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基金重仓股的那点事儿

http://www.yicai.com/news/2010/08/399263.html

聊聊估值那些事兒——「指標」背後的故事

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0100w0yu.html

中概股：私有化那些事兒

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354847.htm
　從盛大網絡、阿里巴巴到分眾傳媒，中概股私有化事件近年此起彼伏。儘管阿里巴巴等私有化的原因可能是大股東在下「一盤很大的棋」，但多數公司的起 因是中概股頻遭做空機構狙擊，導致股票估值偏低，股東方意欲私有化退市後重組業務，再謀求國內或香港上市。看好其中的套利機遇，已有數十家PE介入相關企 業。然而，中概股私有化過程中充滿時間、費用成本較高和小股東抗議等風險，紅籌公司尤其是VIE結構的紅籌公司回歸A股，更是困難重重。即使成功「出口轉 內銷」，如果公司業績沒有實質提升，A股投資者也未必買賬。私有化並非靈丹妙藥，與其退求高估　　值復出，不如重構商業模式，改善公司治理。

　　美國東部時間2012年8月13日，分眾傳媒於開盤前突然宣佈，其創始人兼董事會主席江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股發起無約束性私有化要約。如果私有化成功，分眾傳媒將成美國有史以來規模最大的私有化中概股。
　 　此消息一經公佈，私有化及「遊子回國潮」再度成了大眾關注的焦點。公開資料顯示，2010年4月至2012年6月底，共有33家在美上市的中國公司宣佈 私有化交易，其中14家已完成，17家尚在進行中，還有2家終止。早已蔚為風潮的中概股私有化，在分眾傳媒接棒之後，大有越演越烈之　　勢。
　　數年前，當中概股摩肩接踵湧向納斯達克之時，無人能想到，數年後「中國題材」的「寵兒」會墮為低估值的「棄兒」，納斯達克會變成它們被迫出走的傷心嶺。然而，既然市場如此判斷，那就必然有其原因。

　　私有化緣何成風潮？
　　追根溯源，中概股私有化案例的集中爆發，在於這一群體遭受了嚴重的信任危機，而渾水（Muddy Water）和香櫞研究（Citron Research）這一對「麻煩」製造者，又是帶來危機的「罪魁禍首」。
　 　當然，渾水和香櫞的狙擊屢獲成功，在於諸多「速成」的中概股商業模式存在先天缺陷，盈利能力脆弱，尤其是部分通過反向收購上市的公司，更涉嫌財務造假。 不過，接二連三的「不誠信者」被它們質疑繼而倒下，使得美國資本市場上中概股風聲鶴唳，一些資質優良的上市公司也被波及，股價一落千丈。加之中國經濟轉型 中的GDP增速放緩，更令一些海外投資者信心搖擺，多重壓力之下，中概股深陷嚴冬。2011年以來，美股中概30指數 （ICS30）由最高的1260點附近跌至目前的630點，跌幅高達50%，而同期納斯達克綜合指數卻屢創新高，由2880點附近攀升至3067點（圖 1）。

　　
　　這樣的大環境下，退市者更不鮮見。公開資料顯示，2011年，中概股上市11家，退市29家，而2011年8月至2012年8月的 一年間，退市的中概股就達23家。這從廣告傳媒業的中概股大範圍退市中就可見一斑。目前，華視傳媒（VISN.NSDQ）每股價格已由最高時的23多美元 縮水99%至0.22美元，易達控股（CNYD.NSDQ）價格也連續多日低於1美元，它們近日都遭到了退市警告。而早些時候，中視控股 （CABL.NSDQ）、中國高速頻道（CCME.NSDQ）、廣而告之（CMMSY.NYSE）和新華悅動傳媒（XSEL.NSDQ）都被摘牌而轉到粉 單交易。
　　美國股市有著嚴格的退市標準。以納斯達克為例，既包括淨利潤、股價等量化標準，也包括信息披露、公司治理等規範性標準，其中最常見的 是，當市值小於3500萬美元或股價連續30個交易日小於1美元，就觸及退市標準，會受到交易所的警告，被警告的公司在規定的時間內如果不能採取措施自 救，就會受到退市處理，這就是所謂的「一美元退市規則」。
　　據2012年8月17日的公開數據顯示，不含已退市的股票，目前中概股股價小於1美 元的有31家，另外還有12家介於1美元和1.2美元之間；市值在3500萬美元以下的有42家，另外還有11家市值處於3500-4000萬美元之間。 如果再有一波中概股退市，那麼它們很可能就產生於其中。
　　股票摘牌後，通常會落入高度投機且不規範的OTC或粉單交易市場，這無疑會給上市公司 帶來較大負面影響，其聲譽損失或許無法彌補。為了應對股價大幅下跌的危機，不少公司管理層自掏腰包買入自家股票以示信心，江南春在應對渾水時就個人回購了 1100萬美元的股票，但這並沒有阻止一些質地良好的中概股頻頻被「拋棄」，最終，私有化演變成一時的浪潮。
　　當股票被大幅低估時，私有化作為 中概股的一種自救方式，對企業有著多重意義：管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；減少作為上市公司承擔的合規成本及投資者關係管理、 法律和審計等成本；規避對重大信息的披露，使得公司的業務活動不被競爭對手輕易覺察；對「被套」的中小投資者來說，高溢價的私有化往往成為最後逃生的通 道。一些真正擁有高價值的企業，也在私有化之中或之後獲得了與之相稱的估值，比如，環球雅思（GEDU.NSDQ）被培生集團（Pearson）私有化的 價格，相當於其在納市交易價的3倍；樂語中國則在退市一個月後獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲資本在這筆投資中給予其的估值高於納斯達克（附文一）。
　 　當然，美國投資者並不是一概低估中概股，如優酷（YOKU.NYSE）、奇虎360（QIHU.NYSE）、人人網（RENN.NYSE）、漢庭 （HTHT.NSDQ）等商業模式易為海外投資者理解的公司就得到了較高的估值。相比傳統行業，新興產業通常受到美國資本市場更多的歡迎，類似私有化案例 相對少見。

