2014全年大宗商品的表現可能依然糟糕。不過，上半年大宗商品價格持續走軟，從目前價位繼續大跌將變得越來越困難。 施德銘/文
2014年初，當資產經理對各種資產類別進行預測時，大宗商品已經不再受到青睞。而事實也證明這確實是一種沒有吸引力的投資。總體來說，多元化大宗商品指數的回報率滑入負值地帶，自年初以來虧損約為0-2.5%。
2014年一季度大宗商品受天氣影響出現的價格反彈似乎早已被人遺忘。由於石油和農產品這類大宗商品的供給風險已被充分考慮，如今投資者聚焦於需求前景上。雖然一些農產品的供給得到明顯改善，但是能源市場供應充足還是有些讓人意外，畢竟原油供應受到地緣政治緊張局勢困擾。
對大宗商品更具殺傷力的一個因素是：從資產配置角度來看，大宗商品頭寸難以起到分散投資的作用。那麼，最近幾個季度大宗商品與股票之間只有約0.3的低相關度是否提高了投資組合的價值，還是拖累了投資組合的業績？基於總收益率計算，大宗商品2014年的回報率可能持平，因此我們仍然建議將之視為業績阻礙。
基於以上分析，2014年全年大宗商品的表現可能依然糟糕。然而，上半年大宗商品價格走軟實際上已經使瑞銀對未來3-6個月該資產類別的預期收益率預測轉為略高於零的正值。對許多大宗商品來說，從目前價位繼續大跌將變得越來越困難。預計彭博商品指數或瑞銀彭博CMCI綜合指數的現貨收益率在1-2%之間。
大宗商品的預期總收益率也已轉為小幅正值。持有多種大宗商品敞口的成本（展期收益）估計在0.5%-1.5%的範圍之內。大宗商品價格上漲/下跌空間之比轉為正數，應有利於鼓勵投資者重新看待該資產類別，尤其是從對沖的角度來看。廣泛大宗商品指數的上漲空間為+10%，而下跌空間為-5%。
那麼這種新觀點將使投資者何去何從？上漲空間大於下跌空間，而成本保持穩定，使得大宗商品的回報率特徵更像看漲期權。換句話說，為降低意外風險（如天氣、地緣政治）而進行對沖的話，大宗商品是具有吸引力的。然而，並非所有大宗商品需要防範的風險因素都值得付出保險金。
分類別來看，能源的風險/回報特徵最具吸引力，其次是基本金屬，貴金屬最不具吸引力。農產品也不具有吸引力，儘管軟性商品當中有一些機會。
當前原油價格低估了中東和北非石油供給中斷的風險，伊拉克和利比亞是兩個最大的風險點。政治及國內動亂是顯而易見的近期風險，但長期投資項目和供給預估令人質疑。沙特阿拉伯在有限備用產能中佔了大部分，其在石油生產與輸出國組織（OPEC）中仍是可以左右局勢的生產國。因此，瑞銀認為沙特將再度堅決支持布倫特原油價格保持在100美元/桶左右。除了與供給相關的問題，市場持倉也反映出對需求出現意外的預期較低。
基本金屬處於十字路口。儘管當前供給不是特別緊張，但許多礦山在迅速老化，需要更換。資源生產率降低的風險（地理和環境問題）、更多產地向新興經濟體轉移，可能導致成本上升。鋅和鉛面臨礦山老化和環境監管問題，印尼對鎳礦石出口的禁令，都是當前基本金屬面臨的挑戰。即使如此，對一些金屬來說（比如鋁），只需要提高價格就能阻止整個西方世界的產量下降。短期來看，銅的情況有些不確定，因為市場已轉為略微供給過剩。
儘管對未來幾個季度基本金屬的供給增長預估理論上仍保持樂觀，同比增速有望達到5-7%，然而不及預期的可能性很高。儘管中國需求放緩，但投資基本金屬有望直接受益於中期內的需求走強。值得注意的是，投資者似乎低估了礦業投資減少和供應彈性導致產量調整的影響。某些時候，基本的定價權將重新回到生產者手裡，尤其當市場供應嚴重不足的時候。
農業大宗商品的情況可謂冰火兩重天。農業（不含畜牧業）的上漲/下跌空間比估計為1.3:1。穀物是受拖累最嚴重的行業，而且有進一步下跌的可能。不過，農產品價格已經接近生產的邊際成本，讓人對價格即將觸底略感樂觀。部分軟性大宗商品短期內有投資機會。2014-2015年，糖、可可豆和咖啡都面臨市場供不應求的局面，其中糖獲得的支撐可能最多。
至於貴金屬，基於未來6個月美聯儲的立場極有可能變得更加鷹派，並將於2015年中期加息，瑞銀看好黃金和白銀空頭頭寸。年內亞洲的黃金購買勢頭已經放緩，有可能對總體購買情緒帶來負面影響。交易所交易基金（ETF）的無序減倉是最大的風險。因此，預計未來6個月黃金的價格為1200美元/盎司，未來一年為1050美元/盎司。至於白銀，由於黃金價格走軟，再加上白銀生產過剩需要投資者吸收，為銀價暴跌打開了大門，預計銀價將跌至17.5美元/盎司。