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王小川：迂迴的勝利者

天才少年的兩面

王小川的家離辦公室只有10分鐘的步行路程。這些年來，公司搬到哪裡他就搬到哪裡，公司遠了他會有一種心理陰影，總覺得有什麼東西沒和自己接上，不踏實。住在公司附近，24小時在公司加班，隨心貫注於產品……這符合大家對技術天才的所有想像。

事實上，這也是從小到大身邊人對他的一貫定位。20世紀80年代，鄧小平說過一句著名的話：學電腦要從娃娃抓起。而王小川無疑是那波全國性計算機學習熱潮裡的佼佼者。初三時他就用吳文俊方法做機器證明，首次在微機上實現了求解初等幾何的全部題目，一位院士注意到這位中學生，給出了很高的評價，他甚至還獲得了楊振寧設立的「伊利達青少年發明獎」。

除此之外，他還是當年風靡全國的奧賽寵兒。因為從小學二年級就顯現出的數學和計算機天賦，王小川很快成為各級計算機比賽的種子選手，在著名的重點中學成都七中裡，他甚至擁有一個自己的獨立機房。

王小川整個的中學回憶都與那間機房有關。一直到現在，他還會與同學郭奇回憶起當時在機房裡泡著的一天天，他們都記得那種安靜而秘密的快樂。「這其中的一部分記憶，一直延續到現在。搜狗的一部分基因也跟那段記憶有關。大家心無旁騖，研究新的算法，在規則之外有創意地去解決問題。」

另一方面，奧賽的經歷也影響著王小川的處世態度。「我總是想要做到最好。」王小川的母親是一名物理老師，屬於追求優秀到極致的，這一方面推著他追求卓越和極致，同時也給他帶來了極大的壓力。

1996年，獲得國際奧林匹克數學金牌的王小川被點招進入清華大學的計算機系。 「在清華這樣一個上進的學校，如果你在奧賽集訓班就意味著你是無所不知的，所有人遇到問題都會來問你，他們不允許你在任何人面前顯示出無知。」 當時在清華，學校還有把所有人的分數公開張貼在校園裡的傳統，一次王小川的成績非常靠後，他用「精神崩潰」形容了那次痛苦。那一年，他必須通過學車獲得駕照來重建內心世界。

很長一段時間內，王小川都與這種完全沒有人味、非錯即對的技術世界相處，這也造成了他之後的思維模式：完全沒有任何灰色地帶的，缺乏對生命真實的感觸。對於一名天才，這一點無可厚非。但如果你想在真實世界裡做出建樹，則會寸步難行。

當王小川本科畢業進入研究生階段(清華大學計算機系高性能所)，他選了一個生物信息學的跨學科研究領域，利用計算機技術去解決生物科學的問題，用數字與信息去模仿生物體的構造。當他體會到細胞這樣一個有機體結構的複雜時，他驚訝地發現，自己對生命的理解有了一次巨大的改變。他第一次體驗到生命的複雜與活潑。同樣，費孝通在社會學著作《鄉土中國》中構築出的那個不斷變化、微妙宏大的鄉村系統，也豐富了王小川的眼界，這是死板解題思路之外的另一個世界。

Hotashang：阿里迂迴整體上市真是一筆划算交易？

2013年1月16日，據彭博報導稱，中國最大電子商務公司阿里巴巴已聘請瑞信和高盛為在香港首次公開募股承銷商，計劃最高融資40億美元。隨後阿里巴巴發言人向MarketWatch表示：「我們未就任何IPO相關事宜聘用任何投行。」

就在阿里巴巴B2B從聯交所退市不到一年的時間內，又傳出阿里巴巴趕著赴港IPO的消息，這顯然跟當初退市時跟雅虎的協議有關：2012年6月20日，阿里巴巴在港交所正式退市。2012年9月18日，阿里巴巴集團宣佈以63億美金現金及價值8億美金的阿里巴巴集團優先股，回購雅虎手中持有阿里巴巴集團股份的50%。同時，阿里巴巴集團將一次性支付雅虎技術和知識產權許可費5.5億美元現金。用76億美美元，馬云拿回阿里集團控股權。