　　資本魅影頻現，PE如何套利？
　　近一年多來，正在私有化或完成私有化的中國公司背後，頻現機構投 資者的身影。資料顯示，同濟堂（TCM.NYSE）私有化背後有復星實業；泰富電氣（HRBN.NSDQ）私有化有Hero Wave Investment Limited和磐石資本（Abax Lotus）參與；中消安（CFSG.NSDQ）私有化則聯合了貝恩資本（Bain Capital Partners）旗下Amber Parent Limited 和Amber Mergerco；康鵬化學（CPC.NYSE）有胡祖六的春華資本力挺；樂語中國（FTLK.NSDQ）聯袂Fortress Group Limited和Merger Sub Limited兩家機構；分眾傳媒背後更有凱雷、中信資本等豪華陣容。
　　資本的天性是逐利。在美國市 場，上市公司私有化過程中的機遇，往往會吸引各類投資機構介入狩獵，其中翹楚便有KKR、凱雷這樣的大型PE。它們憑藉敏銳的嗅覺和精湛的「操刀技術」， 一旦在市場上發現那些被「錯殺」或深陷困境的公司，往往會將其收購，經過一系列「外科手術」後，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。如今， 在中概股私有化的浪潮中，通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報，也已成為PE新的投資模式。
　　在私有化前，PE通常會提前進入公司「佈局」，其出資可以作為權利而非義務，如果私有化失敗可以全身引退，私有化成功，PE可以通過簽訂的有特殊表決權的優先股、重新注資權利、「棘輪」條款甚至退出條款等鎖定風險。
　 　為了降低收購成本和風險，PE也會要求發起人利用部分貸款進行槓桿收購，並要求額外的股權出讓。泰富電氣私有化前就與國家開發銀行香港分行（CBD）簽 訂了4億美元的貸款協定，這筆貸款對泰富私有化的成功起到了至關重要的作用，而公開數據顯示，收購方磐石資本出資1.3億美元，卻得到了私有化完成後的泰 富電氣25%的股份。按收購價24美元/ADS計算，這些資金只能佔泰富電氣17%的股權，這也意味著，磐石資本可能得到額外的8%受讓股權。
　　對於介入私有化的投資機構，這一波下跌的「好」行情，正是其趁低淘金的大機遇。不過，也有行內人士表示，由於在私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟，退市之後再次成功上市存在較大不確定性，國內PE並非都對私有化趨之若鶩。

　　私有化風險何在？
　　私有化的過程，本質是資本多方博弈的結果。儘管私有化退市再上市可能「錢」途誘人，其風險也無處不在，對於發起人、PE及普通投資者都不例外。
　 　溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越大。從 2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防（CSR.NYSE）和經緯國際（JNGW.NSDQ）分別給了59%和64%的溢價，而合併 收購的環球雅思給了105%的溢價。但是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。
　　高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大 量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非 常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險加大。
　　中止風險。根據開曼法律，在持有股份 90%以上的股東（不包括收購方）接受要約的情況下，收購方就可以擠出（squeeze out）未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行　　　　為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。
　　時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最 短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月；同濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲 折。先是霸菱亞洲投資基金集團（Baring Private Equity Asia Group Ltd.）更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性， 最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功（圖2）。

　　普通投資者也會介入已宣佈私有化的股票，提前進行埋伏，一旦私有化成功，通常收益不菲，通常介入的時間越早，如在達成收購協議前介入， 風險和收益一般越大，但普通投資者最大的風險來自於私有化的終止，如達成協議的新奧混凝土（CADC.NSDQ），之後又宣佈私有化終止，其ADS價格由 1.6美元左右跌至現在的0.5美元左右，跌幅高達70%。
　　退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化 的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或 港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是　PE的一個退出途徑，但回報率就可能大打折扣。
　　私有化過程中的風險可謂無時不在，從主觀到客觀，從內部到外部，有太多的因素可以導致中止。從2011年以來失敗的私有化案例中，我們可以發現一些非「典型」的私有化，對普通投資者而言，私有化風險防不勝防（附文二）。

　　VIE公司回歸A股的「世紀難題」？
　　2012年7月18日，新東方（EDU.NYSE）收到美國證券交易委員會（SEC）就VIE結構（Variable Interest Entities）調整的調查函。據分析，俞洪敏調整VIE結構或與未來私有化相關，VIE這個「世紀難題」再度進入大眾視野。
　 　VIE結構是協議控制結構，指離岸公司通過國內的外商獨資企業，與國內實體營運公司簽訂一系列協議，成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人，以規避 《外商投資產業指導目錄》對於限制類和禁止類行業對外資進入的限制。從1999年新浪通過「協議控制」方式解決了上市難題以來，過去十多年中，協議控制已 成為互聯網、媒體及教育類的中概股海外上市的「翻牆術」。
　　「世上本無路，走的人多了，也便成了路。」中概股借VIE結構曲折出海，雖然至始至終有違規的嫌疑，但官方倒也似乎默認。不過在中概股私有化的過程中，VIE結構卻成為一個枷鎖，當年天才創造的「傑作」，卻遭遇回歸難題。
　 　赴海外上市的中概股，一般採用紅籌結構，但由於國內資本市場不允許海外公司及紅籌股上市，私有化的中概股如果要回歸A股，就需拆除原有的紅籌結構，通過 一系列的股權轉移和重組，剔除結構中的外商獨資企業和離岸公司，其路徑為：私有化退市—解除紅籌結構—改制重組—A股/H股IPO。
　　普通紅籌 結構下的實體企業E，在開曼公司C私有化後，會計數據並不會中斷，可以繼續延續以前它的合併報表數據（圖3），但VIE結構下的中概股要想回歸國內上市， 在技術處理上就遭遇更大難題。在私有化前，實體企業D的收益在協議控股下最終屬於海外上市公司C，在開曼公司C私有化後，實體企業D可以終止協議控股，但 是會計數據面臨中斷，因為以前的收益都是替別人「打工」，白忙活了，重組後的D企業還得從頭開始進行原始積累。即便是企業D為了國內再上市，而舉證說明以 前的「協議婚姻」是善意虛構，在SEC那裡都難以過關，在國內也難以通過。

