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股市地雷 蔡東豪

2012-10-11  NM

張化橋最近出版了新書《避開股市 的地雷》，我向所有人推介。張化橋被譽為「民企之父」，對這稱譽，我多說兩句，民企誕生跟張化橋關係不大，他的最大貢獻是，在十多年前開始，教曉投資者怎 分析民企這種身份曖昧的企業。特別是在眾人皆醉時，張化橋總能以最清醒頭腦喚醒公眾，他的鞭策是民企健康發展的重要養分。張化橋不是民企生父，但作為養父 之一，他的功勞確實不小。 投資界有料之士不少，願意公開發言寥寥可數，懂得有條理地拆解及表達複雜情況，張化橋是表表者。這幾年張化橋直 接參與民企運作，從欄杆另一邊看民企風光，武功更上層樓。張化橋另一稱號，我認為是「過去十五年最出色中國分析員」。看張化橋新書的一個驚喜，是這本書收 錄了祝振駒三篇關於小型股地雷的文章。買張化橋，送祝振駒，抵也！祝振駒是「小型股專家」，這稱號今日已接近絕種，屬稀有動物，因為投行已不大理會小型 股。小型股交投疏落，即使分析員有多好意見，投行也做不成生意，付出跟回報不成正比，所以投行近年冷落小型股並不意外。祝振駒可穩坐專家之名，因為後無來 者。小型股地雷多，但玩家仍樂此不疲，因為總有人覺得自己看得通小型股，以為自己做足功課。其實小型股功課做幾多也不夠，我建議大家參考祝振駒列出投資小 型股的四個先決條件：一、「Guilty until proven innocent」。這四個字真精警，跟我們熟悉的「疑中留情」（Benefit of the doubt）剛相反，目的是警告投資者不可輕信管理層，反而管理層要證明自己不是騙子。小型股管理層充斥太多騙子，這些人視股東關係為零和遊戲，自己贏即 股東輸，以敵我分界。在騙子之地，把管理層先當賊辦是合情合理策略。買小型股不用心急，讓管理層以時間來證明自己無辜。小型股管理層即使不是故意行騙，也 容易無意中行騙，因為他們自視過高，對前景過分樂觀。管理層天性是樂觀，自己也不相信的事情怎會瞓身去做，因此他們必相信明天會更好。存心講大話和因對前 景過分樂觀而講大話，對投資者的分別不大，結果同是損手。 二、股價不會騙人。這句話看似是「阿媽是女人」的老生常談，但投 資者總想到辦法說服自己，股價下跌是因為這個那個原因，當初買入的原因仍然成立。買入一隻股票後，投資者成為啦啦隊，維護這隻股票的勇猛程度，隨時強過管 理層。股價下跌必有原因，可能全世界都知道原因，除了自己。股價突然下跌，自己不知道原因的話，立即假設最壞事情發生了，不是其他人錯，而是自己中伏了， 快快沽貨離場。三、如果負責投資者關係是受僱者，他多數報喜不報憂。負責投資者關係，衡量表現是股價升跌，要做好呢份工，主觀願望一定是股價上升。除了客 觀環境令負責投資關係的人信不過，我相信祝振駒的另一含義，是受害者未必知道真實情況，他們也蒙在鼓裡，在不完全知情下講大話。對投資者來說，大話就是大 話，出發點是什麼，已沒關係。小型股大都聘用不起人全職負責投資者關係，通常由財務總監兼任，因此財務總監不尋常地離職，是很壞信號。連這些大好友也跳 船，這條船可能已沉了。四、資歷少於十年的分析員推介小型股，可以不理。負責小型股的分析員，為投行賺大錢的機會少之又少，因此通常由資歷最淺的分析員負 責。這是致命錯配，小型股中騙子最多，最需要被騙次數最多的分析員去上陣。我同意祝振駒的看法，避地雷無得學，自己踩過之後，下次會加倍小心，唯有從踩完 一次又一次累積經驗，就是要十年時間。我的分析員生涯是從分析小型股開始，從踩地雷中練武功，過去幾年我管理小型股，負責埋地雷。踩地雷和埋地雷的經驗也 具備，我評小型股，大家不妨留意。 蔡東豪 現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

林松立：《避開股市的地雷》讀書筆記 天天有進步

http://xueqiu.com/8678879518/22310260
讀書筆記一
投資這玩意，巴菲特和芒格一直在強調，長進水平最好的辦法就是學習他人（尤其是牛人）的失敗和成功經驗。畢竟自己不可能經歷如此之多， 也不可能坐在那裡把投資的真諦想出來。絕大多數人喜歡坐在那裡思考股市投資的真訣！對這種人，我總是嗤之以鼻——就你我這個智力水平以及股市人生經歷，還 在意淫呢。

受張化橋師兄上一本書《一個分析師的醒悟》的影響，開始並沒有對這本書《避開股市的地雷》保抱有很大的希望，沒想到，這本書竟然是今年讀過的最有價值的一本書。嗨！

一 般從巴菲特的投資觀念出發，然後衍生出一些自己的投資看法，這類文章，我基本上不感興趣。一是對於巴菲特的投資理念掌握，我自認為不比任何一個人差——我 質疑懷疑辯駁他人投資理念的時候，基本上都是用巴菲特芒格和格林佈雷特的一套東西來去質疑懷疑和辯駁。二是，很多人連半瓶子醋都不是，就去質疑巴菲特等大 師的投資看法——我到現在還沒看出巴菲特的哪一個觀點不對的——通盤接受絕對比其他的任何都要好。

張師兄這本書裡面，也有不少篇章談起這 類話題，比如，通脹是股市的大敵、比如要分析但不要預測，比如不要投資新股，再比如宏觀經濟研究對做好投資幫助很小，等等。張師兄就是新加坡畢業後做了四 年宏觀分析師，堅決要求轉行到行業分析師從頭起步。我自己受巴菲特影響很深，也極度討厭這個職業，最後實在是忍無可忍了，沒有能力也再無興趣到一個賣方去 做一個行業分析師，我還是滾蛋吧。

這本書，未來閒時還會把部分章節拿出來揣摩（不一定是吸收，也可以是批判）。

主要在於四個方面：

一、投資觀點；

二、失敗的案例；如果能避免未來的一個錯誤，那就不得了了。何況，不止一個。

三、潛在港股線索；

四、思考：用巴菲特、芒格、格林佈雷特的投資理念和角度來看，不讚成張師兄的地方，原因何在？張這麼聰明，也熟讀不少這類書，經歷比國內的只有更長更跌宕起伏，為何某些地方與他們三個相違背？誰對誰錯（我認為正錯的答案只有一個，沒有誰都正確的道理）

讀一本投資方面的書籍，我總是會用巴菲特、芒格和格林佈雷特的角度去質疑它們、去判斷他們的正確，如果一有不同，總會思考它問題在哪裡，是作者淺薄自以為是，還是因他的經歷帶來他的不同的看法。

關於價值陷阱：

淨資產10元，3元的時候買了，結果跌到1元。算不算低估很嚴重？敢不敢再加倉？還是價值陷阱？這個問題，張師兄的討論很多，好幾個案例，他的結論是估值不重要（不是說不要估值，而是放在次要的地位上）。要看前景，看其他的。如果管理層一直守著資產不動，跟你沒屁關係。

這個問題，開始的時候，我沒有答案，也很困惑，也不知道怎麼解決。等我坐下來的時候，弄了一個下午，才有眉目了。

答案仍然在喬爾·格林佈雷特的投資理念中。喬爾認為最重要的是，一是便宜不便宜，也即這個價值；其次是，資產收益率。如果資產收益率低，那麼再便宜也不行，因為它沒有用。它還是一堆資產放在那裡，不創造價值。除非清算，而這個是不可能的！那麼價值就應該是很低的。

當然，沒有統一的答案，但分析這類公司，超低的貌似很有價值的，比如港股的百仕達，整個上市公司，就1元的現金，現在賣0.5元，便宜不便宜，值不值得投資？問題都是一樣的。

