📖 ZKIZ Archives

巨頭巨虧

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1167
　如果你看到了夏普在2012拉斯維加斯消費電子展（CES）上用一個85吋的液 晶大屏演示的畫面，你大概不會否認，平板電視仍是一個高技術行業。夏普的這 個分辨率是現有普通液晶電視16倍的屏幕讓高清畫質第一次在真實的維度上超越 3D畫質。3D電視帶給人的感受是好像身臨其境，但人人都知道那是假的；但當你 觀看夏普分辨率高達7630×4320像素的高清電視播放的抗洪搶險畫面時，你會感 覺自己就在河堤邊看著這一切，電視機這個語境消失了。

　　但是，兩個多月之後的3月27日，就是這麼一家高技術企業，卻把自己9.871 ％的股份作價669.1億日元（約合人民幣51.3億元），賣給了以代工聞名的台灣 公司鴻海集團，後者也因此成為夏普的最大股東。

　　在此之前，日本電子企業經歷了長達數十年的輝煌，日本科技企業也從未與 外國競爭對手進行如此大規模股權交易。以高科技聞名的夏普，如果不是實在到 了窮途末路，斷難想像會讓這種事情發生。

　　事實上，夏普展示這款屏幕的時候，也正是它爆出史上最大虧損的消息的時 候。2011財年，受液晶面板業務拖累，它的虧損達39億美元。高科技企業通常意 味著豐厚的利潤，而夏普所處的平板電視行業卻正在經歷全行業的虧損。夏普的 這個新屏幕也沒有帶給它自己以及整個行業多少希望。

　　夏普的命運是同樣遭遇百年巨虧的松下、索尼等日本平板電視巨頭的縮影。 松下2011財年虧損總額102億美元，創下歷史最差記錄。索尼發出預告，2011年 全年可能虧損29億美元，其中平板電視業務虧損可能高達23億美元。在此之前， 索尼電視業務已經連續虧損7年。松下、索尼和夏普三家虧損總額幾乎與三星電 子一年的資本投入相當。

　　日本的家電製造企業在解釋虧損的原因時，總是會列上一條：來自亞洲其他 國家的廠商的競爭。也就是說，它們被三星和LG打敗了。

　　這在一定程度上要歸咎於日元升值。從2003年到現在，日元升值了45%左右 ，在2011年達到峰值時超過50%。而韓元2003年至2007年平穩貶值，僅在2008年 急速升值後又在2012年恢復至2003年相當水平，這讓韓國企業在全球市場與日本 對手的競爭中擁有絕對的成本優勢。2011年日本大地震導致了日企遭遇供應鏈危 機，使得境況雪上加霜。

　　但這顯然不是全部，類似夏普在CES展出的那種高科技產品似乎也是導致夏 普陷入虧損的原因之一。過度追求日本國人要求的超高品質讓夏普在韓國和中國 競爭對手面前失了競爭力，它們並沒有在新興市場投入足夠資源，而且全球消費 者中的大多數人並不像日本人那樣對細節精益求精，比如中國新興中產階級有一 個性價比高的大液晶電視就能夠滿足了。而韓國企業三星正是靠實用主義打敗了 日本巨?頭。

　　但整件事情的蹊蹺之處在於，韓國企業也很難說是贏家，它們也正在經歷巨 虧。2011年，連續10年位居行業首位的韓國三星電子虧損6.7億美元，排在第二 的韓國LG電子虧損了8.84億美元。

　　這並不是因為人們普遍遠離了平板電視。平板電視的出貨量確實出現了下滑 —受互聯網衝擊以及歐債危機等因素影響，2011年全球電視機出貨量出現了自 2004年以來首次下滑，調查公司Display Research稱出貨量下滑了0.3%，至2.4 億部，但這顯然難以構成行業虧損如此巨大的理由。事實上，在現有電視機出貨 量中佔比88%左右的液晶電視銷量在2011年還實現了7%的增速。Display  Research稱，在未來的一年裡，受新興市場強勁需求驅動，全球平板電視出貨量 有可能恢復增長至2%。

　　但一個基本的事實是，這個行業的遊戲參與者太多了。「如今電視越來越像 飛機票或長途電話了。所有人都喜歡它們，但因為有太多企業提供這種服務，所 以幾乎沒有一家能夠獲利。」《經濟學人》雜誌在一篇報導中說。

　　要想知道它們之間的競爭有多激烈，走進中國的國美、蘇寧等家電零售店數 數有多少廠家同時在銷售那些看上去差不多的電視機或者看看那些「直降3000元 」之類的牌子就知道了。在中國，平板電視的利潤率早年能達到50％，但歷經數 輪價格戰之後，平板電視全行業的毛利率已經降到3％以下。據三星電子2011年 第四季財報，其2011年平板電視整機銷售利潤率僅為2.4%。

　　要在價格戰中獲勝，關鍵則是獲得穩定的、低成本的上游面板供應。在平板 電視機中，70%的成本為面板所佔據，平板電視之爭事實上也就成了面板之爭。 這也是電視機行業的特別之處。別的白電行業比如空調、洗衣機、冰箱等也都是 玩家眾多，卻沒有陷入價格連年降低的怪圈，成本結構不像電視機那樣集中是其 中一個重要原因。空調的成本構成中，最主要的壓縮機、側板鋼材和銅材的成本 各佔1/4左右，因此空調的價格受銅材鋼材的原材料成本影響很大，並同時受多 種因素的影響。

　　其結果是，巨頭們都是垂直整合，它們都迫不及待地要趕在競爭對手之前擁 有下一代面板技術的研發和製造能力。在此狀況下，面板業務業績的好壞，決定 了其對整機銷售業務是助益還是負累。

　　在三星奪冠前的21世紀初是日企的美好時代。在2003年的時候，沒有一個同 行能夠和夏普競爭，這個液晶之父佔據了全球液晶電視市場50%的份額。一台20 寸的液晶電視售價9999元，15%左右的利潤率幫助夏普賺了很多錢。彼時索尼和 松下還在液晶和等離子電視之間搖擺不定。而來自韓國的三星和LG渴望將技術掌 握在手中，它們認為更大更薄的電視必將成為主流，毫不猶豫地押注液晶電視， 並用策略在產業鏈上游佔盡優勢。

　　液晶面板對於夏普來說，只是一個上游資源，它封閉自己，只為自己生產的 電視機提供面板。而對於三星來說，面板就是一個公共資源，它一方面購買台灣 面板用在自己的低端液晶電視機產品上，一方面將自己生產的面板賣給本國企業 。這樣它既控制了大量的面板供應市場份額，又最大限度地降低了自己的電視機 製造成本，並形成了強大的話語權，一個體現是，業界盛傳的「三星面板是高端 產品而台灣面板是便宜貨」的印象就是由三星主導的。

　　結果，封閉的索尼、夏普等企業在產業鏈上下游節節敗退，情勢在2006年終 於發生了逆轉，三星在終端市場成為第一名。在接下來的幾年中，等離子逐漸走 向終結，液晶面板產能急劇擴張。

　　遲到者索尼直到2005年才發佈液晶電視BRIVIA系列，它用成本控制和優質營 銷讓BRIVIA在全球熱賣，液晶也在那個時候成為索尼的盈利支柱。2006年索尼開 始和三星合作投入第八代液晶面板的生產，這是當時最大的液晶面板基板。不過 它仍沒有放棄等離子電視，直到2008年索尼才徹底拋棄等離子，全面轉向液晶電 視。

　　夏普在2007年才開放面板資源，卻為時已晚。「我已經跟別人做了十年的生 意，已經很熟了，有什麼必要換呢？」創維副總裁劉棠枝說。在中國市場，電視 機整機製造商都成了三星、LG、奇美和永達的客戶。比如海信的供應來源是三星 、LG和奇美，創維供應來源是LG、奇美和永達，甚至索尼為了降低成本也開始使 用台灣面板。2009年台灣面板在中國市場的份額還超過韓國面板，但到了2010年 ，韓國面板又奪回中國市場53%、全球市場50%左右的市場份額。

　　但是，三星的好日子也僅止於此。一旦所有玩家都開始參與，並且難以就整 個行業理性規劃產能，液晶面板便陷入了產能過剩，並帶來大幅虧損。2009年開 始，巨頭們大筆投資高代生產線致使接下來兩年產能過剩，導致液晶面板業務大 幅虧損，不僅沒能達到幫助它們節省電視整機銷售成本的目的，還必須降價虧損 銷售，這拖垮了包括整機銷售和液晶面板在內的整個電視業務。更重要的是還有 更低成本的競爭對手：這包括來自台灣的奇美和友達光電，還有內地的面板生產 商京東方和華星光電。

　　以32英吋面板為例，2011年低谷時已比2009年的峰值價格下降了約40%：液 晶面板價格每3年大約下降50%，而液晶面板製造成本下降的速度遠遠趕不上其售 價下降的速度，「液晶面板生產線動輒投資數十億美元、每年固定成本折舊高達 10%的大筆投入，產能很難精準規劃，而生產線只有日夜輪轉才能賺錢。」TCL一 位區域總經理說。

　　在夏普，液晶面板業務的虧損是導致巨虧的主要原因，它的台灣對手友達光 電和奇美電子，2011年的淨虧損則分別為19.3億美元和22.45億美元。從2010年 第四季度開始，三星的液晶面板業務開始出現虧損，2011年全年的淨虧損達到 2200億韓元（約合人民幣12.2億元），壓力之下，2012年2月，三星電子決定拆 分其面板業務。

　　就這樣，平板電視整個行業都陷入了一個怪圈：在上游，每個面板都虧損， 巨頭們卻寄希望於規模效益能夠拯救自己，因為它們難以放棄垂直整合的策略； 就下游而言，這個行業裡玩家都能推出又大畫質又清晰的液晶電視，產品差異性 相對來說很小，一上市就容易陷入價格戰的電視業務對於它們來說又難以割捨。

　　要在傳統的商業模式和產業格局中生存，巨頭們想出的辦法有兩種：要麼轉 移，要麼尋求下一代技術。

　　松下新任總裁津賀一宏表示，將帶領松下探索在商用電視領域的潛力，他們 似乎覺得為醫院提供高清監控器比變化莫測的消費市場有前途。對於夏普而言， 那種85吋的高畫質大屏幕顯然難以解燃眉之急，而吸引鴻海精密入股之後，夏普 將獲得669.1億日元現金，主要用於移動終端所用小尺寸液晶面板的資本投資。 與電視機面板相比，中小面板的前景更為廣闊，2011年大概有25億台共計1000億 美元的液晶面板流入了智能手機、平板電腦和遊戲機等領域。

　　索尼也乾脆將液晶屏生產向中小液晶顯示屏傾斜，2011年11月索尼、東芝和 日立成立合資企業以專注於此市場，索尼還在2011年年底退出了和三星的高代線 面板合資企業。

　　3D電視作為眼下各大廠商的營銷預算大筆投放的目的地，正在被作為一個推 廣的噱頭，但三星電子一位不願具名的副總裁接受《第一財經週刊》採訪時認為 ，這種技術仍將只是曇花一現，「沒多久它就會淡出視野。」

　　就大尺寸面板而言，擁抱新技術是巨頭們選擇的方向之一。三星相信，消費 者對更大更輕更薄的電視的迷戀將永無止境，可視度和亮度更高、更輕更薄更省 電的OLED技術即被三星認為是平板電視下一代硬件標準而大加推廣。

　　但是，它們面臨的問題並不是只有畫質、大小的比拚和彼此之間的價格戰那 麼簡單，新技術的出現也只是治標不治本。因為，在這個行業內戰正酣之時，一 個新的時代已經悄然來臨，對這個行業更有威脅的對手也正在逼近。它們所要解 決的真正問題，也已經從如何在一個舊有的世界中求得生存，變成了如何在一個 新的世界中爭得話語權。