　　但難題遠遠不止這些。一般來說，紅籌公司回歸上市需要達到解除、清晰和披露三個基本要求，即：紅籌架構需要全部拆除，控股權轉回境內， 複雜的持股結構要處理，涉及的稅收問題不能遺留。紅籌架構的解除必然涉及到多方大量的股權轉讓，而這些股權轉讓有國內的、跨國的和國外的，而海外的轉讓協 議可能會與中國的法律法規並不完全一致，其有效性和執行力在一定程度上存在瑕疵，這樣就會有許多法律上和稅務上的隱患存在。
　　紅籌結構中，公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題。此外，2009年底頒發的《關於加強非居民企業股權轉讓企業所得稅管理》文件出台後，首次提出了針對非居民企業 通過境外控股公司轉讓境內企業股權的納稅新規。因此，中概股私有化拆除紅籌架構回歸時，還將面臨這一問題，根據相關規定，在此類股權轉讓中，非居民企業將 面臨5%-10%左右的預提所得稅，這是一筆不菲的成本。
　　VIE結構因其特殊的設計，面對的問題遠比普通紅籌結構複雜，因在協議控股下，資產「流失」比較嚴重，要恢復企業資產和規模，國內實體D可以反向收購離岸公司，可這樣將引起更加複雜的跨國股權變更和操作，稅務及財務成本可能得不償失。
　 　中概股私有化回歸A股，時間成本也是難題。中國證監會發佈的《首次公開發行股票管理辦法》第12條規定，發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員 應沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。而中概股私有化及紅籌結構的拆除，通常會涉及到實際控制人和高管的變化，VIE結構可能還涉及到業務模式的 更改。中概股回歸A股更需要一段時間來穩定業務和股權結構。此外，中概股私有化過程本身平均要花費半年時間，國內公司上市的輔導期和發審委的審核期順利的 話也要一年左右。最後，截至2012年8月9日，尚有453家IPO在審企業排隊，按一年250家計算，新的IPO企業過會還要排上兩年。
　　綜上所述，中概股私有化後登陸A股尚待時日。當然，儘管困難重重風險多多，搶灘「三高發行」的A股，依然對諸多資本方充滿誘惑。

　　「出口轉內銷」，誰的資本盛宴？
　　A股近幾年IPO行情火爆，融資額也屢創佳績，雖然2012年 IPO數量有所減少，但高價、高市盈率、高超募的「三高」症狀依舊。分析今年3月15日以來上市的93只股票，IPO市盈率在20倍以下的僅有11 只，25-30倍的有24只，30倍以上的多達38只，而國際市場IPO平均市盈率為15倍。
　　A股的高估值無疑是吸引海外「遊子」回歸的最大 動力。當分眾傳媒公佈私有化的提議時，有「好事」人士迅速推導出，如果分眾傳媒回歸A股，市值很可能增加幾倍，其邏輯是：宣佈私有化之前，分眾傳媒的市盈 率約為13倍，對應的市值約為160億元，而此時的納斯達克綜合指數處於高位；雖然目前A股處於低谷，但主流傳媒股的市盈率在20-30倍之間。如果分眾 傳媒登陸A股，25倍甚至更高的估值完全可能。以此計算，分眾市值將達到310億元，假以時日A股好轉，其市值突破400億甚至500億元也完全可能。
　 　分眾只要挪個「窩」，就能給股東「創造」至少150億元的增值，怪不得各路資本云集，路邊的看官也「血脈賁張」。企業估值真是一個有意思的東西，高興 時，可以估高些，悲催時，也可以估低些，但是如果分眾本身沒有發生改變，其是否真能夠創造更多的價值？對普通投資者而言，他們歡迎任何能真正創造價值的公 司，無論它是行業領袖還是名不見經傳的小卒，僅僅精算於資本騰挪，重新編織一個好故事在A股再上市，或許會給騰挪的資本帶來一時豐盛的晚宴，但這樣行為的 公司本身就破壞了自己的聲譽資本，「算計」市場，最終迎接它的或是被市場「算計」。

　　私有化成風會否終結中概股境外上市潮？
　　外面的人想上市，裡面的人想退市，這就是時下中概股的 「圍城」。2011年，第一波中概股退市潮來臨時，有11家中國公司在美上市，融資總額高達20億美元，其中，人人網以8.55億美元的融資額遙遙領先。 但2011年下半年開始，由於信任危機發酵，美國加強了對中國企業的監督，中國企業赴美上市暫時受阻，僅有土豆（TUDO.NSDQ）、唯品會 （VIPS. NYSE）成功登陸，不少企業知難而退，暫停或放緩美國上市進程。
　　不過，在美國，公司上市、退市本是平常事，每年在納斯達克上 市和退市的企業數量旗鼓相當。同時，在這個高度透明和開放的市場裡，所有公司都面臨嚴格的法律監管，不只中國公司如此，因此，一時的中概股私有化退市風 潮，未必會影響中概股後續的上市行為。當前經濟轉型之下，中國中小企業發展迅速，新興行業和公司不斷湧現，它們對資本需求極大，美國資本市場容量大，資金 活躍，上市花費較少、時間快，這些優勢是國內上市無法比擬的，未來，為數不少的中國公司仍會選擇到美國或其他國家的資本市場上市。
　　中概股問題 的爆發，也與過往中美兩地資本市場的主體溝通過少、聯合監管一直無法落實有關。比如，美國上市公司會計監管委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）會定期對審計在美上市公司賬目的會計事務所進行審查，確保其符合規範，但迄今為止，PCAOB不能派員來華評估在該處註冊的53 家中國會計事務所的工作，包括普華永道等「四大」會計事務所的在華分支機構。如果「楚河漢界」的隔閡能早些被打破，問題就不會如此堆積爆發。不過近來，中 美雙方在上市公司審計、聯合監管方面正取得進展，中概股的信任危機有望隨之改善，屆時赴美上市的中國民企數量可能會得以回升。
　　也有分析人士表示：「私有化是比較激進的方式，並非靈丹妙藥，目前仍有很多中國企業希望繼續留在美國市場，因為市場總會有回暖的一天。對於這些企業，現在正是練內功的時候，比如改善公司內部治理結構，甚至進行一些管理層結構的調整等。」
　　私有化離A股有多遠？
　 　增發、配股、辭職、減持、套現，是經常和A股上市公司聯繫在一起的字眼，但在上市公司股價大跌的情況下，卻很少有股東自掏腰包回購股票，甚至謀求私有化 退市。A股高估值或許是一個原因；此外，根據《上市公司收購管理辦法》，投資者及其一致行動人擁有權益的股份超過5%時，就必須發佈公告，收購超過30% （不含豁免申請），就需要向股東要約收購，此舉通常會造成股價瘋漲，收購成本將變得過高；而更深層次的原因在於，A股上市殼的珍貴，讓大股東們不會輕易起 私有化的念頭。
　　A股公司的私有化，有待退市制度的確立。如今，伴隨2012年4月20日深交所發佈《創業板股票上市規則》，6月28日滬深交 易所同時發佈《完善上市公司退市制度的方案》，中國資本市場已跨出了退市機制第一步。但按照目前的標準，主板和中小板公司連續3年淨資產為負才能退市，這 意味著，3年內主板和中小板、4年內創業板都難以出現批量退市的局面。
　　一個完整的退市制度，還有賴後續監管、集體訴訟制度和損害賠償制度的建 立，否則，在退市中受　到懲罰的就是投資者而不是造假者。總體來看，A股市場退市和私有化機制的完善，仍非一朝一夕之功，對美國市場中概股退市現象的觀 察，或許可以為中國資本市場相關制度的建設提供參照。

