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關注新浪專題：香港上市民企再颳風暴遭洗倉 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400101014d.html

中概私有化專題：詳解美股公司私有化流程

http://news.imeigu.com/a/1345024634122.html

（i美股訊）8月13日，分眾傳媒宣佈董事會收到無約束性私有化建議書，其董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、 CDHInvestments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來 最大的私有化案例。

所謂私有化，是資本市場一類特殊的併購操作；與其他併購操作的最大區別，它的目標是令被收購上市公司除牌，由公眾公司變為私人公司。實質就是大股東作為收購建議者所發動的收購活動，目的是要全數買回小股東手上的股份，最終使這家公司退市成為大股東的私人公司。

自2010年至今，已有12家中概公司完成私有化，以下將對美股公司的私有化流程做一概述。

私有化流程

（來源：羅仕證券）

整個私有化過程大致如上圖所示：收購方委任財務顧問、法律顧問——收購方尋找PE及投資人的合作意向——向目標公司董事會提交私有化提議——目標公司公開宣佈私有化要約——目標公司成立特別委員會——特別委員會委任財務顧問、法律顧問——收購方設立併購母公司與併購子公司——投行出公平性意見——董事會和賣方達成協議——向證監會提交表格13E-3——同時向股東發放收購文件——（召開臨時股東大會(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股東大會投票通過（或否決）併購——私有化完成，股票停止交易，退市結束（或投票沒通過，私有化失敗）。

同時，私有化交易通常都會遭遇到律所的調查，或者是做空機構的質疑。此外，要約方的融資情況及要約價格的確認，都影響著整個私有化進程。我們將以私有化過程相當曲折的泰富電氣為例，回顧整個私有化流程。

（點擊查看大圖  更正：6.應為「獲國開行$4億貸款」）

第一階段：

1. 目標方收到並公佈私有化提議：2010年10月11日，泰富電氣宣佈收到董事長兼CEO楊天夫將和霸菱亞洲投資基金集團的私有化提議，收購價格24美元，總交易金額達7.5億美元。

2. 主要合作方退出：2011年11月23日，泰富電氣宣佈原私有化交易主要合作方修改協議，將以債權和股本的形式為此次收購提供資金，最高可達10％（佔此 項交易總額的比重），而這僅僅是一項權利而並未義務。這代表霸菱此前作為合作者提供融資的積極態度，轉變至僅提供很少一部分融資金額（10%），市場對泰 富電氣董事長楊天夫的融資能力表示擔憂。

第二階段：

3.成立特別委員：2011年3月17日，泰富電氣宣佈成立了一個由獨立董事組成的特別委員會，以評估由CEO楊天夫提出的公司私有化建議。

4.要約方宣佈做好資金準備：2011年4月16日，在哈爾濱泰富電氣週五給SEC遞交的一份文件中顯示，該公司CEO楊天夫表示將於下週一對公司進行私有化，並且表示他已經募集到資金。

6. 獲得貸款：2011年6月9日，泰富電氣CEO楊天夫控制的TechFull公司與國家開發銀行香港分行（CBD)簽訂4億美元的貸款協定。SEC文件顯示，該項貸款主要用於泰富電氣私有化相關費用等用途。

同時，這一階段中，泰富電氣遭遇了做空階段Citron的多次質疑(見圖5和7)。2011年6月2日，Citron Research撰文質疑泰富電氣的私有化「子虛烏有」，認為該公司股票僅值7美元或者更低，建議投資者拋開私有化收購要約來對該公司進行估值。6月10 日, 在泰富宣佈獲國開行貸款後,citron隨即針對此文件發佈質疑報告，認為此項貸款無任何抵押僅憑個人擔保，且沒有公佈協定的任何款項，很有可能不是貸款 協定而是貸款承諾書.

8.泰富電氣董事會同意CEO私有化方案: 2011年6月20日晚，泰富電氣今日宣佈同意泰富電氣CEO提出的私有化收購方案。該私有化方案的收購價格為每股24美金。該公司目前總股本為 3125.1萬，如果按每股24美元的收購價格來算，公司估值達到了7.5億美元。消息稱，泰富已與Tech Full Electric公司和Tech Full Electric Acquisition簽署一項最終合併協議和計劃。Tech Full Electric公司在開曼群島註冊成立，為泰富電氣公司董事長兼CEO楊天夫全資控制。Tech Full Electric Acquisition公司在美國內華達州註冊成立，為Tech Full Electric旗下全資子公司。

第三階段: 私有化交易的最後階段

9. 提交SEC註冊文件：2011年7月13日，泰富電氣向美國SEC提交SC 13E3文件，進一步披露了該公司私有化進程。

13. 宣佈股東大會：2011年9月30日，泰富電氣宣佈已向SEC遞交有關與Tech Full Electric合併的委託材料（definitive proxy materials）。該材料也將盡快被寄送到股東手中。同時宣佈泰富將於美東2011年10月29日上午9:00舉行特別股東大會.

14. 舉行股東大會,成功完成私有化：2011年10月29日晚間，泰富電氣在紐約召開特別股東大會，佔總股本90.7%的股票支持公司私有化。去除收購方所持 股份，84%的非關聯方投票贊成公司私有化，僅0.1%的股東投了反對票。由此，長達近13個月的泰富電氣私有化正式完成。

（i美股 Regina）

前海專題: 點解香港樓市升極唔停?(上) Home Blogger

http://www.homebloggerhk.com/?p=5857

深圳前海有不少人聽過，但到過既人未必好多。因此諗樣貼出圖一幅，等大家了解一下。其實深圳有前海同後海。後海同我地香港既後海灣勉強相通，總之就係你由天水圍隔離既深圳灣大橋出發，到深圳一方為後海。而後海再向西行，即地圖之左上角處，即為前海。你由地圖上觀察屯門到元朗之距離，大概就係後海到前海之距離。再加上由屯門經深圳灣大橋到大陸一方，巴士行都係十五分鐘。換言之，由前海到屯門，只不過屯門去荃灣之距離，大車行都係半小時必達之地。

 

咁前海攪乜春呢? 前海係塊平地，暫時只有住宅，但中央已指令前海將為深圳特區之中既特區，該處開業銀行可將人民幣貸款比大陸企業。昨日(28/1/2013)香港有十幾間銀行已同上面簽約，落實此協定。咁關你咩事呢? 第一，可以將錢借比大陸公司係一門好吸引既生意，「藍海」黎既，之前未可以合法做，大把香港銀行會仆上去開分行做生意，費事再賺香港人既艱難錢，前海會旺起來。第二，香港銀行更有誘因收納你袋中之人民幣，上面借比人平都收7厘年息，香港定期只不過2-3厘，筆者所見，香港人仔定存利率會上調。第三，前海為香港帶來更多跨境工作機會，前進前進進。

 

講返老本行，即樓市。你有冇收過風而家前海樓房賣幾錢呢?即寶安區一帶。你預舊一些星海名城做緊100平方米賣緊300餘萬，新樓80平方米索價400萬人仔。轉換成香港用之呎價，即100平方米約為1000呎，咁即係舊樓HK$3800蚊呎，新樓HK$6250一呎，同天水圍比，邊個平D?

 

留意比價必須用香港之實用呎價同大陸比，因大陸賣樓係100%實用率，不時更有120%實用率。係香港既你同我即時變哂青蛙，見到120%實用率同老李之66下實用率相比，彷彿當火星人去到水星咁，完全唔很明。原因係大陸你間400呎樓，你係收樓時係搵到400個(1 X 1呎)地磚的，冇花假，冇呃呎。友人同我閒談時提及，佢朋友買樓時搵人度呎收樓，發覺只度上398個地磚，但佢就比左400呎價錢。我問? 點先? 係咪補返兩格單車泊位佢? 結果係發展商即退返2呎既錢比佢，所以你話大陸買野唔均真? 睇下你買乜? 香港都唔好成日話自己高水平啦，食水深有時確實辦到。

 

前海現時都未發展，他日升番三到四成，不足為奇。大陸發展有佢一套，你唔使擔心佢發唔起。擔心既係前海已經等於「深圳之九龍灣」，即係樓價已是三線，都去到至少三千幾蚊港銀水平，你話佢落到黎香港，其實佢買間樓真係唔奇。講到呢度你又話:「咪就係大陸大炒貴哂D樓囉!!! 至少佢有份!」諗樣當然收到，就算1%都算有份，但香港樓市全面走高不只是大陸人來港買貴哂一句咁簡單解釋哂，亦唔係乜X野「剛性需求」可解釋，要理解此問題應回基本步，就係兩地(香港及深圳)漸漸融合，深圳平均樓價已達港元7000一呎，那麼富有自由經濟特別既香港，用$7000蚊做起步再叫價又何奇呢?

