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杭州古稱錢塘，是中國著名的七大古都之一，以“東南名郡”著稱於世，自秦時設縣治以來，已有2200多年歷史，是國家首批命名的歷史文化名城。杭州是華夏文明的發祥地之一，距今5000多年前的良渚文化被史學界稱為“文明的曙光”。杭州景色鐘靈毓秀，曾被意大利旅行家馬可·波羅稱贊為”“世界上最美麗華貴之城”，素有“上頭天堂，下有蘇杭”的美譽。杭州美景眾多，擁有西湖和“兩江兩湖”兩個國家級風景名勝區，天目山、清涼峰兩個國家級自然保護區，千島湖、大奇山、午潮山、富春江、青山湖、半山和桐廬瑤鈴等七個國家級森林公園，以及全國首個國家級濕地——西溪國家濕地公園。2011年，杭州西湖被列入《世界文化遺產名錄》，蘇堤春曉、平湖秋月、斷橋殘雪、南屏晚鐘及三潭映月等西湖景色美不勝收。杭州歷史上名人輩出，思想家龔自珍，文學家白居易、範仲淹、蘇東坡，藝術家黃賓虹，科學家竺可楨、錢學森，教育家陶行知、李叔同，民族英雄嶽飛等均薈萃於此。

民富富民，深蹲起跳

杭州是浙江省省會和經濟、文化及科教中心，地處長江三角洲南翼、杭州灣西端、錢塘江下遊、京杭大運河南端，是長江三角洲中心城市。杭州山水相依、湖城合璧，全市總面積16596平方公里，其中65.6%為丘陵山地、26.4%為平原、8%為水域，京杭大運河與錢塘江穿城而過。全市下轄上城、下城、江幹、拱墅、西湖、濱江、蕭山、余杭、富陽9個區，建德、臨安2個縣級市，以及桐廬、淳安2個縣。截止2015年末，全市常住人口901.8萬人，較上年增長1.42%，其中城鎮人口679.06萬人，占比75.3%，全市戶籍人口723.55萬人，較上年增長1.09%。得益於京杭大運河和通商口岸的便利，以及自身發達的絲綢和糧食產業，杭州歷史上曾是重要的商業集散中心。今日的杭州已成為中國重要的電子商務中心之一，2016年的G20峰會於於9月月4日-5日於杭州召開，2022年的亞運會也將在杭州舉辦。

1.1經濟穩定高增，信息及服務業強支撐。

區域經濟5個季度以來高速穩定增長，信息經濟與服務業支撐作用明顯，民營經濟比重較高。2015年杭州實現地區生產總值10053.58億元，成為全國第10個地區生產總值跨越萬億元的城市，GDP較上年增長10.2%，位居全省第一，副省級以上城市第二（僅次於重慶11%）），增速較上年提升2個百分點，高於全省和全國2.2和3.3個百分點。三次產業比重分別為2.9%、38.9%和58.2%，產業結構以服務業為主。全年實現信息經濟增加值2313.85億元，同比增長25.0%，其中電子商務增加值826.54億元，同比增長34.5%，雲計算與大數據增加值828.96億元，同比增長29.6%，信息經濟引領作用較強。實現服務業增加值5855.29億元，增長14.6%，對對GDP增長的貢獻達74.6%，對經濟增長的支撐作用明顯。2015年全市民營經濟實現增加值5951.72億元，占全市的59.2%；實現財政收入912.56億元，占全市財政總收入的40.8%，占比相對較高。2016年1季度實現地區生產總值2214.66億元，同比增長10.3%，2016年上半年實現地區生產總值5021.18億元，同比增長10.8%，增速居副省級以上城市首位，分別高於全國、全省4.1和3.1個百分點，較一季度和上年同期均提高0.5個百分點，區域經濟自2015年年2季度起連續5個季度保持10%以上的高速增長，且有逐步提高的趨勢；其中第三產業依然維持14.0%的高速增長，三次產業結構由上年同期2.9:39.3:57.8優化為2.8:36.6:60.6，第三產業增加值占比站上了60%的新臺階。2016年上半年信息經濟實現增加值1193.76億元，增長26.2%，占GDP的23.8%，其中移動互聯網、電子商務、數字內容產業分別增長48.7%、48.3%和41.9%，雲計算與大數據、軟件與信息服務產業分別增長35.4%和31.4%。

1.2工業結構優化，高端制造業逐步發力

農業生產穩步發展，工業產業結構持續轉型升級。2015年全市實現農林牧漁業增加值292.13億元，增長1.8%，增速與上年持平；糧食總產量63.38萬噸，增長1.3%，增速較上年下降2個百分點。全市實現工業增加值3497.92億元，增長5.5％，增速較上年下降3.1個百分點，其中規模以上工業增加值2903.30億元，增長5.4%，增速較上年下降3.5個百分點，單位增加值能耗下降1.2%；規模以上戰略性新興產業增加值877.35億元，裝備制造業增加值1086.12億元，高新技術產業增加值1212.60億元，分別增長9.4%、13.5%和9.8%，依然保持較高增速，成為引領工業經濟發展的主要動力。2016年1季度規模以上工業增加值增長7.8%，增速較上年同期及全年回升4.8和2.4個百分點，戰略性新興產業、裝備制造業、高新技術產業增加值分別增長8.7%、21.2%、13.6%，工業產業結構進一步優化。2016年上半年實現規模以上工業增加值1440.20億元，增長7.7%，超過去年同期3個百分點，超過去年全年2個百分點。其中戰略性新興產業、高新技術產業、裝備制造業增加值分別增長10.2%、10.7%和15.9%；汽車制造業、計算機通信和其他電子設備制造業、醫藥制造業產值分別增長84.7%、15.9%和22.3%；太陽能電池、工業機器人、智能手機產量成倍增長，增速分別為191%、129.2%和123.2%，光纜、城市軌道車輛分別增長30.1%和20%。高端工業合力支撐作用明顯。