經典例子是三林環球，張師兄自己一個很經典的失敗案例。

衍生：礦業公司。一定要當心礦業公司的估值。

必須給自己永遠提一個醒：做價值的一定要擔心價值陷阱。

價值陷阱二：假設並不成立

如果公司淨資產遠高於市價，是不是低估？

這裡有一個前提：就是如果清算，那就是嚴重低估。但遺憾，這個假設僅僅是假設！從理論上就錯了。因為假設不成立，沒有企業會清算的（除非你完全控股，然後申請清算）。不會，永遠不會。

國美的例子：國美現在就清算就是最好的結局，或者賣給蘇寧！陳曉會把大中賣掉，但如果大中上市，他就不會賣。

百仕達的例子。

張師兄提及一家體育用品公司，最好的結局就是手拿50億元現金的時候清盤，結束企業的生命，但它不會，它會消耗現金，50億40億30億元10億，現在是變成了淨負債。

以琳達·格林佈雷特的思想，她如何看待這個問題。她不會同意，她認為其中一些企業會翻身，會回到正常經營的路上，回到正常的利潤率上。我不知道答案。

但是如果我有能力，我相信琳達和格林佈雷特的看法，如果是因某種意外事情導致的話。

燃氣股和葡萄酒股帶來的思考

張推薦了兩三個燃氣股，很看好，但是張很有勇氣反思當時對燃氣股的看法和選擇。

這麼多燃氣股，大約三隻很不錯，但另外五六隻幾乎全軍覆滅。

那問題是：當時你怎麼知道就中油燃氣和華潤燃氣、中裕燃氣會勝出？當時看起來都都差不多哦。又豈能肯定這三隻裡不會有一隻最後也死掉？

還有十年前的葡萄酒：張裕、長城、王朝。怎麼就肯定張裕勝出？

研究出張裕勝出，需要多大的功力？多大的深入才能避開這類地雷？因為現在知道答案，是後視鏡，這個容易。

不問估值，行業為先?

張師兄認為，先選行業，次選行業中的好公司。對不對？為何他會有這樣的結論？

他從巴菲特的一個觀點出發：it is far better to buy e good company at a fair price than a  fair  company at a good price.

張對不對？是不是有點理解歪了？他標題就是，不問估值，行業為先。

老巴是說合理的價格買一個好企業勝過一個好價格買不好的企業。喬爾認為，價格要便宜，但企業還得好，這個好，不一定要優秀（也就是EBIT/(nfc+nwc)。

張這個觀念，還是買入好企業然後長期持有，對不對？當然對。但你看它手裡有近20只個股，好企業有這麼多？顯然沒有。

具體操作上，我還是認為唯有喬爾的方法最可行。買入比較好的企業，價格要低估，一旦回歸合理價格後，立即走掉去尋找下一個個股。

老巴其實內心對價值評估很有一桿秤的，他一定是知道公司的價值的。

不過張師兄和他們幾個都同意一點：不要買很便宜的差公司，即使極度便宜，那很可能是一個價值陷阱。

為何不私有化？

這個問題，困擾我很久，包括我打電話問寶業集團的人：你們老闆為何不私有化寶業。這麼便宜，你們只要拿出一塊地抵押給銀行，抵押個七八個億，就足夠私有化了。

張師兄以前也納悶，直到他遇到一個高級遊艇協會的朋友，給他解了疑惑，我也解了疑惑。

讀 一本書，解了一個疑惑，價值真大。不讀書的人不會明白的，就會坐在那裡瞎掰，什麼我認為你認為如何如何。跟張師兄兩個人坐在一起喝茶，他給你開了一竅，沒 什麼區別。難道不值錢麼？為何眾多V友要去參加那個會議。張化橋想要講的不都在書上了麼？而且一個會，能講多少東西，弄不好講的你早就知道。

利潤增長很快，但為何股價很乏善可陳？

利潤率跟利潤增速的關係。二者缺一不可。這點喬爾一定深表同意，而且是最早最有深刻體會的的人。喬爾一下子就點到了主題！一下子抓住了問題的實質。

《Value： The Four Corners of Corporate Finance》這本書，我會找時間通讀一遍的。

所以張師兄的結論：公司壯大，不等於你股民賺錢。太對了。但，如果是無融資的增長，那就等於賺錢。

民企的陷阱，中國企業家壞是正常的，不壞是不正常的，要留一個心眼。

昨天的南方週末專題報導無錫尚德的問題，其中有一篇是《誰在掏空尚德》：尚德把IPO募集來15億美元，全部逐年以購買款的形式付給亞洲硅業，而且還預付很多，亞洲硅業當然就是施正榮的私人企業。

讀書筆記二
牛股線索

格 林佈雷特搞了一個valueinvestingclub網站，誰推薦一隻嚴重低估的個股，獎勵5000美元，如果我有閒餘資金，也是願意為一個好股票付出 5000人民幣。所以這本書對於我而言，價值超過上萬。年初開始介入港股，尋找港股中的好股票時，一時無頭緒，忽然看到高盛的一篇報告，題目是「我們最看 好的十大港股」，有點如獲至寶，立即著手研究其中的個股，越看越不是味道，忽然醒悟，這是頂級垃圾報告，因為下一個月高盛又要出一份「我們最看好的十大港 股」，裡面的個股，完全不一樣。跟國信研究所的金寶典一樣：每個月出一份報告，推薦十大個股，然後下一個月又推薦另外十大個股。

害人不淺 呀。浪費我時間呀。V友裡也推薦了幾個給我，也是一樣，跟我說嚴重低估，我一看，日，是嚴重高估。所以只有張化橋、格林佈雷特和卡拉曼推薦的個股，才值得 深入研究，即使（老張此張非彼張，張志雄），V友很多很想知道他推薦什麼個股，但老張推薦的個股，實在不值得花時間去研究他說的是不是那麼回事：他不是專 心做投資的人，如果是朱南松的推薦，那還值得一看。比如老張推薦的合生創展，確實是低估，但一大堆的內房股中，大家都低估的很，而合生其他方面，顯然不是 首選，但老張應該沒時間把這麼多的內房股都研究一遍吧。

第一無疑是新天綠色能源。張化橋師兄在裡面提供了不少的潛在投資個股的線索，有好幾隻是燃氣股。之前想尋找一個行業，有前途的行業，完全像地產股一樣深入及有洞察力，現在可以肯定，下一行業應該就是燃氣股。

新奧能源、華潤燃氣、中油燃氣、中裕燃氣。

就這四個個股+燃氣業，足夠兩三個月來深入瞭解的。

金融股：民生和重慶農村商業銀行。差點把這個給忘記了。

寶業集團：張師兄的分析和看法和結論，跟我完全一致；

中集安瑞科；

茂業國際；

金榜（0172）；

天安（0028）；

建業地產。我一直關注ing；

中國信貸（8207）；

港交所也是我一直關注，祈禱有一天因某種原因它暫時被拋棄。

對分析師行業的抨擊

張 師兄說他投資信仰發生問題，不願繼續做這個無聊的分析師工作。我一個首席同事抨擊張從中獲得了足夠的財富和名譽後，然後回頭來抨擊分析師這個職業，很卑 鄙。猶如中郵基金的那個老總離開公募後抨擊基金從未幫基民賺到錢。對不對？也許屁股決定腦袋。但我作為一個分析師，絕對有資格抨擊這個行業，因為我從事這 個職業的時候就一直大力抨擊分析師這個行業的價值取向。我甚至在2011年寫了一篇PPT，題目就叫做《股市下跌與宏觀經濟無關》，主要內容是展示巴菲特 對宏觀經濟和股市的觀點。

但國信不少分析師也知道自己的工作對客戶無任何幫助，還在從事這個行業。國信的所長jb新說我最不喜歡你們說自己是忽悠，但jb新不明白一點，忽悠就是忽悠，自己裝作很純潔就很純潔？不會的。

