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華誼兄弟對賭始末：投資掌趣科技浮盈或超4億

伴隨遊戲開發商掌趣科技創業板IPO過會，華誼兄弟與之簽訂對賭協議的始末也浮出水面。

3月23日，華誼兄弟副總裁、董秘胡明接受記者採訪時表示，「當初，通過對賭的方式入股掌趣，因為公司是存在一定的投資風險的。現在，預計掌趣上市後，我們投資的1.485億元不足兩年將變成6億-7億元。」

掌趣科技的前身為北京智通華網科技有限公司，註冊資金為1000萬元，於2004年8月成立，北京東方卓越通訊有限公司與北京金誠信投資有限公司分別出資510萬元和490萬元，同年10月，更名為北京掌趣科技有限公司。

華誼兄弟披露的公告信息顯示，華誼兄弟在2010年6月以1.485億元入股掌趣科技，以持22%股權成為第二大股東。入股時，雙方就曾簽對賭協議。此後的2011年，華誼兄弟又披露將上述對賭協議取消。

當初為何華誼兄弟發起對掌趣科技投資？在一年後，華誼兄弟又為何解除與掌趣科技的對賭協議？

對賭緣何流產？

胡 明透露，2010年初，掌趣科技被澳洲電訊和華誼兄弟同時看上。澳洲電訊希望通過控股兼併的方式將掌趣科技納入囊中，而華誼兄弟則希望以戰略投資入股的方 式，支持掌趣科技的發展。華誼兄弟給出的價碼低於澳洲電訊給出的水平。不過，經過掌趣科技管理層和技術創業團隊成員的溝通，掌趣科技最終還是接受了華誼兄 弟的開價。

2010年6月，華誼兄弟以1.485億元代價獲得了掌趣科技22%的股權。此前的2009年10月底，華誼兄弟成功在國內創業板上市，募集資金額超過6億元。

「創業型的公司還是存在一定的風險，為了保證華誼的投資利益，我們與之簽訂了對賭協議。」胡明稱。

按 照當時的規定，掌趣主要股東承諾公司2010年和2011年經審計的稅後平均淨利潤(A)不低於5000萬元，若小於5000萬元，則按照(5000萬元 -A)×12倍×22%的金額補償華誼兄弟。若股東會決定申請上市日前述2011年度審計報告尚未做出，則按2010年度審計的稅後淨利潤(A)計算基 準。

公開資料顯示，掌趣科技2011年1至6月淨利潤為2213.04萬元，2010年為4133.48萬元。依據上述條款，如果公司未 在申請上市日前做出2011年度審計報告，以2010年淨利潤為基準，則兩年平均淨利潤不低於5000萬元的目標沒能完成，因此，應當向華誼兄弟補償差價 2200餘萬元。

不過，掌趣科技與華誼兄弟在2011年2月、7月分別簽署了補充協議，將約定的對賭、優先認購權和回購條款一一取消。市場聲音猜測，華誼兄弟此舉是為掌趣科技上市清障。

「2011年早些時候，老姚(指掌趣科技CEO姚文彬)提出取消協議的要求。他說掌趣如果不做後續產業佈局，完成盈利沒問題，但會失去在iPhone和安卓系統佈局的機會。」胡明稱，正是前述原因導致2011年全年的盈利離對賭協議的要求僅差幾百萬。

延伸產業鏈

在解讀華誼兄弟對掌趣科技投資時，胡明認為，華誼兄弟的初衷是加強產業鏈佈局。

胡明表示，「我們認為電影要發揮出來版權的價值必須要做衍生業務，衍生業務一定要找盈利能力強的做延伸。遊戲產業去年是500億的規模，等於是電影的三四倍，而我們投資的掌趣，當時在中移動平台上排在第二、三名。」

胡明預計，掌趣科技4月左右上市時，華誼不足兩年前的1.485億元投資，將變成6億-7億元，華誼兄弟從中獲得的投資浮盈超過4億元。過去1年多，伴隨掌趣科技後續的股權結構變動，華誼兄弟目前仍持有掌趣科技2574萬股，佔總股本的20.97%。

事實上，雖然華誼兄弟希望將對掌趣的投資作為電影版權的衍生業務，但是，經過近2年的接觸，雙方仍沒有找到可以將電影版權直接轉化為遊戲的賺錢的合作項目。

對此，胡明解釋稱，「這個模式還在摸索，現在中國其實誰也沒有做出來一個特別成功的例子，但是美國是有的。就是說美國的遊戲還是先付費的多，我們的遊戲都是完全免費了，然後我通過道具，通過其他的交易讓你事後付費的，做法跟美國不同。」

除加強電影版權衍生產業投資，華誼也在加強渠道建設。今年2月，華誼兄弟公告稱，擬用216萬港元與「我們製作」、「安樂影片」等其他影視界投資者合資經營「Now爆谷台」，華誼兄弟佔其中21.66%股權。

對此，胡明解讀稱，「我們一直想在電視渠道做一些嘗試，但是在國內政策受限。爆谷台是在香港，是第一次我們嘗試電視頻道，我們的目標是做東南亞市場，增加我們在海外這一塊的收益，爆谷台很快就在新加坡、馬來西亞都會落地。」

同時，胡明透露，華誼兄弟每年會保持五六家影院開業速度。截至3月底，華誼兄弟已經擁有11家影院，到2012年末，華誼兄弟擁有的影院數目將達到15家。

綁架過郭炳湘的張子強現金劫案始末 黃祖斌

   本文為轉貼，文章最後的李姓富商，應該就是李嘉誠的大兒子。本文最有意思的是香港的媒體和傻老百姓多好騙，「民意」導致劫案的匪首居然無罪釋放，香港政府還向他賠款800萬港元。

     張子強，男，祖籍廣西玉林市，1955年4月7日出生，四歲那年隨家人來到香港。

　　張子強的父親是兩手空空隨著當時的「逃港潮」逃到香港的。到香港後既沒錢，也無一技之長，為了全家餬口，憑著在家鄉對中草藥的一點知識，在香港油麻地的廟街開了一個小小的「涼茶鋪」，維持生計。

　　四五十年代的油麻地遠遠不是現在那個「寸土寸金」、富有身份象徵的繁華地段。當時的油麻地很小，離海灘不遠，一些地方只是海邊的荒地，只有一些低矮的建築，有點像後來的棚戶區。住在這兒的不是窮人，就是一些三教九流之輩，常常發生一些黑社會的火並。

　　張子強就是在這樣一個三教九流的外界環境和拮据的家庭經濟環境下長大的。他小學還沒讀完便無心上學，終日流連在「涼茶鋪」周圍，與街童玩耍、打架，慢慢地張子強就與街頭惡棍和黑社會成員交往，「賊性」開始萌芽。

　　張子強先在父親的「涼茶鋪」做幫手，後來父親見他不學好，又把他送到一間專做西裝的裁縫店當學徒。早年張子強的父親對兒子的教育是嚴厲的，以至後來張 子強進了看守所還經常回憶起父親當年打他的情景。但是父親的良苦用心和拳頭，都沒有把張子強引上正道，反而使他對父親產生了一種逆反心理。張子強至死都 說，他對父親沒有什麼感情。

　　張子強很快開始涉入黑社會，並成為小頭目，人稱「一哥」。他12歲就開始進警察局，16歲第一次坐牢，在香港作案無數，多次被抓，在警方留下了厚厚的記錄。成年以後的張子強，儘管已結婚、成家、生子，但並沒有「金盆洗手」，在搶劫勞力士得手後，他又開始了新的陰謀。

　　1991年7月12日上午，也就是勞力士案件的一年半以後，香港某銀行要調配一部分現金到美國。由香港衛安護衛公司的裝甲解款車運送這批現金到啟德機場，然後空運到美國，其中有美金1700萬，港幣3500萬，總值約港幣1.7億元。

　　衛安護衛公司的裝甲解款車開進啟德機場的倉庫區，車子在貨運行政樓前停下。其中一名押運員下車走進行政樓辦手續，另外三名手持獵槍的押運員兩人站在車頭，一人坐在車廂裡，擔任警戒。

　　此時彷彿勞力士劫案的重演，在裝甲解款車前突然又出現了五名劫匪，其中四名戴面罩，一名沒有戴，沒有戴面罩的這個人就是張子強。張子強持手槍衝在前，領著兩名匪徒首先將車頭的兩名押運員用手槍逼進車廂內，其他的匪徒衝進車廂內，用手槍頂住了裡面的押運員。

　　三名押運員立即被劫匪用布矇住了眼睛和嘴巴。一名蒙面劫匪跳進了駕駛室，解款車像脫韁的野馬疾馳而去。

　　解款車剛剛離開，進行政大樓辦手續的那名押運員就走了出來。他一看解款車失蹤，驚呆了，立即掏出對講機報警。

　　當香港警方趕到搶劫現場時，張子強他們已經駕駛解款車經過了機場隧道，拐上九龍宏安道，前行不久又拐進了麗晶花園，然後迅速繞了麗晶花園一圈，沿宏安道拐上啟業道，把車子停在正在興建的大老山隧道的天橋邊，上了一輛前來接應的白色面包車。

　　就在劫匪忙著搬運贓款的時候，車上被綁並被蒙著眼睛的押運員都很緊張，其中有一名押運員滿臉是汗，汗水順著額頭往下流，流進了眼窩，使矇住眼睛的黑布往下滑了一點，露出了這名押運員的半隻眼睛。押運員從蒙布邊上看見了沒有戴面罩的張子強。

　　幾名劫匪都沒有注意到那幾個被綁著的押運員。搬完錢劫匪們立即登上面包車沿著太子道往旺角方向飛駛而去，將解款車和車上的押運員丟在路邊。

　　此時，公路上飛駛的白色面包車裡，劫匪們看著眼前裝滿鈔票的九個大口袋和一個小口袋欣喜若狂。張子強掏出一把小刀，挑開了一個裝現金的大帆布袋封口，袋裡露出了一紮扎港幣，這些港幣幾乎都是舊鈔。

　　張子強隨手拿出一紮有著銀行封簽的1000元面額港幣，扔給坐在一旁的胡濟舒。胡濟舒用手像玩撲克牌似的翻了翻，說：「呵，都是『大黃牛』！」——由於1000元面額的港幣是黃顏色的，所以香港人喜歡把它叫作「大黃牛」——說完，又把錢扔進了帆布袋中。

　　當張子強又用刀挑開另一個裝滿美元的口袋時，卻一下愣住了，原來口袋裡的美元都是新幣而且都是連號的。張子強伸手從口袋裡拿出一紮美元，用刀挑破美元上捆紮的紙帶，然後將一紮美元「嘩」的全部扔出了車外。

　　坐在窗邊的一劫匪趕緊伸手去搶，但是已經來不及了。他看著扔出去的美元雪片一樣飛揚，散落在車外野地裡，回頭不解地問：「好不容易得來的美元，扔了它幹什麼？」

　　張子強盤腿而坐，閉眼不語。

　　胡濟舒敲了一下叫喊的劫匪，說：「你不懂，這叫祭天地，保平安。」

　　啟德機場1　7億港幣被劫案，震動了整個東南亞，甚至包括美國的金融系統。香港警方投入大量警力全力偵破。從現場沒有找到太多的線索，而其中一位押運 員雖然看到了一張沒有戴面罩的劫匪的臉，但因不是他熟悉的人，在沒有抓到劫匪前也沒有太多的價值。再加上當時押運員太緊張，事後向警方描述此人時說得也是 不十分清楚。警方經過分析認為，劫犯的情報如此準確，手法如此迅速，一定有內部人員配合。警方不動聲色地把偵查目標指向了衛安護衛公司內部。

　　案發不久，一名女子在同一間銀行連續以同一個賬號存進了41萬港幣現金。銀行立即將此情況通知了警方，經警方驗證該女子所存的現鈔全部是啟德機場被劫的現鈔。

　　警方隨後發現，向該女子提供這筆現鈔的是一個叫羅豔芳的女人，而羅豔芳則是負責啟德機場現鈔押運的衛安護衛公司運輸部的職員。警方馬上把偵查視線轉向了羅豔芳。

　　經過進一步調查，警方有了重大發現：羅豔芳的丈夫就是在警局有著一大疊案底的黑社會人物張子強！接著又發現張子強的收入與支出存在很大問題，結合張子 強、羅豔芳存進銀行的現金就是啟德機場失劫的錢，警方認為張子強羅豔芳夫妻是啟德機場劫款案的重大嫌疑人，於是，拘捕了張子強、羅豔芳。

　　1992年11月23日，香港高等法院開庭審理張子強涉嫌搶劫機場解款車案。經過那位解款車押運員的指認以及警方提供的各種證據，法庭裁定張子強罪名成立，判決入獄18年。而羅豔芳卻由於證據不足，判無罪當庭釋放。

　　釋放後羅豔芳立即為張子強「喊冤」，她召開了新聞發佈會，在會上羅豔芳首先對著眾多的話筒說：「張子強先生是冤枉的。警方指控張先生的惟一證人，是一 個押運員，他聲稱曾在現場看見張子強。可是，在現場進行指認時，他又不能立即認出張先生，卻在離開指認現場時，又回頭指認張先生，這個指認不能不讓人懷疑 它的真實程度。而且，這個證據是獨立的，不能形成一個證據鏈，因此在法律上是不能成立的。我們有信心打贏這場官司。」

　　有記者問羅豔芳：「羅豔芳女士還有什麼要說的？」羅豔芳面對著鏡頭，慢慢地取下了墨鏡，人們看到她淚流滿面。她說：「警方不但製造冤案，還搞刑訊逼供，你們看！」接著，羅豔芳突然撩起自己的長裙，露出雪白的大腿，大腿內側有一道長長的淺紅色的傷疤。

　　整個新聞發佈會會場立即躁動起來，羅豔芳哭著說：「在裡面，警察為了讓我招供，竟用刀在我大腿上劃了一刀。」

　　現場一片驚呼聲。

　　1995年6月23日，香港終審法院開庭審理張子強的上訴案，這時候羅豔芳和律師的努力已經十分見成效。張子強被當庭釋放。

　　獲釋的張子強並沒有善罷甘休，第二天他張揚地開著他的那輛黃色林寶堅尼名貴跑車，約請香港電視台記者「控訴」警察，並以冤案的名義向香港警方索賠，為此香港警方後來向張子強賠了800萬港幣。張子強的名字，一時間在香港差不多家喻戶曉，成了一個社會明星。

    　1996年初，出獄不久的張子強起了「動動」香港富商的念頭。他請出曾在香港監獄內結識的「牢友」葉繼歡，策劃了一宗「驚天動地」的「大事」。其後，張子強和葉繼歡在廣州、東莞等地具體密謀了綁架香港李姓富商的計劃。

