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什麼是轉口貿易套利？

 套利模式

轉口貿易融資由來已久。企業通過轉口貿易融資跨境套利的動機至少三種：結算動機、理財動機和融資動機。2009年人民幣國際化進程啟動以來，尤其是在2010年6月19日「二次匯改」啟動之後，通過轉口貿易融資套利，曾經成為國內外關注的熱點。期間，「一改」之前的境內企業和國外客商之間的直接貿易大量置換為通過香港貿易融資平台的轉口貿易並進行融資，在銀企共贏中實現了跨境人民幣結算進程的快速推進。主要原因是，出於企業跨境套利的理財動機，即全額保證金下利用轉口貿易融資和跨境人民幣結算的理財考慮。在跨境人民幣剛剛開始紅火的時候，也開始出現了零星的融資動機，即部分保證金，乃至免保證金下通過轉口貿易融資來套取資金。之後，部分轉口貿易的中轉地漸漸延伸到中國內地，部分轉口貿易融資也漸漸發展成為也可以在內地完成的融資，部分轉口貿易融資所基於的跨境結算擴展為跨境本外幣結算，甚至跨境本外幣交叉幣種結算。在這個過程中，轉口貿易融資的結算動機，漸漸被市場淡忘了。

當前，市場、媒體和監管方關注的轉口貿易融資便是基於通過中國內地中轉的轉口貿易，抓住人民幣快速升值的市場機會，為理財動機和融資動機實現跨境套利。以理財動機為例，某外資銀行發現，轉口貿易融資套利模式有三種：

第一種模式：運用離岸與在岸人民幣套利。例如，套利者在內地借款100萬美元，按6.20的在岸匯率獲得620萬元人民幣，然後從香港進口黃金等低物流成本的貨物並採用人民幣支付貨款，這樣620萬元人民幣就流到了香港，成了離岸人民幣。然後，通過香港的合夥人，以6.15的離岸匯率換成美元，獲得100.813萬美元。最後，將進口的黃金出口給香港合夥人並採用美元結算，獲利8130美元，流程結束。據香港海關數據，2013年第一季度，內地對香港的黃金出口量同比大增300%，內地從香港的黃金進口量也飆升了175%，這可以成為內地與香港之間黃金跨境套利流動強有力證明。

第二種模式：運用離岸與在岸人民幣利差套利。如套利者在內地以年利率6%貸款1億元人民幣，期限2周，再以3%的利率存入銀行，以此要求銀行簽發信用證。用該信用證，套利者的香港合夥人或關聯公司可以從香港銀行拿到1億元1年期人民幣貸款。然後，套利者從內地出口一些體積小、價值高的貨物給其香港合夥人，收取貨款1億元，將這1億元還給銀行。人民幣存款利率和離岸人民幣融資成本之差，就是盈利。目前，扣除各項成本，利差70個基點，1億元2周毛利70萬元，再扣除貸款1個月的成本25萬元，最終獲利45萬元。

第三個模式：在利差與人民幣升值之間套利。這是最複雜的模式，需要在在岸人民幣與離岸美元，以及在岸人民幣/美元和離岸人民幣/美元之間進行。如在內地貸款1億元人民幣、利率6%，期限2周，把1億元以1年定期存款存入銀行，利率3%，銀行簽發信用證。假設離岸美元/人民幣匯率6.15，境外關聯企業在香港以2%的利率貸款1626萬美元。境內企業通過出口黃金或高技術產品，將美元貸款回流。此時，在岸匯率為6.2，扣除貸款利息，獲利56萬美元，將其以定期存款存入銀行。1年後，定期存款總值1.036億元人民幣，淨利約360萬元人民幣，若1年內人民幣對美元升值2%，則獲利59.2萬美元。

雖然計算可能有出入，但說明了個中道理。當然，現實中的轉口貿易融資套利模式，遠不止這些。市場和政策在變，必定會催生出不斷變化的套利模式。

困惑之處

正常的轉口貿易和轉口貿易融資中，本來就帶套利的基因，適度套利無可厚非。然而，「物極必反」。讓監管部門放心不下的是，套利會驅動轉口貿易和轉口貿易融資，這就是為套利而來的構造貿易和構造融資，已經不是原來意義上的貿易和貿易融資了。監管部門的第一反應是，打擊虛假轉口貿易，要求銀行確保轉口貿易背景真實性。

