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中遠海控-躋身全球領先的集裝箱班輪和碼頭運營公司

中遠海運控股股份有限公司（中遠海控），成立於2005年3月，是以集裝箱航運、碼頭業務為核心的企業。2005年6月、2007年6月分別在香港聯交所主板和上海證券交易所主板上市。於2016年11月由中國遠洋正式更名為中遠海控。截至2016年9月，中遠海控自營運力規模為301艘集裝箱船舶，共計161萬標準箱運力，平均船齡為8.5年，現有運力規模排名全球第四位。同時，公司還有35艘集裝箱船舶訂單還未交付，共計56萬標準箱運力，預計將於2017-2018年陸續交付。在碼頭業務方面，以碼頭總吞吐量計算，公司為全球第二大碼頭運營商。公司下屬碼頭營運泊位共171個，其中集裝箱泊位149個，散雜貨泊位20個，汽車泊位2個。

公司共經營國際、國內航線330條，其中國際航線207條，國內航線36條，長江、珠江航線87條，船隊掛靠全球76個國家和地區的242個港口，通過遍布全球的營銷和服務網絡，為客戶提供優質的“門到門”服務。截至2016年9月，集裝箱業務收入占公司總收入的78%，碼頭業務收入占公司總收入的6%。

集裝箱業務–挑戰與機遇並存，運力躋身全球第四位

全球經濟形勢依然嚴峻複雜，增速放緩，集裝箱航運市場需求整體上延續了2015年下半年以來的疲弱態勢，雖然2016年運力增幅有所回落，但供求失衡局面仍無明顯改善，市場運價持續低迷並屢創歷史新低。

截至2016年9月，公司共完成集裝箱吞吐量1188萬標準箱，同比上漲47%；其中，國內航線吞吐量占比最高，為29%；其次是亞洲線和亞歐航線，吞吐量分別占比27%和22%。航線收入方面，跨太平洋航線收入占比最高，約為30%；其次是亞歐航線和亞洲線，收入占比分別為26%和20%。

資料來源：公司公告，華泰證券研究所資料來源：公司公告，華泰證券研究所2016年以來，受集裝箱航運市場持續低迷的影響，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）和中國出口集裝箱運價指數（CCFI）分別在3月和4月跌至歷史最低點。各航線運價水平均低於公司的經營成本，同時也明顯低於2008年金融危機後的市場水平。我們預測2016年全年，公司集裝箱業務總體虧損。

成本方面，集裝箱運輸主要有設備和貨物的運輸成本、船舶費用和航線成本；其中，設備和貨物運輸成本最高，占集裝箱運輸經營成本的46%，而船舶費用和航線成本分別占比21%和20%。在成本節支方面，公司通過優化航線網絡、供應商管理和集裝箱管理，努力實現協同效應，取得一定成效。

我們認為航運市場需求將繼續處在低速增長的新常態，但是伴隨著行業的整合和重組，我們認為2017年集裝箱運價將有所回升，行業或提早迎來複蘇。同時，中遠海控的業務整合已取得了初步成功，整合的協同效應預計將在2017年得到更加充分的釋放。

碼頭業務–與集運業務的運營協助、戰略協同

在碼頭業務方面，中遠海控將充分利用中國遠洋重組後集裝箱船隊規模擴大的優勢，強化與集運業務的運營協作、戰略協同，通過加大“一帶一路”沿線開發力度，完善全球集裝箱樞紐港網絡，提升船公司和航運聯盟的服務能力。公司的碼頭組合遍及中國沿海五大港口群以及東南亞、歐洲、地中海、黑海各地。

集裝箱航運與碼頭業務之間，有著明顯的協同效應。公司擁有權益的碼頭，為集裝箱船隊提供優質的服務，減少船舶在港時間，有效降低油耗；定制化的碼頭服務，提升集運客戶黏度；碼頭業務的穩定盈利也可以在一定程度上降低中國遠洋整體業績的波動性。同時，集裝箱船隊規模和市場份額的提升，給予碼頭航線掛靠與貨量足夠的支持。集裝箱運輸、碼頭經營的良性互動，營造了互利互惠的共贏局面，最終實現中國遠洋利益最大化。

截至2016年9月，公司碼頭業務共計完成7024萬標準箱，同比上漲4%；其中，環渤海灣區域占比35%，珠江三角洲地區和長江三角洲地區分別占比26%和20%。

盈利預測和估值

我們的盈利預測基於以下2個關鍵假設：1）運價水平將觸底反彈，我們預測2017年平均每標準箱收入3856人民幣，平均每標準箱成本3548人民幣；2）美國外貿保護政策將在一定程度上影響公司的集裝箱貨運量，基於當前美國外貿政策的不確定性，我們並未將政策風險納入考慮。

我們預測公司2017-2018年歸屬母公司凈利潤分別為2.7億元和11.1億元，每股收益分別為0.03元和0.11元，ROE分別為1.5%和5.6%。基於航運企業周期性和重資產的特征，我們采用PB估值法，給予公司3.2x-3.5x2017PB估值，目標價格區間5.73-6.27元。

公司過去3年歷史平均2.9xPB，我們給予3.2x-3.5x2017PB估值高於歷史平均水平基於我們對2017年集運運價將逐步回升，集運行業已渡過周期底部的預測。我們看好公司2017年集運業務的觸底反彈，集運業務很有可能扭轉虧損。公司當前股價對應3.0x2017PB和2.7x2018PB，估值較低，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：運價上漲幅度低於預期，全球經濟增速低於預期，美國政策風險

