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興建中的核四問題重重，更可怕的是，運轉中的核一、核二、核三廠隱藏殺機，使用過的燃料棒儲存密度過高，稍一不慎將引起連鎖核反應。原能會前主委歐陽敏盛主張，台灣要不要用核電，應由人民投票決定。 撰文．羅弘旭 、林瑩秋 三月十一日下午二點四十六分，日本發生一場驚天動地的大地震，引起複合式災害，殃及全球。旅日作家劉黎兒回憶逃難過程，娓娓道出觸動她最深層恐懼的，除了地震、海嘯，更可怕的是核災！ 「恐怖的開始是十二日下午三點多，我與王銘琬（劉黎兒的老公，為日本圍棋王）眼睜睜在電視上看到一號爐發生爆炸、冒出白煙，但日本政府一開始不承認，直到晚上八點半，才承認一號機有『氫爆』。」燃料棒有多危險？ 一旦輻射外洩 一個多小時就會致人於死日本官方這五小時的「空白」，讓劉黎兒開始無法相信任何的「官方說法」。她並從日本經產省監督核電的保安院官員、原安會、東電、學者專家的談話中，感覺到「搞核電的人其實對核電了解很少，對策也很少、很原始」。 核災第三天，福島一廠二號機、三號機都無法冷卻而開始釋放蒸汽；中午，三號機燃料棒已經露出水面許多。這個多數人看起來平淡無奇的簡單訊息，裡面卻隱含可怕、無形的殺機。用過的燃料棒暴露在空氣中，這件事到底有多危險？ 根 據《紐約時報》（New York Times）引述美國核子管理委員會（ＮＲＣ）主席格雷戈里‧賈茨科的說法：「福島第一核電廠四號反應爐用來存放用過核燃料棒的水池，現在已經沒水或只剩 很少的水，導致燃料棒暴露在空氣中，將輻射釋出到大氣層中。」而且第四天，福島核電廠四號反應爐起火，又有放射性物質外洩。明明都已經是「停止運轉」的反 應爐，為什麼還會莫名著火？ 曾經參與福島核電廠設計的東芝核電前工程師小倉志郎說：「問題不出在反應爐，而是在反應爐上方、儲存用過燃料棒的冷卻池。」這個冷卻池，存放著一四三○束用過的燃料棒。 一束新燃料棒放入反應爐心，使用約四年半到六年，能量大部分已被用完，才從反應爐心退出。這些用過的核燃料棒自反應爐取出後，它的反應持續進行中，會釋放出大量的熱與放射性物質，要放置在冷卻水池中充分散熱，放射性也比未使用的燃料棒強百萬倍。 一旦燃料棒外露，當下輻射外洩數量每小時可達四百毫西弗，只要曝曬七分鐘，就會達到美國核子員工每年承受的上限；超過七十五分鐘，就會導致急性放射性疾病，引起其他併發症死亡。 這個官方、電廠「不能說的祕密」，應該是這次日本福島核災帶給世人最大的警訊，看來不只是備受關注的反應爐可能引發核災，甚至是長期被忽略的燃料棒儲存、冷卻池也會出大事。 原能會核管處長陳宜彬坦承：「世界各國過去都沒注意到冷卻池防護的問題。」這是人類使用核電的重大疏漏，如何處置用過的燃料棒，已令所有核能國家都傷透腦筋。 那台灣用過的燃料棒現在存放在哪裡？安全嗎？ 自一九七八年台灣啟用核能發電以來，三座核電廠用過的燃料棒，都放在反應爐附近的燃料儲存冷卻池中。目前核一廠燃料棒共有五五一四束，核二廠共有七五四四束，核三廠有二四○一束，合計一五四五九束。但可怕的是，這些燃料棒數量早已超出當初冷卻池設計的容量。 台灣的存放安全嗎？ 儲 存密度超高 儲存地竟在斷層帶附近以核一廠為例，冷卻池原設計儲放量只有三千束左右，但台灣找不到最終存放場，也無法送到國外進行核燃料再處理，於是在既有空間下變更 設計，擴充一倍。核二、核三廠也是同樣狀況，就地變更設計，以容納更多用過的燃料束。陳宜彬形容，「冷卻池擁擠的程度，連要放新的進去都有困難」。 清大核工所教授李敏更說：「束與束之間，已經到達幾乎就要碰在一起的程度，」直指台灣燃料束擁擠的程度，世界數一數二。 以 台灣的核一廠燃料棒為例，放置在冷卻水槽一年之後，仍可釋放出一百八十萬瓦的熱量，等於三萬盞六十瓦燈泡同時照射的熱量。這股巨大的熱量，如果冷卻水槽水 位太低，或者沒有持續注水，熱量就會誘使燃料棒產生核反應，釋放出鍶九○、銫一三七、鈽二三九、碘一三一、鈾二三八等放射性物質。而且只要任何一束燃料棒 開始核分裂，就會引發周邊其他燃料棒連鎖反應。 除了燃料棒儲存密度太高已拉警報，台灣的核電廠蓋在斷層帶附近更是火上加油。 根據經濟部地質調查所公布的斷層報告指出，在台北盆地下方、長度超過五十公里的「山腳斷層」，屬於活動斷層，而且距離核一廠僅七公里，距離核二廠更只有五公里。此外，也是活動斷層的「恆春斷層」，距離核三廠也不到一．五公里。 所有核電廠都在活動斷層帶附近，對防震係數較差的核電廠冷卻池來說，只要地層稍有活動，就可能引發燃料棒連鎖反應，根本不需要恐怖行動或飛彈攻擊，只要有輕微的工安意外，甚至像是維修工具掉落冷卻池中，都可能導致燃料棒發生核反應，讓輻射物質溢散到水池或空氣中。 核廢料外移可能嗎？ 非國際原能會成員 處境孤立無援而且，正因過去核電廠的設計沒考慮到冷卻池可能會發生核反應，因此池內並無任何中斷核反應的裝備。也就是說，如果核反應一旦發生，只能眼睜睜看著它連鎖反應。 這 是一條不歸路，只要開始使用核電，就必須面對「用過的核燃料棒」該如何處置的難題。目前，除了法、日、俄、英針對燃料棒有循環再利用的技術，世界各國都還 找不到核廢料的終點站──「永久儲放場」。原能會前主委歐陽敏盛就直言：「台灣的新生地形，根本不可能找到任何永久掩埋場。」自一九五四年蘇聯建置第一座 核電廠以來，全世界已經有七七○座核能發電廠，到目前為止，卻只有「一個正在建造中」的永久掩埋場，在芬蘭，預計二○二○年完工。丹麥籍導演麥可．麥森 （Michael Madsen）在紀錄片「核你到永遠」（Into Eternity）中，記錄這個花了十五年探勘地形、深入地下四百公尺、還在建造中的核廢料永久掩埋場「安卡羅」（Onkalo）的整個過程，這個掩埋場 希望能以十萬年時間，讓核廢料輻射強度回到正常的環境值。 要尋找十萬年地質穩定的永久掩埋場址極難，各國核電業者只好創造出另一個中繼處理辦法，也就是「乾式儲存」，把已降溫到安全程度的燃料棒，從冷卻池中取出，封固在鋼桶和混凝土中。一般而言，燃料棒要放置在冷卻水池中持續降溫五年，才能移到第二站「乾式儲存場」。 但 台灣首座乾式儲存場，就近建在燃料棒最擁擠的核一廠區內，靠近山坡地。政論家楊憲宏忍不住爆料：「台灣的乾式儲存場位在土石流的潛在危險區內」。原能會官 員也坦承：「我當初去看場址時，也覺得台電怎麼會選這麼糟糕的地方？」要建永久儲放場，台灣位處地震帶，沒有十萬年不變的地質條件；冷卻池，已經是擠無可 擠，再擠下去遲早會出事；乾式儲存場，又選在有土石流潛在風險的地方，看來台灣只有把核廢料「外移」一途可走。 不過，一九九七年台電曾委託 北韓，代處理六萬桶低放射性廢棄物，結果消息一出，就引來南韓與世界環保團體抗議，最後作罷。「江陳會」時，我方也曾想把核廢料處理列入議程談判，但中國 也不同意。再加上台灣一直都不是國際原子能委員會（ＩＡＥＡ）會員，處理核廢料更是孤立無援。 政府有疏散的本事？ 短時間撤離一百萬人 「根本沒能力」目前台灣處理核廢料的技術並不成熟，但使用過的燃料棒已高達一五四五九束，躺在地層不穩定、又過度擁擠的核電廠冷卻池中，形同上萬顆不定時核子彈，隨時可能引爆台灣，成為下一場世紀核災。 根 據今年四月的《Nature》雜誌報導， 全球有二十一座核電廠，在半徑三十公里範圍內人口數大於一百萬人；有六座核電廠大於三百萬人，其中排名前三名的，台灣就囊括二、三名，連做出這項研究的核 能專家Ed Lyman，都對於台灣把核電廠設在首都附近大喊「Scary」（令人提心弔膽）。 日本福島算是地廣人稀的縣市，但核災發生後 疏散四十萬人，等於兩成居民被迫撤離。如果和福島同等級的核災，發生在台灣核一、核二廠附近，以大台北地區人口密度每平方公里四六○五人，保守估計要疏散 一百萬人。綠色公民行動聯盟祕書長崔愫欣就批評：「政府根本沒有能力撤離這麼多人！」而且如果台灣發生核災，全民要付出多大的善後成本？政府部門欠缺危機 意識，恐怕估也估不清楚。 民進黨立委田秋堇曾在三一一後要求行政院估算，結果令她非常不滿意。以衛生署和農委會的調查為例，農委會初估農損每年一○七億元，衛生署初估醫院停診一年損失一七六四億元。但這種估法很沒有「誠意」，與日本核災發生後的慘烈情況明顯不成比例。 加上在核一廠三十公里範圍內，聚集了絕大多數的中央政府機關單位，而且還有北北基宜登記設立的二十八萬五千多家、總登記資本額超過十一兆元、占全台六成以上的企業公司行號，若真發生核災，台灣要付出的成本大到難以想像。 核災會造成多少損失？ 光 北台灣房地產損失就高達三十兆元此外，根據台灣房屋保守估算，如果發生核災，核一廠三十公里內的房地產將全部歸零，估計北台灣資產損失高達三十兆元。也就 是不論你是住帝寶或者一般房子，一旦發生核災，房產將全部歸零。對於這點，劉黎兒感受最深，她有一戶房子距離福島八十公里，現在已經沒人敢住，毫無價值可 言，更遑論台北市距離核一廠僅僅三十公里，後果更不堪想像。 尤其台灣房貸放款占金融放款三成，有的銀行甚至逼近六成，如果北台灣房地產價值 歸零，大多數銀行都將倒閉，恐非台灣金融業所能承受。而企業損失嚴重，更會造成股市暴跌，甚至連投資人手中的股票，也都將變成壁紙。這些豈是區區《核子損 害賠償法》明訂的「四十二億元」賠償上限所能概括承受。 核電是攸關全民的議題，尤其核廢料的儲存，等於是把燙手山芋交給後代子孫來承擔。歐 陽敏盛就主張：「台灣核電不應該交給少數政客，也不應該交給少數專業人員來決定，應該由全台人民自決是否廢核。」