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要還的終會還 巴黎

丁磊宿命論：出來混的，遲早要還

丁磊先生踱上講台，作為中國第一代互聯網的創業者，他已經許久沒有出現在公眾視野。8月19日這一天，網易公司發佈了最新即時通信產品「易信」，這是一款與騰訊微信功能相似的產品。在發佈會現場，「反壟斷」以及「為用戶打造充分的競爭市場」是丁磊反覆強調的使命。

易信需要對抗的是4億微信用戶的使用習慣和一個規模接近5億的平台。一位不願意具名的互聯網觀察家預測：「如果易信能夠搶佔10%-15%的市場，已經很不錯了。」他沉思了一會兒：「大概這是一款注定失敗的產品。」

丁磊最大的優勢是與中國電信的合作。巧合的是，易信推出當天，微信出現了半個小時的網絡故障。微信的官方解釋「網絡硬件出現故障」——微信系統設立在中國電信的機房內。

這次一向清高的網易也「背靠大樹」了，面對外界這樣的嘲諷，丁磊偶內心絕不認可這種價值觀。從20年前一位互聯網愛好者到身家過億的上市公司老闆，他依賴自由公平以及對技術的信仰。「直到現在，我也敢說，我賺的每一分錢都是干淨的。」丁磊告訴《人物》記者。

2004年12月，丁磊任無線信息委員會副主任委員，彼時，遊戲和短信業務挽救了丁磊，他是2003-2004年福布斯首富。

有所為，有所不為

9月中旬，在一次私人聚會上，丁磊談起微信裡的某一項功能，評價這是一個毫無道德的設計，好比「五星級酒店樓下開的妓院」，「你讓小孩子怎麼使用?」他把手機摔在桌上，生氣地問。

丁磊曾憤怒地把一張暴露的美女照片打印出來，貼在門戶頻道一位主編的牆上。「如果誰再上這種圖片，我就把照片打印出來寄給他父母。」婚戀市場剛起熱度時，網易推出同城約會，當發現湧入大量「小姐」後，丁磊關掉了它：「有人投訴我們，我沒必要為此背黑鍋。」

對於尊重，丁磊有強烈的需求。談及自己曾經的首富頭銜，他展現出強烈的蔑視感：「只有老闆才覺得首富了不起。」2003年至2004年，他蟬聯福布斯首富，卻藉口出國休假，拒絕了所有採訪。

部分員工認為丁不是一名優秀的產品經理，太理想化了。網易印象派是一款用戶上傳圖片訂製禮品的產品，「中國人連房子都買不起，誰還有心思欣賞自己的圖片呢?」「其實也虧不了多少錢，很少的錢。再說我今天賺很多錢，要學會對一些產品承擔責任。」丁磊解釋說。

「如果我信仰什麼，那就是技術。」他對記者說。

難以分清是馬化騰激發了丁磊的戰鬥欲，還是易信重燃了他當年開發網易郵箱的激情，但這符合外界對他的期待。中國互聯網最有影響力的前5人，丁磊一定佔據一席。然而，這位少年成名者一度令人失望，最多詬病是：這5年，他從行業先鋒變成了謹小慎微的保守派。

丁強烈的自尊心也導致他在每一種新品前考慮過多，他不接受自己出現判斷失敗。這導致網易看上去太慢了，尤其在移動終端來臨時，一些高管選擇出去創業。

2011年中國互聯網大會

領袖這個詞很奇怪

身處不同角度的人會對丁磊做出截然相反的評價：一些人認為他很摳門，北京早期有捷達和夏利兩種出租車車型，丁規定只有夠級別的高管才能夠報銷捷達出租車費，但沒人敢坐，因為丁磊常打夏利;當丁磊看到上海公司擺著一台價值不菲的咖啡機，大為惱火，在得知是品牌贊助後，立刻轉怒為喜。

另一些人則會讚揚丁的慷慨。網易高管李甬離開時，丁以100萬的期權挽留，未果，堅持贈送期權表示感謝。1999年，為了融資，網易從廣州搬到北京，丁磊出人意料地選擇當時城內最貴的寫字樓嘉裡中心而不是中關村，「當年的中關村是騙子一條街，充斥著實用主義，而非創新和革命者。」

