銀粉這七年
502的牛
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不知不覺當了很久的銀粉，從08年算起，我拿著興業銀行已經快7年了，從20倍市盈率開始買起，一路買到4倍（4倍真心沒買多少，嘆息！），買了好多，從沒賣過還算是個銀行股的死多頭。其實近4、5年當銀粉很郁悶的，總感覺別人家的在漲，銀行總不漲，但實際的數據卻和感覺相差甚遠。銀行一直是市場估值最低的板塊之一，無論從PE還是PB衡量，但銀粉其實是股市投資中收益率最高的少數幾個團體~，甚至超過了神創粉~。不多說見數據。
圖1為2007年10月16日至今各銀行漲跌幅排名，可以看出其實大盤才3000出頭，銀粉已經回到6000點了。不過，當年大眾覺得最美的小招卻是收益率最差的！！！
數據來源：wind
圖2，創業板指從2010年6月1日設立，以下為同時至今銀行股區間漲跌幅。近5年時間下來竟然比創業板指收益率還高10個百分點，以前我在神創粉前總擡不起頭，自行慚愧，如今稍微可以吐口氣了。為什麽感覺上銀粉沒賺多少，神創粉卻是大賺特賺呢？
數據來源：wind
圖3
所買興業銀行同創業板指數收益率對比，真的運氣很好買到了近5年銀行股表現最好的第二名。
誓把銀行的牢底坐穿！！！
銀粉無需擔憂降息
xuyk的博客
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本人寫的小文屬於“小眾產品”，況且大都像似空談，水平又低，所以大多數人是不太要看的。但昨天小文《由牛刀文章引出的資產定價問題》發出之後，點擊量比平時多了不少，並有好幾個朋友來討論交流，這有點出乎意料！看來，金融學的“預期收益及風險”這一有關資產定價的基本原理還是為許多朋友所理解並認可的吧？今天，就不妨接著這一主題思想，結合剛剛頒布的降準降息政策的話題，再延伸閑聊一下。
昨晚，幾個朋友剛聽到降準降息消息，遂來議論。有的說，這將推動股市上漲，因為釋放了流動性。也有的說，這對銀行股不利，因為這會造成銀行營收減少，致使銀行股下跌。
對於第一種貨幣政策左右股市的說法，我始終是不太贊同的（參見本篇“附錄”，即本人2015年1月11日的小文《股市不由貨幣政策決定》）。我們回頭查看一下歷次降息降準頒布之後股市的表現，即可發現，既有漲也有跌。這說明，調息政策並非能夠主導股市運行的。倘若降息真能推高股市，那麽就拿較近的2012年來說吧，當年連續2次降息，怎麽股市還是照樣一路走熊呢？可見，貨幣政策決定不了股票的價值，流動性也就不成其為股市漲跌的主要因素。
接下來著重聊一下第二種說法的問題。
就連不少銀粉也都認為，這次降準降息，由於直接致使銀行利息收入減少，恐怕會立即導致銀行股下跌。這個看法是把營收或利潤當作是股票價值的關鍵因素了，很多人也都這麽認為的，於是乎，炒股票也就變成是炒業績了。可有趣的是，為什麽銀行業績以前也一直很好，但其股價就是長期低迷不漲呢？這你如何解釋？所以，只用預期營收或盈利來衡量銀行價值，進而以此來估值其股票價值似乎不太靠譜。
其實，一個公司的價值並不是由其營收多少決定的，而是由它的能力決定的，進而才決定了這個公司股票的價值。因此，倘若我們立足於公司的能力來看問題的話，許多問題或許就能想明白了。我這里所說的能力不是指簡單的營收或盈利能力，而是指抵禦風險的能力和創新發展的能力。
我們不妨回顧一下銀行股這6、7年以來的歷程。前期大部分時間段里，銀行業績也都非常出色，但它們的股票卻都萎靡不振。竊以為，造成這種現象的原因是，銀行業績好是得益於“壟斷”，而壟斷本來應該說是一種“天然優勢”，但其股票怎麽不作反映呢？深入思考發覺，雖然銀行因為盤踞壟斷地位而得利，但同時也始終承擔了非市場化因素的風險。比如，許多貸款都是由政府部門指定的，貸款利息又只能按照央行的規定，低息貸給那些落後產業，過剩產業、泡沫產業（比如，房地產業）、等等，而又得不到應有的風險溢價回報，於是乎，面臨市場波動，風險大大增加，而抵禦風險的能力則相對減弱。（所以，不要熬不得人家銀行業賺了多少多少錢，也要想想人家承擔了許多許多不該承擔的風險！賺錢並不容易！）還有，銀行業許多方面的制度與機制僵化，壓制了創新發展的能力。比如，作為金融業最基礎的利率市場化改革仍然難以深化進行。總之，由於受制於客觀環境，銀行業的抵禦風險的能力和創新發展的能力始終受到很大影響，而這兩種能力才是決定公司真正價值的主要因素。（對銀行股進行價值投資，不妨從這兩個能力方面來思考，或許有利於尋找到更好的銀行股標的吧？）