他認為，如果人民認為不該使用核電，「那 就應該承認我們過去做得不對。」不過，如果人民沒有充足的資訊，也無法理性判斷台灣到底要不要用核電。根據《今周刊》與專家學者合作，遴選十題必知的「核 電常識」進行網路問卷調查，一千多份有效樣本的平均分數只有「四十分」，顯示國人對核電的正確資訊嚴重匱乏，而且光聽經濟部、台電的正面宣導，真會讓人誤 以為核電是最乾淨、便宜的能源。 台灣核災機率多高？ 發生率超過九％ 一旦爆發就會亡國在日本發生核災之後，和福島是同機型的台灣核電廠更應以「最高規格」面對核電安全。現在，全台人民都和核一、核二、核三廠的一五四五九束 燃料棒共存亡，形同每個人身上都綁了核子彈，稍有差池，就萬劫不復。而且只要燃料棒儲存問題一天不解決，這危機也將繼續糾纏著我們以及後代子孫，「核」我 們直到永遠。 至於核四，原能會在七月底召開安全監督委員會，核能專家林宗堯提出五千多字的「核四論」，痛陳台電興建核四的十大疏失，直指大多數問題出在台電的管理能力。在政府官員和專家學者高度質疑下，不排除年底核四可能會被政府下令停工。 主 婦聯盟基金會董事長陳曼麗指出，全世界有一百九十幾個國家，只有三十二個國家使用核電，就有三個國家發生重大核災，約占十分之一，機率超過九％，而且出事 的是美、俄、日等高科技大國，她說：「三個比台灣科技更先進的國家發生核災，這是十分之一的機率，民眾還可以相信政府說的，核電是安全的嗎？」這十分之一 的機率有多大？以台灣「大樂透」為例，四十九個號碼中選六個，中獎機率只有一千四百萬分之一，即使是這麼低的機率，全台九成以上的人還是相信自己「有機會 中樂透」，樂此不疲排隊下注。對比之下，就知道那十分之一的機率有多大了。 如果大樂透這麼低的中獎率，你都覺得可能中獎，那就更該相信核災可能會發生在台灣了。何況發生核災，台灣要付出的成本是無限大，無限大的成本不管乘上多麼小的機率，答案都是「無限大」，是你我承受不起的代價。 以台灣的地理環境、核電人才、工程品質、管理能力，誰能保證台灣運氣比美、俄、日好？如果福島核災發生在台灣，不論經濟損失、人口遷移、國土汙染，台灣真的會亡國！ 燃料棒 核能電廠發電，需要使用鈾原料製成的核燃料，這些核燃料有個專有名詞，叫做燃料棒，但可別以為這些燃料棒用完之後，會像煤炭或者天然氣一樣，就此消失，只剩下一堆灰燼或氣體。 燃料棒使用過，退出反應爐之後，外觀仍然不變，而且還會繼續散發熱量，需要放在有循環系統的冷卻水池，起碼存放五年以上，讓溫度慢慢降低。 如果沒有冷卻，累積的熱量會促使燃料棒繼續產生核反應，當溫度持續升高，燃料棒就會跟反應爐出問題一樣，散發出大量輻射物質，甚至產生氫爆，演變成無法收拾的核災。 台灣無能力解決 燃料棒儲存危機升高──燃料棒製成與處理程序 製造階段 將二氧化鈾（UO2）壓縮成橡皮擦大小的燃料丸，每380顆燃料丸裝填成一根燃料棒，每100根燃料棒排列成一個燃料束。 使用階段 數百個燃料束放入反應爐心，使用約4.5至6年後才從反應爐心退出。 冷卻階段 使用過的燃料束，退出反應爐後仍持續散發熱量，須放置在有循環系統的冷卻水池，起碼存放５年以上，讓溫度慢慢降低。 台灣目前只到此階段，可能因地震、海嘯，引發冷卻水槽漏水，使燃料棒升溫，重新產生核子反應，釋放輻射物質，甚至引發氫爆。 儲藏階段 從冷卻水池取出的燃料棒，移到由鋼桶和混凝土構成的結構體「乾式儲存」，等待日後找到永久掩埋場儲藏，或送到國外回收再利用。 如果福島核災發生在台灣 台灣挺得住嗎？ 福島核災汙染 半徑達160公里 20公里 出現千具輻射屍，輻射超標6600倍。 30公里 海水測出輻射濃度明顯的碘131及銫137。 35公里 災民尿液含輻射元素。 40公里 每小時輻射量10微西弗達撤離標準；附近海域4、50年不能抓魚。 47公里 牧場牛奶的碘131含量超標3至5倍。 50~60公里 兒童尿液中檢測出微量放射物。 70公里 牛肉驗出銫含量501貝克，超過法定500貝克。 84~122公里 菠菜的碘131含量超標3至7.5倍。 150公里 超過萬名學童轉學。 160公里 美軍航空母艦輻射感染。 核災造成的損失 東電賠償金額：48兆日圓美林日本證券4月11日估計，如果福島、群馬、櫪木、茨城和千葉部分地區因福島核災而蒙受損失，時間長達兩年，東電賠償金額將達到48兆日圓。 日本損失金額：366兆日圓日內瓦大學沃特．威爾第教授（曾任瑞士政府核能安全委員會主席5年）4月5日指出，這次福島核災損失額估計4兆瑞士法郎（約366兆日圓）。 台灣一旦發生核災 全國均受影響 首都台北市損失慘重 ●登記在北北基宜的28萬家、總資本額超過11兆元的企業，面臨倒閉。 ●30公里內房地產總值歸零，損失高達30兆元，影響所及，承辦房貸的銀行跟著倒閉。 ●台灣股市暴跌，股票變壁紙。 各劑量輻射值對身體的影響 10,000 ~ 全身被曝：死亡 7,000 1,000 全身被曝：惡心、嘔吐500 全身被曝：末梢血管中的淋巴球減少200 全身被曝：劑量低於這個數字，尚無臨床症狀被確認100 罹患癌症人數增加6.90 胸部X光電腦斷層掃描一次劑量2.40 全球每人每年平均接受大自然放射線劑量1.00 一般民眾一年放射線劑量限值0.60 胃部X光一次劑量0.05 胸部X光一次劑量 |
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安信證券行業分析師離職風波評論：之四
前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究業務商業模式的由來和走向；本文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》為本系列文章的第四篇，討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎，以回應媒體和公眾的好奇。
安信證券行業研究領域發生了什麼？
大約在距今6500萬 年以前，一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區，揚起遮天蔽日的沙塵，引發地球氣候劇變，其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕；後果之二是隨後哺乳動物的全面興起；人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道，這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。
為了適應變化後的氣候和自然條件，物種需要調整和適應，從原則上看，生物要麼選擇改變行為，要麼選擇改變基因。從地球進化史來看，生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應，這很可能是因為行為取決於基因，是很難直接改變的。
熟 悉的人大約知道，我學校畢業以後曾經投身政府部門工作，部分原因在於年少時期接受傳統教育，心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里， 漂泊無定，本打算赴美遠遊，偶然之間，為友人挽留，在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場，自此浮沉於江湖之上，掙扎於草根之間，路演度日，碼字 謀生，醉心於計較錙銖之利，勞神於盤算身外浮名，生活經歷與年少理想相差何其之大。
在 此期間，曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤，勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者，自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽，灑脫無跡，悠然自得」；但是如果讓它們交換一下生活環境，鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中，則恐 怕笨拙不堪，難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此！
在 前面的系列評論中，我們談到，過去八年之中，共同基金的投資方式浮海東來，傳播於中土，期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍，也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換，並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票，從關注基本面過渡到關注市場動量，從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。
面對這一投資氣候的劇變，行業需要進化和適應，可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」，買方投資人的風往哪裡吹，賣方分析師的草就往哪裡倒，說穿了賣方研究是在做買賣，必須提供市場和客戶所需要的產品。