　　計劃定完後，張子強給了一個綽號「阿七」的同夥140多萬港幣，用來購買衝鋒槍、手槍、手雷、汽車和租用關押人質的房屋。5月份，葉繼歡帶一批人手持 長短槍偷渡到香港，登上西環時，被香港巡邏警察發現，雙方發生槍戰，葉繼歡被抓，其餘人逃脫。事發後，張子強馬上召來「高佬成」、「肥佬」等同夥。 1996年5月23日下午5時許，當富商乘車行在港島南區深水灣道一個拐彎處時，張子強等多名綁匪手持衝鋒槍、手槍及手雷將富商及司機劫持，最終綁匪共獲 取10.38億港元的贖金，張子強得了4億多港元。事發後，由於被綁富商的低調處理，此事並未被外人知曉。

藝術品查稅風波始末

在今年頗為黯淡的藝術品春拍中，最昂貴的拍品當屬保利春拍中當代山水畫畫家李可染的《萬山紅遍》，成交價為2.9325億元。

　　一位著名拍賣公司的專業人士稱，受最近一系列的海關查稅案影響，現在很多買家已開始在香港建倉。「此次展出的拍品是複製品，真品在香港。這一做法雖然違規，但拍賣行也是無奈之舉，因為現在關稅查得太嚴了。」

　　一位鑑定專家表示也聽聞此事，「拍完之後，誰結賬誰就去香港取貨。因為真品沒法拿進來，稅太高。」

　　不過, 另一位受訪的資深藝術界人士認為如此操作並無可能，「不可能弄一個複製品，成本也太高了。」

　　6月21日，保利書畫部和市場部人士在回答財新記者問詢時則堅決否認，「展出的就是真品。這和查稅無關。」

　　數據顯示，中國藝術品稅負曾高達30%。而全球平均的藝術品稅負在5%左右。多年來，中國的藝術品特別是進口藝術品偷逃稅現象，已司空見慣。

　　直至今年4月，中國海關發起了一輪猛烈的藝術品查稅行動，目前還未完全收尾，震驚了藝術品市場。

被調查者眾

　　中國海關從藝術品運輸行業入手，調查國內兩家知名海外物流公司——諾亞、IFAS，至今已涉及國內多家畫廊、藝術機構、拍賣行及收藏家和投資人。

　　知情人士向財新記者透露，剛剛以2.16億元拍出過云樓藏書，並引發北大和江蘇省對這一文物爭奪戰的匡時國際拍賣公司，其幕後大股東為在藝術市場上頗為高調的大買家劉益謙，最近在被約談之後，補交了幾千萬元的稅款和罰金後了事。

　　業內人士透露，今年4月開始的這場查稅風波，緣起於一樁大宗藝術品貨運，這宗藝術品自上海入關，數量眾多而報關價奇低，大概只有進貨價的千分之一，從而引起了上海海關的關注。

　　這批貨物的買家不止一人。民生銀行原品牌部總經理、民生現代藝術館和炎黃藝術館館長何炬星，北京邦文當代藝術投資有限公司董事長黃宇傑等涉案，被有關部門採取了協助調查、拘留等措施。

　　一位收藏界人士透露，海關從專門藝術品運輸公司拿到了報關單，上面清清楚楚地標明買家和物品名稱，存在虛假報關以逃稅等情節，海關由此獲得了大約800人的名單。

　　亦有金融主管部門高層告訴財新記者，何炬星已被海關暗中關注了數月，發現其今年1到4月涉嫌漏稅600萬元。

　　近日亦有消息稱，何炬星已被放出。但財新記者從民生銀行未能得到證實。財新記者給何炬星致電、短信，截至發稿前尚未得到回覆。

　　有業內藏家透露此次有關部門處理相關案件的「四項基本原則」，即藝術品的年代在百年以上、自然人購買行為、隨身攜帶、適量，只需要按6%交關 稅，不必交增值稅。「適量」的定義，業內估計是十件以內。如果是年代在百年內的當代藝術品，有法人的交易合同，數量眾多，通過集裝箱等方式運輸，就需補交 關稅、增值稅等稅款。

　　但這些應屬於海關內部執行的政策，本身具有一定彈性。外界對此解讀也未必完全準確。截至本刊發稿前，海關總署尚未來得及對財新記者的採訪函做出正式回應。

藝術品減稅新政

　　中國收藏家協會副秘書長張忠義告訴財新記者，2011年12月9日頒佈的藝術品減稅新規受到業內好評。

　　在中國現行的關稅中，藝術品被列為進口商品的第21類，進口時需申報繳納進口關稅和進口環節增值稅。進口關稅根據藝術品種類不同適用0-14% 的稅率，其中古董藝術品適用稅率為0，與中國簽訂優惠貿易協定的國家，藝術品原作的進口稅率為12%，複製品的稅率為14%；沒有與中國簽訂優惠貿易協定 的國家，藝術品進口關稅為50%。

　　在實際交易中，藝術品消費還要承擔消費稅、營業稅等多種稅費，即使採用12%的進口稅率，加上17%的增值稅等，藝術品進口的綜合稅率往往超過 了30%。減稅新規將一部分藝術品進口關稅降低至6%，包括油畫、粉畫及其他手繪畫原件；雕版畫、印製畫、石印畫的原本；各種材料制的雕塑品原件等。

　　張忠義告訴財新記者，執法部門此番依法查稅，對藝術品市場有正面影響，目的是建立較規範的藝術品進出關制度，但是，「即使關稅從12%降至6%，中國仍屬於高關稅國」。

　　在亞洲地區，中國香港、台灣地區和新加坡藝術品進口都實行零關稅政策（台灣地區和新加坡分別加征5%、7%的增值稅），美國、加拿大、新西蘭、韓國、白俄羅斯等國對藝術品實施零關稅，摩洛哥王國進口關稅1.25%。

　　「在降稅的同時，嚴格稅收監管，顯然為有計劃的行動。」業內人士說。

瞞天過海數法

　　「幾大拍賣公司都曾舉辦海外回流藝術品專場。拍品是拍賣公司拿回來的還是物主自己帶進來的，需要區分。如果是拍賣公司從國外徵集，打包、裝集裝箱運回來的，報關時未按藝術品申報，那就有問題。」知情人士說。

　　他透露，最終查實後，當事者需補交稅款和罰金，「這個數目可能很大。另外還要看當事人的態度」。

　　公開資料顯示，2010年聯合國公佈的從香港進口到中國內地的藝術品總額為1270萬歐元。但中國政府的統計僅為170萬歐元。

　　儘管因為統計口徑可能出現偏差，但是如此大的差額說明，大量的藝術品進口未被中國政府記錄在案。

　　迫於高額稅費的壓力，內地一些藝術品機構、畫廊和藏家選擇了一些避稅方法，包括私自攜帶、臨時入關和低價報關等。

　　私自攜帶是最常見的避稅方式，對藝術品不以進口貨物的形式報關，而是以進口物品的形式，由個人攜帶通關入境。據相關法律規定，進境旅客攜帶在境外獲取的自用物品，總值在5000元人民幣以內的進口免徵稅款。

　　臨時入關的展品只能按照報關期限滯留，對於不得不再出關的藝術品，一些機構或個人則會用複製品替換。鑑於藝術品的特殊性，如果不是內行專家，僅在外觀上無法確定真偽，更難判斷其真實價格。

　　低價報關則需要承擔運輸過程中損壞、遺失，只能按入境報價來賠償的風險。也有很多轉關進口的藝術品，最常見的是從香港轉運進口。比如油畫從非最優惠國進口的普通稅率為50%，而與從簽訂最惠國待遇條款的國家和地區進口稅率6%相比差為44%。

未來制度調整

　　海關此番查稅行動引發藝術市場的高度關注，但是受訪的藝術界人士更為關心未來藝術品海關稅收政策是否會發生變化。

　　一位資深藝術收藏人士告訴財新記者，進口關稅從12%降到6% 的新規只是暫定實行一年，一年以後會怎樣？

　　一位藝術收藏界資深人士分析認為，由於關稅偏高，藝術品想要從國外進到中國，成本太高，進入香港或其他零關稅的地區和國家，就非常容易。這不利於藝術品進入和留在中國境內。

　　業內人士亦透露，文化部正在起草《藝術品市場管理條例》試圖規範市場。文化部市場司副司長庹祖海此前介紹，由於在工商登記裡尚無畫廊這樣一個行 業，各家公司登記的名稱和業態五花八門，這與現實中每年幾百億元的畫廊交易額的狀況顯然不相適應。而現在畫廊的經營活動要按照一般的交易交增值稅，卻很難 有發票做抵扣，此類稅收政策也需調整。■

「變相撤銷」VS「水到渠成」——「華南第一所」合併始末

作為資本市場最新一樁標誌性案件的涉案主角之一，對鵬城會計師事務所的處理，成為觀察中國股市制度建設有否真正進步的風向標。

如果造假不用付出代價，資本市場永遠無法健康發展。

「水到渠成」，而非「變相撤銷」

「我跟同事都已經轉到國富浩華了，這其實是好事，只是媒體誤讀了。」2012年8月6日上午，深圳鵬城會計師事務所原所長饒永在電話中告訴南方週末記者。

這家會計師事務所位於深圳，曾經號稱「華南第一所」。2012年年初以來，它因綠大地公司上市欺詐案而陷入麻煩之中，不僅監管部門多次將其作為典型案例提出警示，更被媒體曝光2011年因深陷彩虹精化公司內幕交易案而被證監會調查，並導致其高級合夥人張光祿被辭退。

在此背景下，鵬城會計師事務所閃電併入總部位於北京的國富浩華會計師事務所。

據深圳註冊會計師協會公告，包括饒永在內的近60名註冊會計師，已被批准轉往國富浩華深圳分所。2012年7月31日，鵬城所剛剛完成的工商變更中，包括饒永在內的8名股東全部退出，原股東中僅餘的張克理，成為鵬城所100%的控股股東。

這一合併被許多人理解為「變相撤銷」，並認為是中國股市的一個進步。在過去，中國資本市場的一個痼疾便是造假不用付出代價，綠大地一案案發後，市場一直在等待著看如何處理。

不過，身為鵬城所原負責人和大股東的饒永在接受南方週末記者採訪時表示，「這次合併的原因，是因為國務院發了56號文，鼓勵國內會計師事務所通過聯合做大做強，財政部也在大力推動國內大所的合併。」

饒永表示，在鵬城所之前，原總部位於深圳的本土四大所中，有三家已經跟北京、江浙等地的大所合併，鵬城所也在2009年之後跟多家國內大所商談過合併事宜。

在饒永看來，鵬城所與國富浩華的合併本來就是「水到渠成」的事，只是因為綠大地案的爆發，而被外界做了過度解讀。

生也兼併，死也兼併

盛極一時的鵬城所迎來的是被兼併的結局，而在此之前，正是兼併，成為鵬城所迅速壯大的重要推動力。

鵬城所的前身原本是擔負政府審計職責的深圳審計師事務所。1997年改制後，早期業務主要以銀行和國企審計為主。2001年因銀廣夏上市造假案，當時深圳最大的會計師事務所中天勤倒閉，同年因麥科特欺詐上市，深圳華鵬、同人會計師事務所被吊銷執業資格。

三家會計師事務所解散後，大批執業會計師轉投鵬城會計師事務所，帶來了鵬城所發展史上的第一次業務規模擴張。

鏈接

綠大地造假案

「云南綠大地生物科技股份有限公司（代碼002200，簡稱綠大地），通過做假賬等方式，欺詐上市並從投資者手中圈走3.46億元。

「綠大地造假案被稱為「銀廣夏第二」，是中國資本市場中鮮有的特大欺詐案。作為綠大地的審計機構，鵬城會計師事務所深陷其中（詳見南方週末2012年3月15日《綠大地，黑賬本——「反向工程」如何造假上市》）

在此後數年中，鵬城所的業務不僅覆蓋了深圳幾乎所有大型國企，而且還擴展到了大唐電信、南方電網、三九集團等大型央企審計，2004年更因接受證監 會委託對南方證券進行破產清盤審計，而達到了其業內聲譽的高峰。身為鵬城所負責人的饒永，也於次年成為深圳第一位民選註冊會計師協會會長。

隨著2005年股權分置改革的啟動，在國企審計中有著特殊優勢的鵬城所，與其他國內會計師事務所一起，進軍證券審計領域：在此前數年中，由於多宗證 券欺詐案的影響，以及國際會計準則引入等原因，國內會計師事務所在證券審計領域，始終無法跟國際「四大」會計師事務所及其國內合作夥伴相抗衡。

2006年鵬城所首次完成廣東水電二局的上市審計，由此拉開了其在證券審計領域內的「新徵途」：在此前鵬城所雖然也曾從事上市公司年度審計業務，但是對於審計和監管難度更大的IPO項目審計，還沒有過成功案例。

與區域性的國企審計不同的是，證券審計涉及的上市公司遍佈全國，偏處深圳一隅的鵬城所如果僅靠外派審計師，不僅成本巨大，而且在缺乏當地人脈和政策資源的情況下，審計質量也難以保障。

鵬城所的應對之策是跨地域的業務擴張。

從2006年開始，鵬城所先後開設了北京、上海、廣州、香港等分所，同時積極推動各地事務所的「業務聯盟」。

在2009年香港國際服務貿易洽談會期間的一次業務研討中，饒永明確表示鵬城所選擇的業務發展模式是「戰略聯盟路線」。他同時透露早在2000年前後，鵬城所便與港澳台及內地多家會計師事務所組成了「大中華集團」，以網絡化的「業務資源共享」模式尋求優勢互補和規模發展。

在這一「戰略聯盟」的發展模式下，鵬城所的證券審計業務規模突飛猛進，2010年以28家IPO項目的成功審計名列全國第三，而到2011年年中其上市公司客戶已超過100家。

但正是在這一「跨越式」的規模膨脹過程中，鵬城所的質量管理和內控體系，悄然發生了變化。

跨越式發展，也跨越了懲罰？

正是在兩次跨越式的規模擴張之中，鵬城所埋下了危機的種子。

在2008年的證監會稽查中，鵬城所便因為2003和2004年期間對大唐電信、金荔科技審計「未勤勉盡責」被處以罰款，同時其對聚友網絡2001年到2003年的審計不符合規定程序，而被罰款並被記入監管誠信檔案。

