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為何淪為炒股幫兇

一份不能提前曝光的鴻海研究報告，有關蘋果的關鍵出貨數字如果洩漏要付出多少代價？答案是新台幣９億元！

台灣這位天才型外資分析師，跨過這條不能踰越的道德紅線，賠上了年薪3000萬元的職場生涯！並造成蘋果市值一天蒸發近3000億元，一場充滿算計的金錢遊戲，不僅已經付出這些代價，還正把台灣捲進華爾街炒家設計的內線交易迷陣中……。

撰文‧謝富旭、賴筱凡 研究員‧辛曉昀狼嗜血，華爾街「貪狼」嗜錢，而台灣竟已成為華爾街貪狼內線交易，投機牟利的新天堂樂園！

十月二日，美國麻塞諸塞州證管局趕在下班前發布的一則新聞稿，震撼台北投資圈。

新聞稿內容是，花旗集團證券台灣分公司分析師Kevin Chang(中文名為張凱偉)，因洩漏未公布的鴻海報告內容給四家避險基金客戶(分別是SAC Capital、Citadel、T. Rowe Price與GLG Partners），讓客戶得以先賣蘋果股票，內線交易事證構成明確。報告發布前一天蘋果股價下跌二％，市值蒸發新台幣三千億元，花旗與麻州政府達成協議，願意賠償三千萬美元(約新台幣九億元)和解了事。

新聞曝光的同時，花旗證實已經開除張凱偉，讓這位年僅四十歲，可說是繼前高盛證券分析師金文衡以來，台北外資圈中硬體下游產業領域裡，年薪（一百萬美元，約新台幣三千萬元）最高之一、而且市場影響力最大的天才型分析師，在一夕之間斷送大好前程。

事件導火線

同業率先調降iPhone出貨量 市場震動許多人納悶，為何花旗證券台灣分析師張凱偉發布的是鴻海報告，並不負責蘋果，卻捲入四家避險基金客戶涉入蘋果股票內線交易的漩渦中，成為代罪羔羊。

針對這個疑點，我們取得麻州證管局的調查報告深入解讀，重新還原真相後發現，台灣已經從原本的ＩＴ資訊科技之島，竟變質成美國華爾街投機分子眼中的內線交易（inside trading）ＩＴ之島的新天堂樂園。如果一不留神，不管你是如張凱偉之流的產業分析師，還是媒體記者，抑或在電子公司上班的員工，都可能成為華爾街貪狼眼中獵食的標的。

要還原張凱偉事件，令華爾街貪狼現出原形，必須從iPhone 5正式開賣後，讓全球蘋果迷驚聲尖叫的三個月後，二○一二年十一月開始說起……。

iPhone 5開賣後三個月，接連傳出銷售佳績，使張凱偉對iPhone 5最主要的組裝代工廠鴻海未來的業績也深具信心。一二年十一月十三日，張凱偉出具報告分析，「鴻海在iPhone組裝代工的市占率迭有提升，有利於與蘋果的議價，獲利將改善。更重要的是，有了iPhone 5的加持，鴻海整體iPhone（包括iPhone 4/4S）出貨量，將從一二年第三季的二千一百萬支，暴衝至第四季的五千萬支。

十一月二十五日，美國感恩節假日剛過，iPhone在假期期間銷售又創下新猷，花旗美國證券蘋果分析師看好來年(一三年)第一季iPhone銷售量，預測將達四千萬支。但是，張凱偉從蘋果台灣供應鏈中探詢打聽後認為，來年第一季會更好，並於十二月十日發布鴻海報告，預測一三年第一季iPhone出貨量將達四千五百萬支。

外資圈看好鴻海iPhone出貨量，連帶使鴻海股價節節高升，從十一月十三日至十二月十日，鴻海股價從八十七．七元攀升至九十六．一元，不到一個月，漲幅達九％。同期間，蘋果則小跌二％。