在 傳統上，安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資，看重數據分析和邏輯推演，鼓勵原創性的觀點和看法，並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此，面對環境的改變，選擇了「以不變應萬變」的立場，並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來，引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。
在這一導向下，安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格，「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力，也展現出驚人的天分和才華，但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。
我們知道，賣方分析師群體規模不大、相對透明，再加上需求持續快速擴張，人員流動性本來很高，一般公司大體在20%左右、或者更高；但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡，人員離職不多，總體流動率明顯低於行業平均水平，這與前述的管理和引導是相關的。
在 此條件下，來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說，「幾年時間裡，給了你們近千萬的佣金，但仔細盤算，你們成功推薦的股票並不算多，給人 印象也不深刻」，「你們從年頭忽悠到年尾，又從年尾忽悠到年頭，耍來耍去，主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端，但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。
安信沒有自己的基金公司，資產管理業務的規模不大，渠道銷售能力不算突出，研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下，安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七，頗為不易。然而，不能掩飾的事實是，2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地，內外壓力都很大。
調整已經不可避免，套用一句老話「變革是有風險的，但不變才是最大的風險」。
面對投資氣候的劇變，我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應，基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下，以客戶派點為基礎進行業績考核，順應行業潮流。
這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應：要麼改變行為，要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業，這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因，改變職業是困難的，但改變行為更難。
也是由於這樣的原因，絕大多數離職的分析師轉向買方機構，這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師，已經是賣方研究業務的通行做法；一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。
那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢？
從人員情況看，2010年變革之初，行業部門有35 人，研究部門合計不到50人；目前行業部門有50多人，研究部門合計接近80人，人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。
從經營情況看，變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%；目前大體為4.32%，市場份額實際上出現上升。
需要注意的是，這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻，更合理的解釋是：由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力，離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。
從補充人員的構成看，大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域，少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢？
我們知道，行業研究大體可劃為週期類和非週期類，前者如鋼鐵、煤炭等，後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市，研究側重自上而下，重點在於把握週期趨勢，困難在於預判拐點。
因 此，這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴，與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統，以及在宏觀策略領域薄有微名，因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力，容易形成自上而下的一致判斷，不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。
過 去的經驗顯示，經濟週期的拐點是無法預測的，就像市場的頂底無法預測一樣，原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折，而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說，只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部，但其意義實在不大。
因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點，並緊密跟隨和把握住趨勢變化，這在實際操作中也是比較困難的。
證券研究業內一般承認，儘管週期性行業的分析和把握很困難，但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如，第四代蘋果手機上市，這對其他品牌的手機會產生多大影響呢？蘇寧電器推出了網上商店，這對其銷售業務會帶來多大推動呢？
在這些領域，對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解，以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點，而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。
如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司，以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷，國民黨顯著佔優，但如果分析經營團隊（中共第一代領導集體）、商業模式（大規模土改）、產品客戶（貧下中農、城市工人和左翼知識分子）等因素，我黨最終勝出當屬情理之中。
因 此，提前識別和準確把握消費品領域的投資機會，需要有比較豐富的產業領域的閱歷，需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累，需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域，也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。
實際上，這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷，進入公司幾個月以後，就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。
如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向；那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢，在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面，我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持，實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。