持股比重

張 師兄公佈他的持股名單，我發現一個問題：大多數持股比重在5%左右，甚至更低，他也說太分散了，我認為，每個個股，在15-25%之間最妥當。也即4-8 只個股。如果低於10%，寧願不買!也許未來我持股會低於4只，但絕對不會高於8只。低於四隻，是因為對自己的絕對估值有100%的信心，就如格林佈雷 特。比如港交所這樣的，有一天因某種原因暫時被拋棄，我就敢全倉。

張化橋和喬爾·格林佈雷特的實際操作區別。

張師兄，通篇來看，就是行業第一個股第二，估值第三。對不對？但對比喬爾的方法，有很大的侷限。

侷 限在哪裡？喬爾其實是天才，跟巴菲特一樣領悟投資的實質。對於優秀的企業，喬爾也是首選，但關鍵是，這類的企業，很少很少，而且事先很難判斷，所以喬爾很 多操作都是選擇企業質地也不錯，但因某種原因暫時被市場拋棄的個股。既然質地也就一般，那麼對估值就要求極高。張的方法不是不行，而是很行，只是可選的個 股，實在太少。而且如果價格買貴了，犯錯的成本大大增加。

鄉村基的案例

鄉村基後來跌的很慘的時候，我曾經動過念頭要開始研究，因為門店的擴張，就像星巴克一樣，利潤直上，股價直上，但實際情況？

張師兄的觀點：很簡單。餐飲業沒有任何護城河，味千拉麵當年火的一塌糊塗，現在也不行，這是必然的，原因就是很簡單：沒有護城河的，就是這個結果。肯德基和麥當勞是意外，是小概率事件，不要意淫其它的也會這樣不斷地發展。

我很難明白為何要這樣。好好地把尚德搞上去，不是效果更好麼？為何一開始就預謀要這麼做。

平生不遇老千股，縱稱股神也枉然——讀《避開股市地雷》 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/22338392
該書可謂為作者的多年經驗，而我作為初入港股市場剛一年的投資者深表認同。初入港股市場，放眼望去感覺黃金滿地，好似哥倫布發現了新大陸，等真正踏了上 去，原來都是垃圾、地雷或者是爛狗屎！我經歷過最誇張的跌幅是前兩天每天跌10%，第三天一天跌掉30%，還有其他悲慘的故事，不過也不怎麼值得提了。花 錢買教訓，進入港股市場把財務分析能力和交叉驗證的能力都給提升了，也讓我深刻認識到公司治理是估值的實現因素，差的公司治理會制約著估值。下邊是該書的 一些觀點，也可見港股風險之大。

一、不要買新股，新股太貴。我想說即便新股跌下來了也儘可能不要買，因為新股的財務指標都太好了，可能過度包裝，財務持續性和公司治理未經過時間檢驗。另外某個行業出現多家新股上市，未來可能造成資本的迅速湧入，反而是競爭加劇，利潤下滑。

二、審計師問題也明顯：由擬上市公司在有競爭情況下聘請，審計依靠的是抽樣調查，較小比例的誇大不容易查出。

三、集團把較好的業務包裝上市，較差的業務留在外邊，但業務之間存在關聯，上市前又差業務補貼好業務，上市後反向操作。

四、大股東暗補上市公司，推高利潤，推高股價套現。

五、有的房地產企業上市前把較好的樓盤賣掉，剩下的樓盤難賣，後續開發能力差，但給股民的預期太好，定價過高。

六、小心沒有自由現金流的公司，需要不斷投資和融資。

七、通過資本支出偷竊公司資產。

八、小心邊融資邊分紅公司，這是個龐氏騙局。

九、零售和餐飲行業沒有護城河。

十、制度使張裕在同王朝、長城的競爭中勝出。十年前三家差不多，但因為王朝估值便宜而買的話，股價原地踏步。

十一、把產品推到銷售通道里，降低庫存。

十二、淨現金不能說明問題，它可能不斷被支出，直到變成淨負債。

十三、公司整體估值低於公司物業價值，但物業價值與小股東無關，已經被低效的運營計算到了業務價值裡。

十四、頻繁動作，太有作為把公司價值折騰完了。

十五、行業或商業模式走下坡路明顯時，不要留戀過去的輝煌。

十六、夕陽行業公司和不思進取公司是價值陷阱。

十七、把公司變成私人公司，吃喝玩樂都在公司報銷。

十八、政府通過稅收、環保、資金、土地補貼公司，一旦停止，打回原形。

十九、回購與增持是陷阱，因為已經圈走了大筆的錢，只是返點零頭回來。

二十、誇大前景，高股價減持，業績變爛，股價低時大折讓供股增持甚至私有化。

  不過，我也不認同張化橋的觀點。張認為中國實際利率高，因而中國股市估值應該低。但我認為事實上存在兩個市場的利率，一個是企業利率或者稱企業家利 率，另一個是居民利率，因為管制、信息、風險偏好等原因，這兩個市場利率並不完全打通。我們一面看到中小企業很缺資金，但又看到天量的居民存款躺在銀行裡 忍受低利率，中國股市也長期享受著較高估值。股票市場消除了一些管制（投資者在幾千家上市公司愛投哪家投哪哪家，不受限制），而信息又相對透明（上市公司 信息披露遠比非上市公司高），風險上，流動性充足一定程度降低了風險。而股票市場上的投資主體由居民組成，即便是基金資金也來自居民，市場上得企業投資主 體很少，因而股票市場是由居民所要求的報酬率來決定貼現率，而這個報酬率會比張所說的中國實際利率要低得多。所以中國股市估值理論上不會低。

   對於我自己而言，以我淺薄的經驗如何避免碰到老千股呢？一、較高的盈利能力和長期收入、利潤至少略有增長。二、比較經營性現金流與淨利潤情況，現金 流太小的股票不要。三、派息率與所得稅率，一般而言這兩個率相加不超過40%不要。四、籌資現金流裡的股本融資融資額太大或者太頻繁不要。五、大股東減持 股票不要。六、有息負債率太高不要，避免的是總風險過高和資本支出過大的企業。當然最好還要和其他的事件信號、報表分析、同行對比、動機分析、調研等做交 叉檢驗。

