舊文 - 港機與港發 會計仔筆記

 http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=195601

港發(香港航空發動機有限公司) 係港機工程(#44) 同Royce Rolls joint venture, 負責維修所有Royce Rolls 設計的飛機引擎, 亦即係成個repair process 最專業既部份, sharholding 係#44 佔45%, Royce Rolls 45%, 新航10%.

 

2005 年港機sales  同profit 分佈如下(HK$m):

               港發    PRC  Operations    HK others    Total

Sales        2,124       1,029            2,193          5,346

Profit         248         102              268             618

Margin       11.%        9.9%           12.2%

宜家市場淨係留意到佢個新機庫係 2005 年4Q, 原來貢獻佢盈利4成, 本來已經爆sai capacity 既港發亦增建廠房, 由於港發唔係listed co , 冇係HKEX 做annoucement, 只係集團website annouce, 所以冇人留意到。

新廠房2007 4Q 投產, 生產容量可增加25%, Cathay 食埋CX, 同埋#753 結親家之後好快又會用盡個capacity, 照宜家個數, 佢個新廠房起完之後成個group 個profit 再增加10%

http://www.haesl.com/ch_expansion_press_release.pdf

續人仔與港紙 寗零

http://notcomment.com/wp/%E7%BA%8C%E4%BA%BA%E4%BB%94%E8%88%87%E6%B8%AF%E7%B4%99/

之前同你地講我會將我的人仔轉返港紙，每次股市抄低中資有關的股，就買D中國改革下有關在港上市D中國大公司，包括汽車、鐵路同資訊股。當然亦可以考慮D能源股及消費服務有關等股票。

前幾天李克強總理出席在大連舉辦的達沃斯論壇，再次為他的克強經濟畫上一張很清晰的路線圖，當然他沒有說出某年某月某日會開放什麼，做什麼。但行程方向就是「勢在必行」！以下是李總的開幕講詞及Q&A。希望可以從中得到多點資料去揀你D心水股！

http://www.ftchinese.com/story/001052472?full=y#utm_campaign=1P110215&utm_source=EmailNewsletter&utm_medium=referral

http://finance.sina.com.cn/hy/20130911/182316733923.shtml

他提到三大要點：

1. 兼顧當前和長遠，穩定宏覌經濟政策
2. 堅定不移推進改革開放，著力激發市場活力
3. 著眼轉型升級，調整優化結構

聽來好大路，但有空請看全文，因為它是我們的未來的指南針。

李總說到要推動利率市場化進程、鐵路等基礎設施投融資體制、資源性產品價格、政府購買公共服務等領域改革。

推進結構性改革，發展混合所有制經濟，在金融、石油、電力、鐵路、電信、能源開發、公用事業、服務業等領域放寬市場進入。

要培育新的消費熱點，推動實施「寬帶中國」戰略。

加強薄弱環節建設，增加節能環保、棚戶區改造、城市基礎設施、中西部鐵路等方面的投資，加大對集中連片特困地區的支持力度。

專門出台政策措施，促進養老、健康、文化、教育等服務業發展。

這幾天我地已經聽聞騰訊傳申辦民營銀行，上海自貿區等等的消息，我想今天的中國是有福的，因為科技可以幫助在很多事情都走快D，資訊和運輸是當前政局穩定之外最重要的一環。希望我地中國人可以努力做好龍的傳人！

話講回來，不是每個人都有承受股票巿場的風險，我不是做股票的而是做外匯，利率和信用產品。我只是用top down approach 去買股和非常長缐持有的。我只提醒一些可承受低風險流動性高的投資者，可以考慮這一兩年（到2015年10月前）去買人仔債券或CD。

本港各大銀行（中資，港資及外資）都有出一兩年的CD存款證，年利率都有3%左右。就當是3%兩年加人仔可能升3-5%，兩年總回報都有9-11%。到時轉回港紙等，我的春秋大夢都唔錯呀！

有些私人銀行的大客都是用leverage 買CNH CD賺錢的。試想想，如果你用CNH一千萬買CD，然後銀行給你50% leverage，銀行會借美金給你去轉做CNH一千萬，你總共可以買到二千萬CNH，不過就要俾美金借貸的利息（大慨1.5%p.a.)，如果做一年，ROI 就是大概4.5%p.a.。當然是要assume 無信用風險和CNH對美金無貶值。

以上是好保守的leverage,因為一般這些CNHCD都是年期短，大銀行發的，我聽聞有私人銀行以前是給90%leverge㗎！

 

馬云親承今年IPO無望 或放低姿態重啟與港談判

http://www.iheima.com/archives/55305.html

阿里巴巴上市地點的選擇依然懸而未決。雖然阿里巴巴集團主席馬云昨日首度承認今年上市無望，阿里巴巴集團CEO陸兆禧此前也表態「決定不選擇香港上市」，而香港方面更是表示無意改變上市規則，但這種僵局還是有可能被打破。

近兩日，馬云、陸兆禧分別在杭州、香港兩地與境外媒體溝通，暗示仍希望到香港上市。馬云首次放低姿態，稱以往和香港溝通不足，將會吸取教訓。他還表示歡迎隨時就合夥人制展開討論。

10月24日晚間，香港證券交易所行政總裁李小加發表了一篇題為《夢談之後路在何方——股權結構八問八答》的文章，其中提到，在一個好的制度設計下，給予創新型公司創始人一定的控制權與保護公共股東利益並非不可調和，並列舉了「維持現狀」與「雙層股權」之間的可能性。從李小加兩次發佈文章來看，其個人傾向於香港政策做出向創新型科技公司傾斜的調整。

李小加、馬云「一唱一和」，為阿里巴巴赴香港上市增加了更多可能性。但談判並非一朝一夕就會有結果。馬云明確表示IPO推遲，說明為雙方談判留出了較為充足的時間。分析人士認為，阿里巴巴如果仍選擇在香港上市，時間有可能在2014年下半年。

如果雙方重啟談判，阿里巴巴合夥人制度細節做出調整也是必然。即使香港做出政策調整，也不可能針對阿里巴巴一家公司，而是適用於某一類符合條件的創新科技企業。

馬云放低姿態

與過去強勢的表態不同，馬云25日在杭州與香港媒體交流首次放低姿態。

馬云表示，阿里巴巴和香港以往溝通不足，自己有很大歉意，過去太自以為是，以為上市的事情「不太複雜，不需要親自談判」，更自以為很瞭解香港。他表示，將會吸取教訓，由現在開始建立良好溝通基礎。

而在此前，阿里巴巴方面的表態頗為「高傲」。一度放言「今天的香港市場，對新興企業的治理結構創新，還需要時間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市。」

有不願具名的分析人士認為，阿里巴巴此次放低姿態，說明過去在與香港方面溝通上「遇挫」。「過去阿里巴巴是無往不勝的，包括支付寶事件，認為佔有道理的高地。這次與香港溝通不暢，某種程度上是中式企業經營理念和西方市場準則制度的碰撞。」此前即有律師認為，阿里巴巴對香港現有的監管體系有誤判。

馬云的發言同樣顯示出，阿里巴巴仍希望在香港上市。馬云稱過去與香港溝通不足，意味著未來將加強溝通。馬云還打「感情牌」，表示自己很喜歡香港，希望自己的晚年會在香港度過，並透露已經在香港購買房屋，要對香港作出貢獻，不希望日後在香港街上被人群指罵等，也可以佐證其仍希望在香港上市。

李小加暗示雙方存談判空間

與馬云充滿感情色彩的表態相比，李小加以網誌《八問八答》理性表達了自己的態度。

他認為，在一個好的制度設計下，給予創新型公司創始人一定的控制權與保護公共股東利益之間的矛盾並非不可調和，制度設計的關鍵在於創始人的控制權大小必須與市場的制衡和糾錯機制相匹配。

他認為，在維持現狀與雙層股權這兩個極端之間，有很多不同的可能性，最具代表性的分水嶺在於是否給予創始人多數董事提名權。

分水嶺的一邊是允許創始人或團隊有權提名董事會中的少數(例如7席中的3席、9席中的4席等等)，並對高管之任命有一定的影響力。這一安排贏得共識的關鍵在於如何確立創始股東對高管任命(特別是行政總裁)的影響力，這需要監管者設計出精巧的制度安排，既保障創始人及團隊掌舵公司的穩定性，又不對同股同權的基本原則產生實質性衝擊。

分水嶺的另一邊是讓創始人或團隊可以提名董事會多數董事，但股東大會可以否決創始人的提名；除此之外，所有股份同股同權。支持者認為這樣的機制可以使創始人通過對多數董事的提名，實現對公司一定的控制，但反對者認為這可以使創始人以很低的成本實現對董事會乃至整個公司的有效控制。

