| ||||||
國美電器的創辦人黃光裕,去年十一月被內地公安扣查,至今逾八個多月,上市公司部分股權迫不得已亦賣予美國基金貝恩投資。 黃光裕已向當局一一交代他與司法部高官及地方官員的錢銀瓜葛,估計將於數月內「審訊」兼判刑。仍在北京被拘留的黃光裕,其私人業務陸續執笠。國美電器最近在香港正無聲無息地結業,十三間分店,有八間已執笠,其餘五間亦快將走上同一命運。 ○三年國美進駐香港,為打響名堂,不惜搶靚鋪大肆擴張,至今僅僅六年,已經由盛轉衰,其命運與暴起暴跌的前「首富」黃光裕,如出一轍。 本 刊記者根據網上黃頁提供的國美分店地址,走訪了港九新界共十三間國美門市,發現其中八間已經悄悄地結業。例如大埔廣場的分店,原來早在半年前已易手,在現 址經營的是另一電器連鎖店「鐳射」,而到了近幾個月,荃灣、北角及元朗等分店,亦先後以「搬遷」或「裝修」等理由關門,其中元朗分店更是在本週一才以「裝 修」為理由關門大吉。問到附近商戶,他們都錯愕地回答:「早兩日都仲見佢開鋪做生意,沒什麼異樣,又沒有大減價清貨,又沒有貼出告示說會結業,淨係今日 (本週一)先拉閘無開門做生意。」 另一邊廂,照常營業的門市雖然仍有五間,惟店內貨品如電視機和手提電腦,都標上陳列品大清貨的字樣,售價 為原價的五至七折不等,而且款式較舊,部分貨品更以膠袋封着,與一般電器鋪任試任玩的情況有異。當記者問到一名沙田店的國美員工,有關分店陸續結業的原委 時,他只徐徐地應道:「一些唔賺錢的店鋪當然要趁租約期滿執咗佢啦,我哋公司只不過在重組。」但談及有否裁員時,他開始支吾以對:「公司沒有裁員,只是將結了業嘅分店員工調到仍然做緊生意嘅分店度。」 龍頭店九月約滿 然 而電器業同行及地產經紀透露,國美已計劃將餘下的分店結業,而且正不斷裁減員工。其中位於旺角亞皆老街、樓高五層、面積達二萬五千呎的龍頭總店,將於今年 九月租約期滿,市場消息指,國美將不再續約,「國美租呢間鋪,每月租金要一百七十萬元!現時大業主蔡志明正喺市場放租三百萬元!」一名資深鋪位經紀說。 旺角龍頭店「拒絕再玩」,標誌着國美淡出香港的「決心」。市場傳聞現正租下旺角國美斜對面鋪的同行豐澤,對國美現址甚有興趣,而豐澤現鋪,則有可能由鐳射頂上。 國 美撤出香港市場亦有見於部分店鋪寧願「納空租」,也不願繼續經營下去。「喺北角英皇道間鋪,仲有一年半租約,但佢哋兩個月前已貼咗內部裝修嘅通告停業。而 元朗喺本週一停業,其實今年十一月才租約期滿。」該名鋪位經紀說,北角店月租二十三萬,元朗店亦要二十九萬元,牽涉納空租的租金達五百萬元以上。 供應商拒絕賒貨 自去年黃光裕被扣查開始,電器業界已傳聞國美經營出現困難。以往供應商對國美一般有一至三個月賒數期,後來縮短至一星期至十五日,自今年初開始,電器供應商已極少向國美香港供貨,更講不上要拿賒數期。 曾任國美銷售員的陳先生說:「好多大牌子都唔再供貨俾國美,有客人想要貨,國美先逐件逐件問供應商攞,咁樣個客要攞貨就要等耐啲,通常要一個禮拜以上,而其他電器鋪如百老匯就一、兩日已可送到貨,變相令啲客都唔想幫襯國美。」 中 原電器沙田店(位於沙田國美側)的一名推銷員透露:「佢哋(指國美)執吓一間,執吓又一間,我勸客人都係唔好幫襯國美喇,佢哋已經拎唔到貨俾客人,試過有 客喺呢間國美(沙田店)買咗部電視機,等咗成個月都尚未有貨,最後寧願貴多一千蚊都在我們鋪頭買,因為可以即刻拎貨。你睇佢哋都開始清緊陳列品,我聽聞呢 間(國美沙田店)都將會『執笠』!」 結束私幫生意 有同行亦笑言:「以前國美貨倉有上千部電視機,而家得番百多部,想做清倉大 減價都做唔到啦!」由於國美是內地電器品牌的最主要分銷商,故繼續獲得供貨並有半年賒數期,而韓國牌子LG,亦想積極拓展內地市場,故繼續向國美供貨。但 其他牌子早已「賣少見少」。國美員工亦士氣低落,有些早已嗅到不對勁,蟬過別枝到大肆擴張的同行香港直銷中心及鐳射懷抱。 其實國美要撤出香港,在行內屬意料中事。事關香港國美,並非上市公司國美電器旗下,而是由黃光裕私人持有的,上市公司只是與香港國美簽訂管理條約,負責管理。 本來黃光裕多年來都想安排將香港國美業務注入上市公司, 但奈何香港國美幾乎年年蝕錢。一名電器連鎖店董事說:「國美由○三年來香港以來,已經累積蝕了五、六億元!」香港的電器業競爭近年已走向白熱化,令本來以 「平」打響名堂的國美,優勢盡失,「以前國美議價空間好大,例如一部幾萬元嘅電視機,喺國美買可以比坊間平一、兩千蚊。又或者佢哋送嘅天線,比其他店質素 及牌子再高啲。不過而家豐澤、百老匯等愈做愈大,打響晒品牌,向供應商議價能力大咗,於是愈鬥愈平,而且又多贈品送,令其他二、三線嘅電器鋪如國美無晒生 存空間。」 債台高築急撲水 黃光裕掌舵下的上市公司國美,過 去同樣大肆擴張,以致債台高築。○六年先以五十多億元收購對手永樂電器,○七年再以三十六億元人民幣,併購北京的大中電器。