和善於營造企業文化的老闆不同，丁磊對意識形態毫無興趣。「『領袖』這個詞用得很奇怪。」他皺起眉頭，「非得從一百個人裡選排次序?我覺得每個人身上都有閃光點。」

丁磊非常喜歡講述「網易公開課」的開發過程。一位他根本不認識的員工，走進他的辦公室說：「老闆，我看到國外有很好的公開課，你給我投10萬塊，我來做。」至今，網易公開課一共免費製作12000集課程，每年投入千萬元。

真小人，非偽君子

丁磊今年42歲，少年得志，互聯網給了他成功的機會。在電信局的工作幫助他比常人更早接觸互聯網技術，趁其在中國發軔時，通過郵箱和個人主頁成為第一批互聯網創業者。他26歲成立了網易，運氣頗佳，在資本最熱時借力上市納斯達克，又得益中國網民的成倍增長，依靠遊戲和短信度過2001年前後的互聯網經濟寒冬。自此，前途坦蕩，32歲成為中國首富。

丁磊出生在浙江奉化一個普通的知識分子家庭，這裡同時也是蔣介石的家鄉，留存著傳統的鄉紳文化和新儒家精神的痕跡。在丁記憶中，父母最常說的是「不以物喜、不以己悲」，「君子坦蕩蕩，小人長慼慼」。

除了反對丁磊離開體制，丁的父母幾乎再沒有干涉其他，他得以以非常純粹的心態浸泡在網絡技術中——他熱愛技術是中國最早一批熟練使用UNXI和LINUX系統的工程師，也是北京電信前100名用戶之一。

丁磊的朋友、財經作家吳曉波接受《人物》採訪時，概括丁：「一個互聯網的信徒，一個為興趣而工作的人。」

接受採訪時，薛蠻子嫖娼正被熱議，丁磊評價薛是一個「道貌岸然的人」，「過去和現在都經不起檢點和推敲」。「他2000年前後在美國就有一樁證券欺詐罪，已經被判刑了。很多人不知道，以拿到薛蠻子的投資為榮。」

在接受《人物》3次採訪中，他多次按捺不住，點評「xx是拿著賣白菜的錢，操著賣白粉的心」，「xx是偽君子」。他提醒記者關掉錄音，不透露名字：「我更喜歡真小人。」

丁磊剖析自己：「我性格直接，包容性差，所以只能給自己標一個真小人，而不是真君子。」他陷在沙發裡，放鬆愜意，「但是坦蕩蕩很重要啊。」

2003年，丁磊和張朝陽在西湖邊品茶

江湖太亂

丁磊常居杭州，據一位他的朋友透露，他刻意遠離是非，躲避有關部門的召見。2011年，曾有媒體報導他和馬云、張朝陽、李彥宏坐在一起，參加國家互聯網信息辦公室舉辦的「網絡文化建設的研討班」，主題是共建共享健康網絡文化。這篇報導的題目叫《受訓的互聯網領袖》。

《商業價值》主編張鵬說：「馬云是個棱角非常圓融的人，在他身上你看不到任何你不喜歡的東西，他很陽光，不攻擊別人，總憂國憂民，說大事;馬化騰其實非常內斂，後來發現不行，開始溝通改變;丁磊不太像個生意人，時不時說出兩句不像正經商人會說出的話。」

另一方面，在互聯網界，丁磊與電信部門合作最多。網易的很多項目得到了廣東省和浙江省的政府支持，財經作家吳曉波認為，不能將丁磊定義為躲避政府的人，「不過，他在分寸性上有把握，有獨立的姿態。他不是一個與尋租者為伍的人。」

自由與散漫

北京深夏8月，一個週末的夜晚，《人物》記者和丁磊初次見面。坐在北京街頭常見的那種三個輪子的蹦蹦車裡，丁磊熟練地跳下車，而後大搖大擺地穿梭在酒吧林立的三里屯街頭.