有可能讓正反兩方達成共識的關鍵是這一提名制度的糾錯能力與有效期限。「如果創始人的提名屢次被股東否決仍能繼續提名，那這種控制權就可能已造成實際的同股不同權；如果這種提名權在股東大會否決一至兩次後即永久消失，這就會使創始人極其認真嚴肅考慮提名以求得股東支持。同時，當其他股東與創始人在根本利益上有重大衝突時，其他股東可以通過一、兩次否決就收回這一特權，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發的爭議。」

上市推遲 合夥人制度或做調整

阿里巴巴合夥人制度的關鍵點是阿里巴巴合夥人可以提名董事會的大多數董事，這與李小加提出的調和矛盾的兩種可能（允許創始人或團隊有權提名董事會中的少數或多數）有一定的契合點，但並不符合限制措施。

據媒體報導，阿里巴巴如果以「合夥人制度」在港上市，阿里巴巴合夥人可以提名董事會的大多數董事。但合夥人所提名的董事，仍須經過股東會投票通過才獲委任。如果提名人選不獲委任，合夥人則可再提名另外人選。

這與上文中李小加提到的提名權利限制相違。李小加認為應對創始人提名權利進行一定的限制，如在股東大會否決一至兩次後即永久消失。

「阿里巴巴現在的合夥人制度更像絕對權利，如果股東大會否決了提名，合夥人有權利繼續提名，直到通過，這顯然是不合理的，權利必須有所限制，合夥人制度細節做出調整是必然的。」互聯網評論人士洪波(微博)認為，「但有一些調整，可能是阿里巴巴不甘心的，如股東大會否決一至兩次後，提名權永久消失。阿里巴巴可能擔心受外部力量影響，一些有號召力的大股東聯合小股東去否決合夥人提名。」

合夥人制度的另一個關鍵點在於透明度。雙重股權架構是相對透明的，例如10：1投票權，大家對此予以認可。「但阿里巴巴合夥人制，其實是不透明的，不知道這些合夥人具體是怎麼做決策。」一位律師說。

對此，李小加文中有提及「適當披露」。「部分股東、董事或管理層可以自行組織合夥人公司或其他團體來維護共同追求的某種特定價值觀和管理理念，但這並不是上市公司監管者的關注點。當這樣的組織形式對上市公司運作產生影響時，監管者會要求適當披露。」

但李小加此次發文僅代表個人觀點，不代表香港交易所董事會的意見，也不代表上市委員會的意見。至於未來事態如何發展，是否就阿里巴巴上市一事是否進行公開諮詢、如何諮詢、何時諮詢，取決於上市委員會及香港證監會的決策。

港交所也不會單獨為阿里巴巴一家破例。如果香港市場同意給予某些創新型公司的創始股東一些特殊權利，這些權利將適用於一些有限的情況，例如這家公司必須是代表新經濟的創新型公司，而不是其他傳統公司；同時也需要對何為「新經濟」、「創新型公司」下一個更準確的定義。

「談判可能是長期的過程，進展不會很快。如果阿里巴巴還是想在香港上市，並且已經開始和香港談判，甚至明年上半年都不可能上市。」洪波認為。

論持久戰：毛主席的十大軍事原則與港A股牛市演進脈絡

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2467

中國國旅否認與港中旅、華僑城合並

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4708241.html

中國國旅否認與港中旅、華僑城合並

一財網 樂琰 2015-11-06 13:21:00

中國國旅及控股股東未就本公司和港中旅、華僑城整合事宜向上級有關部門申報過相應方案。

危．機．時機──簡評民企、國企與港企的風險與機遇

1 : GS(14)@2010-10-07 00:11:26

  
2010-09-01 信報財經月刊

在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在本文分析民企、國企與港企的先天性風險因素。以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。

自3月筆者發表了第一篇網誌之後，像是有點無以為繼，甚至有投資班的同學問為什麼沒有更新。原因是「忙」不是「忘」——因着教育中心的發展仍在起步階段，同時又「重操故業」，開設了以信仰教導實踐有責任的投資，一時間抽不出時間在文字上更新看法，但在3月及隨後課堂上分享的看法維持不變——轉守為攻，因為以11、12倍的來年（2011年）市盈率，加上近3厘的股息率，以三年或更長的時間來看中港股市實在吸引，而且3月時筆者已提出在MPF保留部分現金，以便在股市下調時作風險管理。今天筆者再重申上述立場，而且身體力行，將餘下的現金全部投入中國股票，令MPF賬戶轉成「全攻型」。這次行動，是因為筆者感覺到可以預見的負面消息如歐洲銀行及經濟問題，以及中國的地方政府負債、房地產價格下滑等都已引起了股市調整，而資金流向（債券價格、滙價及資源價格等）似乎已反映了（priced in）大部分的風險，作為長線投資（三年以上）的勝算吸引。

自己只在投資博客（mpf-corner.blogspot.com）寫長期投資，是因為深明自己只可能分析長期趨勢，很難捕捉每一次升跌，而且上市公司五花八門的生意所面對的風險每天每秒都在變。今時今日的生意經營已是全球性——各公司都面對新產品或新技術的挑戰；同時也很本土性——不同城市或地區的法例、監管、文化（社區）以至對產品的要求也不同。筆者一直在投資工作上觀察到短期的股價波動可以由宏觀以至不起眼的個別客戶群的突變所牽動；有時亦可由技術性因素引起，如某大股東或投資者的買賣令股價出現數天的波動，而要在長期下來預見到一半以上的情況，基本上是沒有可能的，自己亦認為不值得為此燃燒生命，更不忍心見到非全職投資者如此。所以，筆者認為投資者應多花時間在自己能理解的大趨勢，佐以在時機（即股價及風險管理）及選股上留意管理層的經營手法及公司業務的潛力，應該是一般投資者較易掌握的方法。

選股的風險管理——民企、國企與港企

自己相信惡要厭惡、善要親近，故經常強調要選有潛力同時又有「品」的公司，後者是指那些向各持分者友善、負責的公司（管理層）。從以下列出的一些上市公司近期涉及的風波，可見到管理層的社會責任的履行對股價的影響可以有多大。在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在下面分析民企、國企與港企的先天性風險因素。

民企的過去

在筆者眼中，民企大股東（多同時是管理層）因權責一致，鬥心應比國企強，因為沒有一些國企管理層仍是以升官為真正「錢」途的「問責落差」，令升官（不一定是政治）考慮凌駕於為獨立股東（非國資委或財政部甚至國家）謀福利的情況。但以權謀私的誘因在民企亦同樣比國企大，過去十多年中看到不少經典個案，其實事前已有明顯疑點，但基金經理可以因着各種原因仍然墜入陷阱。

早年案例

「國」「私」不分——華晨汽車

民企海外上市出現成行成市大概始於2002年，其嚴重誠信危機也正在那一年發生。

那一年自己也去過內地見過一些當時的基金「打令」股，其一是華晨汽車；其二是歐亞農業。最後筆者沒有買入，主要原因不是自己聰明，相反是筆者那時（現在也一樣）看不懂這些令人眼花繚亂的股權結構以至業務。

看過那時的股權分布，也問過不少分析師，筆者不理解為何有一主要股東中國金融教育發展基金會在美國持有39.45%華晨汽車股份。後來這就是華晨汽車控股權正式歸入遼寧省政府的股權爭執關鍵。該年12月，華晨汽車公司公布，遼寧省政府擁有該公司39%的股權，變成了華晨汽車公司的第一大股東。這個消息顯示，當時的大股東仰融和遼寧省政府就華晨汽車的爭執已經失敗。

華晨汽車是仰融曾經管理的主要資產之一。仰融在2001年福布斯中國富豪榜上排第三名。後來遼寧省和仰融就華晨汽車的歸屬權問題發生糾紛，仰融通過一家香港公司控告官方的中國金融教育發展基金非法獲取華晨汽車的財產，而遼寧省反過來又以經濟犯罪的名義，對仰融發出通緝令。

像霧又像花的荷蘭村——歐亞農業

2002年9月，因上市公司公布的蘭花生產基地的業務真實性存在問題，香港證監會勒令主板上市公司歐亞農業停牌。

據報道，中國證監會揭發歐亞造假賬，將1億營業額誇大至21億。另外，歐亞涉嫌非法挪用三千多畝農地，改作荷蘭村的地產項目，正被大陸當局調查。而原本想借助北韓新義州特首一職甩身的歐亞主席楊斌，最終亦在瀋陽被軟禁。當時參與的管理層、會計師以至投行都紛紛表示不知情。

近年事件

其實企業出事從來無國界，外國至港企也一直出現，只是中國近年可能因為國有銀行紛紛上市，須要更注重風險管理，而且貸存利率自主權有限，無法將風險反映在利息的高低之上，至貸款愈來愈向國企傾斜，令不少民企借不到資金擴展。此情況造就了私募基金（private equity）及民企海外上市。但由於內地的私產權還在發展，令不少海外如香港的上市地方要求的產權證明無法用直接的方法提供，於是出現了很多極具「創意」的股權結構。這一方面帶來股權不清的潛在問題，另一方面產生許多灰色地帶，令不少民企後來因衍生工具如可換股權債券（convertible bond）被外來投資者大幅攤薄。當中如福記食品被清盤、佛山照明高層被調查以至國美主席被捕，在在顯示出不但本港和海外投資者在投資這些有「動聽故事」的企業時須多看幾眼，而筆者也不時會踏中地雷，所以更重視自行分析和風險管理。當然好的民企也有不少，如騰訊和李寧。

