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亞太電信在電信三強的夾擊下，透過資產減損回沖與本業獲利，去年交出一張亮眼成績單，大賺百餘億元，每股稅後盈餘高達三．二五元，一舉超越遠傳電信。由虧 轉盈的亞太電信，明年將董監改選，台面下股東的角力戰恐開打。

撰文‧翁書婷

三月底，亞太電信公布去年財報，令外界驚豔，亞太電信去年營收二五五．七億元，稅後淨利一○六億元，每股稅後純益︵ＥＰＳ︶高達三．二五元，一舉超越遠傳 電信的二．七三元，取代遠傳成為電信第三雄。

臨危受命 讓亞太谷底翻身自從○六年亞太電信歷經王家力霸掏空案後，亞太電信從虧損六百億元到虧轉盈，大賺百億元，去年還登上興櫃，股價從四元翻漲到現在的十三元。 讓亞太電信谷底翻身的靈魂人物，就是現任亞太電信董事長邱純枝。

邱純枝從美國密西根大學ＭＢＡ碩士畢業後，曾在外商公司服務，之後受到黃茂雄賞識，成為東元創業以來首任女總座。後來，東元受亞太電信大股東交通部委任， 代管經營亞太電信，邱純枝臨危受命，出任亞太電信董事長。

邱純枝接掌亞太電信的成績，連大股東、也是現任東森國際董事長王令麟都很滿意，他不僅希望「上櫃後經營獲利反映股價，原來股東均能獲利賺錢」，還向《今周 刊》強調「︵股東︶應該可以拿回本錢。」雖然亞太電信去年財報亮眼，但細細研究財報的業外收入，就可發現其中蹊蹺。亞太電信去年獲利一○六億元中，有高達 五成，約四十九億元的獲利不是來自本業，而是來自業外的資產減損回沖。若沒有這四十九億元的獲利，去年亞太電信本業獲利五十六．八億元，ＥＰＳ一．七元， 並沒有比遠傳來得好。

○六年，亞太電信因公司資產被力霸王家掏空，銀行借款利率又高，加上用戶流失，「讓亞太的電信設備帳面價值低於實際價值，而認列百億元資產減損。但是，近 年亞太營運漸上軌道且用戶成長，因此在去年選擇一次性補回四十九億元。」亞太電信代理發言人陳冠宇解釋。

這四十九億元業外獲利對亞太電信影響重大，不僅讓亞太超越遠傳，更讓亞太電信順利在今年就打平累計虧損。本來去年年初亞太還有一一三億元的累虧，在年終扣 除獲利後僅剩六億元，因此在今年第一季就將所有虧損打平。

據了解，亞太電信選在去年將資產減損一次性回沖，與明年的上市櫃大計有關。

開源節流 大力整頓降成本邱純枝不只一次對媒體公開亞太電信明年將上市櫃的計畫，一名亞太董事強調：「公司淨值要超過十元，上市櫃才更順利，亞太電信去年淨值在九元 徘徊，有了四十九億元的獲利後，今年正式超過十元，剛好符合上市櫃條件。」雖然亞太電信去年每股盈餘超越遠傳，主因來自多了業外收入；但不可否認的，在電 信三雄夾殺下，威寶和大眾電信營運狀況不佳，亞太電信卻在邱純枝掌舵下，每年保持最少一○％的營收成長。

「用戶數增加是成長的主因。」一名業界人士分析。○九年，亞太用戶才二百三十萬人，一一年就突破三百萬人，今年向三百一十五萬人邁進，而用戶數成長主要是 「網內互打免費」策略奏效。

根據亞太電信內部資料顯示，在三百多萬用戶中，有四成以上是因﹁三三三元網內互打免費﹂吸引而來的企業用戶，而不是經濟能力不佳的學生族群。就算去年七月 起，電信三雄也加入亞太的網內互打免費戰略，但影響不大，「對於想撿便宜的用戶，電信三雄還是要綁一千多元數據費用，和亞太電信三百多元就可免費互打比 較，還是略遜一籌。」一名亞太電信董事說。

邱純枝除了開源，讓用戶數增加，節流功夫也一流。一名了解邱純枝公司治理的人士說；「她充分發揮客家人的鐵公雞性格，一元可以打好幾個結。」亞太緊縮人事 費，遇缺不補，一個人當兩個人用，「人均產值一六五七萬元，在電信五哥中居冠，預算也扣得很緊，下面不敢浮報。」加上亞太為ＣＤＭＡ系統，營運成本本來就 比發展ＧＳＭ系統的電信三雄低。