值得注意的是，此次綠大地欺詐上市案中，鵬城所也正是在2003年前後開始為綠大地提供企業審計，並在此期間出現重大會計造假事故。

這一階段正是鵬城所業務規模迅速擴張的第一階段。而在2006年之後的第二個迅速擴張期，則出現了高級合夥人張光祿所涉及的彩虹精化內幕交易案。

據南方週末記者此前在綠大地案的調查中所瞭解，由於企業上市往往涉及地方政府、地方監管機構以及證監會發行審核等多方利益主體與監管程序，為了獲取上市審計資源的會計師事務所往往採取項目合作、項目掛靠等方式與本地機構或個人合作。

而在這一「利益聯盟」式的合作模式下，會計師事務所自身的審計獨立性及風險控制面臨著極大挑戰。在綠大地造假上市案中，鵬城所正是因此而栽在了其合作夥伴龐明星處心積慮的「系統性造假」手段之下。

隨著證監會在2010年之後監管力度的強化以及一系列市場欺詐案例的爆發，如日中天的鵬城所迎來了合併的結局。

不過，截至現在，鵬城所尚未因此前的造假案而受到任何懲罰。

中國註冊會計師協會副會長兼副秘書長陳毓圭在2012年7月30日接受媒體採訪時表示，中注協對綠大地上市造假案的審計機構責任仍在調查之中。

而這樁「水到渠成」的合併是不是為了逃避懲罰，業內人士依然充滿了疑慮。

「作為深圳地區唯一具備證券審計資質的本土大所，鵬城所也有足夠的資質去合併別人，而不是被別人合併。」一位不願透露姓名的會計業人士向南方週末記者表示，「有什麼理由在這個時候放棄自己的主導權，去做別人的分所呢？」

分享： 銀華90巨額贖迴風波始末

銀華基金借助9月7日的大漲，順利實現鹹魚翻身。

　　8月31日，銀華中證等權重90指數分級證券投資基金（下稱銀華90）進取端銀華鑫利份額淨值達到基金合同規定的不定期份額折算閥值0.250元。

　　銀華90成為行業內首隻觸發到點折算的分級基金。

　　不僅如此，由於銀華90下拆期間正好趕上A股市場持續走低，在市場進一步下跌的強烈預期下，銀華90基金遭遇了大額贖回。

　　「具體的贖回數據要看基金9月的月報，但是有消息說，銀華90這次贖回超過30億元。」接近銀華基金管理公司的人士說，「銀華基金內部那幾天一片愁云。」

　　不過，恢復交易後的銀華基金苦惱持續了僅僅三天，9月7日，A股市場迎來巨大漲幅，銀華基金面臨的巨大贖回壓力減輕很多。

　　銀華90基金的分拆和贖回讓市場再次意識到，分級基金的操作並未如想像中的那樣簡單，不僅對投資者如此，即使是基金公司，也不得不面對市場的風雲突變。

　　2011年3月成立的銀華90基金，從最初9個多億的份額規模，持續膨脹到70多億的份額規模，其間做大份額的手法可謂高明。無奈市場行情步步下探，這次高達30餘億元的贖回必定消耗頗多。

　　在目前市場高度不確定的情況下，大型基金是否還將紛紛傚法銀華的「份額膨脹法」繼續做大？其中風險幾何？

做大蛋糕戲法

　　2012年上半年，作為大型公募基金領頭羊的銀華基金未發一隻新基金。「從正常的邏輯推理，在其他基金公司大量發行新基金的情況下，半年不發新 基金，要不然是市場有問題，要不然是基金公司有問題。」一位大型券商經紀業務部大客戶經理分析稱，但這兩個理由並不是銀華基金不發新基金的內在邏輯。

　　長期以來，基金管理公司賴以生存的是基金管理費，無論市場漲跌，只要基金存在並持續運行，基金管理費是照提不誤的，費率一直以股票型1.5%、 債券型0.6%和指數型0.5%的標準運作。在這種情況下，基金公司要麼持續營銷老基金，擴大規模，要麼不斷增發新基金，目的都是為了增加管理費收入。銀 華基金公司雖沒有按照常理出牌，但也做到快速做大銀華90分級基金的份額。

　　「一些基金公司聰明地意識到，通過讓券商或其他私募基金等專業機構申購、拆分並在二級市場上賣出的方式，做大基金的規模，成本更低。」某券商大客戶經理透露。

　　銀華基金即採用了此類操作模式。首先，機構申購銀華90母基金，然後通過拆分，轉化為穩健端銀華金利和進取端銀華鑫利份額，再通過二級市場賣出。

　　「這樣基金份額在二級市場流通後，只要不觸發分級基金的下拆條款，就不存在贖回之憂，分級基金的規模就能不斷通過一級市場的申購、分拆、出售而不斷膨脹。」上述大客戶經理表示。

　　與此同時，為防止在交易過程中的市場波動風險，機構還會在申購銀華90母基金的同時在股指期貨市場進行反向套期保值。銀華90基金與滬深300股指期貨高度重合，差異小到可以忽略不計。

　　然而，如果機構用申購-分拆-賣出的方式幫助銀華90分級基金做大份額，在此過程中，除了一定的人力成本外，還需要支付交易手續費。這些機構為 何願意幫助基金公司做大規模？其中的交易手續費如何出？券商等機構又能從中獲得何種收益？「基金會為機構覆蓋這部分手續費。」一位業內資深人士透露。方法 很簡單，基金公司通過其在券商開設的交易席位做大交易量，用交易佣金覆蓋上述券商的成本支出。

　　這種「一唱一和」的模式幫助券商和基金同時獲得利益。一方面，券商通過申購拆分賣出比使用申購贖回的方式手續費低；另一方面，基金利用二級市場做大規模也比要新增份額做大規模的成本低。

　　根據目前的手續費標準，申購基金手續費計算為，1000萬份申購支付1000元手續費，1000萬份之上規模的申購手續費不變，因此大額申購的 手續費可以忽略不計。而拆分後賣出的手續費，由於券商有自己的席位，手續費為萬分之二，即使其他機構投資人，手續費也僅為萬分之三。而贖回的手續費則高達 千分之五。

　　「如果通過券商渠道增發基金，要給券商支付交易分倉。現在的行情，券商的交易分倉為1︰30，也就是說，券商每幫助基金發行1個億，基金要在相應券商的交易席位上幫助券商做出30億的交易量。」一位基金界資深人士透露。

　　他表示，這個費用不算低。「關鍵是，即使當時賣出去了，一旦過了封閉期，很快都會贖回，相當於這部分費用就白支出了。」用二級市場擴大份額的方式更容易保證份額量的持續增長。

　　這位券商大客戶經理表示，並不是所有分級基金都能這樣擴大規模，必須具備三個要素，即產品、基金規模和流動性。他表示，一些大基金的分級基金產 品在交易所並不活躍，即使基金本身規模夠大，這樣的方式也很難採用，而一些小型公募基金則受限於規模和流動性根本無法進行這樣的操作。

　　利用二級市場做大分級基金規模並不違反現有基金監管法規，對於基金公司、券商都屬於惠而不費的好事，很多券商為此還專門派出大客戶經理去各家基金公司宣講拉客戶。對於這類做法，監管層並未明確表態。接近監管層的人士表示，「一直密切關注。」

30億巨額贖回

　　通過二級市場做大蛋糕的銀華90，如果不是因為這次觸發下拆條款，引發巨額贖回，前述擴大規模的戰術可能還將持續下去。

　　「人算不如天算，銀華90下拆之後，如果市場走勢立刻反轉，走出9月7日的行情，巨額贖回可能就不會發生。就差3天。」一位大型券商經紀業務人士表示。

　　8月31日，銀華鑫利淨值跌破0.25元，觸發折算條款，銀華金利、銀華鑫利和銀華90母基金都將按規定折算。

　　根據銀華公告，折算前銀華90母基金淨值為0.6448元，場內交易的穩健端銀華金利淨值為1.046元，風險端銀華鑫利為0.243元。折算 後按照淨值等額的原則折算份額，其中母基金淨值為1元，銀華鑫利淨值為1元，銀華金利超過0.243元的部分折算成新的母基金。按銀華基金公司公佈的份額 折算結果顯示，折算後新增新銀華90母基金的份額高達57.22億份。這些新增母基金份額的投資者都是持有銀華金利份額的投資者，他們可能隨時選擇贖回母 基金，從而衝擊到基金公司的現金流，甚至逼迫基金公司賣股籌資。

　　早在銀華90基金可能觸發折算條款之時，即有不少市場人士認為銀華90可能引發贖回潮。

　　「我認為持有金利的投資者是保守型投資者和套利者組成。對於低風險的投資者，當銀華金利進行下拆後，他們由於風險偏好保守，不會持有既包括穩健端也包括風險端的母基金，因此肯定會選擇贖回母基金，換成其他穩健型基金投資。」一家券商的經紀業務資深人士這樣判斷。

　　一般而言，在接近折算閥值的時候，看漲的投資者買入進取端，看跌的投資者買入穩健端，當分級基金觸及閥值引發下拆後，套利者可以立刻在二級市場上套取利潤。

　　對此次交易的套利者而言，如果在8月31日按照收盤價格0.989元買入1萬股銀華金利，則該投資者將獲得2435份新的銀華金利和8027份 母基金。假設投資者在9月4日開盤後贖回母基金，母基金的收盤淨值為1.000元，在9月5日銀華金利的開盤價為0.860元（9月4日無量跌停不考 慮），扣除相應的證券交易手續費和基金贖回費用，投資者收盤前投資於銀華金利仍有181元的收益。

　　但是購買銀華鑫利的投資者就沒有那麼幸運了，如果同樣以當天最低價2.70元收盤價購買1萬股銀華鑫利的投資者將於9月4日獲得2435股銀華 鑫利，在復盤後即使按照最高價1.119元賣出，扣除交易手續費，投資者僅有不到20元的收益。倘若投資者以更高的價位買入銀華鑫利博取市場反彈，結果必 然是虧損。

　　市場人士表示，對於套利者，他們看中的是銀華金利二級市場價格和淨值之間的差額，下拆後他們不僅會贖回指數基金，而且還會賣出新銀華金利。銀華鑫利投資者相對風險偏好，折算後將繼續持有鑫利或者在合適的溢價率和槓桿比例的配比下購買其他槓桿基金。

　　對於持有新銀華90的投資人來說，退出有兩種渠道，一是直接贖回，或者轉託管到場內，拆分成銀華鑫利和銀華金利，並在二級市場賣出完成退出。直接贖回的代價是0.5%的贖回費和T+2日確認，而在場內拆分則可以在T+1日完成，手續費也僅在萬分之幾的水平。

　　「場內拆分賣出對於投資人和銀華基金公司都是好事，因為基金總規模不變，基金公司不需要準備大量的資金應對贖回，但是前提是能夠有充足的流動性，也就是說能夠在二級市場上賣得出去。」一位券商人士說。

　　根據9月5日早晨深圳證券交易所公佈的數據，當日銀華90只有16億份被拆分，銀華金利和銀華鑫利各增8億份。而9月4日銀華金利僅成交93萬元，銀華鑫利僅有2.1億元的成交額，9月5日這兩隻基金的成交額也僅為3.7億元和4.1億元。

　　「這個數據說明新銀華90基金57億份額中的大部分並未進場，還在場外。」這位人士說。接近銀華基金公司的人士表示，大部分贖回發生在場外，9月4日的贖回份額約達30億份。

　　根據基金規則，巨額贖回的定義是指贖回超過前一開放日全部基金份額的10%。

　　按照銀華90基金2012年半年報公佈的基金規模，銀華鑫利、銀華金利的份額分別為49.14億份，銀華90的份額為14.42億份，30億份的贖回屬於巨額贖回。

　　顯然，銀華基金將巨額贖回完全承擔了下來，它從何處騰挪如此多的現金來滿足兌付？

自我暗中消化

　　面對巨額贖回，銀華基金管理公司決定獨自嚥下苦果。

　　「銀華基金本來可以用規則擋住這次巨額贖回，但是他們沒有選擇這麼做，可能還承受了來自包括監管層在內的壓力。」一位接近銀華基金管理公司的知情人士表示。

　　根據基金規則，連續兩個或兩個以上開放日發生巨額贖回，基金管理人可暫停接受投資人的贖回申請或延緩支付贖回款項，但是銀華基金顯然不想讓巨額贖回暴露，因此並未啟動這一條款。

　　「市場的走勢太弱，成交量也很萎靡，銀華只能自己面對30億元的贖回。但是他們也有方式讓這件事情儘量『平穩過渡』。」上述券商大客戶經理表示。

　　據業內人士分析，銀華基金可以繼續採用今年一直採用的二級市場「份額膨脹法」申購母基金，再用拆分賣出的老套路，擴大規模來對沖贖回壓力。「這 樣做可以讓管理費不減，二級市場的拋售壓力也大為減低，因為巨額贖回的結果是必須準備充足的資金，惟一的辦法就是拋售股票。」這位券商大客戶經理表示。 「但這樣的成本比較高，而且因為銀華90是指數基金，這種拋售很可能對大盤有影響。」

　　不過銀華90在9月4日復牌後大盤走勢雖然依舊低迷，但是並未出現業界預期的銀華90部分重倉股暴跌的情況，顯然銀華基金做好了充分的贖回準備。

　　公開資料顯示，就在8月23日，銀華基金募集了一隻名為上證50等權基金，目前這只基金仍在建倉期，由於上證50與銀華90這兩個指數高度擬合，銀華90面對贖回而被迫拋售的大量股票顯然不會對市場造成明顯的打壓。

　　「上證50基金與銀華90的股票重合度高，事實上成為了銀華90賣出股票的接盤人。」一位基金行業資深人士認為。「銀華基金可以說是未雨綢繆， 他們肯定知道，市場行情下跌將下拆，一旦下拆，贖回不可避免。在當時的市場情況下，如果不找事先準備好買手接盤，可能很難頂住壓力。」

　　不過，9月7日的暴漲救了銀華基金，引發巨額贖回僅僅三個交易日，市場迎來一波上漲行情，在這樣的行情下，銀華90的股票出手已經不成問題。

　　不僅如此，有分析人士指出，如果是這樣的市況，贖回的情況也可能不那麼慘烈。

　　「邏輯很簡單。如果市場預期跌跌不休的話，投資者肯定選擇贖回，持有的風險太高。但如果預期市場仍會上漲，交易量也活躍的話，則可能選擇不贖 回，而是通過拆分到二級市場上交易。」上述經紀業務資深人士表示。9月13日，銀華鑫利和銀華金利的場內份額分別達到17.53億份。