 

當然，大部份年青人到此都好心傷，認定自己一世都買唔到樓。但樓市不是長升長有的，大陸既股市同樓市，跌下來比誰也兇! 但此時你把深圳樓市行情了解一下，你自然知道點解香港既樓升極都未停。

 

下午更深入去探討樓市與深圳發展之影響。可留言作亙動討論。

前海專題: 點解香港樓市升極唔停?(下) Home Blogger

http://www.homebloggerhk.com/?p=5866

上回提及深圳發展如何影響香港，前海發展更推高兩地樓價。

 

當然政府加左15%BSD係有效抑止內地人買樓的，深圳人現到港買棲已沒有匯水優惠了。不過發展商係推新樓時估計會有對策，化15%BSD為無形。

 

再講國情，現時深圳請一個大學生已經要12000-15000蚊(人仔)，比香港仲高。比你係大陸，都會黎香港買正貨啦。朋友係大陸招大學畢業生，有應徵者是搵轉工糟，開價達兩萬(人仔)。此乃有深圳戶藉之居民賺到既價錢，賺幾千蚊一個月只係外省黎既民工，須量大但香港可以唔理佢地。只要一批賺到錢既深圳原居民，已可浸死本港了。諗樣不是在此引發中港矛盾，而係想你了解國情，為港之變數深思一下，就會發覺人地講到咁驚嚇，其他係時代區輪促使之事，不足為怪。有時間返去行個圈，了解一下。

 

當你一出深圳到「二線」，價錢係會下跌的。野食由38人仔午飯跌至15。樓價也平一半。「二線」你當係龍崗再向北之地方。龍崗即富士康之工廠附近。所以電視成日映富士康既工人有幾慘，做十個鐘只得一百幾千，你緊係覺得深圳人工低同困苦啦! 但係班工人唔係深圳人，地方嚴格黎講唔係深圳，所以你我又要再了解一些了。

 

再講深圳人，其實佢地都係覺得樓價太貴，會搬出市中心，搬到世界之窗站或龍崗一帶地方的。地方一係平左，一係住大左。所以每一個城市，均會出現低收入一群，或不願為房付出者，或想住平而大屋者，由市中心搬出偏遠區域之事。由核心地區版迫出偏遠地方居住，不只是香港人。想比平租而又住係方便地方者，係大城市根本係天方夜譚。當然現時樓價已和香港人收入脫節，諗樣同意。所以有此網為大家出謀獻策! 係不合理之商人環伺，民生正被另一城市之掘起大受影響，你我可以自求多福，多由不同渠通收風求變。

新能源反思之「瘋行十年」專題點評： 新能源賭客絕不能犯的N個錯誤

http://www.infzm.com/content/85718

過去十年內，在新能源投資這場賭局中，職業賭客的風險投資人對賭場風水的判斷、賭桌的選擇上都存在一定失誤。

金融資本和產業資本真正大規模介入新能源領域，是以新能源進入電站的應用為始，時間不超過十年。十年雖不長，但中國新能源產業卻上演了一場瘋狂的「馬術大賽」。

有意思的是，在馬兒飛奔的時候，沒人願意想這馬到底該怎麼養、怎麼騎、怎麼賽，如今馬兒跑癱了，是停賽，殺馬，還是他法？養馬（賭馬）的投資人、騎馬的企業家、賽馬的政府各有想法。

在當今新能源產業哀鴻遍野之際，作為職業賭客的風險投資人，更應回望過去，認真看看在這場「賭局」中曾犯過的錯誤。

首先，對賭場的風水（宏觀環境）的判斷過於樂觀激進，這種激進的預估源於對宏觀政治、經濟環境的超樂觀判斷。

新能源是對傳統能源格局和利益集團的挑戰，可以這麼說，在政府還未向傳統能源公司徵收巨額碳稅、新能源技術尚未取得重大突破之下，新能源必須要認清自己的「小三」地位。相當一段時間裡，新能源還是政府和傳統能源公司應對環境輿論壓力的點綴。別以為大家都說你（新能源）漂亮溫柔，你就以為可以和老大（傳統能源）平分秋色，老大雖然難看粗魯，可現在還得靠她掙錢養家。

從新能源投資路徑來看，外資背景的風險投資和私募基金最早啟動。外資在歐洲看到了市場，返回國內找製造，但外資在2009年之後對新能源投資就開始謹慎了，所以外資對市場的預估並沒有犯太大的錯誤，外資的損失主要是在對早期技術的投資上，他們對新技術在新能源行業所需的產業化週期估計不足。

內資背景的基金在新能源投資上是損失最大的，他們對週期性沒什麼概念，喜歡跟風，喜歡跟政府走，喜歡搞規模，不做產業研究，即便做也做不好，對國外的情況瞭解甚少，吞下苦果是必然的。比如，深圳的幾家著名本土PE（私募基金）都不約而同地在2010、2011年投了眾多太陽能企業，有的還號稱要全產業鏈佈局，他們之所以這麼做，一是因為之前2006年前後投資的太陽能公司在A股上市了，覺得是好行業；二是被太陽能產業在2010年短暫的小高潮給矇蔽了，以為又是好幾年的大高潮，結果2011年下半年一下子就滑下來了。

除了對賭場的風水判斷失誤外，還有就是賭桌沒有選對，也即沒有選擇新能源產業鏈上可持續的一段。中國的新能源投資大多選擇最容易的那一段：製造。這好比去賭場就往老虎機前一坐，不需動腦筋，簡單動動手即可。

這就形成一個現象：投資的公司只要買回來設備，馬上就開始生產、拼成本，而拼成本又不會從技術、材料、工藝上突破，千軍萬馬只搶一條路：規模。結果是只要市場一出現波動，產能開不足，則會立刻帶來規模越大，攤銷越大，成本越高，利潤越低，競爭力越低，產品越賣不出去，現金流越差的惡性循環，再加上高槓桿的固定資產投資，銀行一逼債，想不倒閉都難。

當然，突破性技術研發之路的確不是一般風險投資和小的產業資本能賭得起的遊戲。2011年硅谷那家融了十幾億美金的薄膜太陽能公司Solyndra破產就是一個典型例子。在中國走技術之路可以，但一定是走已經產業化的成熟技術的改良型研發和替代進口的國產化研發，這條路沒有產業化的風險和市場風險，成功的概率要大很多。

產業鏈的選擇，除了從改良型技術入手取得競爭優勢以外，還有一個風險小的出路就是選擇貼近用戶那一端。離市場和用戶最近的好處就是可以避免對市場的錯誤預估，市場一有什麼風吹草動就可以馬上做出相應的調整，就可以減少由於錯判市場而帶來的損失。值得注意的是，這一端雖沒有什麼技術壁壘，但有市場壁壘和經驗壁壘。

新能源產業真沒什麼希望了嗎？完全不是！從長遠來看新能源一定是朝陽產業，只是前幾年發展得太猛了，把本該20年穩步走的路用百米衝刺的方式在短短六七年就衝下來了，如此沖法，不死人才怪。未來有兩個因素將會帶來下一輪新能源產業的高潮：一是新能源出現重大技術突破而帶來成本的急劇下降；二是世界出現新的能源危機。不過，即使觸發因素出現了，高潮也不會一下子就來，有足夠的前戲才可能有足夠持久、足夠大的高潮。

現在，這個行業只能該流血的流血，該截肢的截肢，實在挺不過去斷氣了也只能認命，至少行業通過流血犧牲得到了深刻教訓，而不是誰都想跳進來幹幾年就能當個首富、上個CCTV十大經濟年度人物什麼的。

最後，我覺得可以用首順口溜來概括新能源的過去、現在和未來：

「有人歡喜有人哭，命苦不能怨政府，革命戰爭論持久，長征路上兩萬五。」

（作者係青雲創投董事總經理）

招商證券快消品研究專題報告——打破知易行難的魔咒 初靈日上

http://xueqiu.com/8963169076/25664887
快消品是個「知易行難」的大品類，本文將嘗試以問答的形式理清快消品運作和研究的關鍵點，以打破「行難」的魔咒，還投資者一雙「慧眼」。快消品就是我們日常生活中使用頻率高消耗快的產品，如日化產品、食品飲料等，看似平淡無奇、耳熟能詳，但其實「知」容易、「行」卻難：其一運作難；其二研究難。快消品的生產門檻低、同質化非常嚴重，因此要成功運作一個快消品尤其是成熟品類的快消品相當難；其次，快消品的收入增長來自消費者的購買，這牽涉到消費者購買決策等諸多人的問題，判斷起來總讓人感覺似是而非、心裡沒底，多數時間彷彿只能拍腦袋，因此研究起來困難也不小。本文將結合筆者實業運作及投資研究經驗，嘗試從根本上破解「行難」問題。

快消品要運作成功，有三個關鍵點：1、塑品牌；2、強渠道；3、控新品。由於快消品同質化嚴重，要獲得消費者優先選擇或賣出溢價，則必須要人為塑造出差異化，這就是品牌誕生的根源，也是快消品言必稱品牌的根本，是為最基本的核心競爭力。其次，要實現銷售，必須要有強大的渠道，而好的渠道通常有三個特點：1、物流的通達性；2、價格的穩定性；3、終端陳列的生動性。其中尤其終端陳列的生動性是打動消費者購買的關鍵環節，可謂臨門一腳，也被稱作第一真理時刻，要特別重視。再者，由於快消品的新品很容易被競爭對手模仿，因此要不斷推陳出新才能始終保持競爭優勢，因此高成功率的新品開發管控能力是持續增長的重要保證，本文詳細介紹了新品開發的系統流程以及簡便實用的新品首年收入估算方法。此外，我們還對重點覆蓋的非酒類快消品上市公司的運作能力進行了全面的評價，可供投資者參考。

