關細則正在出臺

按照要求，新規已經於5月2日正式落地實施。第一財經記者在采訪中了解到，目前銀行內部還在解讀，其中部分條款討論下來還有不同理解，如理財產品估值問題等。

根據資管新規要求，金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。某股份制商業銀行資產管理部相關負責人對第一財經記者稱，如果按照企業會計準則，公允價值不只包含市值估值。所以未來是否滿足企業會計準則的前提下，還可以采用其他估值方式，銀行內部正在進行討論。

他認為，資管新規對於估值的描述比征求意見稿更加細致突出，征求意見稿相對比較籠統，征求意見稿當時表示將另外出臺細則對估值進行明確，但此次資管新規落地後，則不再出臺相關細則而是比照會計準則，目前銀行正在和財務部門溝通學習各類資產的估值方法。

“新規相比原來的征求意見稿有所寬松，例如封閉式產品可以采用攤余成本法估值，這樣可以承接做的較長期的非標資產。就估值而言，資管新規多了一些靈活性。以前市值估值法，有一些非標資產是沒有市場價格的，攤余成本則可以較為平穩地的接續。”上述國有大行資管副總經理稱。

其次，在非標資產的認定方面，雖然資管新規列了五個標準，但前述股份制商業銀行資管負責人指出，銀行理解還存在不一致的地方，有待銀行理財主要監管部門銀保監會後續是否出臺細則，還是繼續延用銀保監會關於非標資產界定和報送規則要求。

此外，新規延長過渡期至2020年，但在新規發布之前，各家銀行發的部分老的產品，其到期日在過渡期結束後，這些產品後續如何處理？金融機構與客戶之間的合同，還受到合同法約束，不能隨意終止合同等，諸如此類的問題將如何解決？

前述國有大行資管部副總經理對第一財經記者表示，老的預期收益型產品投資的項目期限比較長，一般都是非標資產。按照資管新規繼續有效，資管新規允許其自然到期。但截止日如果超過2020年過渡期，什麽產品對接目前監管不是很明確，如果是以凈值型產品對接，可能有一定市值壓力，有些不一定能對接。

“哪敢現在不讓銀行發產品？那該有多少企業和在建項目出現資金鏈斷裂問題。”前述接近監管人士對第一財經記者稱，目前銀行理財產品的存量那麽大，如何解決存量這個“堰塞湖”才是難點和關鍵，目前發的只是指導意見，後續細則都得在過渡期內陸續推出。

該監管人士強調，三年內存量規模必須逐年壓降。具體辦法是：自然到期一部分，回表一部分，按新規發一部分，比如發行三年的產品，但可以有預期收益率等，剩余的“尾巴”可以全部回表，三年過渡期結束，存量也就差不多了。他同時透露，監管機構已經要求金融機構向監管部門報分年處置計劃。

針對上述問題，目前市場正期待有更進一步的針對過渡期的實施細則出臺。

上述國有大行資產管理部副總經理指出，銀保監會下一步會出關於銀行理財、保險資管的具體細則。新規過渡期期間的細則，銀保監會會出臺相關細則。“資管新規更多是框架性的制度安排，銀保監會對銀行理財的監管細則將對新規進行更具體的解釋，不會有大變動，都是按照一個體系下來。”

今年3月，原銀監會創新部主任李文紅在一個發布會上稱，關於銀行理財業務，銀監會一直高度重視理財業務風險和監管問題，不斷完善銀行理財業務監管框架。一是持續推進制度建設，陸續發布實施了一系列監管規定，逐步形成理財業務監管框架。近期，根據資管新規的總體要求，銀監會對現行監管規則進行了系統梳理，研究借鑒國內外監管實踐，起草了銀行理財業務監管辦法，擬作為配套細則適時發布實施。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者稱，資管新規是原則性的規定，需要等銀保監會的銀行理財細則出臺看。中金固收亦認為，最為重磅的資管新規落地之後，金融監管政策最密集出臺的階段應該已經告一段落。力度更大，範圍更廣，影響更為深遠的監管政策繼續出臺的概率不高，未來出臺的金融監管政策可能都是局部的修補，更多的在於過去系列政策的執行和落實。

證監會已在研究制定Reg-tech總體方案，劉士余出席專家咨詢會聽取意見

當Fin-tech(金融科技)與Tech-fin（科技金融）蓬勃發展， 並經歷一輪泡沫之後逐漸回歸時，Reg-tech（科技監管）再次被提到日程之上。第一財經記者獲悉，證監會信息中心已經制定了一套“監管科技總體建設方案”，下一步將根據專家建議，對方案主體架構再作修改，並將盡快提交咨詢委員會審議。

5月23日，證監會科技監管專家咨詢委員會召開第一次全體會議。證監會主席劉士余、副主席趙爭平及證監會有關部門負責人列席會議。委員會由兩院院士、高校學者、企業界專家等組成，總計16位專家成員。

其中包括中國科學院計算技術研究所首席科學家、中國工程院院士李國傑，北京理工大學副校長、中國科學院院士梅宏，清華大學軟件學院院長王建民，中國人民大學理工學科建設處處長、數據工程與知識工程教育部重點實驗室主任杜小勇，電子科技大學大數據研究中心主任周濤，清華大學教授、清華-天工智能計算研究所常務副院長馬少平，南京大學機器學習與數據挖掘研究所所長周誌華，清華大學計算機系軟件研究院知識工程研究室副教授唐傑等8位科技領域的學者專家。

5位金融領域的專家中，包括中國人民銀行金融研究所所長孫國峰、清華大學五道口金融學院常務副院長廖理，以及京東金融科技控股首席執行官陳生強、螞蟻金服集團全球技術合作與發展部總經理李津，以及國信證券副總裁、首席工程師廖亞濱。

其余3位分別是北京地平線機器人技術研發有限公司首席執行官余凱、中國互聯網協會副理事長黃澄清，以及烏鎮智庫首席科學家陳利人。

證監會在上述會議上表示，資本市場與現代科技將從兩個方面提高融合，一方面，資本市場要支持高科技產業的快速發展，使高科技企業能夠通過資本市場獲得更強的發展動力。另一方面，要利用科技變革的力量完善自身的發展，進一步提升資本市場的運行質量和效能，大力加強對新技術的應用，借助科技的手段提高監管能力。

下一步，還將實施資本市場大數據戰略，推動構建人力和科技深度融合的監管新模式。在電子化、網絡化監管的基礎上，進一步解決科技化、智能化監管問題。

具體而言，要圍繞證監會各項監管職能，利用大數據、人工智能等技術，在行政審批、打擊違法違規行為、上市公司監管等工作環節加快行動、有所突破，同時，要提升金融風險的甄別能力，實現穿透式監管、全面性監管。