1.3財政收入高增，房地產與基建冰火兩從天

財政收入穩定增長，維持較高水平；投資增速大幅回落，房地產與基建投資冰火兩重天。2015年全市財政總收入2238.75億元，增長11.0%，其中地方一般公共預算收入1233.88億元，增長9.8%；財政總收入與一般公共預算收入增速較上年分別提高0.3和1.1個百分點；2016年1季度財政總收入與一般公共預算收入增速分別為12.6%和15.3%，維持在較高水平；2016年1-7月實現財政總收入與一般公共預算收入1695.24億元和948.82億元，累計同比增長16.7%和和16.8%，遠超過上年同期9.7%和9.6%的水平；上半年地方一般公共預算收入規模居副省級城市第二，稅收占地方一般公共預算收入的94.1%，占比居副省級城市首位。2015年全市固定資產投資5556.32億元，增長12.2%，增速較上年下降4個百分點，其中基礎設施投資1355.18億元，比上年增長34.8%，增速較上年大幅提升16.8個百分點，對固定資產投資增長的貢獻率接近60%，成為投資增長的主要動力；房地產開發投資2472.07億元，比上年增長7.4%，增速較上年大幅下降16.8個百分點。2016年1季度基礎設施投資同比增速高達59.1%，房地產開發投資卻同比下滑5.6%，較上年同期增速大幅下降35.6個百分點。2016年上半年，基礎設施投資大幅增長，完成投資額719.74億元，增長56.8%，而房地產開發投資卻同比下滑8.8%。

1.4價格水平平穩，及出口引領企穩向好

價格水平穩定，消費市場穩中有升，對外貿易企穩向好。2015年居民消費價格比上年上漲1.8%，漲幅同比回落0.2個百分點，物價水平保持穩定。全市社會消費品零售總額4697.23億元，比上年增長11.8%，扣除價格因素，實際增長11.6%，實際增速較上年回升3.8個百分點，但仍低於2013年之前水平；全市網絡零售額2679.83億元，大幅增長42.6%，成為國內消費新的增長點；2016年上半年全市實現社會消費品零售額2413.58億元，增長10.5%，其中網絡銷售保持高速增長，實現網絡零售1432.19億元，占全省35.2%，增長27.6%。2015年全市貨物進出口總額665.66億美元，同比下降2.1%，其中進口165億美元，下降12.3%，出口500.67億美元，增長1.8%，增速較上年均有大幅下滑，為近5年內最低水平，特別是出口增速，下滑達8個百分點；但在對外經濟整體的低迷之中，仍不乏一些亮點，全年高新技術產品出口63.6億美元，增長6.2%；服務貿易進出口190.33億美元，增長25.4%；2014年中國（杭州）跨境電子商務綜合試驗區成立，帶來2015年全市跨境電商進出口總額34.64億美元，對外貿易結構與方式逐步升級。2016年上半年實現進出口總額2099.90億元，其中出口1563.52億元，同比均增長8.9%，增速較上年有大幅回升；跨境電商作用凸顯，實現出口26.82億美元，完成全年目標的的67%，對“一帶一路”沿線64個國家出口519.45億元，增長15.9%。

1.5存貸款穩增長，居民可支配收入提升

金融機構存貸款穩步增長，人民生活水平穩步提升。2015年末全市金融機構本外幣存款余額29863.83億元，增長13.9%，貸款余額23327.95億元，增長9.3%，存貸率78.11%；2016年6月末金融機構本外幣存款余額30829.68億元，增長7.2%；金融機構本外幣貸款余額25144.70億元，增長10.7%，增速居全省首位。全市居民人均可支配收入42642元，增長8.7%，扣除價格因素，實際增長6.8%，實際增速較上年下滑0.7個百分點，其中城鎮居民人均可支配收入48316元，增長8.3%，農村居民人均可支配收入25719元，增長9.2%，扣除價格因素，實際分別增長6.4%和7.3%。

地產公建，齊頭並進

就在準備成稿的今天，杭州住房保障和房產管理局發布限購新規，即自9月19日起，暫停在杭州市市區限購範圍內向擁有一套及以上住房的非本市戶籍居民出售住房。這是杭州市住保房管局在9月14日嚴懲捂盤惜售行為後，僅僅過去4天時間，就針對當前市場中大量投資客湧入，導致房價瘋漲、捂盤惜售等市場失序做出了非常及時的應對之策。

2.1宜居宜產之城，及時調控防價格暴漲

在一線和部分二線城市房地產市場量價齊升的背景下，杭州逐漸成為購房者心中的價格窪地，加上“G20”峰會的成功舉辦和亞運會的預期更是極大提升了杭州的城市影響力，使得外來購房群體更加看好杭州房地產市場。近期，外來購房群體增長較快，整體比例不斷攀升，8月份外來購房比例達到34%；G20之後的一周，外地人的購買比例達到39%，外地購房者來源進一步擴大化。外來投資性購房比例過高，短期對於消化庫存有所幫助，但是從歷史經驗來看，一個區域外來購房群體過於密集、投資購買比例過高，往往會帶來較多的後遺癥，產生諸如未來二次供應過大、二手房集中拋售等等問題，不利於市場長期健康發展。適時調控，也有利於在目前新開工乏力背景下避免庫存的過快下行，預防價格暴漲。