　　市場瞬息萬變，銀華基金和它的投資者們都沒有想到，市場會在贖回發生後轉暖。■

一場三敗俱傷的借殼交易始末

　　一場借殼未果的資本交易，令蘇州大方及鄭州大方的創始人李榮生陷入長達三年的刑事官司，並喪失了企業控制權。復盤事件的前因後果，這完全是一場商業利益糾紛引發的災難。
　 　2009年，李榮生為解決發展資金和VC退出的需求，開始謀劃企業上市之旅，並在VC方余秋池的介紹下，引入資本中介汪曉峰境外代持公司股權，以規避 「十號文」的限制。然而，從中看到空手套白狼機會的汪曉峰卻假戲真做，低價將鄭州大方收入囊中，並在上市估值過程中，刻意將李榮生實際控制、利潤高的蘇州 大方壓低，而將自己控制、利潤低的鄭州大方估高，意欲獲得上市公司控股權。不滿這一結果的李榮生中止雙方合作，並私自將鄭州大方子公司鄭州和聲變更為蘇州 大方持有，雙方徹底翻臉。在汪曉峰方舉報下，李榮生被控以合同詐騙罪，失去兩年零三個月的人身自由，蘇州大方也由此陷入困境，業務在控股權被寶鋼蘇冶收購 後才重回軌道。
　　雖然此案以檢方撤訴告終，李榮生重獲自由，但其這段經歷所凸顯的多重意蘊，卻引人深思。一方面，在資本困局下，不熟悉資本市場 遊戲規則的民營企業家為求發展，不得不與各類貪婪的機構博弈，作出種種無奈選擇，蘇州大方最終傍國企得生存的結局，更深層次地反映了中國民企的窘境。另一 方面，李榮生身上摺射出了中國企業家的典型性格。由於法律意識淡薄，在利益受損之後，他們常常無視市場規則，或選擇以草莽方式維權，或借道德、民族產業的 名義做文章，最終導致多輸局面。遵守契約與法律，仍是中國企業家的必修課。
　　2012年7月18日，身陷囹圄兩年多的蘇州大方創始人李榮生重獲清白，他因借殼上市糾紛而招致的合同詐騙案，以檢察院的撤訴告終。
　 　「原本法院要判無罪的，現在是檢察院撤訴。」李榮生接受《新財富》採訪時說，這也是他在案發以來第一次親自接受媒體的採訪。在此案中，雖說李榮生遭遇巨 大損失，幾乎喪失了自己一手創立起來的企業，但看上去心態還不錯，「我們現在只想在這個案子結束以後爭取一個比較好的環境，不會去糾纏其他的一些事情 了」。
　　一場借殼上市的糾紛，是如何一步步演變成一樁刑事案件的？產業精英在面對資本玩家時，又該吸取哪些教訓？探尋蘇州大方遭遇「資本劫」的來龍去脈，可以發現，這實際上是一場商業利益糾紛引發的災難。

　　緣起香港上市設想
　　1984年，李榮生以8000元資金設立了鄭州市大方實業有限公司（下稱鄭州大方），成為國內第一家以橋樑施工機械租賃為經營模式的公司，承接各種道路（特別是鐵路）基建工程的施工。到2009年，該公司已擁有各類架橋機、門式起重機、動力平板運輸車100多台套。
　　2005年12月，李榮生南下成立蘇州大方特種車股份有限公司（下稱蘇州大方），註冊資金1.11億元，蘇州大方隨即成為各種施工機械設備的生產基地。2008年，蘇州大方更是通過投標獲得了全國90%液壓平板車的合同，成為高速高架鐵路設備行業的龍頭企業。
　　2008年，蘇州大方的營業額達到3.65億元，淨利潤超過3500萬元，鄭州大方的營業額則為1970萬元。李榮生原本預計，如果一切順利的話，2009年兩家企業的總營收將達10億元、利潤將達1億元。
　 　根據此時鄭州大方及蘇州大方的股權結構，鄭州大方由李榮生持股74%，其餘由其管理層持有；蘇州大方原本由李榮生全資擁有，後獎勵了職業經理人部分股 權，同時，由於2008年5月本土風險投資商（VC）匯富東方投資蘇州大方1億元，獲得蘇州大方18.02%股權，李榮生持股比例降低至74%（圖1）。

　　
　　「匯富東方一個億的資金進來以後，對我們企業的幫助確實很大。那時候我們正處於發展的轉型期，由於經濟危機的原因，老的業務在下滑，所以就想著向高鐵設備方向轉型，而他們提供的資金正好就幫助我們完成了轉型，幾個月時間就扭轉了頹勢，而且發展得更好了。」
　　VC的入股，加速了李榮生走向資本市場的步伐。作為財務投資者的VC，投資企業的目的在於獲利退出，而上市退出無疑是首選。據李榮生透露，匯富東方入股時雙方有約定，三年內企業要實現上市，否則創始人要從VC處回購股權。
　 　2009年3月，在匯富東方的推動下，李榮生將旗下兩家企業到香港借殼上市列入計劃。據李榮生稱，由於自己對資本市場知之甚少，同時也不想承擔上市成功 與否的責任，便將整個上市事項委託給了匯富東方的執行董事余秋池全程操作。「上市的事情交給他們負責，我只負責經營這塊，在經營業績方面配合他們，這樣上 市成功與否我就不擔責了，免得他們說上不了市是我的責任。」「另外，關於上市的事情，他們跟我說什麼我也聽不太懂，就說這事就全交給你們了，因為我覺得他 跟我們的利益是綁在一起的。」
　　然而，令他未曾想到的是，他的資本噩夢也從此開始????……
　　假手第三方搭建境外架構
　　基於李榮生的委託，余秋池及其團隊成員劉激揚包辦了大方上市進程的制定。李榮生則支付了1000萬元給余秋池，用於相關的上市運作。在此過程中，為了順利實現跨境重組，二人引進了一位境外中間人—汪曉峰，他成為日後與李榮生交鋒的另一位主角。
　　汪曉峰，畢業於中央財經大學，獲美國喬治城大學MBA學位，曾短暫就職於深圳市創新科技投資有限公司，上世紀末入籍加拿大，後轉赴香港，曾任新鴻基執行董事，後任在香港上市的證券投資基金國盛投資（01227.HK）主席。
　 　有報導稱，汪曉峰在國內證券界口碑不佳。2005年3月，他曾短暫接任瀕於崩盤的金信信託的董事長，並在操刀金信信託的重組時，上演了一出「蘇格蘭銀行 投資金信信託」的鬧劇。汪曉峰當時宣稱，蘇格蘭銀行旗下的泛盈投資將入股金信信託，投資金額達5億元。但最終的真相是，所謂的蘇格蘭泛盈投資是汪曉峰自己 在境外註冊的一家公司，跟蘇格蘭銀行沒有任何關係。這場騙局很快被戳穿，汪曉峰因此至今被限制入境，但這位「資本達人」仍遊走於香港資本市場。
　　余秋池、劉激揚聯手汪曉峰一起制定了蘇州大方及鄭州大方在香港借殼上市的方案，並選定了保興發展（01141.HK）作為殼公司。
　　中國企業的境外上市，通常以「紅籌架構」的方式進行，即境內企業的創始人在境外設立離岸公司，然後通過離岸公司將境內的企業全資收購，再以離岸公司作為主體申請於境外某交易所掛牌上市。
　 　為了搭建蘇州大方及鄭州大方的紅籌上市架構，2009年5-6月間，汪曉峰在境外設立了一系列殼公司，這些公司最終由汪曉峰全資控股（圖2）。之所以要 借汪曉峰這個第三方來搭建境外架構，最重要的原因就在於，因商務部發佈的《關於外國投資者併購境內企業的規定》（商務部2006年第10號文件，俗稱「十 號文」）第11條的「關聯併購」限制，李榮生不便於親自在境外設立殼公司並返程收購境內權益。

　　跨境收購鄭州大方
　　此後，余秋池及汪曉峰開始聯合正式實施跨境重組，首先是完成對鄭州大方的跨境收購（圖3）。

　　第一步：在收購鄭州大方之前，為了簡化跨境收購操作，先將蘇州大方全資持有的特種機械製造企業—鄭州和聲轉移到了鄭州大方名下。即，鄭州大方以1000萬元現金代價，收購蘇州大方全資持有的鄭州和聲（鄭州大方最終並未向蘇州大方支付該1000萬收購款項）。
　 　第二步：汪曉峰間接全資控制的中股投（BVI），以1865萬元的價格、按淨資產評估的口徑收購李榮生所持有的鄭州大方74%股權（該筆收購款汪曉峰至 今沒有支付給李榮生）；之後，中股投（BVI）再單方面向鄭州大方增資3781萬元，令其在鄭州大方的持股比例上升至89.6%。
　　按照李榮生 的說法，中股投（BVI）收購鄭州大方並非真正意義上的收購，原本只是說由汪曉峰代墊資金、完成股權跨境轉移之後，要把股權歸還給李榮生（本質上是左手倒 右手的行為，為了降低稅負才會按淨資產口徑來評估）。李榮生表示：「本來是說要簽一個代持協議的，但是他說香港不能代持。」而實際上，香港法律是承認代持 股權的。雖然原因無從考究，但雙方沒有簽訂代持協議，卻為日後的糾紛埋下了伏筆。

　　以「協議控制」模式合併蘇州大方
　　汪曉峰控制的中股投（BVI）在完成對鄭州大方的收購之後，接著計劃實施對蘇州大方的跨境整合（圖4），其計劃包括四步走。

　　第一步：李榮生與匯富東方簽署協議，李榮生按雙方商定的價格，收購匯富東方所持蘇州大方18.02%的股權。這個收購並非意味著匯富東方真正意義上的退出，而是由李榮生暫時代為持有（該股權轉讓最終未實施）。
　　第二步：李榮生（包含匯富東方）及蘇州大方的其他高管，分別在境外接手汪曉峰設立的殼公司榮生資本（BVI）、時發環球（BVI）（該步驟最終未實施）。
　 　第三步：由BVI公司鼎優全資設立的蘇州鼎優，和蘇州大方建立起「協議控制」架構，即，雙方及蘇州大方的現股東簽訂系列控制協議，包括《業務合作框架協 議》、《獨家技術支持與技術服務合同》、《獨家管理及諮詢服務合同》、《不競爭協議》，並簽署《股權質押協議》進行擔保，簽署《股權託管協議》以加強控 制。通過這一系列控制協議，蘇州大方的利潤順利轉移到了蘇州鼎優，蘇州大方也成為會計意義上蘇州鼎優的全資子公司。這個步驟實現後，蘇州大方的原股東則間 接通過蘇州鼎優，順利實現了蘇州大方在「協議控制」下的收益分配權（該步驟最終被終止）。
　　對於蘇州大方的處理，之所以沒有採取權益收購而採取 「協議控制」的模式，是因為蘇州大方的主營業務屬於外商限制投資的領域，作為外商投資企業的蘇州鼎優無法實施完全的股權收購。此外，蘇州大方於2009年 5月4日改製為股份公司，其股份鎖定期有12個月。故以上協議控制之目的，應該還包括規避鎖定期限制。
　　第四步：中國建設重工（BVI）以換股方式全資收購鼎優（BVI），成為整個蘇州大方及鄭州大方體系的最終控股公司（該步驟最終未實施）。
　　至此，整個紅籌架構搭建完成（圖5左上側），只剩借殼上市最後一步的換股交易。

　　「蒙在鼓裡」的借殼股權分配方案
　　　令人不可思議的是，整個跨境重組過程中，汪曉峰作為第三方扮演著如此重要的角色，而李榮生除了在計劃上市之前的2009年4月與汪曉峰見過一面，整個籌劃上市過程中兩人皆未見過面，直到2009年7月底為上市路演之時，才在新加坡見了第二次面。

　　李榮生事後回顧稱，他與汪曉峰之間的溝通，始終都是通過余秋池及劉激楊中間傳話，和交易有關的法律文件也皆由余、劉負責，而自己太相信他們兩人了，他們叫簽什麼文件就簽什麼文件，「很多英文的協議還看不懂」。
　 　原本，公司的上市事項由蘇州大方副總經理楊暉負責，但李榮生表示，余秋池及劉激揚總是跳過楊暉，一些關鍵性的文件簽署都只找自己，並囑咐說要保密，不能 讓下面的員工知道詳情；而由於自己對香港資本市場沒有絲毫瞭解，因此對其中的問題並未警覺。在他的設想中，不管上市方案怎麼做，只要確保未來上市以後自己 是控股股東就行，其他細節不必知道太細。
　　2009年7月底，李榮生被通知前往新加坡向投資者進行全球路演，那時候他都還沒看到最終的借殼上市方案。直到8月初從新加坡回到香港，在承銷商摩根士丹利的會議室，李榮生才從汪曉峰手上拿到最終的借殼方案，以及該方案下各股東的股權比例。
　 　最後的借殼方案如下：保興發展設立一間全資子公司WDL（BVI），以20億港元的對價（通過現金+股票+換股票據的方式支付），全資收購中國建設重工 （BVI）；交易完成之後，中國建設重工（BVI）的股東成為保興發展的股東，蘇州大方及鄭州大方最終實現借殼上市；同時，保興發展向港交所申請更名為中 國建設重工（圖5）。
　　此方案顯示的股權分配詳情是：借殼上市後，李榮生及高管層持有上市公司1.85%的股權，其餘皆為可換股票據；而且，即 使這部分票據全部轉股，李榮生在上市公司所持的股權比例也僅有19.99%，低於第一大股東汪曉峰的26.15%。這與李榮生設想的「自己是上市公司的控 股股東」相去甚遠。