至今為止，丁磊沒有保鏢、司機、秘書。即便結婚時，也沒有聽從妻子的建議穿正裝。最昂貴的裝扮是2000年去美國路演臨時添置的兩雙皮鞋和一款勞力士手錶。

丁磊的性格既是自由的也是散漫的。「有時，他說：『你做得好，年底就給你一輛車。』我們就知道老闆喝高了。」網易公關部何寬告訴記者：「有次辦活動，丁磊說要來。他很少出席發佈會，所以我們通知了很多媒體。他前一天晚上才講不來了。我說：『老闆，這個很重要，已經通知媒體了。』他說：『你們幫我解決一下，我在杭州走不開。』」發佈會「被迫」以視頻連線的方式對丁磊進行提問。

2003年春節，方興東和丁磊在杭州樓外樓喝茶。方希望丁磊扛起中國互聯網大旗——彼時，首富頭銜讓丁磊處於社會沸點。「他沒什麼反應。」方回憶，聊了一些家常，大家散去，「我興致勃勃找他，灰頭土臉地走了。」過了不久，方得知，丁磊當上首富後做的第一件事情是換車，因為之前那輛太費油。

出來混的，遲早要還

丁磊最大的愛好是自駕，最近的一次出行讓他頗感不快。站在一個只有20萬人口的西北小鎮上，他看到銀行電子宣傳欄跑馬燈似的播放「存款103天利率4.65%」。「我突然想起他媽的這個城市居然沒有一家書店和報刊亭。你覺得這個國家缺什麼?」「缺鈣。」他自問自答。

「你有信仰嗎?」在網易食堂吃飯時，他突然問記者。「沒有。」「你以後會有的。」

「你有嗎?」記者追問。

「我不知道我的信仰，只知道《無間道》裡的一句話：『出來混的，遲早要還。』」

這種樸素的因果論同時也構成了他的一整套宿命論—「一命二運三風水四積德五讀書」。他的經歷中交織的偶然性與必然性讓他唸唸不忘一句話：生死有命，富貴在天。

考慮到現在「已經遠超出年輕時的想像」，丁磊說自己很幸運。「做自己喜歡的事情，上班不用打卡，賺到錢，財務自由，不想幹什麼就不干什麼。」

9月中，丁磊特意從杭州趕來，出席一對新婚夫婦的婚宴。聚會時刻，氣氛融洽，燭光映出北京夜晚難得一見的星空，許久未見丁磊的老友稱他「丁丁」，幾個女孩調侃他的捲髮「流氓會燙髮，誰也擋不住」。

輪到丁磊致辭時，他舉著紅酒，對新郎說：「愛一個人，就要給她自由。」男人靦腆地笑了。丁又思索了幾秒，意味深長地說：「婚姻就是，不以物喜，不以己悲。」

“養老金改革要還欠賬不要往回扯”

養老金的缺口不是賬戶問題，而是有一個歷史欠債。

一定要市場化，包攬的包袱要逐步卸下來，否則20年以後還是老樣子。

怎麽還歷史欠賬

我不贊成搞NDC。

原因有這麽幾個，第一，我們這套制度前身是單位保障，當時啟動養老保險改革有一句話：要改變國家和企業把養老金包攬起來的做法。但在實際運行中統賬結合變成統賬混合，結果就是做不實個人賬戶，做不實就想把它變成名義。但是如果把這個賬戶取消了，名義賬戶又是包攬，就同原先改革的初衷不一致了。

第二，NDC跟世界上的主流取向不一致。因為世界上的養老保險一般是多支柱的，社會統籌包最基礎的部分，個人賬戶的部分相對大一點。

第三，老百姓繳費是真金白銀拿出來的，現在你告訴他這是名義的，這啥意思呢？社會心理也不接受。

第四，我們後來出臺的城鄉居民養老保險的結構更清晰，一個賬戶一個統籌，它沒有挪用問題，沒有統籌基金缺口，完全是實賬。你現在把職工保險個人賬戶變成名義，那農民跟居民要不要名義？這不是往回扯嗎？