2.1.1銷售高歌猛進

2015年杭州房地產市場銷售大幅提升，創歷史新高。全市新建商品房銷售面積1481.45萬平方米，銷售面積超過歷史最高點（2009年）25萬平方米，銷售面積增幅由上年-1.6%轉為32.1%，上升33.7個百分點，其中商品住宅銷售1291.64萬平方米，增幅由上年-1.9%轉為35.9%，上升37.8個百分點。2016年以來，商品房銷售依然保持高漲勢頭。2016年1季度商品房銷售面積458.64萬平方米，已達到上年銷售面積30.96%，銷售面積同比大幅上漲115.1%，創歷史最高漲幅；1-6月全市新建商品房銷售面積1092.77萬平方米，已達到上年銷售面積73.76%，增長67.8%，雖然較較1季度大幅回落，但增幅仍高於全省平均水平接近20個百分點。

2.1.2房價跳升苗頭

受房地產市場旺盛需求的帶動，房價也出現較大幅度的上漲，新建住宅價格指數（當月同比）自2015年8月轉負為正，並開始快速攀升。2015年全市商品房銷售額2137.59億元，同比增長36.99%，按銷售額和銷售面積計算的銷售均價14422.03元/㎡，同比上漲3.79%；2016年1季度商品房銷售額683.74億元，較上年同期增長129.1%，銷售均價14905.06元/㎡，同比上漲6.56%；2016年1-6月商品房銷售額累計1690.36億元，較上年同期增長80.0%，依然保持極高增速，銷售均價15468.58元/㎡，同比上漲7.27%，增速在逐漸加快。房地產銷售市場的需求旺盛意味著供需矛盾的緩和以及去庫存周期的縮短，歷史經驗顯示，房價以10%以下增速溫和上漲並不導致房地產市場有效需求的大幅降低，整體而言房地產銷售依然保持穩定上漲勢頭。但近期，杭州房價近期上漲明顯，雖然無論是與過去的縱向比還是與長三角其它城市的橫向比，漲幅尚在可控範圍，庫存的絕對數值依然不低，但經歷過2014年的調整，監管機構對於這種投資者結構的偏離對區域地產的可能不利影響仍有所顧慮，調控騰空而出。

2.1.3庫存區域分化

根據杭州市住房保障和房產管理局統計，截止2016年8月31日，全市商品房可售套數127869套，總建築面積1514.53萬平方米，其中商品住宅套數61268套，總建築面積778.57萬平方米；按照2015年全年銷售狀況計算，房地產去化周期12.26個月，若按照2016年1-6月銷售狀況計算，杭州市區房地產去化周期8.32個月。如參考3月21日樂居發布的《全國30城房地產庫存排行》，按照去化周期=當年待售庫存面積/月均銷售面積計算，杭州市房地產去化周期為16個月，去庫存周期相對較長。據國家統計局浙江調查總隊公布的數據，2016年1季度末杭州市新建商品住宅庫存面積1053.7萬平方米，去化周期為9個月。浙江省人民政府網站公布《浙江省房地產供給側結構性改革行動方案》，方案限定了土地出讓條件，即在售商品住宅消化周期超過20個月，或者在售、在建待售及已出讓待建商品住宅消化周期超過30個月，暫停供應該類用地；此外，2017年浙江省商品住宅庫存消化周期的控制目標是10-16個月；綜合各方數據，杭州市整體房地產庫存下降較快，去庫存周期逐漸回歸到合理區間。根據杭州統計局公布的數據，6月末全市新建商品房可售面積2093.20萬平方米，同比下降9.6%，其中住宅1200萬平方米，下降22.3%；市區新建商品房可售面積1709.50萬平方米，下降11%，其中住宅910.39萬平方米，下降26.1%；商品房去庫存出現積極變化。

2.1.4投資並未回暖

進一步觀測房地產投資及開工情況可以發現，銷售的回暖並未帶來投資的回升。2015年房地產開發投資2472.07億元，雖比上年增長7.4%，但增速較上年大幅下降16.8個百分點；進入2016年以來，房地產開發投資增速繼續呈下行趨勢並出現負增長，1-6月全市完成房地產開發投資1075.16億元，同比下降8.8%，降幅較1-5月擴大3.0個百分點，降幅高於全省平均水平8.0個百分點，其中住宅投資更是同比下降13.9%，投資情況不容樂觀。

就房屋開工情況而言，2015年房地產開發施工面積11142.68萬平方米，增長6.1%，增速較上年同期“腰斬”，特別是房地產新開工面積2029.33萬平方米，比上年大幅下降15.8%，增速比上年下降34.1個百分點，其中住宅新開工面積998.79萬平方米，比上年下降18.5%，增速比上年下降25.7個百分點。進入2016年以來，由於2015年的基數效應，1季度房屋新開工面積同比大幅上漲74.2%，但明顯後勁不足，1-6月房屋新開工面積累計797.01萬平方米，同比增速迅速回落至0.50%，增速較1-5月大幅下降17.8個百分點。累計增速的逐月回落也在一定程度上反映出杭州市房地產市場未來回暖的預期並不明朗。