　　股權分配方案背後的估值分歧
　　獲悉這樣一個股權比例之後，李榮生當即在摩根士丹利的會議室表態說，不同意這個股權分配方案。摩根士丹利的人有些驚詫，他們一直以為，股權分配方案是幾大股東早已經協商好了。
　　於是事件陷入了相互推諉的狀態：李榮生認為，這是汪曉峰單方面制定的方案，從來就沒跟他協商過；而汪曉峰則表示，以為余秋池方面早就把方案給李榮生看過了，李榮生並無異議。
　　蘇州大方財務總監齊威對《新財富》記者說：「汪曉峰為了在摩根士丹利面前裝作我們之間沒有分歧的樣子，就請我們吃了個飯，讓我們去跟大摩說，我們的分歧已經解決了。」於是，李榮生向摩根士丹利表示：「我們中間的矛盾已經基本化解了，不存在什麼大的問題。」
「　 　吃完飯以後，我們下午就開始談判。談判的時候汪曉峰先說，他覺得30%的股權都還嫌少。他這樣一說的話，你說我還有啥說的？」原本希望通過談判提高自己 的股權比例、降低汪曉峰股權比例的李榮生，自知再談無益，索性拍拍袖子，起身從香港回蘇州了，他決定「不再跟他們玩了」。
　　2009年8月8日，李榮生向汪曉峰發出了關於上市方案的《中止通知》。拿到通知的汪曉峰立刻致電李榮生，要求他再次前往香港協商，並說只要來香港，什麼條件都能談。8月11日，李榮生派出了楊暉、齊威和蘇州大方人力資源總監杜海云，前往香港再次與汪曉峰談判。
　　李榮生方面一直很疑惑的是，為什麼借殼之後第一大股東不是李榮生，而是原先商定作為「中介人」的汪曉峰？汪曉峰究竟又付出了什麼，使得其最終獲得26.15%的股權？
　 　根據李榮生方面提供的、據稱是與汪曉峰談判的秘密錄音，在當時的談判現場，汪曉峰解釋了股權分配的詳情：蘇州大方及鄭州大方的整體估值合計是20億港元 （即上市公司保興發展支付的收購對價），其中5億港元是現金支付，剩餘15億港元是股票+換股票據支付。5億港元現金中，4億港元要支付給上市公司的殼控 制人孫粗洪（1億港元是殼的價格、3億港元是要求從上市公司帶走的現金），另外1億港元要作為此次借殼運作的相關費用支付給相關人士（包括當初汪曉峰從投 資人處募集來的、由中股投向鄭州大方增資的3781萬元，折合4200餘萬港元）。
　　剩餘的15億股票及換股票據（佔上市公司總股本的 46.14%），才歸蘇州大方及鄭州大方股東所有。其中，鄭州大方估值8.5億港元（對應的股份比例是26.15%），蘇州大方估值6.5億港元（對應的 股份比例是19.99%）。由於此前汪曉峰通過中股投（BVI）已經收購了鄭州大方，因而視作鄭州大方由他擁有，其對應估值的26.15%股份便歸他所有 了；而李榮生還擁有蘇州大方，因而，蘇州大方對應估值的19.99%股份就歸了李榮生團隊。
　　李榮生之前的打算僅僅是讓汪曉峰提供一筆過橋資金收購鄭州大方，並且相關股權由汪曉峰代持，然而，由於雙方沒有代持協議，鄭州大方被汪曉峰據為己有。
　 　而雙方更大的分歧還在於鄭州大方與蘇州大方之間的估值差異。在當時的談判現場，蘇州大方副總楊暉明確提出，對蘇州大方的估值完全不合理—這家淨資產 2.09億元、淨利潤3574萬元的企業，估值僅為6.5億港元；而鄭州大方，淨資產僅有2346萬元、淨利潤僅86萬元，估值卻高達8.5億港元。在同 一個交易體系中，蘇州大方的市盈率估值為16倍，鄭州大方的市盈率估值則高達867倍；蘇州大方的市淨率估值為2.73倍，鄭州大方的市淨率估值則高達 31.78倍。
　　對於楊暉的異議，汪曉峰表現得非常不滿：「你不要這麼算，楊暉，我告訴你，如果這麼算，我會跟你急，這個評估怎麼評，是我說了算。」在當時的談判錄音中，汪曉峰至少重複表達了4次「評估我說了算」的意思。
　　2009年8月11日的談判沒有達成任何實質性的共識，李榮生派出的談判代表無功而返。
然而出人意料的是，2009年8月12日，汪曉峰在明知李榮生已發出《中止通知》並且雙方談判未果的情況下，依然透過保興發展在港交所發佈了蘇州大方及鄭州大方借殼上市的公告。

　　隱藏在二級市場的秘密
　　在雙方在股份比例並未達成一致的情況下，為什麼汪曉峰不顧潛在法律風險，依然急於發佈借殼交易的公告？
　 　背後的真相可能是，汪曉峰、余秋池聯手在二級市場對保興發展進行了大規模的潛伏性入股，以期借殼成功後獲得暴利，儘管二人此舉可能構成內幕交易而被香港 證監會指控。在運作借殼上市的過程中，保興發展的股價由2009年3月12日的最低每股0.089港元拉升到7月20日停牌時的1.34港元/股，翻了 15倍。如果借殼上市方案擱淺，意味著股價急轉直下，二人潛伏入股的大量資金會就此打水漂。
　　在蘇州大方提供的李榮生等人與余秋池、汪曉峰的兩 份談判錄音中，余與汪皆在談話中表示自己在二級市場進行了操作。其中，余秋池提到：「在二級市場上我們的投入近2個億，汪先生在二級市場也大約是2個億的 資金投入。」汪曉峰的說法則是：「整個二級市場是5億港幣，這個東西全在裡面還沒出來。紙上富貴，說死全死。這裡面不是我一個人的錢，也不是老余一個人的 錢，是很多朋友的錢，所以我們壓力大在這裡。那天我跟老李電話，說著說著我眼淚都快出來了。這裡邊至少有二三十個大戶，都是很多年的朋友，如果出事的話， 我們真的沒法交代。」
　　按照余秋池的說法，二人之所以大規模進入二級市場，是為了控制投票權以讓借殼上市的交易能夠獲得投票通過，因為「原大股東孫粗洪在這次投票中是必須迴避的」。
　　2009年8月17日，保興發展獲知李榮生對上市分配方案有異議並可能隨時終止上市進程後，進行了預提示公告。於是，余秋池再次約李榮生協商，以圖妥善善後。
　 　根據李榮生方面提供的談判錄音，余秋池提出的方案是：表面上前進、實際上撤退。即在明的層面，整個借殼計劃繼續進行，但可以設法拖延一下時間，並且要給 參與的中介各方一個合理的說法；在暗的層面，汪曉峰設法解除可能存在的法律風險，同時二級市場的資金也全面撤退；待一切妥善了結之後，再宣告整個借殼計劃 中止，所有交易回到原點。余秋池在錄音中提到：「我們現在要做的一個配合工作，就是戰術問題，大家坐下來協商著往後退，回到原點，就是分階段的戰術配 合。」
　　余秋池要求李榮生配合的時間點是，三方的合作維繫到當年9月底。「二級市場到9月底能不能退得下來還是個未知數，本身我們手上控制的股 票已經是一個很大的比例。」「汪先生也是在講，本來沒想幹這檔事，我們鼓動他來做，不能說到了這個年紀去惹一大堆的法律糾紛。而且這個糾紛一旦起來，不可 能（蘇州大方）公司就沒事。」
　　對於是否該配合余秋池及汪曉峰把這齣戲演完，以求各方都能善始善終，李榮生表示心裡沒有底，他認為自己無法控制其中的風險，因為此前他與汪曉峰達成的口頭協議後來就變卦了。於是，李榮生最終還是決定不做這種配合。
　　至此，三方談判徹底破裂。
　 　2009年8月24日，汪曉峰與保興發展簽署了《終止契據》，保興發展據此發佈了終止交易的公告。隨著借殼事項的擱淺，保興發展的股票價格急轉直下，從 最高的每股1.34港元跌到0.385港元，基本回到重組前的價位。如果余秋池、汪曉峰果真在二級市場買入保興發展，二人將不無損失。

　　歷時三年的刑事官司
　　伴隨蘇州大方和鄭州大方境外上市的終止，李榮生與汪曉峰隨即由合作者轉為訴訟對手。
　 　經過前述的系列跨境重組，從法律上來說，鄭州大方的大股東已經不是李榮生了，而是汪曉峰。2009年8月25日，汪曉峰以取代李榮生持有鄭州大方 89.6%的股權為由，委派代表楊全興替換李榮生，出任鄭州大方的法定代表人。而李榮生為了儘可能多保住自己剩下的資產，在此之前的8月24日，迅速將原 已轉讓給鄭州大方的鄭州和聲轉回蘇州大方全資持有，並完成了工商變更。
　　汪曉峰不願就此善罷甘休，遂通過代理人向鄭州警方舉報李榮生合同詐騙。 9月8日，李榮生也向鄭州警方報案，稱被汪曉峰詐騙。隨後，鄭州警方依據汪曉峰的舉報立案偵查。9月28日，蘇州大方的銀行賬戶被凍結。10月15日，李 榮生在廣州白雲機場被鄭州公安拘留。一場歷時近三年的刑事官司就此開始，2010年2月10日，鄭州市檢察院以涉嫌合同詐騙罪為由，向鄭州市中級法院對李 榮生提起公訴。3月12日，該案在鄭州中院公開審理。
　　在庭審中，公訴方向李榮生主要提出三項指控。
　　第一項指控：李榮生在2009年3月將鄭州和聲股權轉讓給了鄭州大方（參見圖3步驟①），在上市合作破裂後又違反公司法組織流程，擅自將股權轉回了蘇州大方，因而鄭州大方屬虛增資產1000萬元。
　 　對此，李榮生的辯護律師認為，鄭州大方的資產評估報告中，已經載明鄭州大方對鄭州和聲的1000萬長期股權投資，同時列明了應付蘇州大方1000萬元， 因此不存在虛增資產問題，而後來鄭州和聲被轉回給蘇州大方，也沒有對鄭州大方資產產生任何影響。李榮生也表示，鄭州和聲當時是為了上市才放到鄭州大方下 面，鄭州大方又沒有為此支付對價，上市不成必然要轉回蘇州大方。
第二項指控：鄭州大方在獲得汪曉峰3781萬元的增資款後（參見圖3步驟②），李榮生隨即分筆將資金轉入了蘇州大方用作流動資金，屬於抽逃資金。
　 　辯護律師則指，增資款驗資完成後，增資款即成為鄭州大方的法人財產，鄭州大方是以貨款的方式將其中的3770萬元支付給了蘇州大方。在實際情況中，鄭州 大方就對蘇州大方有大量應付款，截至2009年7月30日，鄭州大方應付蘇州大方貨款就達1.2億元，因此，該款項轉移行為是兩家公司之間的正常交易行 為。
　　第三項指控：李榮生與汪曉峰約定，鄭州大方在簽訂增資協議之前，沒有任何有關該公司的股權、資產或業務引起的懸而未決的訴訟，但李榮生隱瞞了鄭州大方與鄭州橋樑機械有限公司（下稱「鄭州橋機」）的訴訟事項。
　 　鄭州橋機原本也屬鄭州大方子公司，鄭州大方以12.78畝土地及廠房作為出資,佔鄭州橋機公司76%股份。2003年李榮生引進技術人才張志華，後來鄭 州橋機從鄭州大方脫離出去，張志華成為大股東。但由於歷史原因，鄭州大方作為出資的12.78畝土地使用權無法轉到鄭州橋機名下。鄭州橋　　機為了確認上 述土地資產，對鄭州大方提起了訴訟。
　　辯護律師認為，上述土地一直由鄭州橋機使用，且鄭州大方在做資產評估時，也未將該土地列入評估範圍，並不對鄭州大方的資產和業務造成影響，因此並不屬於李榮生、汪曉峰雙方約定的需要披露的範疇。
　　整體而言，李榮生的辯護律師認為，雙方糾紛的起因是對上市方案的利益分配存在嚴重分歧而導致合作破裂，各方應當面對和承擔的是民事責任，李榮生的目的本是上市，並沒有詐騙汪曉峰入資的主觀故意，因而不能將合作破裂之後的經濟糾紛追溯歸責為刑法上的合同詐騙罪。
　　2010年10月，該案第二次開庭審理，2012年4月第三次開庭審理，但始終沒有當庭宣判。直到2012年7月18日檢察院決定撤訴，此案正式劃上句號。