　　這個更有威脅的對手，就是互聯網。互聯網正在催生一條新的電視產業鏈， 舊有的商業模式和產業格局正在被顛覆，而硬件正在逐漸遠離整條價值鏈的重心 。

　　在互聯網時代，雖然人們在很大程度上還需要一個大屏幕，但是就像人們仍 然需要手機，傳統手機行業卻已經沒落一樣，電視機的話語權也正在向以蘋果和 谷歌為代表的硅谷巨頭轉移，平板電視正在面臨重蹈手機業覆轍的危險。

　　?谷歌公司副總裁文特·瑟夫說，電視就要迎來它的「iPod?時代」了。諮詢 公司SNL Kagan的報告顯示，美國付費電視業用戶數在2010年第二季度開始首度 出現下降，根本原因是電視業務在向數字媒體轉型所致。調查機構Display  Research的報告顯示，2015年全球液晶電視年營收將萎縮8%至920億美元。

　　按照谷歌公司的設想，未來的智能電視應該可以成為一個巨大的PC、互聯網 和各種應用程序的合體。於是谷歌聯合了英特爾、羅技和索尼在2010年10月推出 了首批Google TV。2011年谷歌又有了新合作夥伴—三星、LG，以及芯片製造商 Marvell。

　　而按照蘋果公司創始人喬布斯的構想，人們還是想用電視來欣賞影音。第一 代Apple TV是一個播放本地存儲內容的移動硬盤，第二代Apple TV則加入了更多 的影音內容，包括DVD庫和視頻網站。老派軟件巨頭兼遊戲巨頭微軟公司想到了 體感遊戲和虛擬現實進行人機交互，包括用手機控制電視，他們覺得這也許能給 電視使用者帶來不同的體驗。微軟在2011年12月發佈了Xbox LIVE TV，鮑爾默稱 微軟正在與「數十家或上百家視頻內容提供商合作」，已將眾多頂級內容提供商 都收入囊中，包括HBO GO、Rogers On Demand、迪士尼以及YouTube。

　　這就是硅谷巨頭心中的「智能電視」。微軟中國研發集團主席張亞勤甚至在 CES上將智能電視定義為IT產業的下一個五年的主要戰役。中國的電腦巨頭聯想 集團也加入了進來，其智能電視產品Idea TV將於2012年4月底上市。在智能電視 產業鏈裡，過去由廣電系統壟斷的內容變成了一個個應用程序小方塊，被放在了 不同的操作系統平台上。

　　意識到這一點，LG、三星、索尼、松下都推出了自己的智能電視應用平台： LG Smart TV、Samsung Apps、Sony Bravia Internet Video和Panasonic Viera  Connect。但是，為一個平台提供應用程序並不是簡單地將軟件上傳至公司服務 器這麼簡單。同樣基於Android的每個製造商的平台針對開發者都會有不同的規 則和設置，儘管也有共同之處，但更多的是不同。開發者必須確定優先級，不可 能同時做到迅速地將應用程序同時推向Android Market、三星、松下和LG的應用 程序商店。為瞭解決平台這個碎片化的問題，三星和LG將會提供Google TV和基 於自己應用程序平台的智能電?視。

　　但即便是三星，也承認在整合開發者資源上難以與谷歌抗爭，而它可以選擇 的突破點是內容整合，它也的確已經取得了迪士尼、華納兄弟等主流內容提供商 的支持。三星認為谷歌可能志不在此，它的意圖只是在於獲取更多電視用戶的數 據為自己的廣告平台服務。

　　有如此看法的硬件製造商不止三星一家。「蘋果的成功在於整合併創造了分 散的內容。手機的應用程序提供商都是創業公司，而為電視提供內容的可都是巨 無霸。」創維集團副總裁劉棠枝說。

　　而且，即便是在北美市場，在新的產業鏈中，應用程序也難以產生大量利潤 。三星上述那位副總裁告訴《第一財經週刊》，硬件製造商和應用程序服務提供 商分享利潤的模式很難成為現實。

　　這也是為什麼三星正在嘗試通過其他途徑來增加用戶對電視機的粘性。它的 策略是讓你利用電視做更多的事，這也有助於利用三星已有的優勢：智能手機、 平板電腦、照相機、電視等。多屏融合即對其他屏內容的遠程控制和分享是三星 目前著力的另一方向，它試圖讓電視介入用戶在移動互聯網時代的生活。

　　比如你在戶外拍攝的照片能夠通過手機傳至電視的家庭相冊中讓父母分享； 比如在室外的你和在室內健身的朋友之間互動，室外用戶通過三星的「Noom」應 用程序輸入室外活動狀況，室內健身者通過虛擬鏡像「Virtual Mirror」功能檢 查用戶動作是否標準；再比如家庭主婦邊做飯邊看電視，在處理一隻還未下鍋的 雞的同時需要上網查找菜譜，她對電視說出「網頁瀏覽器」找到菜譜，用手在空 中滑動來支配頁面。

　　但是，除非硬件製造商能夠在分享服務營收中取得突破，否則它們仍可能會 像為數眾多的手機廠商一樣慘淡收場，即便倖存下來，可能也只是會在自己的產 品上貼上蘋果或者谷歌的Logo，與富士康進行殘酷的生產成本競爭。

　　

 

電視機演進史

　　1923

　　俄裔美國科學家茲沃裡金申請到光電顯像管、電視發射器及電視接收器的專利， 他首次採用全面性的「電子電視」發收系統，成為現代電視技術的先驅。

　　1925

　　英國人約翰·貝爾德發明機械掃瞄式電視攝像機和接收機，電視機正式問世，貝 爾德也因此被稱為「電視之父」。

　　1929

　　美國科學家伊夫斯發明了彩色電視機。

　　1933

　　茲沃裡金又研製成功可供電視攝像用的攝像管和顯像管，完成了使電視攝像與顯 像完全電子化的過程，至此，現代電視系統基本成型。

　　1954

　　美國得州儀器公司研製出第一台全晶體管電視接收機。

　　1966

　　美國無線電公司研製出集成電路電視機。

　　1967

　　索尼發表了由創辦人之一的井深大親自加入開發的特麗瓏（Trinitron）映像管 技術，這項技術使得索尼電視在全球熱?賣。

　　1969

　　美國無線電公司生產出具有電子調諧裝置的彩色電視接收機。

　　1987

　　美國無線電公司生產出具有電子調諧裝置的彩色電視接收機。

　　1991

　　夏普建立全球第一個專門生產TFT液晶面板的工廠。

　　1996

　　飛利浦開發出全球首款42英吋寬屏等離子電視，隨後，三菱、松下、三星都開始投入等離子電視的生產。電視機進入等離子時代。

　　1999

　　顯像管電視（CRT）達到高峰同時也開始走下坡路，夏普宣佈退出CRT市場，集中精力研究液晶平板電視。

　　2001

　　9月，蘋果發佈了Apple TV，並於次年3月開始出貨，IT公司首次介入平板電視業。

　　2005

　　液晶電視和等離子電視開始了激烈競爭，索尼液晶電視品牌BRAVIA開始發佈。

　　2006

　　5月19日，谷歌發佈Google TV，這套系統將網絡和電視結合在一起，內含Android平台與Chrome網頁瀏覽器，使用者可以存取平時收看的電視頻道、網絡及各種云端信息與應 用。Google TV平台聯盟也於同時成立，聯盟平台成員包括英特爾、索尼、羅技、百思買等。

　　2007

　　最熱門的兩條液晶面板生產線夏普的第八代工廠實現量產，索尼三星S-LCD公司的八代面板的第一批面板下線。等離子電視逐漸被液晶電視取代。

　　2010

　　5月19日，谷歌發佈Google TV，這套系統將網絡和電視結合在一起，內含Android平台與Chrome網頁瀏覽器，使用者可以存取平時收看的電視頻道、網絡及各種云端信息與應 用。Google TV平台聯盟也於同時成立，聯盟平台成員包括英特爾、索尼、羅技、百思買等。

　　2011

　　平板電視全行業巨虧。夏普、松下和索尼遭遇史上最嚴重巨虧。三星押寶智能電視。

　　2012

　　2月，三星將液晶面板業務拆分，全面轉向OLED技術。

　　3月，鴻海集團收購夏普9.871%的股份，其中一個主要原因是為了贏得蘋果Apple TV訂單。

摩根大通巨虧：「最聰明的銀行家」管不住自己的交易員

http://www.infzm.com/content/76085

在上一次金融風暴中，摩根大通憑藉「最具堡壘性」的風控體系而毫髮無損，現在卻爆出超過20億美元損失。雖然損失對公司的影響並非非常嚴重，卻讓整個市場對華爾街的信心再次動搖，也讓監管這些大傢伙的呼聲再次高漲

「我們作為你們的股東，已經對錯誤感到不耐煩了。」上週二在全美直播的摩根大通集團股東大會上，一位股東衝著董事長傑米·戴蒙發難說。

這位股東所說的錯誤是指：摩根大通集團在當地時間2012年5月10日發佈巨虧公告——該公司首席投資辦公室（Chief Investment Office，CIO）駐倫敦資深交易員在「合成信貸投資組合」上的交易出現了20億美元損失。

公告一時震動全球金融市場。CEO傑米·戴蒙和綽號「倫敦鯨」的交易員布魯諾·伊科西爾（Bruno Iksil），則成為這場巨虧漩渦的主角。

這起事件也讓大多數市場人士頗為意外，因為在上輪次貸危機中，傑米·戴蒙帶領摩根大通打造了一個號稱「最具堡壘性」的風控體系，不僅在金融風暴中毫髮無損，還趁機收購華爾街其他奄奄一息的機構，一躍成為美國資產規模最大的商業銀行。

傑米·戴蒙也因此被奧巴馬稱讚為「最聰明的銀行家之一」。甚至有傳言稱他是奧巴馬政府下一任財長候選人之一。但現在似乎一切都蒙上了陰影。

目前，巨虧事件還在持續發酵中。有交易員預計，該行持有的衍生品敞口頭寸仍在繼續惡化，若短期內剁掉倫敦鯨所有頭寸的話，虧損數字有可能超過50億美元。

神秘「倫敦鯨」

摩根大通資深交易員布魯諾·伊科西爾近幾年來每年都為CIO賺入近1億美元，在去年的公司債衍生品交易大戰中，獲得4.5億美元利潤。

「這是一場群鯊和鯨魚的慘烈廝殺。」一位香港從事量化交易的基金經理宋先生這樣描述摩根大通和對沖基金的金融大戰。據他介紹，早在3月底4月初，就 有傳聞說摩根大通一位犯錯的交易員有爆倉之虞，不少在香港的歐美對沖基金迅速從港股抽資，加入華爾街的獵鯨行動，這造成4月初港股巨幅震盪。

這位被圍獵的交易員就是摩根大通資深交易員布魯諾·伊科西爾（Bruno Iksil），法國籍，行事低調，其工作的地方是摩根大通位於倫敦的首席投資辦公室，主要從事債券洐生品指數的交易工作。伊科西爾由於其令人生畏的大手筆 交易也被作為對手的對沖基金們稱為「倫敦鯨」。

根據《華爾街日報》報導，伊科西爾每週在倫敦辦公室和巴黎的家之間往返，即使在辦公室，他也幾乎不打領帶，有時還穿黑色牛仔褲。這位神秘的交易員近幾年來每年都為CIO賺入近1億美元。

低調的伊科西爾很少被外界關注，他此前在彭博系統的檔案頁裡也只留下了一句簽名：「Chuck is french；champion of 『kick it'， walking over water and humble…yes」（我是個法國人，是戒除不良嗜好的冠軍，願我能謙遜和樂於助人……是這樣。）在今年巨虧事件發生後，有人調侃說，他的簽名該加個 fired（被解僱了）。

但在實際交易中，伊科西爾大得驚人的交易頭寸往往令對手畏懼。從2011年夏天起，伊科西爾通過建立巨大的企業債CDS（信用違約掉期）敞口頭寸，撬動了規模高達數萬億美元的債券市場，據稱目前這些頭寸價值1000億美元甚至更高。