特種船運-特殊任務，個性化服務能力

中遠海運特種運輸股份有限公司（中遠海特）是中國遠洋運輸（集團）總公司控股的上市公司，成立於1999年，其前身為新中國第一家國有遠洋運輸企業——廣州遠洋運輸公司。中遠海特於2002年4月18日在上海證券交易所掛牌上市，2016年12月公司名稱由中遠航運股份有限公司（中遠航運）變更為中遠海運特種運輸股份有限公司(中遠海特)。截至2016年6月，其控股母公司為中國遠洋運輸（集團）總公司，共持有中遠海特總股本的50.94%。

中遠海特主營特種船運輸業務，經營管理半潛船、多用途重吊船、汽車船、木材船和瀝青船等各類型船舶。截至2016年上半年，公司共計擁有92艘船舶，約237萬載重噸。公司形成了以中國本土為依托，輻射全球的業務經營服務網絡，擁有穩定的遠東至地中海、遠東至歐洲、遠東至波斯灣、遠東至美洲和遠東至非洲等航線的班輪運輸。船舶航行於160多個國家和地區的1600多個港口之間，貨物承運能力實現了從1噸至5萬噸的全覆蓋，可為客戶提供安全、快捷和環保的運輸服務。

中遠海特擁有亞洲首個貨運技術中心，為客戶提供優質的貨運技術服務。公司瞄準市場最先進技術水平和高端客戶需求，與科研機構、高等院校共同研究開發高技術、高難度的運輸服務解決方案。同時，中遠海特擁有一支素質優良、技術精湛的船員隊伍，他們航海經驗豐富，能熟悉操作各類型船舶。在滿足自身業務需要的同時，中遠海特還向境外開展船員輸出業務，成為國際海員勞務市場上的重要力量。

兩大核心業務為競爭力+三大重點業務平抑風險

中遠海特主營遠洋及沿海貨物運輸，主要為超長、超重、超大件、不適箱以及有特殊運載、裝卸要求的特種貨物提供遠洋及沿海貨運服務。公司秉承以多用途重吊船和半潛船為核心，以瀝青船、木材船和汽車船為重點的經營模式。其中，多用途重吊船和半潛船作為公司的兩大核心業務，是提升公司整體核心競爭力的關鍵；汽車船、木材船和瀝青船作為三大重點業務，起到平抑風險，提高業務增長點的作用。

分船型看，截至2016年上半年，多用途船業務收入占主營業務收入的41%；其次是重吊船和半潛船業務，分別占主營業務收入的20%和16%；木材船、瀝青船和汽車船分別占主營業務收入的11%，9%和4%。分地區看，截至2016年上半年，出口運輸收入占主營業務收入的49%；其次為第三國運輸和進口運輸，分別占主營業務收入的25%和23%；國內沿海運輸僅占主營業務收入3%。

在公司眾多船型業務中，半潛船型業務的毛利率最高，截至2016年上半年，其毛利率約為50%；而多用途船型業務的毛利率最低，為-4%。截至2016年上半年，半潛船業務對公司毛利潤貢獻約55%；瀝青船業務約47%；而多用途船型業務受2016年航運市場低迷影響最為直接，處於虧損狀態。公司的主營業務成本主要包含燃油費、港口使用費、船舶租賃費和船員費用等，其中，燃油費為公司最主要的業務成本，約占總成本的23%。隨著國際原油價格的提升，公司在燃油費上的成本也將增加。

多用途船和重吊船–受益“一帶一路”戰略

多用途船，既能裝載一般件雜貨、機械設備、散貨，又能裝載集裝箱，是一種適應能力較強的船舶，用途多樣、廣泛，配有較強起貨能力的起貨設備。重吊船起貨設備均為幾百噸的重吊，艙口少而大，主要用於裝載和運輸大型機械、設備和大型項目貨載。因此，公司在多用途船和重吊船業務的運量增長直接得利於我國對外承包工程項目的增長。

受世界經濟貿易增長放緩和航運市場總體低迷的影響，特種船運輸市場也承受壓力。2016年多用途船租金市場均值為7858美元/天，同比下降7.14%。我們預測2017年，伴隨著航運市場的弱勢複蘇，多用途船租金水平也將有所回升，有利公司的盈利水平增長。2016年，我國企業在“一帶一路”沿線61個國家新簽對外承包工程項目合同8158份，新簽合同額1260.3億美元，同比增長36%。“一帶一路”戰略和中國高端裝備“走出去”步伐的加快，將為中國制造業發展和產業升級提供長久驅動力，也將為特種船航運市場創造更多的機會。同時，《中國制造2025》對船舶海工的重視、國際產能合作和“國貨國運”等利好政策都是航運市場承壓前進的動力。

半潛船–得益於國際油價上漲，業務量或觸底回升

半潛船一般承運駁船、遊艇、鉆井平臺等，通過利用船舶本身壓載水的調整，把裝貨甲板潛入水中，由此將承運貨物裝載。半潛船市場受全球海工平臺訂單影響較為直接，國際油價下跌導致全球海工平臺訂單取消或是推遲，使得半潛船業務面臨考驗。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司完成半潛船業務運量同比下跌28%；全球2016年共成交海工裝備81艘，成交額為52.3億美元，同比分別下降56%和53%。2017年，隨著國際原油價格的提升，以及伊朗、墨西哥和印度等國油氣資源的開發，都將催生海工裝備的需求複蘇，全球海工平臺訂單也將逐步恢複，半潛船業務運量有望回升。

汽車船

汽車船市場呈現“內強外弱”格局，中國汽車的高產銷帶動了內貿沿海運輸，但是整車進出口量依舊疲軟。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司整車進出口運量同比下跌1%。全國範圍內，截至2016年11月，我國共計整車進口數量95.9萬輛，同比下跌3%；整車出口數量73.4萬輛，同比增長5%。