而在快消品投資研究領域，欲觸及最深層次的基本面，亦有三個關鍵步驟：1、看廣告；2、勤跑腿；3、多試用。快消品大多具有一定的保質期，因此要靠長期壓貨來虛增收入並不容易，所以我們應該牢牢地把握住「消費者是老闆」的快消品本質，以目標消費者的視角重點考察三個真理時刻的購買慾（即：1、看廣告後想不想買；2、進終端後還有沒有買的衝動；3、用過產品之後是否會再次購買），以及商品在重點市場終端的可得性（即鋪貨率及斷貨情況），這樣才能對標的品牌的持續增長性有全面客觀的判斷。尤其需要強調的是，在研究過程中，最好能有目標消費群參與，或至少研究者要對目標消費群有深刻的瞭解，否則極易「失之毫釐謬以千里」。此外，針對電商渠道蓬勃發展的現狀，我們也在文中介紹了評價電商運作水平的框架，供投資者參考。

一、「知易行難」的快消品

快消品就是我們在日常生活中，使用頻率高、消耗快的產品，如日化產品、食品飲料等，看似平淡無奇、耳熟能詳，但實質上是個「知易行難」的大品類，知易不難理解，行難則主要體現在以下兩個方面：

1、運作難：快消品一大特點就是門檻低、易模仿，故而同質化嚴重，要脫穎而出不容易，尤其是在已有強大品牌的領域，則更是難上加難，成本驚人。

2、研究難：表面現象好理解，但本質和要點不好把握，尤其是牽涉到消費者的選擇，總感覺似是而非，一時無從下手。

但是行雖難，並不意味著無章法可循，本文將嘗試以問答的形式理清快消品運作與研究中的章法，還投資者一雙「慧眼」。

二、如何運作快消品——做好三個關鍵方面
查看原图1、塑品牌——建立差異化的品牌資產問題1：首先我們需要思考為什麼會有品牌，而且提及快消品則言必稱品牌？這個問題的答案其實我們在上文已有提及，說白了，就是同質化嚴重，需要通過品牌來塑造出人為的差異化，以獲取超額利潤。

問題2：到底什麼是品牌?所謂品牌，更準確地說，是其背後代表的品牌資產，即消費者看到任何有關該品牌的元素包括廣告、包裝、文字、顏色等，於第一時間在心智中條件反射產生的印象。

由此可以看出，品牌的直接作用就是以廠家期望的形式，牢牢佔據目標消費群心智，從而使自己的產品獲得優先選擇乃至品牌溢價。

查看原图問題3：如何系統化地塑造品牌?相信多數業外人士，在看到這個問題時一定是一頭霧水，即便是有一定經驗的投資者也未必能清晰地說出個所以然。在此我們將參考快消品黃埔軍校——寶潔的經典品牌塑造框架，並結合個人實務經驗，來全面生動地闡釋品牌的系統塑造方法。

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1、環境全景分析

對宏微觀環境進行全面分析，這是塑造品牌的基礎性工作，具體分析領域包括消費者及社會環境、渠道及購物者、競爭對手及公司自身的生意目標等，其中瞭解消費者是重中之重。由於本部分涉及的內容很廣，分析方法也多種多樣，因篇幅所限，在此不多展開。

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2、明確目標消費群（WHO）

消費者的需求是非常多樣性的，不要指望一個品牌能滿足所有消費者的需求，因為要牢牢佔據消費者心智，一個品牌就必須要有鮮明獨特的品牌資產，這就意味目標消費群要「專且精」而非「大而全」。

通常我們把一個品牌的全體目標消費群定義為「戰略目標人群」，但是這個劃分依然很大，要讓生意落地並穩步增長，我們還必須進一步劃分出最具短期生意增長潛力的「短期目標人群」，即飯要一口口吃，每個階段只做透一個子人群。

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一個合理的目標消費群應該有以下三個特點：（1）人群足夠大，其潛在市場容量至少超出生意目標的兩倍以上；（2）是基於需求劃分的，這樣我們才能提煉出相應的賣點並進行針對性的產品設計；（3）是否對該人群有足夠深入的洞察力，並能通過可落地的操作，始終獲得目標人群對產品的優先選擇。



3、定義品牌資產（WHAT）

品牌資產的定義分為三大部分：

（1）一句話品牌資產描述：即對品牌資產的高度概括性總結，也是品牌最終想在消費者心智中留下的總體印記或稱品牌內涵，這是品牌塑造的總綱。

（2）品牌個性：品牌所具有擬人化的性格，且要對目標消費群有強大的吸引力。

（3）品牌資產的構建基礎：包含品牌差異化賣點、品類共同訴求點兩部分，其中前者是尤其重要的，這是塑造獨特品牌資產最為核心的一步，比如除菌是舒膚佳差異化訴求，而其具有的清潔功能則只能算做品類共同訴求點，是該品類必備功能。

此外，品牌資產還包括品牌字體，顏色等品牌資產執行元素，見圖8。

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4、精準的整合傳播（HOW）

品牌傳播的目的就是要讓品牌資產在消費者心智中不斷昇華，其關鍵有二：

1、必須制定一個符合品牌資產定義的統一傳播主題；

2、必須在消費者最能接受品牌信息的時間和地點以最合適的方式進行持續傳播。

傳播媒介中有一點值得特別重視，也是我愈發深刻的感受，那就是包裝其實是一個很好的自媒體，簡單說就是「好的包裝會說話」，美觀僅僅是其極小部分功能，更重要的是必須要讓消費者在貨架前容易看到，並有興趣拿起來，同時通過凸顯的差異化功能訴求及包裝側面背面的詳細說明甚至軟文故事，直接促進消費者當下購買。

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當然除了上面四步驟大框架以外，我們認為還有三個品牌塑造落地的細節也非常值得重視，即「2W1H」——When（合適的時間）、Where（合適的市場）、How much（合適的定價），為方便記憶，我把三者總結為「天時地利人和」，具體詳述如下：

（1）When（合適的時間——天時）：包括某個新品牌首次推出或已有品牌新單品推出的時間。天時正如播種要趕上時間一樣非常重要，好的時機主要包括以下兩個時點：1、足夠大的目標消費群存在可靠的未被滿足的需求時（這需要足夠的消費者研究與洞察力）；2、已有同類產品上市，市場反響不錯，消費者已得到一定程度的教育，且先驅者尚未做大之時。很多大公司就經常選擇後者，他們可以觀察市場上的潛力新品，然後集中資源快速做大，風險相對來說也較低，尤其如果先驅者實力較弱，甚至會被後來的強者喧賓奪主。

（2）Where（合適的市場——地利）：此處合適的市場是統稱，具體包括合適的區域和合適的渠道兩個方面。合適的市場主要從三個方面來考慮：1、短期目標消費群在哪些區域富集、他們在什麼渠道購物？2、廠商在哪些區域及渠道擁有足夠的資源？（如足夠的銷售隊伍、有運作能力的經銷商、現有的品牌認知基礎等）3、哪些區域和渠道性價比最高？（營銷預算總是有限的，應優先選擇市場容量大、人均廣告及地面營銷成本低的地區和渠道）

（3）How much（合適的定價——人和）：讓消費者想買並買得到只是品牌塑造的前期工作，在購買環節還有最後一個重要的因素就是價格，只有目標消費群覺得合適的價格才有意義，為便於記憶，在此我將合適的定價簡稱為人和。定價具體又包括兩個層面：戰略上（高中低檔）和戰術上（具體的建議零售價、臨時促銷價的制定）。前者好理解，主要根據目標消費群消費能力及競品定價等情況綜合考慮，而戰術上的具體價格制定同樣也不容小覷，比如一塊肥皂到底是賣2.98元還是3.05元，可能在消費者心中就完全不同，這牽涉到複雜但卻很有趣的消費心理學，建議大家可參閱經典定價書籍《無價》。

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問題4：什麼樣的快速消費品最具有運作價值？這是快消品投資中常見且重要的問題，我認為最具價值的主要有兩大類產品：

第一類是無法快速辨識產品質量差異及原材料成本的產品，如此一來消費者無法形成清晰的價格錨定，在此基礎上，就可以通過獨特的差異化訴求，大幅提升品牌溢價。

其次是能融合情感因素的產品。顯然情感的價值是無法量化的，因此也存在巨大的溢價空間。

查看原图2、強渠道——目標消費群買得到，而且想馬上買問題5：什麼是好的渠道？渠道恰如輸水管道，保證水流通暢是其關鍵。從這個角度看，我認為好的渠道有三大基本要素：1、物流的通達性（水管無堵塞）；2、價格的穩定性（水壓要穩定）；3、陳列的生動性（龍頭易擰開）。其中尤為重要的是一件商品在店內的陳列表現，我們稱之為第一真理時刻，因為這是消費者直面真實商品的第一時刻，正如男女之間的一見鍾情，可能在數秒之間，便決定了商品的生死，有數據表明，76%的快消品是通過店內的衝動購買達成的，所以尤為重要，這也是第一真理時刻名稱的由來。從另一個角度來說，陳列生動並非只是美觀，更重要的是激發消費者即刻購買慾望。