伊克西爾和CIO在之前3年來的投資取得了許多成功。摩根大通提交給監管部門的文件顯示，他們所在的集團過去三年實現淨利潤50.9億美元，超過摩根大通同期總利潤的10%。

傑米戴蒙在5月10日的分析師電話會議上聲稱，CIO部門的目的是在嚴峻的信貸環境中對沖公司的風險敞口。但有交易員稱，近年來，交易結構愈加複雜，對沖實際上變成了單邊對賭。

伊科西爾的冒險交易始於2011年夏天，他不斷看空企業債市場，並建立相應的頭寸，他在市場交易的核心是Markit CDX.NA.IG.9指數。根據《華爾街日報》的報導，伊科西爾的做空策略是，他認為組成該指數的一部分公司將會違約，從而能獲得巨額收益。在伊克西爾 做空的同時，與他對賭的對沖基金和其他投資者則在積極進行相反的操作。

從2011年夏天到12月份之前，IG.9指數的成分股Dynegy、美國航空的母公司AMR Corp.陸續申請了破產保護，以及伊士曼柯達公司（Eastman Kodak Co.）意外動用信貸額度，令違約風險增加。

這些違約事件讓伊克西爾的做空策略大獲成功。根據《華爾街日報》所引用的交易員的估算數據，摩根大通從這項交易中總共獲得4.5億美元左右的利潤。

而虧損嚴重的對沖基金交易員們，則認為伊科西爾是在做一場「把所有人都清除出局的奪命交易」，並為此給他送上另一個綽號「洞穴裡的野蠻人」（Caveman）。

群鯊圍獵

黑色幽默的是，在參與獵鯨的對沖基金中，還有一隻摩根大通自己管理的公共基金。該基金通過多家代理銀行購買價值3.8億美元的CDS，沒有從摩根大通處直接購買。

好運從2012年開始發生了逆轉。「對沖基金就像聞到血腥的一群鯊魚，開始圍剿一條犯了致命錯誤的鯨魚。」前述香港量化投資經理宋先生說。

此時，歐洲央行實施救市舉措，向市場注入大量流動性，這導致所有債券出現反彈。伊科西爾從2012年起把信貸衍生品交易調整為偏重做多的策略。為此，摩根大通賣出了名義價值至多為1000億美元的CDS合約，該合約與北美公司債券走勢的指數IG.9掛鉤。

這一交易意味著伊科西爾看多美國公司債市場，摩根大通所售出的CDS合約就是一種保險，一旦該指數成份股公司發生違約或其他信用事件，摩根大通作為 保險出售人就需進行賠付。伊科西爾的看多策略就看好美國經濟復甦前景和看好公司債市場不會發生違約事件，這樣摩根大通就不需要賠付而盈利。

但另一方面，伊科西爾的交易對手們則對媒體抱怨說，他的操作行為嚴重扭曲了債券市場的價格。在華爾街，很少有人願意被別人稱為「鯨魚」，因為這很可能意味著利用資金優勢操縱市場。

一位著名的對沖基金經理這樣形容被伊科西爾扭曲的市場價格：「在過去9個月，我們之所以不以0.72元的價格購買這個價值1元的東西的最大的原因，就是存在這麼一個似乎火力無限的對手。」

伊科西爾所建立的1000億美元的巨大頭寸，引起越來越多對沖基金的注意。而截至2011年年底，伊科西爾當時做空公司債的頭寸不超過600億美元。

「敞口頭寸從500多億增加到1000億美元，伊科西爾在自我膨脹，他沒有意識到出現二個紕漏，第一，1000億的頭寸，意味著他手上的現金儲備逐 漸用光，對沖基金隨時可捲土重來；第二，他對經濟復甦過度樂觀，對經濟前景的複雜性估計不足。」量化投資經理宋先生對南方週末記者表示。

一群不屈不撓的對沖基金迅速發現了伊科西爾的漏洞，開始對摩根大通和伊科西爾進行新一輪圍獵。這些對沖基金不斷放大與伊科西爾相反押注的交易。

在這群鯊魚般的對沖基金中，伊科西爾還碰上了一位傑出的交易對手——博阿茨·維恩斯坦（Boaz Weinstein）——對沖基金Saba Capital Management的創始人。

維恩斯坦在摩根巨虧事件中被稱為「讓倫敦鯨擱淺的人」。這位美籍猶太人也充滿傳奇色彩：16歲成為國際象棋大師，1995年密歇根大學畢業後進德銀 做自營交易員，27歲成為德銀史上最年輕的執行董事，2005年和巴菲特打橋牌贏了輛瑪莎拉蒂，2009年創辦對沖基金Saba Capital。

2012年2月，維恩斯坦在摩根大通舉辦的慈善投資會議上公開與摩根大通出售CDS合約的行為唱反調，他對著所有的聽眾說：「買入CDX.NA.IG.9吧，它的折扣很大。」

進入三四月份，形勢對摩根大通和伊科西爾越發不利。美國要在7月份實施「沃爾克規則」（Volcker rule）中的部分條款，該規則會禁止銀行用自己的資金進行高風險交易。這意味著，現金儲備快耗光的伊科西爾，很難得到摩根大通後續的現金「彈藥」支持。 而對沖基金方面，則有源源不斷的新基金加入戰團。

4月初數大歐美主流財經媒體對摩根大通和伊科西爾進行了持續的揭露曝光，這對「倫敦鯨」形式再次沉重打擊。一位交易員評價道：「投資最忌諱的就是自己的頭寸被曝光，尤其是這種巨型敞口頭寸。這讓摩根大通陷入兩難境地，砍倉要虧損，不砍很容易被擠倉。」

直到讀到媒體對「倫敦鯨」的報導，戴蒙才發現事情不妙。4月9日，戴蒙召集高管開會討論「倫敦鯨」。CIO主管伊娜·德魯（Ina Drew）告訴他情況沒那麼嚴重。

戴蒙回應說報導是小題大做，並用「茶杯裡的風暴」輕描淡寫。

但雪上加霜，4月份的希臘歐債危機繼續惡化，也引發美國公司債市場大幅動盪，摩根大通的敞口頭寸中，幾乎以每天虧損1個億美金的速度行進。

到5月10日，戴蒙終於承認，摩根大通的衍生品交易虧損20億美元。

摩根大通的巨虧則造就對沖基金和華爾街其他大鱷的狂歡。根據《華爾街日報》報導，高盛集團和美國銀行在內的十幾家銀行和對沖基金獲利總額可能高達5億至10億美元，而這些收入正來源於在某些情況下與摩根大通首席投資辦公室（CIO）相反押注的交易。

對傑米·戴蒙來說，具有黑色幽默的是，在參與獵鯨的對沖基金中，除了維恩斯坦領銜的Saba對沖基金外，還有一隻摩根大通自己管理的公共基金。該基 金名為 Strategic Income Opportunities Fund，管理著130億美元的客戶資產。該基金通過多家代理銀行購買價值3.8億美元的CDS，沒有從摩根大通處直接購買。也成為分食摩根大通交易盈利 的群鯊之一。

有分析師打趣說，戴蒙或許可以從中獲得少許安慰。

傑米·戴蒙的困局

摩根大通有一個風險控制規則，當損失超過2000萬美元時，交易員就必須退出倉位。當CIO部門的交易活動帶來豐厚利潤時，戴蒙逐漸喪失了原有的警覺，對交易細節也變得不太關注

「20億美元的交易損失，對於一家擁有1.1萬億美元資產的銀行來說，的確不算什麼。」一位長期跟蹤摩根大通的金融分析師告訴南方週末記者，「但又 為什麼引發全球的關注和媒體持續報導，主要是因為摩根大通這家銀行代表的地位和CEO傑米·戴蒙這個人，他們的光環太強烈了。」

摩根大通，其前身是JP摩根集團，擁有幾百年的歷史。在金融衍生品領域，摩根大通是CDS的鼻祖，並將該產品推向全球市場，在金融危機中全身而退。

在華爾街，傑米·戴蒙向來以精明的風險控制大師自居，出任摩根大通CEO後，戴蒙就對CDS等金融資產高度警惕，並從2006年起開始著手清理CDS等引發次貸危機的有毒資產。

曾在華爾街工作過多年，與摩根大通有過業務往來的併購專家、大成律師事務所高級合夥人肖金泉告訴南方週末記者，傑米·戴蒙是一個極度謹慎和保守的人，是一個身經百戰的銀行家，有很強的風險意識和風險控制制度。

「他們的光環背後，卻隱藏著許多深層次的問題，如信心膨脹、高管高薪酬、交易員的貪婪。很多規則不是難於執行，就是無法監督。」上述分析師稱。

「從人性角度講，每個交易員都很貪婪。金融機構普遍實施薪酬與業績掛鉤的制度，交易員想方設法逃避監管和制度限制。」肖說。

據公開報導，摩根大通有一個風險控制規則，當損失超過2000萬美元時，交易員就必須退出倉位。戴蒙表示，CIO倫敦部門負責人放棄了這個風險控制規則，而他對此並不知情。

當CIO的交易活動帶來豐厚利潤時，戴蒙逐漸喪失了原有的警覺，對CIO的交易細節也變得不太關注。摩根大通每週一會舉行運營委員會會議，戴蒙會拷問各個部門主管，但很少會質疑CIO主管德魯。當戴蒙查看利潤和損失表時，CIO都能持續帶來利潤。

戴蒙也公開承認再對沖「存在缺陷、過於複雜、監督糟糕，執行糟糕並且管理糟糕」。

金融學博士、中金控股集團董事長唐金龍表示了擔憂，「這次是摩根大通，下次不知又會是哪家，或者虧到破產倒閉，衝擊脆弱的全球經濟。」

「再爆發危機，那麼，衍生品就是引發災難的那隻『蝴蝶』。」唐金龍博士稱。

對沖，還是投機

現在再一次提醒我們，監管部門需要建立嚴格、有效的標準來保護納稅人，不要讓他們為銀行的高風險賭博埋單。」

「傑米，那個傢伙（倫敦鯨）究竟是在執行『對沖』策略，還是瘋狂的自營（投機）交易？」巨虧事件曝光後，一位分析師在電話會議上對傑米·戴蒙追問不捨。

觀察人士也指出，CIO並非僅執行對沖交易，而是事實上的世界上最大的自營交易部門。

但在所有場合，戴蒙解釋說，CIO及倫敦鯨的使命是對摩根大通整體的債券投資風險敞口的對沖。

戴蒙目前已經讓CIO負責人、55歲的德魯辭職，伊科西爾目前還未辭職。

但戴蒙仍面臨兩難困境：要麼拖下去直到全身潰爛，要麼一刀下去壯士斷臂。市場預計，若短期內剁掉倫敦鯨所有頭寸的話，虧損大約是50億美元。

另外，摩根大通在發現風險敞口計算錯誤的過程中，過於依賴所謂的VaR（Value at Risk，風險價值）模型。

而在不久前剛舉行過的伯克希爾的股東會上，巴菲特的夥伴查理·芒格明確批評道：「風險價值（VaR）是有史以來最蠢的指標。」

美國參議院永久調查分委會主席、民主黨議員萊文（Carl Levin）發佈聲明稱：摩根大通今天宣佈的巨大的損失再一次證明，銀行所說的「對沖避險」交易通常都是高風險的賭博。現在再一次提醒我們，監管部門需要 建立嚴格、有效的標準來保護納稅人，不要讓他們為銀行的高風險賭博埋單。此外，SEC、FBI等監管機構也在著手對摩根大通巨虧事件初步調查。

戴蒙作為華爾街強權人物，一直反對監管機構實施更加嚴格的監管標準，他一直在同美國監管者就「沃爾克規則」（Volcker rule）進行博弈。該規則旨在禁止大型商業銀行從事風險極高的自營交易。