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　　附文一　完成的私有化案例

　　樂語中國：退市後融資獲更高估值
　　阿里巴巴和盛大的私有化，被業界稱為在下「一盤很大的棋」，2011年8月成功私有化的樂語中國，同樣在佈置這樣的棋局。
　 　2009年12月17日，樂語中國以發行價7美元/ADS登陸納斯達克。這家移動通訊終端產品零售和分銷商2010年及2011年前三個季度的收入分別 為8.5億、8.1億美元，同期每ADS收益為0.67、0.59美元。然而，由於自認商業模式不被投資者理解，股價沒有反映其市場價值，樂語選擇了私有 化。2011年8月，樂語高管聯合Fortress集團及MergerSub公司以7.2美元/ADS的要約價格完成私有化，私有化前，樂語中國的股價跌 到5美元/ADS。
　　據報導，在其退市一個月後的2011年9月5日，樂語中國宣佈從太盟亞洲資本獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲獲得樂語51%的股權，按此估計，其每ADS收購價應在8美元以上，這就意味著樂語獲得了比納斯達克上市更高的估值。

國人通信：資本「無風險套利」
　　深圳國人通信於2006年3月在納斯達克上市，發行價為18美元/ADS，但其股價2008年後就長期在2-4美元上下徘徊，而根據財報，其2009－2011年的收入增長非常穩定。
　 　2011年1月，國人通信宣佈與母公司Talenthome Management Limited（董事長高英傑等聯合持有）、Xing Sheng Corporation Limited（母公司全資控股）達成私有化協議，以3.15美元/ADS收購其股票。為此，高英傑從國泰君安財務公司獲得了一筆3.2億港元的特別信 貸。此時，其每ADS淨資產達到10.55美元。私有化為相關資本方帶來了「無風險套利」的機會。

　　泰富電氣：私有化後擬重新上市 
　　2007年1月在納斯達克上市的泰富電氣，主營業務為生產直線 電機、汽車電機及驅動的自動化集成裝置。公開資料顯示，其在美國資本市場一共進行四輪增發融資，共募得2.09億美元。多輪融資後，其股本從原先的 1500萬股擴增到3125萬股，創始人楊天夫的個人持股比例也從65%稀釋到31%。
　　2010年7月，泰富電氣曾獲批再融資1億美元，但其 最終放棄了。楊天夫認為，市盈率過低導致公司難以承受過高的融資成本，而高管的股權激勵也無法兌現，公司已經沒有必要在美國上市了。當年10月，泰富電氣 宣佈私有化。此後，在遭受做空者質疑後，泰富電氣股價暴跌到6美元以下，這反而堅定了楊天夫私有化的決心。最終，他聯合多家PE及銀行以24美元/ADS 美元的高價將泰富電氣成功私有化。
　　財報顯示，泰富電氣近年收入增長穩定。對於今後的發展，楊天夫表示，公司重組後會在短期內選擇新的資本市場重新上市。

　　同濟堂：投身「知心愛人」
　　有100多年歷史的老字號中藥品牌同濟堂藥業，於2007年3月在紐 交所上市，但中草藥概念較難得到美國投資者認可，其每ADS價格也由最高的12美元一路下跌到3美元附近。上市一年後，其董事長王曉春就提出私有化，但未 能實現。2011年4月，復星醫藥全資子公司復星實業與王曉春控制的Hamaxa Investment，以4.5美元/ADS聯合收購同濟堂藥業的全部股權，而後同濟堂藥業退市。
同樣的情況出現在2011年2月，法國製藥商賽諾菲-萬安特以5億美元將美華太陽石私有化。美華太陽石在國內有兩個認知度較高的品牌，一個是兒童感冒藥的好娃娃，另一個是婦科護理的康婦特。

　　環球雅思：外企操盤的私有化
　　環球雅思則於2011年12月被英國培生集團私有化。按環球雅思的 說法，這同教育類的中概股得不到較好的估值相關，培生集團最終以總額約2.94億美元的價格收購環球雅思的所有流通股，這一價格相當於私有化前環球雅思3 倍的市價。通過這單收購，培生集團也在中國教育培訓市場布下新的棋子。

　　附文二　失敗的私有化案例

　　治理混亂，私有化中途夭折
　　2011年6月30日，西藍天然氣宣佈，其董事長兼CEO姬秦安聯合 私募股權公司Themes Investment Partners發起私有化要約，欲以4.25美元/ADS收購所有在外的流通股。令人意想不到的是，西藍天然氣接著在9月2日宣佈，姬秦安與 Themes Investment Partners簽署的排他協議已於2011年8月31日終止，姬將尋找其他資金用於公司私有化交易。
　　一個月後，西藍天然氣又宣佈將重新修訂其2010年財報，因為與姬秦安有關貸款的性質並沒有準確地披露，並為此暫停交易。2012年3月，西藍天然氣從納斯達克交易所被退至粉單市場交易。
　 　2012年5月15日，美國證券交易委員會（SEC）調查稱，2010年1月前後，姬秦安先後將兩筆數額為990萬美元和440萬美元的短期貸款，分別 輾轉借貸給由其子和侄子開設的德茂興房地產公司及其關聯企業。因涉嫌欺詐投資者，姬秦安目前已被SEC起訴，西藍天然氣的私有化再無進展。從2011年9 月以來，西藍天然氣股價由2.6美元/ADS一路暴跌至目前的1美元/ADS上下，跌幅高達62%。
　　在內部治理的混亂上，雙威教育更是有過之 而無不及，其私有化程序剛走一步就沒了下文。2011年11月，雙威教育收到機構投資者的收購要約，但接著公司原CEO陳子昂就和董事會發生「內鬥」，陳 子昂在控制權爭奪戰中失利，新的管理層隨之上任，之後公司卻連續爆出公章丟失、現金被陳子昂掏空5億元、資產被轉移等一連串事件，最終導致2011年財報 無法按時遞交。2012年6月25日，雙威教育被退至粉單市場交易，私有化就此中斷。