什麼是真的轉口貿易？什麼是假的轉口貿易？通常，銀行審核要確保兩點：一是貨權，即考察相關貨權憑證。如果貨物處於運輸途中就要考察運輸單據，尤其是提單，如果貨物存放在倉庫就要考察倉單。因為買方沒有貨權，按理不可能銷售貨物。二是貨權轉移，即考察真實存在的貨權轉移憑證，主要看購銷合同和發票。實務中，為了套利而構造的轉口貿易，通常發生於合夥人或關聯企業之間，所以，貨權轉移憑證可以輕易獲得，幾乎都是真實的。但是，運輸公司或貨物存放的倉儲公司，往往是獨立第三方，其出具的提單或倉單不容易獲得。換言之，如果相關貨權憑證是真實的，基本可以據此認定貿易背景真實有效。

注意：以上只是銀行業廣為流傳的參照標準。外匯局20號文第三條「嚴格執行外匯管理規定」說：「銀行應強化責任意識，提高執行外匯管理規定的自覺性和主動性，不得協助客戶規避外匯管理規定；應加強對業務部門和分支機構的指導，保持貿易融資合理增長；應遵循『瞭解你的客戶』原則，加強對虛構貿易背景等行為的甄別，主動報告可疑交易並積極採取措施防止異常跨境資金流入。」毫無疑義，銀行必須「瞭解你的客戶，瞭解客戶的交易」，這是非常正確的兩項原則。

銀行的困惑在於，對客戶及交易的瞭解到底需要把握到什麼程度？事實上，即便是銀行業廣為流傳的對轉口貿易審核的參照標準，也難免掛一漏萬。

一方面，真實的轉口貿易並沒有完全涵蓋其中。比如，貨物通過空運或陸運，只有空運或陸運單據而沒有相關貨權憑證，或提單或倉單作成了空白指示抬頭，或境外倉單標示的倉儲公司沒有提供網上核實渠道，這算是確認了轉口貿易背景的真實性嗎？

另一方面，虛假的轉口貿易對應的單據真實存在。比如，相同號碼相同內容的提單或倉單經核實的確存在，但客戶提交給銀行的那一份是複製件，是假的。

又如，提單或倉單真實有效，但合同和發票金額是否是虛構的呢？一家合規經營的銀行對合規要求的憑證審核不可能百分之百準確無誤。審核意味著成本。如果審核成本太高，銀行就會被迫放棄，包括轉口貿易結算和融資，實際結果可能傷害一部分真實存在的轉口貿易。而如果審核過於寬鬆，實際結果可能放過一部分虛假的並不存在的轉口貿易。前者傷害了實體經濟，後者縱容了貿易欺詐。

因此，監管部門對銀行審核轉口貿易的要求，理應有一個限度。2013年9月1日實施的國家外匯管理局《關於印發服務貿易外匯管理法規的通知》（匯發[2013]30號）中給出了銀行的「合理審查」原則，是非常明智的，值得推廣遵守。外匯局30號文附件1《服務貿易外匯管理指引》第六條規定：「經營外匯業務的金融機構（以下簡稱「金融機構」）辦理服務貿易外匯收支業務，應當按照國家外匯管理規定對交易單證的真實性及其與外匯收支的一致性進行合理審查，確認交易單證所列的交易主體、金額、性質等要素與其申請辦理的外匯收支一致。」銀行只要在審核轉口貿易背景真實性時，履行了「合理審查」的義務，便可免責。

監管的目的

轉口貿易融資下跨境套利與跨境避險，是一枚硬幣的兩面。實務中，跨境套利總是基於外部機會。這樣的外部機會主要有兩類：一是政策機會，即利用政策空間，如跨境人民幣結算的短債政策優惠等；二是市場機會，即利用市場不平衡，如人民幣匯率變化、本外幣境內外利率差異等。通常，不同的地域、不同的銀行、不同的企業、不同的市場、不同的政策、不同的幣種，在市場和政策變化的不同階段，都隱含著不同的機會。就市場主體而言，在抓住機會跨境套利的同時也面臨著風險。沒有抓住機會便意味著風險的暴露，不僅暴露在市場風險的風雨飄搖之中，還會暴露在政策風險的光天化日之下。在這個意義上，通過轉口貿易融資來實現跨境套利，同時也是為了實現跨境避險。