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問題6：快消品渠道模式的分類及特點？快消品的渠道模式可大致分為四類，見下圖所示，每種各有優劣，適合不同的企業發展特點和品類特性。

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大經銷商制：一般適合於企業成長初期、實力較弱且又想快速擴大銷售規模時使用，弊端是當經銷商收入到達一定規模，對廠家議價能力提高後會形成惰性，不願繼續深耕市場，使得廠家的生意增長限於瓶頸。如廠家要削藩扁平渠道，將會阻力重重，若鐵腕推進或將面臨生意大幅下滑的劇痛，很多廠家最終被迫只能安於現狀。當然若廠家品牌足夠強大，產品盈利豐厚，經銷商將依然會對廠家惟命是從，如著名辣醬品牌老乾媽。

助銷模式：首創於寶潔，主要是與經銷商建立長期共贏的戰略合作關係，廠家通過派駐經銷商人員直接掌控經銷商的銷售隊伍及進銷存，共同擬定生意增長計劃、全面指導經銷商的終端建設，廠家通過借力經銷商資源，實現對終端的可控和管理。但是這需要廠家有強大的運營系統和高素質的人力資源做支持。

深度分銷模式：廠商通過細分市場，招募大量銷售人員直接開發、掌控終端，經銷商淪為區域配送商和資金提供方，以獲取配送差價為主要盈利模式。由於經銷商普遍較小，且廠家對終端有掌控權，廠家處於強勢地位，各種營銷政策將可以快速地貫徹執行。但由於營銷體系扁平，自有營銷人員及經銷商眾多，需要建立起強大的內部管理系統，否則將難免失控成為一盤散沙。

直銷模式：這個主要是直營連鎖店以及垂直電商。廠家對終端可以完全掌控，消除所有渠道差價，提升自己的毛利率並全程控制自己的產品質量，對於即食熟食及冷鏈配送商品來說，可最大限度保證食品安全，缺點是：直營連鎖資本開支較大，擴張速度慢，而垂直電商流量導入成本較高，且面臨其他平台電商的競爭，更適合差異化較為明顯的小眾產品。

3、控新品——高成功率的新品開發體系問題7：為什麼把控新品如此重要？因為通常來說，一個好的新品可以打一時天下，但很難久坐天下，在成熟的品類中尤其如此。這是因為快消品的研發門檻低，好賣的單品很容易被模仿，尤其在大家品牌力旗鼓相當的情況下，單一產品更是難以一統天下。

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所以應對之道，就是不斷推陳出新。但是眾所周知，快消品的營銷費用率動輒20-30%，新品短期可能更高，如果新品失敗率過高對企業價值來說將是極大的毀滅。所以企業內部必須建立一整套完成的新品上市控制流程對新品進行嚴格把控。

這方面，很多外企都有非常完善的體系，比如寶潔的SIMPL流程，一個完整的SIMPL流程走下來要18個月，雖穩健但反應速度較慢。在此我們為大家介紹一個相對本土化的新品開發流程（見圖18），建議國內企業可以按照類似的理念自行進行量身定製新品管控系統，以兼顧成功率和反應速度。同時，也強烈建議投資者在調研時對新品上市流程做重點關注。

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問題8：廠家如何量化評估新品的銷售潛力？新品上市一年內的銷量預測可以用以下公式測算：

新品首年銷量 =戶數×肯定會買率×認知率×鋪貨率×平均購買次數×每次購買量

這個公式中除了戶數是固定數字外，其他數據均需通過消費者定量調查或以往新品歷史數據估算而來，如肯定會買率是通過新品上市前的消費者調查直接得來的，而認知率則是通過新品廣告預計投放量與歷史數據對比估算得出的。

要進行較為準確的新品銷量估計，需要建立起一套完整的消費者研究體系，並積累詳實的歷史數據。對於微小企業來說，成本相對較高，我們建議10億元收入規模的企業應建立起初具雛形的規範化消費者調查體系，每年投入百萬級別的經費進行消費者研究，並著手建立單品歷史數據庫和消費者數據庫，而對於50億元以上銷售規模的企業來說，應有精細化的消費者研究體系和完整詳實的單品及消費者數據庫，力求對新品上市進行較為精確的量化管控，以儘可能提升新品上市成功率。

問題9：投資者如何簡便估算已上市新品的銷售額？上文我們雖然給出了一個新品銷售潛力的計算公式，但很顯然，對於投資者來說，其中變量太多，且數據可得性很差，有沒有簡便地估算已上市新品銷售額的辦法呢？答案是肯定的，接下來，我將給大家介紹一個我們在實際研究過程中摸索出來的可操作的新老品對比估算法，計算公式如下：

新品首年銷售額=（新品鋪貨率/老品鋪貨率）×（新品貨架陳列面積/老品貨架陳列面積）×（新品店內銷售周轉率/老品店內銷售周轉率）×（新品單價/老品單價）×老品同期銷售額

這個公式看起來有點長，但其原理很簡單，就是通過對比新品和成熟老品的鋪貨率、店內貨架陳列面積、動銷情況以及零售價格，再借助已有的成熟老品銷售數據估算新品收入。上述公式中括號裡的比值可以看成新老品之間的比例係數，公式可簡化如下：

新品首年銷售額= 新品鋪貨係數×新品陳列係數×新品周轉係數×新品價格係數×老品同期銷售額

看起來上面的係數變量很多，貌似獲取起來很困難，其實不然，這些數據均可以通過終端調研獲取，尤其以商超渠道為主的新品更為適用於上述公式，調研方法如下：



（1）首先瞭解新品上市區域與現有老品銷售區域的分佈。



（2）在新品上市的重點區域選擇均勻分佈的代表性大門店，建議數量至少不低於10家，最好30家左右（數量越多當然更精確，但調研起來工作量也大）。



（3）挨個門店進行走訪，看看每個終端裡老品和新品的貨架陳列面積，由於單個陳列貨架一般是標準寬度，因此可以直接數架面個數作為貨架面積數據。周轉率則主要看生產日期與當前日期之間的間隔天數，兩者是反比關係。



（4）瞭解新老品之間的出廠價關係，若沒有就直接記錄店內所標的零售價。



（5）老品銷售數據一般可以向上市公司瞭解或依據前一年情況估算。



（6）上面數據得到後，即可代入公式計算，下面我們可簡單舉一個例子：

假設A為某公司新品，B為該公司某成熟老品。調研一共走訪了30家店面，其中A有售的店10家，B有售的店有20家；A的店均陳列面積為1個貨架，B為2個；A的出廠日期至調研日間隔時長平均為30天，B為15天；A的零售價15元，B為10元；B上年銷售額10億元，預計今年基本不變。則A的首年銷售額估算如下：

A首年銷售額=(10/20)×(1/2)×(15/30)×(15/10)×10=1.875億元

此外需要注意的是，新品的鋪貨和消費者初步認知有一個基本的過程，建議至少新品上市3個月後再進行上述調研估算，當然如果想要計算更精確，也可以在新品上市首年進行多次終端調研，逐季甚至逐月測算加總。

三、如何研究快消品——把握三個真理時刻在討論如何研究快消品之前，我想先提出一個前提，那就是「消費者是老闆」，這也是在寶潔被奉為絕對真理的一句話。消費者的重要性毋庸置疑，但為什麼是老闆而非上帝，我的理解是：上帝是用來祈求的，而老闆是真正給我們發工資的，消費者不正是用口袋裡的鈔票為我們的產品投票，並最終形成了我們的工資麼？

既然消費者如此重要，那麼要研究消費品，就必須從消費者的視角去調查、分析，尤其要認真評估對消費者產生關鍵影響的三大真理時刻，這樣才能客觀評價標的公司的快消品運作能力，並更深層次地把握快消品的本質。

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1、看廣告（看完想不想買？——第0真理時刻）問題10：廣告的作用是什麼？我認為廣告的主要作用就是傳播品牌資產、提升品牌和產品的認知度、必要時消除消費者的消費隱憂，以達到吸引消費者進店嘗試購買的目的。而對於營銷人員來說，推出一條好的廣告大有運籌帷幄、決勝千里的快感，因此也被稱為第0真理時刻。

問題11：什麼是好廣告？多數人提到廣告首先想到的是創意，但創意好真的就是好廣告麼？非也。

廣告的根本作用是傳播品牌資產，最終影響消費者的心智，我喜歡把廣告比作糖衣砲彈，創意更像是糖衣砲彈的糖衣，主要是從感官上吸引消費者，而更重要的則是傳播的內容，這才是砲彈的彈藥，是真正起到品牌塑造作用的，因此創意與傳播內容是表與裡的關係，兩者的重要性應該是三七開，所以衡量廣告好壞，尤其關鍵的是要看傳播內容是否符合品牌資產的定義、是否精確地表達了差異化訴求點，單純靠創意的廣告正如空殼的糖衣砲彈，消費者雖然愛看，但舔過就化了，不會在心智中留下絲毫印記，這就是燒錢廣告的一大典型。

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問題12：什麼是廣告投放大忌？廣告低效甚至無效投放堪稱司空見慣，我總結了一下，大致有三大主要表現形式：