為此,國美大筆舉債,包括○七 年簽下一筆二○一四年到期,但可於二○一○年贖回,總值四十六億元人民幣的可換股債券,換股價四元五角左右,比國美本週二收市價二元一角八仙高出逾一倍, 所以債券持有人極可能於明年五月可提早贖回時限,提早贖回本金,要錢不要股。 去年秋天金融海嘯殺到,債台高築的國美已首當其衝。至十一月更遭到當局扣查,終打破國美的神話,公司陷入財困。其間,先後傳出首富李嘉誠及曾有上海「和黃」之稱的復星集團,欲入股國美。終於,今年六月,國美宣布,向美資私募投資公司——貝恩投資(Bain Capital),發行總值十八億元的可換股債券,換股價為一元一角左右,二○一六年到期。同時,再向股東供股,每一百股供十八股,每股六角七仙二,較停牌前折讓達四成。雙管齊下,共集資超過三十二億元,國美才逃過破產危機。 上月底,停牌七個月的國美終於復牌,首日大升六成八,但公司業績仍遠遜市場預期,○八年純利下跌百分之七,今年首季盈利,更按年大跌三成七,至三億二千多萬。雖然,公司主席兼行政總裁陳曉強調「最壞的時候已過去」,卻未能取信於股東。今年七月,基金股東T. Rowe Price在國美復牌後,即時拋貨套現,先後三度減持,合共套回五億五千多萬元。 揭「首富」面紗 今 年四十歲的黃光裕祖籍廣東汕頭,家境貧窮,十多歲便輟學與兄長黃俊欽北上創業,八六年於北京成立國美,最初賣服裝,後轉賣電器。數年間,兩兄弟賺得第一桶 金。九三年,兄弟分家後,黃俊欽創辦新恒基地產,國美則分給黃光裕。自此,國美迅速擴張,○二年來港借殼上市,股價三級跳,變身中國首富。神話背後,原來 全靠同鄉兄弟鄭少東撐腰,鄭曾於廣東省公安廳任副廳長,最後更官至公安部部長助理。後更搭上有軍隊情報部之稱的總參二部部長楊暉等人,齊齊打造出首富神 話。 自去年十一月落網後,支持着他的背後利益集團再逐一曝光。包括有公海賭王之稱的連超,其同鄉鄭少東亦被拘留。三個月後,一手提拔鄭少東的廣東省政協主席陳紹基,以及廣東前省委副書記王華元,齊齊遭「雙規」,今年六月,深圳市長許宗衡因「嚴重違紀」,被中紀委工作人員從家中帶走扣查,並立即撤去其市長職務。 中央硬招打老虎 據 知,中央行動仍未結束,「由於案件未正式開審,黃光裕仍被扣留於北京一幢小別墅中,繼續接受盤問。至於黃光裕妻子杜娟及兄長黃俊欽,亦仍被扣查問話。」一 名知情人士說。據了解,黃光裕於審問時,供出自己的後台是總參二部,即軍隊情報部的人,而「老闆」正是總參二部部長楊暉。另一關鍵人物,替黃光裕與楊暉等 內地官員溝通是國美獨立非執董劉鵬輝,於今年六月底突然離任,並沒有交代原因,有說在黃光裕出事後,劉已帶着一筆資金迅速遠走加拿大。 消息 人士指黃光裕已向當局交代其經濟犯罪的始末,亦供出涉案的有關官員名單,估計將於數月內「審訊」及判刑;但他名下的私人財產仍得以保留。黃光裕在香港淺水 灣道五十六號豪宅市值約八千萬元,他仍是上市旗艦國美電器最大股東。即使未來股權被攤薄至兩成五,以週二收市價計,市值仍逾七十億元。就算刑滿出獄,相信 較過氣「上海首富」周正毅生活更逍遙。 |
2008年10月16日,渤海物流(000889)忽然发布权益变动公告称,信息批露义务人中兆投 资管理有限公司(中兆投资)于2008年8月至2008年10月15日期间,通过二级市场共买入渤海物流无限售条件流通股2263万股,占渤海物流总股本 的6.68%,交易价格区间为2.8-3.4元/股。仅隔一日,商业城(600306)发布了类似的公告,至10月16日收盘,中兆投资通过二级市场买入 商业城无限售条件流通股1538万股,占商业城总股本的 8.63%,交易价格区为4.35-5.79元/股。
公开资料显示,中兆投资是茂业 国际(00848.HK)的全资子公司,而茂业国际正是黄茂如所控制的“茂业系”百货业上市旗舰。然而事情并未就此结束,深国商(000056)11月5 日发布公告称,深圳茂业商厦有限公司(茂业商厦)及其一致行动人大华投资(中国)有限公司(大华投资)自10月起已开始购入公司股票,其中茂业商厦买入A 股价格为3.24-3.97元/股,大华投资买入B股价格为1.69-2.17港元/股,截至11月3日,茂业商厦共计持有深国商819万股,大华投资共 计持有深国商B股305.18万股,合计持股比例占深国商股份总额的5.09%,同样达到举牌标准。茂业商厦同样也是茂业国际的全资子公司,其一致行动人 大华投资在香港注册,法定代表人王贵升是茂业国际的执行董事兼首席财务官,因此大华投资也属于茂业国际的关联公司。连串并购行动让“茂业系”和黄茂如成为 众所瞩目的焦点。
从“茂业系”举牌的三家公司2007年财务指标看(表1),其盈利能力乏善可陈,渤海物流和深国商扣除非经常收益后的基本每股收益甚至为负数,从这一角度看,“茂业系”的出价似乎谈不上划算,但其究竟出于怎样的战略权衡,背后又隐藏了何种商业谋略呢?