近兩年裡，阿里集團私有化聯交所的阿里巴巴B2B，從雅虎手中重新獲得控制權，整合公司資源，整體上市。在這次資本騰挪及整合過程中，有退有進，有聚有散，有放有收，已經深得馬云的太極之道。但從從第三者的角度看，就是一個小的阿里巴巴不見了，市場上換了個巨無霸的阿里巴巴。這其實就是馬云用另為一種方式在詮釋整體上市。

退市再上市能提高估值嗎?難

正常思維理解的整體上市，其實不需要子公司退市這個環節，上市公司直接增發來反向收購母公司就行了。那麼，馬云為什麼要捨近求遠地給阿里巴巴玩乾坤大挪移、退市再整體IPO?

可能的理由是：當時雅虎正陷入資金鏈脆弱期，好說話好收買，阿里能藉著私有化這事，跟雅虎把奪回控制權的協議也給簽了;整合集團整體資源，重組阿里巴巴業務。並且，借助整體效應，阿里巴巴集團整體估值可能會比單獨給某塊業務估值更大，IPO的估值也容易比增發溢價高。

然而，私有化也是有成本的。阿里巴巴B2B從港交所私有化耗資約25億美元，來自銀團貸款。從私有化的那一刻開始，阿里巴巴集團就需要負擔利息。加上集團回購股份20多億美元借款，所負擔的利息應不低。

阿里巴巴此次是私有化退市之後再整體上市。儘管也是IPO，但由於阿里巴巴是在公開市場上退市後再上市，對市場來說其實不如「首次」IPO來得新鮮，因此，溢價並不會高得很離譜。再加上，阿里巴巴B2B私有化時，因為回購價格跟上市之初的股價相差甚遠，曾引發過資本市場的不滿。而一年多之後重新IPO時，很多投資者心中仍有陰影，可能產生排斥。

本質上，阿里巴巴B2B業務同集團其他的業務不存在重疊。阿里巴巴集團其他業務包括淘寶網、天貓商城、一淘網及阿里云等。將B2B與其他業務分隔開，並不會影響阿里巴巴其他分部業務的估值。

另外，整體上市並非資產市場最有效的體現公司價值的資本運營模式。在公司業務較多、較複雜的情況下，一些公司寧願選擇分拆上市的形式，以最大限度體現其分部業務的價格。就像搜狐分拆暢遊，之後也有可能分拆搜狗或搜狐視頻;還有像expedia分拆tripadvisor等等。

如今，阿里巴巴整體上市的估值已被吹到了700~800億美元，這與半年前回購雅虎時的估值比已然翻倍了。若是依此IPO，看似整體上市能大賺特賺。但如今的阿里巴巴雖然以年銷售額萬億自居，實際卻四面楚歌：老二京東的緊咬不放;線下傳統的零售商大舉進軍電商、電商行業競爭白熱化;在改變市場格局的移動互聯網面前，阿里集團也未有太多作為。阿里巴巴此次將公司調整成25個以利潤為導向的事業部，也可能是向逼著各個事業部出業績，來支撐估值。但時間太緊，一年左右，阿里巴巴集團的估值應不會上漲太多。

　如果不退市，反向收購說不定更可行

再回過頭看，如果以阿里巴巴B2B上市公司為主體，增發反向收購阿里集團，來實現整體上市呢?可以先估算阿里巴巴集團其他資產的價值，確定發行價，從而確定需向阿里集團股東增發股票數。

這麼做的話好處多多：整體上市可以安撫原有的阿里巴巴公開上市的股東，同時亦不需要花費25億美元的私有化借款;同時，增發購買的是阿里巴巴集團其他部分的資產，而不包括現在業績下滑的B2B業務，資本市場自然反響良好;另外，阿里巴巴B2B業務並不是其他業務有太多的重疊，同時以這樣的方式顯然是最快了，可以節省不少時間，因為如今的阿里巴巴背負幾十億美元的貸款，越早上市籌資還款對阿里越有利。