瀝青船

瀝青船市場相對穩定，全球基建規劃和中國道路的養護需求釋放，以及海外瀝青價格的優勢都促進了瀝青貿易量的增長。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司完成瀝青運輸量143萬噸，同比增長23%；全國2016年天然瀝青進口量為11萬噸，同比增長311%。

木材船

木材船市場受國內樓市去庫存和家裝行業的帶動，市場下行趨於穩定。我們預測2017年，木材進口市場將進一步趨於穩定。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司全年完成木材船運輸量184萬噸，同比下跌15%。

盈利預測和評級

我們預測中遠海特2017-2018年歸屬母公司凈利潤10億元和11億元，EPS0.047元和0.051元，ROE1.07%和1.15%。根據航運企業周期性和重資產的企業特征，我們采用PB估值法，給予公司1.79xPB估值，目標價區間7.19元-7.80元，對應1.65x-1.79x2017PB。公司1.79xPB估值基於公司歷史3年的平均1.79xPB水平。當前股價分別對應1.46x2017PB和1.44x2018PB，現估值低於3年歷史平均水平，給予公司“增持”評級。

我們的盈利預測基於以下2個關鍵假設：1）我們預測全球散貨運輸市場供需將在2017年達到平衡，行業基本面複蘇，預估2017年BDI全年均值約1200；2）根據華泰能源組預測，2017-2018年布倫特原油均值分別為55美元/桶和60美元/桶。

中國海運集團下唯一能源運輸平臺，享受專屬優勢

中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能）成立於1994年5月3日，前身為上海海興輪船股份有限公司，與國內沿海、沿江的主要煉化企業建立了長期運輸合作關系，是這些煉化企業最大的沿海原油運輸供應商。2016年公司重大資產重組後，公司主營業務變更為油品運輸業務及LNG運輸業務，成為全球最大的油品運輸企業，具有顯著的規模效益和發展優勢。

截至2016年6月，公司經營油輪船舶95艘（1405萬載重噸），LPG船4艘（1萬載重噸）。公司油輪船隊運力規模“全球第一”，平均船齡7.6年。公司與國內外200多家石化企業和油品貿易公司保持著良好的合作關系，是全球船型結構最均衡、船齡最年輕、現代化程度最高的油輪船隊。

躋身全球第一運力規模，助力油品運輸業務

2016年上半年，公司資產重組優化，油品船舶運力規模全球第一，經營效益取得了顯著改善。截至2016年上半年，公司共完成油品運輸周轉量1642億噸海哩，其中原油運輸周轉量占比95%，成品油運輸周轉量占比5%。收入方面，分地區看，公司外貿業務占公司油運業務收入的76%，內貿業務約24%；分產品看，原油運輸收入占油運總收入的68%，成品油為7%。

在內貿油運方面，隨著內貿原油市場的開放，公司積極協調與內貿各家船公司在船位、航線和貨源的合作，進一步推進行業的合作關系。公司內貿原油的包運合同（COA）貨源占比約90%，內貿原油市場份額為60%，奠定了內貿原油運輸的龍頭地位。在外貿油運方面，公司也積極開展與國際知名石油公司的合作，優化航線結構，逐步提升在外貿油運業務上的市場影響力。

毛利率方面，總體原油運輸毛利率要高於成品油；內貿業務毛利率高於外貿業務。截至2016年上半年，原油內貿業務毛利率約46.4%，同比下跌0.5個百分點；而原油外貿業務毛利率約36.1%，同比上升12個百分點。外貿業務毛利率的上升歸功於2016年上半年國際原油價格的低位運行，外貿燃油價格平均下降超過44%。

主營業務成本方面，除折舊和船舶租賃費，燃油費為主要成本，截止2016年上半年，燃油費約占總營業成本的19%，其次是船員費用，約占13%。

國際原油價格上漲，公司油運業務承壓，運價下行

自2008年以來，油運一直處於盈利的上升周期。2014年，中東石油產量持續增長，帶動海運需求上升。受益國際原油價格的低位運行，VLCC運價保持在高位震蕩，中遠海能的油品業務也因此受益。然而，自2016年下半年以來，隨著大量新增VLCC運力進入市場，國際油品運輸運價高點回落；同時，OPEC減產，國際原油價格上行趨勢明顯，油品海運需求增速放緩。我們預測2017年國際油運市場需求增速將放緩至1%，低於2016年需求增速（4%）。原油運輸方面，2016年，全球原油進口量390萬桶/天，同比上升4.3%；我們預測2017年全球原油進口量增速將下滑，預計全球原油進口量391萬桶/天，同比上升0.3%，增速下滑明顯。

LNG運輸業務–清潔、高效能源，市場前景廣闊

LNG（液化天然氣）是一種清潔、高效的能源。LNG的使用有利於能源消費國實現能源供應的多樣化，保障能源安全，因此成為全球能源市場的新熱點。

中國未來能源的關鍵在於天然氣，而天然氣的關鍵在於液化天然氣。因為中國本身天然氣的儲量並不大，而且從分布的角度來說，中國的能源使用主要是在東部，但能源（包括天然氣）產地主要是在西部。根據Clarksons數據，LNG運輸量占全球天然氣運輸總量（管道運輸+海上運輸）的33%，其市場份額將逐步提升。