盡管如此，但銀行業努力與時俱進，特別是在習李新政領導下，市場化進程加快，在與同類行業的競爭中，進一步改革創新，不斷推出適時對路的各種新產品，整合各路資源，增加資產證券化手段，增加了許多中介服務項目，等等，顯著提高了創新發展的能力與抵禦以及轉移風險的能力……結果，得到了市場認可，提高了其估值水平，自2012年末開始在（貸款）利率市場化推動下走出一波不小的行情之後，這次又掀起了更為波瀾壯闊的走勢！有人認為，這是估值修複。竊以為，不宜同日而語，因為這不單單是由業績推動的，而更是由能力提高而推動的，性質有點不一樣。
據上之理，我們料想，降息盡管會造成銀行業的營收或盈利暫時減少，但並不會降低其能力，而公司及其股票的價值取決於能力，所以說，銀粉們無需擔憂降息會造成銀行股怎樣。說不定，明天銀行股就漲給你看呢！
附： 股市不由貨幣政策決定
上周，股市差點攻破2009年8月份的大反彈高點3478點。有朋友把這個前期高點稱之為“四萬億頂點”，意思是，當時為了扭轉金融及經濟危機，政府毅然決然地投放了4萬億貨幣，於是乎，股市因資金充足而掀起了一輪小牛市，從1664點強勢漲到了這個“四萬億頂點”3478點。許多朋友也同樣認為，這次股市走勢波瀾壯闊，也是因為降準降息和貨幣增發推動的。總而言之，大家普遍認為，股市行情主要是由貨幣政策決定的，因為股市上漲是靠錢堆上去的嘛。
對於這個觀點，我是一直不太贊同的。
既然有朋友拿“四萬億”作為股市一個走勢“里程標誌”，我們也就不妨拿“四萬億”這個事例來說明問題吧。當時，2008年金融危機爆發，上證指數這年10月份跌至1664點，隨後開始起漲；而“四萬億”計劃則是11月份頒布的，可第二個月股市不但沒漲，反而下跌了；跨入2009年，連續上漲了7個多月，於8月份創出大反彈新高3478點，走了9個多月的小牛市。而在這大半年里，“四萬億”計劃遠遠沒有落實到位，也沒足夠的證據表明已經釋放的部分貨幣主要都流入了股市，那麽就在這麽短時間內，股市並非與“四萬億”資金發生直接聯系，怎麽上漲得這麽厲害呢？我們接著再看，隨著後幾年里“四萬億”計劃陸續落實，貨幣不斷增發，M2連年大增，可是股市不但沒有隨著寬松的貨幣政策上漲，反而步入了漫漫熊途，到了2013年6月，M2從2008年47.5萬億元增加到了105萬億元以上，而股市連跌4年，竟然跌到了“鴉片底”1849點！
由此可見，貨幣政策是調節供求關系的，而過分的寬松貨幣政策不但沒有促進股市穩健發展，反而變成是壓制股市的一股力量了。這也是“通脹無牛市”的一個實例吧？
所以說，貨幣政策決定股市走勢的觀點顯然是不對的。其實，金融資產定價不是由供求關系決定的，而是由“預期收益及風險”所決定。錢堆高股市是結果而不是原因，其原因在於市場預期及風險的評判。關於這個觀點，請參見本篇“附錄”，即本人2012年7月29日寫的小文《小侃“預期收益與風險”》。
既然通脹無牛市，那麽通縮會不會有利於股市呢？哎！這或許倒是有點道理的呢。（參見本人2014年5月14日的小文《通縮有利於催生牛市》）
這次大盤上漲了一年半，有人認為這是無風險利率下降推動的。對於這個說法，我也覺得並不正確。如果是這樣的話，那也就是貨幣政策決定股市了，這顯然與前面所述相悖，不可成立。竊以為，那是市場對通縮將要見底作出了預期，同時也對經濟結構調整作出了預期，相信經濟效率將會提高，從而促使整個經濟體價值提升，於是乎，股市早在2013年就已做出了反應，即從“鴉片底”1849點開始上漲走牛（若按中小盤，還要提前半年多時間了呢）。至於“無風險利率下降”則是滯後動作，它是刺激經濟的一項政策措施，當然也是經濟發展的需要，只不過這時正好與股市動向吻合而已。但我們不能簡單地以為，同時發生在某個時段的兩個事件必然就有直接的因果關系。其實，無風險利率下降是為了提振低迷的經濟，從某種意義上講，它是個結果，通縮才是其原因，而股市比它更早地發現了這個要求。
當然，股市是個典型的複雜性適應系統，即便對於它已經發生的重大走向或走勢，也都難以及時找到幾條真正的理由來作準確解釋。盡管如此，但市場對“通縮見底和經濟向好”這兩個預期則是推動股市上行的一個原因吧？
一個銀粉的自白。 呂健中
http://xueqiu.com/1852792513/37796549