如果這麼走，需不需要退市對整個阿里集團整合影響不太大。也就是說，通過阿里巴巴原B2B上市公司來反向收購集團，實現整體上市也不是不可行。

當然，事實上阿里巴巴集團已經私有化B2B，並且已經在開始一定的整合。私有化「PPP策略+LBO」是目前流行的做法。只是「PPP策略+LBO」的主導者以純粹逐利為目標的私募基金居多。通過槓桿收購，以少量的資金獲得多數的股權，並將風險轉嫁給提供私有化貸款的債權人。如此，私募基金通過重新IPO獲得豐厚的收益。

以上提到，阿里巴巴集團的估值在一年左右的時間不會上升太多。那麼，阿里巴巴在重新IPO時的籌資額，預計只能償還部分的債務。阿里集團仍舊在很長一段時間需要背著利息包袱。顯然，對於私募基金而言，IPO後，債務是公司的事，與他們無關。然而對馬云而言，阿里巴巴就是生命，馬云及其管理層不會輕易減值阿里巴巴集團股份。因此，也就是說大股東、管理層與企業的利益是一致的。儘管這些債務對於目前的阿里來講，並不是個難題。但的確很難講，這是一筆划算的生意。同時，因為B2B前車之鑑，一些投資者有可能對阿里巴巴整體上市持謹慎態度，如市場並不是一致看多，自然對阿里巴巴整體估值會有影響。

當然，在實際操作過程中，選擇何種融資方式是老闆自身的選擇，對於崇尚陰陽調合的馬云來講，有進有退的資本運作或許是上上之選。當我們在驚嘆於阿里巴巴集團近一年眼花繚亂的資本騰挪之時，是否要靜下心來考慮，致力於中國電商事業並致力於打造百年品牌的阿里巴巴是否真的需要這樣眼花繚亂的資本運營。或許阿里巴巴集體整體上市能創造一個幸福IPO的神話，只是幸福從來不是天生長久的，需要企業可持續的保值增值來把它留住。

「我們還是迂迴前行」 一只花蛤

  2013年即將過去了。每年這個時候都要寫點什麼，雖然沒有新意，但今年也不能例外。

   一、短期投機風潮經常取代長期投資

   今年以來股票市場與過去沒有什麼不同，那就是一些股票瘋狂上升而一些股票不斷下沉，巨大的反差使得動物精神畢露無遺：貪婪與恐懼同時顯現，混亂與清醒交替進行。市場顯得那樣有效，高估最厲害的股票似乎表現得永遠很好，低估最厲害的股票似乎永遠表現得很差。股票越來越與其代表的企業脫鉤。價值投資的方法似乎再一次宣告「滑鐵盧」，從而淪為市場嘲笑的對象。約翰·伯格先生在他的新書《投資還是投機》中開篇就指出，在他漫長的投資生涯裡，他目睹了傳統審慎的長期投資是如何被激進的短期投機風潮所取代的。股票價格通常是轉瞬而逝和虛幻的。均值回歸是金融市場的鐵律。當我們眼睜睜地看著一節節「列車」爭先恐後地呼嘯著駛入懸崖後，不會有什麼好心情。投資者通常的頑症是「錢燒口袋漏，一有就不留」。到了夜晚12時，灰姑娘的南瓜馬車自然是會消失的。本傑明·格雷厄姆說得對，對於「投資品」，只有當投資者以斯賓諾莎所說的「居安思危」的態度去挑選它們時，才有可能做出穩健的選擇。我深信，只要你的買入的價格不是過高，那麼你的下跌風險就很有限；假如你用打折的價格買下來，那麼你就有了實實在在的安全邊際。   