  不去投資港股的人生是缺憾的，但去投資港股的人生是心酸的！

贏了面子卻輸了裡子？蘋果、宏達電和解 專利授權費埋地雷

2012-11-19  TWM

蘋果、宏達電專利訴訟上演大和解，宏達電股價漲停一天後又跌停。一紙蘋果、宏達電十年專利相互授權合約，恐怕才是這樁和解案背後的關鍵。 撰文‧賴筱凡 上個周末，全球科技業最大的消息，無疑是蘋果、宏達電的訴訟案和解，不僅所有訴訟案全部撤銷，未來十年蘋果、宏達電的專利還將相互授權，讓宏達電周一股價直接跳空漲停鎖死，隔日卻跌停。外資也已經開始敲算盤，「別高興得太早，專利授權費的衝擊，才正要來。」看著宏達電股價直衝漲停，但外資分析師卻怎麼也笑不出來，儘管宏達電執行長周永明與蘋果執行長庫克︵Tim Cook）發表的聲明，都宣稱雙方和解將讓彼此可以更專心在產品研發，卻對和解細節隻字未提。 蘇格蘭皇家證券亞太區下游硬體首席分析師王萬里指出，「假設每支宏達電手機要付給蘋果的專利授權費用是五至十美元，對宏達電毛利率將是一大衝擊。」 問題不在蘋果 消費者不買單才是關鍵 去年開始，宏達電與蘋果的專利訴訟戰爭打得難分難解，先是宏達電砸近百億元買威盛子公司，就為布局專利訴訟，接著七月，美國國際貿易委員會︵ＩＴＣ︶初步裁決宏達電侵權，只是宏達電不服判決，又再繼續上訴。 戰火延燒到今年五月，美國海關直接扣留了宏達電三款手機，衝擊宏達電當年度的旗艦機One系列上市時間，種種因素影響下，原本訂出一○五○億元的單季銷售目標，硬是跳票，最後僅達九一○億元。 後續就像骨牌效應，宏達電的單季業績從九一○億元、七○二億元，到今年第四季，營收可能只剩六百億元，一名外資分析師解讀這些數字：「宏達電今天會變這樣，其實不是蘋果專利訴訟影響，重點是它做出的手機，消費者的購買意願不夠強。」他直言，宏達電市值在短短一年內大幅蒸發超過八成，根本問題在於宏達電的手機無法打動消費者。 若真要計算蘋果專利訴訟的衝擊，大概只有第二季被海關扣留，影響銷量，「但那不過短短兩周時間，我們也緊急修改了設計。」宏達電內部人士說，那一季，宏達電銷售量仍有九三○萬支之譜。 縱使蘋果撤銷對宏達電的所有專利訴訟，但看在王萬里眼中，這根本算不了什麼大利多，「那不過是消除了宏達電提列訴訟費用的不確定因素而已。」換言之，這頂多意味宏達電第四季不用再提列訴訟費用，或者之前曾提列過的費用，有機會回沖。 每支手機多付五美元 宏達電平均單價就少二○％另一方面，真正讓外資分析師冒冷汗的，主要在蘋果、宏達電雙方專利授權的那張十年合約。熟悉專利訴訟的律師解讀，「雙方和解固然是好事，可是藏在背後的專利授權金，才是重頭戲。」其實，早在蘋果之前，宏達電就已支付專利授權金給微軟，每支手機費用高達五美元，「Android平台看似是免費給所有人使用，可是踩到微軟的專利，宏達電同樣得乖乖付錢給微軟，蘋果也是一樣。」王萬里分析，目前外資估算宏達電每賣出一支Android手機，就要付給蘋果五至十美元的專利授權金。 五美元聽起來不多，但反映在宏達電的利潤上，卻是一大衝擊。以宏達電第三季營業利益四十九．一四億元、全球銷售量七三○萬支計算，宏達電每賣一支手機的營業利益約為六七三．一五元（約二十三美元），倘若宏達電又要從中扣除五美元給蘋果，每支手機能賺的錢就剩十八美元，一口氣縮水兩成。 「更嚴重的是，宏達電的ＡＳＰ（平均銷售單價）一直往下掉，現在成本又多遞增五美元，毛利率一定不會好看。」一名外資分析師表示，一年前，宏達電每支手機的營業利益還有四十美元，現今卻只剩二十三美元。 計算機敲到這，王萬里搖了搖頭，「一支微軟手機要支付作業系統軟體費用差不多是十至十五美元，可是宏達電做一支Android手機，光專利授權要付給微軟五美元，再付給蘋果五美元，Android平台免費的優勢幾乎都沒了。」更何況，短期內宏達電的產品策略將往中、低價手機靠攏，可預見的是每支手機售價只會往下走，不會往上增，「目前我看不到（宏達電）好的理由啊！」這項專利訴訟和解案，看似對宏達電是利多，但在王萬里的解讀裡，卻是令人冒汗的開端。 對此，宏達電不願對和解細節多做說明，但強調將不會對財務產生重大影響。 一名專利律師指出，「蘋果選擇與宏達電和解，勢必成為日後蘋果、三星專利訴訟案的參考指標，倘若三星仍堅持不與蘋果和解，出現懲罰性重罰的機率，也是有可能的。」不論如何，蘋果、宏達電專利訴訟和解只是第一步，最重要的是宏達電要如何挽回消費者信心，說到底還是要宏達電明年新機能繳出好成績，成功贏回市占率，那才是開香檳慶祝之時。 營業利益直直落 宏達電利潤拉警報 註：今年第4季為預估值，以每支智慧型手機支付蘋果5美元計算。 資料來源：公開資訊觀測站、Gartner

讀張化橋《避開股市的地雷》感 陳浩健

http://xueqiu.com/9431824753/22759650
1、「股票估值實際上是一個很寬的區間」：某高手言：這個股票只有在低於5元和高於70元的時候才看（需要買入或者賣出）雖然此言過矣。但側面印證出股票估值在正負30%的區間內，是沒有太多合理性而言，更多僅僅是市場波動。另外也再次說明了，價值投資，必須能夠承受高達-30%以上的波動。

2、週期類的股票（增長不穩定類股票）長期平均估值肯定打折扣，或者相對於穩定增長類股票打較大折扣。

3、選行業重要過選個股和選管理層（形勢比人強！）（如2012年選擇了券商、液晶面板、光伏、海運等幾大板塊，以一年為週期的話，行業內部差異遠低於行業之間差異）
書上只說了選行業的基因，但個人認為選行業的含義包括了2個：選行業的基因（需要深入理解行業的盈利模式），選行業的景氣時機

4、ROE是企業的基因，估值是企業的衣服，ROE決定了這個企業每年以多少利率回報你，而估值（PB）只是給你什麼價格進入。
投資收益率=ROE/PB。銀行漲？或因18%/0.9=20%！
龍頭地產16%/2=8%
龍頭家電30%/3=10%
龍頭汽車25%/2.5=10%
龍頭券商15%/1.5=10%

5、價值陷阱：煙蒂頭的股票少碰，少量碰。仍然可能燒到手。類似很多商業公司擁有「高折扣」的資產，但由於不創造利潤，而公司無法「清算」，市場直接屏蔽掉該估值。市值只在乎永續業績。甚至，對於一些消耗利潤的淨資產，應該進行負減

6、好公司的財務特徵：長期的，穩定的高於15%的ROE，自由現金流持續的、充足的，生意不需要太多資本開支的、分紅不錯的。簡單說就是不耗太多資本的業績增長。業務不太複雜的（看不懂的直接看分紅率）

7、創業、生意，本來就是一贏九輸，認真、有信心也敵不過風險。

8、資本開支過多拖累很多亞洲公司，高融資，高負債、高資本支出「三高症」拖累很多亞洲公司，錢左手進（融資或借債），右手出（或還債或支出），留不下來。公司壯大不代表股民賺錢，就算暫時賺到錢，後來的股民還是還債人。反而，什麼都不做，守著錢罐生錢的企業可能就是錢罐子。我們更需要「喂草就能擠出奶」的自由現金流高的奶牛

9、護城河：消費類的公司實際上也沒有太多擁有護城河。競爭太多的行業要規避。做生意最高境界就是避開競爭。

10、預測一個行業，一個公司的未來形勢和利潤時，儘可能模糊的正確，而非精確的錯誤。方向對了即可。

11、關於增長：《價值：企業財務的四根支柱》一書將增長歸納為好的中的壞的三類：好的包括用新產品打開新市場或增加現有可能購買量。中的包括在快速成長市場擴大市場份額或收購中小規模競爭者。壞的包括促銷，或者進行大併購，或投入資本進行技術革新（殺敵一千自損三百）

12、儘量只買空間大的股票：投資就是以小博大，不是以小博小，也不是以大博大。

13、永不長大，或者落後於GDP的公司可能有問題，有需要你去發掘的問題

14、一般不選擇PB過高的企業，PB過高企業一旦停止高增長或高ROE下滑，則股價不僅跌業績，而且跌估值（戴維斯雙殺）

15、先看行業，後看企業，再看估值，最後看增長。

16、但A股目前的邏輯好像更多是：先看增長，後看行業（板塊），再看企業，最後才看估值

17、長期利率決定長期市盈率

「地雷股」瑞年國際（本刊研究員/李志新 本刊記者/高素英） 週刊_高榮華

http://xueqiu.com/1418089326/22997539
$瑞年國際(02010)$
作者按：實際上，這次調查源於網絡上的一篇博文，該文並沒有提及這個上市公司的具體名字，只是說到了公司一些的經營、財務情況和可能存在的一些問題。我們通過其中的一些數據篩選A、H股公司，發現在港上市的瑞年國際各項數據都高度吻合。
經過《證券市場週刊》幾個月的調查和取得的資料，我們發現，在港股市場，瑞年國際是一個典型的高淨利增長低PE的陷阱。@盧山林@群超@kankan123@xmcwj@文樂之父

