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三月三日星期天晚間，財政部長張盛和緊急宣布撤換第一金投信董事長洪新湜，並下令全面清查公股投信、券商的內控流程和帳目，為兩天前調查局大舉搜索第一金投信，將三名基金經理人帶回偵訊的普格炒股弊案，進行止血。

公股投信竟出包財政部面子掛不住

這是繼去年底盈正案爆發後，投信業再遭重創，況且，這次是具公股身分的投信出包，更讓張盛和面子掛不住。現在財政部出面喊話，要大動作清查公股投信、券商，恐怕是事後的宣誓動作，大於處理的決心。

據了解，早在去年底，第一金投信就已經發現基金異常交易，當時內部已採取行動，限縮三位涉案基金經理人的權限。其中，原本負責操盤第一金店頭市場基金的許訓誠、第一金旗艦基金的喬仁傑，分別在去年九月和十二月被撤換、免除操盤職務；許弘政則在去年十二月底從第一金大中華基金換到第一金小型精選基金。

據了解，第一金投信去年底內部查核，除了發現普格有鎖單的狀況，同時還查出另外兩檔交易異常的股票，不過，當時第一金投信並沒有往上呈報，揭發此事。傳言是第一金投信經理人之間鬥爭不和，當公司內部查出普格等股票交易異常之後，其中一名涉案經理人遭到素有私怨的內部同仁向檢調單位檢舉，才揭發了整起事件。

「經理人炒作普格這種冷門的小型股，在大型投信的內控過程就可以查出來。」一名投信總經理直言。第一金投信內部早知道，但遲遲未妥善處理，僅把涉案經理人調職了事。

財政部管控下狠招買股賠錢就被盯，難操盤

財政部大動作懲處第一金投信，看似快刀斬亂麻，實則慢半拍，直到檢調單位接獲檢舉，大舉搜索第一金投信，才讓這宗炒股事件浮出檯面。若非檢調出手，事情鬧大，投資人恐怕還被蒙在鼓裡。

正如去年底盈正案裁罰出爐，金管會對於受裁罰對象，僅以「業務人員」和「謝○○」等人含糊帶過，投資人根本無從得知實情，直到政府基金委外代操遭坑殺的弊案曝光，檢調介入調查，才打開了潘朵拉的盒子，投信業者最後迫於形勢才同意賠償投資人。

隨著普格炒股案爆發，第一金投信內部緊急採取行動，先是開除三位基金經理人，三月三日週日早上，又召回所有基金經理人，緊急開會，討論賠償投資人事宜，並列出更多嚴格的「自律」條款。

一系列的補救措施，不僅出現在第一金投信，也在整個投信圈帶來深遠影響。從盈正案發生後，投信的自律規範變得更加嚴格，主管機關則進一步加強金檢，形成四大緊箍咒（見右圖），不僅讓基金經理人的工作環境雪上加霜，在投資決策上，經理人如同被五花大綁，操盤難度大增。

首先，金管會對投信業者祭出更嚴格的金檢規範，包含基金買賣股票額度、張數、是否嚴格執行停損機制等等，同時，對投信加強金檢頻率。

舉例來說，去年底國內投信看好中國股市反彈，當時法令仍未開放投資陸股，基金經理人只能透過指數型基金（ETF）方式買進寶滬深，買盤帶動股價上升，一度造成寶滬深溢價達一二％。結果，多家投信被證期局請去喝咖啡，解釋為何買進寶滬深。

隔天，投信為求自保，紛紛出脫寶滬深，但股價卻沒有下跌，反而隨著陸股持續上揚，寶滬深的溢價率漸漸收斂，讓投信深感無奈。一名投信操盤人表示，「就連大立光為何買到賠錢，都被主管機關盯上，」規勸投信業必須改進投資流程，讓投信業者大嘆操盤不易。

「只要買股票賠錢，就是投資報告不翔實。」一家大型投信總經理指出，主管機關動輒以結果論來研判，可能造成基金經理人的寒蟬效應，為避免無謂爭議，只投資大型股，反而失去基金產品多樣化的特色。

投信公司內部自律手機須查核、資產得申報

此外，內部自律條款的緊箍咒也越鎖越緊。去年十一月安泰投信前副總經理謝青良被控坑殺政府基金，還疑以炒股獲利買下二億五千萬元豪宅之後，基金經理人在金管會層層把關之下，已啟動相當嚴格「投信自律規定」，包括提供手機門號予金管會檢查局備供查核、白天交易時間禁用手機和即時通等。

第一金投信在炒股案後，更是馬上訂定更嚴格的自律條款，包括每季須申報房子、車子等資產，公司每年進行家庭拜訪等。經理人私下表示，「住太好，可能被認定有問題，」儼然是謝青良炒股自肥案的翻版，在投信圈已經形成白色恐怖。