   二、不要讓一項投資置自己於死地       

   我今年股票收益率是22.74%，在這個跌宕起伏的投資環境裡，我已經很滿意了，因為它是在一個低風險的投資組合中取得的。我贊成這樣的說法，若是以高風險的組合取得20%的收益，勿寧以低風險的組合取得15%的收益。衡量一項投資是否穩健並不能僅僅強調公司前景和收入，更在於這項投資是否可能置自己於死地。我的這個投資組合變動很少，依然以細分市場的隱形冠軍企業為主，既稱不上「新經濟」，也算不上高科技。其中既有手工具，又有紐扣；既有管道，又有內飾；既有醫院，又有中藥，還有叉車和銀行。這個組合談不上有多完美，會產生多大的「想像力」，如果在雞尾酒會上一定羞於出口，但我欣賞逆向投資的基本原則：任何時候都要去競爭少的，也就是人少的地方尋求機會。這是許多大師級投資者比如霍華德·馬克斯、彼得·林奇、約翰·鄧普頓的致勝秘訣。投資的本質是回歸中值或零和遊戲。塞思·卡拉曼說，當下跑贏大盤的品種，不可能永遠保持高位。若某個板塊跑贏大盤的時間相對較長，這樣的表現一定是從未來「借」來的，將來「還」的方式要麼是未來長期的跑輸大盤，要麼是通過暴跌實現。但是人的天性使人們很難去接受最近表現很差的品種，而這正是長期投資成功的關鍵。

    三、牢記複利的力量與復虧的殘酷       

   在大多數情況下市場總是讓人感覺危機四伏，也就是說不確定和不穩定是常態的，但是要解決這個問題需要良好的策略和心態。股票的上漲或下跌會讓大多數人高興或不高興，其實上漲並不等於公司的經營就好，下跌也並不等於公司的經營就差。無論是高興或不高興，歸根結底還是價格。若投資者果真視股票為公司，以價值為導向，就不該出現高興或不高興的情緒。最終，當你十分清楚你所投資的公司正在全力以赴的時候，你的內心將非常平靜。有一點必須永遠牢記，那就是複利的巨大力量和復虧的殘酷性。複利是那麼的生機勃勃：若每次賺5%，只要14.5次，資產翻倍。若每次賺6%，只要12次，資產翻倍。若每次賺7%，只要10.5次，資產翻倍。若每次賺8%，只要9次，資產翻倍。若每次賺9%，只要8.5次，資產翻倍。若每次賺10%，只要7.5次，資產翻倍。若2次盈利50%，資產是原來的2.25倍。而復虧卻是那麼的悽慘悲哀：若每次虧5%，只要13.5次，資產腰斬。若每次虧6%，只要11次，那麼資產腰斬。若每次虧7%，只要9.5次，資產腰斬。若每次虧8%，只要8.5次，資產腰斬。若每次虧9%，只要7.5次，資產腰斬。若每次虧10%，只要6.5次，資產腰斬。若2次虧損50%，資產僅是原來的0.25倍。

    四、價值投資並非只是買入優質股票   

   價值投資的方法並非只是買入優質企業的股票然後長期持有一種。巴菲特在他的《格雷厄姆和多德村的超級投資者》文章讓我們看到，價值投資的方法並不相同：有的投資者持有令人費解的「粉單股票」；有的投資者專注於大市值股票；有的投資者進行全球投資；有的投資者集中精力於某一市場比如房地產或能源。有些人運用計算機篩選程序去發掘從統計學角度來說便宜的公司；有些人則評估「私募市場價值」——業界願意支付的整體公司的購買價；有些人是激進的股東維權者，積極活動要改變公司；而有些人則尋找已具備價格催化因素並能部分或全部實現的低價股票——例如公司分立，資產出售、重要的股份回購計劃或者新的管理團隊。儘管有這樣或那樣的不同，但是有一點大致是相同的，那就是，承認股票價格與商業價值間的差異、遵從安全利潤率的原則以及實施逆向投資的策略。很難說那種方法最優，例如，若要使用購買被低估的優質股票的方法，則必須考慮這種方法可能無法經常使用。許多人並沒有特別的耐心等待更低的價格，以獲取更大的安全邊際。即使真的能夠等待到極富吸引力的價格，又沒有特別的耐心等待價值的回歸。就算這兩者都做到了，卻有可能出錯而被市場先生迎頭痛擊。