　　大股東「精明」收購，小股東拒絕投票
　　2010年9月，持有僑興移動（QXM）61%股權的僑興 環球（XING）提議，以1.9股僑興環球股票加0.8美元現金換取一股僑興移動股票的方案，收購僑興移動。其背景是，當時僑興集團創始人吳瑞林計劃處置 已被公司邊緣化的僑興移動，而僑興移動賬上的4.4億美元令人眼熱，為低價捕獲這筆現金，吳瑞林精心設計出這一私有化收購對價。如果收購成功，僑興環球只 需支付1640萬美元就可以將這4.4億美元納入囊中。
　　但這一報價明顯低估，為此，僑興移動的小股東發起了抗議。2011年4月7日召開的僑 興移動私有化股東大會，最終因股東數量未達到法定人數而被永久性延期，僑興移動的私有化計劃也因此遭棄。此後，公開信息顯示，吳瑞林及其子在美遭遇股民集 體訴訟。目前，僑興環球已被摘牌，僑興移動股價則由當時私有化建議時的每ADS 4美元暴跌至0.4美元。

　　先「賣」核心資產，後高價「玩轉」私有化
　　中概股中，香格里拉藏藥（TBET）的私有化最令人費 解。2012年2月7日，香格里拉藏藥宣佈收到董事長及CEO余宏的非約束性私有化要約，擁有公司22.1%股權的余宏計劃以3美元/ADS回購所有在外 流通股，當時，香格里拉藏藥的股價約為1.2美元/ADS，余宏的收購幾乎溢價300%，如此之高實屬罕見。
　　余宏此番收購將要動用3460萬 美元。然而據媒體報導，在宣佈私有化之前，因2800萬元人民幣的銀行債務問題，香格里拉藏藥的資產被拍賣，其中包括土地、廠房和6個核心的藥品批准文 號。接著，4月3日，SEC要求香格里拉藏藥提交交易的額外信息，並將其臨時停牌。4月27日，香格里拉藏藥被摘牌移至粉單市場，此時，其股價已跌到 0.3美元/ADS，目前其在粉單的交易價格是5美分/ADS。
　　最近的財報顯示，香格里拉藏藥提出私有化時，賬面上還有2592萬美元的現金及短期投資。令人納悶的是，余宏何不將其用來歸還2800萬元的債務，反而拍賣核心資產，殺雞取卵？難道私有化是提前設好的局？
　 　此外，私有化失敗的典型案例還有泛華保險和新奧混凝土。泛華保險主動撤回私有化是因為股價不斷下跌，不利於繼續私有化，從私有化宣佈到終止的短短4個月 間，其股價共跌去了2/3。新奧混凝土私有化的失敗，則源於一名分析師給予其5美元/ADS的目標價，這遠高於其2.65美元/ADS的要約價，最終新奧 混凝土被迫終止交易。

菜鳥貼：瀏覽器和隱私的那點事兒 梁劍

http://xueqiu.com/8186325164/22311784
瀏覽器的江湖

瀏覽器只是互聯網龐大體系中一個工具，並非只有這個工具才能接入互聯網。比如，上QQ聊天，通過手機上的應用程序發佈和獲取網絡信息，都不必使用瀏覽器。但目前瀏覽器對每個用戶仍是不可或缺的，只是使用頻率高低的問題。因此，瀏覽器乃兵家必爭之地。

互 聯網早期，微軟通過免費和捆綁策略，將收費的瀏覽器Netscape Navigator（網景）幹掉，IE（Internet Explorer）曾一統天下。此後Firefox（火狐）通過部分優越的特性頑強抗爭，谷歌的Chrome成後起之秀，另還有蘋果占領著自家地盤的 Safari，以及苟且生存的Opera。

咦！奇怪，怎麼沒有我們熟悉的奇虎360、搜狗等瀏覽器？

嚴格來說，這些都不是瀏覽器，只是一個殼，裡面套的主要是IE內核或者Chrome內核。

我 們為什麼不直接使用原裝進口兼且免費的瀏覽器，非要用山寨品？因為他們總有理由讓我們相信，只有山寨的才是最好的。他們的殼要麼添加一些中國用戶特別需要 的功能（至少他們宣傳我們應該需要），要麼幹脆預裝到我們電腦裡，讓我們認為瀏覽器就這樣子的，神馬Chrome，Firefox都是山寨品。

因為對於絕大多數用戶來說，上網除了使用IM（即時通訊工具），就打開瀏覽器，所以瀏覽器就成了連接互聯網世界的「門」，只要控制了這道「門」，也就很大程度控制用戶的流向，滾滾的人流都是白花花的銀子。所以這山寨產業鏈支撐著大大小小多家公司的估值。

隱私的那點事兒

無論是原裝進口，還是山寨品，道理都一樣。我們使用瀏覽器敲入的網址，訪問的內容，輸入的帳號密碼，都可能被瀏覽器記錄，甚至被上傳到他們的服務器。理論上，瀏覽器提供方都能掌握我們所有的舉動。