近一年來，炒股弊案接二連三，基金經理人已從過去呼風喚雨的投資金童，淪為人人喊打的落水狗。雖然基金經理人薪水比一般金融從業人員好一些，但投信公司以績效導向，操盤人有隨時被撤換的高風險。「現在，就連投資報告被金管會盯上，罰金都要由經理人自付，」讓不少基金經理人萌生「不如歸去」之感。

然而，從盈正到普格，基金經理人炒股弊案連環爆，被揭發的可能僅是冰山一角，基金投資人永遠是投資市場裡被坑殺的肥羊。即使投信祭出再多的自律條款，究竟能否杜絕基金經理人炒股弊端再生、重新挽回投資人信心，仍是個問號。

【延伸閱讀】投信內規，連經理人上FB也管

活動受限連電郵、社群網站帳號都要向公司申報

投資報告罰金自付投資報告若被金管會罰錢，經理人要自負賠償

財產需申報每季申報重要資產，包括房子、車子等；每年進行家庭拜訪等

投資設限投信設內規，包括中午12點後不能下單、尾盤不能買進、不同帳戶間不能進行反向交易等

六月六日，中國光大銀行與興業銀行六十億人民幣拆款違約事件，點燃了灌飽火藥的炸彈引信，銀行體系的資金流動性問題頓時炸開；這場風暴暫時雖能弭平，但或許也是中國金融市場的下一隻黑天鵝。

撰文‧乾隆來

端午節前，中國突然爆發資金緊縮的訊號，指標性的SHIBOR（銀行隔夜拆款利率）像火箭升空那樣暴升，先是在六月六日，傳出光大銀行向興業銀行拆借的六十億元人民幣短期借款，違約無法償還，雖然光大銀行事後補足缺口，整個銀行體系已經風聲鶴唳。次日，SHIBOR隔夜拆款利率飆升二．三一二％。

六月七日拆款利率突然飆升，中國銀行、建設銀行等大型銀行負責資金調度的處長，接到中國央行（人民銀行）的通知，同步奔赴央行，商討是否在這個緊張時刻推出稱為ＳＬＯ (Short-term Liquidity Operations )的市場調節操作。

傳言中國央行將藉著ＳＬＯ向市場注入一千五百億人民幣的資金。央行與龍頭銀行召開處長會議結束後，每家銀行申報ＳＬＯ的金額、利率也都講定了，但是一直拖到下午四點，各銀行卻接到通知，說央行決定不做ＳＬＯ，資金需求孔急的中小型銀行像熱鍋那樣炸開，瘋狂在市場爭搶頭寸。

中國央行教訓過度放款

拒讓拆款利率回降

六月八日雖然是星期六，中國因為端午假期調整上班，傳言有二十幾家銀行遭遇資金拋補不足的流動性缺口。平日悠閒、中午完成交易就出門喝下午茶的銀行資金調度員們，在端午節連續四天長假之前，竟然像華爾街交易員那般忙到無法喝水，到處求爺爺、告奶奶追補資金缺口，交易量最大的一周拆款利率升到七．六○三％，而最敏感的隔夜拆款利率更飆升逼近一○％。

更令人大惑不解的是，銀行體系周轉困難的異象，在中國放完四天端午節長假之後，竟然沒有解決。

六月十三日周四上班日，拆款利率略有回跌，但是周五又往上躥升。超過一個禮拜無法解決銀行資金周轉困難的問題，讓股票市場有如驚弓之鳥。

六月十三日亞洲股市重挫，上海指數暴跌二．八三％，跌幅僅次於日本；六月十四日亞洲股市全線回升，上海與深圳卻只微幅回升了○．六％，已經是全亞洲最弱勢的中國股市，繼續向下探底。

令人百思不解的是，人民幣流通餘額超越一百兆元，貨幣供給量高居全球第一的中國，不是資金氾濫、錢淹腳目嗎？央行不是一路採取寬鬆的貨幣政策？還有，中國資本管制、央行一手掌控利率與匯率，怎麼會允許銀行爆發周轉危機，而且長達一個禮拜以上都無法滅火？這些難以解釋的異象，會是金融危機的前兆嗎？

瑞士信貸亞洲首席經濟分析師陶冬，在八六○期《今周刊》的專欄分析指出，導致SHIBOR利率暴漲的最大原因，「恐怕是中國人民銀行所扮演的角色。」中國央行在「出事」之前的五月底，已經警示銀行體系存在流動性風險，但是到了六月初，大大小小的銀行仍然拚命放款，吃定央行不敢讓市場利率跳升的顧忌，不料央行吃了秤砣鐵了心，強迫他們用超高利率借貸調頭寸，而且持續十天不讓利率回降，狠狠教訓了過度衝刺放款的中小型銀行。