在邱純枝大力整頓下，亞太電信走出一條生路。董事就說：「從燙手山芋到有油水可抽，亞太電信不可同日而語，更別說亞太手上還有一四○億元現金，而亞太電信 的執照當初是一○五億元取得，現在也不是有錢就拿得到。」邱純枝這麼盡心盡力交出漂亮的財報，趕著明年讓亞太電信上市櫃，其實是對能否再掌董事長大位的危 機意識。加上明年亞太電信將董監改選，台面下各路人馬正私下較勁角力。

各方角力 台鐵仍是關鍵翻開亞太電信的股權結構可看出，前幾大股東分別是台鐵握有一二．一八％、欣裕台握有四．一三％、王令麟的中國力霸與東森國際合計二．七一％、 華榮電纜三．五七％，而邱純枝代表的法人，東元電機則僅有○．七六％，不到百分之一。

在眾家大股東中，王令麟一直都有重返亞太的計畫。一○年亞太董監改選時，泛王令麟的人馬掌握二○％股權，不敵泛官股的四九％，以八席之差敗北，但是亞太電 信執行長遲煥國與代表鼎豐傳播︵股東成員之一︶的六位董事與監察人蔡高明，都是傾向王令麟的人馬。

除了以上勢力，王雪紅持有的威創特別引人注意。「可能和中國電信合作有關，宏達電意圖還是中國市場的布局，亞太電信的系統屬ＣＤＭＡ和中國電信剛好互通， 可作為前進中國的跳板。」一名董事分析。加上亞太明年即將董監改選，將把董監席次從現有的二十一席縮減至十五席，縮減席次後只有四席常務董事。談起大減董 監席次的原因，一名董事說到：「現在的董監共有二十一人，還是太多了，比較沒效率，九到十二席比較剛好，而亞太若要上市櫃，一定要配有五分之一比率的獨立 董事。」「常務董事名額是進軍董事長的必備條件，泛官股的台鐵、兆豐與民股的王令麟、華榮、東元等五方人馬都想搶這四個名額，從現有持股比率來看，持股比 率不到一％的東元較難擠進，有危機。」一名董事說。

在多方勢力的威脅下，東元邱純枝想要擠進常務董事，只能靠官股支持。東元的股權不到一％，當初邱純枝能當上董事長，就是因為官股支持，而不是擁有多數股 權。因為台鐵本業並不擅於電信管理，所以當初才會委託東元經營。

雖然過去台鐵高層曾多次發言尋找退股時機，但一直沒有真正退股動作，亞太電信代理發言人陳冠宇表示，「台鐵仍然會是亞太的重要股東。」推測台鐵在短期內應 不會有太大的股權變動，官股勢力依舊強大。

對台鐵來說，最在乎的就是讓亞太電信早日上市櫃，讓財報更透明，減少公司治理的人為弊病，洗刷過去的汙名。因此邱純枝趕著讓亞太電信上市櫃，其中有很大原 因，是為了爭取泛官股的支持。不過對於明年是否支持邱純枝？台鐵表示，「牽涉到商業機密，不便對外說明。」「雖然董監任期到明年才屆滿三年，不過為了不拖 延上市櫃的時日，有可能在今年十月就要提前改選。」知情人士說，對於邱純枝而言，將是重要關鍵的一役。

資產減損

根據財務會計準則公報第35號，因為公司的資產價值會隨著景氣時勢變化有所增減，因此應對公司的固定、閒置、可辨認無形資產、商譽和依權益法投資等資產進 行價值估測，避免公司資產價值被高估。

亞太電信

董事長：邱純枝

資本額：328.4億元

主要業務：行動、固網等電信服務

近三年營收獲利：

年度 營收

（億元） 稅後淨利

（億元） EPS

（元）

2009 186.0 35.8 1.09 2010 231.2 36.7 1.12 2011 255.7 106.6 3.25

台鐵仍是最大股東

-- 亞太電信前10大股東名單主要股東名單 持股比率（％）交通部台鐵局 12.18

欣裕台公司 4.13

華榮電纜 3.57

兆豐商銀 3.20

眾 桓 2.44

中國鋼鐵 1.83

中國力霸 1.49

鴻達國際 1.28

東森國際 1.22

宏永建設 1.09

擺脫陰霾拚上市櫃

-- 亞太電信大事紀

時間 發展事件

2000年

亞太固網正式成立，為獲核准民營固網業者之首。

2003年 亞太行動開台，採美規CDMA系統。

2007年 王家力霸案爆發，亞太掏空與虧損估近600億元，政府委會計師賴春田接掌亞太固網與行動。而後亞太固網與行動合併，更名為亞太電信。

2008年 董事長賴春田請辭，東元電機指派邱純枝為董事長，同時亞太電信減資至328.4億元。

2010年 亞太電信第５屆董監改選，東元集團邱純枝當選董事長。

2011年 亞太電信登錄興櫃，預計2012年上市櫃。

資產減損

根據財務會計準則公報第35號，因為公司的資產價值會隨著景氣時勢變化有所增減，因此應對公司的固定、閒置、可辨認無形資產、商譽和依權益法投資等資產進 行價值估測，避免公司資產價值被高估。