    五、有一種策略叫做「什麼也不做」

   我們總是不斷地尋找既符合自己偏好又能夠理解的廉價投資，但是深度價值卻只有在市場極端下跌或極端事件發生時才會出現。當沒有極富吸引力的投資機會時，應該現金為王。按照塞思·卡拉曼的說法，持有現金是什麼都不做直至極富吸引力的投資機會出現的安全投資之道。它提供了雖然很有限但是正的收益率、本金的徹底安全以及完全即時的流動性。在沒有更好的投資選擇的情況下，微小的正回報並且幾乎不存在風險的現金並不是一個很糟糕的投資對象。之所以採取這種做法不是因為投資者做了一個由上而下的資產配置決策決定持有現金，而是基於從下而上尋找廉價投資得出的結果。不過，持有現金說起來容易，做起來很難。知道在沒有更好的投資機會的情況下應該持有現金是一回事，真正將這種想法付諸於實施又是另一回事。當別人都因為投機而大賺特賺的時候，一般人很難無動於衷。塞思·卡拉曼發現，推動投機的不是投機的誘惑，而是想做一些什麼的願望。什麼也不做也是一種策略：什麼都不做意味著尋找潛在的投資並排除那些不滿足標準的投資。困難的是，什麼都不做看起來就像無事可做，而這會讓人覺得不舒服、沒有作為、沒有想像力、沒有激情，並且可能在一段時間內的投資表現落後與大市。

   六、最終獲勝的是最受鄙視的股票

   有「價值」本身就意味著成長，而沒有成長則無所謂有價值。但是考慮到經濟或行業週期等的作用，即使是最優秀的企業，也會出現盈利增速減緩，甚至負增長的情形。這本來是很正常的事，但是股市的目的似乎就是要促使企業的財務增長。實際上，賺取非正常利潤的企業往往會承受巨大的競爭壓力，從而容易喪失其盈利能力，並且犯下錯誤。增長只是事情做對後的結果，本身不應成為刻意追求的目標。法碼和弗倫奇發現，收益率在達到年均40%的臨界值時，將出現強烈的均值回歸趨勢。他們還發現，「盈利率偏離均值越遠，均值回歸的速度就越快。而且在盈利率低於均值時，回歸的速度較快。」因此，如果一定要預測未來的話，至少應該以理智為出發點，而不是幻想。不過，高預期增長率的股票通常具有較高的歷史增長率，低預期增長率股票的歷史增長率也較低。市場往往擅長於以歷史增長率推導未來增長率。這是一種「代表性」心理缺陷——以外表而不是現實判斷事物。所以，有人只要看到快速增長的企業，就會得出結論：這是高增長的企業，那是低增長的企業。於是，最受羨慕的股票是那些以往在市場和財務上有上佳表現且價格較高的股票，而最受鄙視的股票是那些以往業績較差且價格相對較低的股票。然而實證表明，最終獲勝的是最受鄙視的股票，而不是最受羨慕的股票。難怪塞思·卡拉曼會說，未來的機會在最受唾棄的股票裡！

   七、不要隨意放棄自己的投資理念

   借用巴菲特的話，絕大部分投資者寧願以普通的方式失敗，也不想嘗試以不尋常的方法成功。投資確實不簡單。在一個艱難的環境裡，放棄了自己的理念很容易。不過聯繫「多巴胺」進行思考也並不奇怪。多巴胺是身體內自然生長的一種化學物質，並通過多種方式影響大腦的運行。多巴胺在熊市中，尤其在賬戶餘額每日或每週逐級下降時，會刺激大腦做出戰鬥或逃跑的選擇。因此，如果投資者不能保持紀律性並在市場動盪時保持頭腦冷靜，那麼將很難有效地應用價值投資的方法。有趣的是，有人一邊在揚棄價值投資，一邊卻在談論價值投資。於是「價值」成為投資行業中被濫用程度最高的術語，甚至於各種各樣的策略都冒用了價值投資之名。塞思·卡拉曼曾認定有幾種「價值騙子」，或許可以幫助我們剝去他們的偽裝：1、只會吹牛；2、破壞價值投資中的保守規則；3、使用誇張的企業評估；4、對證券支付過高的價格；5、沒有為自己的客戶提供安全邊際。投資不需要偽裝或冒進，有時只需要諸葛亮般的堅貞與淡定：「我正在城樓觀山景，耳聽得城外亂紛紛。旌旗招展空翻影，卻原來是司馬發來的兵.....」 