公司於2016年資產重組後，LNG運輸業務成為公司新增的主營業務，公司在積極推進LNG項目工作，努力拓展LNG船舶管理業務。在資產重組之前，公司的LNG業務主要由合營公司承運，公司分別與中石化、中國天然氣、中海油、招商能源和商船三井建立合營企業，開展LNG業務。截至2016年上半年，通過合營企業的LNG業務，企業實現投資收益256萬美元。

目前，公司共有6艘LNG船舶訂單，將陸續於2017-2018年交付，屆時，LNG的業務收入也將並入公司合並利潤表，成為主營業務收入的一部分。

盈利預測和估值

我們的盈利預測基於以下3個假設：1）根據華泰能源組預測，2017-2018年布倫特原油均價分別為55美元/桶和60美元/桶，公司燃油成本占主營業務成本的30%；2）LNG業務為公司重組後新增的主營業務，我們假設2017/18年LNG業務約占公司總營業收入的4%/10%；3)由於公司2016年主營業務發生變更，我們的2017/18年盈利預測中不考慮由於資產重組業務造成的一次性損益等。

我們預測公司2017-2018年歸屬母公司凈利潤分別為18.57億和19.53億，每股收益0.46元和0.48元，ROE分別為6.6%和6.5%。基於航運行業周期性和重資產的企業特點，我們采用PB估值法，給予公司1.10x-1.19x2017PB，對應目標價格區間7.72-8.35元。給予1.10x-1.19x2017PB估值基於公司歷史3年平均PB1.15x，並給予0.04x標準偏差。我們預測2017年公司將受國際油運行業下行影響，但是我們認為公司新開展的LNG業務將在一定程度上緩解油運業務下跌帶來的負面影響。公司當前股價對應1.0x2017PB和0.95x2018PB，估值較低，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：油價上漲超過預期，運力交付超過預期，LNG項目開展推遲

（完）

AIG 集團概覽

（一）、突出的國際色彩

AIG（American International Group, Inc.）是全球領先的保險組織，最早可追溯到1919年，由美國人斯塔爾（Cornelius Vander Starr）在上海成立的美亞保險公司（American Asiatic Underwriter）發展而來。AIG原身為AIU，即美國國際保險公司，這是一家保險公司會員制聯合體，會員公司在世界各地開展保險業務，而AIU則是這些公司的總代理。正是因為AIG在發展之初就具備強烈的國際性色彩，所以國際化也是AIG日後發展一直發揚的重要特征。目前AIG已在全球100個國家和地區提供保險保障服務和其他支持服務。

AIG歷史上可以領導人劃分為兩大時期：一是以斯塔爾領導的保險時期，這一時期集團旗下擁有眾多不同的保險公司，大力發展國際業務是這一時期的主要特點；另一時期則由格林伯格領導，主要強化國內保險業務。

目前，AIG主要可以劃分為商業保險和消費保險兩大業務：商業保險涵蓋財產損失、抵押擔保和機構市場業務；消費保險包括退休養老、壽險和個人保險業務。截止2015年底，AIG商業保險業務和消費保險業務分別貢獻營收281.94億美元和270.69億美元。分業務來看，商業保險偏重財產損失險業務，占比超過84%；消費保險業務中個人保險占比最大，為42%。

從地區分布來看，美洲地區仍然是AIG最主要的市場，其中非壽險凈保費收入占比56%，壽險累計保費收入更是高達96%。壽險業務分布不均衡有歷史原因。考慮到友邦保險曾作為AIG下屬亞太業務分公司，在2012年為償還08年金融危機帶來的巨額虧損，AIG出售友邦保險所有權。而友邦保險作為亞太新興市場的領導品牌，已經是重要的保險公司。但友邦保險過去所取得的成就與AIG的全球化戰略密不可分。

（二）、濃厚的中國情結

得益於AIG兩代領導人對中國的情有獨鐘，AIG始終對中國市場青睞有加。初代領導人斯塔爾最初就在上海開始其保險生涯，後任掌門人格林伯格更是為中國的保險事業發展做出了傑出貢獻，榮獲上海榮譽市民等稱號。格林伯格執掌AIG期間，憑借多年職業生涯積累的政治關系，積極與中國政府溝通，多次與PICC合作，為中國保險市場的啟蒙發揮了巨大作用。上海也在AIG的大力支持下，得到了外資投入，並逐步成為世界金融中心。上海外灘17號友邦保險大廈和波特曼酒店都是AIG開拓中國市場所留下的印記。

1991年時仍上海市長的朱镕基向AIG頒發第一張外資保險許可證，作為試點允許AIG全權擁有該保險業務，無需與中國人保合資經營，只是僅限於上海市內經營。1992年，格林伯格親自拜會時任總理李鵬，並承諾在最初10年內，AIG將不會索要在中國保險市場的分紅。同時，AIG的到來也為僵化的中國保險市場引入活水——曾經的國內保險銷售團隊只接受固定薪酬，AIG進入中國後大力拓展代理人制度，並強化保單銷售提成，吸引了大批代理人加入探索保險市場。至今，代理人團隊都是國內保險銷售的重要力量。

AIG 經營特點分析

（一）、註重成本管控，強調承保盈利

1962年，格林伯格受斯塔爾之托出任美安保險公司（American Home Assurance Company）總裁一職，同時美安保險也是美亞保險公司旗下的成員之一。當時美國保險行業的費率並不是市場化的，而是根據保險行業協會等機構協商確定，也就是說，行業的費率並不依賴市場供求，而是少部分專業人士的意見。這種做法導致那一時期的保費費率缺乏浮動，格林伯格決定改變這一現象，根據風險制定費率。當時的代理人有相當大的權利，可以自主評估保單風險而確定保費費率，格林伯格發現絕大部分代理人更在乎保單開出首年的提成部分，因此收回代理人自主評估費率的權利，轉為由公司統一評估。這一做法在當時頗有爭議，也是AIG從個險產品向商業險轉型的開始。