相應地，跨境套利驅動下構造的轉口貿易，與虛假的轉口貿易並不完全等同。以銅融資為例。調查證實，「大量進口銅在保稅區裡就數度易主，同一批貨物，不僅換了貨主，還換了貸款銀行。」大宗商品價格波動頻繁，有人看漲有人看跌，看法不同本無可厚非。交易對手因為看法不同而成交，相應地，改變貸款銀行也屬正常。大宗商品貿易的健康發展，需要大量的投資商參與博弈定價，以分擔風險。這本來就屬於國際商品交易所的慣常現象，因為投資商的生存模式就是套利。事實上，對於包括投資商在內的廣大企業來說，跨境套利本來就是全球風險管理和全球現金管理的題中應有之義。顯然，此類跨境套利基於的轉口貿易和轉口貿易融資，理應不是監管部門嚴查嚴控的目標。準確地說，監管部門嚴查嚴控銅融資，針對的是虛假銅貿易背景下用於理財或套現的融資套利或構造真實的銅貿易背景下銅融資並套現挪作他用。二者不僅挑戰了微觀監管秩序，也干擾了宏觀調控秩序，乃至宏觀經濟秩序。

假的固然要打擊，真的自然要鼓勵。廣義貿易包括貨物貿易和服務貿易。當前，中國的外貿困難，準確說，是貨物貿易的發展進入中速增長通道，貨物貿易需要轉型升級。相對而言，服務貿易是一片待開發的處女地，前景廣闊，潛力巨大。或許，這是中國外貿升級轉型的一個重要方向。注意：轉口貿易涉及貨物買賣，看似貨物貿易，實為服務貿易。因此，轉口貿易和轉口貿易融資的前景值得期待。

企業在轉口貿易及轉口貿易融資中實現正常的市場套利的同時，與「政策套利」擦邊而過，這是難免的。當前，中國還是處於金融轉軌的過程之中，金融轉軌本身就意味著舊政策的退出和新政策的產生。古人云：「道法自然。」政策本身的存在意味著管制，管制意味著作為，作為必有漏洞。政策有漏洞，就需要打補丁，打補丁的前提是找到漏洞和不足。所謂的企業「政策套利」，就是在尋找政策漏洞，放大政策不足，在實現「政策避險」的同時，為監管部門提高監管的前瞻性和針對性提供可能。或許，在未來漫長的金融轉軌過程中，規範操作和因勢利導是不錯的監管選擇。

跨境資金加速流入 外管局嚴厲打擊虛假轉口貿易

外管局查實虛假轉口貿易金額達100億美元 工業金屬下挫

中國國家外匯管理局官員今日表示，截止目前外管局已查實虛假轉口貿易單證金額達到100億美元。此前，青島港貿易騙貸事件引發全球商品市場震動。

在今天的外管局例行發布會上，管理檢查司副司長武瑞林稱，在青島港事件爆發之前，外匯局於去年4月前啟動了打擊虛假外匯轉口貿易的檢查 ，今年範圍擴大了24個省市。青島也是在檢查範圍之中。

路透報道稱，武瑞林提到，外管局專項行動檢查發現大量企業利用偽造、變造商業單據、重複使用物權單證，或者套用已報關進口的一般貨物貿易單證等手法構造虛假貿易，使得轉口貿易成為投機套利的工具，甚至演變為熱錢乃至違法犯罪跨境資金流動的通道。

“當中部分銀行未盡交易真實性審核的職責，為企業辦理轉口貿易融資和收付，在轉口貿易融資的異常增長，還有虛假轉口貿易業務當中發揮了推波助瀾的作用。”

他稱，虛假轉口貿易對外匯收支乃至整個宏觀經濟危害嚴重，既加大了熱錢流入的壓力，又為各類違法犯罪活動資金違法跨境轉移的通道，助長了金融資本脫實向虛，抑制了實體經濟的發展。