2.1.5土地溢價率高

雖然房地產投資與開工新建並未出現大幅反彈，但房地產銷售市場的火爆仍然在一定程度上加劇了土地市場的競爭。2015年全年累計成交土地數量181宗，較上年大幅下降68.47%，成交土地占地面積與建築規劃面積分別為562.35萬平方米和1238.54萬平方米，較上年同期“腰斬”，降幅分別為50.22%和53.52%，土地成交總價637.43億元，較上年下降27.27%。整體而言，受到房地產投資與開工新建不景氣的影響，土地市場各項指標也均出現較大幅度下滑。但是2015年成交土地樓面價5146.65元/㎡，較上年大幅上漲56.38%，土地溢價率也高於以往水平，其中7月、10月和11月土地溢價率分別高達30.86%、32.85%和和32.72%。2016年1-7月累計成交土地數量157宗，已達到上年全年86.74%，較上年大幅增長115.07%，成交土地占地面積與建築規劃面積分別為486.54萬平方米和1114.67萬平方米，分別達到2015年全年水平的86.52%和90.00%，同比增幅分別高達147.44%和149.63%，土地成交總價959.78億元，超過2015年全年水平，為2015年土地成交總價1.51倍，較上年增幅高達368.10%。就成交土地樓面價而言，2016年1-7月成交土地樓面均價高達8610.40元/㎡，其中5月和6月成交土地樓面均價分別高達12958.76元/㎡和13600.24元/㎡，3月、5月和6月的成交土地溢價率分別為83.56%、78.51%和和49.48%。

2.2穩健老牌房企，再起航償債能力優良

我們對於杭州老牌房地產企業進行了調研。該企業前身成立於1982年，並於1990年經建設部批準成為具有城市綜合開發一級資質的開發企業，擁有34年房地產開發背景，這樣的“老字號”房地產開發企業在國內不超過10家。公司總部位於杭州市，在上海、安吉、長興、富陽、紹興、臺州及黃山均有項目布點。公司致力於將自身打造為長三角可持續發展的好公司，並制定了三個“一百”的發展目標，即銷售額一百億元、百強企業及百年企業，經過這些年的發展，百強目標已經實現，公司2015年和2016年均為中國房地產百強企業，調研時公司銷售額為49.2億元，順利的話年底將突破銷售百億目標。

公司的主要經營範圍包括房地產開發經營（一級）和市政工程建設承包，形成了房地產為主，代建為輔，並兼顧投資的經營格局。商品房業務是主板塊；商業地產是第二大板塊，核心文化廣場的租金水平處於杭州市前三位；第三大板塊是物業板塊，公司是杭州最早有物業管理資格的公司；第四是政府代建項目板塊，主要做市政府直屬管理的道路橋梁代建，近期仍有大量道路代建項目，建設政府大型工程曾先後榮獲國家優質工程最高榮譽“魯班獎”以及中國市政工程最高獎項”“市政金杯示範工程”；第五板塊為投資板塊。

公司的主營業務主要是房地產開發業務，是公司收入和利潤的主要來源，2013-2015年來源於住宅項目的營業收入占公司營業收入總額的比重均維持在90%左右。公司房地產開發的業務模式為：通過市場化土地招拍掛形式，獲得土地經營開發權，通過自籌資金方式，完成項目建設內容，項目銷售通過公司自行市場化銷售方式實現，並實現資金回籠。公司是杭州市本土房地產開發企業的代表，銷售額居於杭州房企前列，並保持持續快速增長，2015年實現銷售面積42.16萬平方米，完成銷售金額89.10億元，其中結轉收入面積26.29萬平方米，結轉收入46.67億元，銷售增幅維持較高水平，預計2016年將完成銷售金額100億元，“十三五”末預計完成銷售金額達到200億元。

在物業管理業務方面，企業目前所管理物業出租面積超過25507.81萬平方米，2015年房屋出租及物業服務費收入0.41億元，且增速保持較高水平。在代建業務方面，企業目前進行的市政配套工程等代建業務共有20個，代建業務運營模式主要是政府或相關部門作為委托方委托公司進行區域內城市及景區基礎設施及配套項目建設並簽署合同，建設內容涉及區域內基礎設施、城市配套、學校、城中村拆遷改造及安置小區建設項目等，工程款項及相關費用由委托單位根據合同及投資額按約定比例支付給公司，項目一般由地方各級政府部門與公司簽署代建協議，公司通過建設項目從中獲得一定比例的收益。

公司在杭州房地產開發企業中具有優勢地位。首先，公司房地產業務立足杭州，布局上海與華南地區，具有明顯的區域品牌優勢；其次，公司現有土地儲備及項目儲備規模較大，為公司的持續發展提供了較好的基礎；再次，公司致力於高附加值與精裝修產品開發，並通過多渠道拿地方式降低成本，由於公司國有企業背的景，其融資成本比民企低，是公司的核心優勢之一；最後，公司通過較快的開發速度降低了資金成本。

公司整體資信狀況良好，貸款償還率和利息償付率均為100%，不存在逾期而未償還的債務。整體而言，公司資產規模保持持續高速增長，近兩年增速均在20%以上，規模擴張較快。公司的資產負債率穩定在80%左右，主要是由於房地產行業屬於資金密集型行業，前期土地儲備及工程施工等占用現金規模較大，因此房地產公司普遍存在財務杠桿水平較高的現象。

從資產結構方面看，公司流動資產占比常年穩定在90%以上，最高時曾超過97%，這種資產結構符合房地產行業流動資產占比較高的特點。企業流動資產以存貨為主，占比在60%以上，其次為其他應收款，占比接近20%，貨幣資金占比也相對較高，在10%左右；其中存貨主要為開發成本，占比超過80%，擬開發的土地占比不到5%；應收賬款和其他應收款賬齡均以1年以內為主，占比均在90%以上，整體賬齡較短。就負債結構來看，公司債務以流動負債為主，占比在65%以上，並有逐年提高的趨勢，流動負債占比遠高於非流動負債；長期債務占比較低有利於節約資金成本，但短期債務占比較高對資金的穩定性會造成一定影響。公司流動負債主要以預收款項為主，近年來預收款項持續穩定增長，占比不斷提高，目前已超過75%，主要是由於開發的項目陸續竣工，達到預售狀態，預收購房人款項導致。非流動負債幾乎均為長期借款，占比始終在99%以上。整體而言，企業有息負債總額超過70億元，其中長期借款余額占比超過65%，短期借款余額占比不足5%。