那 麼，既然消費品領域的研究如此困難，過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢？個人的看法，中國證券市場在消費品領域的研究，存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外，分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫，這當然有客戶導向的影響，但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。
那麼，我們如何看待人員流動呢？
實 際上，我個人始終認為，證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人，一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才，使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑，並早日付諸實施；一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型，成為合格的賣方分析師，如此則對人對己都善莫大矣。
我 的助手溫永鵬博士留德十年，自哥廷根大學博士歸來，從我一年有餘。我觀其所學有成，頗有抱負，對我自創的一些內功心法也多有領悟，為其長遠發展計，今年三 月我力薦其離開安信，到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點，早日成長和發展，而非公司分倉收入的增減。
我的另外一位助手北大畢業數年，尚未而立，已頗有不少金融獵頭垂青眷顧，對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨，數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者，並非我從中作梗，而是我認為其所學未成，一如幼兔雛鷹，尚需時日曆練。
其實，在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候，我也曾向買方機構多有推薦。
實際上，在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候，此事已經發展超過十八個月，而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束，工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。
我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候，有位助手提醒我說「縱觀中國歷史，自商鞅變法到戊戌維新，改制莫不留血」，我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半，行業部完全推倒重來，這一代價我們準備接受」。
回 頭來看，迄今為止公司的市場份額基本穩定，人員補充迅速，競爭力正在增強，這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功，可以觀察公司在（剔除渠道和股東等不可比因素後）分倉市場份額的變化和行業排名的進退，這無疑需要時間來檢驗和回答。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dupb.html
當上證指數跌到2400點以下，對應的藍籌股估值水平約15倍市盈率，銀行股的估值水平更低，平均約7倍市盈率。不少人認為，當前的估值水平與2005年的1000點及2008年的1600點接近，股票價格應該接近底部。但當前的股票市場估值體系已經發生了巨大的變化，而且還在不斷地變化，如果簡單地把現在的估值水平與歷史上的某個時點進行比較，會導致投資失敗。
流通規模擴大，投機難繼續
為了分析流通市值與股票估值之間的關係，先從基金的定價說起。
將時間拉回到2000年前後，當時對基金的市場定價曾經出現過激烈的爭論，和時下關於股票定價的爭論十分相似。1998年之前，我國基金規模都很小，而且都是封閉式基金，最大的只有5億元的規模，小的只有2000萬元左右。在此期間，基金的市場定價一直在其淨資產的兩倍以上，價格高的時候為淨資產的5倍左右。
但從1998年開始，監管部門對基金市場進行規範和整頓，清理整頓後封閉式基金的總規模及單只基金的規模都迅速擴大，新設立的封閉式基金規模都在20億元以上。在新基金開始出現時，市場對它的定價還是延續以前的方式，清理整頓後發行的第一批封閉式基金，是南方基金旗下的開元基金和國泰基金旗下的金泰基金，這兩隻封閉式基金的規模都是20億份。這兩隻基金入市一年左右，他們在市場的價格一直在2元左右，是淨值的約2倍。但隨著新設立的基金規模迅速擴大，基金的定價開始不斷向下調整，當開放式基金迅速登場之後，封閉式基金的定價由之前的大幅度溢價變為大幅度折價。此後，封閉式基金的交易價格從未超過其淨資產。
為什麼封閉式基金的定價由以前的大幅度溢價變為大幅度折價？2000年前的溢價理由可能很多（可能和目前大家羅列股價高溢價的理由類似），但2000年之後封閉式基金由溢價逐漸變為折價的理由只有一條，就是基金的規模迅速擴大了，基金的總規模從2000年前的幾十億元迅速增加到數千億元。當基金規模迅速擴大之後，以前的「炒作」方式開始失效，高溢價的各種說辭都變得蒼白無力，封閉式基金的定價終於和國際市場接軌，市場的力量開始真正發揮作用（在國際資本市場，封閉式基金一直處在折價交易狀態）。
在上述基金定價的演變過程中，可以得出這樣的啟示：以前A股高溢價的種種理由，可能因為股市流通市值規模的迅速擴大而不再成立。
2005年開始的全流通改革，讓A股流通容量迅速增加，佔市值總量達2/3的非流通股逐漸變成了流通股，這種變化對投資尤其是機構投資者的衝擊是巨大的。對於機構投資者來說，在選擇股票時會將該股票的「大小非」數量作為重點考察的因素之一，即使是公司經營狀況很好且股票估值較低，如果該公司的「大小非」數量較大且分散，基金經理一般都不敢輕易碰，因為這樣的股權結構，「大小非」減持的可能性較大。
2010年 以來的市場運行狀況表明，股票流通市值的迅速擴張已經開始影響到股票市場的估值與定價，一個直接表現就是股票鎖定期滿前後，很多股價會出現明顯的向下修 正，而且「大小非」規模和比例越高的公司股價修正的幅度越大。在過去的幾年中，股票流通市值增加了十幾萬億元，每年增加約3萬億元。儘管其中有很多已經獲得流通權的股票並非都會到市場上流通，但逐漸增加的減持公告提示我們，股市套現的壓力是巨大的。
股指期貨改變股市生態
股票指數期貨市場的建立，是改變A股市場估值體系的又一重要因素。
在股指期貨市場建立之前，A股 市場沒有真正的「空頭」，無論是機構還是散戶，只有做多才能賺錢。另外，我國股市一直是散戶佔絕對多數，散戶投資者的一個重要特點是低於成本價就不賣，於 是，投資者的持有股票的成本越來越高，股票的估值水平也就越來越高。在這種狀態下，「莊家」最容易賺錢，操縱股票價格成為那個時代的最主要註釋。除了因坐 莊而覆滅的新疆德隆以外，已經從江湖中消失但曾經輝煌的機構還有萬國證券、君安證券、中經開、南方證券等，他們是那個時代的象徵。這是2000年A股市場的生態環境。
2000年之後，尤其是2005年 之後，隨著基金等機構投資者隊伍的迅速擴大，股市的生態環境出現了重大變化，基金自己成為「莊家」的同時，也成了「莊家」的天敵，尤其讓市場感到頭痛的是 基金可以以低於成本價格甩賣股票。因此，有人總結了「市場的底部一定是基金砸出來的」，基金的行為無疑對之前股市的固有規則形成了不小的衝擊，「莊家」基 本退出了藍籌股，藍籌股成為基金競逐的場所。於是，藍籌股的估值不再由「莊家」操縱決定，開始由基金等機構投資者通過更加市場化的途徑來決定。
股指期貨市場建立之後，基金的投資理性行為多了一條實現的途徑，當判斷市場估值偏高時，可以反手做空，市場的遊戲規則發生更大的變化。從股指期貨市場運行 一年多的實踐看，現貨往往跟在期貨後面，尤其是行情發生轉折時，期貨有很好的指示作用，這說明股指期貨對股市的估值體系正在發生重要影響。隨著股指期貨市 場的規則及交易範圍的完善，其對估值體系的作用會越來越大
中小板和創業板暫時高估
當然，市場的表現是豐富多彩的，不可能按照簡單的邏輯演進。2009年之後，當藍籌股市值越來越大後，投機資本卻逐漸遠離市值大的股票，選擇了流通規模小的板塊或行業來投機炒作。也就是說，股市的估值出現了結構性的分化。
從統計分析的結果看，存在以下幾個明顯的特點：
1.從按照行業劃分的股票板塊看，權重越大的板塊估值水平越低；
2.從按照市場劃分的板塊看，主板市場的估值水平最低，中小板其次，創業板的估值最高，即估值與市場的總流通市值呈反比；
3.在同一個行業板塊中，市值小的股票估值高，估值與單只股票的流通市場呈反比。
2010年底，中小板指數超越2007年高位，創歷史新高，平均市盈率45倍;而創業板的估值水平就更加離譜，IPO發行價一直處在50倍以上，出現了所謂的結構性「牛市」。小市值股票的高估值只是A股市場發展過程中的一個階段性現象，隨著這些股票的大小非解禁數量和減持數量的增加，炒作的難度會迅速增加，如果加上市場流動性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。當市場上出現了「全民PE現象」時，意味著高估值的股票後面已經有數不清的 「人民群眾」在等待獲利套現。
