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滯脹隨想隨寫 hiking

阻擊滯脹

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100246200&time=2011-04-08&cl=115&page=all

通脹痼疾難根治

　　中國人民銀行剛剛將利率提高了25個基點。這是本輪緊縮週期的第四次加息，即便如此，中國的貨幣政策仍然表現欠佳。中國名義GDP以20%的年率增長，其中大部分是通貨膨脹；負實際利率的水平很高。利率提高25個基點很難起到實際作用。

　　通貨膨脹正在進入危險的領域。很多商品和服務的消費價格正在以兩位數的速度增長。通脹預期很高，並仍在上升。有跡象表明，通脹的恐慌正在蔓延。囤積現象已不時可見。當囤積成為普遍現象時，就很可能爆發社會危機。

　　中國的利率至少應該提高3個百分點才能消除人們對於政府製造通脹的恐懼，而通脹是會耗散貨幣價值的。目前加息的幅度太小了，不足以平息這種恐懼。能夠阻止一場全面危機到來的，正是對人民幣將會升值的信心。否則，資本外逃將會猖獗，貶值也將成為可能。

　　——心理戰無法治癒通脹。中國有許多人過於相信心理戰的力量。通脹並不是一種心理現象，而是一種貨幣現象。通脹的原因是貨幣供應過多。要遏制通 脹，就要保證經濟增長所需要的貨幣供應該與生產力相適應。否則的話，即使心理戰成功了，造成一種人民相信沒有通脹的假象，這種影響力也不會持久。人民是不 可能被一直愚弄的。事實上，心理戰也可能適得其反。當人民發現自己被愚弄了，他們可能就不會再相信任何事情了。即使通貨膨脹確實冷卻之後，人們也不會相 信。既然心理戰不可行，這就要求用超調的從緊貨幣政策來消除人們的恐懼。

　　——行政權力也無法治癒通脹。對行政權力的崇拜在中國是很普遍的。當涉及到通脹戰時，很多人認為，政府可以迫使企業和商人不漲價。在這方面，近來有很多案例。

　　迫使企業不漲價只能暫時起作用。當投入成本每年以20%-30%的速度增長時，不提價，就沒有企業能生存。當政府施壓要求企業不漲價時，企業就必須停產，或以不同的方式漲價，例如，減少份量或以舊充新，都能起到漲價同樣的效果。

　　無論政府有多麼強大，都不可能強大得過市場。

　　對於國有企業，補貼可以暫時延緩價格上漲。例如，中國的火電廠幾乎全部虧損。它們靠貸款填補虧損才能生存。這只是將通脹的負擔轉移到了銀行。這 種策略有很多副作用，比如說，燃燒劣質或不脫硫的煤，成為日益普遍的現象。由此產生的污染會導致公共健康危機。由此看來，即便行政方法能將通脹數字調低一 點，這對國家來說是件好事嗎？

信貸配給降低效率

　　信貸配給的副作用已經顯現。很有私營企業根本無法獲得貸款，只能轉向灰色市場來獲得融資，年利率通常在20%以上。很多企業，即使不是大多數， 根本無法在如此高的融資成本下生存。大多數這樣的借款人都認為當前的形勢只是暫時的。然而，如果通脹持續，信貸緊縮保持不變，破產很快就會在私有部門蔓 延。

　　中國的資本配置近年來越來越向國有企業傾斜。銀行一直向很多表現不佳的國有企業貸款，就是因為這些企業是政府所有。香港和上海的股票市場很大程 度上就是給國有企業融資。地方政府通過土地轉讓以及徵收房產購置稅，也籌集了大量資金。因此，政府支出作為GDP的一部分也增加了。

　　政府和國有企業兩者的支出，可能已經佔到了GDP總量的一半。這是迄今世界上最高的比例。歐洲的政府高收入是為了財富再分配，但在中國這部分支 出很少。歷史早已表明，政府或國企的支出效率是低下的，現在的大量證據，仍在表明政府和國有企業支出效率是極低的。面子工程在中國，就像雨後春筍般層出不 窮。

