📖 ZKIZ Archives

蛇年收官之二，城投不變大王旗

來源: http://xueqiu.com/4779794911/27407257

最近重讀《三國演義》，看到諸葛孔明六出祁山，陰差陽錯，功業未建，抱恨而終。祁山就是諸葛亮的滑鐵盧，一切似乎冥冥之中自有定數，每每讓後人看到此處不免扼腕長嘆，為諸葛先生感到惋惜。股市如戰場，炒股也經常發生類似的悲喜劇，做多做空都會遇到，下面，我給各位看官講一件發生在本人身上的滑鐵盧事件，聊搏各位一笑，也算本人在春節喜慶之時奉送給各位的一份佐餐笑料。謹以此文激勵雪球上的空軍戰友們年後繼續攻城掠寨，快意恩仇；兼為堅守各種爛臭而一年顆粒無收的多頭朋友們，在這喜慶的大年除夕奉上一份心靈平衡雞湯；並祝各位看到此文的朋友們春節快樂，馬年吉祥如意，馬上應有盡有！話說滬市有一個上市公司名叫$城投控股(SH600649)$ ，是上海地方國資控股企業，以房地產業務為主，業績一般，融資慷慨，分紅吝嗇，股價常常莫名其妙的大漲大跌，明顯可見巨莊大鱷出沒的痕跡。當然這是我現在得到數次教訓之後的觀感，但以前並不知道，所以陰差陽錯地與它發生了三次有驚有險、損兵折將、啼笑皆非的邂逅。第一次邂逅2012年初，本人在小打小鬧地試水融券做空一年之後，自我感覺良好，也自認有了一些心得。當年3月，城投控股剛進入融券名單，看到它在完成一輪反彈後開始形成頭部，並連續小陰線下行，大有破前期低點的架勢。我一向重視趨勢，不太看重股票的基本面，當時連它是幹什麽的都不知道；一看此股空頭趨勢已成，恰好有幾千股券，就毫不猶豫地融券賣出了，但沒過幾天，此股就象打了雞血一樣瘋漲，將我徹底套死了；後來又經過分紅送股，好在10送3除權後貼權下跌，我在半年到期後虧損百分之十幾還券認賠出局。幸虧當時融資融券還在試點階段，券商提供的此股券源非常有限，所以沒釀成大虧。不過，因為在這個股票上失手過，所以我經常會習慣性地關註一下此股，從而又為下一次邂逅埋下了禍根。第二次邂逅2013年5月份，我融券做空房地產股，建了一些空頭倉位，相關過程和思路我在《萬科多頭送我一套萬科的房》一文中進行了披露（http://xueqiu.com/4779794911/24569047），其中提到了城投控股的一筆烏龍操作造成虧損。經過是這樣的，當時我融券賣出了一些房地產股，看到城投控股也有券，想著上次在這個股票上失手了，這次一定要扳回一局，心底里多少有一點報一箭之仇、解心頭之恨的意味，所以將券商提供的10萬股股票全部給融券賣出了，很不幸，賣出沒幾天，我就又被套住了，後續我一直關註該股有沒有券，想繼續融券加倉。某一天，終於看到有券，我心中狂喜，怕被別人搶走，立即下單融券賣出，但是不幸得很，忙中出錯了。當時的交易界面在買券還券界面，我急切下單，忘記將它切換到融券賣出界面；下單時，看到提示融券余額10萬股，我誤以為是有10萬股的券可融，就現價一筆吃掉了。回頭查賬戶持倉余額時，發現城投控股的空倉不僅沒有增加，反而原來的10萬股空倉也不見了，我楞了半天才搞明白發生了烏龍指，我將融券賣出操作成了買券還券，即時成交，等於是將已經發生虧損的10萬股城投控股止損了結了，賬面虧損立即產生，幾萬元打了水漂。我的所有做空虧損都是持有到期平倉產生的，從未主動進行過止損操作，這次烏龍指實際上是做了一次陰差陽錯的止損操作。當然，我到現在都不承認自己進行過主動止損，這次操作是個烏龍，純粹是個意外。事後諸葛亮，回頭再看，這次烏龍卻是一次因禍得福；烏龍清倉後，此股繼續大漲，6月3日最高到了7.96元，烏龍止損反而減少了損失；但因為一錯再錯壞了心情及因禍得福的慶幸，沒有及時在高位再試圖建立新的空倉，又踩空了6月下旬的大跌行情。禍福福禍就這麽完美地在一個股票上進行了一次現實演示，使你不得不感嘆造化弄人。第三次邂逅2013年7月下旬，我開始建立新一輪房地產融券空倉，所謂好了瘡疤忘了痛，7月24日，看到一筆6700股城投控股，我絲毫沒有猶豫，在7.2元融券賣出。見圖：此筆交易第二天即開始獲利，第四天就可獲利約百分之十，但我都太貪心，沒有及時了結，而是繼續加大倉位，零零碎碎又抓到一些券。在此後震蕩向下直到8月23日踩破半年線創出6.41元的最低點的過程中，有多次獲利了結的機會，我都無動於衷。當我憧憬該股要擊穿半年線破位時，它卻在創新低後的次日直接翻轉大陽線向上突破，一騎絕塵而去，將我的空倉嚴嚴實實地包了餃子，直到10月15日最高到過10.27元。在上沖及後續的高位震蕩過程中，就再沒有融到券；在前段時間的下跌過程中，又零星融到了一些券。最後，城投控股合計持倉2.58萬股，平均成本每股7元。2013年12月17日，@心碎的浪漫 朋友@ 我，他在9元多全倉融資買入了城投控股被套住了，問我意見，我回複他說：“真是火星撞地球啊！你的多倉是虧的，我的空倉也是虧的；區別在於你重倉是高位買的，眼巴巴等著它漲哩，我輕倉配置2.58萬股低位7元賣的，眼巴巴正盼著它跌哩。萬能的雪球各位大神幫幫我們兩個倒黴蛋吧！”此後雪友們熱情回帖討論，當然也不乏不解和調侃的言論（http://xueqiu.com/2754033872/26656267）。但此後城投控股的股價明顯將天平向我傾斜了，一路下跌，於2014年1月10日最低跌穿7元到6.99元，我如果在7元附近平倉，只損失手續費和不到半年的利息。但我又一次犯混了，我想，你都跌穿7元了，再跌一點我連手續費和利息都不虧了，說不定還能賺一點。但是，人算不如天算，城投控股卻從此開始反彈了，最高到了8元以上。前幾天，就是2014年1月24日，我的第一筆城投控股6700股空倉半年到期了，必須還券，我一生氣，直接將2.58萬股空倉以8元的價格全部還了拉倒，沒到期的我也認了，我服你了，行嗎？見圖：魯迅先生詩曰“城頭變幻大王旗”，但城投控股的城頭虎踞龍盤，大王旗永不落；盤踞其上的巨莊大鱷敵友不分，多空不懼，來者通殺。我剛才在找到“心碎的浪漫”朋友的帖子準備鏈接時，發現這位朋友已經不知什麽時候刪除了他@ 我的主帖（http://xueqiu.com/2754033872/26656267），看來，城投控股也讓他傷透了心，他已經默默地刪帖離去了，我很為他惋惜，願這位朋友一路走好，馬年轉運，在新的一年里投資順利！$城投控股(SH600649)$