總之，股市估值體系正在發生變化，藍籌股的估值變化過程可能已經基本完成，小市值股票的估值蛻變可能才剛剛開始，市場的真正風險就在這些高估值的中小板、創業板及主板市場的眾多垃圾股中。
http://www.yicai.com/news/2011/11/1182622.html
樓市拐點？
除了貨幣緊縮與房地產調控的疊加效應，美元升值亦可能是因素之一
艾經緯
10月底的一個下午，當一輛豪華大巴慢慢駛近上海青浦區的一個別墅區門口，原本三三兩兩閒聊的一群房產中介呼啦一下子湧過來，手裡舉著牌子，還有人忙不迭地從景觀樹後跑過來。
這不過是房價下跌中的一線城市的房地產市場的一個縮影，雖然牌子上的標價依然是上百萬甚至千萬，但是架勢並不比賣白菜酷多少。
房價下跌路線圖
儘管今年3月就有一些地產商開始打折銷售，但這輪降價潮蔓延得從8月的北京通州算起。
北京中原市場研究部數據顯示，通州目前在售住宅成交均價為15000~16000元/平方米，比去年年初降20%左右。而該地區土地成本均價5000元/平方米左右，顯然大部分開發商有足夠的降價空間。
接著是上海，10月浦東中海御景熙岸從2.3萬元/平方米降至1.6萬元/平方米；嘉定新城龍湖酈城從1.8萬元/平方米直降到1.4萬元/平方米。10月22日，因降價幅度較大，龍湖地產上海嘉定酈城、綠地秋霞坊、閔行星河灣等售樓處被業主砸得一片狼藉。
砸爛的樓盤模型並沒有降低其他購房者的熱情，10月25日夜間，上海中海御景熙岸重新開始售房，房價為1.75萬元/平方米。
進入11月，深圳接棒上海，掀起又一輪降價潮。諸多業內人士認為，全國性的降價潮大幕或將開啟。
深圳德信資本董事長陳義楓對第一財經日報《財商》表示，目前房價下跌可以看作是先前貨幣緊縮與房地產調控的疊加效應逐漸體現的結果。
2010年4月中旬，國務院出台的「新國十條」拉開了本輪房地產調控序，今年1月底，上海和重慶分別開徵房產稅，但房價並沒有下跌。
不過，從3月開始，地產商融資難的現象逐步顯現，其中浙江地產大鱷綠城集團再啟內部融資，年化成本為12%。由於國內上市融資受阻，到了5月，很多房地產企業排隊爭取海外上市。
隨著樓市低迷，6月份出現了炒房團向海外轉移的跡象，開發商拿地積極性也大大降低，還有一個顯著的信號出現了——深圳出現一二手房倒掛現象，這種情形在2008年年底、2010年5月均出現過，而這通常是市場回調的前兆。
到了8月，隨著上市公司半年報的披露，地產商資產負債率上升的情況暴露出來。溫州炒房者也開始了拋售行動，國慶前後溫州當地的媒體擠滿了房產轉讓的廣告。
與此同時，限購令正在向二三線城市蔓延。8月底，浙江台州市發佈限購政策，成為首個被納入限購的二三線城市，並且沒有明確限購政策截止日期。10月31日，珠海市緊急出台限購和限價的「雙限令」，成為全國首個實行樓市雙限政策的城市。
而根據住建部先前公佈的新增限購城市的五條標準，不少二三線城市將陸續出台類似限購政策。
同策諮詢研究中心總監張宏偉認為，二三線城市的限購政策比較靈活，尤其是以「限價」代替「限購」的行為，歸根結底是為了保證市場的基本成交量。
再看海外，看空中國房地產的聲音去年以來一直不斷，9月開始進一步放大音量。9月27日，標準普爾發佈報告稱，如果2012年住房銷售驟降30%， 諸多中國房地產開發商都將承受嚴重的現金壓力，維持對中國房地產行業的「負面」展望。28日，穆迪同時將合生創展（00754.HK）、華南城 （01668.HK）兩家內地房地產公司評級展望由穩定下調至負面。
顯然一些地方政府坐不住了，10月11日，佛山市出台限購放寬政策，但又在當日晚間緊急撤銷，真可謂朝令夕改。
美元升值：一個不可忽略的因素
貨幣緊縮與房地產調控的疊加效應導致了房價下跌固然不錯。但中國的房地產市場作為全球資產市場中的一環，顯然不能遺世獨立。而近期美元升值是房價下跌的一個不可忽略的因素。
據本報報導，9月中旬起上海出現不少境外投資客拋售房產，10月中旬，有10多位美國投資客集體拋售上海某酒店70餘套房，涉及金額約1.26億。一些中介稱，上海閔行金虹橋、長寧古北等外籍人士居住較為集中的板塊，境外業主拋盤現象正明顯增加。
有中介解釋，部分境外房地產市場租金回報率較高是這些境外人士離場的原因之一，以倫敦為例，租金回報率5%~6%，而在上海只有約1.5%。
但一位不願透露姓名的機構投資經理表示，境外人士拋售房產看上去是個案，但近期美元升值的背景不可小覷。
Wind數據顯示，美元指數從5月以來一直在上行，已從72.7上漲至77左右。
「近些年來雖然美元多處於頹勢，但就如同1980年代的拉美危機以及1990年代的東南亞危機一樣，當歐債危機愈演愈烈時，美元便會走出升值勢頭。」上述投資經理表示，美元升值意味著避險資金將買入美元或流入美國實體經濟，而這勢必要拋售人民幣或者撤出中國。
央行三季度金融數據顯示，截至9月末，國家外匯儲備餘額為32017億美元。其中，7月、8月外匯儲備分別增加478億美元、172億美元，但9月份減少了608億美元，這是16個月來首次單月下降。
雖然不能說外匯儲備減少就說明資本在外逃，但與此同時存款數據也在下降。9月M2增速為13.0%，創2001年10月份以來新低，M2的下降緣於企業存款的下降，9月企業存款比8月少增6862億元。有機構分析是資金向海外轉移。
上述投資經理表示，如果因美元升值而出現資本外逃，那麼房地產首當其衝。
上半年我國人民幣房地產貸款增量約為7912億元，同比少增5985億元，餘額同比增長16.9%。在信貸規模控制下，房地產行業貸款下滑在意料之中，但從房地產固定資產投資增幅來看，很多資金可能來自境外融資。
世聯地產研究部的一份報告顯示，自2011年1月起，多家大型房企紛紛啟動海外融資。截至6月底融資規模超過1000億元，而去年全年為560億元。
如恆大地產今年1月19日發行兩批分別於2014年和2016年到期的合成式人民幣債券（人民幣標價但以美元結算），募集92.5億元人民幣資金，票面息率分別為7.5%和9.25%。
此外，外匯局2月17日披露的境外資本流動監測報告顯示，從2001年至2010年房地產業中FDI（外國對華直接投資）佔外資流入總量的比例基本 保持在10%以上，2006年以後逐步提高，2010年達到23%，其中2010年房地產業中FDI為271億美元，較上年增長78%。
至於目前房地產行業中外資比例究竟有多少，很多人表示無法統計。南京一位地產行業人士告訴本報，雖然無法統計，但是個案不少，南京一家地產商高管曾直言不諱地告訴他資金就是從海外來的。
但也有人認為，地產行業中外資比例不會很高。
「一般地產商融資95%來自於銀行貸款、銷售回款以及自籌，至於海外來的資金最多2%~3%。」洲聯集團五合智庫總經理鄒毅表示，鑑於1990年代日本以及東南亞危機時大量外資從房地產行業撤走的教訓，國家一直嚴控外資進入地產業。
拐點？
一片肅殺的市場氣氛下，關於樓市「拐點」的討論再出江湖。
「嚴格意義上說，業內所說的拐點是錯誤的，學過微積分的人都知道拐點指該點的二階導數為零，且三階導數不為零，是個增速變化概念。」上海易居房地產研究院企業研究中心總經理周建成告訴本報，業內更多是把房價下跌視為拐點。
張宏偉認為，所謂拐點，必須是宏觀樓市成交均價下跌10%或15%以上，而非局部個案樓盤策略性降價或直接降價，非短期變化，這樣的拐點1~10月沒有出現，未來出現的可能性也不大。
同策諮詢數據顯示，上海2011年9~10月成交量同比去年同期出現大幅下滑，但成交均價並未出現下調跡象。
陳義楓則表示，拐點已經到來了，只是市場中很多人不敢承認而已。
「拐點可以說從8月開始，和CPI同步而來。」世聯地產華東區首席分析師吳志輝告訴本報，可以通過存貨變化判斷拐點的時間。
吳志輝表示，目前到2012年6月將是房地產去庫存的階段，明年6月以後，隨著房屋供應量的減少，市場將進入再庫存階段。
上海易居房地產研究院院長楊紅旭認為，樓市價格拐點已經發生，春節之前，樓市將保持價跌量平態勢，明年一季度繼續低迷。
拐點階段會有多長？跌價幅度會有多大呢？
一家國資地產基金投資經理韓先生告訴本報，目前地產商融資難已經成為一個普遍現象，地產基金牽線融資，但由於投資人趨於謹慎，通常成功率也就10%。
韓先生還談到，令他有點詫異的是，南京一個開發商將即將封頂的住宅項目打包轉讓，有可能是基於未來銷售不樂觀的考慮。
德信資本高級投資經理劉聰則告訴本報，目前房地產行業正常的融資成本都在年化20%~25%，甚至月息6~7分（即年化72%~84%）的也並不少見。
鄒毅表示，今年房價下跌體現在一二線城市，明年很可能將波及到三四線城市，這輪房價下跌有可能持續2~3年，但具體能持續多長時間，取決於貨幣政策因素，而非市場因素。
周建成認為，到今年年底房價將保持下跌趨勢，跌幅不會超過30%，跌幅在20%的樓盤應該並不稀奇，但明年開春後政策可能出現放鬆，畢竟房地產調控目標基本達到。
吳志輝也認為對房地產市場的後續走勢還要考慮政策的非穩定性，因為現在到明年3月其間有中央經濟工作會議和「兩會」。
如果把時間週期再拉長，楊紅旭則預測，未來十年，中國樓市暴利時代不再，投機性購房需求也將萎縮，市場波動的頻率和幅度將明顯小於過去十年。
周建成認為，未來房價很難再現過去10年那種非理性的增長，但也不會如日本那般長期低迷，這是由我國的土地制度決定的，政府可以通過拆遷和改造等措施來激活市場。