“商业+地产”模式良性互补
“商业+地产”,是黄茂如谋略的初级阶段,也是“茂业系”赖以生存和发展的基本经营模式。
百货资产盈利能力突出
现年43岁的黄茂如从房地产 起家,1992年在深圳布吉开发了“茂业城”,此后在深圳地区又陆续开发了“都市花园”、“和平广场”、“中兆花园”、“世纪豪庭”、“香蜜湖豪庭”等地 产项目。不过“茂业系”发展壮大还有赖于其较为独特的“商业+地产”模式。1996年,茂业商厦成立,黄茂如开始涉足百货零售业。1997年,其首家百货 店茂业深圳东门店正式开业,黄茂如在接受媒体采访中多次表示茂业的地产是根据商业需求来搞开发的。事实上,从东门茂业百货商厦到以后的九龙城广场、旺角购 物广场、和平广场、东方时代广场,茂业百货店基本都使用“茂业系”开发的物业,且大多处于城市的黄金商圈。
自有物业一方面解决了茂业百货店的 后顾之忧,另一方面也有助于降低成本。数据显示,自建物业的百货店一般可节约10-30%的综合成本。成本优势无疑有助于茂业百货在激烈的市场竞争中以价 格战获得更大的市场份额,从而提高其盈利能力。2004年的数据显示,茂业百货毛利率、净利率分别达到27.69%和5.40%,盈利能力远超过同期中国 百货业平均水平和其他百货龙头上市公司水平(图1)。
“类金融”缓解商业地产开发的资金压力
“茂业系” 开发的商业地产项目,包括公寓、商铺等,一般采取333制,1/3出售回收部分投入资金,1/3出租、收租金,1/3自主经营赚取商业利润,其中开设百货 店是赚取商业利润的主要来源。因此,“茂业系”的“商业+地产”模式中,知名百货的入驻无疑可以提升物业的价值,从而带来可售房产部分毛利率的提高。更重 要的是,由于“茂业系”开发的物业大部分用来出租或自营,资产周转效率较低,从而对保持资金链的流畅要求较高,而百货业的类金融业务特性有助于缓解商业地 产开发的资金压力。茂业国际招股书显示,茂业百货以特许专柜销售为主,代收销售款项,其间有10-45日不等的信贷期。也就是说,茂业国际与特许经销商之 间一直维持着巨额的应付贸易账款结余(表2)。
财报显示,2005年-2007年末,茂业国际的应付贸易账款余额均超过了7亿元,导致此 期间茂业国际运营资金(流动资产-流动负债)呈现负值。公司对此并不讳言,“在实行拓展策略方面,本集团(茂业国际)于往绩记录期一直向控股股东集团(黄 茂如及其所控制公司)提供资金作为本集团与控股股东集团合作的一部分,并在很大程度上与从事商用房地产开发业务的控股股东集团成员合作”,“本集团以往使 用部分此等可用资金(应付贸易账款)作资本开支,导致运营资金亏绌”。
并购困境上市公司,
植入“商业+地产”模式
“茂业系”收购成商后的一系列运作,可看出其改善和提升收购对象业绩的手法,尽管只是大幅计提、剥离不良资产等看似简单的财务技巧,但却充分体现了黄茂如善于发现和挖掘老牌百货公司旗下商业地产价值的眼光。
历史遗留问题导致成商集团业绩不佳
2003年12 月,“茂业系”接手重庆江北最大烂尾楼—江田君悦广场,之后将其更名为重庆东方时代广场,并将裙楼部分约5.2万平方米的面积用于开设茂业百货店。 2004年10月,茂业重庆江北店正式开业,这是公司首次在广东省外复制“商业+地产”模式,但这种低价改造黄金地段烂尾楼的机会可遇不可求。黄金地段资 源的稀缺性以及高昂的价格,使得“茂业系”并不容易大范围复制“商业+地产”模式,黄茂如将目光转向了资本市场,而问题公司成商集团(600828,以下 简称成商)成了其运作的第一个目标。
成商1994年在上海证券交易所挂牌上市。2002年10月份,公司大股东成都市国资公司将其持有的 国有股约1.33亿股(占公司总股份的65.38%),以3.07亿元的代价(合2.31元/股)转让给“迪康系”掌门人曾雁鸣所控制的四川迪康产业控股 集团股份有限公司(迪康集团),成商完成了国有控股企业向民营企业的改制。
“迪康系”入主近三年,成商的财务状况有加剧恶化的趋势。2002 年,即迪康主政第一年,成商主营业务收入14.38亿元,净利润1061.65万元;2003年成商主营业务收入14.21亿元,净利润2119万 元;2004年成商主营业务收入12.56亿元,净利润1054.19万元,但若扣除非经营性损益,净利润为-4066.02万元。2005年一季度报告 显示,成商主营业务收入4.05亿元,扣除非经常性损益后的净利润为-296.94万元。而且,成商账上的现金被“迪康系”以各种名义划走。2004年成 商的经营现金流由2003年的462万元迅速下降到-2.01亿元,银行贷款从“迪康系”入主之初的2亿多元增至6亿多元,增加的近4亿元几乎全部以各种 方式划出去了(表4)。
“迪康系”洗壳,“茂业系”高价接盘
2005年6月10日,迪康集团与茂业商厦签订了《股份转 让协议》,将其持有的成商1.33亿股社会法人股全部转让给茂业商厦,每股转让价2.845元,转让总价3.8亿元。此次转让的价格超过迪康集团收购成商 每股2.31元的价位,比成商每股1.90元账面值溢价50%,表明茂业集团对成商资产质量的认同。不过为了控制风险,茂业商厦初期仅支付1亿元左右,如 迪康不归还占用成商的资金,茂业商厦可将剩余资金转付成商。
2005年7月19日,成商发布临时股东大会决议公告,来自“茂业系”的黄茂如、 王贵升、王文华顺利进入成商董事会,黄茂如当选为成商新任董事长。一个月后,成商董事会第三十二次会议修改了章程,将营业范围增加了“土地开发,商品房投 资开发,房屋代理、统建、合建”等房地产业务。
2005年8月15日,商务部批复同意茂业商厦收购成商股权。由于此次转让的股份超过成商总股 本的30%,已触发要约收购,茂业商厦需履行全面要约收购义务。2006年1月13日,要约收购期满,经确认,接受要约的股份累计为1726万股,均为社 会法人股。通过要约收购,再次增持成商8.5%的股份,持股比例上升至74.25%。
成商资产质量优良,
具备复制“商业+地产”模式的特质
成商在四川有成都盐市口总店、成都黄河商业城、成都春南有限公司、重庆迪康百货、南充川北有限公司、泸州川南有限公司等6 家百货门店,另外还有武侯店以及温江店两家大型综超门店,公司零售门店均处于所在地黄金地段,区域优势突出,并且大部分是自有物业。