中天城投公告洩漏房企底線：降價32%仍可保本 嫩牛五方

http://xueqiu.com/4951106580/29419604
種種跡象顯示，在經歷了多年的政策調控後，曾經「放蕩不羈」的房價，終於要低下了高昂的頭。但是對於房企來說，「降價」依舊是一個非常敏感的字眼，能降多少？這個大家都關心的問題，卻成了行業中不能說的秘密。

　　正因為此，當上市房企中天城投對旗下一個項目做出 「當項目銷售均價下降32.93%時，項目仍能實現盈虧平衡」表態之時，立刻引起了《每日經濟新聞(微博)》記者的關注。

　　補充公告測算項目盈虧平衡點/

　　在近期公佈的 《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》(以下簡稱「新國九條」)中，強調了普通投資者權益保護，而作為落實政策，不少有再融資計劃的上市公司，紛紛結合自身的情況，對再融資方案進行補充說明。作為貴州省的龍頭房地產開發企業的中天城投，就是其中之一。

　　根據此前披露的方案，中天城投計劃非公開增發不超過45380萬股 (控股股東金世旗控股承諾擬認購數量不低於本次非公開發行最終確定的發行股份總數的10%且不高於35%)。而在融資所得的不超過30億元中，將用於貴陽國際金融中心一期商務區項目 (以下簡稱金融中心項目)、貴陽市云岩漁安、安井回遷安置居住區E組團 (公租房組團)項目和補充流動資金。其中，預計總投資74.43億元，計劃使用募集資金24億元的金融中心項目，在此次再融資計劃中有著極為重要的地位。正因為此，在上週末中天城投再次進行了專項說明，其中，對於房價變動對項目效益的測算，引起了《每日經濟新聞》記者的關注。

　　中天城投稱，依據貴陽國際金融中心一期商務區項目可行性研究報告，項目類型為商業地產項目，可行性研究報告所預測的商業地產平均銷售價格為7933.20元/平方米。根據合富輝煌《貴陽市商品房2014年3月成交月報》，募投項目貴陽國際金融中心一期商務區項目所在地貴陽市觀山湖區2014年3月寫字樓平均成交價為9108元/平方米。

　　考慮到項目有一定的開發週期，中天城投假設項目最終銷售均價在正負15%範圍內變化時，對於項目收益的情況進行了測算。而測算的結果是，當金融中心項目銷售均價下降15%時，項目整體銷售淨利率為10.83%，仍可實現盈利。另外，中天城投指出當項目銷售均價下降32.93%時，項目仍能實現盈虧平衡。

　　毫無疑問，面對中天城投的測算結果，確實令人有些驚訝，因為即使在金融中心項目預測平均售價(7933.20元/平方米)明顯低於所在區域寫字樓平均成交價的情況下，依舊有著約30%的銷售均價下調空間，才會觸及盈虧平衡點。而需要特別提出的是，以上僅是中天城投對於金融中心項目售價的預測，並不意味著是最終的銷售價格，但是可以反映出公司的預期，以及項目成本的大致情況。

　　萊茵置業自曝「底線」/

　　實際上，雖然 「新國九條」正式公佈時間並不算長，但是中天城投並非唯一一家對項目價格變動進行敏感性分析的上市地產商。《每日經濟新聞》記者注意到，萊茵置業也在近日公告稱，為進一步落實《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，保障中小投資者知情權，維護中小投資者利益，就非公開發行相關事項進一步予以補充披露。

　　萊茵置業稱，結合2013年度杭州地區商品房銷售價格走勢，2014年1～3月的成交價格先降後升，漲跌幅度均有所收窄，說明短時期內杭州地區的房地產銷售價格不存在大幅下降的風險。杭州房地產市場近期價格出現波動，從長期看這是市場健康發展的表現。但是房地產企業為完成資金回籠，如成交量持續低迷，則市場以價換量可能性將加大，所以公司新開發產品存在價格下降的風險。

　　依據萊茵置業楓郡項目可行性研究報告，其項目類型主要為住宅，預測的住宅平均銷售價格為10314元/平方米。根據透明售房網信息，楓郡項目周邊可比房地產項目在2014年4月的成交均價約為10600元/平方米。測算結果顯示，當項目銷售均價下降15%時，項目整體銷售淨利率為6.39%，仍可實現盈利，當項目銷售均價下降23.22%時，項目將達到盈虧平衡。

　　同時，萊茵置業也公佈了萊茵知己項目的測算情況，項目類型主要為住宅，可行性研究報告所預測的住宅平均銷售價格為9262元/平方米。萊茵知己項目周邊可比房地產項目在2014年4月的成交均價約為9150元/平方米。當項目銷售均價下降15%時，項目整體銷售淨利率為2.69%，項目仍可實現盈利。當項目銷售均價下降18.44%時，項目達到盈虧平衡。