如果政策繼續從緊，美元保持升值態勢，參照2008年的情形，可以預料的是，購房者斷供、開發商破產的新聞將很快就出現，但最最可怕的還是外資出逃。
深圳德信資本董事長陳義楓：
樓市拐點已到，很多人不敢承認而已
艾經緯
房地產市場中嗅覺靈敏的一是炒房投機客，二可能則數房地產私募基金。當房價下跌開始擴散時，房地產私募基金是如何看待市場的呢？
「目前樓市拐點已經到來了，只是市場中很多人不敢承認而已。」深圳德信資本董事長陳義楓對第一財經日報《財商》表示，房價將短期下跌，中期震盪，長期還是會上升的。
《財商》：近期一線城市房地產市場出現降價潮，您認為中國房地產市場的樓市拐點是否正在到來？
陳義楓：我認為拐點已經到來了，只是市場中很多人不敢承認而已。目前雖然是一線城市的郊區板塊房價在下跌，而黃金旺地比較抗跌，但是也不見得不跌。如果時間週期稍微拉長些，房價下跌很可能向二三線城市蔓延。
《財商》：您認為拐點已經到來，那麼您所理解的拐點的週期是怎麼樣的？
陳義楓：這也可以說是拐多長的問題，我認為未來一年房地產市場將處於下跌通道中。但如果把時間週期再拉長些（比如以5年為考察週期），目前的拐點是 趨勢性的拐點而非一直下跌。是從前幾年房價的上漲通道轉為橫盤震盪通道。可以說，房價將短期下跌，中期震盪，長期還是會上升的。
《財商》：短期下跌的幅度會有多大？
陳義楓：全國性的市場很難說，因為目前全國是個結構性的市場，有高端也有低端，有住宅有商業還有旅遊地產，應該結構性地去理解。譬如一線城市房價下 跌的幅度會在20%左右，而一般地級市可能只縮量但不跌價，但也有一些樓價過度泡沫化的城市（如個別旅遊城市）可能會出現大跌。
《財商》：這輪房價下跌和2008年有何差異呢？
陳義楓：2008年房價下跌是國內宏觀調控和國際環境惡化雙重效應疊加導致，目前雖然國內國際效應疊加也有，但2008年外部環境對投資者情緒影響更大。
房地產既是投資品，也是消費品，目前這輪房價下跌是由國內政策主導的，所以下跌的過程會相對緩慢，持續的時間也可能較長。從去年開始大力調控，到目前房價下跌，應該說調控效應正在逐步發揮作用。
《財商》：從你們的接觸來看，目前地產商是不是普遍存在融資難的情況？
陳義楓：這是肯定的，現在開發商融資難是登峰造極的狀態。
《財商》：雖然目前出現多起先前買房者抵制房價下跌，但據您瞭解，地產商降價的壓力和動力如何？
陳義楓：地產商降價的壓力和動力各有不同，這要看他們是否理性以及抗壓的資金實力。從開發商與政府博弈角度而言，政策是無窮供給（利空政策），而開發商融資有限，所以目前開發商誰先降價回籠資金，誰就將日子更好過。
2008年萬科拋出拐點論，說明萬科是理性的決策者，率先領跌者抓住市場購買力，就可以贏得領先優勢。
也有些開發商是不願意降價的，這從融資上就可以看出來的，目前銀行信貸收緊，房地產信託計劃也在收縮，融資的年化成本正常是20%左右，甚至 25%，與其高成本融資，不如降價。當然降價是有副作用的，會影響先前買房者的情緒，引起糾紛，但是一些地產商的售樓處是不是被真的砸了，或者說嚴重程度 是不是被誇大了，這是很難說的。
《財商》：目前的市場對你們地產私募基金是不是也很不利？
陳義楓：恰恰相反，目前我們可以挑最有實力的地產商及最好的項目進行合作，我們選擇地產商及項目的標準水漲船高。雖然在募集資金上會存在些困難，用 時相對長一些，但是客戶質量提高了，投資收益率也上去了。而從投資時點上來說，目前是很好的時機，我們的資金投入期限一般在2年，我們相信2年後市場會不 錯的。
《財商》：那你們目前業務集中在哪些城市？
陳義楓：主要是二三線城市、中西部的省會城市以及經濟較發達的地級市。我們主要避開房價過高的地區，有效控制結構性風險。
美國約翰霍普金斯大學金融學及房地產學兼職教授陳劍：
地產泡沫破滅並不可怕，就怕毫無準備
艾經緯
今年8月以來，房價下跌開始蔓延。大洋彼岸的美國聯邦房貸公司（房地美）的風險及建模總監陳劍從9月末開始，分別從中國、政府角色、開發商以及投資者等四個角度，撰寫了如何應對房市崩盤的四篇系列文章。
在此之前，他還對中美房價做了系統比較，認為中國房價已經全面超過美國房價。
陳劍還是美國約翰霍普金斯大學金融學及房地產學兼職教授，世界華人不動產學會理事會理事。近日，他接受了第一財經日報《財商》的專訪。他認為，中國 房市的拐點已經到來，房地產泡沫開始破滅，但他同時表示泡沫破滅並不可怕，可怕的是對此毫無準備，應對無方，舉止失當，雪上加霜，使得局部的危機變成全局 的危機。
中國房市的拐點已經到來
《財商》：近期國內房地產市場出現一些變局，您就此寫了《如何應對房市崩盤》四篇系列文章，按您判斷，中國房地產市場的拐點是否已經到來？或者是泡沫正在開始破滅？
陳劍：從各種指標（包括房價、銷量）和某些市場參與者的行為（包括開發商大幅降價、外資開始撤離）來看，中國房市的拐點已經到來，房地產泡沫開始破滅了。
只不過泡沫破滅的方式，是雪崩式的崩盤（collapse），還是逐漸地下行（deflate），還屬未知。如同我在博客中所說，泡沫破滅並不可怕，可怕的是對此毫無準備，應對無方，舉止失當，雪上加霜，使得局部的危機變成全局的危機。
《財商》：從房地產的週期來看，如果進入拐點時段，會持續多久？
陳劍：從美國的經驗來看，正常市場情況下的房地產週期，大約十年，這是指從頂峰到低谷再到頂峰的時間，比如上世紀80年代末的新英格蘭、90年代初 的南加州。但是如果泡沫化過於嚴重的話，那很可能持續更長的時間，比如日本自從90年代中期房市崩潰，至今尚未走出蕭條。美國的房市從2006年開始下 跌，目前也未曾見底。
中國除了海南在1993年房市崩潰，其他主要城市尚未完整地走過一個週期，而且其泡沫化的程度在國際上也是罕見的，所以很難預測會持續多久。
房價最終的決定因素是家庭收入
《財商》：您對中美房價做了比較，一是用指標中位住房價格，發現中國城市平均房價比美國高14%；二是用房價中非建築成本所佔的比例這一指標，中國（64%）已經超過美國房市接近巔峰時的指標數（51%）。是否還有其他指標？
陳劍：其實還有許多其他的常見指標，比如大家常用的房價收入比，美國房地產市場在正常情況下，房價收入比一般是3~4倍左右，現在是2.7倍；另一 指標是房價房租比，這與投資民用住宅的回報率（cap rate）相關，如果回報率為8%，那這一比例應該在12（基於每年的淨租金收益）左右，如果回報率為5%，那這一比例在20左右；還有住房承受能力指數 （housing affordability index）,住房機會指數（housing opportunity index）等等，這些指標還同時考慮收入和融資成本，在此就不詳細解釋了。
《財商》：對於房地產市場的趨勢性變化判斷，您的分析框架是怎樣的？
陳劍：非常簡單，房價最終的決定因素是家庭收入。在完全市場化的情況下，房產作為投資品，其價值來自未來的現金流，也就是租金，也是和收入掛鉤的。 如果我們期望居民家庭收入增長高於GDP增長，那房價增長高於GDP增長也是合理的。如果房價漲幅遠遠高於收入增長，那就很可能是泡沫。
《財商》：很多人強調中國政府在房地產市場中的作用，您怎麼看？
陳劍：中國政府是一個很泛泛的概念，包括中央政府、地方政府、立法機構、國有銀行、監管機構等利益不盡相同的實體。地方政府和商業銀行在房地產泡沫化的過程中起到了不少推波助瀾的作用，在可能的房市崩盤下，也會承受巨大的壓力。
中央政府、監管部門一直在試圖減小經濟對於房地產行業的依賴，控制信貸風險。所以我特別給地方政府、商業銀行、立法機構、監管機構提出了應對房市崩盤的一些建議，希望能起到拋磚引玉的作用。
很高興看到住建部姜偉新部長最近提到的幾個政策新動向都與我的建議不謀而合。
中國地產走勢由自身的泡沫化決定
《財商》：目前很多分析認為是國內調控導致了房價下跌，那麼您怎麼看美元近期升值對房價下跌的影響，會不會是導火索之一（前期在上海的一些海外投機客也在拋售房產）？
陳劍：我不認為這是房市下跌的主要原因，甚至不能稱其為原因之一。蘇軾有一首寫春天的詩，其中有兩句:「竹外桃花三兩枝，春江水暖鴨先知」，「鴨先 知」是後果，「春江水暖」是原因。同樣，海外投資客拋售房產是後果，房市泡沫破滅是原因，至於他們套現之後是否投資美元資產與此沒有太大關係。
《財商》：美元近期走出反彈行情，您對美元未來的趨勢怎麼看？
陳劍：我並非貨幣經濟學家，所以只能發表一些非權威看法。個人認為，美元在這個動盪的時代，依然是無法替代的避風港，所以應該會保持強勢。
從2008年全球金融危機爆發以來，美國金融機構的洗牌已經基本完成，金融監管改革已經基本就位，實體經濟也在緩慢復甦。儘管出現了國會兩黨互相扯 皮，美債降級，但是美國的財政政策和貨幣政策基本能夠相互配合，輔以依然強大的軍事力量、健康的人口走勢、豐富的自然資源和最具有創新精神的企業家群體， 美國的經濟在西方發達國家裡依然會是一枝獨秀。
看看美元的替代品:歐元、日元、新興國家貨幣，沒有一個可以替代美元。歐洲版的金融危機才剛剛開始，而且這次危機是四重危機合一：1. 歐元區的設計危機：財政政策和貨幣政策的脫節使其無法自行穩定；2.以希臘為導火索的南歐元區的財政危機；3.整個歐元區的赤字及內部的不平衡 （inbalance）；4.由可能的債權債務違約所帶來的銀行業危機。歐元能否繼續存在都是一個未知數。日本依然自顧不暇。新興國家貨幣尚無挑戰美元的 實力。