长期以来,来自联营企业太平洋百货的投资收益一直是成商稳定及最大的利润来源,实际上成商与太平洋百货春熙路店和春南店名为联营企业,实为太平洋集团独 资经营(以此来规避当时中国外资不允许独资经营零售业法规),双方关系实际为物业租赁关系(即成商将物业出租给太平洋百货,收取租金)。由于名义上是联营 关系,来自太平洋百货的租金利润实际计入公司投资收益科目,长年以来,来自这两个店的租金利润分别为2600万元和260万元,而公开资料显示,近年来太 平洋百货春熙路店每年收入和利润分别约为10亿元、8000 万元。这说明成商物业资产优良,提升管理水平就能够带来良好的经济效益。
而且, 成商商业土地储备达到300多亩,其中,成都盐市口商业中心区有50亩,成都九眼桥配送中心约有50亩,南充等控股子公司下属有200多亩。成都市规定 “物业产权如为自有,不按物业建造楼层交地价,而是按占用土地面积交纳地价”,这实际为成商的商业物业价值得到充分挖掘提供良好机会。显然,茂业收购成商 的原因,一方面在于对其资产价值的认同,另一方面在于可以将“商业+地产”模式复制和导入成商,达到成功进入具备广阔市场消费潜力的西部商业重地的战略目 标。
多措施并举,成商盈利能力逐步恢复
2006年4月 29日,成商公告了“茂业系”入主后的第一份年报,公司2005年实现主营收入约11.4亿元,比上年同期下降8.92%,主营业务利润1.21亿元,同 比下降8.18%,净利润大幅亏损2.48亿元,每股收益-1.22 元。导致收入和利润“双降”的主要原因是,茂业从第四季度开始对成商主力店盐市口店进行全面装修,并对长期处于亏损状态的连锁便民店进行处置,此举虽然短 期对成商业绩带来冲击,但为以后公司业绩的成长打下基础;导致巨亏的原因在于成商对历史遗留问题进行了大幅度的减值计提,其中包括迪康百货存货计提 8800万元、盐市口一期前期装修费一次性摊销4400万元,以及对外投资(如投资衡平信托)、其他应收款计提等。分析显示,公司大幅计提的主要目的在于 甩掉历史包袱,并为后期业绩提升打下基础。其中,迪康百货资产已完全计提完毕。由于迪康集团谋求占用上市公司资金,迪康百货以约4000万元/年的租金租 赁重庆鑫隆达房产公司物业,并预付了3年租金,这是迪康百货自2004年开业以来每年发生约2500万元亏损,以及成商业绩一直难有较大改善的重要因素。 其不纳入合并报表实际等于间接为公司贡献利润。
成商盐市口店经过改造后于2006年1月9日正式营业,新店营业面积近5万平方米,成为成都单 体面积最大的时尚百货购物广场,定位于“都市新时尚”,符合成都“休闲之都”城市消费文化需求,并引进了星巴克、麦当劳等全球知名连锁企业,新引进品牌近 1000个;南充店和泸州店也实现了由传统百货向时尚百货的升级;武侯、温江及北站店完成了由单一超市业态向集百货、家电和超市为一体的综合社区店的转 型。同时,成商还重新搭建了采购平台,实现同一系统内各店资源共享,以降低采购成本同时提升采购效率;并聘请法律等专业人才,加大对历史遗留问题的处理力 度,通过资产冻结、终止合同、依法回收资金等手段遏制公司资金失血情况,并基本上消除了公司潜在资金风险。针对费用高启问题,茂业通过向各门店派驻零售业 等各类专业人才,与政府协商解决员工下岗问题等手段来控制成商费用支出。2006 年成商完成员工改制,一次性发放国企员工身份转换补偿金6340万元,将员工由6000多人消减到了1800人,对公司未来业绩提升和管理改善带来良好推 动作用。
多种措施并举,成商财务状况开始改善,盈利能力逐步恢复(表5)。2006年,成商实现主营收入10.62亿元,比2005年同期减 少了7.2%,但这主要是关闭便民店等亏损门店所致;主营业务利润增长了1.27%,达到了1.22亿元,说明公司经营管理水平有所提高;净利润尽管还是 -5992万元,但这主要是一次性计入费用的员工身份转换补偿金6340万元所致,除去这笔非经常性损益,公司2006年实际盈利393万元。
2007年,成商经营状况持续好转,全年实现营业收入13.56万元,比上年同期增长 14.49%,其中百货业务实现收入9.42亿元,同比增长13%,毛利率达到15.18%,同比提高3个百分点。销售费用和管理费用的下降幅度高达 39.38%和65.1%,扣除非经常性损益的净利润达到3205万元,同比增长更是高达716%。值得注意的是,成商2006年财报显示,前十大流通股 东已经全被基金占据,从过去的无机构问津到基金云集,说明茂业入主后,成商的改善价值被机构投资者逐渐认可。2006年成商股价涨幅达到140%,跑赢上 证综指近10个百分点。
经营状况稳定后,
植入“商业+地产”模式
伴随着成商经营状况的好转,“茂业系”加 快向成商移植“商业+地产”模式。成商在2007年财报中表示,将加快存量土地资源开发进程,使黄金地段土地资源的商业价值得到充分体现:盐市口二期项目 依托天府广场的核心位置,规划为集购物中心、甲级写字楼、五星级酒店为一体的城市综合体,建成后将极大丰富和完善盐市口店的商业功能,成为成都市中心的标 志性建筑;九眼桥项目被规划为大型商业中心、高档住宅,建成后将利用商业部分新开门店。2008年12月6日,成商正式发布了盐市口二期项目的投资公告, 该项目建设用地面积11017平方米,总建筑面积120000 平方米,其中商业65000 平方米,酒店公寓28000 平方米,盐市口二期将修建为一个集现代购物中心与高档酒店服务式公寓于一体的建筑综合体,预计总投资额约4亿元。
打包百货资产海外上市
基于“商业+地产”经营模式的成功,黄茂如以成商百货资产为主体,重组集 团百货资产,并在香港上市,发行约8.9亿新股,募集资金约26亿港元。而黄本人所持上市公司的股权市值也达到131.8亿港元(按上市当天收盘价计), 即使是按2009年2月25日收盘价0.76港元计算,其所持股权市值仍约达32亿元,是其收购成商代价的7.5倍。可以说,上市高倍数地放大了茂业“商 业+地产”运作绩效,使其获得了极大的资本增值。