原本風平浪靜、和風徐徐的蘋果與鴻海股價，卻在張凱偉剛調高一三年第一季出貨量後，被對手麥格理證券張博淇的一篇報告吹皺了一池春水！十二月十三日，張博淇發表報告警告，iPhone 5因創新不足，消費者新鮮感正在降低中，加上來年競爭對手如三星、宏達電將發表新機，「蘋果的需求正面臨結構性的風險！」張博淇一口氣調降一三年第一季iPhone出貨預測高達三五％至四○％，認為只有二千六百萬到二千八百萬支。

客戶急詢問

張凱偉動用人脈證實憂慮 火速修正報告麥格理證券張博淇的報告，讓市場警覺性超敏銳的避險基金，聞到錢的「血腥味」。他們盤算著，麥格里報告或許會對台灣鴻海股價產生重大影響，但麥格里在美國市場頂多是Ｂ咖投銀，市場影響力遠遠不及花旗、高盛、摩根士丹利或摩根大通之流的Ａ咖投銀；因此，麥格里調降鴻海iPhone出貨量，也僅使蘋果股價小跌不到二％。所以，如果Ａ咖投銀研究部門也跟著看衰iPhone出貨量，那事情就真的大條了。

於是，身為Ａ咖投銀明星分析師，又在硬體下游產業享有崇隆地位的張凱偉，在一二年十二月十三日麥格理報告曝光後，隨即成為以短線交易為主的避險基金打聽消息、套取情報的熱門對象。

十二月十三日，人還在日本出差的張凱偉，一打開自己的電子郵件信箱，就湧進了數十封客戶、花旗美國研究部門或助理轉寄過來，渴望得到iPhone一三年第一季出貨量預估第一手消息的信函。許多信件末尾均以黑體字或紅字標示著「Urgent」（緊急），令他頭皮發麻，更有許多大咖級客戶，要求希望盡快與他通上電話。這些來自世界各地、手握龐大資金的客戶，均在同一時間向他問同樣的問題：「一三年第一季iPhone出貨量到底是多少？」這個數字所以那麼重要，是因為它牽涉到全世界市值最大公司──蘋果的漲跌。而蘋果正是近幾年來全球避險基金最重要的持股，只要蘋果漲或跌個幾個百分點，牽動的往往是避險基金動輒數千萬，乃至數億美元的盈虧。

一向把客戶服侍得服服帖帖，在機構投資人投票（指分析師服務滿意度投票，票數會影響年薪）中獲得高票的張凱偉，即使人在日本，仍急如星火動員他在蘋果台灣供應鏈的人脈，進行調查。這一打聽，真的不得了，他發現供應鏈的確對來年第一季蘋果iPhone的備料大幅下降之中。這證實，麥格理的預警不是空穴來風。

美東時間十二月十三日上午九點四十九分(台灣為十三日晚上十點四十九分)，正當台灣絕大部分上班族準備上床就寢時，張凱偉依舊在為修正鴻海iPhone出貨量報告挑燈夜戰。

洩密四客戶

讓其提早拋售蘋果股票 或放空套利經過不斷打聽、求證後，他得到一條即將衝擊台股的重要情報。這個回報就是把它寫成一份將讓台北股市驚天動地的研究報告。我們可以想像，或許，當時坐在電腦前準備寫報告的張凱偉，臉上正浮現一抹微笑……。

與此同時，看到客戶萬般渴望得知數字結果的模樣，張凱偉打了約五十個字的簡短電子郵件：iPhone 1Q13 total around 33M、iPad 1Q13 total around 9M (指一三年第一季iPhone出貨約三千三百萬支，iPad約九百萬台)……並為信件的主旨下了New Forecast（新預測）標題。

打完這幾行字後，準備傳送時，我們不知道張凱偉是否有遲疑，但可確定他的確是點擊了；這一點擊，雖讓少數避險基金客戶心滿意足，提前比絕大多數投資機構得知重要情報。然而，這位外資金童的前程，也隨之葬送在他的點擊之下。