　　寶鋼入局解圍
　　李榮生被立案審查後，蘇州大方由他的弟弟李榮才接手管理。然而，由於銀行賬戶被鄭 州法院凍結，銀行信貸中斷，資金匱乏之下，企業接到訂單卻無法生產，蘇州大方陷入了癱瘓狀態。作為蘇州市的高新技術企業，李榮生及蘇州大方的情況引起了蘇 州市政府的關注，在其介入下，銀行給蘇州大方設立了一個臨時賬號，以維持企業運營的資金往來。
　　兩個月後，寶鋼集團旗下寶鋼蘇冶向蘇州大方伸出 了援手。寶鋼蘇冶給銀行許下非書面的承諾，表示將入駐蘇州大方，因而，銀行方面沒有對蘇州大方採取要求提前還貸等措施。2009年底，雙方簽訂聯營框架協 議，寶鋼蘇冶出資金和採購，蘇州大方負責生產、管理、技術、銷售等方面，雙方共同完成訂單，利潤共享。
　　但是，這種聯合經營的方式不是長久之 計，寶鋼方面開始醞釀收購蘇州大方的部分股權。2010年下半年，寶鋼方面聘請中介對蘇州大方進行了資產評估。然而，李榮生與寶鋼蘇冶之間的股權收購進程 緩慢，直到2011年4月27日，雙方才正式簽署股權轉讓協議。李榮才表示：「當初雙方是想等刑事案件出結果，而刑事案件沒有定論導致談判一拖再拖，直到 2011年上半年刑事案件一審還是未出結果，只能加快與寶鋼的合作進程。」
　　寶鋼方面提出的方案是，由李榮生先行回購匯富東方所持有的18.02%股權，之後再轉讓51%的股權給寶鋼蘇冶。蘇州大方最終的股權格局是：寶鋼蘇冶控股51%，李榮生持股41.02%，高管持股7.98%。
　　匯富東方是否願意出讓其所持股權，成為整個收購的關鍵。如果匯富東方選擇不接受李榮生的股權收購，則寶鋼進不來，蘇州大方或許最終垮掉，那麼，匯富東方當初投入的1億元將血本無歸。如果匯富東方選擇退出，至少可以收回部分投資。
　 　最終，匯富東方同意了寶鋼的方案，拿錢走人。但是，李榮生完全無錢支付收購匯富東方所持18.02%股權的款項。於是，寶鋼先替李榮生向匯富東方支付了 8500萬元，使得李榮生得以完成回購，這遠遠低於匯富東方最初1億元的投資額。這一事件涉及的各方，無論李榮生、汪曉峰，還是余秋池掌控的匯富東方，可 謂三敗俱傷。
　　未了的尾聲
　　在真相完全清晰之後，再去復盤事件的前因後果會發現，這完全是一場利益糾紛引發的災難，其核心或在於一個「貪」字。
　 　在跨境重組鄭州大方的過程中，汪曉峰利用雙方未簽訂股權代持協議的漏洞，弄假成真低價將鄭州大方收入自己囊中，此為「一貪」；上市估值過程中，其刻意將 利潤高的蘇州大方估低，而將利潤低的鄭州大方估高，進而佔有上市公司大比例股份，此為「二貪」；在操作借殼上市方案的過程中，又事先在二級市場潛伏性入 股，以期借助借殼交易推動股價暴漲獲得超額暴利，此為「三貪」。汪曉峰的「貪」，導致了整個上市計劃的終止，自己的投入也顆粒無收。
　　作為匯富 東方掌控者的余秋池，原本僅僅是蘇州大方的投資人，其最大利益在於促成企業上市，從而套現獲利。但其在借殼上市的操作過程中，卻未能平衡創業者與資本方的 利益；在獲悉汪曉峰在二級市場潛伏入股之後，他也在二級市場投入巨資，以期額外「再賺一票」。余秋池的「貪」，最終使自己進退維谷，得不償失。
　 　在這場資本較量中，沒有任何人是贏家，其中代價最為慘重的是李榮生。首先，李本人遭遇了兩年零三個月牢獄之災；其次，作為核心企業的蘇州大方元氣大傷， 從2009年預計年營業額超過10億元，到「2012年全年預計可能只有3億元」；其三，失去了鄭州大方的股權；其四，蘇州大方控股權也易手了。
　 　那麼，事件中，李榮生是否無妄受災？根據資深投行人士與律師的分析，其亦非完全無咎，一方面，李榮生雖然不懂資本市場遊戲規則，但在借殼事件中或也並非 全被「蒙在鼓裡」；另一方面，在利益受損之後，其輕率轉移鄭州和聲資產，不僅授人以柄，更有違法之嫌（詳見後文）。其中教訓，頗值得其他企業家記取。
　 　李榮生的經歷，也再次折射出資本困局下中國民營企業家所面臨的重重風險。對於李榮生這樣的企業家而言，要獲取企業發展的資金，除了難以企及的銀行貸款， 只有求助於PE、VC等機構，並從此背負盈利重壓，為上市狂奔。而由於企業家對資本市場遊戲規則的陌生，在上市的定價等過程中，其不僅可能受制於中介，如 噹噹網般付出不甘心的融資成本，更可能如李榮生般遇人不淑，失去企業與自由。
　　不過，即使上市征途中會遭遇種種磨難，對於企業家而言，上市仍是 最好的出路。除了融資上的便利，作為公眾公司，企業在控制人遭遇非常情況後的運營也更有保證。設若蘇州大方是上市公司，李榮生的入獄或也不會導致蘇州大方 陷入困境，正如黃光裕、黃宏生、張文中的入獄並未影響國美、創維、物美的運營。
　　如今，劫後餘生的李榮生心態平和。據他透露，他將跟汪曉峰談 判，把鄭州大方的股權收回來，並將汪曉峰之前所支付的3781萬元歸還給他，徹底完成鄭州大方企業股權的「還原」。「像鄭州大方這個企業，汪曉峰是不願意 接手的，他會拿走錢，這個我們商量著辦。找一個合適的辦法，他退出，這個事就算完事了。這個事情能夠做到和解是最好的，企業嘛，和氣生財。」
　　對於所失去的一切，他也處之淡然。他對《新財富》說：「現在寶鋼是拿了（蘇州大方）51%控股權，我是覺得只要對企業有利，損失這個控股權也沒有什麼不好的。跟國有企業打交道，今後我就不再擔心像這種騙局了，這反倒還是個好事。」
　　蘇州大方傍國企求生存的結局，或是李榮生的出路，卻體現了民企的窘境。未來的發展中，蘇州大方能走出新路徑麼？■C

縣政府「集資」始末

本刊記者 戴小河／文

10月23日以來，偏居西南一隅的云南嵩明縣被推到了「非法集資「的風口浪尖。

將其拉下水的是嵩明縣近幾個月來推行的一種「融資」新方式，該縣政府委託當地一家信託機構發行融資產品，該產品收益權歸縣工會所有，工會則組織公職人員自願認購，每次投資期為期三年，利率為10%。

云南嵩明縣的官員堅稱縣政府「集資」實為被逼無奈，甚至在銀監會報備過。但是法學界認為嵩明縣遊走在法律邊沿，他們以並不能作為擔保人的政府出面擔保，通過信託方式向幹部、職工的融資行為涉嫌「非法集資」。

縣政府集資

云南省嵩明縣各個鄉鎮和縣直各單位的幹部、職工接到單位領導任務，每人要完成最低2.5萬元的「融資」任務。網友「小咪渣1989」爆料稱，??「融資任務」上不封頂，資金用於支持縣裡產業聚集區建設。

嵩明縣金融辦副主任王永祥接受本刊記者採訪時稱，該縣楊林工業園區近年來前期開發基礎設施建設缺少資金，銀行貸款融資非常困難，「我們是被逼得沒辦法了，才想辦法自籌。」

「為發展楊林工業園區，拓寬融資渠道，向財政全額供養的公職人員開展融資行動。但並非向員工強行攤派，而是採取自願購買的原則，只是個別單位將此次融資當成行政命令。」王永祥解釋說。

據王永祥透露，該產品的融資數額為兩億元，截至10月12日，一期融資計劃已經結束，共1600名職工參與，融資額約為一億元。二期融資計劃現在已經啟動，主要針對教職員工。

嵩明縣官方與投資者簽訂的《代持協議》約定，該產品信託期為三年，年收益率不低於10%。這確實吸引了不少員工，因為其遠高於銀行存款每年約3%左右的利息。

窮則思變，嵩明縣官方網站載明，2011年嵩明縣大膽探索民間融資、委託借款、票據貼現等多種融資方式，共完成融資19.5億元，其中向企業借款、民間融資8.4億元。

財政埋單

「它是由信託公司設立的，其將受益權轉讓給工會，再由工會組織投資者。投資對象只能是財政供養的工會會員，我們以工會組織來幫他們理財投資。」王永祥說，嵩明縣推出的融資產品經過合法程序報批，並且在銀監部門報備。

嵩明縣金融辦工作人員告訴本刊記者，嵩明縣建立了完善的還款機制——利用工業園區的土地收益和財政收入進行還本付息，工業園區的財政收入如果不足，則由縣一級財政承擔。王永祥表示，嵩明縣政府已經向縣人大報批，待縣人大表決通過後，園區財政不足部分將列入財政預算予以彌補。

北京市隆安律師事務所律師尹富強對此表示異議，嵩明縣的作法是變相發行地方政府債券的行為。《預算法》第二十八條也明確規定：地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。

北京盈科律師事務所律師楊名跨認為，嵩明縣發售理財產品的行為實際上就是民間市場行為，根本不能成為國家擔保的一種條件，因為政府財政的擔保、政府預算資金的使用，都是由預算法的規定來調整的，不是隨意可以拿來為民間投融資行為擔保的。根據《擔保法》規定，「國家機關不得為保證人」。

但嵩明縣金融辦不這樣認為，王永祥解釋說，「開發區的基礎設施建設本就應由政府埋單，只不過政府眼下缺錢，我們先向員工借錢，打個時間差，等我們開發區的土地平整完轉讓變現後，還錢是沒有問題的，還能帶動經濟發展。」

北京大學政府管理學院研究員李洪斌分析指出，國家政策層面收緊了地方融資平台的投融資行為，這種「一刀切」的治理方式只能逼嵩明縣開發區自己想辦法籌錢了事，他們自己想出的辦法又可能遊走在法律邊緣。

南方基金「換購門」始末 小基民單挑大基金

一群專業的中小投資者，成功挑戰強勢機構；一張快乎尋常的處理罰單，揭示監管風向。

2013年4月19日，南方基金收到證監會開給基金行業的史上最嚴厲罰單：被責令整改3個月，並以自有資金約4799萬元對南方開元滬深300ETF基金（下稱「南方300ETF」）的持有人進行賠償。相關的基金經理和投資總監也分別受到了處罰。

基金公司對持有人進行賠償？在「買者自負」的行業規則下，這一處罰聽上去有點不可思議。重要的是，4799萬元並非小數目，即使對實力雄厚的南方基金而言——南方基金2012年淨利潤為4.55億元，這意味著南方基金這次違規的代價是10%淨利潤。

這一處罰的速度與力度也讓基金持有人徐大為「不敢相信自己的眼睛」。北京投資者徐大為開始在網絡論壇裡召集持有人維權僅半個月，距離其正式向證監會控訴還不到10天。這樣的處罰決定不僅超出了基金業人士的預期，甚至超出一些監管官員的預期。

不正常的大跌

買到了已停牌的永泰能源

徐大為認定南方基金傷害了自己的利益，源自南方300ETF基金2013年4月3日異常的淨值波動。

與其他基金公司直接發行募集的滬深300ETF基金不同，南方300ETF基金的部分份額是由封閉式基金南方開元轉換而來。在開元封轉開之後，南方基金對新基金進行擴募，並接受滬深300指數成分股換購，募集成功之後，南方開元將轉為被動跟蹤指數的滬深300ETF基金。

持有一百多萬元南方開元的徐大為在仔細評估轉換方案之後，出於對ETF基金管理「更規範」的信任，選擇繼續持有。

2013年3月11日，南方300ETF基金成立，細心的徐大為開始觀察基金的淨值走勢。在4月3日，他發現了明顯的淨值異常。

這一天，滬深300指數下跌0.11%，但南方300ETF基金淨值卻下跌了0.65%，跌幅是指數的近6倍。一般而言，ETF基金和指數同步，大盤漲，它也漲；大盤跌，它也跟著跌。南方300ETF，顧名思義，指的是該基金跟蹤滬深300成份股指數設立，那麼該基金的漲幅情況應該和滬深300成分股指相近。

而且在新基金成立之初，由於建倉工作尚未完成，基金淨值偏離指數是較為普遍的現象，但未完成建倉的特徵是倉位低，往往是基金漲跌幅低於指數，像南方300ETF這樣跌幅大幅超出指數的情況較為罕見。

隨後，南方基金2013年4月2日披露的一則公告給不解的徐大為一些線索。

南方基金公告顯示，依舊處於停牌期的永泰能源對南方300ETF的淨值影響超過了0.25%。但此前南方開元的重倉股顯示，截止2013年2月8日，在基金開元中根本沒有永泰能源。而2月20日開始，永泰能源便開始因重組方案停牌，此時合併後的南方300ETF基金尚未成立，按理南方300ETF基金根本沒有機會在市場上買到永泰能源，那麼這些影響基金淨值的永泰能源來自何處？

2013年4月8日公佈的南方300ETF上市交易公告書揭開了謎底。根據該公告書，永泰能源是南方300ETF第一大重倉股，共計1609.7萬股，南方基金按照停牌之前2013年2月19日的收盤價對其估值，該股票佔整個基金資產淨值的5.14%。

而南方300ETF的第一大持有人為中國華電集團控股有限公司，持有近2億份南方300ETF，佔該基金的比重為5.05%，值得注意的是，該公司恰恰是永泰能源第三大股東。

顯然，在股票換購階段，永泰能源的三股東華電集團將持有的股票換成了南方300ETF基金份額。而永泰能源在2月19日收於跌停之後，在4月3日復牌後再次跌停，這也是南方300ETF基金在4月3日跌幅明顯超出指數的最大原因。

爭議換購

表面看來「多贏」的手段，卻成為傷害基金持有人的利器

換購，是處在停牌期的永泰能源成為南方300ETF重倉股的方法，也是南方基金在此次事件中最為人爭議的環節。

換購始於ETF基金自身的特性。有別於其他被動的指數型基金，ETF基金最大的特點就是上市交易、實物申贖。所謂的實物申贖，即投資者可以用一籃子與指數構成一致的股票申購相應份額的ETF基金。但在實際的發行工作中，實物申贖條件往往會放鬆到只要你持有一定數量以上的股票，且這只股票恰好是ETF基金投資指數中所含股票的一隻，那你就可以按照一定的約定價格，將股票換成一定份額的ETF基金。

在現今的ETF發行過程中，換購已成為基金公司較為常用的手段。為了鼓勵股票持有人進行換購，近些年來，基金公司還經常會希望負責銷售的券商，介紹持有一定數量的股票並有減持或更換資產配置需求的人，使用股票換購基金份額。符合這些需求的人士通常為上市公司的「大小非」。

表面看起來，這是一個「多贏」的募集手段。股票持有人將持有的個股更換成風險更分散、流動性更好的ETF基金，後市無論是繼續持有還是減持，都降低了直接拋售股票帶來的交易成本。而對基金公司而言，由於換購股票本身就是自己需要購買的標的，接受股票換購可以縮短建倉期，同時在基本面不變時，也可以降低買入股票帶來的交易成本。

但實際上，換購之際的一些處理方式，往往會傷害到持有人的利益。南方基金此次被證監會處罰，也恰是由於其在換購永泰能源一事上處理的不當。

作為以精準跟蹤指數為投資目標的ETF基金，南方300ETF需要在上市之後不久便做到讓自己的投資比例與指數的構成儘可能一致，在這個過程中，基金經理需要對資產中所含股票的權重進行調整，賣掉超出指數比例的股票，買入不足的股票。

依照這一投資目標進行判斷，南方基金大比例接受永泰能源的換購，就有了不當之處，主要包括兩個方面：接受停牌股，接受比例遠超出自身需求。

根據滬深300指數的構成權重，永泰能源佔南方300ETF資產的比例應該在0.12%和0.13%之間，但南方基金卻一下子接受了佔資產比重高達5.14%的永泰能源。這也就意味著，在建倉過程中，南方基金需要減持掉持有的95%以上的永泰能源。

事實上，南方基金在證監會處罰之後的回應透露出，在2013年4月8日至11日期間，南方基金先後減持了這些超出部分。也就是說，在4月3日永泰能源復牌後的7個交易日內，南方基金就賣掉了自己接受的大部分永泰能源，這一時期內永泰能源股價較其換購價格下跌超過20%，這些虧損本該由華電集團承擔，但在換購之後，卻由南方300ETF的持有人共同承擔了。

此外，在南方基金接受永泰能源之際，永泰能源尚未確定復牌日期，一旦永泰能源不能在建倉期內復牌，南方基金的建倉問題將始終存有一定瑕疵。而在復牌之後，建倉期內股市不確定以及相應的流動性風險也都將由南方基金持有人承擔。

此前，在提出換購要求的股票存在不確定性，有可能損害持有人利益時，基金公司有權拒絕接受某隻股票的換購。早前超日太陽爆出債券危機，當時恰逢嘉實中證500ETF和南方中證500ETF發行，當時超日太陽的持有人曾試圖將股票換成ETF基金，被嘉實和南方雙雙拒絕。

但數月後，拒絕了超日太陽的南方基金卻接受了永泰能源，南方基金的解釋是永泰能源的基本面本身沒有問題，但事實證明這一判斷並不準確。南方基金也因此被證監會嚴厲處罰，做了一筆「得不償失」的交易。