2010年紫金礦業的污水洩漏事故

自去年寫過內地的漂染行業在排污上沒有保障居民及環境，被罰兼遭基金洗倉，7月又發生紫金污水洩漏事件。紫金福建省上杭縣銅廠污水洩漏，導致汀江流域近三百九十萬斤魚死亡，公司承認公司對施工、生產和環境管理並不充足，而目前設施及突發應急機制亦有問題。有證券行則估計污染造成的賠償和停產的損失相當於今年盈利約3%。

紫金A股及H股在事件曝光後停牌，在復牌後均遭洗倉，H股股價當天重挫逾12%。滲漏事故發生在7月3日下午，但企業公布出事是在7月12日，相隔足足九天。在訊息披露上，紫金管理層的透明度明顯有問題，相信（亦建議）負責任的投資者會對之作出相應的評估降級，直至公司有改善令投資者重拾信心。

霸王集團產品致癌物質超標疑案

7月中霸王在《壹週刊》報道其產品含致癌物質後則承認，旗下產品中確實含有二噁烷，雖然公司強調含量僅屬微量，且遠低於世界安全指引，並符合歐盟及美國FDA訂立的標準，但事件已導致公司股價在事件曝光後連續三日狂瀉，較《壹週刊》報道前一天大跌近23%。當天霸王停牌後，內地新浪網進行網民調查，在超過四萬名受訪者中，有約65%表示相信報道屬實，74%表示不會再使用霸王產品。故此事件除了會令公司在短期內或會面對銷售下跌和宣傳費用增加，長期亦有機會對該品牌的前景有負面影響。但是另一方面，如果這些只是短期影響，股價下跌便會是吸納良機。

其他的事故如瑞年國際的「質量門」危機及招金的金礦停產問題都是近月接二連三發生的企業問題，在在說明「投資應先做功課」的迫切性。從以上的事件可以見到在選對行業、選錯股票（或時機）的情況一點也不罕見。

以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。

時機與底線

筆者列舉上述的行業和例子的同時，強調投資者必須在選股以外分析這是否合適的時機行動。如文首所說，自己覺得現在（7月底）的整體中港股市對數年以上的投資很具吸引力，但行業間的估值一定不會是同步，所以各位可考慮將個別股份的估值與大市及同業比較，加上專注公司的「品德」和買賣時的風險控制策略，務求有較大的出錯空間（margin of safety）。從有限的經驗中，自己確信良善的投資才是真正的保障。

研究指出，中國的「隱性」人均收入（grey income）較官方數字高90%。據瑞信7月的一份有關中國的「隱性」人均收入（Analyzing Chinese Grey Income）的報告發現，內地的城市實際人均收入可以高出官方數字90%，達32159元人民幣，總數為中國國民生產總值的30%，達93000億元人民幣。其中10%最高收入家庭佔當中的63%。收入來源包括因行政「方便」而「流失」的國家資源，但筆者相信亦有一些投資收入如買賣資產或沒有上報的生意收益。因個人消費可惠及周邊的行業，中國的內需長期看漲應不會大錯，惟須注意股價是否已完全甚至透支了未來數年的盈利增長。

大趨勢一——中國對糧食的需求

近月全球糧食價格上升，有「人為」亦有「天災」因素。年初時指出與農業有關的股份應是長線的吸納對象，包括有上游（生產、化肥、機械）或具獨特性的品牌持有者，惟後者須注意原料價上漲對其利潤的衝擊。中國在這方面的需求明顯見於其供不應求的隱憂。中國的可耕種農地面積由1996至2008年減少了5%至約 1.3億公頃水平。期間中國的人口仍然有1%的年增長，加上整體對營養的要求提高，令中國的人均可耕種農地面積低於全球平均數，並須大量倚賴肥料及其他農業技術增加收成。

大趨勢二——中國對醫藥、醫療設備及服務的需求

上半年在與醫療有關的行業股份大上也有大落，筆者認為主要是行業（產品）及內地個別產品面對的政策風險高而且不清晰，加上股價已大大了透支未來的前景，因此出現大幅調整。長期而言，「財多（怕）身子弱」，加上政府的大方向是要提高偏低的醫療保障，提出8500億元人民幣的醫療預算作支援，自2006年以來的全國醫療相關銷售增長或可保持在其間的20%以上。前景雖佳，惟透明度、行業及產品的風險必須與股價一併考慮。

大趨勢三——中國對住房的需求及政策的傾向

年初筆者指出內地房地產須面對短期的政策風險，不論收緊或放寬都要視乎政策有多少能「下達」地方執行，而近期宣布的補貼房屋政策似乎是中央政府回應房價升幅過急的社會訴求，所以筆者會留意建築、建材等股份，在價格吸引時作長線投資，但亦會注意行業的周期性較其他行業明顯。房地產股方面，公司管治、地點及財務健全是重中之重的關注所在。

個別行業結構轉變——世界級港企

過去在投資課堂上分享過本港不少老牌工業股本身在全球同業中已成為領導者，例如上月公布驕人業績的ASM太平洋。該公司自2002年已成為全球半導體包裝設備行業的第一位。ASM的業務是絕大部分的電子產品的上游行業，生產高精密機器為電子元件的組合（裝嵌）。

ASM於2010年首六個月營業額和盈利皆創新高，分別較去年增加195.7%和1433.1%。而且，公司表示已連續三個季度在新增訂單、銷售及純利各方面均刷新季度紀錄，甚至大大超越金融危機前的高峰紀錄的歷史新高。

其他還有不少此類的世界級港企，而且很多都有十分健康的現金流，如德昌電機、偉易達、德永佳、震雄等，都受惠於在早一、兩年的海嘯期中不少同業倒閉後多出來市場份額。當然，各公司的業務周期和現價是否吸引，則須投資者自行分析及判斷。■

作者曾任野村資產管理部基金經理，從事投資及財務分析工作超過十五年，先後參與管理亞太區及大中華區的股票基金、創投項目及直接投資項目。張氏現為同行者學院有限公司創辨人及導師，積極參與思考及研究方法訓練和金融教育工作。張氏並為特許財務分析師（CFA）及英國特許公認會計師公會資深會員（FCCA）。

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2 : GS(14)@2010-10-07 00:11:42

來港上市民企素質轉強 新一輪內地民企IPO湧港   

目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。

2002年6月本刊以「民企會否重蹈紅籌國企覆轍」為封面專題，筆者撰文揭露當時內地民企來港上市，涉及了保薦人、港交所、會計界、分析員各方的利益衝突，向投資者發出了警號。果然，一個月後，民企歐亞農業主席楊斌神秘失踪，股價旋即大跌，由高峰期下跌近八成，兩月後歐亞農業更被香港證監會勒令停牌，事件觸發了一場民企股災。不少投資者至今記憶猶新，寧選國企投資，對民企聞風喪膽，採取避之則吉的投資策略。

事隔多年，內地民企報捷的消息漸漸霸佔報章耀眼的位置：吉利汽車全面收購歐洲富豪（Volvo）、平安保險成為《財富》五百強的第383位、比亞迪獲美國巨富畢非德垂青勁升六倍、國企及民企有意聯手併購美國財困AIA……內地民企近年冒起，愈來愈多走出國門，已備受國際注目。事實上，民企在中國雖遭受歧視，但經悉心經營，在各行各業都有出色的表現，在港上市的先進民企眾多，銀行界有招商銀行（3968）及民生銀行（1988）；保險界有平安保險（2318）；房地產界有雅居樂（3383）；電腦界有聯想（992）；網絡有阿里巴巴（1688）；飲品業有滙源果汁（1886）及蒙牛（2319）；體育用品有李寧（2331）；服裝界有波司登（3998）；汽車業有吉利（175）；汽車電池有比亞迪（1211）……，可見，不少在港上市民企極具投資價值，如果投資者眼光只局限在國企，則恐怕錯過了不少機遇。

民企來港上市概況

當今中國民企已今非昔比，隨着中國經濟快速增長，民企憑着靈活的營運策略得以加快發展；更重要的是，中國政府在國策上開放，讓步民企涉足於更多投資範圍，又理順經濟結構、法律、資源配置等各個方面，民企得以異軍突起。

2000年之前，在香港聯交所上市的境內企業主要是H股及紅籌公司，均屬「國企」，最終控股股東是內地企業或國家機構。H股是指在內地註冊成立並獲中央政府批准在港上市的公司，紅籌公司一般指由內地國企、省市直接或間接持有的在港上市公司，而所持有的百分比通常不少於三成。與H股最大的不同是，紅籌公司註冊成立地點在境外，換句話說，其自主靈活度比H股大得多。約於2000年那些並非國企或省企，而是來自內地集體企業或私營的全內資公司，註冊地在海外，紛紛來港上市，當時香港市場人士才對民營企業有較多認識。