而當前，虛假轉口貿易已得到有效遏制，轉口貿易投機套利行為呈現收斂狀態。下一步外管局將繼續嚴厲打擊虛假轉口貿易的行為。

中國的銀行業對青島港事件的風險敞口約有200億元，青島當局正在調查倉庫中的金屬是否被重複抵押。

受到此消息的刺激，工業金屬下挫，在LME交易的主要金屬幾乎全線下跌，三個月期銅最多下滑了24.5美元至6717.5美元/噸，鋁則跌0.2%至1970美元/噸。

除此以外，外管局資本項目司司長郭松在發布會上還提到，外管局下一步將會逐步取消資本項目在匯兌方面的限制，讓市場主體有更多的投資自主權，在用匯方面享受更多便利。

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不滿歐盟轉口天然氣支持烏克蘭 俄羅斯高官威脅“斷氣”

烏克蘭國內戰亂局勢緩和之時，烏克蘭危機還在讓歐盟面臨能源供應受幹擾的威脅。俄羅斯能源部長Alexander Novak昨日警告，如果歐盟繼續將俄方出口的部分天然氣再向烏克蘭出口，就會幹擾俄方向歐盟供應天然氣，暗示有中斷供應的風險。

Alexander Novak向一家德國媒體《德國商報》（Handelsblatt）表示，進口天然氣的轉口行為是不可接受的，

“簽署的協議並未有任何轉口的條款約定。我們希望歐洲合作方尊重過去的協議。這是唯一能保證天然氣不會中斷的方法。”

傳出Novak上述言論後，市場避險情緒立即高漲。昨日3年期德國國債收益率跌為負值，一度跌至-4.1基點，歐洲股市普遍收於日內低位。

Novak的上述講話的確讓市場意外。與上周接受奧地利報紙采訪時的表態相比，他這次的表態簡直是三百六十度大變臉。當時他說，俄羅斯今年冬季不會為了避免歐洲將天然氣轉手送往烏克蘭而限制向歐洲出口天然氣。

自今年6月中旬俄烏天然氣談判破裂以來，俄羅斯天然氣生產巨頭Gazprom就切斷了對烏克蘭供氣。歐盟為免影響自身天然氣供應，一直充當調停角色，希望俄烏就天然氣價格達成一致。

如果俄羅斯“斷氣”，哪些歐盟國家會最受傷？

英國《金融時報》根據國際能源署（IEA）、歐洲統計局和美國能源情報署（EIA）的數據制作了以下圖表，它展示了部分歐盟國家對俄羅斯進口能源的依賴度。

不過，眼下歐盟天然氣儲備充足，還能幫助歐盟在幾個月後的冬天免受俄羅斯的影響。這也是華爾街見聞本月初文章提到歐盟能加大制裁俄羅斯力度的一個原因。

如彭博本月初公布的下圖所示：紅色區域代表的歐盟28個成員國天然氣儲存量升至最高水平，歐盟成員國的天然氣儲備已達到創紀錄的高峰，所以對俄羅斯出口天然氣依賴度降低。

但正如當時華爾街見聞文章提到的，歐盟的安全過冬計劃有幾大變數，其中之一就是：如果今年冬天出奇的冷，天然氣需求大增，歐盟要怎麽辦？

英國的天氣預報網站GavsWeatherVids預測認為，這次正在成形的厄爾尼諾以中央地帶為核心，它可能比以東部為核心的 厄爾尼諾給歐洲帶來更寒冷的冬天。2014-15年冬季，歐洲的氣溫可能比正常時期低2-3度，中歐與北歐可能面臨嚴冬，英國與愛爾蘭的冬天也會更冷。

本月初天然氣基礎設施企業的協會Gas Infrastructure Europe（GIE）數據顯示，歐盟的存儲量達到創紀錄的757億立方米，存儲倉庫91%的存儲空間已裝滿。但花旗指出，如果寒冬降臨，存儲水平可能大幅下降，一下子耗盡存量。

而即使能熬過這個冬天，如果天然氣供應問題持續到明年春季又會怎樣？屆時德國企業會不會需要能源？（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)