　　低效率的副產品就是通脹。當錢被花在生產力低下的活動上，就不會有產品或服務來吸收資金。因此，就變成了通脹。信貸配給使得情況更加惡化。在公共部門繼續浪費金錢，加劇通脹的同時，效率較高的中小企業卻正被餓死。中國的整體效率水平可能正在下降。

滯脹風險在上升

　　資本效率的下降和持續的負實際利率導致滯脹。滯脹最終會導致貨幣貶值。沒有任何新興經濟體能躲得過貨幣貶值之後的重大危機。

　　地方政府無法負擔正的實際利率，他們的債務是收入的3倍，甚至5-10倍。他們的存活就寄希望於高價出售土地。正的實際利率可能會使土地價格泡沫破裂。因此，有一股強大的力量在維持低利率。

　　國有企業情況也類似。儘管去年報告的利潤達到了人民幣2萬億元，國有企業的現金流仍然是負的。國有企業從來沒有出現過正的現金流。近年來負現金 流日趨嚴重。會計利潤總是很難理解，在中國更是加倍難以理解。當龐大的國有部門負現金流如此嚴重，槓桿率如此之高，人們便會擔心其財務狀況。當利率變成正 的，該部門的很多問題將會暴露出來。因此，國有企業希望保持較低的利率水平。

　　這股力量就是借助信貸配給和負實際利率來起作用的。如果這種組合繼續存在，滯脹將不可避免。如果滯脹是一個穩定平衡，很多人會喜歡它。它有效地 抹掉了那些無償還能力者的債務。但是當債務人看到債務被削減，儲戶卻看到了自己的存款被清空了。人們不能指望儲戶不有所反應。因此滯脹從來都不是一個穩定 的平衡。滯脹期間將不可避免地發生社會動盪。

　　對於新興經濟來說，嚴重的滯脹總是會導致貨幣貶值，並一定會觸發金融危機。中國有著龐大的外匯儲備和 資本控制。貶值風險仍然很低。但是人們不能忽視這種風險。中國的貨幣供應是外匯儲備的4倍。並且，在官方體系外還有著巨大的信貸創造。例如，信託行業正在 有效地利用調整利率套現。它的風險取向以及資本不足的現狀給金融穩定帶來巨大風險。實際的貨幣供應可能比顯示出來的要多得多。一旦預期發生變化，對匯率的 壓力可能會非常巨大。

　　中國需要從信貸配給轉向用利率來控制貨幣供應。每次加息至少應加倍至50個基點才可能向外界傳達這種新方法的信號。利率水平應該盡快增加3個百分點。

　　為擺脫信貸配給，借貸利率應進一步放開。例如，借款利率圍繞官方利率進行波動的範圍應該進一步拓寬。目前，銀行收取費用來增加有效借款利率。但這既不夠透明，也不夠有效率。

再平衡刻不容緩

　　失衡不再僅僅是一個宏觀問題。它正在影響微觀效率，反過來又導致了宏觀的通貨膨脹。

　　中國問題的根源是公共部門開支不斷增長，且效率低下。在這個體系下，收入的增長集中於公共部門。隨著公共資金的需求超過經濟可以承擔的程度，只有印鈔票才能滿足這種需求。

　　將資金轉向公共部門的工具就是高稅收和高房價。除非這兩項都能降低，否則經濟調整就只能是句空話。中國必須減稅來傳遞經濟增長新方式的信號。個人所得稅的最高稅率應盡快削減到25%。增值稅應減少到12%。

　　中國的增長模式對中產階級的壓迫尤其嚴重。一個成功的白領在工作了十年之後仍負擔不起一線城市的一套普通房屋。沒有任何一個別的國家的情況是這個樣子的。抑制中產階級的發展不符合國家的利益，因為現代社會的社會穩定很大程度上取決於中產階級的滿意度。