中國政府重視國企，把民企發展往往阻撓，融資渠道不順暢。民企在內地上市遭受歧視，其實這給予香港吸納上市的機會。2002年在港上市民企只有44間，至今年中增至292間，反映了民企來港上市的趨勢非常快速；而內地企業以民企形式來港上市的數目，亦較其他上市形式為多，至2010年7月，H股、紅籌股及民企分別有157、98、292間。

在港上市民企何以轉強

筆者於本刊（2002年6月第303號）撰〈中資企業來港上市熱潮背後：多方利益的交織〉作深入報道，揭示了金融圈中利益衝突的嚴峻問題，說明了中資企業濫於上市的成因，從而推論出民企上市令人擔憂。之後數月內出現民企紛紛爆煲事件：格林柯爾的技術受質疑、超大農業及大成生化股價跳水、歐亞農業被勒令停牌、華晨汽車被指控欺騙股民……，遭受投資者的洗倉。經過了八年時間，上市各方的癥結問題是否已被進一步監管或作出了改善呢？

1) 港交所：審批上市企業因時制宜。據內企上市的監管人士稱，內地經濟發展急速，法例超級落後，如果按足條文來審批，則沒有一間民企可來港上市。上市科審批只能按實際情況作出通融，有分寸地作出合理的判斷來批核。「按內地規定，機構之間不容互相借貸，但這種金融安排已太落後，故審批時會酌情處理。上市科對企業的要求非常嚴格，主要體現在資訊披露和具透明度，一旦犯錯或違規，企業須盡快作出合理糾正。」他說，港交所對上市的要求亦會隨着國家政策的變化而調整，例如：現在國家提倡環保法律，上市審批時亦會查問企業在節能減排的措施。至於一些計劃經濟的歷史問題，經歷了十年時間，民企到港上市的種種疑難大致解決。「2005年中國展開股權分置改革，2007年又通過《物權法》，過去如企業職工股權的法律地位等產權問題已解決。」

2) 投資銀行：證監監控保薦人資格。鑑於2002年接連出現民企醜聞及公司倒閉事件，保薦人誠信備受質疑，被指與企業「蛇鼠一窩」誤導投資者謀利。2003年香港證監會發出《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》，要求保薦人對企業進行上市策劃時，必須以嚴謹的方式處理。作為歐亞農業保薦人的工商東亞，最終被罰款3000萬元，公司因信譽受損而重組及改名。一名曾任職於工商東亞的金融界人士稱：「經證監對保薦人的嚴格規管，再加上之後有多名違規者被罰禁足於保薦圈，業內對證監的要求已大為明悉，對內地企業保薦上市及上市後的跟進工作，已加倍小心。」現在監管當局對保薦人實施資格審核，保薦人一旦表現欠佳，則可被短期、甚至永久吊銷保薦人資格。由此，該措施對保薦人可產生阻嚇作用，減低了劣質民企上市的情況。

3) 分析員：證監發出指引防止利益衝突。由於投資銀行分析員的薪酬與投行業績掛鈎，分析員評論的獨立性早已被質疑。2004年3月香港證監會發表《監管分析員利益衝突諮詢文件》，並於年底總結及落實有關指引。分析員須作更多披露：其個人交易及財務權益、商號的財務權益及商務關係、分析員的滙報途徑及酬金、商號的監察制度及高層人員的責任。總之，分析員須具誠信及道德操守。現在分析員在報章評述相關股份時，如持有所評述股份須作出申報。

4) 會計界：提防內地企業賬目弄虛作假。2003年香港證監會發出的《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》。監管機構對會計界為內地企業上市前進行盡職調查作出了嚴格的要求，並要求於每年審查內地企業時，對資產賬目小心查證，並充分披露。時至今日，不僅香港會計界須提高審計標準，中國對內地會計師亦要求採用國際會計準則。那些兼在內地及香港上市的民企，則須接受兩地的監管，並符合兩地會計準則的要求。

5) 企業家：公司管治意識正加強。2003年歐亞楊斌被重判入獄十八年；上海地產周正毅兩度被判入獄；創維黃宏生兄弟各被判六年；2009年科龍顧雛軍被判十年；2010國美黃光裕被判十四年……令新一代富豪對此感受深刻。現代私營企業家已不是只顧來港上市圈錢，而是能接受持續發展、公司管治的觀念。博斯大中華區總裁謝祖墀表示：「不少內地企業家都接受西方企業戰略教練的指導，對企業管治、營銷、建立品牌、人才培訓、企業責任……力求與跨國企業的水平接軌；他們的學習能力強，反而香港除了地產界之外，鮮有魄力的企業家闖出一番事業來。」

昔日爆煲的歐亞農業因楊斌坐牢而清盤，格林柯爾也因顧雛軍入獄而除牌；現在創維及國美卻尚未因大股東出事而把公司陷於癱瘓，反映了近年民企的公司管治有所改良。2006年創維數碼（751）前董事會主席黃宏生及其胞弟黃培升被香港法院裁定串謀盜竊、串謀欺詐上市公司等罪名成立，分別被判入獄六年，據說，黃宏生在獄中仍為企業營運作出指示和溝通。今年5月國美集團（493）前主席黃光裕被北京指控進行非法經營、內幕交易、單位行賄罪，判處有期徒刑十四年，被罰6億元，沒收財產2億元。雖然兩年來黃光裕不利消息頻現，但企業的經營並沒有崩潰。

香港大學法學院冷靜教授表示：「現在企業控制人犯罪，亦未必危害到企業倒閉，原因是企業在職權架構上已將個人與公司分離，交由職業管理人團隊來接手，創業大股東的個人倒台對公司的存亡所造成的打擊大減。」

民企傾向繞過中央監管

關於民企在港上市的趨勢，值得注意的是：民企至今仍傾向要繞過中央的監管。早年裕興在香港上創業板，中國證監曾一度叫停，後來補辦了內地手續才於2000 年1月上市。中國證監後來於6月發出規定，民企赴海外上市必須取得其發出的「中國法律意見無異議函」。內地民企於是在海外如百慕達、維京群島等國註冊，冀望以靈活、多元的融資渠道實現直接融資的夢想。為了防範民企透過在海外買殼上市而注入內地資產導致失控情況，中國證監於2006年9月發出《關於外國投資者併購境內企業的規定》（俗稱「十號文」），所有民企的境外上市，必須獲中國證監及其他部門的管轄。但據上市科權威消息人士向筆者稱，該條例生效至今，形同虛設，尚未有民企循此方式來港上市，相信是企業家害怕內地部門審批關卡重重，耽誤了企業上市的時機。

至今民企來港上市，以這兩種情況申報上市：1) 企業的內地資產於2006年「十號文」生效之前重組，2) 企業屬中外合資合作而受內地相關條例監管，從而繞過中國證監的審批。內地企業來港上市的趨勢是：1) 民企以創業板上市居多，2) 內企以紅籌方式上市已很少，3) H股已不再局限為國企，民企在內地註冊成立後亦可成為H股，接受內地的監管，例如比亞迪、復星國際。投資民企仍有風險

中國民企從計劃經濟邁向市場經濟，具有獨特的歷史特質，與西方企業的營運不同，投資中國民企仍須注意以下風險：

1) 官方政治色彩影響股價

民企對地方政府具依附關係。地方官員為了增加稅收及地方影響力，均力保一些民企發展，以便取得政績及政治提升。民企在政府支持下，無論貸款及資源配置上可獲得某些「照顧」，但一旦遭政府官員放棄，則容易陷入財務或經營危機。據香港中文大學商學院院長黃德尊教授近年進行的調查顯示，近790個民營企業中有 27%的企業執行官（CEO）屬現任或曾任政府官員。那些具官方色彩的民企於上市三年後，回報表現落後於沒有官方色彩的民企約18%。這類企業上市的首天上市價也相對差，無論在盈利增長、銷售增長都表現較差。上市後調查又發現那些具官方色彩的民企CEO都傾向委任官員進入董事會，而不是邀請專業人士進入。他說：「具官方色彩的民企股價表現落後，反映了投資者擔心CEO將企業的資產作政治效益，而未必以企業效益極大化為目的。」

2) 民企仍遭受中國歧視

中國國策長期以來以國企優先，民企遭受歧視。經歷金融海嘯後，中央政府撥出4萬億元以刺激國內經濟。社會上出現了「國進民退」，民企在取得貸款及資源都不及國企。民企除了面對經濟波動，還要應付各種不同的政策變化，民企存在應對政策疲勞症，也有評論指民企為了生存而傾向「準國企化」，增加了對地方政府的依附。民企都擔心央企重組後會對其擠壓出來。