和大家簡單的聊一聊銀行股，純邏輯的交流，中間不加以任何數據。因為數據是可變量，銀行和其他實體企業的的有庫存的概念不同，學問在核銷上。我先把我的看法說一下，在說一下我的投資邏輯。
我的銀行頭寸分為三個部分，第一部分是滬港通開設前的一個週五的潛伏，第二部分來自第一次降息後的那個週二，第三部分來自於元旦之後。中間時間我沒有做任何的價差和高拋低吸，倒金字塔建倉，底倉最重，後面的次之，我是等量均衡配置，16家銀行配置了14個，唯獨農行和寧波沒有做配置。（至於原因就不講了）所以細心的朋友是可以辨別出來真實成本和盈利百分比的。
我看好銀行股的本質，是看好未來中國的經濟。有人一定會問：銀行的暴利利潤佔據了全部上市公司一半以上，隨著未來基差的不斷縮小，地方債務的問題，人民幣貶值預期，銀行股的增速很可能會降低到10%以下甚至更低，有這個邏輯可言嗎？我想，絕大部分的散戶都是這麼想的。誠然，事實擺在那裡的，今天的走勢已經可以反映到上述一切最悲觀的預期。股價所隱含的風險因素都在最近兩個月的時間裡承壓和釋放的差不多了。但是，這個層面忽略了三個非常重要的問題。這三個問題我認為每個都是值得讓銀行股提升10%以上空間的因素的。
第一：國企改革。最近這幾天的風頭很緊，主要是因為開兩會，大佬們對已經看到的現狀和未來有可能存在隱憂的地方積極建議對策。尤其是國有銀行體制改革上和未來民營銀行發展的問題。我再前天的投資邏輯第四章裡面提到過關於國企改革的一些意見，其中講到了這種推動型因素所帶來的積極一面，這裡不再累述 ，核心觀點是：相信變革的力量，銀行業和實體企業不是零和遊戲之間的你是我贏，長期看是共存共贏。唇寒相依的關係。
第二：互聯網所帶來的改變。就是最近李總理所提到的互聯網+。 目前這股風還沒有吹過來，相信不遠的將來，銀行不是被動的去改變，而會是主動的去求變。這兩者是如何改變與被改變的呢？ 對，互聯網所帶來的商業模式。 我們知道互聯網金融與商業銀行之間存在很微妙的關係，體現再損益表上面，第三方支付是競爭關係，但體現在資產與負債方上面是共存及差異化服務之間的關係，（P2P，眾籌，供應鏈金融）也就是說，差異化服務做的好的理應獲得更高的估值評價，而現階段的共存不代表未來也是共存關係，長久的優勝劣汰取決於管理層的智慧與決策，那麼第一條國企改革讓渡的權利在裡面或許我們未來能發現其中質的變化。 當然，包括大數據處理，移動支付，定製金融等這些一定是小企業收益，銀行是他們寄生的靠山，雖然有一些現在已經漲的很高了，但洗盡塵沙之後未來很有可能會誕生偉大的企業。
第三：在經濟衰退和通縮預期之下，銀行業要面臨不良貸款提高的潛在風險，從歷史上來看這個風險主要來自於過去幾年曾經購買了過多的風險資產，（包括加槓桿和與房地產產業高度相關的高風險資產）風險來自於大量的貸款壞賬。所以以前關於銀行利多的幾個消息裡面，包括比較有價值的優先股等，銀行股走的其實都是不溫不火的，基本上是反應了他的價值及隱含的不利因素，我們投資要看未來的預期，去分析預判未來預期能帶來什麼，縱觀全年有這樣幾個可能發生的事情會成為一定的催化作用： 1，降准，2，人民幣國際化，3外資銀行准入，4 核銷。我認為第四個是最有意味的。
最後，我說明一下我的觀點：因為和我同齡的80後基金經理們絕大多數沒有經歷過十年前的五朵金花，甚至很多未曾經歷過7年前的壯觀大牛，年輕人的興趣愛好是隨著時代的改變而變化，傳媒，互聯網，遊戲，TMT，等等是他們的最愛，其實這無妨，只要能賺錢，那就是你的本事。 其實我沒本事只賺我能看得懂的錢。能看懂的現在也只能裝懂，我們要看的是誰能笑到最後。
今天是3月10日，也是我的生日。喝了點小酒，趁風還沒有來，銀行現在還沒有漲，抒發下我的感受，風吹起來了我就會靜看潮起潮落。省的被人說馬後砲。如果未來認同這輪改革驅動的牛市，那麼3478就一定不是7年來的頂部，如果想越過3478這個高點，那麼銀行和一線地產，石油石化等就一定是主力軍。如果認定他們是主力軍，最近調整的兩個月的時間從時間週期和跨度基本到位。具備發動大規模的正面反攻。所以同樣是九位數的資金放在創業板或中小票裡面，需要面臨的風險不僅僅是業績承壓的問題，更重要的是流動性的問題，同樣是百分之三十的利潤，我寧可姜太公，做一個智者。我認為投資銀行股，比的是耐心，好比岸邊釣魚，旁邊的朋友釣了好多條小魚，不亦樂乎。最後我釣了條大的。一條大魚足以下鍋燉了，若干小魚只能炸魚乾做伴酒菜。 呂健中2015年3月10日深夜