過去10年，無疑是金磚四國的輝煌年代，2012年的今天，中國經濟不保八、印度信評遭調降、俄股重挫、巴西零成長，金磚四國敗象頻傳。經濟高成長、股市高報酬的光芒不再，全球經濟何去何從？你的投資又該怎麼辦？

撰文‧楊紹華 研究員‧楊寶楨「金磚四國的股市，能繼續維持亮眼表現嗎？」二○一○年五月，高盛證券發表研究報告，名為「這還是金磚四國的年代嗎？」報告中，高盛以投資人最關切的股票市場作為文末結論。

金磚四國股市盛世不再

高盛的答案，分為三個簡單部分。

首先，回顧過去。

「就股票市場來說，過去十年，無疑是屬於金磚四國的年代。」○一年一月到一○年五月，即使期間經歷百年一遇的金融海嘯衝擊，但金磚四國股市至少都有兩倍以上漲幅，累積了驚人的報酬空間。

其次，給予希望。

「如果市場相信金磚四國的消費成長潛力，那麼，股市仍有令人驚豔的表現空間。」報告中，高盛特別強調四個金磚國度未來的股市主要題材，仰賴於快速崛起的中產階級消費力。

至於答案的最後部分，也是最具體、最重要的一部分。

「然而，股票市場的特質是這樣的，只有在經濟成長表現遠超出人們原先期待時，才能吸引投資人繼續追進。」報告分析，金磚四國股市的十年盛世，來自於「經濟成長力道讓市場嚇一跳」，但是到了今天，它們的成長故事早就已經眾所皆知，人們對金磚四國也有更高的期待。

於是，報告做出以下結論：「機率極低。金磚四國股市維持過去十年相同程度表現的可能性，微乎其微！」自從○一年十一月高盛首度發表金磚四國報告，十年之內，高盛陸續發表十二篇相關研究報告，而直到一○年五月，高盛才首次對金磚四國的股市未來展望抱持保留態度。

接下來的兩年，我們愈來愈能清楚看見，走過十年風華的金磚四國，巴西、俄羅斯、印度、中國，無論是經濟或股市表現，的確已經褪色。

七月十三日，中國公布一二年第二季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長率為七．六％，創金融海嘯高峰○九年第一季以來的新低，而上半年ＧＤＰ成長率七．八％的成績，也讓所謂的「經濟成長不保八」，從原先市場以為「只是官方的悲觀預期」，成為明確發生的真正現實。

失速的經濟撐不住過高的期待在印度，今年第一季ＧＤＰ成長率僅五．三％，創九年以來新低水準；更糟的是，六月間，信評機構惠譽將印度主權評等展望調降為 「負向」，意味在短期之內可能將該國的主權評等下調一級。事實上，印度現階段的主權評等即是「投資等級中的最低級」，若往下調，將立即淪為「非投資等 級」，勢必造成資金進一步大量逃離。

至於巴西和俄羅斯，成長表現比中、印更弱。今年第一季經濟成長率分別只有○．八％及四．九％，兩個原物料出口大國，過去十年坐享新興國家強大的新增需求帶動經濟，如今，需求減緩，兩國自然成長失速。

從高盛兩年前對於股市展望的警示，到四國今年以來所繳出的經濟成績單，不得不承認，我們必須重新看待金磚四國。經過十年的高速成長之後，投資價值幾乎被市場「神化」的金磚四國，如今，到了重回凡塵的時候。

○三年十月，高盛首度對金磚四國未來的經濟成長率做出長期預測，在這篇名為「與金磚四國一起作夢」的報告中，高盛拆解了金磚四國在二○五○年以前的經濟成長脈絡。從中可以發現，在高盛對中國的評估裡，經濟高速成長的「賞味期限」，本來就只有十年而已。

人口結構撐不住產業的轉型報告中，高盛預測中國在○一至○五年的平均ＧＤＰ成長率是八．○％、○六至一○年是七．二％；接下來，成長速度劇減，一一至一五年平均成長率預測為五．九％，再五年，則只剩下五％水準。

對比實際情況，中國的確抓住了這黃金十年，並且，成長速度還遠遠超出高盛的預期。○一至○五年的平均經濟成長率達到九．七％，○六到一○年更有一一．二％的水準。事實上，不只是中國，印度、巴西等金磚國家，過去十年的經濟成長率，或多或少也都超越了高盛的原先預期。

