重整財務前 應先解決原始股東問題 破產、財改之外 高鐵有第三條路？

2015-01-19  TWM

高鐵若由政府接管，所須付出之社會成本極高，若不想墜落破產懸崖，高鐵還有哪些路可以走？ 各界提出的方案眾多，但多是治標不治本，回歸合約精神，處理爭議後再凝聚社會共識，提出務實財改方案，才是可行之道。 撰文‧鄧 寧、鄭閔聲 「我希望在我離開之後，高鐵還是能在合乎全民利益的前提下，永續經營。」一月十三日傍晚，交通部前部長葉匡時在離職歡送會上許下這個心願，而這段話，想必也是多數台灣民眾的共同期盼。 只要看過財報的人應該都會同意，高鐵虧損源於嚴重的「先天失調」，這一點，政府與股東都無法撇清責任。我們若想要高鐵安穩地永續經營，需要的是一套能徹底改善公司體質的解決方案，而非反覆上演有如無限迴圈的短期資金紓困。 因此，交通部與高鐵公司研議長遠的財務改善方案，方向正確；但基於公平正義原則，在徹底重整財務前，應先以合理方式，解決過去十八年的紛擾，才能使政府與民間股東心甘情願面對財改問題。 商業仲裁後研擬特許年限與減增資金額高鐵原始股東、大陸工程董事長殷琪目前主張，政府在招標期間提供的運量評估數字失準、九二一大地震造成高鐵興建成本提高、政府未支付老殘優惠票價補助差額三項「不可抗力情事」，認為政府應支付高鐵公司三千億元；若政府有不同意見，應交付商業仲裁，兩造視仲裁結果，再進一步研議減增資與特許年限問題。 根據《高鐵興建與營運合約》第十五章規定，若高鐵公司遇上足以影響營運的「不可抗力情事」，有權與政府協商「雙方合意之適當補償方式」。既然殷琪主張的三項情事，皆有直接或間接造成高鐵虧損的可能性，尤其老殘優惠票價補貼原本就不在合約文本之中，政府沒有理由不支付營運以來至二○一四年六月，積欠台灣高鐵超過一百億元票款短收差額；並且，亦該就另外兩項情事與台灣高鐵進行協調，甚至進行公正的商業仲裁。 無論仲裁結果為何，完成仲裁後，高鐵公司的財務狀況都將更符合「實際經營成果」，屆時再研議財務改善方案，不僅更具正當性，也能計算出更符合大眾利益的特許年限，與減增資金額。 至於仲裁後再進行財改是否會拖慢高鐵改革腳步？台灣高鐵董事長范志強表示，三項爭議情事仍在協調委員會階段，二月十六日後才能經董事會同意提出仲裁，但最晚也會在三月十六日前提出。 退休基金認股利益全民共享非圖利財團為了替高鐵在破產與交通部財改方案以外尋找第三條路，社會各界近期熱烈發表各種解方，其中又以「以債作股」的討論度最為熱烈。國民黨立委賴士葆就建議交通部協調公股行庫，將手中特別股轉為普通股，以解決股東不願增資的窘境。金管會前主委施俊吉等人則主張，由政府協調銀行團，讓高鐵動用保障債權計畫專戶裡的四三二億元現金償還特別股本金。 這些解決方案，只像是替奄奄一息的病人注射一劑強心針，實際上並沒有解決高鐵因為折舊攤提成本過高，導致營運入不敷出的病徵，度過了眼前的考驗，還是得找出一套可長可久的財務方案。更何況，要求公股銀行以「特別股轉普通股」，或動用計畫專戶，形同拉無辜的企業、銀行一同跳進高鐵財務黑洞，有「道德風險」，也不符合公司治理專業原則。 至於殷琪曾在○九年提出將高鐵資產提早移交給政府，再由高鐵公司租回營運的建議（即ＲＯＴ模式），近期又有立委提出類似構想，但交通部始終認為，要政府編列超過三千億元預算提前買回高鐵資產，且有立委認為此舉有圖利原始股東嫌疑，實務上幾乎不可行。 由此可見，在政府與高鐵公司釐清興建、營運期間引發的爭議責任後，重新提出一套可行的財改方案，應是解決高鐵財務危機，並實現永續經營的最可行方向。 朝野政黨對化解高鐵危機也有共識。民進黨立委柯建銘透露，他近期與民進黨主席蔡英文會面後，蔡英文正認真思考「對國家與社會最有利的處理方案」。即將接任國民黨主席的朱立倫則呼籲，「高鐵財改不要摻入太多情緒和指控，應詳細徹底檢討，提出短、中、長期的方案。」再加上立法院長王金平承諾願以個人身分邀集朝野討論。一套有效的財改方案，看似仍有機會在高鐵破產之前出爐。 有學者建議，既然交通部在這次的財改方案中，已拋出現金增資對象會優先考慮勞退、勞保、退撫等基金參與，未來上市還要全民認股；未來若重新推動財改方案，不妨考慮「完全」由勞保、勞退、退撫基金參與認股，以目前規畫每年五．九％的報酬率，有助於拉高各基金的績效，也能讓全民共享高鐵盈利，並且杜絕無謂的「圖利財團」質疑。 救高鐵！各界方案比較 方案 重點 爭議點 以債作股 特別股轉普通股 特別股股東須認列折價損失，恐涉背信解凍銀行債權專戶 讓高鐵動支專戶現金，償還特別股本金 銀行團債權無法確保， 明顯違反公司治理 高捷模式─ROT 政府提前買回高鐵，再交由原公司營運 交通部認為會加重政府財政負擔 交通部 財改案 1.原始股東減資六成2.延長特許年限40年 外界擔心圖利特定對象 整理：鄧 寧