同樣，在5月10日的電話會議上，當被問到外界的批評時，戴蒙依然認為該筆交易沒有違反沃克爾規則。但他表示：「這非常不幸，給了那些批評者以口實，這就是生活。」

如家，巨虧的現狀與可能的未來

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1951

      6月25日，如家連鎖酒店集團CEO孫堅匆匆飛往紐約。出發前一天，他還在大連，帶著一群加盟商參觀剛落成的新莫泰168酒店。

　　紐約是一次緊張的釋疑之行。這家納斯達克上市公司此前發佈了第一季度財報，虧損達到1.03億元人民幣，而去年同期它還盈利3200多萬元。

　　孫堅在紐約的日程一直排到7月中旬。最初的一週，他每天要開十個會，見大把的投資人，還要舉行路演，他要向華爾街解釋如家的現狀和未來。

　　這是如家成立以來，首次面臨如此糟糕的數字。

　　孫堅認為這個結果並不出乎意料。這筆虧損中的一半，約5320萬元來自莫泰品牌的直接虧損，「剩下的5000萬中有3000萬來自於收購莫泰所支付的 利息。」孫堅對《第一財經週刊》強調說。如家去年5月對莫泰的收購及其後的整合，牽扯了如家大部分的資源和精力，也直接導致了此次巨虧。

　　對於如家來說，收購莫泰是一個為未來佈局的決定。莫泰是一個擁有144家直營店、137家特許經營店的大傢伙，當時由於過快擴張引起的管理混亂正面臨 連續虧損。但這樣的規模對於競爭集團中的任何一家都是具有吸引力的。中國的經濟型酒店行業在過去的幾年裡，一直處於快速增長階段。酒店數量已經從2005 年的522家上漲至2011年年末的7314家，八大酒店集團在行業裡的集中度從33%達到70%。

　　如家也被這個快速增長的市場裹挾著向前走，通過不斷地併購和擴大市場份額來滿足投資人的胃口。如家在談判桌上堅持了半年時間，相繼PK掉了錦江之星、 7天、漢庭、宜必思等競爭對手，最終才在去年5月以4.7億美元的價格拿下莫泰。這也讓如家最終成了經濟型酒店行業裡不容撼動的老大—它的酒店數量突破 1000家，把第二名7天酒店集團甩在身後。對於資本市場來說，這是一個正向激勵。在成交之後10分鐘，孫堅就迫不及待地走進了發佈會現場，向媒體宣佈了 這一消息。

　　但有關泡沫破裂的擔憂也一直不絕於耳。「實際上不是我們要去擴張，是市場推著我們在走。」7天連鎖酒店集團聯席董事長鄭南雁告訴《第一財經週刊》，「這些店總要開的，只是掛誰家招牌的問題。」

　　隨著一二線市場的逐漸飽和，這個行業的未來呈現出兩個方向：推出升級產品，到三線以下城市去。盈蝶酒店管理諮詢有限公司CEO胡昇陽對《第一財經週 刊》說：「莫泰被收購之後，意味著中國經濟型酒店業靠規模來講故事的時代結束了，整個市場將不斷走向細分，接下來應該開始講效益的故事了。」

　　孫堅希望用18到24個月的時間，把莫泰打造為一個更高端的品牌，這是產品升級的一個方向，同時也可以利用這一品牌繼續擴張。

　　但對於如家來說，這一切都要等到完成對莫泰的整合之後才能成立。

　　整合莫泰的過程並非預想中的那樣順利。

　　2011年十·一長假剛過，如家正式入主莫泰。在一次會議上，孫堅向所有人承諾，將保留莫泰的老員工。陸炳富仍然繼續擔任莫泰CEO一職，但接近他的 人士對《第一財經週刊》說，陸其實只負責一些過渡性工作，真正的實權掌握在莫泰副總裁高厚生手中—他此前是如家山東大區經理。

　　如家進入莫泰後，首先做了幾件事。員工關愛工程是其中一項。過去，莫泰的員工宿舍擁擠狹小，如家便在每個酒店內辟出了幾個房間改做員工宿舍，員工的餐飲也比以往更加標準化，還成立了員工之家。

　　與此同時，莫泰從10月起全面推行「新標準」。這個標準在很大程度上借鑑了如家快捷品牌的管理標準，事無鉅細，甚至規定了茶杯消毒池要標註上刻度，以便控制消毒水濃度。標準一直是如家引以為傲的資本。在業內，如家所創立的微觀管理規範一直被認為是行業標竿。

　　但很快，莫泰內部就出現了一系列矛盾。

　　莫泰是大店，它的單店房量幾乎都在200間到300間，甚至還有幾間大店達到400間到500間的規模，而如家快捷酒店的房量一般只有120間左右。如家的一些新規範在莫泰遭遇了一些匹配問題。

　　李顰是莫泰上海一家店的店長，也是莫泰最早一批員工之一。新規範執行之後，她發現前台出現了超負荷運轉的現象。比如，過去洗衣服務流程是由打掃房間的 服務員收取之後統一交給洗衣公司；而現在則變成，服務員收取衣物後彙總到前台，由前台完成對洗衣公司的交接。類似的狀況還有很多，由於房量較大，莫泰前台 開始忙不過來。李顰曾經多次試圖向集團反映，但得到的答覆是：「我們如家做得過來，你們為什麼做不過來？」

　　為了配合新標準的執行，如家在上海選了四五家莫泰，培訓了10個原來快捷品牌的骨幹作為運營經理，指導莫泰的改革。如家想讓這些從全國各地選拔出來的骨幹發揮示範作用，但最終把人劃分成了兩個派別：莫泰的，如家的。

　　官略原來是莫泰的一位大區經理。他回憶說，當時如家調派過來一位新城區經理上任後不久，就大手筆地換了一批店長，全部都是過去他在如家快捷的得力助 手。在一些老莫泰人看來，如家的人表現出一副「我來教你怎麼管理酒店」的高高在上的樣子，凡事更傾向於相信和照顧「自己人」。一次，官略手下的加盟店缺一 名店長，他向集團推薦的人選卻遲遲得不到批准。相反，集團不遠千里從甘肅調來了一名如家快捷品牌的店長。

　　兩個月後，官略接到集團高層打來的電話，通知他第二天到莫泰位於上海天鑰橋路的總部大樓，聊聊同運營有關的事。此前，從沒有如家的人與他有過業務上的 探討以考察他的實際能力。一走進辦公室，官略就覺得事情不妙。過去一年都難得見面的同事—莫泰分佈在全國的10多個區域經理—全都被召集到這裡談話，每人 給半小時的時間。

　　輪到他時，談話只持續了三分鐘就結束了。房間裡有陸炳富和如家集團的兩個人事。陸炳富告訴官略，因為集團需要，他可能會被調至另一個崗位，實際就等於降薪降職—從區域經理降為店長，並拿出一張合同讓他簽字。官略直接拒絕了，選擇了離開。

　　事後他才知道，其實就在此前一天，莫泰總部幾乎所有部門的高管都遭遇了同樣的命運：要麼降職降薪，要麼離開。七八個部門總監中，只保留了安全總監和負責發薪水的勞資總監。如家給莫泰原運營總監提供的新職位是「安全助理」—一個從來沒有聽說過的職位。

官略等區域經理們的離開直接引起了門店震動。「當時這個事情對我們所有人都是一個沉重的打擊。」李顰說，「有的員工甚至說要集體到公司去討說法。」

　　這有些出乎如家的意料。原本還將繼續向下滲透到店長級別的人事調整計劃暫緩，孫堅立即召集這些莫泰的「長老們」開會，試圖挽留官略和他的同事們，並安撫民心。但官略最終還是選擇離開。

　　孫堅稱，收購整合最難的並不是經營層面上的問題，而是改變一個人的意識，並最終將意識轉變為行動。他認為，對莫泰的人事調整是整合當中不可避免的一 步。「要打仗就要有懂得打仗的士兵。」孫堅對《第一財經週刊》說，「坦率地說，（莫泰）那些管理層年齡也比較大，最早做美林閣餐飲出身，基本上是不太懂酒 店管理的。」

　　任何併購都會產生人事變動，但如家對莫泰原管理團隊的全盤否定卻顯得操之過急了。「莫泰的管理層不可能所有人都不懂酒店經營。」一位業內人士評價道，「一個品牌最核心的就是管理團隊，如家這麼做並不是上策。」

　　緊接著，最讓李顰擔心的事還是發生了。去年12月，如家集團通知莫泰店長統一重新簽訂新合同，這個時候很多人的勞動合同尚未到期。這份被李顰稱為「像 手榴彈一樣」的新合同立即在莫泰引起新一輪的波動。在這個新的合同上，沒有具體工作職位，沒有工資，但規定店長必須要服從集團的工作安排，否則集團擁有解 除勞動關係的權力。當時由於事發突然，又恰逢春節前夕，許多人根本沒找好下家，只能跟李顰一樣無奈地選擇簽字。

　　據《第一財經週刊》調查，如家此輪對莫泰的人事整合共分管理層、區域經理和店長三個層面進行。涉及莫泰管理層7至8人、城區經理7至8人，店長級別比 例將近15％至20％，如家接手的幾家莫泰人事調整尤其頻繁。全國範圍來看，從10月執行新標準開始，幾乎每週都有3到4個莫泰員工離職。莫泰的管理層離 職之後，如家調派了自己的人入主莫泰。

　　人事動盪直接影響了今年一季度莫泰門店的銷售業績。有一段時間，門店裡很多人幾乎「無心工作」。一些事情也被擱置下來。官略離職前一天，還同一個加盟 商約好一起談進一步合作事宜。由於酒店節假日營銷一般都提前2到3個月預熱，在他的辦公室還堆滿了剛剛印刷好的傳單和手冊，還沒發放給門店為即將到來的春 節做準備。他一走，交接工作顯然也不可能提前做好，這些事情都要重頭做起。

　　一二月原本就是酒店業的傳統淡季，但李顰所在的店在2012年1月春節期間的入住率特別慘淡，只有50％多，與去年同期相比減少了8％。業績更差的還 有莫泰延安西路店，這家店在春節期間的入住率甚至跌到了20%左右。這家房間數達500多間的莫泰大店自從如家派來的城區經理掌控後，經營狀況一直不算理 想，接連更換了七八個店長。

　　不過，如家還是想了一些辦法來穩住加盟商。莫泰和如家的加盟政策各異，但對於莫泰的加盟商，如家保持了既有政策不變，「老事老辦」。

　　同時，新標準執行情況以及2011年經營利潤也並沒有被計入各店長去年的績效考核中。相反，布草計提（用於更換毛巾、床單等布草的費用）和維修計提， 在如家接手後已直接從考核中去除。這樣一來，門店就不用像過去那樣為了節約成本而耽誤了日常更新維護工作—這正是導致許多莫泰門店設施陳舊不堪、客戶體驗 差的根源所在。為了改善莫泰的客戶體驗、提升定位，如家至今已經投入了近1億元人民幣。「到6月底，近七成的莫泰酒店都更新了基本設施。」孫堅告訴《第一 財經週刊》。

　　如家正在消化人事激烈調整帶來的震動。從今年3月起，李顰所在的門店入住率開始顯著提高，這要得益於如家打通了它和莫泰的預訂系統。新標準開始全面鋪開，如家對莫泰全國260多位在職店長分批進行集中培訓，到今年6月，全國第一輪培訓已經結束。

　　李顰從3月開始一共經歷了兩次為期10天左右的封閉式培訓。培訓中間，集團運營、財務、人事部門的負責人輪流給這些莫泰店長們講課，培訓結束之後還要通過測試才能畢業。李顰努力拿到了一個「優秀學員」稱號。