「太快了！」金磚四國在過去十年的經濟加速，有點像是賽車場上疾駛中的跑車，進入直線加速的跑道時興奮過頭，只顧著重踩油門，卻忘了適時放鬆控制速度，於是，面對接下來的彎道，恐怕得要更用力地踩緊煞車，否則，就會衝出跑道。

對於中國來說，令其不得不減速的彎道來自於高齡化所衍生的種種問題。在瑞銀集團中國區首席經濟學家汪濤稍早所撰寫的「中國經濟未來二十年」報告中，提出這 樣一個大哉問：「中國是否會未富先老？」快速高齡化，正在中國衍生出種種經濟問題。年輕勞動力減少，代表中國過去三十年仰賴的製造業動能終將失速；另一方 面，即將邁入高齡的龐大人口，則正在為老年生活積極準備，他們寧願拚命儲蓄，而不願用力消費。兩相加乘的結果，中國正面臨著「製造業必將減速，卻不易朝服 務業轉型」的困境。

基礎建設跟不上經濟的發展除此之外，四國所面臨的共同難題，是基礎建設跟不上經濟發展的速度。去年七月高盛發表的「金磚四國進展報告」，是目前高盛對於金 磚四國的最新研究結果，報告中的前言開宗明義：政府必須催動基礎建設加速投資，否則，金磚四國未來的成長必將受限。文中點名，巴西的基礎建設，目前仍在 「相對未開發」的低等階段。

七月上旬，「末日博士」魯比尼在自己的推特(Twitter)上這麼寫道：「我之前說的經濟『超完美風暴』，看來就要成形了。」他所謂的超完美風暴，包含了四項因素：美國成長停滯、歐洲經濟衰退、中東政治緊張，以及金磚四國為主的新興國家經濟減速。

金磚四國減速，將對世界經濟造成什麼傷害？只要觀察當今全球ＧＤＰ前十二大國家的成員名單，就能輕易看見世界經濟的迫切危機，及金磚四國的中流砥柱關鍵地位。

十二國當中，排名一、三位的美國、日本，成長動能已難樂觀；排名四、五、七、八、十二位的國家，分別是德、法、英、義、西，均身處歐債風暴重災區。而金磚 四國的中、巴、俄、印，名列全球經濟規模第二、六、九、十一位，一旦這四個國家的經濟也淪陷，你可以說，占全球ＧＤＰ七成比重的十二大經濟體，幾乎已經全 面潰敗。

隨著直線加速的跑道已至盡頭，過去十年瘋狂衝刺的金磚四國，能不能漂亮地減速換檔，克服眼前的急轉彎道？正考驗著四國領導者的智慧。

這是重新看待金磚四國的時候，中、印、俄、巴，或許仍是世上成長最快的主要經濟體，也是世上最具長期成長潛力的國家，但，投資價值已不該再被過度神化；它們正面臨了減速的壓力，甚至，也面臨著衝撞崩毀的危機。

金磚四國，褪色中！

中國

‧黃金盛世：

股市~ 2001年底至08年5月上證指數上漲270% 經濟~2003年至07年GDP連五年雙位數成長，平均每年成長11.7%

‧光芒褪色：

股市~ 2008年5月至今上證指數下跌65% 經濟~2012年第二季GDP成長7.6%，全年難「保８」

印度

‧黃金盛世：

股市~2001年底至10年11月BSE30指數上漲542% 經濟~2005年至07年GDP連續三年成長率逾9%，平均每年成長9.5%

‧光芒褪色：

股市~2010年11月至今BSE30指數下跌19% 經濟~2012年第一季GDP成長5.3%，創九年新低

巴西

‧黃金盛世：

股市~2001年底至08年5月BOVESPA指數上漲441% 經濟~2003年至08年間，其中三年GDP成長率逾5%，平均每年成長4.8%

‧光芒褪色：

股市~2008年5月至今BOVESPA指數下跌27% 經濟~2012年第一季GDP成長僅0.8%，經濟零成長

俄羅斯

‧黃金盛世：

股市~2001年底至08年5月RTS指數上漲857% 經濟~2003年至07年GDP連續五年成長率逾6%，平均每年成長7.5%

‧光芒褪色：

股市～2008年5月至今RTS指數下跌45% 經濟~2009年以來GDP成長從未超過5%，為金磚國家僅見衝太快！

金磚四國緊急煞車是必然

01到10年，中、印、巴GDP成長明顯超過高盛「金磚報告」預測值然而，金磚四國對基礎建設投資卻未能跟上經濟發展速度

關係到中國上億乙肝病毒攜帶者和乙肝患者的治療性乙肝疫苗研究，18年研製未見其果。如今，這項曾讓中國資本市場一再瘋狂的科研，面臨諸多爭議◎ 本刊記者 于達維 文yudawei.blog.caixin.com 只有在很少的時候，一種藥物的研製，才會讓資本市場和投資者瘋狂。治療性乙肝疫苗，就是引發瘋狂的研製藥物之一。

兩年前的2011年12月，重慶啤酒（600132.SH）迎來連續九個跌停，市值蒸發200余億元。原因是該公司宣佈參與的治療性乙肝疫苗研製，在二階段試驗時效果並不理想。

兩年之後的2013年12月13日，另一家投資參與治療性乙肝疫苗研製的廣州藥業集團旗下上市公司白雲山（600332.