要問一下，為什麽統籌有缺口？問題在於“老人”和“中人”沒有繳費。老人一分錢沒繳，中人是部分繳費。簡單算一下，制度運行20年，就算人群結構一樣，每年退休和新增繳費人數一樣，退休人員平均才繳了10年。從上海情況來講，380萬退休人員，平均計發養老金的繳費年限是30年，等於中人只繳了三分之一，老人一分錢沒繳。所以根本原因不是在賬戶問題，而是有一個歷史欠賬。

你現在用名義賬戶能渡過眼前難關，實際上只是延緩當期投入，把債務矛盾後移，僅此而已。而我們後延的條件又不好，越往後老齡化程度越高，2030年到2050年是一個高峰。

關於歷史欠賬問題，2010年頒布的社會保險法已明確規定，國有企業和事業單位職工視同繳費年限，應當繳納而未繳納的費用由政府承擔。那麽就應該來研究如何解決歷史債務，而不是說怎麽用空。

歷史債務很難確切計算，但是有一個標準可以計算，就是從建立養老保險制度以來，我們用空了多少個人賬戶，個人賬戶記賬額3.5萬億減去做實的4000多億，用空了3萬億。現在養老金也結余了3萬億，說是統籌積累，但理論上講，應該先把個人賬戶用空的部分還上，然後才是統籌資金。

如果從這個角度，還歷史欠賬不需要拿出很多錢，只要把個人賬戶逐步還上就可以。那麽用什麽機制呢？我個人認為應該是列規矩。就是列出一個財政支出的公式，綜合考慮這個地方老人和中人的數量，然後財政應該每年列支幾個百分點，剛性支出，就像教育支出4%一樣。有的地方現在財政很困難，中央財政還在補貼，那是另外一碼事。基本責任要落實，財政不平衡問題用財政轉移支付解決。

資金短缺還有一個因素，我們有1億農民工沒有參加到職工保險里來，帶來兩大問題。一是影響當期總收入，加劇資金平衡困難。第二，這些人又將變成“半截子”保障，等他們老了再進來，年限又短水平又低，形成惡性循環，我們今天的問題就是因為從半截子搞社保。

擴大社保覆蓋面，應該是一個戰略考慮。統籌面越廣，贍養比越合理，資金壓力越小。改革推出越晚，政府負擔越重，就像機關事業單位如果早10年改革，現在也有很大一筆積累。

另外繳費機制也要改善，要加大多繳多得的力度。

要市場化不要政府包攬

為什麽要做實個人賬戶？一是要走出包攬的路子。因為我們現在的養老金界限不夠清晰，盡管說是統賬結合，老百姓的意識中還是靠國家養老，沒有把賬戶當回事，你看到誰來問我賬戶里的錢都到哪去了？賬戶的作用被壓抑了，沒有形成一個好的制度文化。

第二，賬戶沒有市場化運營，也沒有運營的規則，所以沒有分享改革開放的成果。沒有市場化運營的一個原因是賬戶資金被統籌借用了。賬戶沒有做起來，好像就和老百姓關系不大，弄來弄去還是三方：國家、單位、個人，那麽市場呢？

做實就為了形成制度文化，如果這一塊做好了、做強了，老百姓靠賬戶的意識、靠自身的意識，多投多得益的意識就會強化。現在大鍋飯文化還有遺留，因為現在享受養老金的都是這一代人，他覺得人是國家的，國家要給我養老。但年輕人不能再建立這樣的制度文化。

做實之後，國家可以從戰略上考慮這筆資金的使用方向，把它投在收益確保的戰略性項目上，比如石油管道、南水北調、電網高鐵等，都是有回報機制的，可以避免投資一般競爭行業的投資風險。

如果不做實，把它全部名義賬戶化，還是相信政府力量，交到政府手里我讓它增值，這個思路太老了。一定要市場化，包攬的包袱要逐步卸下來，把好的機制培育起來，否則20年以後還是老樣子。我們現在頂層設計要著眼的，是現在中年以下的這一代人要什麽制度，因為養老保險不是立竿見影的，是個長周期的社會發展過程。