保險利潤來源於三差：死差、費差和利差，目前絕大多數保險公司，尤其是國內壽險公司，更為依賴利差，也就是通過對保險浮存金投資獲取的投資收益。然而在格林伯格看來，保險利潤的根本仍然需要回歸到承保盈利——也就是收取保費與風險支付之差。相反，一味追求投資收益不僅會加劇行業的不當競爭，同時也忽視了潛在風險。（參考國內近期保險理財產品監管縮緊）

當時美安保險公司的費用率高達42%-45%，而行業水平為38%-40%，格林伯格的目標是將費用率降低到30%。後來在格林伯格嚴格的戰略執行下，美安保險公司開始超越AIU旗下其他成員公司，費用率也成功消減到31%，至1967年，美安保險公司資產和保費收入均增長4倍以上。

雖然格林伯格離職後AIG費用管控一度出現裂縫，導致費用率激增，但整體而言仍要低於國內保險公司。截止15年底，AIG財產損失和遞延擔保業務費用率為28.8%和27.1%，均低於30%。對比國內保險公司，近年來伴隨車險業務的激烈競爭，財險業務費用率均呈現上行趨勢，財險費用率接近40%。從這一點上看，AIG總體保留了格林伯格時期的良好傳統，即註重成本管控，強調承保盈利。然而，由於AIG多年來覆蓋全球的保險格局，加上應對大災保險的賠付較大，其綜合成本率一直較高。如05年卡特琳娜颶風導致AIG當年賠付率由78%增長至81%。排除重大自然災害損失和非相關會計調整後的綜合成本率相對滿足承保盈利條件。

（二）、“利潤中心”與產品創新

上世紀70年代，美國保險代理機構與保險公司之間普遍缺乏有效管理和溝通，導致一旦業務方面出現糾紛，各業務部門之間往往互相推卸責任，降低解決問題的效率。格林伯格上臺後，大刀闊斧修訂旗下保險業務的管理機制。他提出“利潤中心”的經營理念，即把某一經營區域全權分配給一經理，並負責該經營區域的盈虧，實行損益責任制度。“利潤中心”制度的確立極大激發了管理經理對業務的專業精神，因為業務經理所獲得的承保盈利也大部分歸其所有，擺脫了固定報酬制度下經理人缺乏責任心的情況。圍繞這一創新制度，經理人努力核對每一筆保單，認真評估保單風險，實質上幫助公司節省成本，提高效率。為了幫助下屬更好執行“利潤中心”模式，格林伯格定期與各管理經理溝通交流，一同審核年度業績，鼓勵經理們全面參與保險業務的各個環節，這也使得AIG的業務人員在業務素養方面培養出競爭優勢。

2005年是格林伯格執掌AIG的最後一年，在其受到醜聞沖擊下臺前，AIG各項營業指標保持穩健增長，凈利潤和凈資產分別為104.8億美元和863億美元，較5年前增長156.2%和72.9%。“利潤中心”模式也伴隨格林伯格成為AIG的特色。

除此以外，AIG還積極開拓新的保險陣地，首當其沖的就是董事責任保險（D&Oinsurance），這是一款專門針對公司董事及高管人員提供的保險產品，因被工作疏忽或行為不當而被追究其賠償責任時，由保險人負責賠償該公司及其董事、監事、高級管理人員進行侵權責任抗辯所支付的法律費用，並代為賠付其應當承擔的民事賠償責任款項的保險。實際上，這一險種在上世紀30年代僅有倫敦的勞埃德保險公司銷售，且市場較小，並不受保險公司青睞。格林伯格領導的美安保險公司在60年代開始積極開拓該類險種，並在美國市場獲得巨大成功，這一險種也幾乎成為美國上市公司高管的福利標配。隨後，美安保險再接再厲，推出D&O保險的變種險種E&O保險（error and omissions），也獲得了巨大成功。對D&O和E&O保險的創新使得美安保險公司成為這一領域的領導品牌，同時也為整個保險行業發掘了一塊新藍海。

（三）、多元企業文化，堅持國際化道路

AIG作為一家大型國際保險集團，吸納了全球不同背景文化的員工，需要高度認同具有凝聚力的企業文化。截止15年底，AIG在全球擁有員工6.64萬人，分布在不同業務崗位。其中非壽險人員4.33萬人，其中負責國際業務人員就有2.98萬人。

AIG在發展歷程中逐步培養出了一套符合公司特性的企業文化，這些企業文化鼓勵不同地區的國際員工有強烈獲取成功的意願和能力。伴隨“利潤中心”模式的發展，AIG的企業核心就是一切以效益說話，旗下員工不與AIG簽訂任何雇傭合同，一切人事變動都依靠業績說話。這種看似專橫的企業氛圍卻也將員工的潛能發揮到最大，使得企業員工和公司利益捆綁前進。同時，唯業績導向的制度也使得公司在招聘時更容易篩選出有競爭優勢的人才，而一般人員在入職之初如果發現不符合AIG的企業氛圍，往往會自動退出。

AIG獨特的企業文化培養了大批美國商界精英。即便是不少從AIG離職的員工，也成為其他公司的領軍人物。1957年創立的國際保險名人堂是國際社會對保險業做出卓越貢獻的個人的最高贊譽，AIG多位高管入選，包含格林伯格和他的兩個兒子。