SH） ，在之前多次推遲公佈二期實驗結 果之後，終於公佈初步答案。但是否有效果的答案模棱兩可，其股價也連續下跌，迄今下跌近20%。

2013年12月28日， 中 國 另 一 家參與治療性乙肝疫苗的企業華麗家族（600503.SH）也發佈了一則耐人尋味的公告，稱公司控股股東南江集團承諾，2014年如公司提出含乙肝疫苗資產的股權轉讓意向，大股東將以不低於5000萬元的價格收購這部分資產。

市場分析人士認為，2014年年內，該公司可能會公佈治療性乙肝疫苗研製階段成果，目前的公告真實意圖是給資 本市場吃定心丸，即一旦乙肝疫苗效果不好，大股東將會承擔不利後果。

從上世紀90年代後半期至今，治療性乙肝疫苗一直備受資本市場重視，諸多上市公司競逐該類疫苗的研製項目，資本市場更樂於給有些概念的上市公司以高價。如今，乙肝疫苗研製因挫折和學界質疑卻成了資本市場的燙手山芋。

乙肝全稱慢性乙型肝炎，是中國的主要公共衛生問題之一。中國的乙肝病毒攜帶者約占總人口的近10%，其中慢性乙型肝炎患者達3900萬人。該病為患者帶來巨大痛苦，臨床表現為乏力、畏食、惡心、腹脹、肝區疼痛等症狀。

與注射給健康人的預防性乙肝疫苗不同，治療性乙肝疫苗的計劃用藥對象是乙肝患者和乙肝病毒攜帶者。有統計顯示，中國每年用于治療病毒性肝炎的總費用約占GDP 的1%。顯然，此研究一旦成功，市場巨大，需求旺盛。

然而，治療乙肝是公認的世界難題。

目前為止，世間尚無良藥可根治乙肝。

治療乙肝的困境在於，乙肝病毒入侵人體以後，可以引起患者的免疫耐受，不產生免疫應答。這種免疫耐受是造成慢性乙肝病毒攜帶者呈持續病毒感染狀態的主要原因之一。治療性乙肝疫苗的研究方向，即打破患者的免疫耐受，使其他藥物有機會從人體清除乙肝病毒。

財新記者採訪發現，科學界普遍認可治療性乙肝疫苗的研究方向，但也在反思與之相關的其他問題。例如，一再發生的挫折，是否證明此路難通。

更有激進的觀點認為，對於慢性乙肝患者來說，病毒已與機體“和平共處” ，其對人體的侵害是慢性的，但如果依靠治療性疫苗在人體內挑起另外一場戰爭，可能“殺敵一千，自損八百” ，也勢必對患者的身體造成更大的損害。

還有部分學者追問，預防性乙肝疫苗已較成熟，加上母嬰阻斷技術等的施用，數十年後中國乙肝問題可以基本緩減，因此治療性疫苗的必要性並不太大。

爭議空前。或許，是到了回歸理性的時候。

“致敵死命的槍”

為什麼乙肝病毒具有讓絕大多數乙肝患者產生免疫耐受的能力？因為它可以進入細胞核。

游離在細胞外的乙肝病毒 DNA，是一種鬆弛環狀的雙鏈 DNA，而在乙肝病毒的複制過程中，病毒 DNA 進入宿主細胞核，在DNA聚合酶的作用下，兩條鏈的缺口均被補齊，形成超螺旋的共價、 閉合、 環狀DNA分子（covalently closed circularDNA，下稱 cccDNA） 。

cccDNA 是 乙 肝 病 毒 前 基 因 組 RNA 複制的原始模板，雖然其含量較少，每個肝細胞內只有約5-50個拷貝，但對乙肝病毒的複制以及感染狀態的建立具有十分重要的意義，只有清除了細胞核內的cccDNA，才能徹底消除乙肝患者病毒攜帶狀態。

目前全球最好的治療乙肝藥物是美國施貴寶公司生產的恩替卡韋，其臨床E 抗原轉陰率約30％。並且患者需要多年長期服用，每年藥費約1.5萬元。醫生建議至少要服用三至四年，且停藥後極易複發，如果複發則仍需繼續服藥。究其原因就是因其“治標不治本” ，難以清除病毒。