　　業內解讀：「盈虧點」有差異/

　　從最終的測算結果來看，中天城投金融中心項目的盈虧平衡點(項目銷售均價下降32.93%)，與萊茵置業楓郡項目(項目銷售均價下降23.22%)、萊茵知己項目(項目銷售均價下降18.44%時)有著明顯的差異。

　　對此，一位房地產業內人士對《每日經濟新聞》記者表示，所謂的項目效益測算，其實是預計售價變動對利潤的影響，這就涉及兩個方面，成本和售價。從成本來講，主要包括土地成本、建安成本等，但是具體到不同的地產項目來說，各個成本環節都不一致，回款情況也難以把控，再加上項目之間的價格受到地段、設計等方面影響，也會存在差異。比如中天城投的金融中心項目為商業地產，地處貴州，但是萊茵置業的兩個項目為住宅，位於杭州，項目類型就明顯不同。

　　對於同類型項目(商業、住宅)盈虧點與售價空間是否有借鑑性，上述地產業內人士指出，很難說所有商業項目售價下降三成就是房企成本線，而且商業項目較住宅項目的波動更加大。

　　另外，上述地產業內人士特別指出，兩家房企對各自項目測算出的「盈虧平衡點」，本身可能也是不太準確的，因為測算還必須考慮項目的銷售情況，銷售週期越長，成本也就越高，甚至可能出現尾盤遲遲未能完成銷售的情況。總的來說，兩家房企對於各自項目的效益測算都是相對樂觀的。

城投轉制大幕開啟 地方政府融資平臺將退出歷史舞臺

來源: http://wallstreetcn.com/node/98067

城投公司紛紛轉制，在此趨勢下，地方政府融資平臺也面臨大規模的改革。未來這些融資平臺改革主要有兩種模式，一是走國企改革的道路，二是退一步成為一個項目的實體。地方政府融資平臺時代已經開始漸行漸遠。 今年3月份，安徽馬鞍山城投便著手改制工作。並在今年5月20日正式更名為江東控股集團有限責任公司。 繼馬鞍山城投先行一步轉制成江東控股之後，多家地方城投公司也紛紛試水轉型改制工作。這意味著伴隨國家財稅體制改革的逐步推進，此前扮演過重要角色的城投公司改制大幕正式開啟。 據《經濟參考報》，安徽亳州的3家地方城投公司已整合並轉制成地方國企，安徽阜陽、江蘇鎮江、無錫等地的城投公司也在醞釀改制，把具有政府背景的城投公司轉變成普通企業。 以建安投資控股集團為例： 這家公司由3家城投公司重組而來，目前總資產大概730多億，凈資產450億。新組建的建安控股作為一般類投資公司，按市場化原則運營管理所屬企業及資產。 今年6月26日，亳州市人民政府發布關於變更亳州建設投資集團有限公司有關事項的通知，亳州市國資委將其持有的藥都地產、交投公司、公交公司、文旅公司、保安公司及安源檢測線公司的股權經中介機構評估後，對建安控股集團公司增資20億元人民幣，增資後建安控股集團公司註冊資本為30億元人民幣，然後上述6家公司股東名稱全部由亳州市國資委變更為建安控股。 銀行間交易商協會副秘書長楊農表示，改制和整合一定不能只是換個牌子在形式上的整合，應該朝著現代企業制度的方向改制。並且要規範微觀主體行為，優化金融監管和產業監管。 楊農建議，未來地方政府投融資平臺改革可以有兩種模式： 第一種是往前走一步。即按照國企改革的要求，對這類企業實施規範化的改革和重組。 第二種模式是往後退一步。使其成為一個特殊目的實體。其目標是專門做政府的公益項目。針對政府公益項目建設任務輕重程度，目前全國只有少部分城投公司可以采用第二種模式。 城投公司或將退出歷史舞臺 城投公司屬於地方政府投融資平臺公司。所謂地方政府投融資平臺公司是指各級地方政府成立的以融資為主要經營目的的公司，包括不同類型的城市建設投資、城建開發、城建資產公司等企業(事)業法人機構，主要以經營收入、公共設施收費和財政資金等作為還款來源。 據中央財經大學地方財政投融資研究所所長溫來成介紹，由於我國預算法規定地方政府不得舉借債務，不得發行政府債券，因此，地方政府就要通過城投公司這個平臺來為地方政府籌集資金。 城投公司產生比較早，大概在上世紀90年代，但大規模湧現是在2008年金融危機中央實行大規模經濟刺激計劃之後。根據國家審計署2013年12月30日公告的《全國政府性債務審計結果》里提及的數據，全國共有約7170個融資平臺公司。溫來成表示，“這7000多家城投公司大多數都是2008年之後設立的。” 不過，未來城投公司或將轉變成新的角色，乃至退出歷史舞臺。5月20日國務院批轉的發改委《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》中明確指出： “規範政府舉債融資制度。開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能。” 溫來成表示，“城投公司探索改制可能出於兩個方面的原因，一是十八屆三中全會提及國有企業改革，提到要建立一部分國有控股公司；二是預算法正在修訂，有可能在近期討論通過，一旦預算法允許地方政府自主發債，那麽大多數城投公司就不再有存在的價值，轉型是必然的選擇。”

預算法修正深度點評：城投債將成消失的恐龍

來源: http://wallstreetcn.com/node/207646

華爾街見聞周日曾提到，醞釀十年，跨越三屆人大，歷經四審，素有“經濟憲法”之稱的預算法終於完成首次大修，並將於明年1月1日開始施行。本次修訂對未來地方債和城投債的走向具有深遠的意義。

法案雖然對地方政府發債開啟了大門，但是卻只允許省級地方政府發債，且發債規模受到國務院控制。此外，舉債資金只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出。