　　事情似乎開始進入正軌。

　　在紐約路演時，孫堅屢次被投資者問起對莫泰的整合策略，他幾乎可以倒背如流。按照他的設想，整合的第一階段已經過去，雖然有一些插曲，但基本保證了平 穩過渡。接下來的9到15個月中，如家將執行以結果為導向的計劃，更加強調執行力。「畢竟我們前期的投入需要見到回報，我們希望儘早盡快儘可能好地向投資 者交代。」孫堅說。在他的計劃時間表裡，2013年下半年開始，莫泰的經營狀況會有較大起色，而到2014年莫泰會轉變為一個對股東有所貢獻的品牌。

　　為了達成目標，如家還對莫泰的產品模型進行了創新。針對莫泰原有的大房量酒店，如家自今年5月以來進行了「雙品牌」試點。鄰近上海光大會展中心的莫泰168柳州路店成為第一家試點。

　　200多間客房按照隔層，一半改裝成如家快捷品牌，一半還掛莫泰招牌，大堂裡分別設置了兩個前台。據店長謝大鑫介紹，如家為了這家酒店的升級改造，投 入了將近70萬元人民幣。「兩個品牌的客源還是有差異性的。如家如果滿房，我們會推薦客人入住莫泰。」謝大鑫告訴《第一財經週刊》。5月雙品牌營業以來， 這家店的入住率一直都保持在80％左右。7月初，另一家擁有300多間房間的莫泰168安遠路店也掛出了雙品牌，開始營業。

　　對於如家而言，雙品牌不僅降低了大房量酒店的經營風險，也幫助如家覆蓋更多細分市場。莫泰的客源定位比如家時尚年輕，而且定價也更高一些。「現階段在 成本不斷上漲的情況下，如果一個品牌沒有議價能力，是很要命的。」胡昇陽說。由於快捷品牌的漲價空間始終有限，因此幾家經濟型酒店集團紛紛推出了升級品 牌，比如如家的和頤、漢庭的全季以及7天尚在籌劃中的Mini五星。升級產品的盈利能力決定著這些大集團的未來。

　　全季由於同漢庭快捷品牌會員有10％的重合，因此近年來獲得了較快發展。尤其是去年漢庭CEO季琦開始全面接手全季的工作之後，重新設計了這個品牌， 實現了標準化。全季算是幾個升級品牌裡做得最好的，目前已經基本擺脫了經濟型酒店的影子，而價格只比後者高30％至50％，很有競爭力。2012年，全季 準備新開25至30家酒店。未來3年，僅在北京，全季就將增加20家。相比之下，如家的和頤品牌自2008年創立以來，似乎仍然處於試驗性階段，至今開業 運營的只有4家酒店。而在上海徐匯和頤酒店，原本近600元的門市價幾乎都在對折出售。

　　莫泰的品牌定位介於如家與和頤之間，它的角色尤為關鍵，一旦整合順利，如家將形成三個產品組合聯動，多品牌格局也將變得更加穩固。

　　為了提升莫泰品牌的定位，讓它能名副其實成為中流砥柱，如家自去年收購以來，花了大價錢請來德國設計師打造新莫泰，設計稿修改了三四遍才最終敲定。新 莫泰的風格會更加簡約清新，改變過去莫泰過於繁複花哨的問題。另外，老莫泰過於注重外立面和大堂，忽略了走廊和房間內部，給顧客造成極大的心理落差。孫堅 希望新莫泰能很好地彌補這一問題。

　　「現在已經有6家新莫泰在施工，明年會有20至30家新莫泰開業。」說起這個新產品，孫堅顯得躊躇滿志。「這個就是我們整合的第三階段，未來我們會用新產品新模型去拓展，同如家快捷品牌差異化。」

　　據孫堅介紹，新莫泰將瞄準廣闊的淮河以北市場；頭兩家直營店已經在大連和瀋陽開業。

　　時針撥回到5年前，瀋陽和大連這樣的二線城市也絕對不會是新酒店首發的地點。但是現在，經濟型酒店集團甚至把野心投注在更遠的三線以下城市了。以北 京、上海和廣州為代表的一線市場，乃至大連、瀋陽這樣的二線城市，布點已經十分密集，而且還面臨租金和人工成本的巨大壓？力。

　　在北京天壇南門的一個小區裡，有一棟奇特的「酒店超市」。沿街長達八九十米的門臉就有三家經濟型酒店的招牌比肩聳立：如家快捷、速8和格林豪泰。裡面 的結構由於三家酒店變得錯綜複雜，宛如迷宮一般。速8佔據4層，如家佔據3層，格林豪泰則橫跨三層和四層兩層。速8店長官林朋說，這三家店是2008年擴 張最為激烈的時候開的。最早它們同屬於一個加盟商，但隨後其中的如家加盟店被轉手，格林豪泰則收歸直營。儘管在網絡評價上，住客對於這幾家店惡評不斷，甚 至有人發現格林豪泰的衣架竟然出現在速8房間裡。但據官林朋介紹，這幾家店的入住率仍然能維持在80％左右。

　　根據盈蝶諮詢的統計，截至2011年第四季度，上海、北京是全國經濟型酒店密度最高的兩大城市。其中，上海的客房總數已經超過了8.5萬間。但從2008年開始，由於行業競爭加劇和物業資源的稀缺，上海經濟型酒店的客房總數增長速度明顯放緩。

　　一線區域市場飽和已成事實，雖然各品牌依靠差別定位活得還不錯，但其中也潛藏了很大的風險—一旦宏觀經濟環境變差，業績很快就會縮水。

　　鄭南雁已經開始替7天酒店集團未雨綢繆了。同如家和漢庭不同，他並不急著做升級產品Mini五星。這是一個3至5年以後考慮都不遲的問題。「現在做單一品牌讓我們可以更高效地快速擴張。」鄭南雁告訴《第一財經週刊》。

　　他所指的快速擴張當然是有關未來的第二個方向—三線以下城市。但那裡的市場並不是一片空白。區域性品牌近幾年也在迅速崛起。胡昇陽預言，新一輪併購潮將會在那裡發生。許多人已經在翹首期盼了。

　　俞強是杭州魯家工藝家具有限公司的總經理。他依靠早年為如家華東區多家酒店供應木材家具，成為了漢庭全季、7天、布丁酒店等眾多知名品牌酒店的供應商。

　　近幾年，他發現不少內蒙古、遼寧、新疆、河南的區域性酒店品牌通過阿里巴巴網商平台找上門來，希望他能給自己的酒店做家具裝配。「他們有些人可能起初 也想加盟如家，但覺得加盟費太高不划算，乾脆就自己做，要求風格什麼的和如家差不多就行。」俞強說。現在，俞強手裡這40至50家區域性連鎖品牌加在一起 的訂單總量比如家大得多。

　　河北驛家365酒店集團的發展路徑同俞強描述的類似。這個總部位於石家莊的酒店集團同時也是如家的一個加盟商。這家加盟店正是當年如家在河北開業的第一家酒店。

　　其實，自2006年加盟伊始，驛家365就打算做自己的品牌，加盟的真正目的是為了窺探如家是如何搭建管理模式的。在同錦江之星進行對比後，驛家 365決定選擇與如家相同的定位，但價格相對便宜20元至30元。至今，這一品牌在河北省已經有45家酒店開業，覆蓋河北所有地市，甚至還進入了9個縣級 城市。

　　這是一個典型的樣本。區域品牌先通過加盟等方式部分模仿大品牌，在此基礎之上進行調整，之後趁著如家等大集團到來之前，在省內深耕，快速做大規模。

　　2006年如家的成功上市對行業內的所有人都是個巨大的鼓舞。在廣西柳州，靠做通訊起家的程新華也在同一年成立了自己的連鎖酒店品牌城市快捷。那一年 年底，他組建了一個4人的「研發團隊」。在籌備的一年當中，他帶著手下跑遍了幾大城市的如家、漢庭和錦江之星，一間一間開房，量尺寸，看設施。不過看過之 後，他把「城市快捷」定位在比錦江之星略高的位置。「在中西部地區，人們對於酒店除了功能需求，可能還有『面子』這一類的情感需求和社會需求。」程新華 說。至今，城市快捷已經有開業酒店56家，另外35家在建，大多數分佈在廣西境內，少數輻射到了湖北、武漢這樣的周邊省市。

　　隨著如家等大型酒店集團近幾年的快速下沉，交鋒也開始變得激烈起來。有一種觀點是，很多區域「山寨」品牌之所以迅速做大，為的是等待被大集團收購。

　　孫堅對於它們幾乎不屑一顧。「它們沒有實力競爭，」他說，「（跟我們）根本不是一個量級，這就好比是民兵和正規軍打仗。」他不排除未來會「收編」一些 「零星游擊隊」。目前，有很多連鎖規模在10家左右的區域性品牌都在爭相與孫堅接觸，以圖賣個好價錢。如家最近也剛剛宣佈以近6000萬元的價格收購了擁 有13家直營店的安徽e家快捷酒店。

　　身為行業老大的如家的確擁有很多傲慢的資格。比如，同其他競爭對手相比，如家有更為嚴格的管理體系。為多家經濟型酒店集團供應家具的俞強認為，如家在品質控制上態度很嚴謹，「尤其在家具的耐磨、防水、防火方面如家的要求相當高，而且標準明確統一，非常規範。」

　　不過，驛家365市場部經理賈曉燕，並不覺得「正規軍」如家進軍河北，能夠發揮出特別的競爭優勢。截至2011年年底，如家已經在河北開出了57家店。「未來我們很有可能會跟他們打平手，畢竟我們有本土優勢。」賈曉燕稱。

　　她所說的「本土優勢」也得到了7天聯席董事長鄭南雁的證實。「願望總是很美好的，我們也想在那些三四線城市多開直營店。但是在三四線城市拿到最好物業的都是當地的加盟商，它們有太多的邊際效應，人脈、信任感等等，這筆錢我們也只能讓它們去賺了。這就是中國的現狀。」

　　區域品牌顯得更敏捷，拿物業信息比大集團快，哪棟樓前面要修路都能摸得清清楚楚。大集團則面臨著管理半徑過長的尷尬，選址要層層上報審批，最終還需要 CEO本人到現場親自拍板。「如家在河北可能就是設一個地方公司，裡頭只有10個人，而我們在河北周邊這一圈就有70多人。」賈曉燕說，「一個加盟商如果 要談合作，我們的老總一個電話就能面談。如果要見季琦或孫堅？大概得排隊等上一年。」

　　如家的會員網絡集中在一二線城市，並不能有效覆蓋到省級以下市場。除了少量休閒遊客，光顧這些三線城市酒店的大都是本地客源。「我們的單店客源基本60％都在兩三公里範圍之內。」賈曉燕說。

　　孫堅也許忽略了一點：當這些區域性品牌在某個省做到50家甚至100家這個規模的時候，它們可能不再是坐等收編的零散游擊隊了。據程新華估計，城市快捷在廣西比如家的利潤至少要高出5個百分點。對於如家來說，即便要「收編」，成本也可能會非常高昂。

　　品牌升級和新市場的增量，是整個經濟型酒店行業未來的競爭核心。對於如家來說，眼下只能努力做好其中一個。「我們並不否認如家集團現階段確實把主要精 力放在對莫泰的整合上。」在財報發佈後的電話會議中，面對分析師「整合莫泰是否影響到如家自身業務發展」的質疑，CFO顏惠萍回答說。而它的競爭對手7天 則打算狙擊這個分身乏術的巨人。2012年第一季度，如家新開59家店，7天憑藉著單一品牌的優勢，一口氣開出了100家店。「我們現在已經規劃到 6000家店，2014年肯定要超過2000家。」鄭南雁稱。

　　而孫堅把未來8到10年的擴張目標定為5000家。相對於如家、7天這些公司的盈利整合能力，華爾街的投資人也許更信賴這個依然處在快速增長中的龐大市場。在紐約，孫堅從投資人的目光裡看到了希望，「他們的興趣很大。」

人人巨虧：「高明的CFO」陳一舟技窮?