在償債能力方面，由於公司流動負債增長較快，流動比率整體呈下降態勢；由於公司所處房地產行業的特性，存貨在資產中占比較大，因此公司的速動比率相對較低。公司資產負債率總體保持穩定，處於行業平均水平。由於公司主要的房地產項目為住宅，銷售模式為預售，應收賬款較少，因此報告期內公司應收賬款周轉率保持較高水平；由於房地產項目開發周期相對較長，從購買土地到正式交付產品、結轉收入成本，通常需要幾年時間，因此房地產公司存貨周轉率普遍偏低。

在盈利能力方面，公司業務受全國房地產總體行情及公司安置房拆遷房項目毛利率較低的影響，營業利潤和凈利潤呈現波動趨勢。但總體而言，公司2014年和2015年營業收入增長率分別超過90%和20%，增速較快；近3年營業毛利率穩定在20%以上，凈資產收益率也基本穩定在5%以上。此外，公司收到政府的補助力度逐年加大，2015年收到政府補助合計超過1700萬元。公司銷售商品、提供勞務收到的現金流量呈逐年上升趨勢。2013年經營活動產生的現金流量凈額為負值，主要是當年開發房地產項目支付土地價款及工程款等金額較大導致，近兩年公司房地產項目陸續完工，資金回籠，經營活動產生的現金流量持續凈流入。

過剩產能，機遇猶存

此外，值得一提的是杭州的民營經濟。2015年全市民營經濟實現增加值5951.72億元，占全市的59.2%；實現財政收入912.56億元，占全市財政總收入的40.8%，占比相對較高。2016年上半年，杭州民營經濟運行平穩，主要指標中除民營投資負增長外，總體呈現穩步增長態勢。民營商貿增速及占比穩步提高，全市民營商貿企業實現商品銷售總額7667.71億元，同比增長7.4%，比上年提高2.9個百分點，增幅高於全市平均水平1.1個百分點；占全市商品銷售總額的77.0%，同比提高0.8個百分點。民營投資降幅收窄，全市民營固定資產投資額為1279.72億元，下降4.6%，但降幅較一季度收窄4.3個百分點，低於全市增速13.7個百分點，同比回落15.3個百分點；占全市固定資產投資額比重為50.8%，同比回落7.3個百分點。民營工業銷售產值增速提高，全市規模以上民營工業實現銷售產值2895.68億元,增長4.6%，低於全市規模以上工業增幅1.0個百分點，增速同比提高4.4個百分點，較一季度提高1.5個百分點；占規模以上工業銷售產值比重為47.8%，同比回落0.4個百分點。民營工業新產品產值增速及占比同步回落，全市規模以上民營工業實現新產品產值922.40億元，增長8.2%，增速低於規上工業5.4個百分點，較去年同期和一季度均回落1.8個百分點；占全市規上工業的43.5%，

同比回落2.2個百分點。民營經濟財政貢獻繼續提高，全市民營經濟提供的財政收入為656.00億元，增長28.5%，增幅高於全市財政收入總額增幅11.8個百分點，比一季度提高8.4個百分點；占全市財政總收入比重為45.3%，同比提高4.1個百分點。

我們調研了杭州市一家重要的民營企業。該企業主要有三大業務板塊，分別是有色金屬板塊、垃圾發電板塊和貿易板塊；其中有色金屬板塊是企業主要的利潤來源，近兩年來占企業毛利潤比重均在75%左右，垃圾發電次之，近兩年來占企業毛利潤比重在16-19%之間。總體而言，有色金屬板塊是公司的核心業務，原以氧化鋁產銷為主，自2014年末鋁合金錠生產基地投產後，又新增鋁合金錠產銷業務。

3.1鋁業產能過剩，去產能現階段性短缺

鋁產業鏈主要由鋁土礦開采、氧化鋁生產、電解鋁生產、鋁材加工四個環節組成。鋁土礦是生產氧化鋁的主要原料，氧化鋁產品的主要用途是生產電解鋁。我國鋁土礦供給主要依賴於進口，約占總供給量的60%以上。目前我國鋁土礦進口結構由原印尼占比70%以上的單一進口結構轉向由澳大利亞、馬來西亞和印度等國組成的多元化進口結構，受單一國家政策調整的影響較小。

作為電解鋁產品的中間產品，氧化鋁的生產布局與電解鋁的生產布局和經濟性是緊密相關的。我國電解鋁產量位居世界第一，且是全球最大的鋁消費國；但是2008年金融危機後，一方面全球鋁制品需求增速放緩，另一方面由於投資慣性，我國鋁冶煉產能增長過快，導致目前市場產能嚴重過剩，2015年我國電解鋁產量為3141萬噸，產能利用率不足70%，供過於求的情況較為嚴重，電解鋁行業整體產能利用率較低。同時，由於電解鋁屬於高耗能行業，能源成本約占生產成本的35-50%，電力消耗和電價差異成為影響電解鋁行業成本控制和盈利能力的關鍵性因素；近年來企業用電價格頻繁上調，使得電解鋁冶煉企業的經營困難進一步加大。