張凱偉的報告在十四日正式發布，蘋果當天股價再重挫三．八％。花旗美國研究部門，也在十二月十六日，根據張凱偉的數據，出具報告把蘋果股票投資評級降等，從「買進」，一口氣降至「中立」。提前得知花旗將大幅調降蘋果iPhone出貨情報的四家避險基金，卻得以提前下車，或放空蘋果股票進行內線套利。

麻州證管局的調查報告指出，張凱偉的行為不僅違反美國聯邦與麻州政府的內線交易法令，甚至連花旗集團內規也不容許這樣的行為。因為花旗自己也規定：「所有報告只能以出版形式寄送給客戶，不得有其他形式，而且必須對所有客戶同步發布。

遭告密揭發

外資金童分析師 大好前程從此斷送和解後，麻州州務卿加爾文(William F. Galvin)表示：「我們一再地告誡分析機構，要對所有客戶一視同仁，為了規範市場，必要的懲罰措施是必要的。」美國華爾街是全球最大的資本市場，為何麻州證管當局就單單盯上花旗台灣證券的張凱偉？外資圈資深人士研判，「這件案件本身一定有人去當告密者。」「而且，以SAC Capital可能性最高。」SAC Capital是美國Ａ咖級的避險基金公司之一，今年七月，SAC Capital因涉及高達二十幾家公司股票的內線交易，不法獲利超過一億美元。SAC Capital高層為免除牢獄之災，最後與美國證管會達成高達六．一六億美元(約新台幣一八四億元)的天價和解金。而這次，張凱偉提供給SAC Capital基金經理人的內線情報，極可能被公司內控部門及時攔截，而向麻州證管局檢舉。

假如是客戶檢舉的話，張凱偉怎麼也料想不到，他使命必達、認真服務的客戶，竟成為終結他外資職場生涯的殺手，這讓他情何以堪。

一位專看電子上游產業，在外資投資銀行證券研究服務超過十年的資深分析師指出：「不能只怪外資圈殘酷，張凱偉本身也有該檢討的地方。」「在發布報告前，向特定客戶透露內容，一直是外資法務部門三令五申的嚴重禁忌；尤其是即將發布的報告，如果涉及調升或調降評等、獲利數字，或出貨量大幅修正，在報告發布前更要三緘其口。」「如果客戶問我說，他聽到消息某家公司出貨量下一季將下跌很多，你的預估數字如何？你怎麼看？我總是會回答，現在謠言很多，情況看起來有點不妙，但我需要更多證據去證明！」「這位客戶如果和你有默契的話，從你的語氣就可以略知嚴重程度；如果聽不出來，那表示他未來也不會混得很好。總之，絕不能在報告發布前，透過電話或email洩露任何數字！」張凱偉事件還進一步印證了，諸如彭博新聞及《新聞周刊》(Newsweek)之前曾指出，台灣已淪為全球商情黑市中心的報導。

台灣因為是美國許多科技大廠的代工廠或最重要客戶，舉例說，英特爾的微處理器大部分都是賣給台灣ＰＣ廠，高通(Qualcomm)的晶片絕大多數都在台積電製造，美國許多ＩＣ產品、電腦周邊如硬碟，其主要客戶皆是台灣主機板廠，而台灣主機板廠產量占全球九成以上。了解台灣電子廠的出貨數字，就等於掌握了美國主要科技大廠的業績動態。

台法律寬鬆

等於為內線交易開啟一道「方便門」加上台灣對內線交易的規範相對美國寬鬆，等於為從事科技股短線交易對沖基金開啟一道「方便門」。去年，高盛台灣硬體下游產業分析師金文衡赴美出差時，在機場遭到聯邦調查局扣留長達數星期，協助美國數家避險基金科技股的內線交易調查。在這事件後，金文衡也黯然離開高盛。

在外資圈有「拚命三郎」之稱的金文衡，研究台灣電腦硬體產業長達十幾年；他在產業鏈的人脈豐沛，其一手建立的筆電廠、主機板廠出貨量資料庫，詳盡程度，在外資圈無人出其右。而金文衡卻想不到，苦心經營多年建立的產業人脈與消息網絡，竟被避險基金用來內線交易。