中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清認為，未來地方政府發債將趨於謹慎，地方債務籌資被關進籠子，城投債恐龍將會消失，省及省會級平臺將會大幅受益，但弱勢平臺面會臨較大風險，工業園區類的城投平臺或受到更大的沖擊。

以下是他的完整解讀：

（一）政府的資產負債表將或公開，政府預算全口徑體系建立，地方政府預算約束強化，地方政府發債將趨於謹慎：

在新預算法中，規定將“政府的全部收入和支出都納入預算”。即在收入端將一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算都納入到地方政府預算中進行考核。按照傳統的核算方式，國有土地出讓金收入被統計在政府性基金預算口徑下。而財政專戶的設立則需有法律規定或者國務院批準，冗雜的財政賬戶或得以簡單化，財政收入的不透明性大大降低。在這一全口徑的考核模式下，地方政府收入來源較為明晰。而從支出方面，規定一般是不列赤字，若出現短收，可以增列赤字，報國務院財政部門備案，並應在下一年度預算中予以彌補。從收支兩個層面來看，收支均納入全口徑的核算，並且輔以信息公開程度和透明度的增強，將有助於地方政府預算約束的強化，解決地方財政軟約束的詬病。

對於資產負債表是否會公開的事項，也是投資者討論的熱點。針對此，財政部部長樓繼偉在接受《新京報》采訪時解讀說，“這次預算法中也規定要建立以責權發生制為基礎的政府財務報告制度，政府的資產負債表要向社會公開，引入評級”。地方政府資產負債表的公開將更一步有助於財政約束的強化。而從另一個方面來說，收支的透明化和資產負債表的公開化，將促使地方政府舉債更為謹慎以規避資不抵債、出現償債壓力的風險。

（二）省級地方政府被賦予發債權，存量省級及省會級融資平臺走向顯性擔保，獲益最多：

本次四審稿的修訂，被認為是“開正門、堵偏門”的重要法律依據。按照新修訂後的預算法：“經國務院批準的省、自治區、直轄市預算中必須的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措”。此次對於地方發債的規定，需要註意的是：第一、發債權當前僅限於省級政府；第二、省級政府能否舉債、舉債額度由國務院進行審批。在這種情況下，省及省會級平臺將會大幅受益，地方政府可以通過發行利率較低的地方債來替換存量的城投債，地方政府對其的擔保由隱性擔保走向顯性擔保。而對於地市級的爛平臺，地方政府沒有擔保償還其的必要性和積極性，將難以從預算法修訂中獲益。

（三）政府舉借債務天花板由國務院設定，多方共同監督，地方債務籌資被關進籠子。城投債恐龍將會消失，低等級弱勢平臺隱性擔保證偽，對其借新還舊可能性小：

新預算法對於城投債的態度，與《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》脈絡一致，即剝離城投融資功能，大多數向產業債進行轉型。新預算法規定，國務院財政部門對地方政府性債務實施監督，而人民銀行經理國庫則對地方政府的財政賬戶進行監管。而新預算法同時規定，“除了法律規定的形式外，地方各級政府不得以任何形式舉借任何債務，除了預算法和其他法律規定以外，地方政府及其所屬部門、單位不得以任何方式，為任何單位和個人債務提供任何擔保”。我們認為，不得以任何方式舉借任何債務、不得提供任何擔保、土地出讓收入納入預算的情況下，地方政府通過土地財政鏈，以信托或者城投債方式籌措資金的可能性大大降低，城投恐龍時代將會結束。而同時，這種提法意味著，低等級弱勢融資平臺原來隱含的隱性擔保遭到證偽，由於發債機制的規範化，難以再通過城投債方式借新還舊，而地方債安排受到國務院發行規模的限制又難以惠及這些平臺。最終這些平臺的償還取決於地方政府財力及還債意願，這類平臺的風險需要引起投資者關註。

那麽，有多少城投債或受到隱性擔保證偽的影響呢？根據我們的分析，截止2013年6月全國政府性債務余額大審計的時點，至少有6000億的城投債（僅指企業債和中票）未被統計到政府性債務余額中。這部分城投債具有政府的隱性擔保或許只是投資者的一廂情願而非事實。市場需結束對城投債的單相思狀態，對低評級的城投債予以規避或進行風險甄別。

（四）公益性支出才可舉債，工業園區城投平臺或受更大沖擊：

新預算法中規定，舉債籌措的資金“只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出”。人大財經委副主任尹中卿在談到地方債分類時，將其劃分為三類，第一類是政府的直接債務；第二類是地方政府當初承諾代為償還或已經履行了擔保責任的；第三類是政府承擔救助責任的。比如公立的醫院和大學。從中不難看出，對於救助責任，政策當局或理解為具有外部性的與民生工程有關的資金需求。而我們認為，這意味著商業性資金需求如開發區開發建設費用難以再通過舉債籌集。在此情況下，工業園區類的城投平臺若無自身的運營能力，而政府隱性擔保又消除的情況下，或受到更大的沖擊。

城投債分水嶺已至 萬億債務風險曝露

來源: http://wallstreetcn.com/node/209124

中國上周公布城投債新規，欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，上萬億未被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加。

國務院於上周四公布了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》），對於確認為地方政府應當償還的債務，納入預算管理；剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務；允許地方政府適度舉債，采取政府債券方式；強調地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。

城投債的命運也因《意見》的出臺而改變，迎來分水嶺。對被納入預算管理的存量城投債這無疑是利好，因違約風險下降，稀缺性加大。而未被納入預算管理的城投債則可能因無政府背書而違約。

根據2013年政府債務審計結果，截至2013年6月底，列入地方政府性債務的城投債1.1萬億元，約占同期城投債余額的50%。聯合資信評級總監劉小平獲得的數據顯示，截至2014年10月8日，城投債券余額3.59萬億元。他指出，若城投債經分類後，列入地方政府一般債務或者專項債務，則其債務償還納入地方政府全口徑預算管理，信用品質等同於當地政府的信用品質，債券安全性較高。