李雙武：一個周期、兩類現象、三條規律

來源: http://wallstreetcn.com/node/213927

（一個周期、兩類現象、三條規律--李雙武2015年1季度宏觀經濟分析與預測）

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？對此，東吳證券高級分析師李雙武在本篇報告中做了詳細的推導分析。

2013年末，李雙武在東吳證券發布的2014年A股投資策略中表示，看多2014年上證指數至3000點，而創業板則將沖高回落，並在8月完成與周期性板塊的切換。

核心觀點

一、去產能加速期，宏觀經濟不斷回落

當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

圖1： 產能指數環比變化 、股票指數、GDP關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系

對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理

在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖

中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導

我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落

2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落

2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

圖2： GDP增速不斷下滑	圖 3： 工業增加值增速繼續回落
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

3、固定資產投資放緩

由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升

出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升

全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。

圖4： 固定資產投資放緩	圖5： 三大類固定資產投資分別回落
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖6： 出口企穩回升	圖7： 消費止跌回升
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。

圖8： 一線城市新房價格回升	圖9： 原油價格大跌
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖10： 消費者物價及預測	圖 11： 生產者物價及預測
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

表格 1：中采制造業PMI變化

資料來源：WIND  東吳證券研究所

（三）、結論

我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應

（一）、關於降準降息的爭論

1、降準降息的必然性和邏輯分析框架

我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點

1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點

貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例

1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退

美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸

2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度

在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。

圖12： 美聯儲收購資產和商業銀行貸款余額	圖13： 美聯儲應對經濟下滑7次降息歷程
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖14： 美國銀行最優惠貸款利率	圖15： 美國商業銀行信貸市場利率
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖16： 美國M2增速變化	圖17： 美國標普500走勢
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標

美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結

貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論

中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力

美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結

人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

圖18： 人民幣有效匯率大幅升值	圖19： 人民幣對歐元、日元、英鎊和加元升值
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖20： 人民幣對林吉特和盧布升值	圖21： 三大出口目的地市場份額
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖22： 人民幣兌美元即期匯率大幅貶值
資料來源：WIND  東吳證券研究所

四、本幣貶值對資本市場影響的實證分析

自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例

人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例

日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。

圖23： 人民幣匯率、M2和股指關系	圖24： 日元匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.3倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到10倍

（三）、以中國臺灣為例

新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例

本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

圖25： 新臺幣匯率、M2和股指關系	圖26： 雷亞爾匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到1.5倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.2倍