ROE超20%，資產負債不到15%，營收和利潤五年年複合增長率超25%，還有其他各項指標好得出奇的瑞年國際，不僅涉嫌經營作假，還暗藏虛增巨額資產、嚴重抽逃下屬公司資產的地雷。
本刊研究員/李志新  本刊記者/高素英

2010年2月，主營氨基酸保健品業務的瑞年國際（02010.HK）在香港首次招股，同年10月，再次配股，兩次合計融資約12.6億元人民幣。。

上市以來，瑞年國際各項財務指標表現完美，營收增長率連年超30%，淨利更是增長50%以上。外界紛紛看好瑞年國際的發展前景，外資投行大摩、雷曼兄弟和香港富豪李嘉誠都一度現身持股超5%股東名單，但是近期瑞年國際執行董事長王福才和執行董事不斷減持該公司股份以及外界質疑其銷售業績造假的事實，卻讓瑞年國際的「績優股」形象蒙上陰影。

《證券市場週刊》研究和調查發現，各項指標好得出奇的瑞年國際，不僅涉嫌經營作假，還暗藏虛增資產、虛增巨額資本開支和嚴重抽逃下屬公司資產的地雷，堪稱「地雷股」。

上市時麾下旗艦企業無錫瑞年實業有限公司（下稱「瑞年實業」）錫山經濟開發區廠區物業估值高達1.27億元，廠區物業結構簡陋，資產估值涉嫌虛增超5000萬元。上市後兩年間，瑞年國際產生高達7.92億元的巨額資本開支，固定資產涉嫌虛增達1.67億元。

值得注意的是，瑞年國際旗下全資孫公司捷輝國際控股有限公司（下稱「捷輝」）全資控股的無錫正乾生物科技有限公司（下稱「無錫正乾」）和無錫銀乾生物科技有限公司（下稱「無錫銀乾」）還存在巨額抽逃資金問題，兩家公司在註冊成立當年便有超過5億元的預付款支出，幾乎是註冊資本的全部金額。

旗下另一間公司——南京瑞年百思特製藥有限公司（下稱「南京瑞年」），財務報表與相關藥品銷售渠道調查顯示，其營收或有假。

上市前物業估值虛增超5000萬元

瑞年國際在招股書中披露，上市時有三塊物業（見表1），土地共計454.2畝，土地價值合計1.32億元，其上共有總建築面積約8.23萬平米的建築。對這三幅土地及其上建築，戴德梁行有限公司給出了2.8億元評估價值。

表一：瑞年國際上市前擁有的物業及估值
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其中，瑞年實業的錫山開發區廠區估值最高，達1.27億元，該廠區位於團結大道西，芙蓉路一號南側，芙蓉路2路北側，區間路東側。

《證券市場週刊》實地調查發現，該廠區建築結構極其簡陋，實測建築面積也只有招股書中披露面積的70%，按500元/平米的建安成本計算，實際3.32萬平米的建築建安成本約為1660萬元，再加土地購買價格5935.6萬元，全部物業價值合計約7595.6萬元。上市時，物業估值涉嫌虛增5145萬元。

在招股書中，瑞年國際披露該廠區土地面積有197.8畝，購買價格5935.6萬元，其上共有6棟建築，包括一棟綜合樓宇、兩棟宿舍、一棟展覽大廈和三個物流中心，總建築面積4.4萬平方米（見圖①註：5#建築是上市後新建的東亭涼茶車間，不在1.27億元估值裡）。

圖一：瑞年實業錫山經濟開發區廠區衛星圖（紅線框中即為錫山廠區）
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《證券市場週刊》實地調查發現，綜合樓宇（圖一中建築1#）是一棟三層樓房，佔地面積非常小，與兩層的物流倉庫連在一起形成縱緯物流的倉庫，包括綜合樓在內總建築面積約8000平方米。除了辦公的綜合樓外，其他物流倉庫均為水泥磚混框架結構，內部幾乎沒有裝修，整塊土地東南角的辦公綜合樓頂掛著縱緯物流的招牌，二層被無錫瑞年醫藥公司使用。

圖二：縱緯物流牌子下面的三樓綜合樓建築和縱偉物流的倉庫（建築1#）
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圖三：上述建築的背面
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位於縱緯物流北面的是兩棟宿舍（圖一中建築4#），該宿舍樓是混凝土框架結構的六層樓房，兩棟建築總面積約為6000平米，其中一棟租給縱緯物流對外招待物流人員的住宿，另一棟被瑞年當作員工的宿舍。

據知情人士透露，當時出租給縱緯物流時，該宿舍只是搭起六層的架子，內部不要說裝修，連窗戶和門都沒有，縱緯物流的老闆花了100多萬元才給內部每間房子做了隔斷，裝上門、磨上水泥地面，然後給每間房子裝上空調、燈和床等，才達到對外出租的條件。

圖四 兩棟宿舍樓（建築4#）
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與縱緯物流僅一牆相隔的西側是另一家物流（圖一中建築2#），其建築只是簡單的單層支架結構，兩個物流中心建築總面積約為10200平方米。物流中心裡面雜亂無章，開往內蒙古、鄭州等地的物流專線各色招牌掛在物流中心內。據瞭解，該物流也是瑞年實業對外出租，瑞年實業並不是自己參與經營，該物流中心佔地面積約為27畝。

圖五：縱緯物流西側的另兩個物流公司（建築2#）
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而與上述物流只有一河相隔的西側則是佳吉物流，該物流中心南北長約387米，東西寬188米左右，除去沒有建設的土地，大約有9000平方米的建築。

圖六：佳吉物流（建築3#）
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而對招股書中提到的展覽大廈，《證券市場週刊》實地勘察並無發現該建築。建築5#是瑞年國際上市後新建的涼茶車間，不在1.27億元的物業估值裡面。

《證券市場週刊》採訪中瞭解到，按瑞年實業錫山經濟開發區廠區的這幾個物流中心的建築結構新建，其單位建安成本不會超過500元/平米，上述全部建築的建築面積約為33200平米，折合建安成本或僅有1660萬元。而除土地外，上述光建築估值6765萬元，資產估值虛涉嫌增超5000萬元。

上市後固定資產投資虛增1.67億元

年報披露，上市後的2010及2011年兩個會計年度，瑞年國際共發生資本支出7.92億元人民幣。公司在年報中千篇一律地解釋為購買物業、廠房及設備、土地使用權及無形資產。

雖然瑞年國際近兩年有近8億元資本支出，但是從上市公司報表上根本看不出這些資金通過什麼途徑投資到什麼項目。然而通過其全資子公司、全資孫公司，甚至到四級全資子公司的投資路線，其資本支出的脈絡開始顯現。

調查顯示，瑞年國際旗下全資子公司為同瑞控股有限公司（下稱「同瑞」），而同瑞全資控股捷輝，捷輝全資控股無錫瑞年實業有限公司（下稱「瑞年實業」）、無錫正乾、無錫銀乾，而在南京瑞年的股份中捷輝佔25%，瑞年實業佔75%。然而值得注意的是，瑞年國際招股書披露的內容顯示，同瑞註冊資本為1692美元，主要業務為投資控股，捷輝註冊資本僅為2港元，主要業務為投資控股。

《證券市場週刊》注意到，從2010年瑞年國際上市之後剛剛一個多月的時間，捷輝就向瑞年實業增資。2010年3月30日，經江蘇省商務廳批覆同意捷輝向瑞年實業投資總額由5.5億元增加到10億元，註冊資本由3.8億元增加到5.3億元。

捷輝在給瑞年實業增資4.5億元後，並沒有停下投資的步伐。2010年6月22日，捷輝獨資設立無錫正乾，註冊資本3500萬美元，合計人民幣2.2億元；2010年10月27日，捷輝獨資設立無錫銀乾，註冊資本3800萬美元，合計人民幣2.37億元。

