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替電子商務算一卦 謝文

http://magazine.caixin.cn/2011-09-24/100308992.html

算一算巴黎的帳 巴黎

http://blog.yahoo.com/_6TLACXZVBOZGXZUIY5NCVMWRHY/articles/582104/index

巴黎：

什麼才算是投資的王道，我認為只有一個-----長期賺錢的就是王道。
如果你使用你的朝入晚出、巴黎不懂的方法能賺大錢，這就是你的王道，各人頭上一片天，只是大小、顏色是否黃綠的分別吧。

昨天美股大幅上漲，尤以金融業領漲，巴黎持有的一支銀行股也不例外，這支股是我賣出賺10倍PMI後買入的，今天PMI已經在破產保護令下，價值全無的仙股，但轉到這支銀行股卻反升10%，一念天堂、一念地獄，如斯乎？！
(站內記錄了我的銀行轉股收條，PMI是我唯一一支持有二年就升十倍的股，請原諒我的吹噓)

還記得當天加碼轉出匯豐到美銀再轉到此銀行股時，人人說美國已經夕陽，或許今天他們才認識到原來黑暗之後就是黎明的不變的事實。
當然，他們是不會變的，如果會的話，為何，即使你在上年大跌市前的高價買入巴黎有興趣的南車、神威，經過黑暗後，大市只有10%上升，而這兩股卻是20-30%的回報？又為何今天才有所謂專家唱好在70元時已經建議買入的一隻牛君的中移動？！

理論不是決勝的主因，有沒有心智、膽量和能力堅持理論才是關鍵。

在我的站內，你看到的都是活生生的記錄和對真理的堅持，透過文字，Blog友會感受到我一直想傳遞的這個正面信息。

可能亦是因為此，令我的舊文番看率非常高。

你幸福嗎？讓我掐指算一算

動彈不得：給中概股回歸算一算賬

從2015年年中的“結伴返鄉”到現在的“駐足觀望”，不到2年時間里，中概股回歸大潮已然變了模樣。究其最直接原因，正是從2016年年中至今尚未完全明確、頗為微妙的政策風向。在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略”，這一表態再度引發市場熱議，中概股還能不能回鄉，路究竟在何方?

在部分市場人士看來，劉主席此番表態或是意味著不鼓勵中概股回歸。但也有不少業內人士向第一財經記者表示，在明確政策落地之前，不宜將劉主席此番講話直接解讀為“反對”，中概股回歸理論上並不存在障礙。

不過，無可否認的一點是，政策風向飄忽未定逾半年，部分處在返鄉途中的公司已陷入猶豫不決、進退難定的境地，回歸計劃無法按照原有時間表完成是大概率事件。不僅如此，中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多，除私有化中概公司以外，鏈條上的相關機構還包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等。因角色不同，政策的變動對於各方的沖擊亦各不相同。

據記者了解，盡管目前多數項目在時間方面仍有余地，中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期，但項目所涉資金成本不斷推高、外匯政策不排除進一步生變等因素也決定了，多數中概股根本“拖不起”，需盡快做出決定，退守有道。

微妙的風向

從曾經的熱情澎湃到如今的前路漫漫，政策風向的變換被多位業內人士認為是直接原因。

中概股回歸熱潮緣於2015年6月，彼時，國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，被業內解讀為有望突破目前普遍采用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。

而在2016年，“設立戰略性新興產業板”這一項被從“十三五”規劃《綱要草案》中正式刪除;證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作;《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“借殼新規”)發布實施;證監會稱正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

昔日中概股回歸的政策暖風已然不複，但在2017年初，中概股“歸途”現轉機。2017年2月，在全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余表示：“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。另外，中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。”

在部分市場人士看來，2015年私有化回歸的中概股絕大多數是通過借殼上市方式實現回歸，境內外市場套利空間巨大，也進一步助長了國內殼資源的炒作，劉士余此番表態或是意味著“不鼓勵”。但也有不少業內人士認為，在政策信號得到明確之前，不宜過分解讀劉士余講話。

“目前看來，監管層對於私有化進程中的中概股公司暫時還沒有正向的信號釋放，對於借殼回歸也還沒有明確鼓勵或支持的態度。”君合律師事務所資本市場組合夥人馮誠向第一財經記者表示。

無獨有偶，投中信息高級咨詢顧問陳偉也分析認為，監管層當前本身並不想對中概股回歸有有過多幹預，而中概股回歸對A股的影響力也並非外界渲染的這麽大。“處理再融資和IPO堰塞湖是當下監管層的重點，除此之外應該沒有更多余力盯住中概股，同時中概股就算回來，其估值在整個IPO池子里的占比也不算非常大，影響也不一定如想象中大。”陳偉說。