（五）、以俄羅斯為例

貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例

本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。

本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

圖27： 盧布匯率、M2和股指關系	圖28： 澳元匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.1倍

（七）、以韓國為例

貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例

貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

圖29： 韓元匯率、M2和股指關系	圖30： 泰銖匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到100倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到3倍

（九）、以印尼為例

貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例

貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

圖31： 印尼盧比匯率、M2和股指關系	圖32： 比索匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到1000倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.3倍

（十一）、小結

通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論

 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

五、結論

綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

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李雙武：一個週期、兩類現象、三條規律 2015年1季度宏觀經濟分析與預測 授權轉發！2015年2月3日 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/36209055

2015年1季度宏觀經濟分析與預測   授權轉發！2015年2月3日

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？我將在本篇報告中做詳細的推導分析。

核心觀點

·       宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。


·       貨幣政策時滯和溢出效應。美聯儲的實踐經驗表明，貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

·       人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

·       本幣貶值對資本市場影響的實證分析。通過對10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：1、本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。2、本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。3、本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。4、本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。5、貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

·       在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策。只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。


一、            去產能加速期，宏觀經濟不斷回落
當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系
對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理
在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖
中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導
我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落
2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落
2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

3、固定資產投資放緩
由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升
出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升
全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。


6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。


7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

（三）、結論
我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應
（一）、關於降準降息的爭論
1、降準降息的必然性和邏輯分析框架
我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點
1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點
貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例
1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退
美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸
2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度
在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。



4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標
美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結
貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論
中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力
美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結
人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。



四、            本幣貶值對資本市場影響的實證分析
自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例
人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例
日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。


（三）、以中國臺灣為例
新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例
本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

五）、以俄羅斯為例
貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例
本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。
本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

（七）、以韓國為例
貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例
貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

（九）、以印尼為例
貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例
貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

（十一）、小結
通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

 本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

  貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論
 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

 五、 結論
綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

神經貓已成過去時，2015年H5發展的三條路徑是什麽?

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0226/149226.html

黑馬說：神經貓已經成為過去時了。2014年堪稱H5元年：社交移動風雲榜將可口可樂、北京地鐵、優酷路由器等H5營銷經典案例進行聚合，火速輕應用融資超過千萬元獲得資本圈認可等，用“日新月異”已經不能形容H5行業的更新叠代之快。短短一年，對H5從業者來說其實過了太久。讓我們從活下來、且活的好的H5團隊身上，看看H5下一發展階段的三種可能性。

文/未來應用CEO 陳鴻
編輯/婁月

路徑一： H5行業排行榜

就像“史學史”這門課程一樣，“H5形式的H5排行榜”，作為一個新事物也讓從業者眼睛一亮。如果說《北京地鐵漲價了》是首次嘗試“可重複使用的H5”道路的話，那“H5形式的H5排行榜”就屬於“針對特定人群”的可重複使用H5。然而H5行業受眾畢竟是少數，如何讓大多數人在更廣泛的內容中，享受到H5的表達效果呢?有些人認為一個H5定制化程度越高、普適能力就越低。H5行業下一階段要解決的問題，就是通過模板、工具的實驗，解決這個看似無解的“反比”。我所在的公司推出的“未來應用實驗室”，以及同某知名科技媒體即將推出的“H5排行榜”就是兩個針對下一階段的實驗。

路徑二：流量入口

作為一個基於HTML5 的輕應用分發平臺，火速輕應用獲得了千萬級人民幣的A輪融資，繼HTML5研發引擎Egret獲得了小米1000萬美元的融資後，火速輕應用已經是H5領域第二個獲得融資的企業。目前300萬的用戶量無疑會激發其做流量入口的野心。事實上如果火速真的能將主流APP中大多數圖標以輕應用的方式添加到用戶的主屏幕，流量入口無疑是成功的。“資訊+小遊戲+輕應用+H5”內容聚合平臺的“高大全”風，以及獲得IOS和Android的桌面圖標權限是其立足業界的殺手鐧。而在H5模板這一領域，似乎過於單薄。這也讓不少專註做內容的H5企業有了打造新的“一根針”的空間。