從以上數據可以看出，瑞年國際上市不到一年的時間裡，捷輝對旗下控股公司的投資總額就達9.07億元。而按照瑞年國際招股書的說法：四間特殊目的公司各自成立以來並無進行其他業務。也就是說同瑞除持有捷輝和捷瑞（空殼）外沒有其他業務，而捷輝除持有瑞年實業、南京瑞年、無錫正乾、無錫銀乾外也沒有其他業務，那麼9.07億元的投資資金均來自瑞年國際上市公司。
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從上述股權結構可以看出，截至2011年12月31日，瑞年國際旗下的主要實體公司有5個：瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年和瑞年醫藥。瑞年國際2010、2011年的資本支出主要用於前4家公司，實際資本支出最多的為瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年在建工程，本刊調查這部分金額約為3.7億元，加上土地使用權資本開支約為2915萬元，購買物業廠房及設備預付的訂金兩年共計7561萬元、購買知識產權預付款兩年合計1.57億元、實際兩年全部資本支出約為6.3億元，而按照瑞年國際的公告，兩年共發生資本支出共計7.9億元人民幣，那麼至少有1.6億元的資本支出為涉嫌虛增投資。

「東亭涼茶車間」和」度假區項目「虛增投資1.67億元

瑞年實業在2010年、2011年兩年在建工程共計新增約5.2億元，其中資本開支比較大的是名為「東亭涼茶車間」和「度假區項目」項目，分別投入2.3億元和5200萬元，合計2.8億元。但調查顯示，上述兩個項目存在虛增投資的現象。

報表顯示，名為「東亭涼茶車間」的項目從2009年就開始有投入，2009年瑞年實業東亭涼茶車間在建工程為1080萬元，2010、2011年持續投入2.3億元。由此計算，2009年1月-2011年12月底，瑞年實業對東亭涼茶車間實際總投入為2.4億元。

「東亭涼茶車間」項目是上市前的叫法，瑞年國際上市後這個項目可能轉成了無錫正乾的生產車間，記者查到相關公告。該項目主要生產順牌涼茶和氨基酸飲料。

多條無錫正乾的招聘信息中指明工作地點為「東亭工廠」，其具體地址為「無錫錫山區團結路與芙蓉二路交叉口」，無錫瑞年醫藥有限公司（下稱「瑞年醫藥」）的位置信息則更清楚的表明地址在錫山區東亭芙蓉二路縱緯物流。

而調查顯示，「東亭工廠」地塊除無錫正乾、縱緯物流二樓上的瑞年醫藥、兩個物流中心和兩個宿舍樓外，再沒有任何涼茶車間。而該東亭工廠地塊正是在無錫正乾於2010年招拍掛取得的地塊。

2012年9月，《證券市場週刊》實地調查發現，無錫正乾地塊上共有5棟建築（見圖一），圖上標註1-4#樓宇正是瑞年國際招股書中披露的瑞年實業錫山廠區地塊上的4棟建築（縱緯物流租用的1#綜合樓宇、4#宿舍、佳吉物流租用3#物流中心及2#物流中心）。東亭涼茶車間也就是無錫正乾所在位置5#樓宇。

東亭涼茶車間是一棟四層廠房，一層為倉庫，用來儲存生產的涼茶等飲料。每天早起一層樓的大門就會打開，運輸車輛就會將順牌涼茶裝車拉走，每天有一兩車產品從廠區運走。當時生產車間並不繁忙，一工人告訴記者，該廠區只有一條生產線，主要生產涼茶和氨基酸飲料，根據市場需求有時還會停工。

圖七：無錫正乾地塊上的東亭涼茶車間
查看原圖圖八：東亭涼茶車間內部照片

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值得注意是，無錫正乾2012年5月16日正式開業，然而記者在其2011年年檢信息「在建工程」一項發現同樣也有一個「涼茶車間」，2011年投資金額僅為318萬元，2010年沒有在建工程。無錫正乾院內的涼茶車間僅用318萬元顯然是建不成的，而瑞年實業的投資恰恰使該項目得以順利發展。

那麼正是這樣一個位於東亭的涼茶車間卻讓瑞年實業在兩年的投資為2.3億元，而按照最高標準測算，該生產車間的投資大約虛增投資額1.15億元。

無錫正乾院內的東亭涼茶車間是一棟四層廠房，混凝土框架結構，東西約60米，南北向約100米，建築用地面積約為6000平米，合計建築面積約為24000平米。而同為捷輝全資子公司的另外一棟廠房——無錫銀乾綜合車間樓的建設招投標及中標結果信息顯示，無錫華韜於2012年2月以4500萬元的價格中標該車間工程建設，該樓同樣為混凝土框架結構，總建築面積20245平米，折合每平米的建安成本為2222.8元。

而按照當地實際，最好的廠房每平米的成本基本在1000元以上，即使以2222.8元/每平米的建安成本計算，東亭涼茶車間建安成本約為5334.7萬元。車間內在2012年9月，僅有一條涼茶生產線，按瑞年實業一條氨基酸口服液生產線約6000萬元左右的投資成本來算，兩項加總也只有1.13億元左右，而在2011年末，瑞年實業該兩項總投資就達到2.3億元，實際投資只有約一半左右。

此外，瑞年實業的「度假區項目」實際上是現在的無錫銀乾項目。無錫銀乾位於太湖國家旅遊度假區內的馬山5號橋工業園內，在瑞年實業的2011年工商年檢報告中，該項在建工程新增投資5200萬元。

圖九：無錫銀乾綜合車間建築工程標牌顯示工程開工時間為2012年2月
查看原圖圖十：無錫銀乾地塊上只有一棟在建樓

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《證券市場週刊》於2012年9月實地考察發現，無錫銀乾地塊上實際在建一棟廠房，樓四周非常荒涼，雜草橫生、道路泥濘。建築工程標牌上顯示是無錫銀乾的綜合車間工程，總建築面積20245平米，由無錫華韜建設工程有限公司承建，工程於2012年2月20日開工。2012年才開工建設的項目，在2011年就有高達5200萬元的投資。

根據招標信息，中標時間為2月2日，瑞年實業不可能在不知道中標方的情況下，提前預付工程建設的預付款。實際上，2011年無錫銀乾地塊（即度假區項目）根本無任何投入，5200萬元的資本投入全部為虛增。

從上述兩個項目來看，東亭涼茶車間和度假區項目，在2010、2011年，總計虛增資本開支達到1.67億元。

四級公司涉嫌抽逃巨額資金

瑞年國際除了虛增巨額資產外，旗下四級公司涉嫌抽逃巨額資金。《證券市場週刊》獲得的瑞年國際旗下四級公司相關資料顯示，2010年，4家下屬公司瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年的預付款總額達6.7億元，而瑞年國際披露的年報顯示，2010年合併報表只有9750萬元的預付款，與4家下屬公司巨額預付相差甚遠。而2011年合併報表雖然預付款上升到約2.2億元，但是與當年這4家公司合計預付款6.2億元數額相比依然有4億元的差距（見表2）。

表二：瑞年國際旗下公司巨額預付款
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北京工商大學資本市場與公司理財研究室主任王峰娟認為，上市公司合併報表與下屬全資公司的預付款數額差異巨大，一種情況是下屬公司間的互相巨額預付，合併報表後抵消。另一種情況是存在嚴重的抽逃資金問題。

值得注意的是，在各公司的巨額預付款中，尤其是無錫正乾和無錫銀乾預付款巨大，2010年，兩家公司預付款分別高達3.4億元和1.82億元。2011年，無錫正乾仍然存在高達3.35億元的巨額預付，而無錫正乾兩年的營業收入和銷售收入均顯示為零。而筆者查閱無錫正乾和無錫銀乾的工商報表發現，兩個公司都是在2010年設立，一直到2011年的這兩家下屬公司的企業經營情況都顯示為「籌建階段」。