借壳上市短期内难以解决成商资金困局
2006年5月17日,成商正式公告修订后的股改说明书: 大股东茂业商厦除了向流通股东每10股赠送2股外,还设计了追加对价的安排,即如果成商2007年、2008年的业绩低于6000万元和8000万元,或 财务报告被出具了标准无保留意见以外的审计意见,茂业商厦将向流通股东每10股追送0.5股。当时市场普遍预计,成商2007年实现股改方案中超预期的业 绩目标存在难度,要实现业绩承诺,“茂业系”必然向成商注入资产实现百货业的整体上市。但出乎意料的是,茂业商厦通过受让成商劣质资产的方式,帮助成商达 到了股改业绩目标。2007年10月,成商将持有的成都市人民百货连锁有限公司75%的股权及相应债权和迪康百货5%的股权和相应债权以5436.59 万元的价格转让给了茂业商厦,包括此项资产转让所产生的收益,成商当年一共获得非流动资产处置净收益约为3768 万元,连同经常性损益成商2007年总共实现净利润7243万元,惊险越过业绩目标。
成商复制其“商业+地产”模式,需要大量的资金支持,但 由于处理历史问题,成商2005年和2006年连续两年亏损,不符合再融资的条件,同时2007年底成商的资产负债率已经高达77%,继续取得银行信贷的 支持存在一定的难度。事实上,“茂业系”近年来已多次通过委托贷款及资金拆借等方式,帮助成商解决资金难关,如2006年7月26日成商与茂业商厦签订了 总额不超过1.3亿元的《资金拆借协议》。而截至2007年12月31日,成商应付茂业商厦欠款就达1.55亿元。因此,即使“茂业系”向成商注入资产, 虽然可以提升成商业绩以达到股改业绩目标,但短期内对恢复成商的融资能力作用并不大。事实上,对于“茂业系”百货业的整体上市,黄茂如还有更大的谋略。
拆分两大资产,
百货资产形成独立股权结构
在重组成商的同时,“茂业系”已开始酝酿将旗下百货资产与国际资本市场接轨,茂业集团层面的资产重组同步展开,拆分商业地产和百货资产两大主业(图 2)。2007年5月30日,中兆投资集团以100万元代价将其于中兆商业的全部股本权益转让给茂业中国。收购完成后,中兆商业成为茂业中国的直接全资子 公司;2007年6月18日,茂业商厦及中兆投资分别向和平商厦、家家国货及深圳茂业收购和平茂业、茂业深南、珠海茂业、茂业华强北及茂业东方时代65% 及35%的股本权益;2007年8月1日,和平茂业向和平商厦收购全部与零售相关的业务及资产。
根据于2007年11月至2008年1月期间订立的多项协议,中兆投资将其在和平茂业、茂 业深南、珠海茂业、茂业华强北及茂业东方时代各35%的股本权益转让给茂业商厦,总代价为315万元。至此,茂业商厦成为这几家公司的唯一股东;2007 年8月29日,茂业实业以2700万元的代价转让中兆投资54%的股权予中兆商业,同日中兆实业以2300万元的代价转让中兆投资46%的股权予中兆商 业,转让完成后中兆投资成为中兆商业的全资子公司。经过上述重组,“茂业系”百货业资产独立出来,形成了一个完整独立的股权结构。
海外造“壳”,打造红筹上市体系
在集团进行资产重 组的同时,黄茂如在海外成立多个“壳”公司搭建红筹上市体系:2007年7月25日,Maoye Investment在英属处女群岛成立,由黄茂如2000年注册的全资BVI公司MOY International 全资拥有;2007年8月8日,上市主体茂业国际在开曼群岛注册成立,由Maoye Investment全资拥有;2007年9月11日,茂业国际全资子公司Maoye Department Store Holdings在英属处女群岛注册成立。
2007年9月19日,黄茂如夫人张静转让其于茂业中国0.001%的股本权益予MOY International,因此MOY International拥有茂业中国全部股本权益。2008年1月10日,MOY International向Maoye Department Store Holdings转让持有的茂业中国100%股本权益,代价为144486754.71港元(相当于茂业中国2007年11月30日的资产净值),由 Maoye Investment向MOY International发行及配发一股股份支付,如此一来,茂业中国就成了Maoye Department Store Holdings的全资子公司(图3)。
通过上市前的资产重组,茂业百货店的物业所有权绝大部分从将要上市的资产当中剥离出来,仅保留了茂业深圳东门店物业,成商也被纳入了茂业国际的上市资产包当中。
成商股价反应积极,有利于茂业国际招股询价
成商2008年1月15日发布公告,称间接控股股东 茂业国际已于2008年1月11日在香港联交所发布公开发售招股书预披露稿,同时披露未来三到五年,茂业国际计划由公司以成商品牌在重庆及四川省开设六家 新店,其中在四川省开设五家商店,包括在结构上连接现有成都盐市口店的盐市口二期项目。显然,如果能实现扩张,将对成商的业绩产生积极影响。
虽然资产注入的预期落空,不过,茂业国际在港募资成功后,成商将得到资金支持,这对2007年底资产负债率高达77%的成商来说,则是正面的消息。市场给 予了积极的反应,在公告后的三个交易日,成商连续涨停。同时由于“茂业系”将持有的成商股权放在茂业国际上市资产包内,因此,成商的股价坚挺,市值越高, 对茂业国际上市询价越有利。
逆风上市,
黄茂如凭借成商资产二次上市实现财富增值
根据2008年1月茂业国际预披露的招股说明书,计划发行12.5亿新股,招股价4.35-5.65港元,集资最多70.625亿港元。但由于国际资本市场不稳定等因素,多支新股压后IPO,茂业国际也在1月25日临时宣布押后上市。
2008年4月22日,茂业国际再次拉开香港市场新股发行的序幕,并被当地媒体视为第二季香港新股市场的试金石。不过此次不仅发行股数下调至8.63亿股,而且招股价下调至2.9-3.8港元,集资额减少近半。