路徑三：內容分發平臺

回到傳播最廣的H5營銷領域，盡管作品已經鋪天蓋地，“內容分發”尚鮮有人涉足。簡單來說，所謂內容分發就是：通過精品H5傳播推廣模板——模板走熱後吸引用戶即受眾UGC二次創作——手機內容後二次傳播。可以說，上文提到的H5排行榜算是內容分發的一個部分。在同特定行業媒體合作後，“內容分發”便有了無限可能性。據透露，作為H5營銷領域“最強大腦”的未來應用，正在與數家科技洽談合作可能性，從作品上看，《老物件》、《一個發生在朋友圈的真實故事》、《未來應用實驗室》等近期H5作品，或許能讓我們能夠看到“內容分發”平臺的輪廓。

已經過去的2014，無疑是H5進入大眾視野並走熱的一年。隨著行業初期的爆發式增長接受，從業者參差不齊、魚龍混雜的情況將成為過去。能否生存和發展，對於H5從業者來說，關鍵在於能否找到自己的細分領域——也就是雷軍等人口中的那“一根針”。
 

本文作者陳鴻，未來應用CEO

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水電開發應適度 守住水資源“三條紅線”

來源: http://www.yicai.com/news/2015/04/4611970.html

水電開發應適度 守住水資源“三條紅線”

第一財經日報 章軻 2015-04-29 06:00:00

近些年來，我國水環境質量有所改善，表現在七大水系I~Ⅲ類水質比例上升，地表水劣V類水質比例在下降，但是我國水環境質量總體不容樂觀。

零售行業：進軍香江 2015年下半年三條主線掘金海外商企

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2627

高考三條臨場經驗 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vgrr.html

    老婆娘家一個外孫子即將參加高考，我再次叮囑他三條臨場經驗，要他在最後這幾天的模擬考試中繼續演練：

    1、拿到考卷，千萬不要急於做題！靜下心來，先把試卷從頭到尾仔細地看一遍，哪些題目較易，哪些題目較難，做到心中有數。然後，從易到難，先做簡單的，再做較難的，跳著做。這樣的話，既能有效地利用好時間，又能增強答題信心。

    2、碰到一時解答不出來的難題，毫不猶豫地暫時放一放，不要苦思冥想地硬做。高考做不出一道或幾道題目實屬常態，根本不必耿耿於懷。不然，死纏不放，既耽誤做其他題目，又影響情緒，會使失分增多。

    3、切勿提前交卷，提前交卷百害無一益。有時間可以仔細複查；還有，起先做不出來的題目往往會在最後一秒鐘答出。每場考試都要做到最後一個交卷。

    其實，高考與平時考試一樣，只需以平常心來對待就行。

三條定性結論支持施式投資 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102wb9k.html

1993年，沃爾特·施洛斯參加哥倫比亞商學院價值投資高級研討會，在這個研討會上，施洛斯發表了演講。施洛斯著重闡述了他之所以實施困境型公司投資的原因，明確宣告他不會買“成長”。他以格雷厄姆-紐曼公司的一份報告為例進行解釋。這份報告顯示，當時有62家工業公司的普通股，總市值329萬美元，幾十年下來了，只有克勞利·米爾納和盧肯斯鋼鐵這兩只股票仍然健在。道格拉斯飛機成為麥道飛機的一部分。托德船廠剛剛脫離第11章破產程序。大西洋灣和西印度群島占了這些股票總市值的50%以上，後來卻被格雷厄姆-紐曼清算了。這份報告“耐人尋味”，施洛斯說，“我能理解為什麽投資者去別的地方尋找。”

我們都知道，巴菲特和查理·芒格都很看重公司的成長性，但是施洛斯卻反其道而行之，這是為什麽？實際上，施洛斯出示的那份報告，已經說明了一個問題，絕大部分公司並不會“基業長青”，甚至連均值回歸也不可得，有的只是不斷地陷入死亡的螺旋而逐漸消失。聰明的投資者若能體察這一點，那麽就一定能夠理解施洛斯“不會買成長”的原因。