瑞年國際通過捷輝於2010年6月22日在無錫投資設立無錫正乾，捷輝100%控股無錫正乾。江蘇人民政府頒發的台港澳僑投資企業批准證書顯示，公司註冊資本3500萬美元，約合人民幣2.1億元。

《證券市場週刊》得到的資料顯示，2010年，無錫正乾預付款為3.4億元，在建工程為1586萬元，固定資產為零，存貨為零，銀行存款為零，貨幣資金只有15.5萬元。而到2011年無錫正乾預付款為3.35億元，在建工程新增318萬元，餘額為1904萬元，固定資產原值為20.6萬元，存貨依然為零，無銀行存款、貨幣資金僅有49.6萬元。

北京工商大學教授穆林娟表示，從上述數據來看，在2010年預付出去3.4億元到2011年變為3.35億元，並沒有發生很大的變化，這說明2010年的預付款到2011年依然掛在賬上並沒有回來，而在建工程、固定資產、存貨共增加了1904萬元，說明大部分預付款並沒有用來投資固定資產，也沒有用來購買材料等。兩年預付如此巨大的資金且沒有回來，很大程度上認定為抽逃資金行為。

然而除了無錫正乾之外，無錫銀乾也存在大量預付款問題。2010年10月27日，捷輝全額投資設立無錫銀乾，註冊資本3800萬美元，約合人民幣2.375億元。2010年註冊當年，無錫銀乾的預付款就達1.82億元，而存貨、在建工程和固定資產均為零，貨幣資金為7005萬元。

兩個剛剛籌建的公司，預付款遠超當期固定資產、在建工程投資和存貨金額，而且無錫正乾巨額預付款付出後一直沒有回來，時間長達兩年之久，這背後到底隱藏了什麼秘密。

對此，北京工商大學會計系副主任張宏亮教授表示，瑞年國際對下屬公司控制鏈條較長，公司構架比較複雜，國內的實體公司通過許多註冊在香港或境外的多級持股，這是內地許多在港上市企業的通行手法，也是公司審計的暗區，有可能存在財務黑洞。而無錫正乾和無錫銀乾在籌建階段，就發生如此巨額預付，這是明顯地抽逃下屬公司註冊資金，甚至有可能侵佔上市公司資金。

南京瑞年營收有假

南京瑞年是瑞年國際眼科用藥和抗癌藥的生產基地。來源於國家食品藥品監督管理局的信息顯示，南京瑞年獲得批文的藥品有4個。

報表披露，2011年，南京瑞年主營業務收入為1.01億元，淨利潤為6553.1萬元，來自於藥品的營業收入雖然只佔瑞年國際總營收5%，但是利潤卻佔10%還多。

2011年，南京瑞年藥品業務淨利率達65%，毛利率更是高達90%以上，抗癌藥品鹽酸拓撲替康膠囊（商品名：「欣澤」，下稱「欣澤」）是其主力銷售產品，欣澤的銷售額佔南京瑞年主營收入的九成以上（見表三）。
表三：南京瑞年2010年、2011年主要產品及銷售額
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然而據《證券市場週刊》取得的南京瑞年財務資料顯示，公司盈利狀況並不如瑞年國際合併報表中藥品高毛利所體現得那樣優秀。

在南京瑞年的現金流量表中（如表四所示），巨額的經營現金流出顯示與高毛利產品公司完全迥異財務特徵。《企業會計準則——現金流量表》規定，購買商品、接收勞務的支出是指購買產品材料、商品或接收勞務所產生的支出。以2010年報表為例，南京瑞年當年主營業務收入為8139.7萬元，而主營業務成本卻只有768.7萬元，產品毛利率高達90%以上。
表四：南京瑞年經營現金流表
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高毛利的產品特性，決定企業購買原材料等的支出只佔產品售價的很小一部分。而南京瑞年當期支出高達7619萬，這應該有三種解釋：其一，銷售平穩，購買大量原材料囤積或生產形成存貨；其二，預付給原材料或半成品供應商貨款，其三，南京瑞年財務存在黑洞。

考察南京瑞年的存貨水平，2010年只有38萬元，第一種可能性排除。第二，7619萬元的經營現金流出，如果減去當期主營業務成本和支付職工工資、稅費等其他費用後，那麼意味著購買原材料、商品等多付了6068.4萬元。這意味著，南京瑞年一年預付相當於當期8年的原材料等費用的款項給供應商，這完全與企業正常商業邏輯相悖。那麼，有一種可能，南京瑞年存在財務暗區。

至於南京瑞年的主力產品欣澤銷售情況，記者以採購者的身份聯繫曾經代理欣澤的商家，得到的回覆是：不再代理，或者缺貨。

民生銀行埋地雷

2013-04-11  NM

上月中，本刊踢爆內地銀行理財產品市場「無王管」，變成「奪命金」，隨時引爆另一場次按風暴。不到兩星期，中國銀監會出招，整頓內銀理財產品業務，一眾內銀股即時「腳軟」。其中，去年業績靚絕同行的民生銀行（1988）連跌四日，插水逾一成五，跌幅同樣冠絕同行。撕下面具，這位內銀「新星」其實千瘡百孔，過往為搵「快錢」而埋下的兩大「地雷」隨時爆。 中國銀監會出招後，過往最「積極」推銷理財產品的民生銀行亦有所「收斂」。該行深圳私人銀行職員黃先生，月中仍語調輕鬆地保證理財產品十分安全，本週一已改口風﹕「銀監會出咗『八號文』後，理財產品嘅數量少咗好多，比較好賣嘅『私銀財富寶』，年息約四點八釐至五點一釐。」至於產品是否保本，他直言︰「除咗保本基金，所有理財產品都唔保本，但除非資金池裡面多個資產同時出現問題，否則蝕本嘅機會好微！」 地雷一硬啃違規產品 所謂的「八號文」是指上月底，中銀監下令銀行理財資金投資於「非標準化債權資產」（俗稱表外資產，例如與火腿、紅酒掛鈎的產品）的比例，不可超過理財產品總額的三成五，或銀行總資產的百分之四，並要求理財產品與所投資的資產必須相對應，做到「數目分明」。「緊箍咒」一出，民生銀行跌得最「傷」。根據去年業績，該行新發行理財產品規模，突破一萬億元（人民幣，下同），按年急升四成多。「八號文」出台後，管理層「自爆」未合格理財資產約三百億元。但根據摩根大通的報告，民生現有二千八百億元無擔保理財產品，若全數納入資產表內，其核心資本率將下跌0.62%，遠低於銀監會要求。內地理財機構普益財富研究員吳濘江解釋﹕「未達八號文標準的銀行可能要動用本身的資本，買下產品，放進表內。」事實上，「水緊」的民生銀行已連連「抽水」，去年四月配股集資過百億，今年三月再發行二百億元A股可換股債。 地雷二大客仔頻「出事」 另一邊廂，銀行的「債仔」質素亦令人擔憂。近年，民生銀行成為內地房地產商的「大水喉」。去年總貸款額達三百五十億元的十大貸款客戶中，六間從事房地產業務，包括曾被指涉嫌違規佔地二百畝的雲南中豪置業。另外，亦是十大客戶的中聯重科（1157），早前則被質疑客戶訂單及財務造假。不過，論「拖數」風險排名，「債仔」永暉焦煤（1733）隨時跑出。一一年中，永暉焦煤的債務評級已被惠譽評為「BB」的垃圾級，更接獲穆迪十一面「紅旗」（旗愈多，風險愈高），市場質疑其企業營運及賬目的可信性。不過，民生銀行卻「懶理」，於一二年初，貸款二十七億三千萬港元予永暉，助其收購加拿大煤企GCC。如今永暉焦煤可謂「焦頭爛額」，公司去年虧損超過十六億港元。債仔自身難保，債主隨時「陪葬」，股民當然是走得快﹑好世界。