3) 民族主義干擾收購合併

正當民企壯大須要國際化之際，無論自己「走出去」或國際企業「走進來」，民族主義有可能成為阻礙。滙源果汁於2008年9月被可口可樂提出以每股12.2 元溢價1.95倍收購，涉及總金額達179億元，是內地最大宗外資併購民企案，牽起了全國廣泛關注。《新華網》網上調查逾83%網友反對收購，認為不能讓國人引以為豪的「民族品牌」就這樣被「吃掉」。翌年商務部根據《反壟斷法》禁止該宗收購。至於中國民企走出去，亦經常面臨別國批評或阻撓。去年溫州民企有意收購皮爾卡丹，有日本網民就批評中國民企會糟蹋名牌。

4) 大股東易陷牢獄之災

民營企業家思考活躍、行動勇進，一旦致富，往往會被官方追查財富來源。由於中國政商存在很多灰色地帶，故容易因原罪效應或犯事而變成「階下囚」。楊斌、周正毅等一度被《福布斯》列入中國首富榜，但都身陷囹圄。香港角色：為內地民企服務

1) 民企新一輪IPO潮流

1993年7月中國青島啤酒來港上市，成為本港第一隻H股，牽起了國企來港上市的浪潮。1996至1997年本港出現一輪紅籌上市熱。紅籌國企經歷亞洲金融風暴後，股價全面大挫。2001至2002年民企漸漸來港上市，因歐亞農業事件引起了監管民企上市的議題。隨着中國證監、香港證監、港交所、保薦人及會計界對內地民企在港上市加強監控，多年來已積累了深刻的經驗，香港交易所在審批民企上市的工作已趨向成熟。現在香港作為國際金融中心，滙聚了內地各行各業的龍頭民企前來上市，已為全球投資者帶來了機遇。

金融海嘯後，中央政府實施內需經濟以取代以出口主導作為經濟引擎，這為民企提供了大展拳腳的機遇。在內需經濟發展下，民企慣於適應市場，創意力強，決策較靈活，動員也快速，營商易佔取先機；唯民企融資難，來港上市是重要渠道之一。目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間，而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。

2) 香港受惠於內地民營經濟新動力

內地民營經濟發展迅速，至今佔中國GDP約五成，而中國民營經濟工業增值速度近六年每年均達20%，比全國工業年均增速約10%為高，盈利增長又比國企迅速，私營經濟已成為中國內需經濟的加速器。目前全國民營企業2600萬家，香港可全方位為無數的民企增強競爭力：

金融業可提供多方面服務：①進行風險管理，金融機構可提供金融衍生工具為民企對沖滙率、利息等風險。②為民企進行收購合併，走出去或引進來。③尋找風險基金或私募基金為民企重組包裝上市。④在民企上市後繼續為其進行各種融資安排。⑤為民企盈餘進行財富管理。當然，由於民企金融活動增加，會計及法律行業也將隨之跟上。

此外，企業諮詢界可為民企進行商業評估，策劃發展戰略，包括產品營銷、建立品牌、組織管理，並提供如ERP等有利於物流管理的科技系統。因應民企提升人力素質，本港教育界可為民企加強培訓。■

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3 : GS(14)@2010-10-07 00:12:06

經濟發展進入新里程 未來投資機會在民企   

民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。

很多香港投資者對內地民企的印象較負面，認為它們透明度低，投資風險極大。但是我們不能否認，民企對經濟的影響力漸漸提高，配合整體國策的發展，筆者相信，假以時日民企將取代國企，成為支持國家經濟的核心力量。事實上，七十年代末，內地國企資產總額佔全部工業企業資產總額達92.0%，但到2008年，此比率已降至43.8%，三十年間下降了一半有多。可見「民進國退」是一個經濟體，由貧窮走向富裕的必然趨勢。在這趨勢下，即使民企風險較高，但也不應迴避，因它們的未來發展將遠高於國企。

未來投資焦點在民企

要在民企和國企之間尋寶的話，哪一個容易尋找出倍升股份呢？且看看以下利用內地股的的民企200指數及國企200指數各自的200隻成分股來作的比較：?2000至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有14隻和28隻十年十倍股，分別佔7%和14%。國企板塊中出現十年十倍的倍升股比率，超過民企一倍。但有一點要注意，十年前，民企上市數目很少，最近幾年民企上市數量才大量增加。

2005至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有69隻和71隻五年五倍股，分別佔34.5%和35.5%。民企和國企兩個板塊出現五年五倍的倍升股的機會率差不多一樣。

2007至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有43隻和34隻三年三倍股，佔比分別是21.5%和17%。民企板塊出現三年三倍的倍升股機會率，已超越了國企板塊4.5%。

從上述數據可見，在民企板塊中出現倍升股的機會愈來愈高，這可印證在「民進國退」的趨勢下，民企的投資機會不斷增加。若參考2008到2009年，滬深 300指數兩年間下跌達三成，期間國企200指數成分股跟隨大市下挫，但民企指數卻上漲達兩成，這反映民企板塊不但只是個別股份突出，而是整體表現也不俗。

了解內地經濟三個發展階段，就更能明白到為何民企未來的投資價值勝國企。內地結束文化大革命後，第一次的創富浪潮為1979至1992年，當時發展模式為「資源資產化」，把國家資源整合以有效運用，尤其是相對廉價的人力資源，從而生產貨物出口賺取外匯，逐漸積累資產。由於這時主要透過引入外來資金（例如港資）來達致目的，內地人民處於學習期，並只是由貧窮走向溫飽，內部消費未成氣候，未能為民企提供有利環境。

至於1992至2005年，為第二次創富浪潮，以「資產資本化」為特點，透過資本市場，即股票市場來活化資產，在較嚴格的上市公司制度監察下，令公司資產能有效運用，爭取最大回報。然而，這一時期主要是把國企資產上市，國企是主要受惠者，加強國企的營運效率，但整體社會受惠仍然有限。

踏入2005年，內地進入第三次創富浪潮，以人民幣全面升值為特點，發展基礎源於全國範圍的資產資本化，政策方向也以人為本，統籌兼顧，並可全面持續發展，政治制度改以民主和福利型社會主義。換句話說，全國人民也可感到經濟發展帶來的好處，收入明顯增加，製造了龐大的內部需求。由於民企反應遠較國企為快，能快速地感受消費者需求，從而把握商機。

經濟增長高速 勿忘提升效率

內地經濟期間維持達雙位數字的增長，令全球讚嘆。但缺乏效率一直為人詬病，繼續下去經濟發展將面臨樽頸。為此中央在戰略行業如鋼鐵、水泥方面，希望透過併購重組，淘汰產能落後的企業，希望扶植效率較高的大企業。至於其他非戰略行業，則希望讓更多民企營運，因為民企一般的效率較國企高，故經濟若依賴多些民企，就可提升整體效率，對內地未來經濟能否持續發展十分重要。

據資料顯示，今年第一季度，地方國有企業累計實現利潤是1119.3億元，淨資產利潤率是1.8%。同期的消費物價指數（CPI）升幅為2.2%，這意味着地方國企實際虧損率為0.4%，如果把地方國企變現後存在銀行，利息所得比利潤所得要高出25%。據上海證券交易所與香港大學的一項聯合課題研究發現，民營企業在營運狀況、盈利、資本結構和市場評價四大績效方面，都優於國有企業。

國際貨幣基金（IMF）的研究則顯示，按附加值計算，內地民企的資本回報率比國有獨資企業高50%，比國有控股企業高33%，比國有參股企業高24%。其中一個主因，是國企雖很容易從銀行取得資金，但取得資金後只作備用，沒有實際所需，令資本回報率沒法提高，亦因此令中國企業的平均股本回報率，較印度還低呢！

民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。

民企風險大 盡職審查不可少

雖然說民企板塊將是未來的投資亮點，但卻不可忽略箇中風險，香港不乏一些上市民企，雖然有保薦人作盡職審查，仍出現賬目問題，最終需要清盤。事實上，內地民企造假招數多不勝數，投資民企宜自己親力親為作盡職審查，減少買入有問題公司的機會。

筆者明白作為小投資者，由於資訊所限，實在很難對一家民企有全盤了解。不過，在上市民企的年報及在互聯網上，獲取以下這十三項資料相信不太難，這對盡職審查有很大的幫助：

一、公司和大股東背景及往績二、公司人事變動三、公司活動變化四、公司過往對待小股東的手法五、了解公司所持資產的潛在風險和背後價值六、公司所經營城市地區的地方新聞、行業新聞和環境狀況七、內地官方政策對行業和公司的潛在影響八、公司與政府關係如何九、公司經營模式十、公司債務情況十一、公司在行內價值鏈的位置十二、競爭對手狀況

十三、投行和行業分析諮詢機構對公司的看法、市場評價、過往股價走勢還有一點要注意的是，上述這十三項資料須以「杞人憂天」的角度視之，即抱着懷疑態度去看每一項資料，記着盡職審查目的，首要是避開有問題的股份，然後才挑選盈利前景佳及估值低的股份。