出乎意料的維權

在下班路上，他興奮得跳起來

2013年4月3日的異常波動使得投資者常在一起交流的鼎級論壇，一下子變得沸騰了起來。

當晚，持有人徐大為寫了一篇「南方300ETF允許停牌股認購ETF，損害基金持有者利益」 ，並上傳至鼎級、雪球、新浪博客等網站和報紙。

之後，基金持有人聚在一起。

4月19日，基金開元的維權群因為證監會網站刊登的一則公告炸鍋了。

證監會發言人表示，事件發生後，證監會高度重視，立即責成深圳證監局對南方基金公司展開現場核查，採取有效措施確保基金份額持有人的利益不受損失。

經核查，發現南方基金公司在南方滬深300ETF投資過程中未能履行謹慎勤勉義務，存在內部控制制度建設薄弱，缺乏ETF募集期股票換購的相關制度規定；合規及風控管理制度未能覆蓋ETF基金投資環節；關於永泰能源投資的相關決策過程未能留痕等問題。

發言人稱，鑑於南方基金公司相關人員的玩忽職守行為，給南方滬深300ETF基金份額持有人造成較大損失，並對行業形象產生嚴重負面影響，按照有關規定，證監會決定對南方基金公司採取責令整改3個月等監管措施，在整改期間證監會暫停受理和審核該公司所有新產品和新業務申請；對基金經理潘海寧採取認定為不適當人選，3年內不得擔任基金經理或實際履行上述職務的監管措施；對ETF投資總監劉治平採取出示警示函的監管措施；責成南方基金公司運用自有資金47，995，737.85元對相關基金份額持有人進行賠償。

徐大為說，看到這個消息，在下班路上，他興奮得跳起來。不僅是因為他可以獲得2萬賠償金，更讓他高興的是作為證券市場弱勢的中小投資者，在利益被強勢的機構侵犯時，他們的維權努力得到了監管機構的快速回應，最終維護了自己的權益。

而這件事情也讓業界大跌眼鏡——南方基金是基金行業的翹楚，旗下公募基金39個，管理資產2271億。證監會此次做出如此嚴厲的處罰，等於給整個行業敲響一記警鐘。

雖然從現有的證據看，並不能確定南方基金的「換購」事件究竟是主管故意輸送利益，還是由於對股票基本面判斷失誤、風控措施不嚴導致，但在「換購」環節給投資者利益帶來損害，卻是不爭的結果。對南方基金的罰單，或足以使基金公司在處理這一環節時更為謹慎。

創始人復盤易迅網出售始末：險與富士康結親

【導讀】在眾多的收購案例中，易迅算是個異類：不僅創始團隊鮮有離職，而且如今已成為騰訊電商的中堅力量。在易迅創始人卜廣齊看來，如果說帶領一個創業團隊從創業走上市是一種堅持，那麼帶領一個團隊從創業公司融入一個大公司則需要智慧。正如一段完美的婚姻，首先是要選對人，其次是要懂得妥協。

來源：中國經營報 作者：姜蓉 （文章經i黑馬節選、編輯）

回顧易迅被騰訊收購的前前後後，卜廣齊有過掙扎和糾結，但是很快被理性取代。作為一個創業者，他始終堅持著一個原點：究竟要把企業帶向何方？一旦目標清晰，抉擇就變得容易。在他看來，創始人的價值不是控制一家公司，而是體現在對一家公司柔性的影響力。

融資：從VC到傳統企業

問題是要實現這樣的目標，光靠自有資金顯然是不夠的。京東的融資過程也給了卜廣齊一些啟發，於是卜廣齊開始找VC聊。然而，聊了幾輪下來，他發現了一個問題：當時中國B2C的網站都在虧損，所以估值的模式都是採用的是市銷率(PS值)的方法，所以在市銷率一致的情況下，營業額的差異代表著公司的估值差異。當時，京東的營業額已經是易迅的十倍。

「另外，VC投資時除了看一個企業成長速度、內部的精細化指標、未來發展空間，很重要一點，是要看其在行業中的地位。」卜廣齊表示，2008年，京東已經超過新蛋，除了這兩家，亞馬遜、甚至綠森數碼都排在易迅之前。

「要讓企業成長，驅動力是來自於資本，而資本的多少又是根據你的公司估值來確定，你的估值又是和你的營業額相關，而你的營業額又是和別人差十倍。這個時候，想通過拿VC的錢去與競爭對手競爭，還是很難的。」卜廣齊表示。此路不通，卜廣齊又在考慮其他的可能性。「融資的本質是拿錢。拿錢的核心的本質是獲取更多的資源，比如人才、流量、貨源等。」卜廣齊發現，當時行業裡面有資源的企業挺多的，恰巧2008年開始，許多有資源的傳統企業躍躍欲試想要進入電商行業。審時度勢之下，易迅決定放棄風險投資，轉而尋找戰略投資。

對於3C類電商網站來說，供應鏈資源直接決定了銷售額和利潤率。轉向戰略投資的卜廣齊希望在產業鏈裡尋找合適的「婆家」。最早來找易迅的是富士康，郭台銘親自帶團隊來上海約了易迅的三個股東一起吃飯。卜廣齊至今還記得：當時他們信誓旦旦地講易迅與富士康合作是「給老虎插上一對翅膀」，而這也是後來富士康做飛虎樂購的概念之一。

然而，與富士康談了幾個回合後，卜廣齊越來越覺得這並不是一個合適的投資方，關鍵的原因在於企業文化。「製造業是非常強調控制的一個產業，在他們的文化中，要把一件事情做好，一定要有很強的控制力，在某種意義上有些軍隊文化的感覺，軍隊文化最主要的就是流程和服從，這樣的公司一旦控股，就肯定會全盤控制我們，而互聯網公司的文化一般都是要保持一定的靈活性和創新力的。」卜廣齊認為，如果富士康只是資本進來，讓易迅獨立發展，未來可能會更好，但是用戰略控股的方式進入，恐怕不會有好的結果。因此，在控股問題上，卜廣齊及其團隊沒有讓步。

賣身：與騰訊各取所需

當行業處於拼貨源的時代，基本不用做推廣都能賣貨。到了2009年前後，大量的電商開始湧入，流量變得越來越貴。原先獲取一個新用戶才幾分錢，後來變幾毛錢，再後來變成一塊錢……用戶的獲取成本翻著倍地往上漲。卜廣齊在當時對行業的判斷是，在未來獲取流量將是企業經營中開銷的大頭，要更加重視這方面的資源而不是貨源的資源。因此，融資的方向也就變成了手握流量BAT。目標明確後，卜廣齊把投資人排了序：最佳投資人是騰訊，其次是百度，最後是阿里。當時，阿里還沒有將京東放在眼裡，阿里與易迅接觸更希望易迅來幫助阿里做物流體系，而不是B2C，而這又非易迅所願。

2009年3月，騰訊的電商負責人、也是如今騰訊電商平台部總經理、易迅網的CMO顧思斌來上海找電商同行做交流，那時的騰訊還是想做一個模式更輕，未來包容性更大的一種開放性平台，顧思斌此行的目的也是尋找合作商家。

正想找騰訊融資，結果他們自己送上門來，已經有所「預謀」的卜廣齊在發言時，單刀直入地表示，自己並不太看好這種簡單的業務層面合作，B2C進入大平台其實不靠譜，原因是大家同床異夢。要合作，那就是更深入的在資本層面的合作。

卜廣齊送出的「秋波」，給騰訊留下了很好的印象。卜廣齊在講起自己與騰訊的第一次接觸時表示：「就像男女之間的一見鍾情。」雖然彼此有意，但戀愛還是要談的。騰訊很快組織了由吳宵光(騰訊電商控股公司CEO)帶隊的團隊去上海參觀了易迅的倉庫。彼時，易迅的倉庫只有8000多平方米，而且還空了一大塊，條件簡陋。不過，易迅團隊給自己未來的「婆家」展示出的是創業精神以及對行業的瞭解。

吳宵光很坦率，他表示騰訊電商發展其實還沒有那麼清晰，方向上還需要更多的去探索。騰訊如果未來要真的投入到電商這個行業，不會用簡單的風險投資的模式進來，最終還是希望易迅成為騰訊電商大平台的一部分。卜廣齊也坦陳，那個時候自己也很猶豫，易迅就像自己的孩子一樣，如果真的與騰訊合作了，就像孩子送給別人，門戶都要變了，甚至連姓名都可能改了。猶豫的同時，他也覺得這是個好機會。卜廣齊一直相信一點：要想取之必先予之，要想得到騰訊資源的支持，還是要付出一定的代價。

然而，當時騰迅電商自身的發展戰略還不是十分明晰，斷斷續續談了一年，真到2009年底才決定投資易迅。首筆資金到賬已經是2010年初了，第一筆投資騰訊並未控股，只是保留了後續投資的權利。如果說第一筆投資是「試婚」的話，那麼騰迅於2010年後不斷加大對易迅的投入，直至完成控股也是緣於彼此磨合的比較成功。

並不荒的錢為什麼慌了 中國銀行業「6月危機」始末

編者按

一場銀行間「錢荒」，其實更像央行掌控中的一次壓力測試。

市場的過激反應，是人們對經濟增速乏力、以往增長模式走到盡頭的擔憂的集中體現。而此次央行的態度變化，既給了那些不守規矩的銀行一個警告，又向市場發出了逼迫中國經濟轉型的強烈信號。

南方週末本期專題，詳解這場「錢荒」鬧劇的來龍去脈，以及其間展現的中國經濟深層次隱憂。

這場看似突如其來的銀行間兌付「危機」，更像是央行掌控下的壓力測試。

央行突然發佈的一則消息令A股上演驚天大逆轉。

2013年6月25日，A股早市低開，截至中午收盤，滬指跌破1900點，跌幅超過5%，深成指跌超7%。就當市場一片哀鴻之際，14點半，在上海召開的陸家嘴論壇新聞發佈會上，央行上海總部副主任凌濤表示：「下一步，將會繼續密切監測銀行體流動性的變化，根據國際收支和流動性的供需形勢，靈活調節流動性管理，並加強與市場機構的溝通，穩定預期，引導市場利率在合理的區間內運行。」

這是本週中國的銀行們集體陷入「錢荒」恐慌以來，一直沒有出手的央行第一次表示出態度鬆動。

「央媽」的變化，無疑為市場打了一針強心劑，市場強力反彈，滬指很快收復1900點，深成指跌幅也迅速收窄。

18點23分，央行又在網站發表文章，強調當前流動性總量並不短缺，而且說明央行已經向一些金融機構提供了支持。

海通證券首席經濟學家李迅雷對南方週末記者表示，「央行的這次表態是為了避免市場恐慌情緒的進一步蔓延而做的一次有所保留的表態，這不是無限度的要放開流動性。」

銀行從銀行借「高利貸」

沒有人在出錢，就很恐慌，只能不計成本在借錢。

這場史無前例的中國銀行間流動性危機，6月20日真正進入公眾視野。

這天，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜利率大漲578.4個基點至13.44%，創下自2006年運行以來的歷史紀錄。

銀行間拆借利率反映的是銀行間資金的流動情況，在成熟的金融市場這一指標被作為市場的基準利率。可資對比的是，即便在2008年金融海嘯中，倫敦銀行間拆借利率（Libor）最高也僅為6.88%。

Shibor飆升迅速引發國際關注。當天正在倫敦路演的美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺回憶，國際投資者擔心的是：這是否意味著中國會發生大規模金融危機？

市場的實際交易更為慘烈，6月20日的銀行間市場被恐慌籠罩。上午9點一開盤，隔夜回購利率就跳升至10%，前一天這個數字的加權值還只是7.87%。據一家城商行的銀行間交易員回憶，這天一開盤就發現「大行全部不出錢」，「市場上想要融資的機構發現沒有人在出錢，就很恐慌，不計成本在借錢」。

這一天，建設銀行一家省級分行也出手借錢。總行要求，拆借利率以Shibor上浮250個基點為限。當天該分行從資金相對寬裕的村鎮銀行、信用合作社借到了資金。「借得不多，它們的資金也都去做國債逆回購了。」該分行一位機構部人士說。

紀錄隨後在盤中不斷被刷新。有銀行間交易員事後記錄下這場「六廿慘案」：早盤各行不惜代價以10%以上利率吸收存款；託管行因為回購利率離譜不敢做清算，導致午盤後交易單據大量堆積。央票8%；短端短融16%；好多債一天跌一塊錢……「資金沒這麼貴過，債沒這麼跌過。」

歷史紀錄最終被以驚人的數據刷新。銀行間隔夜回購最高成交利率創紀錄地達到30%，7天回購利率最高則達28%，被市場稱為「銀行間的高利貸」。據一位銀行間交易員回憶稱，6月20日下午就做了一筆利率25%的隔夜質押式回購，總額2億元。

6月23日，工商銀行在公告的系統網絡升級時間之後，還是遲遲無法正常使用。全球最大的這家銀行，擁有近3億客戶，這讓市場充滿了疑慮與猜測，也讓恐慌從金融、投資人士之中蔓延到普通老百姓層面。

借錢的多了，放錢的少了

從5月中旬開始，銀行間資金已漸趨緊張。到6月末這個每年銀行資金最緊張的時點，2013年銀行的資金鏈更是繃到比往年更為緊張的水平。

其實，危機在更早以前就已經出現。南方週末記者採訪發現，從5月中旬開始，銀行間資金已漸趨緊張，銀行間利率不斷攀升，市場人士們普遍反映錢很難借了。

通常，銀行每天會根據資金進出情況計算頭寸，確定當天有多少資金需要融入，或者可以融出。而金融機構之間借錢，通常會通過貨幣經紀公司詢價，或者靠機構間打電話雙邊約定。

「打一圈電話發現很多機構都不願意出錢了。大家信息一交匯，就能感覺到資金慢慢開始緊起來。」一位銀行間交易員告訴南方週末記者。另一位在一家大型保險公司從事資金交易的人士則說，「往年從來沒有這麼早就開始出現緊張」。

6月末通常是一年中銀行資金最緊張的時點。據中信證券測算，除去銀行需要滿足半年末存款考核要求，全行業需要補繳5000億存款準備金、4000億財稅徵繳和2500億大銀行分紅。