有幾個標準可區分他們是否作惡或者盡職：

1，記錄和上傳信息，用戶是否知道或者應當知道。如果故意將私貨夾帶在一堆內容中，然後讓用戶確認，我並不認為用戶是知情。

2，是否提供徹底清理的功能並且如實執行。

3，瀏覽器自身是否方便地被用戶徹底卸載。

4，記錄和上傳的信息，是否有加密處理。因為這些數據，既要防止萬一洩漏後被人直接解讀，也要防止自己內部員工竊取。

5，該信息是否被用於用戶所不知情或者無法預期的用途。

問題是，絕大多數用戶，無從判斷一款瀏覽器（包括山寨的殼）是否作惡或者盡職。即使爆發了一些問題，也會在各公司水軍的飛沫中迷失掉。

迫使這些公司不作惡並且盡職，要靠嚴明的法律以及市場的競爭，讓公司威懾於一旦作惡或者失職，會遭受滅頂之災。

但如果在法律和市場都經常失靈的環境裡，大家要麼就別太在乎隱私，要麼就選擇理論上更可靠的產品。（@梁劍 發表於 @雪球 ）

【問對職場】職場女人：懷孕那些事兒，你做好打算了嗎？

http://www.infzm.com/content/81904

懷孕生子，是一個圍繞職場女性亙古不變的話題。雖說現如今男女平等，家庭和事業對雙方都權責均等，但到了懷孕生子這個關口，職場女性顯然需要考慮更 多。從懷孕到生子、哺乳，算算也得影響兩年吧，什麼時候生，在現在的崗位上、單位裡生還是等換了崗位或者跳了槽再生？生孩子會不會影響自己的職位陞遷、薪 資漲幅甚至砸了手中這個小飯碗？一切的一切都需要結合自己的實際情況計劃周詳，想想就知道不是件容易的事情，難怪事業有成、家庭美滿的職場女人總是能夠得 到更多羨慕的眼光。很多職場女性往往就是到了考慮懷孕的時候才幡然醒悟般的感嘆：悔不該當初進了外企呀！你瞧瞧，還是國企福利好，崗位穩定產假長，工作清 閒福利強……果真如此還是一切只是圍城呢？國企外企大PK，究竟哪裡才是職場女性懷孕生子的風水寶地呢？ 

國企：人性化的溫情與陰暗

不得不承認，國企的確有比較人性化的一面，比如說大多數國企對女性懷孕的事情相對來說還是更為照顧的，譬如在得知懷孕後通常會減少工作量或者調整到 較為輕鬆的崗位、除了法定產假之外往往還可以保留基本工資繼續休假、哺乳期同樣給予照顧保證哺乳時間等等，再加上國企大都工作相對不那麼緊張，節奏拿捏的 很好，這些對於孕婦和新媽媽們來說無疑都是好的。

但是，國企中的福利待遇永遠是被神話了的，這一點相信身在國企的同仁們一定深刻認同吧。事實上，很多國企雖然會有上述福利，但與此同時伴隨的是女性 在國企的職業發展永遠是有些制約的，同等條件下男性往往會有更多的主動權和提升機會，而且隱藏在高福利背後的往往是只有少得可憐的基本工資，至於各種各樣 的津貼獎金等收入主要組成部分是否也能對孕婦一視同仁就很難說了，這也許就是人性化的陰暗面吧。

外企：標準化的公平與冷酷

多數外企在國內還是中規中矩的按照國家法定條款來執行的，在對待職場女性懷孕生子的事情上也是一樣，公平的給予法定所應給予的薪酬待遇，產假也基本 嚴格按照法定執行。但是在公平的同時，也將西方文化的平等觀念徹頭徹尾的貫徹到了對待職場女性的每一個細節，譬如很少聽到外企孕婦受到

崗位調整、工作減量等禮遇，更不用提延長產假或者哺乳期中途溜回家喂奶之類的好處了。所以說，公平對於懷孕生子的職場女性其實也是一把雙刃劍，雖然可能沒有黑下主要收入的陰暗面，有時候卻也同樣冷酷得不近情理。

很顯然，甘蔗難得兩頭甜。在懷孕生子的問題上，大多數的國企和外企相比，很難說哪類企業對職業女性更為優待，更不用說實際情況是不同企業（不論國 企、外企）甚至不同部門不同崗位對待女性懷孕生子的處理情況多少都會不同，這也難怪一提到懷孕生子這個話題，多數職場女性都忍不住豔羨傳說中的「某某企 業」的「某某待遇」，別人家碗裡的飯總是更香一些嘛！

事實上，只有充分考慮自己事業和家庭兩方面的實際情況，做好周詳的長期規劃，才能找到適合自己的「最優解」，而至於什麼情況下才能懷孕生子之類的問題，答案也只有你自己才知道。既然你選擇了要做一個偉大的母親，那就首先讓自己成為一個聰明的職業女性吧！

我們的票錢都進誰腰包裡了?——電影院與製片方分賬那些事兒！

http://www.iheima.com/archives/33746.html

再高的票房也是一張一張票賣出去的，再巨製的電影也是一場一場放映的，票房怎麼分賬，就從一張電影票說起。

假如看一場3D電影，票價100元。

在這100元裡國家直接先扣掉5%做為電影專項基金，3.3%的營業稅，這一共8.3%，影院、院線、片方都見不著的錢，是直接被劃走的。還剩下91.7元叫淨票房，需要進行分賬。

首先，是院線與影院。院線分賬大概在5%左右，影院分賬在52%左右，如果遇上萬達和金逸這樣以簽約為主，垂直管理的院線，這兩塊收入基本就被算做一塊收入了。二者所分總共約佔淨票房的57%。

剩下的43%叫做票房可分配收入，加上其他渠道發行收入(電視、音像、網絡、政府獎金、海外……)，由製片方與發行方進行分配，這就是不按比例分了，這是按行情分。

發行方需要先收一個發行代理費(發行佣金)，約佔發行票房可分配收入的5～15%。再在發行總可分配收入中逐項收回下面幾項內容：

1)發行佣金

2)導演或主創明星獎勵(有或者沒有)

3)代為墊付的發行成本(拷貝費+宣傳費等)

4)稅金(往來發票都是要交稅的)

減完上面四項，剩下的才是片方淨發行收入，也就是片方分賬所得。可以看出製片方是風險最大的一方，馮小剛1.5億拍《1942》，王中磊說票房要過4億才能回本，電影賣得不好最後損失最大的還是製片方，甚至到顆粒未收的地步。

所以片方一直以來都在力爭獲取更多分賬，哪怕爭取到45%，那也能多出2億資金來與發行商共同獲利。而影院方面也一直為獲取更大利益而努力，上文提到的萬達院線、金逸院線中絕大多數都是萬達集團自己投資的商業地產中自己的地皮項目，影院全資歸母公司所有，這種院線對影院的控制力非常強，旗下影院全資歸母公司所有，自己排片，把虧損縮到最小，也就盈利更多。

董秘那些事兒——諫臣、忙人和職業經理人

http://www.xcf.cn/jpdm/xwbd/201303/t20130308_415929.htm

安東尼•波頓折戟教我的事兒 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/24175204
歐洲股神安東尼·波頓最終選擇了不再和中國股票糾纏，卸任了富達中國特別情況基金的基金經理一職，並於明年4月1日正式退休。