拿近年一隻出名的爆煲股——褔記作例，此股為內地送餐服務供應商，於2009年10月宣布清盤，原因是過度發行可換股債券，導致資不抵債。此股爆煲前其實有很多迹象可尋，只要做好盡職審查，絕對能避開一劫。

儘管褔記的盈利表現不俗，但從2005至2007年間，福記共發行三次可換股債券，合共31億元。若然能夠全數換股，倒閉風險當然不大，但若不能，這就是一個災難性的債務負擔。如果盈利能力強的話，應付債務能力當然較大，令風險減少，但是福記平均每年盈利2、3億左右，賺錢最多的2008年也只有4億元，內裏更不知含有多少水份。金融海嘯更令盈利大減，業務前景又看不到能令盈利大增，還債能力成疑，故難以向銀行借錢來「以債養債」。當可換股債券在2009 及2010年陸續到期，債券持有人不能換股，而是要求褔記償還現金，褔地又何來那麼多現金呢？結果令褔記走上清盤一途。

若留意人事變動，其實也可看到端倪。在2008年9月，福記宣布更換公司秘書、合資格會計師、財務總監及授權代表，以及突然宣布停派股息時，公司又一直延遲發布2008/2009年度（截至2009年3月）的財務報表。面對這些奇怪情況，其實也是少沾手為妙。

定量或定性盡職審查要持續

當細讀年報後，若有不明就要在股東大會詢問管理層，若管理曾未能清楚交代，則寧願錯過一次機會，也較墮進一個陷阱為佳。還有盡職審查要不斷持續監控，因為很多時遇着存心欺騙的話，很難在一、兩次探訪中察覺，故一定要不斷跟蹤監察，還要做定性分析（qualitative analysis），如複查高級管理層履歷，看看是否百分百真實，否則可能誠信出現問題，這就不值投資其公司。所謂「英雄莫問出處」，即使出身卑微也不要緊，但履歷資料弄假，則絕不值得原諒。

此外，可從競爭對手、上游下游的合作公司，或一般的員工（非管理層安排會見）取得資料確認，尤其是被競爭對手稱讚的企業，投資價值就更高。調查民企的時候，我們也可把自己當作成企業內的員工，這就能更了解：企業是否有很大發展空間、企業的人手調配如何（招聘或裁員）、薪金褔利及獎勵制度是否有吸引力、企業架構是否有效、客戶滿意程度如何等等。

私人股本基金助民企發展並起監察作用

私人股本基金（private equity）近年在內地發展迅速，貝恩資本（Bain Capital）、華平基金（Warburg Pincus）及KKR這三隻著名的海外私人股本基金也已經進駐內地。私人股本基金是不少民企的資金提供者，同時亦提供企業管理的知識，幫助民企快速成長。此外，私人股本基金亦對民企管理層起監察作用，減低民企作假弄虛的風險。事實上，一直透過私人股本基金扶植而最終上市的民企，出現問題機會相對較少。當然要小心的是，一些知名度較低、規模較少的私人股本基金，由於機會成本低，往往會與投行聯合起來「蛇鼠一窩」，為有問題的企業包裝上市，借此迅速獲利。

在中央支持私人股本基金的發展下，對整體民企板塊無疑很有利。中國人民銀行原副行長吳曉靈於數年前已表示，內地應大力發展私人股本基金，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，促進中國資本市場的健康發展。她清楚地列出中國急切要發展私人股本基金的三大原因：

創新性國家需要風險投資推動——中國要從低技術經濟轉型為創新性經濟，需要有大量資金支持。政府在這方面做了很多，推出優惠政策及投入資金去扶持新企業。但是市場的選擇效率，是高於行政扶植的效率，因此政府支持只可起一個引導作用，重要的是應該給市場對企業的選擇，好的企業獲得資金，壞的企業就不能。優勝劣汰才可使企業更好地成長。

協助產業重組——中國政府對於外資併購中資企業仍有很多疑問，也制訂外資收購中資企業的法律，這是必要的，任何一個國家都要對自己的市場做必要的保護。可是併購活動在產業重組過程中是不可或缺的，而併購活動背後需要龐大資金，若外資被限制，就必須引導本國資金投入。

把技術及資源有效整合——中國不乏應用技術的創新，亦不乏有戰略眼光的企業家，而中國的資源也很豐富，可是中國缺乏組合這些要素金融工具，私人股本基金就能做到這一點。

但不要以為民營有私人股本基金入股就一定是好事，若私人股本基金只着重短線利益，隨時會拖垮民營。好像在港上市的滙源果汁，其創辦人朱新禮就差點把企業斷送給別人。在2000年的時候，當時滙源已發展到有一定規模，要使企業保持急速發展，就需要資金配合。剛巧當時德隆看好滙源前景，有意向滙源投入資金。德隆是一家著名的內地產業融資企業。結果兩者一拍即合，雙方在2001年初迅速組建成名為北京滙源的合資公司，德隆以5.1億現金出資持股51%，滙源則把資產注入，換取49%的持股。

德隆的到來把滙源帶入瘋狂的擴張期，雙方合作前，滙源在全國只有6家果汁生產基地，合資不到兩年，則新增了20餘家大型生產基地。可是當時滙源的擴張速度，完全超出了自身的能力。而最大的問題是，除了收購股權時付了約3億資金外，德隆並沒有其他直接資金注入，滙源擴張所需的大筆資金來源，主要透過借貸。由於滙源「搭上」了德隆這家著名企業，不論銀行或是設備供應商，也對滙源大開方便之門，這令滙源的負債率急速增加。

此外，德隆不但沒有為滙源注入資金，更頻頻向滙源借錢。這令朱新禮意識到十分危險，希望脫離德隆，從德隆手上買回股權，但是德隆並不願意，甚至反過了想收購整間合資公司。經過多番談判，雙方也各不相讓。最後朱新禮透過人脈關係，幸運地籌措足夠的資金，相反德隆未能拿出足夠資金，故朱新禮成功把滙源的控制權收回。而與德隆分手後的滙源，背着沉重的財務包袱，可幸是滙源的業務帶來不俗盈利，令債務日漸減輕，否則我們也不能看見滙源在港成功上市。

從滙源的經驗可見，一家優質的企業能有資金的幫助，就可「水到渠成」，快速地擴展業務，其競爭力及營運也能顯著提升。德隆的角色好比一隻私人股本基金，令滙源迅速成長。但若私人股本基金的素質欠佳，根本不是去扶植企業長期成長，甚至像德隆這樣，只顧為自己獲取好處的話，企業的發展就有如「煙花」，不能長久之餘，還要背上一身債。故讀者對此要加倍留意。

民營企業創意分享

民企能迅速壯大，往往是因為它的生意模式甚具創意，以下分享一些筆者在內地認識的「創意民企」：

農民連鎖貨櫃鎖售店

一位農民出身的企業家，看到農民的需要。農民約每隔一周就去市集買東西，長途跋涉十分不便。這位企業家就利用改裝的貨櫃車，定期拖到農民附近做流動商店，這令農民購物更方便。一周七天，每一天分別到不同農村，數以百計的流動貨櫃車全國跑，其分銷網絡龐大，但這門生意營運成本不高，有着不俗利潤。

回收舊木船做傢俬

筆者一位清華大學的EMBA同學，收購一些十分便宜的木舊船，其木材浸在海裏愈久就愈好，不但環保，還可做漂亮的木傢俬，而製件木傢俬的廠房，將來便可發展地產。此傢俬廠一開始就賺錢，只不過生意額受制於舊木船的數量。

直銷化粧品及健康食品

利用內地過剩大學生而建立的全國分銷網，為中國十大批准的傳銷商之一，全國有一萬多個銷售店，每個店有數以百計的銷售人員，生意額不斷擴大，還在內地不同地方設立生產線，品質更佳，由於分銷力強大，慢慢利用分銷能力入股上游公司，並不斷增加相關產品提高利潤率。

總言之，只要民企有具創意的發展模式，自然會有不少機遇，加上深圳及香港創業板的成立，不少私人股本基金、企業投資者及管理層可利用資本市場套現及加快企業成長，創造更多的富豪，令創業者成功機會增加。

結語：三大民企投資推介

儘管看好民企板塊，但目前在香港上市的民企數目不少，讀者們若要每一隻去分析研究，是十分吃力的事。所以收筆之前，筆者分享三隻素質不俗的民企，供各讀者參考。但記着在決定投資之前，先要自己再做盡職審查。