招股期间,黄茂如在接受媒体采访时也为投资者打气,“茂业国际的成功基于其独一无二的发展模式。凭借丰富的百货店经验,及与其控股股东及领先的商用房地 产发展商茂业集团密切的关系,确保茂业国际的百货店获得黄金位置,并根据其特定的需要发展构建及设备配置,以最有效的方式将设计更能配合百货公司的运 作”。茂业国际的招股最终获得了0.68倍的超额认购,招股价3.1港元,连超额配售部分共发行约8.9亿新股,股本扩大为约51.4亿股,募资额约26 亿港元。
尽管IPO集资额没有达到预期,但对“茂业系”而言依旧十分划算。除成商外,“茂业系”百货店中仅深圳东门店的物业资产纳入上市资产 包。据茂业国际合并的资产负债表(表6),上市前夕2007年末其净资产仅为4.6亿元。由于成商作为茂业国际控股子公司要合并报表,而2007年末成商 的净资产约2.73亿元,意味着茂业国际2007年末4.6亿元净资产当中有近60%的来自于成商。物业估值也是国际投资者较为重视的一个指标,上市前的 物业估值报告显示,茂业国际物业估值达48.79亿元,来自成商的物业为26.48亿元,占到了约55%的比例。也就是说,成商的资产是茂业国际上市资产 的主要来源。而“茂业系”取得成商股权的投入仅为4.29亿元,通过此次IPO,茂业国际仅出售约17%的股权就募得资金约26亿港元,以上市首日3.1 港元的收盘价计算,黄茂如所持42.5亿股茂业国际股权市值高达131.8亿港元。
逐利优质资源,逆周期并购
收购成商—植入“商业+地产”模式—上市获取资本增值,这一运作的成 功让“茂业系”加快了复制的步伐。2008年10月23日后不到20天的时间,茂业就举牌收购了3家百货业上市公司。然而,当百货上市公司背后商业地产的 价值成为市场公开的秘密时,茂业复制其运作模式的成本将大为增加,甚至难以成功。正如在商业城的收购中,“茂业系”遭遇第二大股东联手第一大股东联合阻 击,控制上市公司几无可能,遑论复制成商的运作模式。
在全球金融危机下,上市后资金充裕的茂业国际逆势展开了大规模的扩张计划:2008年6 月,宣布由其全资子公司太原茂业百货有限公司向山西开发商三晋建设开发有限责任公司收购一座位于山西省太原市的百货大楼,收购价为4.8亿元;而成商也在 6月宣布以4255万元收购四川南充市赛丽斯商城物业;8月,茂业国际又以2.9亿元的价格收购了秦皇岛金都购物广场,更改名为茂业百货继续经营;10月 23日,以7.8亿元成功竞拍到位于山西省太原市南部小店区亲贤街面积为92792.11平方米的地块。该地块位于太原市的核心商圈—亲贤街-长风商圈, 茂业国际称,将通过该项目,进入该核心商圈开设大型百货店,并且计划将该项目打造成商业综合体,获取商业物业开发与商业物业经营的双重效益。
连续举牌商业类上市公司
茂业国际管理层在上市时对外表示,将会运用收购成商的经验进一步扩展零 售网络,包括在具吸引力的机会出现时收购私人及上市公司的物业。茂业国际上市后,这一思路很快得到了贯彻,除了购买土地发展百货业以外,茂业国际还在二级 市场上逆市积极出手,从2008年10月16日至11月5日不到20天的时间内,连续举牌渤海物流、商业城及深国商,引发了上述公司的控制权的争夺战。
和成商类似,这三家上市公司都拥有商业地产资源。渤海物流是秦皇岛市目前最大的商贸流通企业,旗下的华联商场、商城商场、天华大酒店、金原商厦、金原超 市、金原家居装饰城连成一片,经营面积约16万平方米,是秦皇岛的标志性建筑。作为沈阳老牌零售国企,商业城拥有沈阳黄金地段的百货和商业地产资源,拥有 的商业物业包括位于中街商业区的商业城主楼、办公楼、安立置业大楼和日神置业大楼,及位于铁西区的铁西百货,皆为沈阳黄金商圈。其中,办公楼拟扩建成 4.80万平方米的商业城副楼。商业地产的权益建筑面积超过20万平方米,申银万国研究所分析师认为,商业城每股所包含的商业地产RNAV高达20元,目 前盈利不佳主要由于国企机制和员工负担过重等原因。
而作为深圳首家零售类上市公司,深国商旗下商业地产同样价值不菲,其投资近7亿元打造的晶 岛国际购物广场位于深圳市中心区,是集购物消费、娱乐休闲、旅游观光、交通转换等多功能为一体的顶尖级复合型生态景观式休闲购物中心,总经营面积11万平 方米,而深国商的内部人控制问题广受诟病,其目前的亏损主要是晶岛国际购物中心项目尚未产生收益。值得注意的是,这三家公司与茂业国际一直从事的商业加地 产模式基本属同一类型。
值得关注的是,这三家上市公司的大股东持股比例都不高,这使得“茂业系”取得控股权的代价较小。公开资料显示,截至 2008年第三季度,渤海物流第一大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比例为15.26%;而商业城第一大股东沈阳商业城(集团)持股比例为 14.07%;深国商第一大股东马来西亚和昌父子有限公司共持有13.79%股份。如果按照其购入流通A股价格的中值计,“茂业系”只要拿出约4亿元就能 取得三家公司的控股权。
值得注意的是,“茂业系”举牌上市公司所在地正好是其准备扩建店面的城市。中兆投资从2008年8月开始购买渤海物流 股票,而茂业国际正好在此时敲定了2.9亿元购买秦皇岛金都购物广场的方案,该广场与渤海物流旗下的华联商场比邻而居;按照招股书计划,茂业国际在沈阳的 两家店面之一于2009年年初开业,商业城旗下铁西百货就在附近;深国商更是如此,茂业国际深圳的两家新店面正在紧锣密鼓的开设之中。“茂业系”整合目标 市场百货,发挥协同效应的用意昭然若揭。
举牌遭到阻击,深国商或被最终并购
“茂业系”连续举牌行为引起了被举牌公司的强烈反应,分别向 监管部门举报—“茂业系”增持超过公司总股本5%时才发布举牌公告,违反了证券法等法规规定。而“茂业系”的增持决心并没有因此受挫,茂业国际2008年 10月24日的公告显示,其对商业城的持股比例已由首次举牌时的8.63%上升到9.42%;深国商12月17日公告显示,自2008年11月7至 2008年12月16日,茂业商厦及一致行动人大华投资再度增持公司股份,截至2008年12月16日,两家公司合计持有的股份为2209万股,占上市公 司股份比例由首次举牌的5.09%上升到10%。并且茂业方面表示,在未来12个月内不排除在合适的市场时机下继续增持公司股票。两次举牌之后,“茂业 系”成为深国商第二大股东。