　　許多地方政府都推出了房價目標，似乎要限制價格上漲。但是，目前的房價人們就已經無法負擔。當前的體系似乎已經無力解決人民的根本擔憂和問題 了。城市每平方米平均房價應低於兩個月的稅後平均工資收入。按照國際標準這已經是很高的房價水平了。這已經將城市建設從無到有的高投資成本納入考慮範疇。 當前的價格水平是這一標準的2到3倍。如此高價只能靠投機需求才能維持。這也就是為什麼在對多處房產或對非居民實行限購令後房地產銷售崩潰的原因。除非地 方政府能夠認識到這一現實，否則，中國經濟很可能會硬著陸。

　　消除負的實際利率不僅僅是抑制通脹的需要，最重要的是要將增長模式從依靠政府支出和投機轉向依靠家庭支出。如果存款者因為通脹而經受財產損失，他們就不太可能會成為強勁的消費者。相反，為了挽回損失，他們可能會成為投機者，這樣一來，就會將經濟推向通脹和投機的惡性。

　　中國的經濟困難都是相互勾連的，無法分別解決。根本原因在於，政治經濟使得公共支出成為了推動經濟增長的主力。最根本的解決方案就是限制政府籌集資金的手段。限制通脹和泡沫必須在這一前提下來考量。

　　目前的增長模式正在將經濟推向滯脹，一個後果是貨幣貶值的風險。貶值可能引發美國那樣的金融危機。中國的制度不夠健全，難以在危機中保持穩定。因此，進行根本經濟改革的迫切性顯而易見。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家

假如滯脹來臨

眾多新興經濟體當下的日子極為難熬：經濟放緩，通脹風險不消，全球避險情緒激增推動資本 大量外流等等。多數國家承受著外貿順差縮窄或逆差加劇的重負，本幣因此被迫貶值，但收效甚微。5月以來，越來越多的新興經濟體開始選擇鬆動政策。5月30 日，巴西央行再度降息50個基點，這是九個月內巴西央行連續第七次降息。此前，包括印度、印尼、菲律賓等多個亞洲經濟體也陸續選擇降息的方式提振經濟。巴 西等部分資本大量外流的國家也開始施行更為嚴格的資本管制，惡化的外部形勢卻令種種努力難見成效。

　　6月1日，美國勞工部公佈了5月非農就業數據。當月新增就業人數僅為6.9萬人，這個糟糕的數字甚至不及預期一半。發達經濟體減速的風險，令市場對新興經濟體的未來也充滿擔憂。在這樣的背景下，新興經濟體政策將何以應對？雷曼危機時的場景是否會重現？

超預期減速

　　自年初開始，新興經濟體增長減速的跡像已有所顯現。巴西、印度這些新興經濟體的領軍者最為明顯。巴西今年一季度GDP增長僅為0.8%，而其 2010年的增長率為7.5%。印度一季度GDP增速也下降至5.3%，創下近幾年來的新低。經濟增速的快速下滑令資金大量外逃，雷亞爾和盧比貶值幅度驚 人。面對困境，兩國政府不約而同選擇降息等方式救急，但效果有限。

　　因提出「金磚四國」概念而聲名鵲起的高盛公司首席經濟學家奧尼爾近期在報告中警告稱，「金磚四國」恐難再繼續成為全球增長引擎，特別是印度和巴 西，近期表現令人失望。俄羅斯雖然表現較好，但近期油價大幅下挫可能給增長帶來威脅。在報告中，奧尼爾對中國仍抱有樂觀展望，稱中國金融環境開始寬鬆，雖 然二季度經濟仍可能繼續下滑，但部分領先指標已顯現增長跡象。

　　在諸多國家中，印度當下的處境較具代表性。截至5月末的數據顯示，4月印度批發物價指數（WPI）同比上升7.23%，高於3月的6.89%。 由於印度盧比兌美元持續創出新低，輸入性通脹壓力進一步向國內傳導。在通脹高企之際，經濟增長卻在快速減緩，一季度GDP增速超預期下滑，貨幣政策不得已 鬆動，4月大幅降息50個基點至8%。在滯脹背景下，如此選擇著實苦澀。