一、波司登

國家統計局中國行業企業訊息發布中心的統計顯示，波司登羽絨服以24.94%的市場銷售額，連續十五年穩居中國羽絨服銷量冠軍。除了內地市場外，波司登管理層亦雄心勃勃，希望把其品牌走向世界，並且落實執力，成績也不俗，這點令筆者對波司登的營運能力看高一線。早在2005年，波司登就與英國百年男裝連鎖品牌機構Greenwoods開展了合作，以專櫃的形式進入英國市場。僅僅三年時間，波司登男裝在英國市場的銷量逐年提高，總銷售已突破20萬件。賣羽絨服最大問題是很受季節影響，生意只集中在冬季。為了解決這個問題，波司登推出了全新都市時尚風格品牌Bosideng Vogue和雪中飛運動休閑四季化產品，使波司登和雪中飛成為一年四季的服裝品牌。波司登去年亦收購了擁有江蘇康博製衣全部股權的盈輝公司，康博主要從事男裝業務。波司登稱此項收購可幫助公司在中國男裝行業進行擴張。

作為中國服裝界中唯一擁有世界名牌和全國質量獎的企業，波司登在訂單管理、原料檢測、生產製造、外發加工、倉儲物流、營銷服務等環節全面導入ERP訊息化工程，以網絡訊息技術和電子商務平台，打造快速反應供應鏈。這將有助波司登未來發展更加順暢，以及有效控制成本。

最吸引的一點是，作為一隻主要在內地銷售服裝的公司，波司登的市盈率十分偏低，不足10倍，相信是因為投資者擔心其產品的銷售，很受天氣影響。但波司登若能成功發展四季化的產品以及增強羽絨服的時尚性的話，估值肯定會有大幅的提升。

二、小肥羊

港人對小肥羊這家連鎖式火煱店絕不陌生。筆者對一些能專注具優勢的企業特別有好感，小肥羊就是這一類企業，它不但專注於火煱，而是專注於「羊肉火煱」，雖然主打產品看似單一，但正因為專注，顧客享用的羊肉的素質十分高，深受食客歡迎，因此令其業務有着迅速擴展。

在2009年，政府數據顯示飲食業全年銷售總額約為17998億元人民幣，按年增長16.8%。同期小肥羊的收入增長為23.5%，較整體行業增長為快。2009年度的每股盈利為0.1512元人民幣，較2008年增長11%，市盈率在26倍水平，估值合理。

食品安全漸受內地社會關注，中國政府已自2009年6月起頒布及執行《食品安全實施條例》。隨着該法例的實施，食品質量、安全及衞生已成為進入飲食業的重要門檻。具有良好食品安全紀錄的優質餐飲企業，如小肥羊，有望因而取得更大的市場份額。

火鍋店業務當然是小肥羊最大收益來源，佔總收入達77.9%。不過小肥羊近年的食品銷售業務發展不俗。隨着產品的認受性不斷提升，加上優化了批發分銷結構，火鍋湯底料及羊肉銷售額錄得可觀增長，帶動年內食品銷售的收入，較去年同期增加30.8%至3.13億元人民幣。食品銷售業務佔小肥羊總收入，已由 2008年的18.86%提升至2009年的19.99%。筆者相信這是未來盈利貢獻的一大亮點。

三、維達國際

維達國際生產的衞生紙產品，不僅在港有售，更是頗受歡迎，筆者也是顧客之一。近期，香港消費者委員會對在港銷售的二十五款卷裝衛生紙進行測試，維達的三款產品——金裝三層紙、維達新裝三層全新感受卷紙及維達優惠裝三層衞生紙，無論在乾濕狀態下，各項指標表現優異，在測試中均獲接近滿分的成績，衞生程度和綜合評價均名列首位。

由於產品素質不俗，價錢又合理，維達的生意情況理想，帶來盈利向上。2009年的中期盈利增長達1.91倍，每股純利19.9仙。假設下半年盈利差不多的話，2009年的市盈率約20倍，以內需股來比較，估值不算太貴。

以往維達的發展速度較慢。但筆者相信，在中央淘汰落後產能的政策思維下，未來內地的紙巾產能將逐步趨向集中，或會出現寡頭壟斷情況。作為紙巾產能佔國內首三位的維達，在這趨勢下應可有較快速發展。事實上，維達已計劃在未來三至五年內，把產能由目前的30萬噸逐增加至50萬噸。

還有維達已開發濕紙巾市場，由於濕紙巾毛利率較高，最少超過40%。由於內地人民對個人衞生愈來愈重視，濕紙巾是各類紙品中增長最高的一種，公司目標是在三年內，將其濕紙巾全國市佔率提升至15%。筆者相信，濕紙巾業務可支持維達未來的盈利表現。■

東驥基金管理部/東驥財富管理部（網址：www.pegasus.com.hk/電郵：[email protected]）（讀者請注意基金價格可升亦可跌。本文意見只供參考，文內基金買賣策略亦只是模擬，並不構成投資建議。東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）

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女人仔看 Tec：網上遊戲與港女爭仔？

1 : GS(14)@2012-05-19 12:12:29

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120519/16350613

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解構廣東自貿區之南沙﹕南沙建物流中心 與港爭長短

1 : GS(14)@2014-12-23 12:23:01

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141223/news/ec_cca1.htm


【明報專訊】在廣東自貿區的三個主要園區前海、橫琴和南沙中，廣州南沙的面積最大，也集中了最多的交通樞紐，早在國家批建廣東自貿區之前，就喊出了「打造國際航運中心與物流中心」的口號。有學者指出，南沙航運中心的定位，未來可能與香港的貨運業競爭，但在航運相關產業上，卻與香港有大量的合作空間。


南沙新區位於廣州市的最南端，與東莞虎門僅一條珠江之隔。在成為廣東自貿區一部分之前，南沙在2012年就成為了繼上海浦東新區、天津濱海新區、重慶兩江新區、浙江舟山群島新區及甘肅蘭州新區之後的第六個國家級新區。南沙新區落成2年多，南沙的定位包括優質生活區、生產服務業、綜合服務樞紐等。去年省委書記胡春華曾要求「進一步明晰南沙新區的定位」。今年新到任的廣州市委書記任學鋒在南沙視察時又指出，南沙要「打造國際航運中心和物流中心」。

貨櫃吞吐量急增 港口深度將超港

廣州中山大學港澳珠三角研究所教授鄭天祥認為，南沙目前最成熟，最有條件的發展方向，也正是航運與物流。他說：「任學鋒一到廣州，就提了把南沙打造成國際航運和物流中心，過去中央總是強調，提法不能與香港競爭，上海也壓了很久才提航運中心。」

《時代周報》引述南沙區政府的一份內部刊物顯示，2014年，廣州港預計可完成貨櫃運輸量1658萬個，其中，南沙港區貨櫃運輸量預計可達1100萬個標準貨櫃(TEU)。數據顯示，過去5年南沙港貨櫃吞吐量高速增長，且南沙港第三期工程已在建設尾聲，即將投產。根據香港港口發展局數據，本港2014年度前11個月，貨櫃吞吐量為2043萬個，但過去3年一直未見顯著增長。

鄭天祥指出，南沙港目前已經挖到13米深，深度將最終達到19米，超越香港葵青貨櫃碼頭航道的15米。此外，南沙港以泛珠三角為腹地，位於珠江上游，比深圳和相關地區都更接近出口的貨源。

現主打對內貿易 政策優惠助對外出口

他說，目前南沙港與香港尚未形成正面的競爭關係，但自貿區成立後情可能有所改變。南沙港的貨運中，對內貿易貨品佔70%左右，深圳、香港的港口則以外貿貨為主。但廣東自貿區成立後，港口將有政策優惠，加上國家對海上絲綢之路戰略的啟動，南沙向東南亞、非洲等地的出口量將會大量增加。

廣州社科院政治學研究員彭澎表示，與香港一樣，南沙港的腹地同樣也是珠三角地區，且南沙港位於珠三角的地理中心，在人力成本、土地成本上有明顯優勢，與香港形成競爭關係。

專家：南沙造船基礎 可與港航運合作

而南沙作為航運中心的另一重要支柱，是航運金融，其與香港的合作關係則更為顯著。2012年新區落成後不久，廣州航運交易所落戶南沙。鄭天祥指出，南沙有造船和航運基礎，且吞吐量大，而香港有海洋法、國際仲裁等經驗，兩者優勢結合，可以建設國際航運中心。隨中國在全球海上貨運量所佔份額的上升，中國希望通過在航運指數等各方面的努力，在國際航運中掌握更多話語權，打破長期被西方壟斷的局面。

遊艇也被認為是另一個具發展潛力的領域。霍英東集團的南沙遊艇會已經有300多個遊艇停泊位，鄭天祥說，自貿區獲批後，遊艇有望可以持一個牌照自由往來香港和南沙，使遊艇業快速發展，南沙也有望開闢前往馬爾代夫、芭堤雅等地的航線。

鄭天祥指出，與橫琴、前海相比，南沙用地面積最大，有更多規劃的可能。南沙位於省會城市廣州，在傳統上與泛珠三角其他地方有更深入的交流。此外，南沙還有更集中的高鐵、公路、水路交通網絡，並將配有專門的商業機場，交通更為便利。

明報記者 麥俊 南沙報道

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2 : GS(14)@2014-12-23 12:23:59