（1）不經測試：拍攝一條廣告可能花費100萬，但播出的費用可能至少是上千萬。可以毫不誇張地說，中國在播的廣告中至少有一半以上是在做燒錢的無用功；

（2）空想主義：在沒有足夠鋪貨率時投廣告是極大的浪費，因為看了也只能空想，根本買不到，比如某些區域品牌外地根本見不到貨，也去央視大打廣告。

（3）撒胡椒麵：不達到一定消費者到達率（Reach）和到達頻次（Frequency）的廣告投放是浪費，正如水不煮沸永遠也成不了開水，因為不能足夠深刻地影響到足夠多的目標消費群，對銷量的影響將非常有限。那些資金實力不夠的企業，更應該要有聚焦思維，可以考慮聚焦重點區域的重點人群，做多媒體組合、優化投放效率，只有把拳頭握起來，攻擊才會更有力，不要試圖一口吃個胖子。

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2、勤跑腿（進店還有購買衝動麼？——第1真理時刻）勤跑腿主要是指多去重點市場的渠道和終端實地調研，個人認為主要看5個方面：

（1）鋪貨率及缺貨情況：有多少比例的店有貨？這是買不買得到的基礎。此外，看看有沒有經常缺貨的情況，這反應了渠道的基本管控效率。

（2）店內的4個份額：即在同品類中的貨架份額、規格（SKU）份額、堆頭份額、郵報促銷品份額，這是讓目標消費群能快速注意到商品的基礎。此外包裝色彩是否能在貨架上形成一個獨立的色塊，迅速跳入消費者視野，也是需要評估的重要一環。

（3）購買衝動性：對於快消品的購物決定，70%以上消費者是在店內作出的，因此除了確保讓消費者看到商品外，更重要的是必須要有足夠的理由讓消費者當下就決定購買，這個很大程度上取決於店內貨架、堆頭、包裝等處的廣告語對產品獨特訴求和購買急迫性的宣傳。（如除菌用品渲染細菌的危害、以及限時大力度促銷等）

（4）動銷速度：主要看生產日期，這是考察當下所有營銷活動的效果。此外不同品類的周轉速度是不一樣的，因此在看生產日期時應在同一品類中進行橫向比較。

（5）價格穩定性：價格不能經常變動，尤其同一層級的經（分）銷商價格要保持穩定，否則極易產生跨區域竄貨，這是快消品一大忌，極度混亂的價格也是崩盤的前兆。

勤跑腿是獲取一手資料最直接的辦法，尤其是對於新品表現的評估尤其重要。我們曾在2012年2月對豫皖蘇三省的白酒批發渠道及商超終端做了個大面積的走訪調研，其中順便針對洽洽食品的新品嘎吱脆薯片特意走訪了其大本營合肥市場的商超終端，發現店內陳列很差、鋪貨率也一般、動銷緩慢，大本營尚且如此，其他地方可想而知，回來後我們發佈了調研報告《豫皖蘇行思錄之二——洽洽食品：快樂的瓜子vs.猶豫的薯片》，明確表示了對嘎吱脆的不看好，果然其後洽洽的薯片業務12年及13年上半年收入分別同比大幅下滑30%和28%。

3、多試用（用過還想再買麼?——第2真理時刻）產品的使用體驗是品牌打造落地的最後一環，沒有足夠的重複購買率，銷量是無法保證的，更不用說打造紮實的品牌資產了，因此套用毛主席的一句話來說，就是「不試用就沒有發言權」。

但需要強調的是，上述三個步驟，尤其是「看廣告」、「多試用」以及店內購買衝動評估的環節，最好是要有目標消費群來參與，或者至少研究者要對目標消費群有足夠深刻的瞭解，否則「想當然」的研究很可能會「差之毫釐謬以千里」，也與我們「消費者是老闆」的大前提相違背。

以上我們介紹的三步驟研究方法主要是針對快消品傳統的線下運作模式，在電商風起云湧的當下，不少品牌也開始觸網，利用互聯網平台進行傳播和銷售，雖然較之傳統銷售方式，電商總體比例尚小，但發展卻異常迅猛，因此如何評估電商的營銷能力，也成為投資者極為關心的內容。在此，我們建議可借鑑寶潔的4C電商運作框架來進行評估，詳見下圖，具體細節較為龐雜因篇幅所限不再展開。

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四、快消品運作與研究總結「塑品牌」、「強渠道」和「控新品」是快消品運作的三大核心競爭力，因此快消品的研究必須牢牢圍繞這三個方面的能力來考察。而眾所周知，快消品運作的所有一切就是為了最好地滿足目標消費群的需求尤其是從未被滿足的需求，為此，在研究過程中，投資者必須始終以「消費者是老闆」作為研究前提，堅持以目標消費群的視角來逐一審視標的公司的三大運作能力，對應的研究方法就是「看廣告」、「勤跑腿」、「多試用」，我想這樣的研究結果將會更接近快消品真實的基本面。

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五、重點覆蓋的非酒類快消品上市公司運作能力綜合評價為了便於讓投資者對食品飲料板塊主要快消品上市公司運作能力有一個系統的瞭解，我們在此將從「塑品牌」、「強渠道」和「控新品」三個快消品運作的關鍵方面對我們重點覆蓋的非酒類上市公司進行一個運作能力的綜合評價。而之所以去掉酒類，主要是因為在當下的中國，因為某些歷史國情的原因，酒類尤其是白酒並未充分體現其快消品屬性，因此可比性不強故暫不納入本次評價範圍。

評價方法：本次評價採用星級打分制，星的數量越多代表運作能力越強，5顆星代表所有待評價上市公司中的最高水平。評價方法依據上文中提到快消品研究三步驟框架，評價內容為最近1-3年內表現出來的實際運作能力，其間固然不可避免地存在一些主觀因素，但這並不妨礙評價結果的整體可讀性。

兩點重要提示：其一，所有公司的運營情況都是動態的，因此評價只代表當下的情況，切莫刻舟求劍；其二，快消品運作能力僅是反應公司基本面好壞的一個重要方面，不能單憑此做投資決策，還應綜合考慮改善預期及估值高低等多方面因素。

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【專題·樓市驚魂】房價下跌的拐點

http://www.infzm.com/content/98460

當前房地產已經捆綁了中國經濟，投資者預期中央政府不會出台嚴厲的房地產調控政策，而地方政府更不願意打壓房地產去斷送土地收入來源，這就是房價繼續攀升的原因——大而不能倒。但要知道，行政調控對於資產價格的波動而言，最終是失效的，久漲必跌的房地產泡沫破滅案例，在全球屢屢可見。

若今後三年內出現金融危機，則危機級別相對低，有利於中國加快改革步伐，中國今後還有希望跨入到高收入國家行列。

房價下跌的五因一果

下行週期一旦開始，就很難改變它的發展趨勢。

我對房價走勢的判斷是明年或者是後年全面下跌，房價下跌的拐點或已到來，這是一個多因一果的累積的過程。這個過程或者可以放緩，但卻無法避免。

主要的理由來自以下5個方面。

首先中國的建築週期早在2010年就已經見頂。建築週期又稱庫茲涅茨週期，一般15-25年為一週期。比如美國上一輪建築週期2000年見頂，由於美國採取了寬鬆貨幣政策，故2005年才出現房屋銷量回落，到2006年房價才出現下跌，直至2009年初建築週期觸底。

中國的情況估計也不能例外，建築週期為中週期，實際上也可以看成是房地產週期，若以20年為一個週期計算，上去10年，下來10年，而我們中國經濟增速也在2010年與建築週期同步見頂了，一旦進入下行趨勢將持續10年左右，這階段即使出現庫存調整的回升，也改變不了下行大趨勢。

儘管2010年之後，房價總體大幅上行，但房地產投資增速卻已在2010年見頂。從邏輯上講，量比價先行，只要今年房屋銷量回落，則明後年房價將全面下跌。

如今，人們已經普遍開始擔憂三四線城市的房地產過剩問題，事實上，在過去十餘年中，城市人口增長0.5倍，而城市建成區面積增加了接近1倍，很多三四線城市都存在建設用地過度開發問題，城市建設空有架子卻沒有產業支撐，最終只能是人去樓空、當地政府負債率大幅上升。

第二個理由和人口遷移速度與人口老齡化有關。具體的表現是，一方面是三四線城市人口快速流失，同時一線城市人口流入。總體上勞動力供給不足，人口老齡化。

仔細分析，首先從人口角度來講，中國的人口紅利已經比原先預期的提前三年結束了，從2012年開始，中國勞動力已經開始減少了。日本房價下跌，和中國一樣，也是從勞動力減少開始。表現就是勞動力淨減少，勞動力增速下滑。這是從勞動力供給的角度來說。

其次，從人口流動的方面來講，農村人口流到城市人口已經減少了，農村現在基本上沒有什麼年輕人了。農村人進城少了的話，連租房需求都會下降了。所以人口對房地產價格的影響主要就是兩個方面，一個是勞動力供給不足，人口老齡化，一個就是人口流動。

第三個理由是從資產的角度，房地產作為資產價格的一種，隸屬於實物資產。2011年三季度可以看成是實物資產（對應虛擬資產）價格的趨勢性拐點，首先是黃金價格出現大幅回落，之後銅鋁、鋼鐵、煤炭等價格也紛紛回落，並擴大到藝術品/高檔白酒等子行業，大量實物資產的價格都往下跌了。