如何避開股市的地雷 張化橋

http://xueqiu.com/4035610190/23771593
公司因為做假賬而出問題。常見的地雷包括如下幾種：

1. 企業的大股東暗中「補貼」上市公司，推高企業的銷售、利潤率和淨利潤，從而推高股價，並從股價中獲益（倍數效應）。

2. 在結賬日（比如，6月30日和12月31日），通過跟銀行和關聯公司的巧妙安排，降低實際的負債率數字。過了結賬日，再反向操作。

3. 在結賬日，把企業的產品推到銷售信道里，以降低庫存數字。

4. 隱瞞負面消息和「或有風險」。

5. 偷竊企業資產，比如通過資本支出（基建、維修、擴建工程）把錢從公司偷走。

6. 直截了當地做假賬。

有朋友問我，如何從企業的報表中發現問題。我回答，那是不可能的。報表都是專業人士做的，怎麼會有問題呢？為了發現問題，你必須到企業去，跟上下游談，跟競爭者談，跟監管部門談，用點常識和堅持懷疑的態度（寧可信其102 | 避開股市的地雷 壞，不可信其好）。

中國企業做假賬的比例非常高。所以上述地雷我們誰都可能碰到。而且，你信不信：絕大多數假賬永遠不會曝光。也就是說，我們股民長期被騙，還在誇獎公司管理層。他們聽了誇獎都悄悄地臉紅。那麼，假賬最終如何被消化呢？我發現，它們中有些企業是通過對未來業績的人為降低來消化的（比如撇賬、減值、重組、重列、出售、併購）。有些年份，生意本來很好（利潤增長了40％），但是，企業報告出很一般的業績（利潤增長只是10％而已），讓股民驚詫。不少受人尊敬的公司也曾經在某個階段做過假賬。不敢相信？但是千真萬確。做假賬的公司有民企，也有國企。

如何避開地雷？長期以來，我太相信公司報出來的數字，現在我的笨辦法是先把官方數字砍一半，再分析。如果企業說，去年的利潤比前年增加30％，我把它當成是差不多沒增長。也許去年還不如前年。

負債太多的危險

我們學經濟學或財務的人一般有個信仰：負債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高槓桿率。在「正常情況下」，這是對的，因為負債利率大大低於股本應有的回報率。而且，財務成本可以在稅前抵扣。不過，當你的貸款利率或者發債的利率超過10％甚至15％的時候，傳統的理論就開始有點問題了。

你想想，你的負債減少了你的企業的很多自由（借債的條款限制）。在借款和發債時還有費用。融來的錢並不見得馬上能用上（閒置），海外籌集的錢還有匯入境內的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果你把這些費用、焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發債實在不值得。

我做個事後諸葛亮：我們國內地產公司的負債率都太高。國內信託資金的成本（15％以上）太高。到海外發債的成本也太高（普遍10％以上）。如果地價房價不能大漲，這種負債很傷害企業的內涵價值。雖然它不至於把公司弄垮，但是，它很容易把千億市值的公司變成百億市值的公司。

基於這種想法，我這幾年一直持有一家淨現金的地產公司（手持現金多於銀行負債）：寶業（2355.HK）。它是紹興的一家地產和建築公司，我一直仰慕它們，自從2003年上市以來，它的股價上升了210％，加上分紅，股東的回報率大約高達3倍。現在的息率還有5.5％左右，市盈率3.5倍。有另外兩家在香港上市的中國地產公司雖然也是3倍左右的市盈率，但是它們的負債很多：不僅危險，而且，當你把淨負債加上市值以後，你發現它們的「企業價值」（Enterprise Value，EV）很大。也就是說，它們的股票很貴：10倍以上。

雖然地產行業形勢不好，但是，如果寶業地產現在突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東。我信任管理層的人品和能力。如果一家公司突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東，那才是真正的、沒有焦慮的投資。

增持壟斷行業的股票

2012年元旦時，我說過要增持新奧能源（2688.HK）。我做了。我還買入了華潤燃氣（1193.HK）。直到它公佈2011年的業績，我一直不相信華潤燃氣，原因是它們做燃氣業務的時間較短，二是它們收購城市燃氣的特許經營權時，付出的價格較高。三是我認為國企不宜做細活。現在，我變卦了。我感覺到它有些成本在母公司孵化期間，被消化掉了。而且，這種壟斷行業如果有30％甚至50％的年增長時，你只好乖乖地投降：天底下哪裡去找這樣的好生意？！

基於類似的推理，我增持了中油燃氣（0603.HK）。壟斷行業加上高增長。如果又碰上很不錯的管理層，你還期待什麼呢？

民生銀行（1988.HK）是我的至愛 ！這幾個月，股價沒怎麼大漲，不過，它2011年的業績實在太好了。我明白，這樣的高增長（59％）難以持續，但是這樣的低估值也同樣難以持續。否則，再過幾年，它的市盈率就到了1倍上下。息率也還可以。配股集資我不怕：只要集資款能夠派上用場，那不是挺好嗎？我有耐心等待。

茂業百貨（0848.HK）：現在的股價比四年前的IPO價格還要低30％。當然，這並不能說明什麼問題。也許當初的IPO價格太貴？也許它現在的前景堪憂？但是我對這兩個問題的回答都是否定的。4年來，它的業務改善了很多，壯大了很多。雖然它也許不是行業中最好的公司，但是也相當

不錯。它花錢買地蓋商場，這種重資產型的商業模式肯定犧牲了短期利潤，但是我是個長期投資者。茂業像一個地產公司，區別是，普通的地產公司的房子最怕賣不掉，而茂業的房子有一個肯定的買家（或者用戶）。另外，茂業的地皮一般都在不錯的位置。茂業收購的很多小股份終究會很有價值。如果你用「穿透計算」的辦法來評估茂業，你會發現它超值。

摘自《避開股市的地雷》

《避開股市的地雷》讀書摘錄 米可

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5834cdc101014bdu.html

炒股企業的報表地雷——可供出售的金融資產 財智力量

http://xueqiu.com/2991543234/25275431
可供出售的金融資產的公允值損益，由於不計入當期損益，只是記入其他綜合收益。往往被投資者所忽視。但這是一個巨大的地雷。
而持有巨大股票資產的企業，往往將持有股票劃入可供出售的金融資產。從而粉飾報表，掩蓋股票投資的巨大損失。如果幸運的話股票價格回升，投資者的損失可以被挽回。不幸的話，一直掩蓋到股票出售的那一天，才會在當期的歸屬股東的淨利潤顯現，那將是一次巨大的虧損，當然還會顯示為非經常性損益，來麻痺你的神經。可是誰又能保證，公司持有的股票一定會價格回升呢？
讓我們看看這幾家企業的觸目驚心的報表利潤和實際利潤之間的差距。
$雅戈爾(SH600177)$ 2013年中報，歸屬上市公司股東的淨利潤9.6億，增長8.8%，顯示在任何股票行情軟件中的都是這個數字，非常具有欺騙性。而公司實際上由於可供出售的金融資產（也就是股票）的虧損15個億，公司的股東實際上是虧損了4.85億。（如果你認為雅戈爾有足夠的炒股能力，可以扭虧為盈那是另一碼事兒，但是雅戈爾的炒股能力怎樣呢？也許會令你失望，可以參見我的文章雅戈爾淺析http://blog.sina.com.cn/s/blog_62004f950102duku.html …）
$龍淨環保(SH600388)$ 2013年中報，前面的主要會計數據顯示公司淨利潤增長11.68%，你在股票行情軟件中所看到的數字也是這個。但是如果扣除股票投資的損失，當期的淨利潤下降60%以上。
既然一個公司拿出巨額的資金進行股票投資，這部分投資的盈虧就是公司的利潤的真實而重要的組成部分，不敢將這部分投資的虧損明確的記錄當期損益，用可供出售的金融資產拖延掩蓋虧損，我認為這是當前會計制度的一個巨大瑕疵！