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141223/news/ec_cca3.htm
【明報專訊】去年10月，行政會議成員張志剛曾在本港報章撰文，倡議在南沙興建「香港園區」，即參照澳門大學橫琴校區的模式，在南沙租賃40平方公里的區域，建立居屋與公屋，解決60至80萬人口的居住問題。該區與南沙其他區域隔離管理，區內依照香港特區法律管轄，其他地方則實行內地法規和管理，但由港府協助開發，並鼓勵港資投資，建立醫療、教育、科技等產業。


倡租地建公屋 被批放逐基層

文章是由張志剛與一國兩制研究中心總研究主任方舟聯署。建議一出，隨即引起泛民議員的反對。本港更有報章指，港府計劃「放逐」基層和低收入群體。

上述提議在內地同樣受到強烈反對。兼任南沙區城建委委員的廣州中山大學港澳珠三角研究所教授鄭天祥透露，他也曾與南沙區政府各部門人員討論該方案，但「沒有聽到過贊成的意見」。

鄭天祥表示，南沙雖然人氣不旺，但不需要不就業的居民，而更希望引入專業人士，起碼是熟練勞工。他說，香港可以在靠近港珠澳大橋的江門和中山處物色此類項目，空間更多，房價也更便宜，因為南沙與香港合作不能只是單純為了滿足香港的利益。

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3 : GS(14)@2014-12-23 12:24:44

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141223/news/ec_cca2.htm

【明報專訊】廣東自貿區在去年提出時，官方媒體中出現的名字均為「粵港澳自貿區」。但廣東省長朱小丹在今年的廣東省兩會特地強調，自貿區的名稱未定。而在今年下半年的廣東省委機關報《南方日報》中，提及自貿區時已改用「廣東自貿區」。更有媒體報道，官方6月份已經正式將項目改名為「中國(廣東)自由貿易區」。


稱由廣東「做好自己跟你對接」

一名參與策劃自貿區方案的官方智囊研究人員指出，自貿區的主題仍然是與港澳合作，但若正式的名字提及港澳，則需要三方政府參與，增加協調難度。把名字確定為廣東自貿區，就是由廣東主導的，目的在解決廣東自身的體制改革問題，「做好自己，跟你對接」。

上述人士表示，對於第二批自貿區的名單很早已經明朗，但對具體宣布時間略感意外。他表示，今年11月，自貿區方案仍在廣東徵求意見，本來以為審批需要更多時間，估計中央會在明年上半年宣布增設自由貿易區的決定，因此中央本月中宣布決定時，感覺進度比預期中快。

上述人士表示，香港對此不應該不安，香港金融資源豐富，與廣東自貿區合作可以擴大香港的腹地，幫助解決香港產業衰退的問題。

料仍與港澳合作 惟港商優勢下降

中山大學港澳珠三角研究所教授鄭天祥表示，以前廣東向中央申請政策時，常打出「港澳合作」這張牌，項目就更容易在中央獲批，到了近年，這一條件已經不如以前重要，關鍵要看項目對全國有多大的作用。他表示，南沙和上海提出國際航運中心的定位，則更符合總書記習近平提出的「一帶一路」思路，以反制美國的亞太再平衡戰略對中國的封鎖。

廣州社科院政治學研究員彭澎認為，目前官方文件仍未打出廣東自貿區的名字，但港商的地位與內地商人相比，優勢逐年下降，即使最後保留「粵港澳自貿區」的名字，不排除也只是廣東的一種強調地方特色的姿態，但自貿區絕不會僅面對港澳。

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4 : GS(14)@2014-12-23 12:25:04

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141223/news/ec_cca4.htm



改革催谷金融業 成效存疑


2014年12月23日





【明報專訊】廣州市金融辦上周二公布了中國人民銀行等10個部委關於支持南沙新區金融合作和金融創新的方案，包括被稱為「南沙金融15條」的金融改革方案，業界認為，「南沙金融15條」的大體框架與中央對上海自貿區的金融政策一致，是廣東自貿區邁出實質化的一步。


離市區遠缺設施 專才難來

《南方都市報》引述廣東省社會科學院競爭力中心主任丁力表示，「我認為上海自貿區實際上沒有做出什麼成效，因此中央進一步開放自貿區，在某種程度上引入競爭機制。其中，上海、天津主要是為了實現利率自由化，而南沙的使命就是匯率市場化，成為人民幣國際化的主要抓手。」

廣州社科院政治學研究員彭澎表示，南沙距離廣州市區太遠，而且面積相當大，導致基礎設施的全面提升難度更大。目前，南沙仍然缺乏各種設施，未能形成生活區，連南沙區政府的工作人員都不住在該區。而金融業又很依賴人氣，現在談吸引專業人士入駐並投身金融業，為時尚早。彭澎表示，南沙應該先靠區內的製造業等實體經濟帶動效益。

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去年與港男援交自稱「pretty tight」

1 : GS(14)@2015-10-30 01:03:37

■去年底劉喬安被揭涉援交，疑收錢與港男開房。台灣《壹週刊》


「媒體講我的部份，很多不是事實。」涉跨國集團賣淫案的「太陽花女王」劉喬安昨現身回應事件時，用這句話搪塞記者。這不是第一次，去年底她被媒體踢爆在台北一間知名酒店與港男援交，在視頻中劉自稱「pretty tight（超緊）」，引人譁然。



「怎可能做那種事」

30歲的劉喬安當年長靴短褲在立法院外聲援反服貿學運，而被封「太陽花女王」，但一朝成名後，不斷被曝醜聞，去年底就被《壹週刊》錄影踢爆她與港男在酒店援交。事後她辯稱當時單純賣酒，遭記者設局，怒控《壹週刊》涉妨害名譽。《壹週刊》隨即公佈LINE對話、照片證明劉涉援交。檢方終以劉說法不實將她由證人轉為「偽證罪被告」調查。劉又稱自己為了9歲大的女兒，為了10萬元新台幣才「中了記者計」，又表示被人指是「妓女媽媽」情緒崩潰險自殺。昨日劉喬安再度掛着急症手帶哭着接受記者訪問，大聲喊冤，說自己是有孩子的媽媽「怎麼可能做那種事」。早前她獲整形診所當作「素人案例」，「pretty tight（超緊）」偷梁換柱成了廣告詞，用諧音「掰掰Pretty Tired（超累）」，獲免付3到5萬元的眼袋手術。台灣《蘋果日報》





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20151029/19351656

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評《十年》文章與港台分歧　舒琪不錄《香港家書》

1 : GS(14)@2016-04-12 17:40:26

■舒琪早前獲港台邀請參與節目《香港家書》，其後取消錄音。


【本報訊】剛獲金像獎最佳電影的《十年》將衝出香港。《十年》監製蔡廉明昨指，除已安排電影8月在台灣上映外，影片將轉攻新加坡、意大利等地電影節。藝術中心昨推5場加場門票，600張門票迅速沽清。而港台則捲入審查《十年》風波，影評人舒琪指原獲港台邀請錄製《香港家書》探討《十年》爭議，但最終告吹。舒琪澄清事件不涉政治審查。電影《十年》去年底在港上映，58日票房超過600萬元，新春過後，院商以排片緊密為由將電影落畫。電影出品公司早前安排《十年》本月在香港藝術中心電影院加開5場，門票迅速售罄，於是再加開4月17至19日5場。最後加場門票，昨晨10時在城市售票網發售，同樣迅速沽清。



將於新加坡台北上映


《十年》監製蔡廉明昨指，藝術中心影院將裝修，已不能再加場；但《十年》將衝出香港，短期會到新加坡華語電影節參展，6月再於台北電影節放映，「暫定8月都會喺台灣上映，唔知合唔合資格參加台灣金馬獎，仲安排咗去意大利嘅烏甸尼同紐約亞洲電影節」。會計界立法會議員梁繼昌也指，因不少在日本定居朋友對《十年》感興趣，故利用個人網絡助電影開拓日本市場，料最快月底在日本放映。另「香港眾志」創黨成員、演藝學院電影電視學院院長舒琪，於facebook表示早前獲港台邀請參與節目《香港家書》，但最後不獲安排錄音，於是將文章上載上網。文章是舒琪寫予10年後契仔的信，內容談及雨傘運動、電影《十年》，文中更直指希望「世界真係有一個你好鍾意嘅Iron Man，可以幫我哋打低嗰個可惡嘅特首」。港台機構傳訊及節目標準總監伍曼儀表示，事件絕對沒有政治審查。她指港台上周二接觸舒琪，希望對方以電影學者身份，探討《十年》獲金像獎最佳電影的爭議。港台收到其文章，同事建議對方更集中討論電影《十年》的爭議點，但舒琪不同意，雙方最後同意取消錄製節目。節目改為播放支聯會主席何俊仁，探討4名內地聲援本港佔領運動人士被判囚事件錄音。舒琪接受查詢時稱，事件大致與港台說法相符，強調事件中沒與港台爭拗，也不覺得涉政治審查。■記者鄭啟源、何永寧





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20160412/19567748

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