2015年關停的近400萬噸產能中，盡管鋁價已從10000元/噸漲至12000元/噸，但目前複產產能仍然較低。

最重要的原因之一是鋁廠複產缺乏足夠前期周轉資金。用於清爐、購買原材料等方面的鋁廠單噸複產資金約1000-1500元/噸，年產10萬噸鋁廠的複產資金將達1億元。前期鋪墊資金在歷史上多是通過銀行貸款、政府給予電價優惠變相讓利等方式獲得，但在供給側改革不斷推進，以及銀行對過剩行業惜貸嚴重的背景下，電解鋁企業融資複產的可行性較低。但考慮當前電解鋁在產產能需要的匹配的氧化鋁產能約為6000萬噸左右，氧化鋁的需求仍將保持穩定，價格出現大幅回調的概率較低。國內氧化鋁的減產規模已與需求下降幅度基本相匹配，並且減產規模還將繼續擴大。隨著氧化鋁供需出現階段性短缺，電解鋁企業將加大氧化鋁的庫存保障，供需關系反轉對價格形成支撐。短期內國內氧化鋁市場仍將以消化庫存為主，隨著供應量下降、需求穩定，市場整體預期向好，氧化鋁價格將回到合理的運行區間。隨著進口鋁土礦品質的下降、煤炭和其他輔助材料價格企穩，2016年氧化鋁成本支撐較強，價格上運行力較強，預計價格將持續反彈。

目前全球鋁工業仍處於產能過剩和競爭激烈為主線的微利階段，整體來看鋁行業的供求矛盾仍存在，部分產能仍處於供過於求的階段。但是鋁的下遊需求廣泛，按終端需求分類，建築用鋁約占鋁需求的32.8%，交通約占24.9%，電力約占16.3%，機械設備約占8.9%，耐用消費品約占主力7.2%，包裝約占6.5%，其他約占3.3%。隨著國內消費升級的逐漸加速以及對產品需求的逐漸細化，下遊市場需求容量將會不斷提升，將成為拉動鋁深加工產品發展的直接動力，因此鋁工業仍處於重要戰略機遇期。

長期以來，氧化鋁的傳統定價模式，是以電解鋁價格的一定百分比來確定價格。近年隨著中國需求帶動了全球氧化鋁需求的迅速增長，力拓、美鋁、俄鋁等國際鋁業巨頭已經形成了戰略同盟，效仿鐵礦石定價方式，將氧化鋁定價方式向指數化的方向推進，氧化鋁的資源價值正在逐步體現。未來具有資源及一體化產業鏈優勢的企業將更具成本控制能力和抵禦單一產品價格波動所帶來的經營風險能力。

3.2垃圾發電趨勢，空間廣闊且補貼支持

2015年我國城市垃圾無害化處理率已達到92.5%，較2007年提高30個百分點，絕大多數城市生活垃圾都已得到有效處理，無害化處理率已經接近飽和。生活垃圾的處理方式主要有填埋、焚燒和堆肥三種，垃圾發電即是焚燒處理方式的一種。堆肥項目處理規模小，並不是主要的處理方式；垃圾填埋占地面積大，且容易對地下水造成嚴重汙染，目前很多地區的垃圾填埋場庫容已接近極限，全國垃圾堆存累計侵占土地高達75萬畝；相比之下，垃圾焚燒方式占地面積小，且焚燒方式更為清潔環保，在垃圾焚燒技術成熟的基礎上，垃圾焚燒不僅可將垃圾減量90%以上，還可以獲得電力能源，同時垃圾殘余量還可以作為建築材料再次利用，綜合經濟效益明顯。

雖然生活垃圾處理市場整體空間有限，但垃圾焚燒項目仍有較廣闊的空間。雖然目前垃圾填埋方式仍是生活垃圾無害化處理使用最多的方式，但2007-2014年間，填埋方式處理量累計增長40.76%，年均複合增長率5%，增速較為平緩；相比之下，焚燒方式處理量累計增長271.4%，年均複合增長率20.62%，持續維持高速增長。截止2014年我國生活垃圾焚燒處理方式處理量占比32.51%，仍有廣闊的發展空間，未來仍是垃圾焚燒行業的高速發展時期。2015年全國投產新建垃圾焚燒發電廠17座，建成投產後全年新增處理量接近635萬噸，全國市、縣已累積垃圾焚燒能力約有23.3萬噸/日。在“十三五”期間生活垃圾的工程建設的市場投資空間、建設空間約在1000億元，焚燒設施建設市場仍將保持增長態勢。國家鼓勵垃圾減量處理、發展清潔能源，對垃圾發電企業給予垃圾發電補貼收入、增值稅減免等多項優惠政策，確保了垃圾發電收入的穩定性。

3.3鋁業民企先鋒，垃圾焚燒處理排頭兵

我們所調研的企業主要從事氧化鋁、鋁合金錠等有色金屬、垃圾發電和貿易業務，三項業務合計占公司營業收入比重在95%以上。公司是國內領先的氧化鋁生產企業，是全國三大氧化鋁供應商之一，產能在全國氧化鋁行業排名前列；公司是國內最早投資垃圾發電領域的民營企業之一，已在杭州、昆明、武漢、長春和天津等接近20個地區開展垃圾焚燒發電業務，已成為國內擁有垃圾焚燒電廠最多、累計處理垃圾能力最大的企業之一。