《財商》：您怎麼看美元升值對中國房地產市場的影響？會不會出現大規模的資本外逃？
陳劍：如上所說，中國的房地產走勢是由自身的泡沫化決定的，與美元升值沒有太多關係，就如同美國的房地產泡沫主要是由美國政府的貨幣政策、稅收政 策、房產政策決定，而並非中國買了太多美國國債或是房貸抵押債券一樣。（陳劍先生言論僅代表其個人觀點，與所在機構及其董事會無關）
房價跌，購房成本就降了嗎？
劉田
在房地產調控政策和銀行貸款利率上升的情況下，你的購房成本究竟增加了多少？如果房價下跌，你的購房成本能否減少呢？我們不妨來簡單算一算。
首套房貸利息增加最多
在中國建設銀行率先將首套房貸利率提高至1.05倍之後，目前已有十幾個城市開始上調首套房貸款利率，包括北京、廣州、深圳、上海、武漢、長春、無錫等城市。
以100萬元、20年的首套房貸款為例，如果我們忽略首付金額不計，按照等額本息還款方式，利率基準水平上調至1.05倍後（現行基準利率 7.05%）即7.4%，還款總額為191.87萬元，月供為7994.9元。與之前的基準利率相比，還款利息增加了5.08萬元，月供增加了 211.87元。
同樣的貸款數額在調控開始之前卻又是另一種情況。如果按照目前7.05%的貸款基準利率，但在2008年首套房最低可以享受7折優惠（即4.94%），這樣的話，同樣的100萬元20年期貸款，還款總額為157.59萬元，月供為6566.46元。
可見，從2008年的七折貸款基準利率到如今的1.05倍基準利率，100萬元首套房貸，購房者需要負擔的利息總共增加了34.28萬元，月供增加了1428.44元。
對於二套房來說，目前首付比例為60%，利率最低上浮至基準利率1.1倍。在房地產調控政策之前，二套房最低首付比例僅為30%，而且基本上是按照 基準利率執行。我們仍以100萬元20年期貸款為例，目前上浮1.1倍後貸款利率為7.75%，總還款額為197.1萬元，月供為8212.57元。
如果按照7.05%的貸款基準利率來看，那麼，100萬元20年期貸款總還款額為171.14萬元，月供為7783.03元。這樣算來，二套房從 2008年的基準利率到如今的1.1倍基準利率，100萬元20年期的二套房貸，總還款額增加了25.7萬元，月供增加429.54元。
對於第三套房來說，目前除了全額付款外，已經幾乎無路可尋。不過仍有一些人提出以「假離婚」等方式來進行。
但律師對第一財經日報《財商》表示，這種方式無疑存在很大風險。「即使通過這種方式買了房子，復婚也可能存在糾紛。」該律師表示，離婚再復婚從法律 認定上來說，是屬於兩段婚姻關係，那麼離婚之前一方的財產在復婚後就會變成「婚前財產」，把雙方財產全部轉至另一方名下風險其實很大。
房價跌，購房成本就降低嗎？
目前，房價確實出現了一些鬆動。根據中原地產的數據，2011年10月上海二手住宅價格指數轉入下跌，跌幅為1.06%；北京和深圳延續了9月下跌態勢，且跌幅有所擴大。那麼，房價降低的這部分能否抵消貸款利率上漲的利息開支呢？
我們假設一位購房者打算購買北京郊區的一套總價為150萬元的房子，房子屬於首套購房。如果在調控開始之前，首付比例為20%，貸款利率執行2008年12月23日的5.94%，且可以打七折。
如果按照20年期貸款，購房者需要繳納首付30萬元，貸款總額為120萬元，月供6144.44元，還款總額為147.47萬元，簡單加總，購房者付出的總成本為177.47萬元。
如果按照10%的跌幅來計算，假設150萬元的房子目前市場價格為135萬元。目前首套房首付比例為30%，部分銀行貸款利率上浮1.05倍。我們 按照最理想的情況計算，購房者首付40.5萬元，貸款94.5萬，申請到了目前的基準貸款利率。那麼20年期94.5萬元貸款，還款總額176.5萬元， 月供7354.96元。那麼，購房者付出的總成本為217萬元。這樣算來，購房成本仍比當時高出近40萬元。
看來，如果要真正降低首套購房者的購房成本，可能還有待房價的進一步下跌。
而對於二套房的購買者來說，面臨的情況很可能是「就算房價降了，也買不了」。
陳先生在上海浦東有一套住宅，但陳先生一直打算在上海郊區購買一套別墅。「目前上海別墅降價確實比較多，佘山的獨棟別墅都打七折了。」陳先生表示， 在「十一」之前看過上海的長泰西郊花園別墅打7.5折，「十一」之後別墅又降價了，可以在7.5折的基礎上再享受7.5折。「別墅的總價也就1000萬左 右，現在算下來560多萬了，基本等於打了五折。」
但陳先生指出，雖然目前的折扣很吸引人，但他們也只能望洋興嘆。「現在二套房很難從銀行獲得貸款了，我們又無法承擔全額付款，所以根本沒法買。」
逾6000億房產信託迎密集兌付期
近期發生的華融天津星耀信託項目事件即是縮影
高談
裸泳者即將暴露。
近兩年來信託公司瘋狂發行房地產信託，與房地產公司成為同一條繩子上的螞蚱。截至年中，房地產信託的存量規模已經超過6000億元，下半年開始進入密集兌付期。
華融天津星耀信託計劃告急
「天津星耀或將破產，其發行的華融信託產品如何兌付」成為首個房地產商破產的傳聞。雖然天津星耀負責人立馬出面澄清傳言，不過，該信託計劃首批到期資金將於明年上半年兌付，規模超過9億元，但是星耀今年一、二季度的銷售回款僅1億元。
2007年10月19日，天津星耀以62.9億元的總價拍下天津津南區八里台鎮天嘉湖地塊，該地塊成為當年當地的成交總價和成交面積雙料地王。之後，天津星耀相繼引入中信信託、華能貴誠信託、華融國際信託進行融資。
「前兩家信託公司已經相繼退出，目前接力棒交到了華融手上，按照該地塊目前的回款速度，華融的情況真是不容樂觀。」上海一家信託公司產品設計人士告訴第一財經日報《財商》記者。
記者獲得的資料顯示，中信信託最早介入該項目。2008年中信信託發行「中信盛景星耀地產基金集合信託計劃」，該計劃一經發出，便以68.9億元的規模成為國內有史以來規模最大的房地產信託。
「中信集團與中信信託作為優先級以自有資金參與了該信託計劃，中信信託在協議中規定一旦出現兌付問題，則可啟動股權轉讓安排，中信信託姊妹公司中信地產可受讓該項目股權，從這些設置來看，中信信託對星耀項目還是很有信心的。」 普益財富產品部副總監劉輝告訴記者。
該信託協議規定，如果該筆信託未能如約償付，屆時中信信託有權將天嘉湖地塊即星耀五洲項目股權轉讓給中信地產或者「具有收購實力的第三方」，以變現資金償債。
當2008年被證明是房地產行業的「假摔」後，天津星耀在2009年7月提前償還了中信盛景星耀地產基金集合信託計劃中的大部分信託本金。
「中信盛景星耀地產基金集合信託計劃」的執行經理告訴記者：「2010年4月21日該計劃全部清算，已經和中信信託沒有關係了。」不過，從中信發佈 的清算計划來看，此次清算僅償付超級優先級和優先級投資者的本金收益合計44.04億元，此外的次級投資者本金、收益合計超過20億元的資金如何處理該清 算報告並沒有披露。中信集團在發稿前沒有回覆本報的求證。
2009年7月，天津星耀引入新的信託合作者華能貴誠信託公司，二者聯手發行「星洲1號」信託計劃。該信託於2009年6月25日結束髮行，募集資 金32.94億元，規模與第一個信託計劃相當，最長期限不超過2年，預期年收益率根據期限不同為8%~11%，遠低於第一個信託計劃。
此後，華融國際信託接手了天津星耀的債務。華融國際信託發行的23.278億元信託貸款成立於2010年6月24日，分為2年期和4年期兩種期限。其中兩年期貸款9.802億元將於2012年6月到期。
按照華融國際信託發佈的信託報告，天津星耀在2011年一季度和二季度共取得銷售回款和銷售金額為1.19億元和1.81億元。
「天津星耀下半年預期收入6億元，但從上半年銷售回款來看，比較困難。」一位房地產業內人士告訴記者。
地產信託兌付潮將至
接過天津星耀項目接力棒的華融國際信託前途未卜，而這對於近兩年來瘋狂發行的房地產信託來說，只是滄海一粟。
據劉輝的統計，房地產信託是從2009年開始膨脹的，2010年上半年新增1407億元，2010年全年新增了2864億元，而今年上半年新增為2078億元，截至年中，存量規模已經超過6000億元。
房地產信託期限以1年期和2年期居多，平均期限略高於1.5年，以此計算，從今年下半年開始，迎來房地產信託產品的密集兌付期，這種兌付壓力會持續到2013~2014年，而且由於前期發行規模是不斷增大的，對應的，未來的兌付壓力會不斷增大。
應該說，房地產信託作為一種存在風險的金融產品，發生一定比例的「壞賬」再自然不過。
「其實對於信託來說，之前就有產品本身的還款源產生問題。但是在以往的情況中，由於集中兌付壓力並不大，信託公司都用一定的方法規避了其中的狀況， 其中一種可能是新發一隻產品用來還舊產品的情況，也就是通常所說的以新還舊；還有一種是信託公司先用自有資金彌補投資者，再慢慢處置信託計劃抵押的資產 等；今後，如果出現大面積的到期兌付困難，信託公司可能只有靠股東解決問題了。」劉輝告訴記者。
此前，本報曾獨家報導「青島凱悅」計劃欲借四川信託發行信託融資以償還中融信託債務，目前該產品受到銀監會的監管，被禁止發行。
不過，這次的房地產信託兌付潮，如果加上房地產行業本身的洗牌，情況則讓人擔憂。
「之前出現問題的還是個案，信託公司有能力通過前述辦法解決到期兌付問題，但是對於前期發行規模較大的信託公司來說，未來的兌付壓力會很大，這種壓 力有多大，取決於未來房地產行業的系統性風險，如嚴厲的房地產調控政策會持續多久，房地產成交量是否一直低迷下去等。」劉輝告訴記者。