決策者一定要清楚，要讓市場在資源配置中起決定性作用，都是自己包攬，走不遠也走不好。

（南方周末記者馮禹丁采訪整理）

萬科周刊：借來的“真氣”太多離“自爆”不遠 出來混遲早要還

債市跌落神壇：加出來的杠桿 遲早是要還的

成也杠桿，敗也杠桿——這句話用在四季度的中國債市身上再恰當不過。當流動性趨緊之時，背負著杠桿裸泳的資產暴露無遺。

“近期國債期貨跌到94塊多，94塊多的價格對應10年期收益率3.7%的水平。這是2014年年底我們的國債收益率。可見債券市場只用了6周時間，把過去漲幅都跌完了，慘烈程度比此前的商品大跌更可怕。”敦和資管宏觀策略總監、原中金明星固收分析師徐小慶在12月19日的永安期貨論壇上表示。

究竟是什麽使得債券從一個明星產品迅速跌落神壇?貨幣政策調整或許是一個原因，然而，多方通過債市加杠桿博取高收益的行為才從根本上導致了如此迅速的回調。“所以中央經濟會議中提出抑制資產泡沫、防範金融風險。資產泡沫主要是指房地產，金融風險其實主要是指現在債市大量的加杠桿的行為。”徐小慶表示。

“我們在4月債市大規模回調後加倉，10月前已經全部清空了利率債和信用債的杠桿。”某大型券商固收部負責人對第一財經記者表示，“債市信心受挫，明年看平債市，預計十年期國債收益率將維持在3.3%-3.5%的水平。”

債市加杠桿 牽一發動全身

12月20日，中國10年期國債期貨由跌轉漲，開盤一度跌超1%。5年期國債期貨跌幅也收窄至0.08%。不過隨著貨幣政策邊際趨緊、去杠桿進程持續，債市波動中短期仍將持續。

這一輪，債券加杠桿主要有兩大鏈條：貨幣基金-同業存單到同業理財鏈條，和銀行理財到委外鏈條，牽一發而動全身。

根據中金固收的研究，貨基-同業存單（CD）到同業理財鏈條主要由以下幾個部分組成：貨基規模在過去幾年持續攀升，其中不少銀行自營資金將貨基作為投資及流動性管理工具。銀行自營投資貨基的主要優勢有：銀行自營可從投資貨基等公募基金中獲得免稅優勢，同時還有不少資金出於流動性管理或缺少配置渠道等原因將貨基作為流動性管理工具。

同時，由於CD在信用資質、利率水平、容易上量、期限等諸多方面都頗具優勢，大量基金投向同業存單。目前，廣義基金持有的CD規模已達到2.45萬億，其中貨基占比將近一半。

“其中，有部分CD資金在同業投資時選擇了同業理財。從銀行資管的角度看，同業理財雖然期限短、同質性強、不穩定性大，但負債成本最低，銷售對象是金融同業，最容易沖規模，甚至可以定制化，比零售理財更為靈活。尤其是股份制行和中小行，同業理財是銀行資管擴張的最重要資金來源。”中金固收分析稱。

由這一鏈條又進一步催生出了另一鏈條——同業理財又通過委外等模式將資產管理壓力轉移給非銀機構，增加對債券的配置需求的同時，也導致資金和風險鏈條大大拉長。當然，同業理財資產當中往往也有非標等期限長、流動性差等資產，形成期限和流動性錯配。

中金固收分析師張繼強等提出，貨基-同業存單到同業理財鏈條的問題在於，貨基、同業存單、同業理財鏈條的形成，已經形成一個不穩定體系，在該體系擴張時，增加對債券的配置力量。但一旦貨幣市場資金吃緊，不但從資金面影響債市，也容易引發同業理財規模的波動，進而從配置行為方面沖擊債市，從而造成債市的雙重打擊。