　　對多數新興經濟體來說，通脹是否已經步入下行週期，是左右貨幣政策方向的重要理由。很多經濟學家對巴西貨幣政策寬鬆的判斷，部分就是源於其通脹壓力在上半年開始出現減弱的趨勢。

　　不過，西班牙對外銀行（BBVA）拉美首席經濟學家魯伊茲（Juan Ruiz）認為，多數拉美經濟體今年的通脹仍會接近各國央行的目標上限，因此貨幣政策不會輕言放鬆。除巴西可能出現較大幅度降息外，多數國家仍會採取審慎 性的貨幣政策。在其看來，拉丁美洲最大的風險在於外部。「歐債危機一旦升級，必將影響美、歐和中國的表現，並通過貿易途徑向拉美傳遞壓力，但不會像 2009年那樣糟糕。」

　　和印度、巴西相比，中國目前的狀況略顯樂觀。中國央行已通過下調存款準備金率和公開市場操作來緩解市場流動性緊張狀況，並於6月8日下調利率。此外，國家發改委在項目審批方面速度也有所加快，這些跡象使得市場對政策放鬆的期待變得更加強烈。

　　「較之雷曼倒閉時的水平，現在很多亞洲經濟體的利率要低些，而通脹水平卻要更高。因此，現在貨幣政策騰挪空間要小很多。」美銀美林經濟學家Lee Jae-woo認為，除非極端情況出現，亞洲經濟體今年的貨幣政策寬鬆幅度要弱於雷曼危機那次。按其目前的預測，除印度年內降息幅度會達到150個基點外，其餘國家雖可能出現降息，但幅度多侷限在25個基點到50個基點左右。

　　目前市場對亞洲和拉美新興經濟體政策所做的判斷，並未把希臘退出歐元區等極端情況考慮進去。這一切也許都要等到6月中旬希臘大選結束後才能一見 分曉。而即將於本月召開的美聯儲、歐洲央行議息會議等事件，也將成為左右新興經濟體政策的重要線索。如果最危險的情況出現，亞洲政策將怎樣轉變，政策空間 又將有多大？

　　在Lee Jae-woo看來，如果危機真的悄然來臨，對於亞洲經濟體而言，更能發揮作用的是財政刺激。因為目前亞洲國家的政府債務相對偏低，很多國家的債務佔GDP比例在40%到50%之間，部分國家甚至僅有30%，這使得財政刺激存在較大的操作空間。

政策分化

　　在雷曼兄弟公司倒閉引發的上輪經濟危機中，亞洲經濟體政策應對方式雖有所區別，但多數通過財政刺激、貨幣寬鬆、外匯貶值等方式實現。

　　從目前的政策期待看，最為容易實現的就是匯率貶值。實際上，年初以來，很多出口導向型的亞洲經濟體已經開始出現順差減少或是逆差增加的狀況，這給匯率貶值提供了更多理由。

　　未來，如希臘真的退出歐元區，或者歐元區主權債務風險進一步擴散到西班牙等國家，避險情緒必然助推美元攀升。如無新一輪的量化寬鬆（QE III）等政策性因素的影響，新興經濟體貨幣相對美元走弱是大概率事件。

　　值得慶幸的是，隨著歐債危機蔓延，風險資產的價格大幅下挫，這中間也包括能源價格。

　　6月7日，國際原油價格繼續低位盤整，紐約商業交易所活躍期原油期貨合約價格小幅持穩於85美元每桶，較之兩個月前106美元每桶下挫近20%。油價的大幅回落意味著，一旦歐債危機真的向危險方向發展，部分新興經濟體將擁有更多的貨幣寬鬆空間。