AIG在開創初期的國際業務成為集團後來發展一直堅持的特色。格林伯格在上世紀70年代往返於世界各地的旅途中建立了和許多政界精英的良好關系。這些關系成為日後AIG進入他國市場的重要籌碼。1981年，格林伯格憑借良好的人脈打造了AIG的國際顧問委員會（International Advisory Board），該組織匯聚來自各個國家的國際精英，並將每年定期與AIG管理層會晤。首屆委員會主席為前美國國務卿亨利基辛格。基辛格與格林伯格在國際交流上有許多共同點，兩人的友誼也一直伴隨AIG的國際化而增進。

（四）、投資偏重不同，整體收益穩健

AIG投資策略根據不同業務有所調整。截止2015年，集團整體投資資產3399.8億美元，非壽險業務和壽險業務投資資產分別為1125.37億美元和2006.94億美元，同比下降7.61%和1.05%。從投資結構來看，非壽險業務中權益資產配置更明顯，可供出售股票類資產28.21億美元，占比3%。與國內保險投資結構類似，債券資產占比較高，集團整體為73%，壽險與非壽險為78%和76%。而壽險投資結構中股票類資產規模明顯較小，僅1.44億美元。非壽險業務的投資策略主要以滿足風險回報、流動性、信用水平和多元化等因素展開，壽險業務的投資則主要以適當控制資產負債比例和最合適的久期匹配為主要目標。

投資收益方面，AIG主要分為利息與分紅、另類投資和其他投資三大來源，其中利息與分紅占比較大，13-15年為128.56-132.46億美元，占總投資收益的79.8%-88.2%。2015年AIG整體投資收益145.81億美元，同比下滑12.1%，主要源於另類投資中的對沖基金表現下滑，在投資收益率縮減等原因。從投資收益率來看，AIG整體投資收益率表現低於國內同期平均水平，近3年均低於4.7%，15年降至4.29%。國內保險行業總可運用資金余額不斷攀升，截止16年11月已超過1.31萬億元，其中股票和基金類資產占比14.37%，遠超過AIG中同類資產占比，而代表非標資產的其他類資產比例也不斷攀升，為34.89%。AIG作為一家歷史悠久的老牌保險集團，其投資結構可以看做是發達市場的典型，而國內保險業仍然是朝陽行業，保險數量和保費市場仍在不斷擴張，行業投資收益率也與權益資產關聯性較高，因此波動性也較大。例如2015年行業整體投資收益率高達7.56%，而2013年僅為3.39%。

前金融危機之前 AIG 壽險業務推進

2005年是AIG發展中經歷的重要分水嶺。這一年，AIG先後受到時任紐約州州長斯皮策的調查，並接受格林伯格的辭職申請。其後的幾年AIG在內憂外患中度過了艱難的金融危機，財務一度瀕臨破產，但最終在美聯儲財政部的支持下生存下來。為了償還美國政府高達1800億美元的援助，AIG不得不通過變賣旗下許多知名子公司來還債。盡管如此，2005年以前的AIG壽險業務一度達到巔峰，是世界保險業中海外和大健康戰略的集大成者，值得所有保險公司學習。

（一）、友邦保險（AIA ）

友邦保險雖然如今已經完全脫離AIG，但在之前絕大部分時間里扮演著AIG壽險業務的領銜品牌。要討論AIG的壽險業務發展不得不提及友邦保險。1949年，AIA總部由中國遷至香港，並采用MOPS（AIG海外流動職員）招募培訓本地新人的工作模式培訓了大批亞洲地區素質過硬的代理人。友邦保險的業務根源可追溯至90年前的上海，專營亞太地區壽險業務，如今業務已經覆蓋亞太區內18個市場，包括在香港、泰國、新加坡、馬來西亞、中國、韓國、菲律賓、澳洲、印度尼西亞、臺灣、越南、新西蘭、澳門和文萊擁有全資的分公司及附屬公司、斯里蘭卡附屬公司的97%權益、印度合資公司的26%權益，以及在緬甸和柬埔寨的代表處。

在友邦保險位於亞洲的所有地區市場中，2016年上半年香港和中國市場的業績增長最為顯著，新業務價值分別上漲60%和50%，年化新保費分別上漲83%和46%，遙遙領先於其他地區市場，是支撐友邦業績維持高速增長的主要區域。2015年下半年至2016年上半年，香港及中國地區新業務價值的占比在原有基礎上提升，其中香港地區占比由2015年的31.5%增加至39.3%，中國地區也增加了2.73個百分比，占總額的20.3%，成為所有區域中第二大市場，在友邦戰略地位中進一步提升。其中香港市場增長的一個主要驅動力來自赴港買保險的內地客戶。根據香港保險業監理處公布的數據顯示，2015年向內地訪客發出的新造保單有245950份，由這些新造保單所帶來的保單保費達316.44億元，占2015年新造個人人壽業務總額的24.2%。2016年一季度內地消費者投保的新造保單保費132億港元，預計全年會超過500億港元。

2010年，AIG本來與保誠集團達成協議轉讓，但保誠集團臨時下調收購AIA價格由原先的355億美元變為300至320億美元，導致雙方無法就交易價格達成統一。無奈AIG此時負債累累，故重啟AIA香港上市，以求IPO募集資金償還聯邦政府債務。友邦上市後，便與AIG再無瓜葛。

（二）、美國人壽（ALICO ）

美國人壽（Amerian Life Insruance Company）一度是AIG國際壽險業務的領頭羊，也是世界最大的國際壽險業務公司，曾在50個國家和地區經營人壽業務，主要在日本、歐洲、中東、拉美等地區發展。1971年，美國人壽擁有10億美元有效資金，並參考AIG的利潤中心模式，在其業務轄區任命不同的區域主管。美國人壽與AIA的戰略定位類似，也是發展中地區居多，並且也參考了類似中國的經營與投入當地發展相結合的模式，實行培養人才本土化，區位化。這種模式對於AIG與當地政府合作提供了良好的契機。