http://news.cyzone.cn/news/2012/08/30/231860.html

邱恆明：投資大師巨虧之後學炒股

http://www.ltkdj.com/news/DSPD/2012/99/1299234636CHBK0HF5A143FCA80KH4.html
只有經歷了一無所有的慘痛之後，炒股新手才會對任何事情小心謹慎，分外珍惜。才能從市場的反覆無常中領悟到，市場和基本面是兩回事。這是從《水晶球：羅傑斯和他的投資預言》和「大投機家」系列書中得出的啟示。

初涉股市小有贏利是危險的，大有斬獲則是致命的。因為這樣的首戰告捷，容易讓我們忽視股市的危險性，也容易讓我們忘記炒股定律：任何人都會虧損，任何人都會犯錯。

對股市新手來說，最好的教育就是第一次炒股即虧損。有傳言，以炒股為生的人，都必須破一次產，實際上，吉姆·羅傑斯就得到過這樣的忠告。

羅傑斯在華爾街的第一份工作是在卡特·伯林德-威爾公司做助理分析師，該公司曾一度是全美第二大證券經紀行。有一天，羅傑斯去拜訪一位很有錢的大人物，羅傑斯這位乳臭未乾的毛頭小夥希望得到些炒股秘籍。可是，這位看上去40多歲的貴客語出驚人，直言到：炒股沒什麼秘訣，「對你這樣的年輕人尤其是剛剛開始投資的年輕人而言，最好的教育就是讓你們破產」！

「什麼，你說什麼？破產！那是我最怕的事，我要破產了誰為我付房租呢！我吃什麼喝什麼！」

「對，不僅是破產，而且最好讓你破產兩次！」當時年輕氣盛的羅傑斯聽之很是震驚，也很不以為然。

沒出一年，吉姆·羅傑斯就領略了華爾街戰場上最為殘酷的廝殺場面，從天堂到地獄僅僅只用了兩個月時間。「當時我都嚇暈了，1970年5月我還認為自己與財富相隔不遠了，可是四個月後就一貧如洗。這種才上天堂，又下地獄的巨大反差讓我一時難以承受。」

事隔多年，他依然對那驚魂一幕記憶猶新。羅傑斯的預測並沒錯，「大學計算」一度沖高至每股96美元，隨後高台跳水跌下地獄36層，股價最低時只有2美元。

這樣的結局對吉姆已經毫無意義，從兩個月前的云端漫步到如今的地獄夢魘，兩年前那位貴客的預言果然一語成讖。他突然頓悟，貴客的話是對的。任何人都會犯錯誤，他也不例外，他並沒有自己想像的那麼聰明。

如果大家和我一道翻閱歷史上偉大交易者的傳記，你就會發現他們中許多人都曾至少破產過一次，有些甚至破產過兩三次。

人們在市場中發生虧損，雖然有很多原因，但有一個最嚴重、也最容易觸犯的錯誤，便是把過多的風險資本投入單一的頭寸——孤注一擲。這個錯誤之所以發生，是因為人們在交易之前，並沒有為自己設定屬於自己的交易準則，更沒有一套足以應對市場變化的靈活措施。

只有經歷了一無所有的慘痛之後，炒股新手才會對任何事情小心謹慎，分外珍惜。才能從市場的反覆無常中領悟到，市場和基本面是兩回事，即便我們預測到有可能的漲跌，市場也並非能如你我所願在預定的時間內一一兌現。正如大投機家所言，股市常常像一個酒鬼：聽到好消息哭，聽到壞消息笑。又如經濟學家凱恩斯所說的那樣：「市場保持非理性的時間遠比你支撐的時間長。」

這段刻骨銘心的經歷讓吉姆·羅傑斯醒悟過來，股市裡任何事情都有可能發生，大多數人並不知道未來會怎樣。市場一旦瘋狂起來，並不會對你手下留情。即便你能預測未來六個月、一年甚至兩年的市場，也不要過早地搶跑。股市裡沒有不費吹灰之力就可坐地收錢的神話，也不是每個人都可以輕易成為伯納德·巴魯克。

「有一個男子帶著狗在街上散步，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠，又折回來。整個過程，狗就這樣反反覆覆。最後，他倆同時抵達終點，男子悠閒地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是經濟，狗則是證券市場。」

這是德國投資大師安德烈·科斯托拉尼在其著作《最佳金錢故事》中對經濟與股市的絕妙比喻。他認為基本面是決定股市長期表現的關鍵，而股市中短期的漲跌有90%是受心理因素影響的，證券市場就像小狗一樣顛來跑去忙碌不堪。

交易所投機者的職業與記者、醫生相似。他像記者一樣靠蒐集消息生活，記者撰寫、評論消息，投機者分析消息，然後做一個醫生要做的主要任務：作出診斷。

在這三種人之中，只有記者可以出錯。因為記者出錯後還是記者。如果醫生經常出錯，就不會有病人找他看病了。投機者經常出錯，他遲早會破產的。

科斯托拉尼坦言：自己的大部分炒股經驗都是在損失慘重的交易經過中獲得的。「因此我也可以說：一位投機者在一生中至少破產兩次，否則就不配得到這一稱號。」

分析失敗，這是成為成熟股民唯一一條路。

科斯托拉尼的著作以《大投機家1》、《大投機家2》……《大投機家5》的形式出版了中文系列，在每本書中，我們都能看到科斯托拉尼強調：投機可不是那麼簡單。依照他所說：投機者就是高智商、有頭腦的交易所投機手。「他能正確預測經濟、政治和社會發展的動向，並能設法從中贏利。但交易所裡的人群中沒有幾個好榜樣，絕大多數交易所參與者都是不經思考，慌亂在交易所跑來跑去。」

惠普巨虧全解析（一）：財務疑雲

http://wallstreetcn.com/node/20030

惠普在其聲明中寫道：在惠普收購Autonomy之前，該公司財報存在嚴重的會計處理失當、披露不足以及完全的錯報，對Autonomy的長期運營表現的財務預計也存在影響。

那麼惠普對Autonomy的收購交易中發生了什麼？Autonomy的財務處理又有什麼問題呢？

而與往常一樣，華爾街見聞第一時間為讀者綜合各方面信息，為您帶來中文世界最詳盡的惠普巨虧報導，敬請關注。

---

惠普巨虧全解析系列之財務疑雲

惠普全部的88億美元減記並非全部是Autonomy的財務處理相關，其中大約50億美元與此直接相關，剩餘金額是由於「收購後兩家企業的配合與市場表現不及預期。」

惠普Meg Whitman在電話會議上表示：「看起來是部分前Autonomy僱員的蓄意行為，他們抬高了公司的財務情況有意誤導投資者和潛在的買家。

惠普指出的問題包括：

1. Autonomy虧本出售一些硬件。在惠普收購之前大約8個季度的期間內，Autonomy以極低的毛利、甚至虧本出售一些硬件產品。而惠普指控Autonomy在財務報表中將這些硬件銷售確認為高毛利的軟件銷售。Whitman指責這些銷售的產品中至少有部分成本被計入市場費用，而非銷售成本。

2. 惠普指控Autonomy將軟件出售給中間商（這在許多科技企業很普遍），在這些交易中沒有終端用戶。這導致了收入虛高。

3. 惠普指控Autonomy將一些長期的註冊交易（hosting deals）處理成短期的許可權交易（licensing deal）。這些未來的軟件訂購收入本應被分期作為未來的收入遞延確認，但Autonomy將此分拆後於當期確認。

惠普的總法律顧問John Schultz表示他認為「一些Autonomy前僱員有意粉飾報表，將Autonomy包裝為一家純軟件公司。」他在電話會議中表示，這些低毛利或虧損的硬件銷售佔到了問題期間Autonomy銷售收入的10%-15%。

Schultz表示，這種財務操縱不僅縮小了實際的財務指標與分析師預期之間的差距（達到分析師預期通常都是公眾公司的關注點），還拉高了公司的「增長潛力」。他說道：「從會計角度看，這不僅是處理失當，還存在嚴重的披露不足。」

CFO Lesjak表示問題不僅在於收入虛高，而且在於收入的類別。「這些硬件收入被確認為許可權收入。而中間商銷售也被確認為許可權收入，事實上這並非真實的銷售，因為沒有終端客戶。」

Lesjak表示這種財務處理的結果就是Autonomy得以拉高其毛利率，這是利潤的關鍵指標。Autonomy的財務報表顯示其毛利率在40%-45%區域，而Lesjak表示其實際毛利率在28%-30%。

安達信Style

惠普的指控讓Autonomy的審計師德勤及參與交易的其他中介機構成為眾矢之的。Autonomy被收購前的2010年年報由德勤負責審計(Autonomy2010年財報全文），德勤給出了標準無保留意見，審計師Nigel Mercer為簽字審計師。

惠普CEO Meg Whitman：

「董事會對「投票」通過這筆交易感覺非常糟糕。我要說的是，董事會是在審計報告基礎上做出的決定。而審計報告是由德勤出具的，是的，不是什麼野雞事務所（'Brand X' accounting firm），是德勤。在我們對此收購所做的詳盡的盡職調查中，我們聘用了畢馬威來對德勤的審計報告進行審計。而他們都沒有發現我們如今見到的。

Autonomy前CEOMike Lynch週二否認惠普關於Autonomy「會計處理失當」的指控時表示Autonomy每個季度的報表都獲得了審計師德勤的認可，且德勤除了對「一些審計委員會的常規程序提出疑問以外，從未提過其他問題」。

Zerohedge稱這一事件不禁讓人勾起安達信的「美好回憶」，不過德勤可以放心，他們還有一個好客戶-美聯儲。

「全明星」級別的中介機構

而參與惠普收購案的豪華中介團也難辭其咎。

正如Lynch所指出：

惠普收購時做的盡職調查非常詳盡，由代表惠普的審計師畢馬威、財務顧問巴克萊和Perella Weinberg負責，他們派了300個人來做盡調。惠普的高管也在過去一年裡深度介入了Autonomy在過去一年的運營。

據Freeman Consulting的董事 Lam Nguyen估計，巴克萊和Perella Weinberg Partners在這筆收購交易中收進合計3000-3500萬美元。

而領銜Autonomy財務顧問團隊的則是Qatalyst Partners，其他公司還包括瑞銀、高盛、花旗、摩根大通和美銀美林，他們合計收進約3500-4000萬美元。

而參與這筆交易的律所也星光熠熠。擔任惠普法律顧問的是Gibson, Dunn & Crutcher；Freshfields Bruckhaus Deringer；Drinker Biddle和董事會的法律顧問Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom。而Autonomy則聘用了Morgan Lewis和英國律所Slaughter & May。

蛛絲馬跡

惠普早就應該對危險有所準備，Bryce Elder在FT撰文指出「媒體在過去十年裡一直在質疑 Autonomy的收入確認、內生增長能力（organic growth）和合約銷售確認標準的隨意性。」就在惠普完成收購後一個月，甲骨文發佈的一份尖刻的聲明披露稱甲骨文也審核過Autonomy，但認為其估值嚴重高估。

Autonomy一直是對沖基金做空的目標，對沖基金認為這家公司用激進的財務處理和一系列收購來粉飾利潤。

Lynch一直反擊稱做空者只不過將公司作為靶子，以「謠言和股市」來交易。他辯解稱一些財務不一致的問題是由於US GAAP與IFRS兩大會計準則之間的不一致所致。

中興巨虧：「衝動」的懲罰？

http://www.infzm.com/content/83077

中興通訊前三季度的巨虧，雖直接源自全球經濟形勢的惡化，但更多是公司累積問題的爆發。激進的市場策略，錯綜複雜的關聯交易鏈條，侵蝕了這家電信設備公司多年來在全球市場披荊斬棘獲得的豐厚成果。

2012年11月16日，中興通訊（股票代碼：000063）發佈公告稱，將出售持有的下屬子公司長飛投資股權，轉讓預計將為中興通訊增加投資收益4.5億至8.5億元，所得款項將用於補充營運資金，支持主營業務發展。這已經是中興通訊最近第二次出售子公司股權。