下跌的原因，因為整個債務水平過高，產生去槓桿的需求。去槓桿的過程就會引發價格下跌。

第四是從債務的角度分析。債務增長必然會牽扯到利率，債務規模越大，還本付息壓力就越大，利率越高，資產價格越低；反之，利率越低，資產價格越高。現在對購房者來說，房價越高，則負債越高。

2008年以後，中國經濟整體負債率進入加速上升階段，總負債/GDP從2008年的197%升至2013年三季度的286%，其中企業部門負債/GDP從85%升至121%，金融部門非存款負債/GDP從62%升至88%，政府部門負債/GDP從31%升至43%（其中地方債以官方公佈的10萬億計算），居民部門負債/GDP從18%升至35%。

這裡需要說明的是，總負債規模與發達國家相比，並不算大，而且其中也有重複部分。且從經濟整體來看，負債率肯定低於100%，因為其等同於社會金融資產在總資產中的佔比。

但這裡有兩方面需要引起重視，一是2008年前總負債/GDP的變化不大，幾乎是一條平走的曲線，但2008年至今的短短五年中，總債務增速居然超過名義GDP的45%，如此高的債務增長速度，屬全球罕見。

二是由於金融負債的分佈失衡，會使得某一經濟主體金融負債過多，導致債務利息超過資產收入，會使得其現金流變負從而失去造血能力。2013年6月份一度出現的「錢荒」危機，其本質也是金融產品期限錯配導致結構失衡而引發的。

由於負債總是與資產相對應的，企業、政府與居民的負債，在中國以銀行為主的金融體系下，對應的大部分是銀行的資產，而銀行的資產構成與質量，決定了銀行風險的大小。目前銀行獲得的資產抵押物中，主要是房地產。

據海通證券銀行業研究員統計，銀行表內貸款中，按揭貸款佔13%，開發貸和建築貸佔10%，地方政府融資平台佔15.2%，故38%的貸款直接與房地產和融資平台相關；在表內貸款中，54%是抵押貸款。銀行的表外貸款預計為13萬億-16萬億，其中70%左右投向房地產和融資平台。由此可見，土地與房產的未來價格變化，基本決定了銀行資產的風險度。

最後從匯率的角度看，現在人民幣還在繼續升值，但也不是無限的。隨著中國經濟的下滑，競爭力的減少，勞動力薪酬的提高，這些因素都將影響匯率的走勢，人民幣還是會貶值的。人民幣一旦貶值的話，就導致了熱錢流出。這個時候房價就會下跌了。

所以房價下跌將是一個多因一果的過程。雖然從政府到銀行都不想看到房價的劇烈波動，但是下行週期一旦開始，就很難改變它的發展趨勢。

金融風險和資產價格的關係

如果不敢在三米跳板上跳水，則注定要站上十米跳台。

如果再採取老方法——比如說政府要穩增長，再通過增加投資，增加負債的方式循環——負債增加後，你的投資沒有效率，財務成本太高，遊戲就很難持續下去。因為，有效的投資必須要有現金流支撐，如果只是每年借，還，再借，再還，就很難持續。

另外，房地產出現拐點的時間，基本上也對應中國發生債務危機的時間。或許是基於房地產對中國經濟的舉足輕重影響，政府在房地產調控政策上，也愈發小心翼翼，唯恐一著不慎，滿盤皆輸。

回顧中國曆次制定的五年規劃，都是將GDP的增速目標設得比較低，目的是為了調結構、轉變經濟發展方式。但落實到每個年份，則又將GDP增速目標調高了。比如，2014年是「十二五」規劃執行的第四年，頭兩年的GDP增速都超過或接近8%，高於規劃預期目標一個百分點，而2013年卻又將穩增長的目標定在7.5%。在這個目標下，調結構幾乎是不可能實施的，且企業、政府及居民債務規模的增速仍將維持較高水平，這又在積聚金融風險。

當住房作為自住的消費品時，其價格水平更多與購房者收入水平或租金水平相關；而當住房變為投資品時，其價格則更多受各種預期影響。

當前，房地產已經捆綁了中國經濟，故投資者也預期到中央政府不會出台嚴厲的房地產調控政策，而地方政府更不願意打壓房地產去斷送土地收入來源，這就是房價繼續攀升的原因——大而不能倒。但要知道，行政調控對於資產價格的波動而言，最終是失效的，久漲必跌的房地產泡沫破滅案例，在全球都是無一倖免的。

所以，風險越早釋放，會越有利於經濟的復甦。如果不敢在三米跳板上跳水，則注定要站上十米跳台。

隱形擔保、剛性兌付，是可以讓債務風險延後，地方債也可以讓中央埋單。但即便你控制住負債端的風險，你能控制得住資產端的價格下滑嗎？即便你能左右利率，你還能永久控制住匯率嗎？故障如果只是一個部件引發的，好解決；但如果是整個機體都出了問題呢？

因此，金融風險的發生時間，未必取決於債務規模有多大，卻主要取決於負債所對應的某類資產的價格波動拐點何時出現。而金融危機爆發的深度和廣度，則取決於這類資產價格波動的幅度和所對應的負債槓桿率水平。

若今後三年內出現金融危機，危機級別相對低，則有利於中國加快改革步伐，中國今後還有希望跨入到歐美日等高收入國家行列。例如，日本上世紀70年代也出現了房價回落，但由於經濟轉型成功，城市化進程的推進，則在1980年代繼續保持繁榮，房價也創出新高。中國若在今後堅持全方位改革，讓市場來決定資源配置，則中國即便經歷了房地產的回落，仍然可實現轉型成功，則中國也同樣會有下一輪類似日本1980年代的經濟繁榮。但如果為了穩增長而繼續採取政府主導投資模式，繼續加大債務規模，一直拖到五年後才出現房地產泡沫破滅，則消費剛需基本耗盡，城鎮化步伐也放慢了，中國步入中等收入陷阱的概率大大增加，中國經濟或許只能成為1990年代後的日本和如今的拉美了。

（本文由南方週末記者舒眉採訪整理）

【專題·樓市驚魂】杭州砸盤，樓市分化危機預演？

http://www.infzm.com/content/98459

杭州一起因樓盤降價引發的砸盤事件，讓猶如驚弓之鳥的開發商、金融界和購房者感到陣陣寒意。越來越多的跡象顯示，中國房地產市場延續一年有餘的上行週期已接近強弩之末，而中國樓市也將進入一個極度分化的階段。

下午三點多，樓盤模型被憤怒的人群掀翻了。買房人都身穿印有「香榭裡：欺詐銷售，我要退房」字樣的T恤衫，把一腔怒火發洩在沙盤上，即使二十多個警察和三十多個保安都沒法阻止他們。

這一事件肇始於馬年伊始杭州房產商的降價促銷。浙江天鴻房地產開發有限公司於2014年2月19日將旗下杭州香榭裡項目的起售價每平方米劇降6000元，至11800元。砸售樓處事件在天鴻降價的第三天發生了——之前以較高價格買入該樓盤物業的業主對此憤怒不已，其中有人的房子一夜之間貶值了50萬元。

對5萬多家中國房地產開發商來說，發生在杭州的砸盤事件像是個不祥的開端。2008年和2012年中國樓市的下行，都曾伴隨著杭州地區令人驚悚的業主砸盤行為——通常都是房屋銷量大幅下降，開發商信貸突然枯竭，一些新盤開始降價，「房鬧」接著登場，中國樓市隨即顯露疲態，步入拐點。

國家統計局2月24日發佈的數據亦顯示，1月份中國70個大中城市新建住宅價格的上漲速度一年來首次放緩。國家統計局的數字通常滯後且相對真實市場表現更為保守。

由於擔心可能出現不良貸款，銀行對房地產行業的態度越來越謹慎。興業銀行證實已暫停辦理部分房地產新增授信業務。壞消息的接踵而至，讓中國房地產上市公司的股價在過去兩天亦大幅蒸發。萬科（股票代碼：000002）在2月24日大跌6.6%，業務集中於浙江的綠城中國（股票代碼：03900.hk）市值在兩天內蒸發超過13%。

越來越多的跡象顯示，中國房地產市場延續一年有餘的上行週期已接近強弩之末，房價漲勢趨緩。綠城集團行政總裁壽栢年向南方週末記者稱，杭州及周邊城市出現的樓盤降價，表明中國樓市正在接近拐點，「北上廣樓市依然好賣，但大部分三四線城市住宅供應過剩，而這種情況可能會逐漸蔓延到其他大城市」。

久違的「房鬧」

也許連德信地產也沒有想到，他們這個僅有12幢高層公寓樓的項目，猶如蝴蝶效應般波及杭州樓市，甚至震驚了整個中國房地產市場。

打響中國樓市馬年降價第一槍的，並不是杭州天鴻香榭裡，而是同處於杭州橋西的另一個項目，德信北海公園。

2月18日晚，沉寂了一個月的杭州樓市，迎來了馬年首個開市樓盤德信北海公園。這家總部位於杭州的這家房地產開發商稱，為了購買更多地塊，清空庫存，決定特惠促銷北海公園，均價從每平米人民幣18000元降至人民幣15800元，降價近兩成。