金文衡、張凱偉兩位天才分析師先後都因類似案件，黯然離開，對照當年「喊水會結凍」的意氣風發，令人不勝唏噓。

張凱偉事件也讓我們反省外資在台灣資本市場的角色。長久以來，財經媒體「重外資、輕本土」態度，讓外資言論與報告占據重要版面，也因此讓其享有對市場極大的影響力。這種影響力不僅為外資製造內線交易的空間與誘因，更造成許多投資散戶迷信外資報告比較準的情結。如果，因為看到媒體引用外資言論或報告投資賠了錢，不理性的仇外情緒油然而生，對台灣資本市場國際化與自由化，反而徒生阻礙。

此外，國內上市櫃公司也迷信外資牌，喜歡延攬外資精英。拿宏達電為例，董事長王雪紅是出了名的愛用外資圈人才，前投資關係主管鄭昭義，進入宏達電之前，也是高盛負責追蹤宏達電的分析師。外資分析師為了日後出路考量，在分析上能否謹守客觀公正，也讓人擔憂。

台灣金管會對這次事件，不僅須追查上述避險基金，有無對鴻海股票進行內線交易；也應對外資分析師提出更嚴格規範，不僅可保護分析師，也能進一步健全資本市場。

得到內線 先賣先贏！──張凱偉洩密影響蘋果股價大事紀

股價單位：美元

2012/11/13 542.9 1看好！2012年11月13日發布鴻海報告，給予「買進」評等，預測鴻海當年第4季將出貨5000萬支iPhone 2更看好！2012年12月10日調高鴻海2013年第1季iPhone出貨量，從4000萬支調高至4500萬支3同業預警！2012年12月13日麥格里證券發布報告，率先調降鴻海2013年第一季iPhone出貨量預估為2600萬支～2800萬支，較預期大降35%～40% 4看法急轉！2012年12月13日10幾名客戶狂call張凱偉，探詢對麥格里報告的看法。張重新對蘋果供應鏈進行查證後，發現被麥格里言中了，並打算下修鴻海來年第一季iPhone出貨量達27%，至3300萬支2012/12/10 529.82 2012/12/13529.69（跌2%）5洩密客戶！2012年12月13日 在寫報告同時，預先對SAC Capital、Citadel、T. Rowe Price 與GLG Partners四家避險基金客戶，透露報告中的關鍵數字，讓他們得以先賣蘋果股票2012/12/14509.79（跌3.8%）6發布報告！2012年12月14日張凱偉的鴻海報告正式發布2012/12/16518（當天休市）7調降評等！2012年12月16日花旗美國研究部門，根據張凱偉的鴻海報告，調降蘋果投資評等，從「買進」調降至「中立」資料來源：美國麻州民生福利部證管局、《華爾街日報》

整理：謝富旭

曝光！內線交易證據被抓包──麻州證管當局蒐證張凱偉與客戶通聯

客戶狂call紀錄

「Hey Kevin（張凱偉），你有沒有聽到iPhone砍單的消息？」「原本你的第一季預測滿看好的，你有沒有查到什麼消息，這件事（麥格理報告）你怎麼看？」「請寄給我你有關iPhone 4/4S/5供應鏈所有的東西。」──SAC Capital員工「花旗會有人出來講iPhone的狀況嗎？……有人跟我說Kevin Chang對蘋果iPhone已經有情報了，你確定嗎？」 ──Citadel員工「Hey Kevin，你的同業（指麥格里）說第一季iPhone會掉下來很多，不知你是否已聽說了……。」 ──GLG Partner員工