一位已完成私有化的中概股公司的投資部總監對記者表示，公司“歸途”受阻礙的原因質疑是戰略新興板被取消，這打亂了很多中概公司的上市計劃。就政策風向而言，他認為在明確政策落地之前，不宜將劉主席講話解讀為“反對”。

中概股眾生相

時間拉回2015年的夏天，中概股回歸的火熱狂潮令市場銘記。狂潮達到頂峰之時，僅6月便有14家公司宣布私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。到了2016年初，即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市，聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣布收到私有化要約、意欲踏上返鄉列車。

如今，規模空前的中概股“返鄉潮”已成為歷史。縱觀當前的中概股眾生相，激流勇退者有之，黯然收場者有之，迎頭而上者有之，駐足觀望者則占到大多數。

2016年6月15日，歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學淩的通知郵件，郵件宣布因“近期市場狀況欠佳”，不再推動歡聚時代私有化。以歡聚時代為開端，2016年下半年，世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之間等中概股紛紛激流勇退，表示放棄或暫緩私有化計劃。

不過也有公司選擇繼續負重前行。2017年2月22日，萬里股份公告稱，終止與搜房網的重大資產重組事項。公司給出的原因是，截至目前關於海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確，此次重大資產重組進展無法達到交易各方預期。

這也就意味著，搜房網自2015年11月起籌劃的借殼回歸事項經歷一波三折之後仍未成功，借殼回鄉計劃正式告吹。2016年1月20日，萬里股份發布重組預案，因涉及金融業務上市問題，引來上交所23個問題問詢。2016年5月，證監會表態稱，對中概股回歸A股殼資源炒作等應高度關註，給正值興頭上的搜房借殼事宜澆了一盆冷水。隨後的6月，又受獨立財務顧問西南證券被證監會立案調查一事牽連。

目前來看，搜房網回歸A股已經陷入窘境，不過這也絲毫不妨礙後來者前僕後繼。3月1日晚間，去哪兒於宣布完成之前與遠洋管理控股有限公司於2016年10月19日達成的私有化收購協議計劃。交易完成後，去哪兒網將從納斯達克股票市場退市。

除去哪兒以外，從京東集團拆分出的京東金融也於近期完成私有化交易，估值500億元。京東金融私有化的這一步被不少業內人士解讀為：京東金融為回國上市鋪路。據一位接近交易人士透露，根據計劃，京東金融在上市之前還將進行至少一輪融資;A股是其上市首選。

對於眾多已經完成私有化、私有化尚在進行之中的公司來說，舉棋不定、猶豫不決則是更為普遍的狀態。艾媒咨詢CEO張毅告訴記者，其接觸到的中概股公司中大部分已經暫停了回歸的步伐。“對於他們來說，現在的情況是海外那邊已經起飛了、完全離地了，但這邊的機場卻找不到落腳點，在上空盤旋。”

“拖不起”

回鄉路變得蜿蜒崎嶇，但至少在目前看來，此路仍通。不過，由於中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多，政策變數目前已經給相關機構帶來了沖擊。

除私有化中概公司自身以外，政策的變數引發的種種成本，使中概股公司及背後資金方首當其沖。鏈條上包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等相關機構，也受到了不同程度的沖擊。

首先，回歸受阻的出資人與公司率先將會面臨“合約真空期”的風險。所謂“真空期”，是指回歸公司在已經融到錢的情況下，合約保障措施期限與行為實際落地期限之間，有一段“無法得到保障”的期限。

在這期間之內，出資人所持境外公司股份無論是直接持有還是取得質權，不存在變現價值，對實際出資人而言沒有完全的保障。簡言之，國內借殼和上市沒有實際落實前，境外私有化主體的價值無法得到國內資本市場的承認，升值也無法得到體現。

馮誠指出，在境外私有化退市以及回歸後重新上市的程序里，往往涉及金額較大，需要國內PE基金、銀團等為私有化提供過橋資金支持。PE基金和銀團在簽署合約時一般會提出一個留有余裕的時間計劃表，以限定私有化和重組上市的完成時間，當沒有按照計劃表落實工作時，就會觸發一方違約。

另外，PE基金和銀團的融資存在期限和成本，中概股回歸計劃沒有按時實施，導致直接後果就是背後的過橋資金預期收益無法得到保障。“已經完成私有化的中概企業中，絕大多數都使用了大量的過橋資金來做回歸。而且通常來說，企業不具備單純靠自身盈利來償還過橋資金產生的巨額成本的能力。”張毅表示。

不過，馮誠也認為，此類風險目前尚不足為懼，市場上存在的融資資金合約大多期限跨度較長，目前大部分中概股存留的緩沖期較長，還未達到爆發風險的時候。

張毅亦表示，中概股回歸在設置期限時，首先是預判在A股上市可能用的時間，此外再給風險事件以1年左右的過渡時間，因此通常期限為“2-3年+1年”風險期，合計不會超過4年。“從這個角度來看，政策方面明顯出現‘卡殼’到現在也就半年多，留給中概股的時間尚有余裕，但並不意味著可以拖著不解決。”張毅補充道。