有色金屬板塊為公司的核心業務，產品包括氧化鋁和鋁合金錠，其中氧化鋁占比較高，保持在60%以上，但隨著鋁合金錠產能的逐步釋放，占比逐年降低。公司在鋁產業方面的優勢比較明顯，氧化鋁、鋁合金錠等有色金屬業務規模均仍處於行業領先地位。受益於“鋁土礦-氧化鋁-鋁合金錠-鋁鎂深加工”產業鏈的不斷延伸和完善，公司有色金屬業務規模的不斷擴大，市場競爭實力和盈利能力不斷增強，近年來有色金屬業務收入增長率均保持在10%以上。同時，公司通過有效的成本控制降低生產成本：一是生產技術改造，公司目前主要采用拜耳法生產氧化鋁，擁有多項專利技術，生產工藝在行業中處於領先地位；二是加大鋁土礦自產規模，公司氧化鋁生產基地主要位於河南、山西、廣西等鋁土礦資源豐富的地區，為氧化鋁的生產提供了穩定的原材料供應來源，有效的保證了鋁土礦的穩定供應，並且公司在河南和山西擁有自有礦山，鋁土礦自產比例已上升至25%以上；三是建設自備電廠和自產蒸汽，公司生產所需的蒸汽全部為自產，各個氧化鋁廠均配備發電廠，電力自給率達到50%以上。公司氧化鋁業務具備很強的行業競爭力，產品市場占有率在10%左右。氧化鋁業務毛利率逐年提高，由2013年10%左右已提高至目前20%以上；2013-2015年，氧化鋁的產能利用率始終保持在100%以上，產銷率為維持在100%左右；且下遊客戶集中度較低，對主要客戶的依賴度較小。

公司垃圾電廠全國布點較多，垃圾處理量位於國內前列，具備規模優勢。公司垃圾發電所有電力全部並網銷售給當地電力局。電價由兩部分構成：一是垃圾發電補貼，由電網公司支付；二是可再生能源電價補貼，由發改委和財政部審批後返還給公司。由於垃圾焚燒發電屬於資源綜合利用項目，符合國家鼓勵垃圾減量處理、發展清潔能源的指導原則，因此公司在垃圾發電補貼、增值稅減免等方面可享受多項優惠政策，其中垃圾發電補貼為公司垃圾焚燒發電業務利潤的最重要補充來源。

貿易板塊為公司傳統業務板塊，主要包括氧化鋁、鋁合金錠和鋼材電纜等，公司保持較大的貿易規模，一是為了維護現有銷售渠道，以備在自有產能擴張後產品可直接對接渠道；另一方面，保持較大的貿易規模還有助於提升公司與下遊客戶、物流公司間的議價能力，提升產品的盈利空間，同時降低物流成本。

公司整體資信狀況良好，未發生信貸違約記錄。整體而言，受益於經營規模的持續擴大，公司資產規模逐年增，總資產規模增長較快，2014年和2015年均保持超過10%的增速。公司負債規模擴張與資產規模擴張較為匹配，略快於資產增速，資產負債率呈逐年上升趨勢。

從資產結構方面看，2015年之前流動資產占比較高，穩定在50%以上，2015年以來公司資產以非流動資產為主，占比接近60%，公司整體資產流動性有所下降。公司流動資產主要由貨幣資金、其他應收款、存貨、預付款項和應收賬款等構成。其中貨幣資金占比最高，穩定在30%以上，2013年和2015年均超過40%，貨幣資金余額較大主要是為滿足自身業務規模擴大所帶來的流動資金需求和資本性支出需求，但值得註意的是公司的受限貨幣資金規模較大，2014年和2015年占貨幣資金余額的比重均在85%左右。公司應收賬款占流動資產比重始終在10%以下，主要是應收貿易公司的有色金屬銷售貨款，以及應收各地電網企業、事業單位的電費和垃圾處理費，2015年占比提高幅度較大，主要由於行業景氣度低迷，公司為保留部分優質客戶，延長了信用賬期所致，考慮到公司應收賬款客戶資信良好，違約可能性較小，應收賬款整體回收風險較低。其他應收款占比相對較高，在15%左右，其中關聯方占比較大，且主要是非經營性其他應收款，存在一定回收風險。存貨在流動資產中占比在11%左右，比重不高，且存貨周轉率在9次左右，存貨周轉效率顯著高於同行業可比公司，存貨周轉情況良好，應對存貨跌價風險相的能力強。公司非流動資產主要由固定資產、在建工程和無形資產構成。

從負債結構方面看，公司負債以流動負債為主，近兩年占比均在75%左右；公司有息負債占總負債比重較高，近兩年均穩定在80%以上，從有息負債期限結構來看，主要以一年內有息債務為主，占總有息債務比重接近75%，債務期限結構較為集中，短期內償債壓力較大，債務期限結構有待優化。在償債能力方面，公司近期的流動比率和速動比率均有所下降，但是仍處於合理水平，且公司的流動資產整體變現能力較強，短期償債能力比較穩定；公司EBITDA利息保障倍數呈逐年上升趨勢，BITDA對利息償付具有較強的保障能力。綜合而言，公司的資產負債結構較為穩健。

從盈利能力方面看，公司的營業收入和利潤水平均持續上升，盈利水平保持穩定增長。近年來，公司營業收入均保持快速增長，2013-2015年增速逐年提升，目前已接近30%，但是受有色業務板塊銷售單價下降的影響，毛利潤增速相對較低；受益於期間費用的持續下降，公司實現利潤總額和凈利潤均有較大幅度增長，分別在13%和18%左右。公司的營業毛利率始終保持在10%以上，其中有色金屬板塊的毛利率在20%左右，垃圾發電業務的毛利率逐年提升，目前已接近40%。

金融投資，方興未艾

我們還對杭州市一家市屬國有集團進行了調研。該企業由杭州市政府100%持股，是杭州市政府重點培育的市屬國有企業集團之一。公司依據國家產業政策和企業發展戰略，投資組織國有產權的合理流動與重組，重點發展金融服務產業投資、產業發展基金投資和金融發展平臺建設等三大業務，以股權投資形式為初創企業提供資金，並通過政策型扶持投資和效益型投資幫助中小企業融資，形成了以商品貿易和金融服務共同發展，同時積極發展第三產業的多元化集團公司。