也許連德信地產也沒有想到，他們這個僅有12幢高層公寓樓的項目，猶如蝴蝶效應般波及杭州樓市，甚至震驚了整個中國房地產市場。

第二天，僅一街之隔的天鴻香榭裡，開盤直降三成。降價潮隨即蔓延開來。陽光郡從均價17500元/平方米降至13800元，運河協安藍郡從16800元/平方米降至14400元。協安紫郡、保利·梧桐雨、天陽半島國際、萬科·北宸之光等都在遮遮掩掩地打折暗降。

久違的「房鬧」也來了。2月21日，70名老業主聚集在天鴻香榭裡，提出退房或爭取補償，場面一度失控，沙盤模型被推倒。這一場景，幾乎與2008年如出一轍。

2008年9月，萬科杭州四個樓盤226套小戶型房源以最低「7.5折」集中面市，就在萬科杭州樓盤宣佈降價銷售的第二天，萬科在杭州的辦公區被砸。業主拉起橫幅，高舉「萬科退房」的標語，並有過激業主在樓盤售樓處亂砸東西。

萬科當時在長三角區域的降價，也直接把2008年的中國樓市拉成了一條長長的陰線，即使如龍湖、綠城等實力雄厚的大房企，也一度被逼到了懸崖邊——如果沒有政府隨後的救市，大部分開發商很可能熬不過第二年春天。

幾乎是風向標一般，樓市的2012年，同樣驚悚的一幕再度上演。史上最狠的房產調控冰封杭州樓市，「房鬧」再度出場，「假跳樓」、「拉橫幅」、「擺花圈」、「扔雞蛋」、「砸沙盤」各種橋段層出不窮。杭州綠城深陷債務危機，以致不得不出讓股權斷臂求生，在彼時更讓中國房地產感覺到一陣陣寒意。

時隔兩年，天鴻香榭裡的房鬧事件，再度引發了外界對中國房地產市場健康狀況的擔憂。

但在海通證券研究員涂力磊看來，此前兩輪下跌均為先出現成交量萎縮後出現價跌，此次成交量並未萎縮，開發商主動降價避險意識更強。

天量供應壓頂

到2014年1月底，杭州商品房庫存已突破12萬套，加上二手房庫存10萬套，如今杭州樓市庫存達到了創紀錄的22萬套。而在2014年，還將有超過100個純新盤上市。

而在杭州土地市場，土地從眾人追捧的香餑餑，到開發商不再踴躍接棒，只用了一個春節的時間。

2月18日，在杭州馬年首場土地拍賣上，5幅土地僅成交4幅，其中兩宗地塊接近底價成交，出讓現場顯得較為冷清，並未出現高溢價的激烈競爭。不管是綠城還是濱江地產，均表示在2014年將謹慎買地。

2013年，杭州土地從年初就一路上揚。全年土地出讓總收入高達1326.9億元，這個數字不但比2012年的611億元翻了一倍還多，同時也刷新了杭州近4年以來土地出讓收入的最高紀錄。

從2013年夏天開始，在長達半年多的時間裡，儘管地產界已經出現風險提示，「寧可踏空，也不要激進」，但外地開發商在2013年向杭州土地市場的大舉進軍，導致杭州土地市場持續升溫。

由於太過火熱，2013年10月，杭州國土資源局還曾一次性叫停6個地塊的出讓。

步入2014年，杭州政府的賣地熱情依然高漲。1月份杭州單月土地成交達到了340億，再創歷史同期最高。濱江房產集團副總經理朱立東對南方週末記者表示，「我們實在也很看不懂，為什麼庫存壓力這麼大的情況下，土地市場還那麼熱，很多地塊拍出荒唐的價格，而且主要是外地開發商在買地。」

在一輪土地供應的高峰過後，必然是新一輪樓盤供應高峰的到來。一直唱多樓市的華遠地產董事長任志強也口風一變：今年房地產市場增速將有所放緩。「去年的土地增長，供求關係已經發生變化了。」他在2月22日的一次論壇上稱，並提及2013年高達49295萬平方米的商品房待售面積。

浙江透明售房網的數據顯示，到2014年1月底，杭州商品房庫存已突破12萬套，加上二手房庫存10萬套，如今杭州樓市庫存達到了創紀錄的22萬套。而在2014年，還將有超過100個純新盤上市，源源不斷注入的新房源，讓很多區域面臨房子越賣越多的窘境。

杭州市場過去兩年的消化能力都為每年8萬套左右，這意味著消化這些存量房源需要近3年時間。上海和北京市場的庫存比仍保持在1左右，即存量房可供一年的新增市場消化。

統計數據顯示，2013年11月杭州主城區商品房成交3236套，位列近五年來倒數第二的月份，進入2014年，杭州商品房成交業績也毫無意外，1月份僅成交2631套，比2013年1月的4635套下跌了43%，在馬年春節期間，杭州樓市幾近「休眠」，主城區的成交記錄僅有兩套。

一份杭城降價名單已經在網上流傳開來，不只是上述橋西兩家開發商，就連萬科、保利這樣的房產大鱷也赫然在列。保利·梧桐雨從16200元降至12800元，萬科·北宸之光從16800元降至13000元。

廣發證券一位分析師認為，杭州市場2013年成交增長6%，房價整體基本保持平穩，而庫存則持續增長，去庫存週期由年初的不到10個月增長至17個月。因此，杭州降價不會是個例，未來會有更多的樓盤進行打折促銷。

杭州部分樓盤降價引發對高庫存下房價脆弱的擔憂。但在政策面相對平靜的情況下，杭州遠不及北上廣深一線城市供不應求，表明中國房地產正在發生分化，地區差異今後愈發明顯。

樓市分化年

與金融危機那一波下跌相比，中國城市間的差異越來越明顯。就在杭州、常州等地出現降價樓盤的同時，北京、上海仍在湧現「地王」和「日光盤」，廣州新近拍賣的土地也依然還在刷新地價紀錄。

四年多來，中國政府一直在努力為樓市降溫，以防高房價的泡沫最終破裂，引發金融和社會危機。在全國兩會即將舉行之際，他們也許更樂意見到房地產市場放緩的信號。

但與金融危機那一波下跌相比，中國城市間的差異越來越明顯。就在杭州、常州等地出現降價樓盤的同時，北京、上海仍在湧現「地王」和「日光盤」，廣州新近拍賣的土地也依然還在刷新地價紀錄。

對於人口淨流入的部分熱點城市而言，供不應求的難題仍待解決。而庫存壓力凸顯的城市，則基本上以本地需求為主，外地購房者相對較少，或者因為限購造成外地需求難以釋放，支撐不了這些城市的大量新增供給。

杭州樓市危機亦是浙江房地產市場危機的延續。浙江人均居住面積水平較高，富人購房多為投資之用，故而更看重未來的增值，在樓市投資財富效應銳減甚至消失之後，他們投資意願大幅降低，造成市場需求明顯減少——泡沫最先在溫州破裂，隨後蔓延到寧波，直到浙江最後的避風港杭州也都淪陷了。

「浙江經濟過去兩年相當不好。以前杭州需求大，因為省內老闆，像義烏、溫州人都到杭州買房子，一度是杭州需求的主力軍，如今經濟不太好，這些人生意不好做了，同時該買房的都買了。」壽栢年稱。

杭州重災區在天鴻香榭裡與德信北海公園所在的橋西板塊——2012年杭城樓市價格大戰也是始於橋西的名城公館與吉祥半島之爭，後來蔓延到板塊內的其它樓盤。

被「砸盤」的天鴻香榭裡由浙江天鴻房地產開發有限公司開發，是浙江省紹興市新昌縣一家開發資質為三級的開發商，董事長為梁鴻眉。梁鴻眉以銷售電腦起家，2001年進入房地產業，2009年經過67輪競拍，以6581元每平方米的樓面地價，刷新了當時同地段的價格紀錄，進入杭州市場。

梁鴻眉對媒體稱，迫於銷售壓力，同時為了回籠資金以及公司計劃在杭州再拿土地，公司決定跟進降價。

多位杭州房地產人士都認為，浙江天鴻及德信此番樓盤大降價，背後或暴露出中小開發商現金流壓力。壽栢年亦指出，這一輪調整對房地產圈將重新洗牌，大公司、大城市將得到更多的銀行及政策傾斜，大城市與小城市開始分化，大公司與小公司開始分化，「現在銀行都是名單制，不在名單之列的公司和城市貸款很難。」

即使如此，壽栢年亦稱，綠城在2013年開始即開始謹慎買地了，2014年的主題是穩健經營，同時向品牌管理輸出轉型，向養老產業、教育醫療等政府支持的產業轉型。

幾乎和杭州樓盤同步，在常州，雅居樂星河灣項目也宣佈降價5000元每平米左右。廣發證券一位分析師認為，杭州、常州降價的蝴蝶效應在未來將逐步體現，過剩的供應最終引發房價大幅回落，尤其是在三線城市，未來會有更多樓盤出現打折促銷，這包括青島、寧波、南昌、溫州和無錫。