華爾街教父本傑明·格雷厄姆是最早提倡購買股價低於其基本價值的人。嚴格地說，這是一種違反常規的投資，這種投資是建立在當前股價只是暫時走低，過一兩年就會走高的前提上的。在格雷厄姆的眾弟子中，大概只有施洛斯從頭到尾能夠一直秉承這種方法。早先巴菲特也采用這種方法，但是當他認識了查理·芒格之後，這種方法就基本上被揚棄了。

1955年，施洛斯離開格雷厄姆-紐曼公司後，就組建起自己的合夥人公司。這個公司簡稱WJS。當時公司的啟動資金只有10萬美元，主要來源於他自己和少數的投資者。到1984年底，施洛斯所管理的資產約為4500萬美元。在28年里，他的每年平均收益優於標準普爾近8%，且只有6年的收益低於當年的標準普爾指數。也就是說，標普500指數在28年零3個月中的收益率是887.2%，而WJS是6678.8%。這說明施洛斯的投資方法是卓有成效的。施洛斯的投資方法為什麽卓有成效？因為投資者總是具有系統性的過度反應，所以像他這種逆向策略就是正確的。

以下我以均值回歸效應解釋施洛斯投資成功的原因。均值回歸大家並不陌生，均值回歸是自然界的一種普遍現象。它指的是在一個隨機過程中，非常極端的現象之後往往是不那麽極端的現象。比如，一家公司若幾年里凈利潤高速增長，那麽接下來繼續高增長的可能性就不會太大了，最終將趨向平均值。下面的實證來自理查德·泰勒。他所研究的盈利股我理解為成長股，因為連斷盈利的股票通常都屬於成長股。他所研究的虧損股我理解為困境股，也就是那些業績不良的公司。施洛斯最擅長投資的就是這種類型的股票。

行為經濟學的奠基人之一理查德·泰勒在1985年進行了一項均值回歸的研究。他使用1926~1982年間每月收益的數據，考察那些異常股票在1~5年的“形成期”內的表現。在其中一個研究中，在1928年1月到1933年12月間，選擇35家盈利最多的和虧損最多的股票形成資產組合，並在接下來的5年內繼續維持這種狀態。通過每次往前推進一年起始數據的方法，一共重複檢驗了46次，結果有三個方面值得關註：

1、無論是績優股還是虧損股，其收益率總是均值回歸的。先前虧損嚴重的股票有超過市場平均水平的超常表現，而先前的績優股卻表現不佳。

2、虧損股的股價反轉程度比盈利股更顯著。

3、大部分虧損股的超常收益總是發生在1月，這可以從收益線的5個大幅波動中看出來。

泰勒在以後所做的各種類型的調查研究都能得出這三條定性結論。與過度反應一致，似乎最初價格越是極端，則接下來的反彈就越大。對於3~5年的形成期，通過賣空盈利股票而買入虧損股票的“套利”策略每年可以獲得5%~8%的年平均收益，其中大多數收益都發生在1月。

但是，有不少人認為投資虧損股或困境股有著巨大的風險。對此泰勒做了進一步的解釋。為了對錯誤的風險預期如何起作用有一個大體的理解，泰勒假定投資者認為極端的盈利股、虧損股的風險要大於客觀風險。泰勒認為，虧損股的風險很大是因為其破產風險被過度估計了。績優股可能被認為是充滿風險的，因為它們看上去有更多的下跌空間，這種公司必須承受超額風險報酬，迫使其價格更低。

再進一步假設，如果投資者傾向於對最近的趨勢反應過度，不能正確做出貝葉斯均衡預測。對風險的錯誤估計和不完全判斷結合起來，就可以解釋觀察到的盈利股和虧損股在收益上的不對稱現象。也就是說，虧損股之所以顯示出價格反轉，是因為過度反應效應和超額風險報酬朝著同一方向作用，一起壓低了價格。當獲得了新的信息，投資者發現他們的擔憂和預測有偏差時，價格就會上漲。而對於績優股，過度反應效應驅使股價走高，而超額風險報酬又會迫使股價下跌。因為這兩種效應朝著不同的方向，那麽績優股的價格反轉就是較小或是根本不存在的。