不過，陶冬也意有所指地說，這次SHIBOR暴漲的風波最終可以壓下，卻只是一個開始，因為中國央行的寬鬆政策已經開始變調，中國的流動性正在緩慢緊縮。

中國資金緊張的現象，實際上已經持續相當一段時間，從SHIBOR一周拆款利率可以看出，過去半年出現過四次逼近五％的飆升現象；五月二十日，還因為部分銀行缺錢告急，銀行拆借系統一度延遲二十分鐘才收盤。而且，同業拆款市場報價的是十八家龍頭銀行(詳見SHIBOR小檔案)，每家龍頭銀行都有數十家中小型銀行往來拆借，十八家龍頭銀行彼此之間也相互拆借拋補，一旦利率飆升，甚至拆借違約，都會造成難以掌控的銀行體系連鎖系統風險，非同小可。

李克強在三月正式接任國務院總理之後，緊抓「穩增長」的政策方向（重點在穩，不在增長），端出各種「消除泡沫」的政策陸續出爐，不再放任銀行胡亂新增放款、強力壓制暴增的理財型商品，但是銀行仍然拚命踩油門往前衝，銀行體系的上下震盪，也就越來越劇烈。六月六日發生的光大銀行與興業銀行六十億元拆款違約事件，點燃了灌飽火藥的炸彈引信，銀行周轉困難的問題，頓時炸開。

中國銀行體系的火藥庫，可以歸納為四種火藥桶，第一桶是虛假外貿套匯；第二桶是法規造成的季節性緊縮；第三是幾近失控的影子銀行與理財型商品；而第四桶則是火藥最充足，也是最難以掌控的地方債務危機。

今年四月十七日，中國財經報紙《二十一世紀經濟導報》報導了「廣東省外貿第一季異常增長三七％，游資藉虛假外貿入境套利」，踢爆因為美國ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）釋出的巨額熱錢，藉著高報出口價格，或者同一商品重複出口再進口等虛假貿易行為，實質兌換人民幣，套取低息美元與高息人民幣之間的利差。

新任商務部長上任

試圖趕走巨額套利熱錢

熱錢搞的「假外貿、真套匯」，原本就是老招，特別是人民幣匯價幾乎固定，匯兌風險極低，人民幣與美元又存在巨大利差的情況下，熱錢藉著虛假外貿交易進入套利，根本就是天經地義的操作。

美國聯準會主席柏南克去年十月開始進行第三波ＱＥ後，熱錢就不斷湧入中國，但中國國務院因總理與部長換屆，沒有展開實質因應動作，直到今年三月新任商務部長就任後，才開始真正打擊熱錢。

打擊熱錢的目標，鎖定了廣東省的銀行，因為中國商務部估算發現，今年一到四月，藉著虛假貿易進入的熱錢，金額高達七五○億美元（約四千六百億人民幣），換算新台幣高達二兆一千多億元！

商務部認為「香港—深圳」的貿易管道是熱錢套利的頭號戰犯，今年前四月，中國與香港的貿易額一下子暴增六六％；另外，今年第一季中國出口增加一八．四％、進口增加八．四％，但是如果把深圳剔除，出口年增率立刻下滑至一○％，進口甚至衰退。

商務部發出警告後，外匯管理局就要求廣東省內的銀行，特別嚴審外貿進出口單據，收縮貿易融資，至於華東、華北地區的銀行，也收到同樣的指示，擠掉熱錢的泡沫。

當然，中國政府趕走熱錢也不是第一次了，但是過去中國享有巨額的外資直接投資淨流入，今年卻消失了。

中國今年前四個月，外資直接投資金額為三八四億美元，年增率剩下一％，但是同時期中國企業卻對外投資了二九五億美元，直接投資的淨額剩下不到一百億美元。從去年十月至今的七個月內，外商直接投資只有兩個月是正成長，其餘均呈現負成長，中國的銀行一邊要擠走熱錢，另一邊新增外資的動能又日益衰退，兩相夾擊，緊縮壓力大增。

除了擠掉熱錢之外，外匯管理局也要求商業銀行在六月底之前必須提高外匯存放比，這個部分造成了約二千億人民幣的緊縮效應。這個政策方向沒錯，但是銀行為此頭寸調得雞飛狗跳。