Shibor歷史數據顯示，往年即便是現金最緊張的六月末，Shibor最高時不過為2011年6月22日到達過7.47%的高位，其餘年份雖有波動，但都不到4%。

排除6月末這個季節性因素，2013年的一個大背景是貨幣政策收緊，不僅沒有釋放流動性，央行還於5月重啟已暫停近三年之久的央票發行，以回籠資金。

而且監管層曾於2013年上半年先後出台過至少四份能直接影響銀行間流動性的規範文件，分別針對的是銀行理財產品、外匯佔款、債券市場和票據業務。

其中一個對流動性最為直接的影響是，5月外管局下發20號文，鐵腕打擊跨境虛假貿易融資。此文立竿見影，公開數據顯示，中國5月新增外匯佔款大幅降至668.62億元人民幣，遠低於此前三個月月均兩千多億的規模，僅為1月時新增外匯佔款的約十分之一。

同時20號文還將外幣納入存貸比考核要求。通知要求外匯存貸比超標的銀行，應在每月初的10個工作日內將頭寸調整至下限以上。這一規定大大增加銀行間流動性壓力。比如，據多位國有大行資金部人士透露，工行外幣貸款一直做得較猛，受外幣存貸比考核要求，工行需要增加大量外幣存款，就必須用人民幣購匯，而這一數據被計入減少的新增外匯佔款數據之中。

「為了外幣存貸比達標，工行需要調度的頭寸不是小數。」一位知情人士透露，「其他銀行也有這種情況。」

而過去，工行一直是最大的資金輸出行之一。一位銀行間交易員告訴南方週末記者，國開行、農發行這些政策性銀行長年有資金融出。而四大行裡，工行和農行相對穩健，長年有資金輸出。

另一個直接影響是，中國外匯交易中心5月出台債市新規，禁止銀行理財賬戶與自營賬戶關聯交易，這相當於在銀行兩種資金之間建了一道隔離牆。通常，銀行的理財資金資產大多都是短借長投，向公眾發行短期理財產品籌集資金再投入到長期項目中，如果理財到期時銀行可以用自營資金暫時接盤過渡。但新規之下，則只能向市場融資。

6月21日，評級機構惠譽國際公佈報告指出，2013年6月最後10天到期理財產品高達1.5萬億元。測算顯示，假設85%的銀行間資產能夠立刻變現（不計變現成本）且銀行無須支付任何到期理財產品的情況下，以2012年上半年數據而計，流動性情況最差的光大銀行，收回近90%的貸款才能滿足其短期現金流出需求。平安銀行和華夏銀行次之，需要收回近75%貸款以滿足需求。

央行鐵腕

「過去一般早上先溝通，看央行的意向，下午打報告，四點前央行就會給錢。」

更關鍵的是，此番與往年不同的還有，央行的態度。

據一位銀行資金交易員回憶，往年如果碰到類似銀行間市場資金緊張的狀況，一些一級交易商會跟央行打電話溝通，向央行申請定向逆回購。比如在資金吃緊的2011年，一級交易商與央行的溝通就前所未有地頻繁。「一般早上先溝通，看央行的意向，下午打報告，四點前央行就會給錢，相當於定向逆回購。」上述交易員告訴南方週末記者，「因為通常借錢太困難才會打報告，所以一般打報告央行都會放行。」

而這次，央行一反常態，至少未在公開市場運用包括逆回購、SLO（公開市場短期流動性調節工具）等任何工具釋放流動性。央行的上一次逆回購操作還要追溯到2013年2月7日，此後央行一直在通過正回購回籠資金。一位銀行間交易員告訴南方週末記者，央行曾讓各銀行上報SLO需求，也進行過逆回購詢價，但最終均詢而未發。

不僅沒有釋放流動性，央行還於5月重啟已暫停近一年半之久的央票發行，回籠資金。即便在銀行間流動性已十分緊張的6月18日和20日，央行還分別發行了額度為20億的三月期央票，數額不大，卻足以顯示央行鐵腕的決心。

事實上，2013年6月24日，央行在其網站上刊發實際於6月17日向各家商業銀行發送的《中國人民銀行辦公廳關於商業銀行流動性管理事宜的函》，明確表態，「當前我國銀行體系流動性總體處於合理水平」，要求「加強對流動性影響因素的分析和預測，做好半年末關鍵時點的流動性安排。」

「央行底線很明白，不發生區域性、系統性風險，大機構不倒閉。」一位央行內部人士說。

更讓外界矚目的是最高層的表態。過去一個多月內，國務院總理李克強曾三次提及「盤活存量貨幣」。6月19日的國務院常務會議上，李克強提出要優化金融資源配置，用好增量，盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級。

這讓央行的態度被外界解讀為「執行貨幣新政，實行鐵腕政策」。從市場人士那裡，央行獲得了一個廣為流傳的新稱呼「央媽」。

大行不差錢

大行有錢，只不過錢貴了。

既然如央行所言，市場流動性整體充足，那麼為何這次銀行間市場的流動性風波又會如此之巨？央行鐵腕糾偏市場預期的背後又是出於何種考慮？

一位不願透露姓名的國有大行高管告訴南方週末記者：「以往市場上借不到錢只能問央行要，現在你們自己搞定，只不過借錢成本變貴了而已。這就是央行的判定。」

5月下旬後，儘管銀行間利率不斷攀升，但漲勢一直較為平穩，直到6月6日出現的一起黑天鵝事件。

當日，市場有傳聞稱，興業銀行存放在光大銀行的一筆60億元資金，到期後光大因資金頭寸不夠，沒有按期歸還。儘管光大銀行、興業銀行均出面否認違約傳聞，但多位銀行間交易員則稱，光大銀行延遲交割確有其事。

這則傳聞重擊了市場信心。自6月中旬開始，建設銀行總行甚至要求其下屬分行暫停將資金存放同業。

Shibor利率也一直在上升，到6月19日則深受另一則事件的刺激。

這一天，銀行間市場人民幣交易系統閉市時間延遲了半個小時。據一家大型機構的銀行間市場交易員透露，之所以延遲，是因為某家銀行沒有及時借到錢來「平頭寸」，央行也沒有像以往一樣，在交易系統不能準時關閉之前就施以援手。

這兩個罕見的情況震懾了市場，導致次日各個市場都顯示了對資金的渴求狀況。

6月20日中國財政部六月期國庫現金定期存款招標，中標利率跳升至6.50%，不僅創下15個月來同期限品種利率高點，且已與同業存款的利率水平相當，顯示銀行求錢若渴不計成本。

股份制銀行則成為流動性危機的重災區。「都快瘋掉，拚命搶錢。」一家大型保險公司的市場部高管告訴南方週末記者，「一些股份制銀行開出1個月年化10%的收益率，有多少要多少，100億不嫌多。」

銀行間交易員們利用一切可以利用的渠道招攬資金。微博、金融行業QQ群上充斥著各種資金報價。民生銀行上海資金交易中心一位交易員在她的微博上寫道：「各位好朋友，拜託了！缺跨月末同業存款！各個期限都可以，明日放膽報價過來。謝謝！只要你有錢，我就能夠收。」

不過，也有市場人士認為，市場資金面並未如想像中緊張，更稱不上「錢荒」。這次流動性緊張根本上來說是資金分配不均衡導致的。

央行相關負責人6月24日接受財新網採訪時透露，估算上週末金融機構超額準備金高達1.5萬億元，處於相對較高水平，總量上並不缺錢。

「大行有錢，其他金融機構缺錢。這幾大行在銀行間市場的地位是不可撼動的。它們這時候不把錢往外放，反而收緊。」一位保險公司銀行間交易員說，「這樣做的後果是，原來借錢都是隔夜、7天，最多14天。現在沒有機構出錢，又實在需要錢，就借時間最長的，要麼就借更貴的。」

一位央行內部人士也認為，央行的一級交易商，主要是一些大行收緊，在一定程度上造成了這種局面。「政策預期不太確定，大行也不敢貿然放資金。而且這些大銀行也希望以更高的價格將資金放出去。」

6月19日，央行曾召開貨幣信貸形勢分析會議。

在一份市場上廣為流傳但未經證實的會議紀要中，可以看到這樣一些原因：一些大行未發揮市場一級交易商應有的作用，導致貨幣市場價格大幅波動。部分銀行對寬鬆的流動性盲目樂觀，對6月將出現的一系列影響流動性的因素估計不足（準備金補繳、稅款清繳、假日現金投放、補充外匯頭寸及外企分紅派息、貸款多增等），措施不到位。

同業之殤

為了盈利，這些銀行開始尋找成本更為低廉的短期資金，產生更大規模的資金錯配，也因此帶來比過去更大的流動性風險。

不可忽略的另一個原因則是，一些銀行長期從事大規模的同業批發業務，期限錯配相當高，給流動性管理帶來較大壓力。

「股份制銀行資金都比較緊，特別是同業業務做得比較大的機構，比如光大、民生、興業、浦發。」一位銀行間交易員說。

股份制銀行受到利率管制，往往在盈利衝動下進行業務創新——除了傳統的同業存款、同業拆借，它們往往大大發展同業業務中的買入返售業務。

這些銀行的業務模式主要是，一面從市場拆借資金，另一面將拆來的資金購買同業資產，套利賺取利差。這些資產本質是貸款，但通常以信託收益權、票據資產的形式計為買入返售資產（按約定先買入，再按固定價格返售的證券等金融資產）。銀行熱衷買入返售業務的動因是，同業資產不必佔用讓銀行頭疼的信貸額度和存貸比限制，而且相比表內信貸，同業業務風險權重低（不超過25%），能有效節約資本。

過去數年，銀行體系流動性寬鬆，而資產端收益一直比較高。「前兩年做這個挺賺錢的，至少2%、3%的利差。」一位熟悉同業業務的銀行業人士告訴南方週末記者。

但新的變化是，同業資產收益率下降很快。據上述人士介紹，2012年信託收益權收益率高的能達到8%-9%，6%以上是正常，票據收益整年平均6%-7%。而2013年，信託收益權收益率降至5%-6%，票據資產收益率低至不足5%。「今年的同業業務利差已經縮窄到0.5%。」

為了盈利，這些銀行開始尋找成本更為低廉的短期資金，用更短借的錢，也因此帶來比過去更大的流動性風險——資產期限可能是3-6個月，但對接的資金可能只有1個月，甚至7天，通過不斷滾動去跟資產錯配，賺取價差收益。

一旦遇上流動性趨緊，資金到期可能無法接續，這些銀行就必須「不計成本去融資」。而在過去連續數年的寬鬆貨幣環境下，許多銀行已經過慣了資金充沛的好日子，對央行2013年以來頻頻發出的收緊信號並未真正在意。

不少市場人士認為，買入返售業務是造成銀行間資金緊張的元兇。摩山投資董事長嚴駿偉認為，銀行創造出買入返售業務，把信貸業務變成資金業務，把用於同業拆借的資金變成影子資產鎖死，「央行越放水，越被影子資產鎖死」。清退買入返售資產，釋放同業現金流，金融市場資金就會全面寬鬆。

國務院金融研究中心副所長巴曙松認為，不能簡單認為同業批發規模大的銀行就必然受到衝擊程度高，主要還是看哪些機構期限錯配的程度高、盲目放大槓桿的程度高、哪些機構缺乏流動性管理能力等。「有的金融機構雖然同業業務規模大，但是期限錯配並不顯著，顯示這些銀行已經具備了較好的流動性管理能力。」

而一位央行人士則認為，買入返售業務的本質源於金融壓抑。「中國市場的利率一直是人為壓低，長期來看是不利於經濟發展的。如果中國完全利率市場化，銀行間利率保持在4%-5%是比較正常的。」

「央媽」出手

「最高層向市場發出了逼迫經濟轉型的強烈信號」

面對一度陷入恐慌的市場，「央媽」其實並沒有坐視不管。

接近央行的人士告訴南方週末記者，儘管此番央行並未直接向市場注入資金，實際上卻通過對國開行、工行做窗口指導釋放部分流動性。交易數據顯示，6月20日下午兩點半開始，隔夜回購陸續出現多筆成交，利率在8%左右，遠低於當時14%左右的加權利率水平，而收盤前，更有數筆隔夜回購成交利率為4.30%左右。

6月21日，銀行間資金緊張的局面已經有所緩解。

當日銀行間市場隔夜回購利率驟降380個基點至7.9%，創下2007年10月以來最大跌幅，7天回購利率也回落350個基點至8.1%。

然而，市場對銀行間流動性緊張的恐慌已經開始層層發酵，連鎖反應從貨幣市場傳導至資本市場。

A股則遭遇「黑色星期一」。滬指6月24日暴跌5.3%，失守2000點大關，並創下自2009年8月31日以來近四年中最大單日跌幅。深成指則創下自2012年12月4日以來的新低。當日逾百隻股票跌停，銀行股則全面跳水，整體跌幅達到6.68%，一天蒸發2510億。在銀行間流動性危機中備受關注的平安銀行、興業銀行、民生銀行跌停。

這樣的狂跌之下，令市場人士擔心接下來是否會出現銀行理財產品、信託等的兌付違約；而股市的進一步下跌，會導致上市公司股權質押的重新估值，如此下去將自發地演變成一場頗具規模的金融危機。

銀行間的事件，也開始將越來越多的個人投資者捲進來。

此時，幾乎每家銀行都絞盡腦汁增加現金流入，理財產品收益率應聲提高。據銀率網統計，截至6月25日，在售理財產品中，預期收益率高於6%的理財產品達到23款，並且其中有8款投資起點低於10萬元，投資期限小於3個月。

交易所逆回購收益率也全線飆升。深交所逆回購投資門檻為1000元，上交所資金門檻為10萬元，招致大批散戶湧入。

波及層面不斷擴展，也讓風險升級。週二早上，股市繼續下跌，而下午央行的態度開始軟化。

在當天的公開市場操作中，由於當日的120億元歷史正回購到期，央行選擇了「無為而治」，停發央票的同時，也沒有進行任何方向的回購操作，這相當於為市場投放了120億規模的流動性。

在此次事件中，一些對監管者調控藝術的不滿之聲開始出現。一位國有大行的高層在接受南方週末記者採訪時表示，「修正部分小銀行的過度槓桿行為，修正銀行業存在多年的年末季末沖時點數的行為，確有必要。但應該由財政部、銀監會調整銀行會計和信息披露準則，人行修改同業數據報表體系等多種手段解決，而不是簡單地採取『懲罰市場』的做法。」

「政策不能劇烈擺動，」他說，「監管層要學會從『政策制定者』向『市場看護者』轉變，學會尊重市場。」

有趣的是，也有另一派人士看好這次事件的作用。

「央行這次給了不那麼守規矩的銀行必要的警告，又沒有造成進一步的問題。除了股市受到較大影響，其他都相對平穩，」一位從事金融業務二十多年的人士告訴南方週末記者，「更重要的是，最高層向市場發出了逼迫經濟轉型的強烈信號，這對中國的未來至關重要。」