至於銀行會不會進一步收縮房地產貸款，杭州濱江房產集團副總經理朱立東對南方週末記者表示，銀行的做法，目前看來是個別行為，不太擔心。因為畢竟不是來自政策層面的收緊，而是個別銀行的商業化的舉措。不過，可以肯定的是，未來指望銀行繼續對房地產行業有極大的支撐，不太可能了。

而海通證券的一位地產分析師判斷，行業直接進入斷崖式下跌概率很小，2014年市場風險來自局部爆破。他的依據是，從全行業資金槓桿率（行業土地購置金額比行業商品房銷售金額）來看，2013年均值為15.86%，遠低於前三年20%以上的均值，也低於2008年24%的高位數據。因此，當前行業資金面程度和風險承壓能力好於2008和2012年。

【專題·樓市驚魂】 中國樓市，跳水還是跳高？

http://www.infzm.com/content/98461

任志強（華遠地產董事長）

鼓吹房價大跌是危言聳聽，房地產行業趨勢不會改變。

且不說去年到位資金八萬多億只完成投資六萬多億，手中尚有餘錢。僅一月購地的成倍支出和天價，也證明尚不存在行業缺錢。個別企業的缺錢現象永遠存在，更不可能出現需求一日消失的現象。涉及城鎮化，戶籍改革，住房保障措施等相關政策尚未明確。

根據去年的數據和宏觀經濟運行趨勢，在現政策條件不變的情況下，銷售、價格、投資三個增幅都會下降，但仍是上升。去年土地供給增加會短期改變市場供求關係，部分地區庫存有待消化。但並未改變預售遠大於竣工的比例關係。

楊紅旭（上海易居房地產研究院副院長）

全國房價整體下跌三成以上，下跌持續三年以上，就可稱為崩盤。1997年後的香港，1990年後的日本，2006年後的美國等等，即如此。五年內中國房價不會崩盤。三四線城市也不會崩。中國的城鎮化、人口紅利、住房飽和度等現況，決定了2020年之前，鐵定不會崩，2025年之前，不太可能崩。

王石（萬科董事會主席）

反腐是最大的調控。現在最有效的對市場調控就是反腐。高級餐館受影響了吧，奢侈品受影響了吧，難道房地產不受影響嗎？第一，受影響，第二，會很受影響。這是最有效的調控！所以從這個角度來講，我非常歡迎反腐。因為房地產相當的一部分，是留著讓很多根本不需要的房子在那兒。只要不反腐你會發現，越高級的還是越好賣。

謝國忠（玫瑰石顧問公司董事）

當今的高房價是很多因素作用的結果，泡沫總有一天會破，現在已經開始破了。最後一波房地產泡沫是靠高利貸推起的，現在高利貸出了問題，房價也支撐不住了。這個下跌不是一步到位的，先期先下跌20%-30%，之後可能會有反覆，到2014年會出現房價下跌50%。

馬佳佳（90後創業者）

房地產遲早被顛覆，「90後」不會再為了買房而買房，他們需要的是一種身份認同感和歸屬感。

（顧策根據公開資料整理）

【女生節專題】合夥人的故事：過於信任也會導致分手

http://new.iheima.com/detail/2014/0307/59305.html

合夥：相識於火車上

很多年前，我還在一個軟件公司做銷售負責人。在一趟回鄉的火車上，我認識了我後來的合夥人張勇，我回四川，他回重慶。當時我們聊了幾句，得知他是我同事，公司的研發負責人，技術能力很強，拿到過很多項國外的專利。我們相談甚歡，甚至開玩笑說

沒有工作了可以共同創業。

2004年，我從公司離職，既是想給自己放假，也想多陪陪兒子。閒了一段時間後，又想找點事做。思來想去，覺得可以利用自己在軟件銷售上的經驗和資源，去賣軟件，但是我並不想找個公司上班，而是想找個產品來代理銷售。

期間找了一些人聊，張勇是其中一個。我跟他提了兩個方案：一是他負責開發產品，我付錢買斷產品版權；二是我們合夥，他做研發，我做銷售，掙了錢共同分。他選擇了方案二。他無條件的對我的接受，奠定了我們後續合作堅實的信任基礎。就這樣，我們在零投入的情況下開始了合作。當時他研發的是一款針對企業級的數據備份及恢復軟件，為很多大企業需要的產品。

產品銷售出奇地順利，當年銷售額就做到3 0 0萬元。到了2005年，我們正式成立公司，取名路模思。當年我27歲，張勇23歲，大家都非常年輕，既沒有經營公司的經驗，更沒有合夥股份的概念，雙方一人一半把股份分了，不設核心控制人。

由於天然的專業之別，從創業伊始，我們的分工非常明確，一個負責技術，一個負責市場銷售。然而，一個公司不僅僅只需要這兩種人，尤其是隨著公司的擴大，在運營和管理上都需要投入。他對我有一種完全的信任，研發之外的所有事情，他都聽我的。我每

次跟他商量管理、市場等問題時，他最喜歡說的一句話就是：聽你的。久而久之，我也不問他了，我的性格也變得越來越強勢。現在回過頭來想，公司在最關鍵的幾年沒能沖上一個新台階，一個很大的原因就是研發和市場分居兩地（2005年下半年，研發中心遷到重慶）。張勇是重慶人，家在重慶，他喜歡那裡的工作和生活節奏，而我當時已在北京安家。

儘管我們都考慮到了分居兩地可能對公司發展不利，但誰也不能說服誰。中途我們曾嘗試過幾次，他駐北京或者我駐重慶，力圖去適應，但是不出兩三個月，我們都受不了。後來我們又搞過電話會議、視頻會議等，也都不了了之。所以重慶研發中心基本

是按照北京公司給出的產品需求來開發。

那幾年軟件行業市場火熱，很多創業公司都能活得好好的，包括路模思。有很多問題，發展卻沒有受到太大影響，至少營收數字很漂亮。

分手：當公司發展遇到問題時

當公司發展順利的時候，一切問題都不是問題。一旦發展遇到問題，合夥人之間的矛盾很容易被激發出來。我們之間一帆風順的合作開始遇到挑戰。我對他事事都由我做主的態度，開始有微詞。

首先是在引進投資上。2008年，微軟和英特爾均有意投資我們。由於利潤很好，日子過得很舒服，我們從一開始就沒有考慮過把公司做到多大的規模，所以對引進投資的態度不是很開放。我記得特別清楚的是，英特爾總裁問我是否有壓力時，我回答沒有，當他們跟我聊完投資時，我每天都睡不著覺，想著我拿你1塊錢，怎樣才能還你10塊。我試圖尋求張勇的幫忙，但結果並不理想。

其次，市場在不斷變化，而我們卻因為研發和市場的日漸脫節，產品從完全不愁市場到開始需要去尋找客戶。我的市場銷售壓力越來越大，有一段時間，我時常通過郵件把這種壓力轉嫁到他的身上。從他的郵件回覆「我懂，我改」中可以看出，他同樣承受著壓力。但我們並沒有為這種壓力找到一個合適的出口。

2009年，為了加快公司發展以適應當時風雲突變的市場環境，我引入英特爾的投資，對方持股5%，不干涉公司具體業務。次年，我又引進了一位自然人股東，具有跨國公司高管經驗，精於管理和戰略，不過是以顧問的身份，不負責具體業務。公司的發展遇到了問題，尤其2009年金融危機後。我們都想過要退出，甚至考慮把公司賣掉。說實話，關掉公司，對我們沒什麼影響，但對於那些跟了我們好幾年的員工，於心不忍。曾經有一次，我去重慶，準備裁員，有一位員工這麼對我說：我們都是張勇在路上撿來的「小貓」、「小狗」，我們把這兒當成家。我到現在做公司都記得這句話。所以，我和張勇第二次做了共同決策，不關公司，也不賣，繼續做。但是桌面軟件市場已經有了很大的

改變，如何讓公司轉型，是我們一直討論的問題。張勇是產品方向的主導者，當整個公司的發展壓在他肩上時，壓力可想而知。

到了2011年，我的丈夫做了卓美教育——兒童英文戲劇培訓學校。我經常帶著孩子去上課，對卓美逐漸產生興趣，以至於後來慢慢就想去參與管理，花在卓美的時間也隨之增多。為了保證路模思的發展，我們商議之下決定引入職業經理人，而後我逐漸淡出，只有在談重要客戶時參與。

半年後，張勇提出退出公司，他通過MSN跟我說這件事，態度堅決。當時，我正在海南陪父母度假。後來我去重慶勸阻他，他也答應留下，但在2012年，他最終還是離開了公司，沒有保留股份。我想，他選擇離開是由於責任和壓力已經大到難以承受的地步。

我和張勇合作了8年，我相信我們之間存在一種類似於親情的東西，以至於他離開公司後，我再也不用MSN。雖然公司分居兩地，但是我們從來沒有發生過信任危機，也沒有因為財產問題引起爭執。就個人而言，我和他都不是看重錢的人。我本不是家裡的經濟來源，財務壓力較小；他又是一個對物質沒有過多追求的人，創業很多年後，我甚至還能看到他穿著幾年前的衣服。

但從商業的角度分析，過度信任和依賴，沒有規範合夥人的責任和溝通規則，大家的壓力沒有出口發洩，是導致我們分道揚鑣的重要原因。