2003-2005年期間，美國人壽是AIG旗下壽險業務中營收僅次於AIA的第二大壽險業務板塊（包含臺灣南山保險），為集團實現收入131.51-155億美元。美國人壽的最大業務在日本地區，同時在中東歐地區的多個國家保費市場份額超過10%。

2010年11月，AIG為了償還債務，正式將美國人壽轉讓給美國大都會人壽。這筆交易最終作價近162億美元，此後AIG再不擁有任何美國人壽收益權。

（三）、美國通用保險 （AIG American General Life ）

美國通用保險公司是美國最大的壽險機構之一。2001年，保誠集團與美國通用保險達成以每股50美元、總估值近270億美元的合並協議。後來由於市場認為該筆交易協議估值過高，其協議價格降至每股40美元。此時格林伯格看準時機，介入對美國通用保險公司的爭奪，最終以接近230億美元的價格成功收購美國通用保險公司。這也是AIG歷史上收購規模最大的一次行動。通用保險的加盟豐富了AIG的盈利方式，補足了其退休儲蓄業務，也加強了多渠道交叉銷售的可能性。從戰略角度考慮，對美國通用保險的收購加速了當時AIG後臺運營的進一步整合，並且當年為AIG貢獻超過10%的盈利增加，效果顯著。

幸運的是，在面對金融危機時，美國通用保險公司並沒有脫離AIG，並且伴隨AIG繼續成為集團壽險業務的主力軍。美國通用保險公司目前主要提供的定期壽險產品，相對市場平均水平價格更具備競爭優勢。

金融危機對 AIG 的影響

（一）、斯皮策事件回顧

2005年2月至2009年9月這段時間內，AIG由一家資產1萬億美元，價值1800億美元的公司淪落至瀕臨破產的邊緣。這期間，時任美國檢察官艾略特斯皮策（Eliot Spitzer）對AIG的各項指控起到了推波助瀾的作用，並直接導致AIG的締造者之一格林伯格提前辭職。受2005年安然公司醜聞影響，美國輿論對大型企業針鋒相對，2002年美國政府出臺《薩克斯-奧克斯利法案》，被視為美國監管層全面縮緊的標誌之一。斯皮策也順應思潮，將AIG列為其重點檢查目標，寄希望於揪出AIG的財務造假情況來實現政治抱負。斯皮策喜歡利用媒體大肆宣揚，他在尚未對AIG進行足夠調查的情況下就對AIG進行了各項似是而非的控訴。2005年4月，斯皮策在電視上公開宣稱已經掌握了AIG的欺詐線索，然而最終審計的結果是，AIG過去5年的凈收入和所有者權益多報了2-3個百分點，與斯皮策最初的預期大相徑庭。

斯皮策對AIG的指控在事後看來是放大了的，但其連鎖反應卻直接將AIG推上了歧途。斯皮策在尚未對AIG調查前，就對集團外部董事頻頻施壓，結果導致AIG內部就格林伯格去留問題展開了激烈內戰。最終，AIG迫於外界輿論壓力，提前支付格林伯格1.5億美元的天價訴訟費用，而這位帶領AIG近40年的元老也就此含恨離職，告別自己一手帶大的AIG。整個2006年，AIG在內耗中度過，格林伯格留下的管理空缺和應付各類訴訟的不菲費用（整個過程超過16億美元，單單會計費由05年350萬飆升至08年1080萬美元），為08年金融危機中瀕臨破產埋下了導火索。06年以後，AIG在內憂外患中各項業績指標呈現明顯下滑趨勢。

（二）、管理混亂與風控危機

格林伯格下臺後，AIG在內耗和動蕩中度過了5年，這期間公司管理層之間一片混亂，不同派系職員之間互相猜忌，在監管壓力下公司業績一落千丈，並最終導致在投資決策上引發重大失誤，為金融危機期間AIG遭受重創的直接原因。

格林伯格下臺後至金融危機期間AIG發生了幾個重要變化：1、以蘇利文（Martin.Sullivan）為首的新任管理層打破了AIG原先的不簽訂雇傭合同的歷史，這是對原先職工和集團捆綁發展企業文化的否認，同時原先強力的管理層被削弱，由強硬的外部董事代替；2、AIG在內耗中風控逐漸放松，評級首次跌破3A評級，這提高了AIG的運營成本（3A評級時期AIG無需抵押擔保就可為客戶提供服務，節省了大量成本）；3、AIG的金融產品子公司（AIGFP，也是AIG的資產管理投資機構）開始大量吸收次貸CDS，而這正是扣動AIG市值暴跌的最後扳機。

值得一提的是，格林伯格時期，AIG在投資風控上格外嚴格，旗下金融公司的投資最終目的都不得背離維持集團3A評級的條件。數據顯示，07、08年AIG因為次貸危機遭受的投資損失分別為114.72億美元、286.02億美元。關於CDS產品的機制，其本身類似於一種信用保證保險產品，只不過過往擔保機構需要嚴格審慎的進行被擔保方資質審核。簡而言之，美國金融機構向投資者兜售次級房貸衍生產品，需要AIG來背書，也就是說一旦發生風險，AIG將承擔最終的風險。