作為歐洲投資業的傳奇，安東尼·波頓在1979至2007年間掌管富達英國特殊情況基金期間，28年年化收益率19.5%，大幅高於同期富時全類股指數13.5%的年化收益率。本該功成身退的安東尼·波頓卻因為看好中國投資基金而選擇延遲退休，於2010年4月創立富達中國特別情況基金並擔任基金經理。

很可惜，3年多過去了，基金依然虧損13.25%。若以3年年化收益來看，收益為-4.93%，跑輸指數8.99個百分點。這對於曾經在歐洲市場長期跑贏指數的安東尼·波頓而言，顯然絕不是愉快的經歷，折戟一說也因此而來。

從歷史上來看，折戟的投資大師，安東尼·波頓不是第一位，比如曾經連續15年跑贏S&P 500指數的明星基金經理比爾·米勒(Bill Miller)由於在次貸危機中繼續奉行其自身的「價值投資」理念買入大量金融股而導致業績大損，當美股指數已經創出新高時，其基金淨值還在半山腰（見下圖）。即使是大師也有折戟時，更不要說普通投資者或者普通基金經理了，這無疑凸顯了股票投資時選股的難度，這些年指數基金大行其道，正是要規避基金經理在選股上摺戟的風險–安東尼·波頓的折戟，再一次堅定了筆者作為指數投資派擁躉的決心。

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說回安東尼·波頓，他緣何折戟中國股市？波頓曾經有這樣的概括，「錯誤不在我的交易策略，也不在於這個不成熟的市場，而是我把自己的策略放在了這個不成熟的市場。」的確，中國股市相比發達股市有其自身特色，尤其是宏觀經濟、企業誠信度方面，均與成熟市場有所不同。其實從富達中國特別情況基金的歷史表現來看，安東尼·波頓已經逐步掌握了如何駕馭中國股市的秘訣了，2011年他跑輸指數14.37個百分點，2012年則跑輸4.23個百分點，而今年迄今則跑贏9.01個百分點，顯然投資業績是越來越好了——很可惜，安東尼·波頓還是選擇了退休，沒有了徹底收復失地的機會。

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不過，即使安東尼·波頓不退休，即使未來追回了所有跑輸指數的差額，卻也難以完全挽回其作為股神的榮耀。在2010年這個的時間點去看好中國股市並創設一隻中國股票基金，本身就是看錯了大趨勢–2010年4月迄今，無論是恆生國企指數還是上證指數均有20%至30%的跌幅(下圖藍色綠色曲線)，而同期即使買入追蹤S&P 500指數的指數基金也有近40%的正收益(下圖黑色曲線)。可見投資之道，看準大趨勢選擇上漲市場+指數平均收益，遠比糟糕市場+股神的組合更能帶來絕對收益——更何況股神還有犯錯時。

估值那些事兒 B座12樓

http://xueqiu.com/3495536609/24356496
關於估值的話題，無論你從哪個網站上一搜都能找到不少關於公司估值的各類文章，事實上，公司估值是投資人和企業家或創業者協商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個公允值；特別是對於初創公司，公司的估值受到眾多因素的影響，今天我想結合我們幾年來的投資心得來探討一下估值那些事。

在我遇到的每個創業者中，幾乎所有的創業者對自己公司的發展總是抱著非常樂觀的展望，也往往會忽略或並未意識到公司的弱點，如果融資時剛好又有幾家風投公司對峙，創業者往往會引進對公司估值高的投資者，當然，估值高對創業者來說肯定是有好處的，因為在出讓相同股份的情況下可以獲得更多的融資。但是，不是越高越好，追求過高的估值可能會給創業者自身的利益及企業本身發展帶來損害。

每個投資者對自己的投資收益率都是有要求的，錢多自然好，但並非多多益善，如果創業者要求估值過高，那麼投資者出於資金安全及收益率的考慮，勢必會增加估值調整等對賭條款或者其他有創造性的交易結構來實現對企業的盈利要求，萬一企業沒有達到預期目標，那麼創業者就會面臨現金補償或者股權稀釋，如果是現金補償，創業者或許得砸鍋賣鐵去湊錢，對這個時候的創業者或許是致命的。另一個方面，在投資協議中通常都會有反稀釋條款，即企業後續引進的投資者的投資價格不得低於當前投資人的投資價格，每個投資人都不願意自己投資的企業，一年後另外一個投資人以更便宜的價格買入這家企業的股份，如果企業第一輪融資的估值太高，而由於企業本身發展的原因或者是資本市場的問題，在企業二次融資的時候，沒有投資人願意出比第一次更高的價格，那麼你的企業可能就會陷入無法融資的困境，第一輪的投資人不願意再投資，也不願意讓第二輪的投資人以更低價格投資，對企業自身的發展帶來無可計量的損害。

所以每個企業應該根據自身情況以及企業的發展規劃選擇一個合理的雙方都能接受的估值，儘可能減少對賭，哪怕雙方談判結果是要求對賭的，那麼對賭的業績也應該是企業能夠有把握實現80%以上的。創業者在選擇投資人的時候，就好比你選擇結婚對象一樣，除了物質條件外，更應該關注對方的人品、學識和氣質，雖說投資人不是終生伴侶，但至少會陪你走過幾年的時間，價格雖最重要的因素之一，但不是全部，在考慮企業估值的時候不是越高越好，合理就行，在融資的時候不是錢越多越好，夠用就好。

如果你對企業的估值有其他的看法，歡迎交流探討。

說說「創業導師」這事兒 B座12樓

http://xueqiu.com/3495536609/24301986
上週五，我以「創業導師」的身份參加了IBM舉辦的Smartcamp在杭州的比賽。通過一個上午的時間，在優化方案、激發創新、整合資源等多方面，為杭州賽區前五強創新企業做封閉輔導。

我是不太同意「創業導師」這一稱謂的，「導師」意味著雙方在資歷上有很大差距，創業者可以尊稱你為導師，但我們自己千萬不可以導師自居，除非是在面對很沒有創業經驗的大學生創業團隊的時候。如果在你投資的項目上，你都可以扮演導師的角色，一方面說明創業者也太弱了點；另一方面，你也太把自己當根菜了。

創業這事注定是孤獨的。因為創業往往是要解決一個在細分市場中少有人觸及的一個市場痛點，既然是少有人觸及，就需要創業者和團隊憑一己之力摸索和尋找。

另一方面，即使是在一個相對成熟的市場，也並不意味著你可以參照別人的方式來運作。每個企業每個階段面臨的問題都不一樣，因為每個企業和每個企業家的資源稟賦都不相同，很有可能對你很難的事情，換了別人就輕而易舉。反過來也一樣。