第一次發生在2012年9月21日，中興通訊與深圳市創新投資集團有限公司、廣東紅土創業投資有限公司、南京紅土創業投資有限公司等10家投資者簽署協議，轉讓中興特種設備有限公司（下稱「中興特種」）68%的股權，為中興通訊增加投資收益3.6億到4.4億元。

兩個月內兩次出售子公司，中興最多可以在賬面上增加12.9億元收益，但這仍不能填平中興三季度形成的巨大「窟窿」。

根據該公司發佈的2012年前三季度業績報告，中興通訊歸屬於上市公司股東的淨利潤同比下降250%以上，虧損高達19.45億元。

這是中興自1997年上市以來的首次季度虧損。在業績預告中，中興把三季度出現虧損的原因歸結為四大因素：全球經濟不景氣及全行業發展放緩、低毛利合同在第三季度的集中確認、部分國際重大項目工程進度延遲及國內運營商集采模式對公司收入確認的綜合影響。

然而，這樣的說法，卻遭到了業內人士的質疑。中興內部的多名員工向南方週末記者表示：中興巨虧，雖然有宏觀經濟的影響，但更多的，則是長久以來累積問題的爆發。

全球主要電信設備廠商業績。 （EG365❘/東方IC/圖）

上前線，打大仗

中興通訊的問題，其實早在2011年就已經露出端倪。

2011年底，中興員工意外地發現，往年按時發放的年終獎被推遲了。一些部門直到2012年7月份才拿到。而這筆錢還是中興賣掉其下屬子公司國民技術後換來的。

年報顯示，2011年，中興通訊拋售國民技術股票獲利8.64億元，幾乎佔了中興通訊利潤總額的40%。2012年中報透露，中興通訊僅持國民技術312.58萬股，持股比例只剩1.15%。

2010年3月，偏重於銷售和市場開拓方面的史立榮接替偏重於技術的殷一民，成為中興的新任總裁，這被外界視為中興戰略轉變的標誌。

與中興通訊的創始人侯為貴相似，殷一民以謹慎和穩健著稱，在其主政期間，中興遵循的是「現金流第一，利潤第二，規模第三」的原則。在一段時間內，這成為中興穩定發展的利器。但中興的速度也因此而受了影響。

在殷一民剛就任中興總裁的2004年，中興與其在國內市場最凶悍的對手——華為的差距只有2.1倍左右，四年之後，這一差距就擴大到了2.5倍。

面對與對手之間的巨大差距，中興必須加快步伐，追趕「大佬」。在此背景下，以銷售見長的史立榮被推到了前台。

史立榮從1993年開始就偏重於銷售和市場開拓方面的業務。1997年至2007年，負責中興整體市場工作。當年中興通訊的第一個海外市場巴基斯坦就是史立榮拿下來的。在中興歷史博物館裡，有一張史立榮1990年代隻身一人參加日內瓦ITU世界電信展的照片。

這位頗得侯為貴賞識的猛將2010年上任兩個月後，就在給「三層管理幹部的一封信」中，提出了「調狀態、定戰場、聚資源、打勝仗」的十二字方針，號召公司「上下真正起來有打仗的狀態」。他還提出了名為「大國大T（Telecom）」的市場戰略，即市場上緊盯大的國家以及大的運營商客戶，同時採取相對激進的市場策略，力求中興在相對短的時間內，成為全球前三大設備商——按收入規模計算，中興在目前的電信設備市場排名第五，按照業內的普遍觀點，只有成為前三的設備商才能生存。

據中興深圳研發部門的一位員工介紹，當時，史將產品經營部大量技術商務人員前移到營銷一線，加強一線「大國大T」的支持力量，一些本來在後方做研發的人員，甚至也被要求「上前線」。

這些舉措在初期確實帶來了一些效果，2010年，中興的合同銷售額首次突破千億元人民幣大關，進入了中國企業「千億俱樂部」的行列。

然而，好景不長。歐債危機的擴大，讓原來日子過得很滋潤的運營商也開始勒緊腰帶，收縮開支。全球經濟形勢的惡化給中興潑了一盆冷水。到了2012年前三季度，中興就出現了19.45億元的巨虧。

隱秘利益鏈

面對大幅虧損，中興管理層表示，將集體降薪一半，直至扭虧為止，「以表歉意」。

中興通訊2011年年報顯示，董事、監事以及其他高管從該公司獲得的年度報酬總額為2971.1萬元（稅前）。其中，董事長侯為貴的報酬為115.1萬元；史立榮的報酬最高，達到302.3萬元。

高管層的這一決定，被業界稱為「臥薪嘗膽」、「破釜沉舟」，表明了管理者與企業同甘苦的姿態和決心。然而，對比中興通訊的利益分配結構可以發現，降薪對公司管理層的薪酬影響，不過是「九牛一毛」。

在中興內部，一個公開的秘密是，中興的管理層已經形成了一個內在且隱秘的利益分配體系。這個體系，就隱藏在中興下屬的錯綜複雜的子公司、孫子公司、孫孫子公司中。

從中興的財報上看，上市公司中興通訊的最大單一股東是佔其35.2%股權的中興新通信設備有限公司(以下簡稱中興新)。事實上，在1997年中興通訊上市前，中興新就是中興的全部。

而中興新的歷史淵源更為複雜：1985年，侯為貴帶著西安航天部的第一批「元老」到深圳創建中興半導體有限公司，主要股東包括侯為貴等中興創業元老、深圳當地的投資者和一個香港股東。香港股東撤資後，侯為貴重新註冊了一家「民營企業」深圳中興維先通設備有限公司（以下簡稱維先通）。其中侯為貴佔維先通18%的股份，其餘38名自然人股東佔有維先通82%的股份——他們均為現在中興通訊的元老級人物。

1993年中興「國有民營」改制，成立中興新通信設備有限公司，由中國航天工業總公司西安微電子技術研究所和深圳廣宇工業集團公司聯合控股(51%)，「民營高科技企業」深圳市中興維先通設備有限公司參股(49%)並負責經營。

2001年，深圳市聚賢投資有限公司成立，創建者同樣是一群「中興骨幹創業員工」。其中「深圳市聚賢投資有限公司工會委員會」持股49.5%，其餘為個人持股。據媒體報導，當時的政策不允許在上市公司的平台上搞股權激勵，為了確保核心管理層以下2至3級骨幹管理者的穩定，侯為貴專門成立了這家公司，「相當於在特定歷史條件下搞變相的股權激勵。」

四年後，深圳中興發展有限公司成立，聚賢投資和維先通分別佔50%和40%的股權。它又開闢了另一條利益輸送鏈：中興通訊的利潤流向中興新和維先通，中興新的部分利潤再流向中興發展，再由中興發展向聚賢投資和維先通輸送利益——最終的獲益者仍然是中興創業元老和早期的2至3級核心員工。

聚賢投資的身影還浮現在諸如中興軟件、中興康訊、中興微電子、中興新宇、中興新地和中興國際投資等一系列依附於中興的採購和外包的關聯公司背後。中興通訊相當一部分運營成本被花費到上述關聯公司，而聚賢投資仍可從中獲益。

2012年6月27日，中興通訊發佈公告，將其下屬的中興和泰酒店投資管理有限公司82%的股權賣給了中興發展，作價2517.4萬元。有網友驚呼，深圳一套別墅，價格都高達上千萬元，而一個四星級的酒店投資管理公司（中興和泰官方網站顯示，目前其已經建成和在建的酒店有五家，均為四星級以上），其82%的股權竟然抵不上一棟別墅。更為離奇的是，在以如此低的價格賣掉股權之後，中興通訊反過來以4600萬元/年的價格租賃酒店，以9000萬元/年的價格採購酒店的服務（住宿、開會等）。

南方週末記者通過查詢工商資料得知，在此交易中佔盡便宜的中興發展，其背後的股東包括聚賢投資、中興新通訊、中興維先通以及洪波、彭燕兩位中興高管。而中興維先通的股東，則是中興另外39位高管，侯為貴、殷一民、史立榮等赫然在列。

裁員進行時

通過關聯公司掏空上市公司利潤，在中興日子較為好過的時候，似乎並不易被人察覺，而今，世道艱難，中興的危機因此而爆發。

中興長沙某研發部門的一位員工向南方週末記者介紹，三季度業績公佈前不久，中興內部即開始進行裁員。其所在的部門裁員比例高達20%，在其他部門，則在15%-30%不等。

這位入職兩年多的員工，自認為一直表現不錯，但在上個月，他的業績突然第一次被打成了C1——與華為分為A、B、C、D四級考核類似，中興考核分為S（優秀）、A（普通）、C1（直接淘汰）、C2（降薪）。

詳細瞭解之後，他才知道，原來公司規定，每個部門必須有一定的比例得C，而他，則不幸被攤上了。

對這樣的裁員方式，這位員工無法接受，一氣之下，他建起了一個中興員工維權群，幾天之間，這個群就滿了，他又接著開了第二個、第三個……

更慘的是中興2012年新招的三千多名應屆生，其中數位剛入職不久的員工向南方週末記者抱怨，還沒轉正，他們就被以「不合格」為由裁掉了。

不過，對於裁員，中興內部有另一個叫法——「結構性優化」。南方週末記者獲得的一份中興內部資料上，對「人員優化方案」的操作，有一系列說明，其中有一條特別強調：注重內部溝通口徑，「公司並非裁員，而是在做人員的結構調整和優化」。

在中興的利益分配結構中，底層員工基本被排除在既定利益格局之外。一位在中興手機售後部門待了五年的員工告訴南方週末記者，他剛入職時，工資是5500元，年初離開的時候6000多元，「為什麼中興的員工狼性不如華為，這就是原因」。

據這位員工介紹，與華為相比，中興給員工的各種補助、住房公積金、社會保險和附加商業保險等福利基本都要縮水20%，由於業績不彰，與華為同一崗位的年終獎相差50%以上更是司空見慣。

對正在進行的裁員，許多進入裁員名單者表示無法接受。但是對中興來說，這似乎是目前唯一能夠自救的辦法。有研究顯示，中興通訊的業績受人力成本的影響同樣非常大，湘財證券分析師周明巍就做過一個模擬模型：以2011年財務數據為基準，選取一些TMT行業的典型公司與中興通訊一起比較發現，中興通訊受人力成本變化影響最大，若人力成本上升10%，中興的淨利潤將下滑62%。

2011年的年報顯示，中興通訊的員工為89786人，而剛剛公佈的2012年中報上，這一數字少了2806人。

德銀被控在金融危機期間隱瞞120億美元巨虧

http://wallstreetcn.com/node/20404

德銀被控在金融危機期間隱瞞120億美元巨虧

曾供職於德意志銀行的三位人員向包括SEC在內的美國監管機構表示，德意志銀行在金融危機期間未確認在衍生品「槓桿化超級高等份額交易（leveraged super senior，一種CDO交易）」中蒙受的最高達120億美元的賬面虧損，以避免政府救助。

他們三人表示，如果德意志銀行按規定確認這筆名義價值1300億美元的交易的損失，其資本將降至危險的水平，這可能導致需要政府救助才能夠擺脫困境。為此，德意志銀行的交易員在明知應當按市值計價（Mark to market）的情況下而做出隱瞞，以避免在金融危機時刻引起恐慌。

舉報者中有兩人表示，德意志銀行錯誤記錄了2009年伯克希爾提供的保險的價值，而這此前一直不為人知。

德意志銀行在聲明中表示，這些指控已經過去兩年半，並且在2011年6月就已經公開；他們進行了細緻而徹底的調查，發現這些指控「完全沒有根據」。

德意志銀行表示，舉報者缺乏對於事實的瞭解和責任感，德銀將繼續配合SEC對此事的調查。

這些舉報是在2010和2011年分別發生的。三名舉報者配合SEC的律師提供了銀行的資料。

其中兩名人員表示，由於他們在銀行內部表達了對此事的憂慮而被解僱。其中一人Eric Ben-Artzi是德銀的風險管理經理，他在向SEC遞交了舉報材料的三天後被德銀解僱。他在向勞工部的文件中表示自己被解僱是因為舉報行為而遭受的迫害。

德銀的高級交易員Matthew Simpson也在向SEC遞交了舉報材料之後被解僱。德銀向Simpson支付了900000美元來私了「舉報迫害」的問題。

第三名舉報者要求匿名，他之前就職於德銀的風險管理部門。在向SEC作出舉報之後，他選擇主動離職。

SEC執行部主管Robert Khuzami對此次調查採取迴避態度，因為他在事件發生期間擔任德意志銀行美國分支的總顧問。現任總顧問Dick Walker之前則擔任Robert Khuzami目前所在的SEC執行部主管一職。

德銀掩蓋巨虧內幕：又是衍生品估值惹的禍

http://wallstreetcn.com/node/20614

FTav：關於資產估值問題的爭論很容易就會轉變成哲學問題。我們上週四就報導了，德銀三名前僱員指控德銀沒有給它的信用衍生品頭寸合適的估值，進而給市場創造了一個具有誤導性的健康印象。

我們首先想到：「德銀大不了和其它銀行一樣，難道不是嗎？」但其中涉及巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司，事情看起來就變得有趣了。

看起來，德銀的故事和一種特定類型的信用衍生品相關：

...給被稱為槓桿化超高級的衍生品結構頭寸錯誤估值了...