複旦大學附屬華山醫院感染科主任施光峰告訴財新記者，目前的乙肝治療所使用的干擾素和核苷類似物，都達不到殺死病毒的作用，最多是抑制病毒。

“以前第一個殺細菌的藥物——青黴素被發現，弗萊明因此獲得諾貝爾獎。

如果誰能夠研究出一種能夠殺病毒的藥物，也能得諾貝爾獎， ”他說，目前人類對流感病毒、艾滋病毒，都沒法殺掉，只能用抗病毒的藥，抑制病毒複制。

但是抗病毒的藥物短期內是解決不了問題的，施光峰比喻說，敵人很頑強、很頑固，我們沒有槍，只有錘子，敲上去可能敵人會暈一會兒，但是很快就會甦醒。 “必須是連續、長期的攻擊” ，才能讓病毒不再複蘇。

治療性乙肝疫苗就是在醫生眼中可以致敵死命的槍。它可以誘導機體的免疫系統正確識別乙肝病毒，打破機體免疫耐受狀態。簡單來說，治療性疫苗與預防性疫苗的區別，是後者刺激機體產生防禦能力，前者是調動機體免疫系統來清除已經進入人體的病毒，一個是讓病毒進不來，一個是把病毒趕出去。

一位長期從事疫苗研究的專家對財 新記者說，病毒只要進來了，不是那麼容易出去的。它可以整合到機體中，成為染色體的一部分，甚至引起癌變，病毒為了生存，與機體達成了一個平衡。

“它就是游擊隊，你就是正規軍。 ”治療性乙肝疫苗是美國科學家弗朗西斯· 奇薩利（Francis V. Chisari)1995 年提出的，其也是“乙肝免疫發病機理”的創始人。他在轉基因動物身上，證明瞭打破乙肝表面抗原耐受的可能性。但是由於沒有乙肝病毒慢性感染的動物模型，所以他並沒有開展治療性動物試驗 以及臨床試驗。

治療性乙肝疫苗的研製，並不被發達國家醫藥公司過於重視，原因是發達國家沒有嚴重的乙肝健康問題。但擁有嚴重乙肝問題的中國，重視此項研製卻在情理之中。

競逐研究

乙肝的病毒免疫學標記一共三對，即表面抗原（S抗原，也稱澳抗）和 S抗體，E 抗原和 E 抗體，核心抗原（C 抗原）和 C 抗體。由於 C 抗原在血中不易測到，所以還剩兩對半抗原抗體，這就是人們常說的乙肝“兩對半”檢查，或稱“乙肝五項”檢查。

一般說的“大三陽”就是指S抗原、E 抗原和 C 抗體檢測均是陽性。 “大三陽”傳染性相對較強，同時演變成慢性乙型肝炎的可能性也比較大。 “小三陽”則是指S 抗原、E 抗體和 C 抗體檢測均是陽性。一般認為， “小三陽”是人體針對 E 抗原產生了一定程度的免疫力，所以傳染性較小。

基於目前科學界對於乙肝的認識，乙肝患者是對 S 抗原產生了免疫耐受，因此科學家希望通過對預防性疫苗所使用的 S 抗原實施結構改造或是添加新型佐劑來達到喚醒免疫系統的目的。

目前中國共有三個治療性疫苗處在臨床試驗期，分別涉及上市公司重慶啤酒、白雲山、華麗家族。

其中重慶啤酒涉足的疫苗，來自于第三軍醫大學免疫學教研室主任吳玉章團隊研製的疫苗。1994年，吳玉章提出了“用模擬抗原代替天然抗原” ，以克服肌體對天然抗原的耐受性的觀點，並開展治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗研發工作。

該疫苗將乙肝病毒的多種抗原成分組合在一起，形成模擬抗原，以此打破機體免疫耐受，誘導機體發動免疫進攻。

廣州藥業涉足的疫苗，是解放軍第458醫院（廣州空軍醫院）全軍肝病中心副主任、主任藥師陳光明團隊研製的 DNA 類乙肝疫苗，這種疫苗屬於雙質粒 DNA 疫苗，不同于傳統的疫苗，DNA 疫苗實際上就是將編碼 S 抗原的基因插入到含真核表達系統的質粒上，然後將質粒直接導入人或動物體內，被宿主細胞攝取後轉錄和翻譯表達出抗原蛋白，誘導肌體產生免疫應答。

質粒是自然提取或經過人工加工的小型環狀DNA 分子，在基因工程中作為最常用，最簡單的載體，目標基因就是通過質粒進入人體。

華麗家族涉及的乙肝治療性疫苗，是複旦大學醫學分子病毒學重點實驗室聞玉梅院士團隊的“乙克”疫苗，這種屬於蛋白類疫苗，是一種抗原抗體復合物，就是將S 抗原和 HBIG 抗體 ( 乙型肝炎免疫球蛋白 ) 大概以6比3的比例混合，以此增強 S 抗原的提呈來誘導免疫應答，消除免疫耐受。