由此得知，泰勒的實證研究可以從另一個角度支持了施洛斯的投資策略。或許就是強烈的均值回歸效應使得施洛斯的投資策略在長期的視野下縱橫馳騁，從而獲得了出色的投資回報。有一點必須提醒的是，當我們盛贊施洛斯的投資策略時，並不存在否定巴菲特-芒格的意思。關於這個問題，施洛斯曾經說過，他和巴菲特的投資方法並無優劣之分。若一定要區分的話，那麽施洛斯是“逆流而上”，巴菲特則是“順流而下”。

【第一領導力專欄】美國反思：“第三條道路”的可能性

美國正在反思第三條道路，一條公益資本主義的道路(Benefit Capitalism)。

2016年，美國240年國慶之前的一周， 3000名各界領袖聚集在科羅拉多州的阿斯本山區，反思拯救資本主義的方案。過去7年對經濟危機的點綴修補已經肯定為失敗，一個同時包含公益價值和經濟利潤的市場制度成為未來必然的選擇。自成立伊始，“阿斯本學會”(Aspen Institute)就扮演著“第三只眼睛”看社會的反思角色。今年，它以“資本主義制度未來”為主題，成功地做了兩件事：反思為何舊制度破產了，展現公益資本主義的可能性。

“弗里德曼過時了!”愛德曼先生(Richard Edelman)開門見山，直指追求利潤最大化的公司已經失去社會信任。作為全球最大的公關公司“愛德曼”(Edelman Worldwide)的總裁，他長期關心社會信任與商業興盛之間的關系。愛德曼對20多個國家、連續16年的年度社會信任調查顯示，信任正成為最稀缺的制度資源。

過去，權威等級和地位猶如垂直的勢能，可以轉換為自上而下的信任。可是，垂直信任的時代結束了。今天，人們更相信同輩之間的社交信息，更受私下交流的影響。75%的人寧願相信小夥伴的建議而不願意聽從廣告的引導。橫向信任的時代已經降臨。不幸的是，全球範圍內的政府、商業公司、媒體、非政府機構等，還存在不同程度的缺乏組織“橫向信任”的能力。

不信任制度，那是因為幻想破滅。首先，全球化經濟的幻想破滅了。“阿斯本學會”會長艾薩克森(Walter Isaacson)開篇直敘全球化的挽歌：自由貿易、自由人才和資金流動、平等自由價值觀，全球化的三大支柱均在今天搖搖欲墜。歐洲的問題不過是全球化挽歌的序曲。

其次，精英與大眾之間的社會默契被踐踏。二戰後，美國至少有三項社會默契：社會精英代表判斷能力，精英會從全社會利益角度做判斷，只要努力，人人有機會成為精英。但次貸危機和後續恢複過程打碎了這一社會默契。人們看到精英以社會為代價謀求自利。不公平的經濟發展已經不值得勞工大眾追求。金融家拉特納(StevenRattner)在演講中羅列了四大問題：絕對貧窮人數增加、收入不平等加劇、勞工參與機會惡化、公司行為的短期主義。它們撕裂了社會信任。

新技術是大眾幻想破滅的另一“幫兇”。在機械化和電氣化革命時代，技術帶來了普遍的繁榮，產業上下遊利益均沾。可是，互聯網信息技術主導的極客經濟(Geek Economy)只為1%的人帶來巨大的利益，而普羅大眾的工作機會和實際工資水平與90年代相差無幾。國會參議員華納(Mark Warner)直指“臨場經濟”(Contingent Economy)與“隨需經濟”(On-demand Economy)組成的兩面性。“隨需”有經濟效率，“臨場”卻帶來心理危機。舊制度已經難以簡單修補。在他看來，美國需要構建新的社會契約。