由於過去貨幣持續維持寬松，債市收益率走低，十年期國債收益率一度逼近2.5%，各大金融機構都通過不斷加杠桿來提高投資收益。天風證券首席經濟學家劉煜輝對金融加杠桿的一番總結道明了為何宏觀流動性仍較為寬松的背景下，貨幣市場流動性卻如此緊缺。

“過去兩年金融部門最大的變化是什麽?是同業存單+同業理財+委外的繁榮，同業理財等於把表內的錢轉到表外，自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢就發同業存單，借錢買同業理財，轉到表外，然後對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。同業理財在2014年中期只有4千億不到5千億，到今天不到兩年時間已經是4萬億的規模，我們看到了交易結構巨大的脆弱性。”

同業對接的是另一家同業(同業存單-同業理財)，另一家同業對接委外，委外對接基金，基金可能對接的還是基金。最終這個交易結構中要想獲得流動性只有一個節點，就是基金和市場進行個券的交易。杠杠如同串聯電路，極易受到流動性的沖擊，形成自我強化、自我實現的正反饋反應。

表外理財監管趨嚴

也正是意識到了這個巨大的“杠桿黑洞”，上周召開的中央經濟工作會議將防範金融風險放到了更加重要的位置。

在貨幣政策上，沿用“穩健”和“中性”的總基調的同時，再提“貨幣閘門”，流動性的表述上不再堅持“合理充裕”的提法，而是改為“維護流動性基本穩定”。

此外，作為防風險的重要舉措，將表外理財納入宏觀審慎評估(MPA)廣義信貸指標一事也在近期得到了中國央行有關負責人的詳細解讀。此舉或將限制表外理財的過度擴張。

央行負責人表示，在總結前期經驗的基礎上，央行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。具體為：表外理財資產扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍，納入後廣義信貸指標仍主要以余額同比增速考核。

為了防止金融機構把握年末關口沖業績，央行明確表示，“如果今年底若金融機構表外理財業務沖時點，會大幅拉高明年一季度乃至二、三季度廣義信貸余額和同比增速，直接對明年前三季度MPA評估結果造成負面影響。”

不過，上述固收部負責人對記者表示，如果經濟持續轉暖，銀行則會加大放貸，否則銀行仍然會持續將資金投向委外業務以尋求高收益，表外理財並不會因為MPA的因素而顯著收縮。

貨幣市場利率實質性擡升

對於2017年，相較於股市，圈內對於債市的走勢並不看好。盡管央行並沒有加息，但貨幣市場利率的擡升實質上已經發生，這也決定了債市收益率曲線擡升、大幅加杠桿難以持續。

徐小慶表示：“過去外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道，當前流動性的投放則依靠央行的各種創新工具，例如成本低、期限短的逆回購。但現在央行主要通過中期借貸便利(MLF)向市場投放流動性，這種工具期限長達三個月到一年。總共5萬億資金投放當中，有80%資金通過MLF投放，而MLF平均成本是在2.8%到3%之間，這就意味著整個市場回購利率水平不可能再回到2.5%以下。因此可以說我們實質性基準利率已經上升了。”

盡管去杠桿的過程中債市持續波動，但各界紛紛表示，這是正確的一步。 徐小慶稱：“如果采取偏緊的貨幣政策，就意味著往後看，出現大的系統性金融風險可能性下降，因為我提前把它釋放掉了。雖然是一顆原子彈，但是沒有讓它變成氫彈的時候再爆炸。” 

“年末債券的基本面利空似乎還沒有出盡，這波下跌之後仍然需要謹慎，可能僅存在波動交易機會。” 中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示。

至於明年整體的貨幣政策走向，交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，明年中國的政策紛繁複雜——從穩增長角度則需要降息，從應對通脹壓力、資產泡沫和資本外流角度則需要加息。“如果通盤考慮，如果2017年就業整體還比較平穩的話，相對於物價上漲、資產泡沫和貨幣貶值這些方面，似乎穩增長的壓力對貨幣政策而言要稍微輕一點。因此在2017年，有可能隨著時間的推移，貨幣政策會適當向緊的方面做一些調整，整體維持穩健中性。“

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