http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344788.html
財新《新世紀》：2010年世行IMF年會時，人民幣匯率是熱門話題，當時國內感覺壓力比較大，今年看上去好像比較寬鬆了，匯率策略是不是可以做相應的調整？
周小川：對於匯率改革，我們一直把主動性、漸進性、可控性（即「三性」）作為政策方針。要做調整的話，需要有一個共識基礎，或者說形勢有什麼巨大變化從而需要調整？另一方面，經過幾年時間的漸進調整後，人民幣匯率離均衡水平越來越近了，最後也就差點時間即可達到目標了，再調整策略的政策成本可能會更大。
財新《新世紀》：具體可能會有什麼成本呢？
周小川：首先要解釋以前的政策是不是真的需要調整。因為講了那麼久堅持「三性」，已經形成市場預期了，而預期一旦改變，國內、國際投機力量怎麼反應，輿論評論如何，都需要考慮。
另一方面，對於匯率的均衡水平，其實是很難測算的，目前還沒有特別能說服人的數學模型。2005年的匯改本身就押後了兩年。2003年夏天，當時IMF的總裁柯勒來中國，認為人民幣匯率明顯不平衡，需要改進，我們當時的回應是改革事情要一件一件做，銀行體系當時比較脆弱，應先重點抓銀行改革，這樣銀行應對匯率浮動的能力才會增強。到了2005年匯改時，曾考慮要不要跳升一下，然後浮動，這樣單向升值不會很明顯。但當時計算到底應跳升多少時，沒有人說人民幣要跳升20%，最大膽的聲音認為匯率應跳升3%-5%，也有個別人說絕對不能超過1%。最後定的是2%，覺得就算是下很大決心了。
理論上，如果可以一步接近均衡，然後再浮動，就會少出現資本單向流動的情況。但這都是假設的。對於均衡點，首先不一定能算出來，其次就是算出來，要說服別人，也是難以做到的。與其做不到，不如以尊重市場規律為主，以市場供求關係為主，通過浮動漸進走向均衡，但代價是單向升值預期和資本流入就會比較明顯。
財新《新世紀》：最近，一方面美國大選在一定程度造成了人民幣升值的政治壓力，另一方面，從市場的角度來看，人民幣又似乎出現了貶值傾向，怎樣看待這一趨勢，以及相應地推進匯率改革？
周小川：近些年來人民幣的匯率改革取得了不少成效。判斷匯率水平是否均衡，國際上目前比較通行的依據主要是國際收支中經常項目平衡的情況。當然也有人主張用國際收支總體平衡作為依據，但其中資本項目波動比較大。因此把經常項目平衡作為判斷匯率均衡的尺度更合理，也是國際上被多數人接受的。從經常項目平衡的角度看，人民幣匯率水平在過去幾年間向均衡點明顯靠攏了。
匯率和經常項目平衡之間的關係，還有個滯後期的問題。匯率一調整，馬上就能影響有些廠商的決策，其產品是內銷還是外銷，採購進口的還是國內的？立竿見影，很快做出調整。但更深層次的反應涉及到產能調整，要通過投資和生產要素組合的調整來適應，就會有個滯後期，這在中國比較明顯。匯率變化，使生產能力重新調整，比如把一部分原來在製造業的資源配置到服務業上來，要有個過程，慢慢才能發生變化。
中國的經常項目順差（主要是貿易順差）在2007、2008年時達到了頂峰，隨後就開始往下走，2011年經常項目順差最終可能和GDP之比僅為3%左右，這比2010年G20討論時說的±4%的槓槓還要低。這裡面當然也有初級產品價格上漲使進口額上升的因素，但這個因素並不宜高估，其比重是可以算出來的。總的來說，經常項目趨於平衡，是結構調整和匯率調整共同作用的結果。
對於匯率調整、貿易平衡問題，過於著急是不妥的，也沒有用，因為資源配置及其調整有個過程，勞動力從某些部門轉出去、轉回來都需要時間。事實上，中國已經明顯地向平衡的方向發展了，儘管可能還會有波動和反覆。這裡面主要問題之一在於中國是世界第二大貿易國，惹人注意。如果貿易規模小一點的話，經常項目順差佔GDP的3%-4%，就不會有太多人關注。
對於匯率改革而言，人民幣越是接近均衡水平，改革遇到的困難就會越小。這和價格雙軌制並軌時的情況相似，當價差特別大時，並軌的震動會很大，價差小的時候表明已更加反映市場供求關係。同時，隨著浮動區間進一步擴大，管制進一步減少，改革的困難就會較小，創造人民幣最終實現資本項目可兌換的條件就會越來越具備。事實上，在匯改形勢方面，除了一些國際上政治方面的影響，總的是向好的方向發展。
財新《新世紀》：近期國內外匯市場多次出現人民幣匯價觸及浮動區間下限的情況，市場有很多誤讀，對此應怎麼看？
周小川：首先，市場上傳說的連續出現多少個「跌停板」，這個概念是不對的。外匯市場交易的規則和股市不同，不是觸及了浮動區間上下限就停止交易了。觸及浮動區間的上限或下限時，意味著央行入市作為買方或賣方，使市場上還有充足的美元或人民幣的供應，而不是停止交易。我們現行的人民幣交易有一浮動區間，2005年是±3‰，後來擴大到±5‰。如果做一番國際比較，就會知道這±5‰是相當小的浮動區間。同時，相對於股市，外匯市場每日交易時間更長，正負波動時很容易撞到上限或下限，實際上以前也經常撞到。另外，也與技術上的安排有關，這涉及中間價形成和央行買賣外匯的具體安排，其內容都是可以改革完善的。從未來方向上講，匯率浮動區間會擴大。
財新《新世紀》：目前人民幣出現的雙向波動，是一個階段性的變化，還是從基本面上說明人民幣匯率已經超調了？
周小川：過去人們說人民幣一直是單向升值預期，等到接近均衡水平的時候，就會出現雙向預期，同時也會有雙向的波動，這種自然的雙向浮動狀態是改革要追求的目標。但是確實達到這樣一個狀態，可能還要再花一些時間。當前外匯市場的運動方向主要還是和外部環境有關。
在FDI方面，歐美過去很多在華投資都是分紅不匯出，甚至不分紅，作為未分配利潤留在公司賬上。現在如果所在國的母公司資金形勢緊張，就會加大利潤匯出。從國內因素來看，對外投資積極性最近上升得很快。在貿易方面，過去很多人打擦邊球，提前結匯，遠期購匯，造成人民幣需求比較高。現在外面的貿易融資條件發生變化，就會推遲結匯，這都會使得外匯供求出現階段性的變化。當然也有個別逃避管制、用非真實的貿易背景來套匯的現象。由於上述及其他各種原因，香港NDF市場轉換了方向，其套利機制比較靈活，套利方向有反覆應是正常。
從總量上看，這些變化還需要觀察，最主要的還是要看經濟基本面。從外匯市場來看，還是要看經常項目是順差還是逆差，看直接投資淨額是進還是出，即外商直接投資減去我國的對外直接投資是正還是負。我國今年的商品貿易順差可能還會大於1500億美元，FDI總量也還相當大，「走出去」投資的數據還有待看年末的統計結果。總體來講，資本項目和經常項目還是雙順差，平衡有明顯改善但基本面沒有發生逆轉，匯率走勢還有待進一步觀察。