反思至深觀自在。受邀請的“公益資本主義”實踐者讓與會者看到了國際金融資本主義和自由市場資本主義之外的第三個選擇。

美國施樂公司的總裁伯恩斯(Ursula Burns)把教育列為任期內的重要策略目標。“太多的信息，太低的判斷能力”，伯恩斯說，它們成為一對當代矛盾。因此，提高員工的判斷能力便成為公司教育策略目標。它不一定會馬上兌現為利潤回報，但卻有利於幫助他們建立一個有反思能力的組織。對施樂，員工教育就是公益。

“全州保險”董事長威爾遜(Thomas Wilson II)則把“意義”放到策略首位。他努力讓2萬員工的個人目標與公司目標形成一一對應的關系，讓工作成為一件自願的事業，這是他們的公益。

“米舍”(Method)家用清潔劑是美國著名的逆襲案例。一個小公司逆襲寶潔，用完全環保的產品打入大公司壟斷的成熟市場。討論中，該公司創辦人洛瑞(Adam Lowry)講解自己的環保產品哲學：讓環保成為超級產品的內涵，而不是低級產品的外部營銷包裝。他新創立的產品“素奶”(Ripple Food)是另一個經典，“素奶”追求口感好，營養足，並替代動物奶。為同步追求公益價值，洛瑞的企業建立起相應的監控和衡量體系。對洛瑞而言，社會公益就是優質利潤的來源。

上述企業正代表著“公益資本主義”社會運動。在美國，除了有營利企業、非營利企業，現在還多出一個新公司物種：公益公司(Benefit Corporations)，它同時以利潤和公益為目的。截至2015年底，美國有31個州正式接受“公益公司”的法律地位，提供單獨的註冊。來自全球50個國家、130個產業的1785家企業獲得了“公益公司”(B-certified)認證。通過認證的四大條件包括：選擇一項公益指標;該項指標讓它成為企業的正式政策;建立跟蹤衡量體系;法律登記註冊為“公益公司”。2015年底，法國達能食品宣布加入這項社會運動的議事會。

促進“公益資本主義”的重要因素是千禧一代員工價值觀的變化。“愛德曼”調查表明，在真正貫徹公益的企業中，員工的組織承諾度高出平均水平15%，它成為買不到的效益。

不到阿斯本，不知道“社會價值創新”時代已經開始。

太平洋另一端的中國，正值萬科股權大戰之時，現代股權制度的始作俑者卻在醞釀一套全新的遊戲規則。如果“公益資本主義”流行，表率企業必然廣泛吸納社會意願，並收獲思想紅利，這才是中國企業不能缺席的大戲。

只要是人造的制度，它總有到期大修的日子，阿斯本大會樹立了一個制度反思的榜樣。創造“反思社會”概念(Reflexive Society)的社會學家吉登斯(Anthony Giddens)也是《第三條道路》(The Third Way)的作者。在這個高風險、多機遇的時代，吉登斯建議，我們要做有思想的行動人，而非被動的制度人，制度是我們的。我們的反思是經線，行動是緯線，一經一緯交織成為制度。

(作者為加拿大萊橋大學管理學院副教授、複旦大學管理學院EMBA特聘教授，他最近致力於研究創新領導力)

互聯網醫療的三條線下之道：第三方醫療服務中心最難走通

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0726/157672.shtml

文|聯基金

我們認為，國內互聯網醫療的發展會分為三個階段：

1）連接的醫療：互聯網醫療的第一步是利用互聯網（特別是移動互聯網）的連接功能，跨越傳統方式下的物理阻隔，將醫療體系內各個參與方高效、低成本連接起來。其典型代表是掛號網、就醫160的醫院-患者連接，春雨醫生、平安好醫生的網上輕問診模式的醫生-患者連接，丁香園、誠醫的醫生社區模式的醫生-醫生連接，抗癌衛士的患-患連接，遠程醫療的醫院-醫院連接。

其核心醫療價值是醫學知識的生產和傳播。這一階段互聯網醫療公司並不直接對服務質量負責，平臺信息的公信力來源於醫學研究及醫生執照。

2）優質的醫療：如果說第一步還只是在醫療的周邊做文章，互聯網醫療的第二步則直接瞄準醫療質量的提升，也即提升線下醫療服務質量。表面發展邏輯是第一步通過連接醫療獲得醫生資源和醫學知識，第二步再將其線下變現。