目前，該產品是國內惟一一個進入Ⅲ期衝刺的治療性乙肝疫苗。

但是上述三種被寄予厚望的疫苗，都遭遇了不大理想的初步結果。

折戟與遇挫

2013年12月13日晚，白雲山發佈公告稱，該公司的控股子公司拜迪生物與廣州空軍醫院合作研發的治療性雙質粒乙肝病毒DNA 疫苗Ⅱ B 期臨床試驗結果達到預期效果，已取得階段性成果，可以初步斷定乙肝疫苗安全有效。

實際上，其公佈的數據並未讓人滿意：多個指標與安慰劑組無統計學意義上的差異，僅在64周的乙肝病毒 DNA 下降和消失方面，差異具統計學意義，其中試驗組達18.57%、安慰劑組為 7.14%。

雖然公司聲稱安全有效，但是僅有18.57% 的療效並不讓臨床醫生和投資者滿意。一位臨床醫生對財新記者表示，現有的抗病毒治療藥物也能夠達到20%- 30% 的轉陰率，廣藥的結果並不出色。

在股票市場的表現上，白雲山股票複牌首日接近跌停。

而在一年多以前讓投資機構大成基金欲哭無淚，甚至要罷免重慶啤酒董事長的重啤乙肝疫苗，近期也有了新消息，不過不是好消息。

2013年12月19日，重慶啤酒公佈了專業機構提供關於乙肝疫苗的最新統計報告。報告顯示，除一項次要指標——第12訪問周治療組病毒學應答率顯著高于安慰劑組外，其它主要與次要療效指標，都沒能顯現出兩組間有統計意義的差異。

重慶啤酒公告表示，該項目研發過程存在重大風險，存在不申請聯合用藥組的Ⅲ期臨床試驗以及不再開啓新的聯合用藥組Ⅱ期臨床研究的可能性。這就說明，當時給重慶啤酒股價10個跌停的“黑天鵝” ，終於還是沒有變白。

華麗家族涉足乙肝疫苗概念，源自于他們在2011年6月收購的海泰藥業。海泰藥業的子公司複旦海泰是以複旦大學醫學分子病毒學重點實驗室為技術依托，其主要研發產品就是聞玉梅院士團隊的抗原抗體復合型乙肝治療性疫苗——乙克（國家一類新藥） 。

在重慶啤酒的疫苗失敗後，華麗家族證券事務代表陳琛曾在2012年7月對《華夏時報》表示： “公司乙肝疫苗和重慶啤酒的開發路徑不一樣，兩者是獨立的，現在重啤方面證明是失敗了。我們現在是在第Ⅲ期第二階段，可以投產也要在2014年以後了。 ”實際上，乙克的Ⅲ期臨床實驗早在2007年9月就已經開始，原計劃2010年12月全部518名患者完成治療及隨訪。

按照華麗家族收購海泰投資時披露的時間表，乙克項目早應在2011年發佈Ⅲ期臨床報告， 並在2013年獲得《新藥證書》及《藥品生產許可證》 。如今結果公佈已經推遲了兩年，對此許多業內人士都並不樂觀。

讓業內人士產生疑慮的，還有聞玉梅院士團隊2013年5月發表在《肝臟病學雜誌》 （Journal of Hepatology）的一篇介紹Ⅲ期臨床效果的論文，該論文顯示，當疫苗接種劑數由6劑增加至12劑 時有效性反而降低。

論文顯示，Ⅲ期試驗在先前Ⅱ B 期臨床試驗使用6劑疫苗基礎上增加至12 劑。然而，與Ⅱ B 期試驗結果相比，Ⅲ期治療性疫苗組的乙肝 S 抗原血清轉變率由21.8% 降至14.0%，而安慰劑組則從9% 增加至21.9%。結論是，使用治療性疫苗過度刺激反而會導致有效性下降，因此尋找合適的免疫策略對於治療性免疫治療非常重要。

這一論文的發佈，讓投資者對於乙克的未來更加充滿疑慮，但是華麗家族公司並未對此作出解釋。

該公司投資者關係辦公室一位工作人員在電話中告訴財新記者，對於市場上的各種議論，公司只能在股價發生異動的情況下才會去澄清，根據需要才發。

“每天有大量的研究報告，任何的信息披露以我們的結果為準。 ”不過這位工作人員也表示，該項目正處在Ⅲ期臨床第二階段，結果還算理想。即便結果不理想，現在大股東已經承諾以5000萬元收購。 “相當于幫我們兜了底。 ”