然而，他表示，未被納入方政府全口徑預算管理的部分城投債或將違約：

若城投債經分類後，尚未列入地方政府性債務，在城投企業整體盈利能力很弱、再融資環境有所收緊（特別是在城投債重要監管機構近期收緊企業債發行）、償債高峰期陸續來臨（2014~2015年待償還城投債金額約2500億元/年，2016~2017年待償還城投債金額約3500~4000億元/年）等背景下，不排除個別城投債，因無政府信用背書而出現違約。

他還認為，《意見》出臺後，短期內將表現為傳統城投債發行規模增速放緩，項目收益債將獲得快速發展，城投債品種創新仍有待突破等特征；長期看，城投企業業務轉型是必然，傳統城投債將逐漸被地方政府的一般債務及專項債務、企業的項目收益債及普通企業債等替代。

1.短期影響

傳統城投債發行規模增速放緩

第一，地方政府債的發行將提速，發行規模有望擴大，這將對城投債形成一定的分流。

地方政府債始於2009年特批的代發代還地方政府債券，2011新增自發代還地方政府債券，2014年新增自發自還地方政府債券，截至2014年10月8日，地方政府債券合計發行1.6萬億元，其中地方政府自發自還債券發行額度為1050億元（2014年批準的地方政府自發自還債券額度為1092億元。截至目前，深圳尚未發行），分別為同期城投債發行額4.16萬億元的38.46%和2.52%。雖然發行規模偏低，但每次都有突破，特別是2014年8月31日表決通過的《預算法》修正案，確立了省、自治區、直轄市這一級地方政府發債的權利，為地方政府債券的發行提供了法律保障。

同時本次《意見》除明確了經國務院批準的省、自治區、直轄市政府依法適度舉債外，市縣級政府確需舉借債務，也可通過省、自治區、直轄市政府代為舉借。從本質上來講，發債主體有了一定的拓展。

此外，《意見》允許地方政府發債用途可用於置換存量的地方政府債務，地方政府對於即將到期的存量債務或者是尚未到期的高成本存量債務予以置換的意願較強，這在一定程度上助推了地方政府債券發行規模的增長。

第二，城投企業政府融資職能的剝離，制約了其發債規模的快速增長。

《意見》明確要剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，根據2013年政府債務審計結果，已納入政府債務的城投債約占50%，雖然2013年以來保障房等項目在債券募集資金用途中占比提高，但募集資金用於自身並不直接產生經營收益的市政道路等基礎設施仍占比20%左右，未來隨著融資平臺公司政府融資職能的剝離，一方面該部分發債需求因受到擠壓導致城投債市場供給增速放緩，另一方面募集資金用於有經營收益的項目占比相應有所提高，募集資金用途占比結構將發生變化。

第三，城投債準入條件的趨嚴，將進一步放緩城投債的增速。

作為城投債的重要主管部門國家發改委，2014年9月26日下發《關於全面加強企業債券風險防範的若幹意見》，提出了嚴格規範發債企業準入條件、拉長已發債企業再次申報債券的間隔時間等措施，這也將在一定程度上收緊城投債發行規模。同時隨著城投企業公益性和準公益性資產和債務剝離，城投企業凈資產也將受到一定影響，考慮到城投企業已經存續的債券額度，未來新發債的空間（即上一期經審計的凈資產*40%-存續債券額度）也將受到一定的打壓。

項目收益債將獲得快速發展

2014年5月，國家發改委研究推出棚戶區改造項目收益債券，對具有穩定償債資金來源的棚戶區改造項目，將按照融資-投資建設-回收資金封閉運行的模式，開展棚戶區改造項目收益債券試點，項目收益債券不占用地方政府所屬投融資平臺公司年度發債指標。此外，國家發改委還鼓勵城投企業將具有經營性收益的項目比如垃圾發電、路橋收費等項目發行項目收益債。

2014年7月，銀行間市場交易商協會公布了《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》，並在指引發布當天接受了首單項目收益票據的註冊。

上述項目收益債/票據政策落地後，市場容量仍很小，截至目前僅有一單私募項目收益票據成功發行，主要原因在於：一方面由於項目收益債仍處於前期準備或者上報階段，另一方面受制於相關的配套基礎設施尚未完善，比如投資者需進一步豐富、定價機制有待進一步完善、公募發行時發債規模是否可突破公司法約定的40%凈資產的限制等尚未明確。

本次《意見》出臺後，中央政府政策導向較為明確，為項目收益債後續快速推動提供了政策保障。同時，銀行間市場交易商協會與北京金融資產交易所聯合開發的針對非金融機構投資者的交易系統在2014年9月上線，隨著丙類戶的展開，將會有更多的非金融機構投資者加入投資主體，一二級債券市場有望活躍，這為項目收益債的擴容提供了基礎設施保障。

城投債品種創新仍有待突破

由於城投企業獲取政府支持方式將發生改變，傳統的政府顯性和隱性擔保的方式將減弱，城投企業傳統發債方式及條件將進一步收緊。城投企業的業務轉型也需經歷一段時間，而城投企業作為“新型城鎮化”重要經營載體，在當前過渡階段，除了項目收益債券的擴容外，針對城投企業的債券產品創新將迫在眉睫。

2.長期影響

地方政府債是中國建立規範的地方政府舉債融資機制的重要舉措，與企事業單位舉借的城投債相比，地方政府債融資成本低200~300bp，債務期限更長（地方政府債以5年、7年和10年為主，而城投債期限名義是7年，實際是到期前5年開始攤還）。地方政府直接發債的優勢明顯，對於投融資平臺原來承擔的政府融資職能的發債融資，未來將被地方政府一般債務或專項債務予以取代。

面對中央政府及監管層的政策導向，城投企業業務轉型是其發展的必然。

發展路徑之一，是按照國企改革的要求，通過改革重組，盡快剝離公益性項目，通過依法註入更多經營性資產，以提高企業自身盈利能力和償債能力，使城投企業逐步轉型為市場化運作的綜合型國有企業集團或混合所有制企業集團，在這種發展路徑下，城投債將逐步被普通企業債替代。