   八、問題在於讀書不多而想得太多

   與往常一樣，今年我又讀了不少書。有些人總是認為讀書無用，我不這麼看。實際上在股票市場能否長久地生存，與投資者的本身競爭力有莫大的關係。我很奇怪有些人會談論企業的競爭力，卻極少談論個人的競爭力。個人競爭力表現之一就是大量的閱讀。市場競爭異常激烈，若投資者沒有優勢，那麼可能難以跑贏的平均水平。當然，閱讀得多，也並不意味著就能做好投資，但是沒有閱讀卻可能一事無成。楊絳先生說得好：「你的問題主要在於讀書不多而想得太多。」

   以下介紹幾本書。

   《聚焦：決定你企業的未來》，這是一本定位理論發展過程中非常重要的著作。它以大量數據和實踐案例說明聚焦為何對企業和品牌至關重要。艾·裡斯指出，只要存在競爭，就沒有任何企業能100%地贏得某個市場，所以必須聚焦。自出版以來，書中所列舉的正反例子都得到了實踐的驗證。這是一本理解如何構築護城河的好書。

   《隱形冠軍：誰是最優秀的公司》。赫爾曼·西蒙一本研究能夠「潛滋暗長」的企業的重要著作。他們在國內或國際市場上佔據絕大部分份額，但社會知名度很低。不過他們會向毛竹一樣，關鍵時刻能夠一破衝天。他們保持對狹窄市場的專注，然後通過地域的擴張來實現增長，不搞多元化。

    《價值：公司金融的四大基石》，作者介紹了四種常常被忽視的公司金融原則，即「四大基石」：價值核心原則、價值守恆原則、期望值跑步機原則、最佳所有者原則，並通過一些實際案例來闡述這些原則的具體應用情況。讓我們理解了什麼才是破壞價值創造的戰略、財務和經營決策，什麼才是創造持久公司價值的決策。

   《安東尼·波頓的成功投資》。安東尼·波頓素以逆向投資而著稱，投資策略幾乎無懈可擊，但卻在中國投資中敗北。價值投資者在國際範圍內投資是很正常的，這在《格雷厄姆假如活著》一書中已有很好的論述。關鍵的問題還是在於企業的管理者。因此巴菲特將人的因素作為競爭的首要優勢是很有道理的。

    《馬丁·惠特曼的價值投資方法》。惠特曼是「禿鷲」投資的代表。禿鷲者，其爪鋒利專以腐肉為食。惠特曼也是這樣，專注於企業的破產重組，在企業的破爛堆裡挖金子。惠特曼的文字難澀，又獨創了許多概念，因此要讀懂他的書並非易事。若能結合他的另一本《攻守兼備》以及《禿鷲投資者》有關他的章節閱讀就容易得多。

    《約翰·鄧普頓的投資之道》，鄧普頓以挖掘廉價股票和逆向投資而聞名。早先有一本《鄧普頓教你逆向投資》，講述的是鄧普頓投資生涯中可圈可點的成功業績，這一本「成功之道」則更具體的描述了鄧普頓整個投資生涯的發展軌跡，揭示了鄧普頓投資理念與方法至今仍影響深遠的原因所在。

   《對沖基金風雲錄II悲劇英雄》，一本可以與《拯救華爾街》和《從800萬到200億》相媲美的書。巴頓·比格斯不愧是大手筆。他塑造了喬·希爾和米奇·科恩兩個對沖基金經理的形象，將虛構與寫實的手法巧妙結合，向我們展示了一個真實而殘酷的對沖基金世界，讓我們掩卷沉思。

   最後讓我以《查泰萊夫人的情人》的開頭作為本文的結束語：「我們身處一個悲劇性的時代，但我們不願淒涼。浩蕩災難席捲而來，我們站在廢墟上，重新建立小小的棲息地，養育小小的希望。這是一項艱苦卓絕的工程，沒有通向未來的平坦大道，可我們還是迂迴前行，或者翻越高山峻嶺。因為我們總得繼續生活，不管天地如何變遷。」