公司主要業務以商品貿易和金融服務為主。就營業收入來講，商業貿易占比在穩定80%以上，金融服務占比平均為15%左右。其中商品貿易板塊以大宗商品交易為主，主要經營煤炭、化工和鋼材業務，占公司毛利潤的比例在5%以下，金融服務板塊為公司提供重要的利潤來源，2014年在85%以上，2015年同樣在70%左右；金融服務業務主要為信托業務，資金投向分布主要集中在房地產和另類投資，合計占比超過90%。

其中大宗商品貿易屬傳統貿易領域，行業市場競爭激烈。在這種競爭形勢下，公司借助自身渠道優勢及與主要客戶良好合作關系，充分開展符合自身定位並能發揮自身優勢的業務運營，業務規模不斷擴大、業務渠道不斷拓寬、管理也逐漸成熟，發展比較穩健。公司有針對性地選擇熟悉的大宗商品品種，專註於對部分優勢品種的研究分析，不僅增強了專業化運作水平，還有效降低了貿易風險。公司選擇風險相對可控的業務模式，如貨款同時結算的即期貿易業務和收取采購方保證金以及擔保物的定向采購貿易業務，以達到穩定的業務流量和利潤水平。此外公司依托集團的綜合優勢，科學有效地利用各種銀行資源和金融工具，一方面可以降低資金成本，加強競爭優勢，另一方面還可以創新、開發傳統貿易與現代金融相結合的各種新興業務模式，在傳統大宗商品貿易發展路線上嘗試貿易金融經營模式。商品貿易收入主要來源於浙江地區，2015年占比在40%左右，雖然較2013-2014年超過70%的比例已大幅下降，但是仍為主要商品貿易銷售區域。

金融服務業務主要分為自營業務和信托業務兩大類，主營業務突出，信托業務收入占比連續數年遠高於行業平均水平。信托產品投向以房地產為主，另有部分投向實業、基礎產業、金融業等領域。公司信托業務營業收入主要由手續費及傭金凈收入和投資收益構成，合計占比不斷提高，目前已超過95%，其中手續費及傭金凈收入占比始終保持在70%左右。

從資本結構來看，公司資產規模不斷擴大，以長期股權投資和可供出售金融資產為主的非流動資產是公司資產的主要組成部分。公司2014-2015年的總資產增幅分別超過60%和30%，資產擴張速度較快；其中2015年公司的非流動資產占比在80%左右，長期股權投資和可供出售金融資產合計占比超過50%。從負債結構看，公司負債規模持續增長，以短期有息債務為主的有息債務規模增長較快。公司負債以流動負債為主，占比始終穩定在70%以上，其中短期借款占比逐年提高，目前占總負債的比重超過50%。

在償債能力方面，公司的貸款償還率和利息償還率均為100%，資信狀況良好。從短期償債能力看，2015年公司的流動比率和速動比率均在0.5以上，較2013-2014年0.8左右的水平有較多下降，主要是受以短期借款為主的流動負債大幅增加影響，雖然面臨一點的短期償債壓力，但是流動資產對流動負債的覆蓋程度依然相對較好；從長期償債能力看，公司的資產負債率雖然逐年上升，但依然保持在60%以下，EBITDA利息保障倍數也始終保持在3以上，處於良好水平，長期償債能力較好。

從盈利能力看，近年來公司營業利潤、利潤總額和凈利潤均保持著穩步增長。毛利率雖然持續下降，但仍保持在20%左右；公司總資產收益率和凈資產收益率雖然也在持續降低，但2015年分別仍在4%和10%左右，仍然保持較高水平，但盈利能力也有待改善。整體而言，商品貿易收入占公司營業收入的比重較高，但毛利率很低，主要是由於商品貿易的營業成本較高所致；金融服務收入占公司營業收入的比例雖然較低，但是公司毛利潤的主要來源，處於較高水平，主要原因是產生手續費及傭金收入等的金融業務營業成本極低。2013-2015年，公司的商品貿易業務收入呈逐年上升趨勢，主要是因為鋼材及電解銅貿易收入增加所致；金融服務業務營業收入同樣呈逐年上升趨勢，主要原因是發行人子公司信托業務規模平穩增加，業務發展態勢較好。近年來，雖然大宗商品價格波動較大，但由於公司通過要求采購方根據大宗商品價格的變化情況增加保證金數額，因此一定程度上能抵禦大宗商品價格波動帶來的影響。

此外，作為杭州市市屬國有金融類投資主體，持續得到杭州市政府在資本金方面的支持，有利於公司業務的持續拓展，為公司的持續優質發展提供了較好的外部支持。

杭州是一個歷史悠久的城市，2200多年的歷史是這個城市的美更加深沈；杭州又是一個蓬勃發展的城市，無論是G20峰會的召開還是未來亞運會的舉辦，杭州的城市建設在快速發展，城市也變得越來越美麗。正如習近平主席9月3日在二十國集團工商峰會開幕式上發表主旨演講時所說：“創新是從根本上打開增長之鎖的鑰匙”，經濟發展的新動力和新增長點，已經成為世界性的頭號任務。杭州的企業也是如此，無論是歷史悠久的老牌房企、過剩產能的民營企業還是傳統領域的貿易公司，無不在尋求創新、變革與發展，無論是保障房和商品房建設開開發模式，鋁產業的技術創新和垃圾發電的“藍海”探索，還是在傳統大宗商品貿易發展路線上嘗試貿易金融經營模式，無不是因不斷創新和變革而贏得了市場。

（完）