發展路徑之二，是逐步弱化集團化統一“投、融、建、管”的思路，針對具有經營收益的項目，比如對交通樞紐工程、收費道路橋梁、水電燃氣、垃圾處理、棚改等項目，單獨設立項目公司或者特殊目的實體SPC，在這種發展路徑下，城投債將逐步被項目收益債替代。

2015年，揮別城投債！

來源: http://wallstreetcn.com/node/209707

本文來源為一財網，作者覃蓀，授權華爾街見聞發表。

地方城投公司需要抓緊最後一段時間的融資窗口發行城投債券，這也是持續了將近四年的城投盛宴的尾聲。

昨日，《第一財經日報》記者獲得的一份財政部近日下發到各省級財政部門的《地方政府性存量債務清理處置辦法》（征求意見稿）（下稱“處置辦法”）中提到：“2015年12月31日前，對符合條件的在建項目後續融資，政府債券資金不能滿足的，允許地方政府按照原渠道融資，推進項目建設。2015年12月31日之後只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。”

上述內容表明，地方融資平臺債券僅剩下一年的發行窗口，而且在這期間，發行額度從嚴審核，並且納入地方預算管理。

另外，上述“處置辦法”還對存量地方城投債的甄別和償還方式做了具體規定，並進一步明確了為數眾多的城投企業今後的轉型方向。

2015：城投債收尾窗口

國慶前夕，國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），隨後，財政部向地方財政部門和部分城投公司下發了“處置辦法”，該“處置辦法”對存量債務的甄別、處理方法做了具體規定。

盡管此次“處置辦法”主要內容是處理存量城投債並對後續的政府融資方式做出規定，借此宣布城投債和城投公司使命將盡，不過，“處置辦法”設置了過渡時間窗口，在這期間，部分在建項目的融資方式仍然可以按照原來的融資渠道進行融資，也就是說仍然可以發行城投債，但這段時間內的城投債審批會從嚴處理。

“2015年12月31日前，對符合條件的在建項目後續融資，政府債券資金不能滿足的，允許地方政府按照原渠道融資，推進項目建設。2015年12月31日之後只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。”財政部下發的“處置辦法”規定。

業內分析人士將2015年這段時間視為城投債發行的最後階段，也是持續了4年城投債發行盛宴的收尾階段。

“處置辦法”同時規定了在建項目的範圍，“本辦法所指在建項目，是指2014年9月30日前，經相關投資主管部門依照有關規定完成審批、核準或備案手續，並已開工建設的項目。”

為了防止地方政府突擊“在建項目”，“處置辦法”還對在建項目進行了鎖定。

“處置辦法”規定：“地方各級政府要結合存量債務清理甄別工作，逐筆審核並鎖定在建項目，並根據國務院批準的存量債務清理及甄別結果，對政府舉債在建項目實行名錄管理。地方各級政府要核實政府舉債在建項目的真實性。”

另外值得註意的是，“處置辦法”規定，對2015年1月1日新《預算法》實施前可以合法舉借政府債務的保障性住房、公路、水利、土地儲備等領域的在建項目後續融資，政府債券資金不能滿足的，允許由企事業單位通過銀行貸款、企業債、中期票據等方式舉借政府債務，並納入預算管理和債務限額管理。企事業單位舉借的其他在建項目後續融資一律不得納入政府債務。

也就是說，2015年城投公司發行的債券只有用於保障房、公路、水利等幾個領域內的在建項目可以被稱作城投債，享有政府信用，其他類債券將等同於企業債券。

同時，也並非所有的2014年9月30日之前的在建項目可以發行城投債融資，“處置辦法”將高風險地區單列管理，規定“列入風險預警範圍的債務高風險地區要從嚴控制政府舉債在建項目後續投資規模，對後續資金不足的政府舉債在建項目，不急於投入使用、能夠暫緩建設的，可以留待以後有資金來源或本地區處於低風險區域時舉債融資建設。確需繼續建設的，各級地方政府要嚴格審核其投資預算和資金來源，盡量合理降低其投資規模，通過資產置換等市場化方式多渠道籌集建設資金，盡可能壓縮後續建設通過舉債方式籌集資金的比例。”

按照“處置辦法”規定，在2015年12月31日之後，地方政府舉借債務只能通過發行地方政府債券，或者通過PPP方式對在建項目進行後續資金缺口融資。

城投公司命系三途

城投債即將“壽終正寢”，城投公司的使命也自然將盡。此次“處置辦法”為城投公司找了三條出路，“關閉、合並、轉型”。

“處置辦法”規定，按照“只減不增”的原則，在妥善處理存量債務和在建項目後續融資的基礎上，通過關閉、合並、轉型等方式，抓緊妥善處理融資平臺公司。

至於當前城投公司目前承擔的融資業務將逐步被剝離。“處置辦法”規定，除符合條件的過渡期內在建項目後續融資外，融資平臺公司不得新增政府債務余額。融資平臺公司承擔的政府融資職能，對沒有收益的公益性事業發展，由地方政府發行一般債券融資；對有一定收益的公益性事業發展，主要由地方政府發行專項債券融資或采取政府與社會資本合作（PPP）模式支持。

一位長期從事城投債評級工作的信評分析師對《第一財經日報》記者表示，城投公司轉型自今年5月份就已經開始醞釀，但迄今為止並沒有實質性進展，基本上是形式大於內容，轉型過程最大的障礙就是存量債務的問題。

“其實方向是比較明確的，從融資主體轉向產業經營實體是轉型的選擇，但有兩個障礙目前尚未破題：一是，存量債務如何劃清，這些融資主體原本是政府的融資渠道，如何界定劃轉債務與資產一直沒有明確的說法；二是，那些原本只是作為融資通道並未有經營實業經歷的平臺公司轉型是否順暢也存在疑問；三是，轉型過程中是否面臨國有資產流失的問題。”上述信評人士對本報記者表示。