張凱偉回信

以下是我的新預測：

iPhone 2012年第４季5300萬支（iPhone 5：4500萬支，其他是iPhone 4/4S）。

2013年第１季總共約3300萬支（iPhone 5為2500萬支，其他是 iPhone 4/4S）。

iPad 2012年第４季1200萬台，2013年第1季900萬台。

iPad mini 2012年第４季700萬~1000萬台，2013年第1季超過1000萬台。

（編按：Kevin的新預測只對四家客戶透露）

客戶對張凱偉回覆的回信

「Kevin，只想確認一下，這些數字是你的預測，還是公司來的？」Citadel員工問。

Kevin隨即回信：「我的預測。」「有空的話，能不能打個電話給我，謝謝。」GLG Partner員工問。

Kevin回信：「今早飛回台灣，周五下午有時間聊聊。」「Hi Kevin，雖然之前已經賣不少，但我們手上還有一堆蘋果。」 ──T. Rowe. Price員工「早，今天要分享最重要的事是原本Kevin很看好的鴻海。有人說蘋果iPhone訂單在明年第１季會掉很兇。根據我們進行供應鏈的最新查詢，iPhone 5掉單是真的。我們先前預估iPhone第１季出貨量4500萬支，但現在約3500萬支。

評論：我不會像Kevin那麼有耐心，我會直接砍鴻海股票，放空大立光（純iPhone 5概念股），以對下跌進行避險。」 ──花旗台灣證券銷售部門員工寄給主管的一封信犯規！

提前洩密給特定客戶──外資報告正常發布流程企業法說會或公布營收後，call公司或供應鏈得知消息

分析師著手寫報告

編輯報告

主管及法務部門審核

張凱偉因報告在審核期間未發布前，即向少數特定客戶透露內容，構成內線交易。

發布報告

前車之鑑

──近年台、美分析師觸法事件

時間 事件 結果

2013.07 美國對沖基金SAC Capital透過內線交易獲利上億美元，涉入公司超過20家，此案被稱為規模空前複雜的對沖基金弊案。 SAC同意支付6.16億美元和解金，與內幕交易相關的民事指控、監管機構和解。

2012.03 宏達電對花旗分析師張凱偉提告，因2011年報告指出宏達電出貨延遲，讓歐洲電信大廠（Vodafone）取消下半年的新機販售，流言恐誤導投資人。 檢察官認為研究報告有根據，無影響股價意圖，處分不起訴。

2012.02 高盛證券亞洲研究部負責人金文衡，捲入美國史上規模最大避險基金內線交易案──大帆（Galleon Group）案，涉嫌提供台灣電子產業內線訊息。 遭美國聯邦調查局（FBI）調查中。

2011.10 前高盛前董事Rajat Gupta涉入對沖基金公司大船集團（Galleon Group）創始人拉賈那納姆內幕交易一案，非法獲利超過1800萬美元。法院判Gupta罰款1390萬美元，並禁止其擔任上市公司高層；賈那納姆須入獄2年及罰款500萬美元。

2010.11 台灣華裔、Primary Global Research證券分析公司經理朱清全，為上市公司與對沖基金客戶牽線傳遞機密資訊。 遭檢方指控證券詐欺、電信詐欺等刑事控訴；後因態度良好判緩刑兩年。

2009.06 澳洲金融分析師馬汀涉嫌IBM收購SPSS內線交易，消息由其律師友人告知，而於六月買進SPSS股票，並將消息透露給同事。 被判5年徒刑

整理：辛曉昀、黃家慧

外資在台股影響力大造成３大亂象外資占台股市值比重 ９年上升56％亂象1 媒體追捧 外資擁有巨大影響力媒體長久以來輕本土、重外資，即使是菜鳥研究員所發的報告，也深具市場影響力。

亂象2 投資人迷信權威 受傷後產生仇外情緒國內散戶把外資報告奉若神諭，但外資分析師也是凡人，也常有看走眼時。聽信外資買股慘賠後，反產生不理性的仇外情結。

亂象3 企業愛用外資精英 客觀性受質疑許多外資分析師被上市企業高薪延攬，如不設旋轉門條款，外資分析師恐一味討好公司，使分析客觀性打折扣。

分析師跳槽到原研究公司案例姓名 原服務外資 跳槽企業與職位鄭昭義 高盛負責分析宏達電 宏達電投資人關係經理劉啟東 華寶證券（現瑞銀證券）負責分析聯電 聯電財務長蘇豔雪 華寶證券（現瑞銀證券）負責分析華碩 華碩投資長

整理：辛曉昀、黃家慧