上市房企陷入財務困境，倒逼降價？
黃婷
一葉知秋。
綠城中國(03900.HK) 「被破產」的傳聞雖被其掌門人宋衛平調侃為「冷幽默」，但是，在接連的調控政策之下，房地產企業資金面情況捉襟見肘已是不爭的事實。
宋衛平在公司官網的回應文章中也指出：「銷售不暢，加上信貸緊縮，一個最符合邏輯的推斷就是企業過不了年關。」
「房企面臨的資金壓力非常大，降價已經不是做業績的問題了，而是為了活命。」財經評論員葉檀對第一財經日報《財商》記者說。
1.2萬億存貨，上市房企難以承受之重
限購限貸，一系列的調控措施讓日漸積壓的庫存成了壓在房地產企業心頭的一塊大石頭。
「2008 年房地產行業去庫存過程是在連續5 個季度內完成，但在本輪調控下，房地產行業去庫存過程一直比較緩慢，即使已經持續了8 個季度，但預計這個過程仍然會持續，並有可能加快去庫存的速度。」東北證券分析師高建指出。
Wind數據統計顯示，按照申萬一級行業分類的A股144家上市房企，截至今年三季報數據，存貨總量已經達到了1.22萬億，較去年同期的0.86 萬億大幅上漲41.86%，較年中的1.1萬億則上漲了一成以上。其中，庫存同比增長的公司達到112家，佔比77.78%，庫存環比增長的有109家， 佔比75.69%。
在有可比數據的公司中，庫存上升幅度最快的為萬方地產（000638.SZ），中報時庫存僅1.88億元，三季報猛然增加到2.76億元，增長 46%。此外，渝開發（000514.SZ）、新黃浦（600638.SH）、國興地產（000838.SZ）和深物業A（000011.SZ）等4家公 司在三季度存貨增長幅度也超過20%。
此外，四大龍頭「萬保金招」仍然成為上市庫存的集中營，4家公司的合計庫存為4523億元，同比增長47%，環比增長8%，並佔到了所有上市房企庫存總和的近四成。
其中，萬科A（000002.SZ）更直接指出，受新推盤增加和成交放緩的影響，商品住房的可售存量隨之上升，部分城市新房可售庫存已經處於2010年以來的高位。由於10月前後歷來是新盤上市高峰，未來一段時期，預計新房供應將繼續增加，市場存貨壓力也會進一步加大。
高盛高華近期對九個城市新推盤面積、庫存、銷售數據的分析之後也發表研究報告指出，如果政策不出現逆轉，那麼2012年這些城市的庫存水平仍將繼續上升。
「如果考慮存貨跌價準備，如此巨量的存貨對上市房企而言將會造成很大的財務壓力。」東莞證券房地產行業分析師何敏儀對本報記者說。
資金困局
除了上萬億的庫存，讓上市房企更加焦頭爛額的則是日趨緊張的資金面情況，綠城中國的風波已經拉開了房企資金困局之斗的序幕。
「市場上之所以會有綠城中國破產的傳聞，就是它的負債率太高了，而這也是很多上市房企面臨的大難題。」葉檀說。
綠城中國的中報顯示，截至2011年6月30日，其淨資本負債率高達163.2%，截至今年6月，綠城短期銀行貸款的總額分別相當於現金及現金等價物的200%、上半年經營收入的120%。
除了綠城中國以外，還有更多在香港上市的房企也同樣步入了高負債的危險陣營。其中，一直因為高負債率備受詬病的富力地產(02777.HK) 雖然中報負債有所改善，但資產負債率仍然維持在89%的高位，與公司年初訂立將淨負債率控於80%以下水平尚存差距。另外，雅居樂(03383.HK)、 世茂房地產(00813.HK)等內房股的淨負債率也居高不下。
A股上市房企的情況同樣不容樂觀。三季度144家A股上市房企平均資產負債率環比再度攀升1.63個百分點。其中，以業內評價負債危險指標的80% 資產負債率為準，亮起負債紅燈的上市房企就已經有15家之多，當中就包括四大龍頭企業之一的保利地產（600048.SH），三季度的資產負債率高達 80.74%。而以資金周轉快速著稱的萬科，三季度資產負債率也高達78.97%，逼近80%的關口，這也是2008年以來的最高值。
一方面債台高築，另一方面，上市房企則仍然手握重金。144家A股上市房企貨幣資金高達2332.95億元，同比增幅超過1倍。但是，在整體貨幣資金增長的情況下，上市房企呈現出冰火兩重天的局面，其中有82家房企貨幣資金同比出現了下降，佔比達到56.94%。
其中，四大龍頭企業貨幣資金都表現為增長。其中保利地產和金地集團（600383.SH）的貨幣資金分別增長了61%和21.7%，萬科A和招商地 產（000024.SZ）的貨幣資金也增長了7.95%和5.91%。四家房企的貨幣資金都超過了100億，萬科手中的現金更是多達338.99億元。
也就是說，在嚴厲的房地產調控之下，中小型房企面臨更大的資金壓力。
「如果中國的房地產調控政策持續不斷，那麼房地產企業家數會出現幾何級數縮水，接近負債上限的30%左右的開發商，會在今明兩年被清理出局。」葉檀說，降價銷售是很多資金緊缺的房企不得不做的自救手段。
資金壓力或倒逼房企降價
「融資渠道的空前閉塞也會加速資金緊張的地產公司開啟降價通道。」葉檀說。
2010年隨著「國十一條」的出台，房地產行業的嚴冬就此降臨，銀根不斷緊縮，這對房地產企業而言無疑是資金源頭的斷流。但隨後，房地產公司就開始轉向房地產信託這一融資渠道。
清科研究中心的統計數據顯示，截至2011年三季度，當年共有22只私募房地產基金募集到位32.25億美元，其中，本土機構募集基金數量及金額佔比分別超過了80.0%和70.0%。
但暗藏風險的房地產信託很快受到了監管層的關注。今年5月份和6月份，銀監會發出了《房地產信託業務風險監測表》，並針對房地產信託展開了「窗口指 導」。但房地產信託仍然高燒不退，自9月份開始，銀監會開始監測存量信託項目的兌付風險，加之先前的政策疊加效應，房地產信託終於降溫。
用益信託工作室最新的第三季度房地產信託報告顯示，今年三季度房地產信託的發行量逐月下降，發行規模同比、環比都有較大幅度的下降，同時房地產信託發行規模佔比近一年來也首次低於40%。
「銀行、信託等房地產企業融資的渠道逐一封鎖，這樣一來，資金緊張的房企只能選擇降價銷售回款。」葉檀說，在瀕臨破產的情況下，房地產企業降價已經是關於生存的問題了。
中原證券也指出，由於年前銷售將進一步萎縮，房企銷售回款將進一步減少，銀行貸款因為年末因素將進一步減少，而年底房企因為支付工程款等資金流出將會明顯增加，行業資金將經受較大考驗，行業資金的困難有可能使得房企降價提前到來。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0930/LTN20110930818_C.pdf
1. 問財仔借錢
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/1004/LTN201110041185_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/1004/LTN201110041185_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20110708/GLN20110708056_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20111007/GLN20111007060_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20111027/GLN20111027044_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20111031/LTN20111031648_C.PDF http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/1115/LTN20111115566_C.pdf
4. 交易好像合理，但財顧...又是用來給利息
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0120/LTN20120120567_C.pdf
明天再詳細說說，但公司現金屬真實，但如果還是還不起錢，那下場就很慘。
註：今天（20120327）終於看到溫總理談話提到禁止公款購買高檔煙酒的文章，這就是當時我提到的茅台的政治風險，但最終效果如何還要看實際實施情況，白酒想走出國門基本是不現實的想法。所以想在酒業做大往往採取併購當地著名品牌酒業公司來實現全球擴張。
為什麼物價會出現國內比國外的高？為什麼蔬菜農民賣幾毛到超市就幾元？為什麼中國的物流成本幾乎全球最高？為什麼茅台可以年年快速提價？為什麼醫療衛生改革要打壓藥價？為什麼中國的醫生被要求重新尋回醫德？
很多個為什麼描寫了當前中國現象，但我們看到了一絲變化正在發生，儘管不知道是否成功，但確實多方面在改變：
1、寧滬高速調低高速公路基本過路費；
2、藥物醫療改革繼續在打壓價格；
3、商業零售賣場費用規範管理劍指各種名目收費；
4、公民收入計劃5年倍增；
5、政府公務消費規範管理；
6、上海人大代表批評茅台奢侈品公務消費；
估計還有很多方面沒有寫出來，大家可以把自己瞭解的補充進來。
這些改變，很明顯是要降低成本，降低社會綜合成本，提升民生滿意度，最終將會影響社會經濟環境的變化，最終導致商業環境重組，讓上市公司價值出現重新評估。
茅台的政治風險正在集聚，商業零售賣場的行業規則整治風險正在積聚，高速路的風險正在積聚...
改變正在發生...