另據本報記者從一些已經開始進行轉型探索的城投企業處了解到，轉型過程中面臨著種種說不清道不明的障礙，需要國家進一步出臺細則進行細化。

根據財政部出臺的最新“處置辦法”，清理當前的融資平臺的第一步是鎖定平臺數目。

按照規定，各級財政部門應會同人民銀行分支機構、銀行業監管部門、審計部門，以2013年政府性債務審計確定的截至2013年6月30日融資平臺公司名單為基礎，結合2013年7月1日至2014年12月31日本級融資平臺公司增減變化情況，鎖定本級融資平臺公司名單，逐級上報財政部備案；之後上述機構需要在每年年底將更新後的融資平臺公司名單逐級上報至財政部備案。

存量債務消化

與如何告別增量城投債以及如何處理城投公司相比，其實最棘手的還是如何處理現在的存量城投債。

財政部日前的“處置辦法”在存量債務處理方面的邏輯基本上是“存量鎖定、分類處理”。

“處置辦法”規定，存量債務是截至2014年12月31日尚未清償完畢的地方政府性債務，分為兩個部分：2013年全國政府性債務審計確定的截至2013年6月30日的各筆債務，其2014年12月31日余額根據審計結果及地方政府性債務管理系統（下稱“債務系統”）統計的債務增減變化額確定；2013年6月30日後新發生的各筆債務，其2014年12月31日余額根據債務系統統計的債務余額確定。

“處置辦法”要求，對上述存量債務進行甄別，以區分政府是否負有償還債務責任以及政府或者相關債務主體的償還能力。

對政府負有償還責任的存量債務，財政部門應根據項目性質、項目收益、償債資金來源、舉債單位、債權類型等，逐筆甄別為一般債務和專項債務；對政府負有擔保責任和一定救助責任的存量債務，財政部門要按照《擔保法》、《預算法》有關規定，分清有效擔保和無效擔保。對合法合規的擔保債務，要納入或有債務監控範圍；對超時效擔保和無效擔保，地方政府要及時清理，妥善處置。

經過甄別之後，對債務余額進行鎖定，“處置辦法”規定，“經本級政府批準後逐級上報，省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部，經國務院批準後，鎖定政府一般債務、專項債務及或有債務余額。鎖定後的政府債務及或有債務存量債務余額只減不增，除正常清償外，債務數據不得調整。”

同時，“處置辦法”還強調，地方各級政府要將鎖定後的政府債務及或有債務情況及時向同級人大或其常委會報告，並按照信息公開有關要求及時向社會公開。

至於存量債務的償還方式，根據債務的不同性質區別對待。“一般債務納入一般公共預算管理，專項債務納入基金預算管理。各級財政部門應按照政府債務余額的一定比例建立償債準備金。”

另外，“處置辦法”還規定，“一般公共預算可償債財力不足以償還到期一般債務的，可調入政府性基金預算資金和國有資本經營預算資金償還；政府性基金預算可償債財力不足以償還到期專項債務的，可調入國有資本經營預算資金償債。”而且允許地方政府申請發行地方政府債券進行債務置換，但“債券發行收入由財政部門統一管理，按經批準置換的存量債務償債進度直接支付給債權人”。

之前就有分析人士在為天量城投債尋找償債來源時將目光放在了國有資產出售的可能上，盡管此次“處置辦法”並未明確將此作為一個選擇，但規定了“地方各級政府要統計本級政府可償債財力和可變現資產，並對償債能力進行評估。統計和評估結果隨存量債務清理甄別結果一並上報。”這似乎為部分出售國有資產用於償債提供了想象空間。 

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

解決萬億城投債，一年過渡期夠麽？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209789

本文內容來自微信公眾號“金羊毛工作坊”

如何解決高達10萬億的地方債，無疑是經濟轉型中政府面臨的一大難題。

據財新、一財、路透等多家媒體報道，財政部近日向各省級財政部門下發了一份《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》）。

《辦法》是對此前國務院發布的43號文中妥善處理存量債務部分內容的細化落實。采取新老劃斷的思路鎖定存量債務，並對在建項目後續融資安排一定過渡期。

中金固定收益研究團隊認為，《辦法》主要有以下四個方面的核心內容值得關註。

一、關於存量債務認定

► 明確存量債務以審計口徑和對應的政府性債務管理系統為準，尤其13年6月以前的債務基本已鎖定為審計範圍。

► 截止14年底存量債務規模和明細要鎖定並於15年1月5日前上報，未來只減不增。今年底之前已經存在但未包含在上報結果內的債務，今後將不能再追溯納入地方政府債務。

二、 關於存量債務處置

► 針對政府負有償還責任的債務，明確納入預算管理，並且列舉了多項支持資金來源。但文件本身無法說明這些資源是否可以充分滿足各級債務的償還需求，因此辦法也要求在上報存量債務結果時，同時上報償債能力評估結果。

► 關於負有擔保責任和一定救助責任的存量債務，沒有明確納入預算範圍。合法擔保的將納入“或有債務監控範圍”，無效擔保的僅提到妥善處置。

► 關於非政府債務處置，地方政府主要起到督促債務單位償還的作用，但不直接承擔償債責任。

三、關於過渡期安排

► 過渡期是43號文沒有明確過的新內容，時間上截止15年底，限於符合條件的在建項目在過渡期內采用原渠道舉借政府性債務。

► 對於“在建項目”有明確定義。

► 對於“符合條件”和“原融資渠道”，文件第二十條和第二十五條的內容措辭並不完全一致。

四、關於平臺公司處置

除了清理債務外，平臺公司名單也需要上報財政部備案，未來平臺數量“只減不增”，通過關閉、合並、轉型等方式逐步處置。

中金團隊同時指出，以上內容落實到對城投類債券的影響，主要有以下幾點：

1、辦法將存量債務範圍限定為審計口徑，比43號文的要求更加明晰。對於可以納入地方政府債範圍的債務，辦法表達了明確的優先支持意願，可納入範圍的債券償債將明確收到預算保障。但審計口徑的具體標準以及地方政府債務管理系統內的債務明細目前仍不清楚。