第三，企業家要做的事情其實只有一樣，那就是決策。小到辦公場地的選擇，大到投資、用人，最終都需要一個裁決人，有一句話叫做「聽多數人的意見，和少數人商量，自己做決定「，所以，在最終的決策上，是沒有人可以幫你的，我們說有些創業者優柔寡斷，就是指他在決策過層中的首施兩端猶豫不決，以致貽誤戰機動搖軍心。但是再果敢的創業者，在面臨重大決策的時候，也會面臨痛苦和煎熬，因為所謂重大決策，往往不是顯而易見的，創業者看到的所謂機會，也無非是發現了一些相關性但不會有明確的答案。

如果說創業導師指的是「朋友」和「參謀」的意思，那麼，其實每一個創業者都需要這樣的「導師」。我們投資者還得努力成為這樣的「導師」。

回到SmartCamp 話題。

SmartCamp 是IBM 專門針對創新企業舉辦的全球性活動，每年在許多國家舉辦創業家訓練營，全世界範圍內尋找智慧火種。各國優勝團隊由IBM 公司提供全程資助，在美國總部進行SmartCamp 年度總決賽，並推薦世界級的投資方和導師資源，幫助企業迅速成長。

我建議從事IT研發或者行業IT解決方案的初創企業可以關注這個比賽。

通過這次跟創新企業的溝通輔導，這些杭州賽區前五強企業目前碰到的問題，有幾點感觸和建議和大家分享下：

第一、創業者需要導師。創業導師在硅谷是一個非常成熟的機制。為什麼硅谷的很多人，比facebook的扎克伯格、google的布林和佩奇，都是還沒畢業就創業，他們能夠在經營和管理上都做的風生水起，背後都有一到兩位導師在起作用。Facebook的第一位大陸籍員工王淮在他的《打造Facebook》一書中，專門有一個章節寫到了硅谷的導師制。Facebook之所以成長很快，固然小扎很牛逼，但背後的Mentor的作用也不可小覷。在創業公司的發展過程中，這些人能起到非常關鍵的作用。只不過新聞媒體喜歡追逐奇蹟，因此很少去報導這些Mentor。原因很簡單，如果大家知道少年英雄原來有這麼多Mentor在幫他，那故事就不夠傳奇了。

如今的創業者，光靠自身的力量往上走，一定是件非常難的事情，創業初期，資金緊張，資源有限，不容犯錯。簡言之就是試錯成本非常的高，一旦走錯一步，你就會和你的偉大夢想一起墜入谷底。這時如果一位導師能給創業指明一個方向或者推薦創業者需要拜訪的專家，風險就大大減小了。拉住能「讀懂」企業的風險投資，儘量主動出擊，不要怕idea被洩露，主動交流，會發現收穫的更多。閉門造車，可能「車」已經不適合時下的市場需求，甚至有些idea在現實環境下毫無「生還」的可能，你還在那邊埋頭苦幹，就太犯不著了，這種情況正應了那句古詩，「可憐無定河邊骨，猶是春閨夢裡人」。

這次輔導當中，就有一家企業之前都沒有接觸過風險投資，在和導師們交流之後，懵然覺醒，嘆道：「創業三年，今天才發現所做的事，還有那麼多之前從未考慮到風險。」創業路上，要主動找一些導師來幫你一程。

第二、要學會捨棄。企業產品每一個功能都如創業的自己的小孩一樣，彌足珍貴，也因此總是不捨得棄除其中任何一項。對於自己開發的產品，如果初期就是完美的是最NB的，那麼企業早就做大，對一個軟件企業來說，你想呈現給用戶最直接的是什麼，那就以最簡單的方式呈現給用戶，而不要假定一些有的沒的可能用戶可能需要的功能，會耗掉你的精力，得不償失。又要把「雷布斯」的「極致、快、口碑」搬出來了，最能代表企業的是什麼，將其做到極致，快速鋪渠道，最後口碑自然而然會幫你搞大。

第三、頂層資源可遇不可求。在問到一家企業最需要什麼的時候，他告訴我，他最缺頂層資源，沒理解啥叫頂層資源，是不是自上而下的資源？其實誰不缺資源呢。很多偏執的創業者會給自己預設一個無比巨大到虛無縹緲的前提，有了這個前提就能如何如何；也有很多人把這個前提設置為錢，要是錢真能解決這麼大問題，我幹嘛投你，自己幹不久得了？我們誰都不是含著金湯匙出生的，想想所謂的頂層資源為什麼要找你。

創業最忌幻想了，我們微信後台經常會收到一些幻想狂性質的計劃書，讓人好氣又好笑，這些人可能是武俠小說看多了，一天到晚幻想著如張無忌跌入懸崖，一下學會了九陽神功，郭靖喝了梁子翁的蛇血，功力大增的奇幻故事。

第四、創業需要氛圍。創業企業，創業地點很重要，需要找到一適合自己創業氛圍的城市。做互相網，無不外乎上海、北京、杭州、深圳。這次有一家軟件企業，創業地點在一個中部地區，在自己的城市已經是佼佼者了，和導師們一聊，才發現自己所發現的「創業金礦」，在上海、杭州都有類似企業，而且團隊更為優秀，發展更為迅猛。創業企業需要被緊迫感，而這些互聯網創業的城市，信息更豐富，更有壓迫感，更能被競爭者逼出潛力，逼著創業者快速迭代開發，逼著其練好內功。

第五、輕重結合，接地氣。輕重結合，互聯網創業企業資產都比較輕，投資的風險也大，所以盈利模式就是企業最重的一部分，也就是所謂的接地氣。有清晰的盈利模式，有變現通道，是這類企業生存的重中之重。如果連自己的盈利模式都沒想好，或者說沒有盈利模式，那就是說找不到投資人，就差不多等死了。這次有個項目是做移動端社交的，明擺著短期內不會有盈利模式，我就問他，社交應用是不是得有個500萬用戶才有價值，請問從0到500萬之間有哪個投資人願意陪你一起走？社交者東西還不僅僅是用戶的事情，關鍵是它在我們的需求層級中太高了，不痛也不癢，真不是一般人可以做好的。反正我個人是不太喜歡這樣的項目的。

以上是我在這次IBM Smartcamp活動中的交流所得和一些感觸，希望能給創業的朋友一些借鑑。