不过“茂业系”对商业城的举牌遭到了第二大股东深圳琪创能贸易有限公司(以下简称“琪创能”)的阻击。2008年 11月14日,商业城发布公告称,琪创能自2008 年9 月开始,通过上海证券交易所买入商业城股份,截至2008年11月12日,共买入536万股,交易价格区为5.03-7.28元/股,加上其持有的限售流 通股2030万股,累计持有商业城股份2566万股,占商业城总股本的14.40%,已经超过了控股股东沈阳商业城(集团)14.07%的持股比例,成为 商业城的第一大股东。
不仅如此,2009年2月12日,商业城发布公告称,沈阳商业城(集团)拟将集团所持商业城2090.8万股计 11.74%的股权以2.69亿元的代价转让给琪创能,琪创能已按相关规定,向沈阳联合产权交易所交付了标的金额30%的预付金,转让后琪创能持有商业城 股份为4657万股,持股比例达26.14%。由此,琪创能进一步巩固了控股股东的地位,其以2.69亿元收购商业城2090.8万股,折合每股 12.88元,而商业城2月12日的收盘股价也不过9.09元,可见琪创能同样对商业城改善价值的认同。
虽然并购商业城暂时失利,但低廉的筹 码优势足可以令“茂业系”全身而退:从二级市场购买的大部分筹码区间在4.35-5.79元/股,而由于举牌导致商业城的价值被资本市场重新审视,至 2009年2月12日,商业城的股价已经上涨至9.09元,以“茂业系”持有的股权计算,其账面浮盈约7000万元。
对于渤海物流和深国商, “茂业系”赢得深国商控股权的机会更大。2008年11月3日,茂业商厦及其一致行动人大华投资累计买入深国商5.09%股份时,曾引起深国商管理层的警 觉,随后他们计划推出包括向原股东比例配送、限制董事会选举规则等“毒丸议案”,试图阻止“茂业系”的收购。但因为第二大股东深圳特发集团投了弃权票,深 国商管理层两次反收购均告失败。同时“茂业系”第二次举牌后持股比例上升到10%,距马来西亚和昌父子有限公司13.79%的持股比例仅一步之遥,而根据 《公司法》,单独或者合计持有10%以上股份的股东可以请求公司在两个月内召开临时股东大会的有关规定,这就给了“茂业系”长驱直入的良机。同时,深国商 员工内部认购商铺被认为是深国商内部人控制的明显标志,其经营不善和长期不分红广受中小股东诟病,因此目前对于深国商高管来说,最大的麻烦可能是“茂业 系”是否会在它发起的股东大会上审议不利他们的议案从而控制董事会。
茂业国际的并购行为似乎并未得到国际投资者的理解,股价不断走低,从上市 时3.1港元最低探至10月28日的0.3港元,跌幅高达90%,目前依旧徘徊在0.7港元一线。按2009年2月12日0.73港元收市价计算,市值仅 为33亿元左右,而茂业国际上市时所募集到的资金就达到26亿港元,物业估值近49亿元,其股价明显低估。“茂业系”当然也可以回购茂业国际的股票,但其 公众股比例本来就低,只有17.3%,回购可能会使公众持股量低于15%(香港要求上市公司公众股持股比例必须在25%以上,但茂业国际上市之初因市值较 高,故获豁免降至15%),进而可能触及“退市红线”。但是,按照目前股价,茂业国际直接融资功能已几近丧失。
颇有意味的是,之前不断唱好的 上市保荐人高盛近期已将茂业国际的评级从“买进”调低至“中性”,同时还将其目标价从2港元调低至0.6港元,理由是茂业国际“不务正业”,近期进行的收 购给公司的策略和方向带来不确定性。更巧合的是,2009年1月22日,成商董事会审议通过了《关于变更公司董事的议案》,黄茂如因工作原因辞去了成商董 事及董事长职务。这不能不让人对“茂业系”的下一步运作多番猜测,谁又将成为黄茂如手中的另一个成商呢?
http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-11/4MMDAwMDE5MTQ4Mg.html
全球海运业在重新迎接一场狂欢。在集装箱再次变得一柜难求的背后,是船公司们大亏近两年后交出的扭亏为盈的报表。
“进入到2010年,得益于全球贸易的复苏,船公司终于开始赚钱了.”8月10日,NOL(新加坡海皇东方航运公司)
旗下船公司APL北亚区总裁康国仁(Kenneth Glenn)说。
在今年第二季度,NOL这家亚洲最大规模的集装箱运输、码头管理和物流集团重新实现盈利,净利润达到1亿美元。NOL认为接下来集装箱货量和运费持续上涨。
就在前一天,韩国最大船公司韩进海运宣布第二季度终于重新实现盈利;上月初,马士基亦表示今年业绩会大幅提升,恢复到经济危机爆发之前的水平。
不过,再次盈利,运费飙升,集装箱吃紧,造船厂订单应接不暇,在这番景象出现的同时,是海运业加紧谋求风险抵御措施的步伐。答案是“中国市场”。
重新盈利
去年同期,NOL则是亏损1.46亿美元。
康国仁表示,集装箱运量的持续增长和运费的回升是帮助NOL开始重新盈利的重要因素。同时,第二季度的结果也反映出自2009年遭遇经济衰退以来,已经重新回到了一条健康的轨道上。预计接下来全球集装箱运量和运费还会继续上涨,第三季度的盈利能力会进一步加强。
由于运价恢复和货运量的增加,韩国韩进海运今年第二季度实现净利润1.46亿美元,并且预计2010年全年仍有望实现盈利。马士基亦宣布,今年业绩预计将恢复到经济危机之前的水平。
中海集运披露的半年盈利预测称,受益于国际航运市场出现恢复性增长,今年中期业绩将扭亏为盈,运输收入及净利润将同比均大幅上升。
一度跌至低谷的船公司们正在快速康复。“我们有几条航线已经不收货了,”国内负责某亚太航线的业内人士介绍,“市场的恢复来得很陡,集装箱已经不够用”。
抗风险思路
在集装箱货运量飙升的同时,船公司的运费自然也随之飙升。在第二季度,NOL的运费同比上涨了22%。而且,马士基已经开始征收旺季附加费,征收标准为亚洲至北欧西向航线每标箱加750美元,每大柜加1000美元,高身特种柜每个加1200美元。
不过,提升运费并不是当前占据着船公司思绪的唯一事件。在经历了约两年的低潮期之后,如何让眼下的繁荣持续下去显得更为重要。