2、 根據辦法要求，債務人要將清理後的債務與債權人逐筆簽字確認，因此理論上存量城投債券是否屬於地方政府債年內應確定。

3、 存量債務應該是以具體債務性質而不是以平臺性質劃分，而債務性質主要取決於使用該資金的項目是否明確屬於公益性等地方政府承擔償還責任的範圍。對於債券而言，募集資金用途明確涉及這類項目的相對有優勢。

4、對於擔保類或有債務的保障程度偏弱，對於非政府債務部分提出的處置方式比較市場化，而且修訂期限和重新簽訂協議的建議有一定的允許債務重組的意味。

5、 目前至2015年底發行的城投債仍有可能屬於地方政府債務，但必須符合《辦法》規定的業務領域和在建工程條件。而2016年起，全部新發的城投債將不可能屬於地方政府債，只能是代表自身信用的一般產業債。

6、明年起城投債券將進入還本高峰，完全依靠地方政府債券和過渡期債券融資未必能夠完全滿足需求。再結合財政部對於融資平臺清理的要求，預計融資平臺未來的轉制重組將更加頻繁，需要通過提高主要融資平臺的自身造血能力增強再融資能力。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

地方債務新政在即 城投債遭瘋搶

來源: http://wallstreetcn.com/node/210216

城投債近期遭瘋搶，認購倍數普遍在2倍以上，收益率也普遍低於5.8%，較上個與大幅回落。除了流動性寬松外，主要因國家公布地方債新規，劃清政府與企業界限，導致未來新增城投債將越來越少，存量和現在發行的非常稀缺。

據財新網引述一位債券基金經理的話稱：“現在城投債發行火得一塌糊塗，簡直就是瘋搶。一級市場新發城投債，評級和實力挺差的地方的利率才5.8%，稍微好一點的地方就到了5.5%。市場上幾乎沒有發行利率5.75%以上的城投債。”

11月3日發行的7年期AA+“14嶽陽惠臨債”票面利率為5.5%。而在上周三（10月29日）發行的3+2 年期AA的“14攀城投小微債”票面利率更是低至5.48%。

上述債券基金經理說，最近城投債不分類別，收益率下得特別驚人，上個月還在6%左右。

此外，認購倍數也顯示城投債遭到瘋搶。近期發行的城投債認購倍率多數在2倍以上。其中，“14嶽陽惠臨債”的認購倍率為2.98倍，“14攀城投小微債”的認購倍率為2.88倍，10月29日發行的7年期AA+“14 新昌債”認購倍率更是達到5.33倍。

對於城投債市場火爆的原因主要是近月來國務院、發改委和財政部陸續出臺加強地方政府性債務管理和防範企業債風險的一系列政策，審批規則改變的、節奏放緩，認為導致供給預期吃緊，甚至未來城投債可能從市場消失。

“城投債發行節奏將明顯放緩。”中債資信公共機構首席分析師霍誌輝認為，年內城投債的發行尚不會停止，但是發改委近期明顯收緊了城投公司發行企業債券的審核條件，在新的審核條件限制下，存量債務規模較大、投融資需求較高的地區通過融資平臺發行企業債券融資的難度加大，整體發行規模將受到控制。霍誌輝預計，年內新增城投企業債券發行量將不高於400億元。

此外，盡管政府制定了城投債存量劃分的方法，使得部分債務有失去政府背書的風險，但火爆城投債市場似乎反映出投資者認為大規模出現這種情況的可能性並不大，投資者試圖抓住這波可能是最後的高收益債券。

十月初國務院公布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》）後，欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，城投債的命運正式迎來分水嶺。上萬億可能不會被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加，如何劃分這些存量債務成為市場關註的焦點。

中國財政部上周二發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（以下簡稱《辦法》）稱將對截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務進行甄別，其中存量地方政府性債務將被分為四類：

1. 其中通過PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。

2. 項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務。如義務教育債務。

3. 項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專項債務。如土地儲備債務。

4. 項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務。

對於列入地方政府債務的城投債來說，部分城投債券如審定為政府應當償還的債務，被歸類為一般債務和專項債務，納入政府預算內，則將明確獲得政府信用支撐，這無疑將提升其信用水平。但未列入的城投債是否會增大違約風險？

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，在防範系統性風險的考慮下，這部分平臺債務尤其是城投債不一定就完全得不到政府償債支持，最終導致償債風險暴露，但階段性、局部風險仍不能排除。

此外，據財新引述債券基金經理的觀點稱，10月中旬之前，主要是市場結構性原因，包括理財產品的認購需求比較大、信用風險低等；10月中旬開始的這波利率下行，主要因為央行下調正回購利率、開展SLF（常備借貸便利）操作，導致市場總體收益率下行。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

城投債發行收緊 最後的狂歡受限？

來源: http://wallstreetcn.com/node/211479

為遏制城投債的飛速膨脹，政府再次收緊城投債審核。

昨天，銀行間交易商發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》，對城投債等債務融資工具在銀行間市場的註冊發行進行規範。

《通知》規定，後續無論是註冊還是發行，均需要最起碼三個部門出具文件：人民政府說明函、同級財政部門和審計部門分別出負債率和債務情況說明。城投債審核的門檻進一步提高。

彭博援引中信建投分析師董輝的評論稱：“新規顯示銀行間交易商對城投債審核越來越嚴格，但我不認為明年的債券發行會少很多，因為地方政府融資平臺面臨的舊債償付壓力非常大。”

10月2日，中國政府宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別，以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑，進而防止地方債務繼續膨脹。

結果，在大限到來之前，地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。對此，華爾街見聞網站曾有詳細介紹。

政府調查顯示，截至2013年6月30日中國地方政府債務較2010年底暴漲67%至17.9萬億元。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

城投債 Money Cafe

來源: http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2014/12/blog-post_97.html