現實是這一邏輯大規模實現的前提需要醫生自由執業（或多點執業），不過目前國內政策還處於各方博弈階段，推進難度很大。但是這一發展方向飽受攻擊的原因其實更在於互聯網對醫療質量提升的根本性懷疑：網上掛個號、問幾個簡單問題的互聯網醫療怎麽能提高醫療質量了？

我們需要看的更廣和更遠。

拓寬來看，互聯網連接使得分級診療可以大規模開展，提高整體醫療效率；連接優質醫療資源到基層，提高基層診療能力；在某些自動化程度高的細分領域，如全域醫療的精準雲放療，更是可以提高醫療質量標準、降低醫療風險。

長遠來看，互聯網連接產生的大數據挖掘會在兩個方面直接提高醫療質量：醫學研究的大數據挖據和醫療人工智能輔助甚至部分替代醫生。

3）可控的醫療：前兩階段更多是解決國內醫療資源匱乏和質量水平低下的問題，跨越過後的問題便如發達國家一樣，面臨老年化社會帶來的嚴峻的醫療控費問題。這一階段的互聯網醫療會更多的與保險深度結合，更多的參與到前端的健康維護。

目前的互聯網醫療行業正在第二階段負重前行，其典型模式包括互聯網醫院、全科診所、第三方醫療服務中心等。

1）互聯網醫院：自2015年12月微醫的烏鎮互聯網醫院開始，各個互聯網醫療公司開始跑馬圈地：好大夫在銀川上線互聯網醫院，七樂康與廣州市荔灣區中心醫院合作共建荔灣七樂康互聯網醫院，阿里健康網絡醫院落戶金昌市為近300家線下門店將接入阿里健康網絡醫院的“一分鐘診所”。

法規角度來看，目前的互聯網醫院並非真正的醫院，因為不依托於實體的物理場所。回歸到上述“優質的醫療”，互聯網醫院在疾病的複診和診後管理將會提供最大價值（當然在某些疾病領域，如皮膚病，互聯網醫院在首診也可發揮作用），其突破口必將是慢性疾病的治療和管理，商業價值釋放點是處方的線上流動。

對於患者來說，長期更重要的一個價值更有可能是醫療數據的去分散化，而互聯網醫院的用戶全病程周期醫療數據也會逐漸釋放其商業價值。

不可忽略的是，互聯網醫院也會直接面臨傳統醫院的互聯網化的競爭，例如三甲醫院主導的醫聯體。如何發展出真正有價值、有口碑、有差異化競爭力的醫療服務是現階段互聯網醫院必須盡快探索的方向。

2）全科/專科診所：丁香園的丁香診所是互聯網醫療全科診所的典型代表，目前已經有4家門店，開始標準化複制。互聯網專科診所在各個細分專科領域內都有探索，如中醫領域的看中醫、糖尿病領域的微糖、生殖領域的愛丁醫生等。

與上述互聯網醫院不同，全科/專科診所更偏向於在傳統公立醫院外做增量，而且瞄準的是消費升級過程中的中高端醫療，形成差異化定位。同時全科/專科診所非常依賴於線下實體的服務體驗，其對互聯網醫療團隊的醫生資源和醫學知識要求更高。

商業價值上，線下診所不可避免會受限於輻射半徑，而中高端醫療定位又會提高精準獲客成本，這兩個弊端能否利用互聯網線上獲客方式加以改善還需進一步觀察。

3）第三方醫療服務中心：全域醫療的精準雲放療中心和一脈陽光的第三方影像中心是這方面的典型代表。這個方向相對來說信息化技術直接就是醫療服務的重要組成部分，技術壁壘很高。

由於該領域前期設備投資大、專業化要求高，基層醫療機構一般無法提供，所以其核心目標市場為基層的空白市場，面臨的傳統醫療機構競爭也是互聯網醫療線下三條道路里最少的。其核心困難主要在於政策放開程度和付費問題。