国 内有报告指年内纸厂提价六次，这里或有少许误导成份，因每次提价的纸种不同，严格而言算是同一次提价，平均调升幅度为50至100元人民币。而且有两点需 注意，首先暂时提价只限于广东省内，6月开始才计划扩展至华东，内陆及华北。再者不是每一种纸张均能提价，如涂布灰底白板纸因产能严重过剩虽已无利可图仍 面对价格下行的压力。

第二季一直是行业淡季，这次淡季能提价令到资本市场雀跃，在思考行业过往的供过于求会不会正式出现拐点。经过分析后，笔者认为淡季能提价的原因来自四个方面，第一是美废在4月开始上升，由每吨170美金上升至195美金，为行业提价提供借口。其次是行业曾经预期去年第4季 度能提价，但由于制造业经营环境欠佳，许多中小企周转不灵，以至工厂倒闭，老板跑路。债权人接管工厂后，由于急于套现，结果不问价向市场倒卖，虽然整体销 量不多，但抑制了价格上浮的气氛。今年第二季开始，各类的倒闭潮获得舒缓，不问价抛货等干扰市场的情况改善，因此本应在上年第4季的加幅在今年第2季实现。第三原因是春节停工已成行业惯例，因此节后的补库也是推动价格往上的因素。第四点是玖龙和理文的产能占东莞整体产能的一半，而且东莞市政府是全国率先落实透过补偿淘汰落后产能的地区，计划淘汰70多间企业，共5百万吨产能，使玖龙和理文的定价话语权更大。

对于未来能否进一步提价，根据会议纪录，玖龙和理文管理层态度都相当审慎，这可分三方面去分析。首 先是终端需求的增速缓慢，国内制造业成本日渐增加，厂商陆续迁往其它东南亚国家以降低人力及环保成本，而下游纸箱纸盒和印刷厂的利润已经相当微薄，而且无 能力转架予再下游的消费品生产商，纸厂单方面提价所遇的阻力大。第二是废纸虽然短期出现价格反弹，但由于供应源头增多，而且国废的质量也逐渐提升，因此价 格长期走势必然向下，难再为纸厂提价制造借口。第三是行业产能淘汰速度未如外间所估计的快，东莞市政府希望透过补偿方法在15年内关闭区内约5百万吨的产能，但由于审批费时，款项迟迟未到位，至今实际关闭的产能只有约1百万吨。东莞以外，暂时未见其它政府有类似的计划。另外，新增产能方面，华南地区虽然已见饱和，但华东华中地区在13-15年的年新增产能近8百万吨。玖纸估计未来几年的年增产能不超过5百万吨。

中国的制造业发展已告别高增长的年代，对包装用纸的需求不会突发性激增，据中国造纸协会的预计，未来数年只会维持低单位数的增长。在造纸产能仍然过盛的情况下，笔者认为行业难以重复05至07年因严重供不应求可连环不断提价的盛世。从理文和玖龙已停止新建产能可判断，行业已走向供需和价格稳定的大环境。因此投资造纸业的逻辑需由以往的供需失衡，变成更着重看公司的内在质素。

比较玖龙和理文可从每吨纸纯利着手, 理文在14年的吨纸纯为384元人民币, 玖纸同期只有107。两者每吨纸利润相差近4倍, 原因有二, 首先近年玖龙的产能扩充速度远高于理文, 至今玖龙的年产能近1300万吨, 而理文只有约500万吨, 因此玖龙的净负债水平高据在110%之上, 而理文的净负债只有约60%。玖龙的债务结构为70%美元和30%人民币, 平均息率4.5%, 而理文是100%的美元债, 平均息率2.5%。因此, 玖龙14年纯利17亿人民币, 但财务费用高达15亿, 即每吨纸的财务费用近120元, 等同替银行打工, 而理文14年的财务费用只有2亿, 即每吨纸40元。其次是效率, 虽然两者的造纸机械均外购, 但核心的技术仍在调调至较佳的效率。理文早年曾让Nippon Paper入股(大股东于10-11年以每股6.24出让15.4%股权予NP, 15年初大股东以每股4元低价回购11.1%股权), 并邀请其技术人只进驻协助, 因此理文的毛利率近19%, 远高于玖龙的不足14%。

由 于两者已停止扩张, 可以未来的工作重点均放在减债和改善效率上。由于, 理文在负债忽率和效率上已优化得相当极致, 在不考虑提价情况下, 近400元的吨净利的上升空间相有限, 即使能达至500元的近5年高位, 纯利增幅也有25%。相反, 玖龙在100元吨净利的低基数下轻易能提升100元, 纯利即暴增一倍, 在可见的3-5年内若能追上理文现在的负债和技术水准, 即400元吨净利, 纯利增长达300%。在两者现价位估值相近的情况下(理文12倍PE, 玖龙15倍PE), 玖龙的值博率明显胜一筹。