NOL在重新打开盈利局面的同时,也在寻求着在中国更多的投资机会,比如海铁联运模式。
康 国仁表示,目前由于政策原因,NOL在中国的内陆铁路货运系统方面还没有投资。他说,可以有效地把内陆的制造中心和大型港口连接起来,内陆海铁联运模式是 最能满足中国出口制造业需求的长距离物流和交通方法。当前,中国频繁的铁路投资活动会吸引越来越多的外国资本涌进中部和西部,同时,这些地区较低的制造成 本也会吸引各类投资落地。
在市场复苏的前夕,马士基加快了进军中国大陆港口的步伐。2009年底,马士基在上海设立APM 亚太区总部,借助上海建设国际金融中心和航运中心的机会,发展更多中国客户;今年初,马士基又签约入驻重庆保税港区,谋求中国中西部码头的投资机会。
目前,中国已经超越德国成为全球最大的出口国。在集装箱吞吐量方面,中国拥有全球5大港口中的3个(上海、香港、深圳),以及全球港口14强中的7个;全球集装箱吞吐量的每4个标准集装箱中就有1个在中国港口处理。
http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101202/2086728.shtml
每经记者 徐洁云 发自北京
互联网安全领域的竞争正推动着行业运营模式的嬗变。
昨日(12月1日)下午,金山网络宣布旗下产品“金山卫士”全面开源。该开源计划允许任何第三方厂商或个人自由下载、使用金山卫士的源代码,并不限制对开源代码二次开发的商业性使用。
金山网络CEO傅盛对《每日经济新闻》记者表示,金山卫士开源后将是“纯烧钱”项目,这听起来像赌博,但金山网络有信心在3年内 “赌赢”。有人士认为,开源也是金山对抗360的策略之一,是对业内免费模式一次颠覆性的尝试。
开源“赌博”3年
据悉,金山网络首期将公开“隐私保护”模块和“漏洞修复”模块的源代码,并承诺其他所有模块将于两个月内全部对外开放。傅盛对《每日经济新闻》表示,开 源计划不仅局限于金山卫士,金山网络核心的云安全也将通过API的接口形式对外开放,而涉及到病毒木马的对抗层需要申请的方式才可以查阅。
实际上,最近一个多月,金山网络已暗暗为开源造势。傅盛此前多次在公开场合宣扬金山网络要推“自由软件”的概念。他称,要 “让安全成为一场互联网人民战争”。
傅盛告诉 《每日经济新闻》记者,这一计划最早始于他创立可牛公司之后的个人想法,“主要是出于对安全行业乱象的不满。”在可牛、金山安全合并后,他再度提出这一建议,得到了金山网络董事会的支持。
这一计划也不无风险。有人担心,会有商家或个人使用相关源代码开发出有安全隐患的软件。傅盛对此却不担忧,他表示,目前软件、互联网服务业的实践显示,软件服务开源越普及,安全性就越高,“有大量的开发者会共同参与相应的优化和纠错”。
开源计划更为人关注的风险或许来自于营收。继金山毒霸宣布永久免费之后,金山卫士的开源也将成为近乎纯“烧钱”的项目,维护开源社区的人力成本也将提高,未来营收只可能来自于金山毒霸的增值收费服务。
傅盛对《每日经济新闻》记者说,这还只是刚刚起步,“说句实话,对于未来的战略方式和行业演变,我们真的还没有完全明确的想法。”
金山安全去年向金山软件贡献了2.5亿元的营收。免费和开源策略先后启动后,金山网络如何盈利成为业内关注的话题。
对此,傅盛向《每日经济新闻》透露称,作为新公司股东,在公司成立时,金山软件向公司注入了一笔资金。傅盛没有透露具体数目,但表示这笔资金将足够支持金山网络运营3年,“这听起来像是一场赌博,但我们有信心能成功。”
金山图谋产业链?
尽管傅盛一再表示,无论是他本人还是金山网络,从未有过针对哪家公司缠斗的想法,金山开源计划仍被分析人士认为,至少客观上有针对竞争对手“釜底抽薪”的意味。
“这看上去像是一场搅局战。”一位安全业人士对《每日经济新闻》称,从运营模式的竞争更迭看,当初360推行免费是对原有安全业的商业模式的一次颠覆,现在金山的开源或也将对渐成主流的免费模式构成再一次颠覆。
其中的逻辑不难理解。仅凭免费难以胜过360,而开源能开辟一片新战场,消解对手已构建的强势渠道的封闭性,并培育起更多产业竞争者。
当记者就此观点询问傅盛时,他笑而不语,只表示希望能有更多的安全服务企业能够跟进开源思维。
金山开源抑或有着更多的产业链图谋。傅盛表示,以后不仅是安全软件和服务,所有的互联网应用都可以集成金山提供的“安全模块”,金山网络正在与潜在合作者沟通推进。
傅盛没有透露目前接触的对象,但《每日经济新闻》记者从知情人士处获悉,目前金山网络正在谈的合作者正是此前3Q大战中的强力盟友腾讯。据悉,双方正在协商在QQ电脑管家中使用金山源代码的事宜。
有意思的是,就在金山宣布开源的前一天,360推出四引擎杀毒版本,并指同行的免费策略是“假免费”。对此,傅盛回应称,金山毒霸将最基础的杀毒功能免费开放已经是最合理的免费行为,针对更高级的杀毒需要耗费人力服务,因此增值服务收费情有可原。
有人話我個站無股票推,無野睇,有人話寫野教精了我,但是他寫的東西好虛無,完全看不明白,最後不看我的forum云云,多看對手的網站,努力研究股票的價值。
但大家不明白,我就是這樣怪的人,教人吃魚也要教人去如果釣魚,寫股票不只是只有賺錢,還有很多東西是好好玩的,給號碼給原因完全學不到東西,要教別人背後的理論,醒悟後,就會明白如何運作。
其實,沒有太多人講過用一個非常簡單的角度去為一隻股票簡略估值,現在就詳細地說說看報表的方法,讓大家明白一家公司的業績應該如何看。
在業績方面,偉哥常常說一分鐘看完業績,其實經過多年訓練後,是可行的,現在教大家如何看。
其實除銀行、保險及地產股外,其他報表只要有充份加減乘除的知識應該明白,自2009年起,公司報表的盈利,都用一種全面收益表來列示的,這報表和以往的損益表的分別,其實是更能反映公司權益的變動。簡單的來說,可以分開經營所得及其他關於導致資產負債表權益變動的資料。而香港則採用了一表法,在損益表下面加附一個其他調整收益,但其實,在分析業績及對一隻股票估值來說,其實不太重要。
現在就貼上一個報表,我貼上號碼有甚麼值得看和撇除的,大家可以試試回覆下應該有甚麼要留意呢。到了50個留言才開估。