外匯存款發生兩千億人民幣的緊縮，只是六月底「制度性緊縮」的現象之一。人民幣的存款準備金，依照新規定在六月底前，整體銀行加總也必須增提八百億至一千億人民幣。還有，六月底是會計半年報的結算日，各種制度的期限、貸款借新還舊，加上銀行、上市公司與政府半年報表的粉飾，使得每年六月底，銀行都出現貸款餘額大幅增長、銀行資金需求大增的季節性現象。

為了衝刺報表及因應政府新規定，四大國有銀行(中國、工商、建設、農業)在六月一日至十日，短短十天內就暴增了二一七○億人民幣的新增放款，增加金額超過五月總數，銀行快速衝刺放款，造成強大的資金需求，但是存款卻反向減少，四大銀行存款減少了一四百億人民幣。資金充沛的四大銀行已經如此，再下來的股份制商業銀行與地方城市銀行，困難可想而知。

銀行狂賣理財商品

一至五月暴增一萬六千多項第三桶火藥更令人怵目驚心，這幾年民間借款利率飆升，銀行左手貸放高利給資金需求者，右手則將這些高風險的貸款，包裝成「理財商品」賣給客戶。今年一到五月，中國大大小小的商業銀行總共發行了一萬六千五百六十三項個人理財產品，比去年同期暴增了二六％；而且，中小型城市商業銀行拚命衝刺銷售這類商品，發行了將近五千項的理財商品，總數已經超越工商銀行等一級國有銀行。

中國這些銀行胡亂包裝的理財商品，存在大量灰色操作，歐美各大銀行的研究報告，則更直接評價這與當年造成金融海嘯的結構債如出一轍。

三月二十七日，中國銀監會發布《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，拉高監管門檻，試圖整理亂象。新規定並沒有減緩理財商品的暴增，但短期內卻出現各銀行為因應銀監會要求，提前準備頭寸，減少彼此資金借貸，升高流動性需求的現象。

第四桶火藥庫的爆炸威力最強，也最令人擔憂。中國審計署在六月十日公布，去年底全國三十六個省、直轄市等地方政府，債務餘額總額為三兆八四七五億人民幣。總額將近四兆人民幣（約新台幣十九兆元）的地方政府債只是表面。審計署說，地方政府通過信託ＢＯＴ，甚至利用違規集資等方式做變相融資，使得查帳不易，隱含新的風險，另外一部分地方政府則存在違規擔保、違規融資、改變債務資金用途等問題。

拿信託胡亂圈錢

地方債務危機持續升溫

地方政府發債之外，還大量利用城市投資公司發行債券（簡稱城投債），進行新區開發等基礎建設投資，二○一二年，各級政府總計全年發行了一．二七兆人民幣（約新台幣六兆元）的新債，一二年底城投債務餘額達到兩兆五千億人民幣，超過新台幣十二兆元。

除城投債外，地方政府還有透過各地信託公司發行的「基建信託」。至今年三月底，直接與各級地方政府相關的基建信託業務餘額為六五四八億人民幣，年增率高達一六○％，各級地方政府需錢孔急，連信託這種周邊管道都拿來瘋狂圈錢。

地方政府財政惡化，甚至爆發逾期債務，中大型銀行對於地方政府進行融資緊縮，地方政府只好轉向中小型城市商業銀行借貸，或者透過信託等周邊管道融資，但是央行卻收緊這些中小型銀行的資金管道，地方債務危機的火藥桶，所產生的危機正持續升溫當中。

銀行獲利創下歷史新高，股價卻反向跌入谷底，中大型銀行本益比都跌到剩下五、六倍的歷史新低，加上熱錢亂竄、理財商品亂賣、地方政府財政惡化等警訊，系統風險日益升高，逼迫中國政府出手壓制亂象。正如同陶冬的預言，六月SHIBOR飆漲的利率終將被壓制，不過這只是開始而已。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

認識SHIBOR

上海銀行間同業拆款利率(Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱SHIBOR)是中國銀行體系短期資金的指標利率，利率高低反映銀行體系資金鬆緊。

在人民銀行管控下，目前只有18家龍頭銀行獲准參加這個同業拆借市場，包括中國銀行在內的四大國有銀行、國家開發銀行、郵儲銀行，以及交通、招商、光大、興業等大型股份制商業銀行，另外再加上匯豐中國、渣打兩家外資銀行。其餘無法參加的中小型銀行，則透過各自關係向這18家「基準利率報價銀行」再行拆借周轉。

SHIBOR利率是一個平均利率，每天一個價。由全國同業拆款中心根據18家銀行每天上午的報價，剔除最高、最低各2家報價，其餘14家報價利率的平均值。因此，以6月8日隔夜拆款利率上揚至9.581%，意味著當天部分資金緊俏的銀行，被迫以10%的利率拆借隔夜資金。