　　亞洲經濟體未來政策或將出現分化，部分通脹或債務壓力較低的國家，可能選擇貨幣或財政寬鬆的方式來提振經濟，而出口導向型的國家，會更加青睞通過匯率方式進行調控。

　　德意志銀行亞洲區首席經濟學家史米高（Michael Spencer）認為，對於多數亞洲貨幣而言，貶值是選擇之一。對澳大利亞、馬來西亞、新西蘭、韓國和中國台灣來說，匯率貶值是最有效的政策工具。但中國、菲律賓和新加坡的本幣貶值幅度會較小。

　　當然，財政刺激也可能出現，對於一些財政狀況仍較為健康的國家，比如韓國、中國可能會考慮採取更為積極的財政刺激政策。

內地滯脹 艾薩Isaac Sofaer

光大證券：2017年“類滯脹”格局下難有系統性牛市

“破立之間，行穩致遠。”1月4日，光大證券在上海召開2017年度策略會。光大證券全球首席經濟學家、研究所所長彭文生認為，2017年的宏觀經濟將呈現增長向左、通脹向右的“類滯脹”格局。

相較此前多家券商樂觀看待明年A股行情，甚至有券商對“牛市歸來”給予期待。光大證券策略分析師趙揚則認為，2017年“類滯脹”的經濟環境，不支持系統性牛市，先破後才能立，若先不破後破則可能面臨“下半年企業盈利明顯下行對市場沖擊顯著加大”的風險。

2017年‘類滯脹’態勢明顯

“從經濟周期來講，確實明年會出現一個增長下行壓力比較大，物價上升壓力比較大的這樣一個狀態。”彭文生在做“金融周期帶來‘類滯脹’”的主題演時如是稱。這是彭文生離職中信證券、履新光大證券後參與的首個新平臺年度策略會。

彭文生指出，2017年的宏觀經濟將呈現增長向左、通脹向右的“類滯脹”格局，根本原因在於資產價格與信貸相互促進的順周期性下，房地產泡沫不斷膨脹最終會帶來供給約束的顯現，是金融周期上半場走到末端的階段性現象。

根據彭文生的判斷，預計2017年經濟增速繼續下行，全年經濟增長或為6.5%，低於2016年的6.7%;CPI平均或為2.6%，高於2016年的2%，高點出現在下半年，或達2.7%，PPI通脹或超預期，同比高點一季度或達6%。

“‘類滯脹’會持續多長時間，跟政策操作密切相關。如果房價與信貸的順周期性能被打破，金融周期進入下半場將有助於調整經濟供應端的扭曲，雖然需求一段時間內也會由此下滑。”在彭文生看來，穩健中性的貨幣政策意味著偏緊的貨幣信用條件，可能在2017年觸發金融周期下半場的健康調整。

彭文生認為，一旦經濟的運行進入到金融周期下半場的調整，房地產價格下跌和去杠桿壓力增加，主要矛盾將再次凸顯為長期的人口因素和中期的金融周期因素共同導致的“需求之困”;這種情況下，貨幣政策將放松，宏觀政策環境呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢，利率將下行。

而從總量宏觀的角度來講，滯脹的局面對大類資產價格有深刻的含義。

全國社保基金理事會規劃研究部巡視員熊軍在談及2017年境內大類資產配置時表示，短期來看，大宗商品價格上行後穩定或下行，主要在於價格上漲但開工率未提高和融資未增加，供給側改革去過剩產能後成本得到覆蓋的企業將釋放產能、需求端並無明顯改善等;股票方面，2017年估值總體基本合理，若估值提升需主要看改革預期，若保持現有估值水平，盈利增速提供10%左右的漲幅，若估值向平均值快速回歸，則滬深300和上證50存有壓力，但第二種情形的概率大;債券收益率下有底、上有頂，其中人民幣貶值壓力、中美利差等因素構成底，商業銀行貸款利率則是債券收益率的頂。

“明年股市機會相對較高。”一位資深買方人士表示，債券在明年下半年減倉時點可能更好;對大宗商品看好主要是基於美國引領世界經濟複蘇的需求帶動、印度等經濟發展潛在的需求。