對於回歸路行至半途的中概股而言，如果失敗或主動放棄，則意味著公司管理層和外部投資者的獲利空間都會消失。“如果要約投入的資金在公司整個資金池里占比比較大的話，麻煩會更大一些。凡是有套現需求的股東，在私有化回歸終止這件事上都是受傷的。”陳偉表示。

“在所有中介機構里，受沖擊最大的是券商。由於企業本身不認識那麽多有過橋資金的機構，券商在這其中起到了很重要的作用，受影響也比較大。”張毅對記者表示，券商因直接對接監管機構，一旦項目處於停滯狀態，便會非常被動，需要不停地去和監管層溝通。其亦坦言，對於財務機構來說，不少公司背景相對過硬，所以影響有限。

對於提供中介服務的律師事務所和審計機構來說，影響則更小一些。資深證券集體訴訟律師郝俊波表示，服務機構往往將退市和上市進行分開收費。陳偉亦告訴記者，一般公司會先付一部分費用，私有化完成後再補足剩下費用，即使合同終止，中介機構依舊會收到60%~80%的終止費用，因此對於律所和審計機構等來說損傷不大。

退還是留?

盡管在多位業內人士看來，中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期，留給中概股公司的時間尚且充裕。但實際上，因為項目所涉及資金成本隨時間推移越來越高，加上外匯管制政策也不排除進一步生變，多數中概股根本“等不起”、“拖不起”。

目前，中概股需要做出的第一個決定便是：退回美股，還是繼續推進回歸A股的進程?然而，並非所有中概股都能享有這一“自主選擇”的權利。

多位業內人士指出，倘若中概股公司已經完成私有化，退回美國市場相當於重新申請在美股上市，程序繁瑣且會面臨SEC更為嚴格的審查。換句話說，這類公司若要退回去，道路可能更為崎嶇。

上述投資總監告訴記者，公司已經從美國退市回來，基本無法回頭，最佳選擇就是在國內資本市場尋求“落地”。“實在(在A股)落不了地，最壞的打算就是去香港。雖然港股的估值未必趕得上美股，但兩害取其輕，對於我們來講這總比落不了地好，因為資金使用的成本一直在發生，拖不起。”

私有化已經完成的公司基本“無路可退”，而對於私有化還未完成的公司來說，就需要詳細算一筆成本的賬，結合公司所處行業的屬性綜合考慮“返A”是否劃算。

除資金使用成本之外，記者了解到，由於美國的市場環境中提出集體訴訟的成本較低，私有化稍有不慎便會引發中小股民的訴訟，因此在訴訟和審查上的律所支出也不容小視。

邵春陽則表示，部分中概股也會遭遇外資PE因基金存續期到期而提前撤離的壓力，因此也需要註意來自海外的融資情況，以及公眾投資者/債權人等外部第三方關系處理可能帶來的壓力。“除此之外，私有化回歸時員工股權激勵和投資人所投價格差，以及稅收、外匯等複雜問題會給成本帶來的壓力，也需要納入考慮範圍。”邵春陽說。

除了成本方面和投資人關系之間的考量，也有業內人士建議，需要分析公司所處行業的屬性，進而決定去留。

“普通生物醫藥公司做一個產品到臨床一期或二期大約需要4~5年，這期間一直在做投入但卻沒有收入，在國內二級市場無法上市，但在美國，同階段已經可以上市。另外在創新藥主要市場還是在歐洲和北美，中國的本土醫藥公司會比較難打入這些市場。”上述投資總監建議，基於行業屬性，生物醫藥行業公司也不妨考慮返回美股。

另據記者梳理，2015年中概股掀起的回歸熱潮里，以科技、媒體和通信(TMT)為首的行業個股成為主要力量。針對TMT行業公司的情況，一位曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士對記者表示，存在以下5個特點的TMT公司可以考慮放棄私有化，返回美股。

第一是在美已經有標桿性的公司且估值極高，如滴滴有對應的UBER;第二是用戶市場主要在美國和歐洲的公司;第三是已搭建VIE結構，處於市場領先地位且有直接強大的競爭對手的公司;第四是潛在市值逾千億美元，短期內A股還不具備承載能力的公司;第五是如博彩類身處國內政策法規灰色地帶的公司;第五是以全球資產配置考慮為優先策略的公司。

上述投行人士還表示，有些TMT公司應堅持返回A股。其舉例稱，具有行業敏感性的公司，如互聯網金融、大數據公司等;由於國情迥異海外投資人難以理解的公司，如互聯網醫療、部分生活O2O、秀場類公司等;用戶和消費群體基本在中國的公司的互聯網品牌公司;以及海外先天估值較低的公司，如遊戲、媒體類公司選擇留在A股發展會更有競爭力。