「槓桿化」超高級？看起來有點矛盾，但這只不過是個名字。

補充一下，銀行、債券保險商、對沖基金和其它金融機構，經常進入超高級交易，而相對於這些交易的名義價值來說，真正交換的現金流是很少的，甚至沒有現金流。

超高級層次是銀行CDO產品製造流水線留下的碎石。這個層次的利息水平通常很低（可能只有幾十個基點），所以它們對投資者缺乏吸引力。同時，銀行會把它們的風險看作是可忽略的，因為在超高級層受到影響前，下面還有大量的次級層資產可供緩衝損失。

向債券保險商購買超高級層的CDS，也是一件容易而廉價的事情。所以審計員和監管者已經被說服相信這個層次的資產沒什麼好擔心的。

起碼在債券保險商開始被下調信用評級，和這些頭寸的市場價格開始滑落前，是可以這麼認為的。以下是一些細節。

但那時候還存在"槓桿化的超高級"交易，這是涉及非債券保險公司投資者的結構性產品。我們週四的報導提到了加拿大的退休基金。下面給出了圖解：

右上角所示的超高級層在投資者角度說上「槓桿化的」，因為投資者在簽訂合約時出的錢是遠少於投資者的實際頭寸的。這些交易的另一個特徵是，潛在的信用質量不是次貸按揭，而是看起來更安全的企業債務。

引述我們的報導：

德銀從加拿大投資者那裡買來了違約保險，接著又通過美國的信用基準指數CDX，把違約保險出售給其他投資者。德銀可以從這兩個頭寸中賺取幾個基點的利差，可能是0.03%。

建模的困難來源於，與客戶的超高級頭寸和利用CDX對沖（後來又利用了一些標普指數看跌期權）之間的風險錯配。 同時，因為如果這個層次的資產質量惡化，客戶可能會選擇離開而不是繳納更多的抵押品，所以存在一個「空隙期權（gap option）」。

在我們報導的分析中，闡述了三名前僱員的看法。簡而言之，指控主要是指，德銀對頭寸的估值沒有合理地反映空隙期權存在的風險，或是對沖不完美的風險——後者讓我們想起了摩根大通的倫敦鯨事件。

關於具體數目的報導：

但當時德銀囤積了不能再多的頭寸，最終佔據了所有槓桿化超高級交易的65%，最終累計了名義價值為1300億美元的資產配置。

這是個巨大的數字。這些資產配置由什麼組成的呢？只有出售給客戶的槓桿化超高級產品嗎？還是在另一端還有CDX的頭寸？可能還有普通的超高級產品，這也是CDO製造管流水線的一部分。

在CDO業務上，德銀是一個大玩家。下圖從CDO的未償付規模提供了另一個視角：

在2009年一季度之前，全球一共有1.308萬億美元未償付CDOs產品。這存在一定的誤差，上圖排除了像一些只有一個層次的交易——這可能包括一些槓桿化超高級產品，如果這些槓桿化超高級產品是獨立構建的，但對我們來說看起來不像會這樣構建。上圖的數據讓我們相信，1300億美元的頭寸至少含有CDX的頭寸。回到主題…

故事主要配角，巴菲特出現：

兩名前僱員指責，德銀在一些頭寸上，錯標2009年由巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司出售的保險產品的價值。而這些安排的存在，在之前是完全沒有公佈的。

這是與槓桿化超高級產品有聯繫的另一類風險——定價貨幣風險（quanto risk）。這類風險的存在歸咎於加拿大投資者持有的產品是由加幣定價的，但CDX交易是用美元定價的。所以：

伯克希爾公司在2009年以7500萬美元，出售了一張存在定價貨幣風險的保險給德銀。而德銀認為自己已經完全對沖了風險。但我們翻查了交易的合約，如果出現損失，伯克希爾公司的賠付金額上限只有30億美元，但當時德銀聲稱該保險價值數百億美元。

你可能會記得，伯克希爾公司還曾出手拯救過另一片區域——撿起了一些債券保險公司的市政債券業務。特別指出，這是通過伯克希爾哈撒韋保險公司完成的。巴菲特當時會認為這是筆漂亮的交易，至少有一段事件是這麼想的。

下面是伯克希爾2010年的10-k報表（用於公佈衍生品頭寸的）：

定價貨幣的內容在哪？可能是沒有被分拆披露。

伯克希爾曾經就其信用頭寸發表過如下言論：

在2008年下半年和2009年年初，發生了數件信用違約事件，主要和涉及非投資級別（或高收益）企業債券發行者有關，在2009年，我們大約賠付了19億美元的賠款。

還有：

正如合併財務報表附表11所描述的，我們是一些股權看跌期權和信用違約合約的交易方，在任何情況下，這些合約都不含繳納抵押品的要求，其中包括合同公允價值或內在價值的變動，還包括伯克希爾公司的信用等級被下降。

有趣的地方：

大部分這些合約都是在2008年12月31日前簽訂的。

這和存在定價貨幣風險的交易有關嗎？

繼續，伯克希爾還大概說了一下衍生品估值的問題：

相當多的判斷可能需要作出一些假設前提，其中包括利率的選擇、違約和可恢復率和市場波動率。假設前提的變化可能對估值存在巨大的影響。基於這些原因，我們把我們持有的信用違約和股指看跌期權合約分類為GAAP（公認會計準則）下的3類資產。

除了假設前提的相關性，對一家持有槓桿化超高級頭寸的銀行來說，還空隙風險和定價貨幣風險等。

對於德銀來說，那些沒有充足市場數據的3類資產（負債），必須利用模型決定它們的估值：

「被分為3類的以公允價值持有的金融資產，2009年12月31日的總額為582億歐元，而2008年12月31日為877億歐元。」（注意這是公允價值，不是名義價值）

德銀對我們報導的回應：

德銀在聲明中表示，這些指控已經有超過2年半歷史了，2011年就有公開的報導。德銀補充道，它們已經進行了「一次仔細認真的調查」，但「什麼東西都沒發現」。

德銀表示，調查結果已經解釋了，指責我們那些人「並不瞭解關鍵的事實和信息，或是對這些信息不負責任」。德銀承諾，「將繼續全力配合美國證券與交易委員會對這件事的調查工作」。

我們對事態的未來發展很感興趣。它可能會重燃對估值/模型問題的大規模爭論，但現在另一個性感而可怕的創新性產品已經出現在人們的焦點中。據我們報導：

在2012年前，很多交易已經到期或已經被解除。當信用市場恢復到比較正常的水平，德銀與有毒衍生品的「不正當關係」不再是威脅到生命的事情。

但這並不是說，在這個歷史性重要時刻對德銀的指控不應該調查。

巨虧之下，日本電子企業轉向資產出售

http://wallstreetcn.com/node/21005

松下公司上週五稱，已同意出售旗下子公司三洋電機的數碼相機業務，購買方為一傢俬人股權公司。

日本電子企業的現況是：近幾年來頻繁巨虧，融資緊張。這些電子企業已在嚴肅考慮剝離非必須資產，松下出售數碼相機業務就是一個例證。

但在資產出售方面，這些公司卻面臨兩難。對於索尼、松下和夏普等而言，最需剝離的是缺乏競爭力的業務，而這無法吸引潛在買家。但如果出售那些更有前景的業務，又會對公司未來不利。一些觀察家們說，日本的一些電子巨頭可能別無選擇，只得出售具有更強競爭力的業務。

日本花旗併購業務負責人Masao Yoshikawa說：「企業在盈利能力仍較強之時，就應開始冷靜評估各種戰略的可能性，而不是等到5年10年業務不佳時再作出反應。」

東京美銀-美林的Yuichiro Wakatsuki說，對於日本電子企業來說，出售資產已不再是禁忌。他說，最近的變化是，日本公司更願意聽取資產出售方面的建議，而不僅僅是資產購買建議。

儘管企業希望卸下一些利潤較低的業務，但這些業務的吸引力通常不大。銀行家和高管們說，合理的選擇將是索尼的Vaio個人電腦業務，松下的手機及部分零部件製造業務，以及夏普的部分家電業務。

日本電子企業出售資產的另一障礙在於日元強勢。強勢日元已對日本出口造成影響，同時，由於日元走強，海外企業併購日本企業的成本也變得更高了。

相比於消費導向型電子企業，一些專注於工業的大型電子集團——譬如日立、富士通、日本電氣和東芝等——在資產剝離方面要更加活躍，約在10多年前，它們就已經展開了改組。不過它們不是直接出售這些資產，而是創建了一個複雜的合資企業網，這通常又是由政府融資支持的。其影響就是，減少了這些公司在受困領域的敞口，但卻沒有使母公司完全退出這些業務。

由於許多日本企業同樣缺錢，索尼、松下和夏普可能不得不尋求向海外私人股權公司出售資產。台灣鴻海精密已經在收購日本電子企業資產，包括夏普的液晶顯示器工廠和索尼的電視機裝配工廠。

WSJ援引知情人士說，索尼正在考慮出售可充電電池業務。亞洲的可充電電池競爭激烈，競爭對手們一直在壓低價格。儘管公司內部尚未達成一致，但部分索尼高管相信，把這一業務出售給某個亞洲低成本製造商最有意義。

這些知情人士說，索尼暫未考慮出售金融或娛樂業務等更大動作，這兩項業務均利潤可觀。相比於索尼的Vaio電腦業務來說，如果出售這兩項業務的話，將更容易找到買家。Vaio電腦業務即便是在最好的時期，也僅能獲得微薄利潤；時期不佳時，經常是無利潤。自從4月份以來，索尼一直稱，將加速調整業務組合，把資源轉向增長領域，但到目前為止，索尼還未公開表示將出售哪些資產。

10月底，松下總裁Kazuhiro Tsuga概述了新一輪重組措施，當時公司報告了6850億日元（81.2億美元）的季度虧損。從明年4月起，公司將把原有的88個業務部門精簡至56個。

松下今天面臨的困境，部分反映出其未能完全吸收2009年三洋電機收購一事帶來的益處。松下並沒有整合三洋的數碼相機業務，也沒有整合海外三洋品牌的電視銷售。松下發言人說，公司正在考慮關於電視機業務的各種選項。去年，松下向海爾出售了三洋電機的家電業務。

知情人士說，夏普也在考慮出售資產，包括其在中國、墨西哥和馬來西亞的工廠，以及在美國加州的太陽能開發商Recurrent Energy。夏普說，它可能出售手中持有的其他公司股份，以及位於東京的辦公室。台灣鴻海正在考慮購買夏普在日本和海外的電視機工廠。