疫苗反思

聞玉梅院士曾對媒體表示，治療乙肝的科研，在臨床上可以據此評判：讓乙肝病毒核酸下降可以得銅牌 ；讓E 抗原轉陰、E 抗體出來可以得銀牌；讓 S 抗原轉陰、S 抗體出來可以得金牌。 “絕大多數抗病毒藥是銅牌水平，干擾素可以拿到銀牌，治療性疫苗乙克Ⅱ期臨床試驗的效果也是銀牌，希望Ⅲ期試驗能夠保持。至於金牌，至今沒有人拿到過。 ”業界認為，這一評價較為公允。

業內專家就此認為，重慶啤酒在衝擊銀牌的時候就栽了跟頭。他們在2011 年底公佈的揭盲結果顯示，在第76周時E 抗原轉陰同時 E 抗體出現的血清轉率上，治療組和安慰劑組的應答率相差無幾，都在30% 上下。而白雲山目前公佈的 DNA 下降和消失的結果，相當于拿到了一塊銅牌，但是這塊銅牌並不算出色，這位新運動員的成績，並未超過老運動員。

財新記者採訪到的多位醫藥界人士認為，要想根除乙肝病毒，治療性疫苗是一條必由之路，但是這條路是否走得通，走這條路有多大風險，其實現在並沒有答案。

2013年的第一期《科技導報》上，發表了重慶醫科大學陳國民教授的一篇名為《治療性乙型肝炎疫苗研究反思》的論文，在這篇論文中，他反思了目前這種疫苗所遭遇的困境。

陳國民在論文中指出，疫苗是抵禦病毒入侵，而治療性乙肝疫苗是在病毒已經進入人體後應用，在患者肝細胞可能廣泛受累的情況下，疫苗一旦打破耐受，激發抗乙肝表面抗原免疫反應，除能清除血清中游離的病毒和表面抗原顆粒外，將直接攻擊被感染的肝細胞。

“這樣導致的免疫病理對肝組織損害可能是災難性的，原先沒有疾病表現的病毒攜帶者可立即成為肝炎患者，甚至是重症肝炎。 ”陳國民在論文中說。

他認為，由於無法估計慢性乙肝病毒感染者肝細胞感染程度，所以無法推測免疫反應發生後，免疫病理所致的肝損程度以及相應的風險。在應用上隱含如此風險，是治療性乙肝疫苗走不出實驗室的重要因素之一。

他對財新記者表示，疫苗是用于預防的，人類沒有成功用于治療的先例，對其宣傳是當代一種科研浮躁的表現。

一位從事多年乙肝研究，目前已經轉向肝癌研究的上海醫生則告訴財新記者，基於上述的原因，治療性乙肝疫苗“根本不可能” 。

武漢市肝病研究所副所長朱清靜也對財新記者表示，乙肝難治的關鍵，是病毒複制的模版在細胞核中，藥物很難清除，但是使用了免疫抑制劑的話，就會反複，而且病毒容易變異，很快藥物會失效。 “我搞臨床20多年，遇到很多病毒陽性、但是肝功能正常的病人，是否應該打破這種平衡，學術界還是有爭論。沒有一方能夠駁倒另一方。 ”他說，乙肝全面清除的希望確實是在治療性疫苗，通過針對病毒本身來解決問題，從理論上是講得通的。

但是這種方式到底是利大於弊，還是弊大於利，都沒有什麼結論。是應該 在肝功能異常情況下用，還是肝功能正常的情況下用，也沒有結論，當然肯定在某種情況下有用。 “不能去奢望馬上去根治，儘量控制它。 ”對於免疫系統複蘇導致急性肝損傷 的可能性，一位與聞玉梅院士團隊聯繫緊密的疫苗專家告訴財新記者，治療性疫苗需要重啓患者的免疫能力，但是要拿捏得恰到好處，刺激的量大了，次數多了，反而又回去了。

這位專家表示，感染的肝細胞很多的話，調動免疫系統確實有可能造成急性肝損傷，如果出現這樣的情況，就需要輔助的治療手段。但是他指出， “現在問題不是調動過分，而是調動不起來。 ”目前臨床實驗中的幾種疫苗，面臨的問題確實還只是調動不起來的問題，而還沒有遇到調動過分的困境。比如上文陳光明團隊的 DNA 疫苗，DNA 水平出現下降的比例只能達到18%。

一位參與了陳光明團隊疫苗臨床實驗的醫生告訴財新記者， “目前我們用普通的抗病毒藥物，可達到20%-30%的效果，假如所謂更好的藥物效果差不多甚至還不如原來藥物的效果，我們為什

麼還要它？”

不過，諸多醫學界人士也指出，對新的藥物不要過分抬高，也不要一棍子打死。基礎研究只是基礎研究，真正效果如何必須看臨床驗證。