AIG財報一向以複雜難懂著稱，事實上，CDS這一產品名稱在2008年之前的AIG財報中都沒有出現過，但其威力卻直接將一家市值最高超過1800億美元的保險巨頭打到破產邊緣。這側面反映後格林伯格時期的AIG管理層並未足夠重視這一風險較高且複雜的金融衍生品可能產生的危機。

AIG 對國內保險業的啟示

（一）、傳統美德，承保盈利的重要性

縱觀AIG發展歷史，其發展對全球保險業都做出了重要的貢獻。與國內目前主打利差收益的保險環境相比，AIG從發展初期就秉持著刻板而有效的教條：減少成本，提高承保盈利。

2008年，格林伯格已被迫離開AIG三年後，仍然是AIG最大股份持有人。而當時次貸危機對AIG的侵蝕效應已然凸顯，格林伯格在5月寫給AIG管理層的信中表達了自己的焦慮：1、AIG喪失了在中國、日本地區保險領導地位；2、AIA和美國人壽業務出現停滯；3、AIG員工增加2.4萬人，人力成本高企；4、綜合成本率逼近100%，承保盈利空間稀釋。最後格林伯格對當時的管理層明確表示AIG正在駛入危險區域，而不久後爆發的次貸危機驗證了他的看法。

格林伯格時期AIG是世界上最註重成本管控的保險企業。數據顯示，2003年至2010年，AIG費用率由19.62%飆升至31.1%，賠付率由73.06%增至85.7%。05年3月後由於公司管理層陷入一片混亂，AIG喪失了自己引以為傲的成本管控和利潤中心理念，而這正是AIG發展為世界保險巨頭的秘訣。05年後AIG管理層混亂導致公司不再重視成本管控，直接導致公司經營惡化。

無獨有偶，此前對伯克希爾集團的研究也表明，巴菲特旗對保險公司的青睞也集中在承保盈利的基礎上。以GEICO保險為例，14-16年綜合成本率始終低於100%，而其中排除賠付的費用率僅為15.6%-16.6%。這與格林伯格看中成本管控一致，也導致GEICO成為巴菲特旗下最鐘愛的保險公司。

（二）、安全性始終是保險考慮的第一要素

AIG成於穩健經營，成本管控，但也差點毀於風險。作為一家保險公司，投資資產的安全性始終應該放在首位，而08年AIG才暴露出大量CDS合同在身的軟肋，但為時已晚。

結合國內當前監管環境，保監會針對保險公司一系列激進經營行為展開嚴厲規範，其實也是考慮到保險公司作為金融系統中的重要資金來源，風控穩健永遠是首要考慮的。而不同國際成熟保險市場，我國保險覆蓋率仍然偏低，人群保障意識不高，保險公司的補充保障支柱屬性不夠凸顯。在這種情況下，一些中小保險公司采取激進的高成本推動負債模式，變相行駛資金池業務，不僅不利於行業回歸保障，也會為整個金融系統帶入風險。即便大如AIG，卻也差點覆滅於複雜的金融杠桿產品上。從這一點上看，當前國內監管趨嚴的環境其實有助於保險行業健康發展。而此前主要監管處罰對象為一些借助保險平臺撬動杠桿的行為，其本質不是保險業務，也不符合我國提高商業保障的需求。

至今年1月保監會對行業展開整頓後，激進保險模式可能不再出現。保戶新增投資款占比明顯回落，未來長期保障型險種將成為行業主旋律，高成本理財型產品可能受到更加嚴厲的監管。

（三）、行業回歸長期，利差占比或縮小

行業監管格局變動，引導行業回歸長期業務是大勢所趨。保監會先後暫停短存續期產品售賣和強化萬能險產品監管等行為，將在一定程度上影響保險三差格局。目前國內保險利潤占比最大的仍然是利差，主要反映與投資收益關聯度較高的收益部分，而費差死差一直變動不大。未來這一格局可能在監管條件變動下發生改變。

總體而言，拉長負債久期，發展長期業務是當下行業發展的方向。長期保障性產品在應對市場波動時受到的利差沖擊更小。以中國平安公布的數據為例，截止2016年中期，公司新業務價值中39%來自利差，而長期保障產品中利差占比僅21%，非長期保障產品利差占比高達80%。因此，隨著行業向著長期穩健方向發展，利差對保險新業務的影響占比可能進一步縮小，而保險公司要想獲取更多新業務價值，必須考慮如何提高其他差的價值。

通過對AIG的研究可以發現，國際成熟保險公司的投資收益率普遍較為平滑，而這也應當是保險公司穩健經營的指標，投資收益率排除極端年份，應當以盡量保持平穩為目標。大起大落的投資收益率說明公司投資資產更容易受到市場波動的影響。08年金融危機之前，AIG總體投資收益率波動並不算太大，財產類業務整體維持在4.3%-6.2%，壽險養老業務維持在5%-6.4%。而同期國內保險行業平均投資收益率波動較大，為4.3%-12.2%，與權益市場關聯度更加明顯。隨著保險市場可投資金規模不斷擴大，保險資金應盡量以追求穩定收益為目標，而盡量避免投資高風險高波動標的。

行業啟示

AIG的發展歷程再次說明風險控制對於行業的重要性，即便強如AIG也差點覆滅於風險意識的松懈。但AIG幾十年的歷程，對於世界保險乃至中國保險的推動起到了不可磨滅的示範作用。對於承保盈利、費用管控和國際視野的追求，也正是奠定AIG帝國的基石。隨著國內保險行業監管縮緊，行業回歸長期保障、強化商業保險公司的補充保障職能是大方向。保險公司在越發複雜的金融環境中，將風險控制和穩健經營擺在首要位置也符合監管層和國情需要。

風險提示

監管升級利率調整政策不及預期等。（完）