A股難有系統性牛市

“2017年‘類滯脹’的經濟環境，不支持系統性牛市。”趙揚認為，2017年A股市場不破不立，若能把握好節奏則有望實現10%甚至更高的投資回報。

在趙揚看來，上半場，房地產投資下行帶動企業盈利增速回落，通脹壓力下市場流動性邊際收縮，這些是需要關註的風險;下半場，估值的安全邊際得以重建，投資者的風險偏好可能增加。

“錢多的邏輯不足以解釋去年市場行情的反彈。”趙揚認為，2016年，A股市場上市公司特別是非金融上市公司的盈利改善，是基本面上的最大變化，也是市場反彈的邏輯主線，而2016年A股業績回升的最主要動力是房地產。

然而，“房地產”投資增速下行是2017年最大的變化。”趙揚表示，2016年三季度以來房地產和基建投資增速趨緩，四季度或2017年一季度大概率將是本輪業績改善周期的高點，預計市場也可能會在2016年四季度~2017年一季度階段性見頂;此外，供給約束下的通脹壓力會限制貨幣政策空間，資本市場流動性亦不樂觀。

“A股市盈率倒數/10年國債到期收益率現在處於歷史均值區間的下限，那麽目前股市不能說足夠便宜。”趙揚認為，股市預期收益率相對偏低，PE估值並不便宜;在“類滯脹”的環境下，無風險利率難以大幅下降，市場估值水平將受到抑制。

根據對市場環境的判斷，趙揚建議配置股票時將估值放在首位，其中藍籌股憑借低估值、高股息和大市值，安全邊際相對充分;消費股成長穩健，但目前的估值並不穩健;失去需求的支撐後，周期股不確定性陡增;高估值的創業板小股票存在從被動去估值向主動去估值轉變的可能。“這些對應的是‘破’階段的防守配置，‘立’則需要視市場格局再做謀篇。”其稱。

行業配置方面，趙揚則建議沿著三條主線進行選擇，一是供給約束，部分行業景氣度有望回升，可關註農業、石油化工、造紙等行業;二是利率高企，銀行和保險業績將會出現一定改善，銀行息差擴大，保險投資收益提升;三是可關註受益匯率貶值的電子、軍工等行業。在趙揚看來，主題投資性機會則主要在政策層面，如債轉股、混合所有制改革、PPP。

但這些預判之下，也隱藏著風險。趙揚提示稱，於“先破後立”的判斷而言，貨幣政策、財政政策、地產調控超預期寬松是最大的上行風險;另外，若A股未能有效調整，下半年盈利增速回落可能會導致“先不破後破”的不利局面。

豬肉、房租等上漲致通脹預期回升，滯脹擔憂尚早

近期，豬肉價格上漲、房租上漲、輸入型通脹和生產資料價格上漲等因素，導致通脹預期上升，市場甚至出現對滯脹的擔憂。

5月以來，豬肉價格持續上漲，加之近期局部地區出現非洲豬瘟、豆粕價格上漲，市場對豬肉價格推升通脹的擔憂進一步加劇；同時，房租上漲、匯率大幅貶值帶來的輸入型通脹擔憂，以及基建投資和采暖限產預期等引發的生產資料價格上漲，共同推升市場通脹預期。

接受第一財經采訪的多位專家認為，全年通脹整體可控，現在擔憂滯脹為時尚早。

對滯脹擔憂為時尚早

中國國際經濟交流中心學術委員會委員、中原銀行首席經濟學家王軍對第一財經記者表示，對於滯脹的擔憂為時尚早。今年中國能夠實現6.5%左右的經濟增長，這顯然稱不上“滯”，特別是下半年穩投資、穩預期的措施會逐步見效。

“關於‘脹’，總需求還是疲弱，不支持物價大幅反彈，豬疫情雖會影響供給，但也影響需求，豬周期很難再現。非食品價格仍會在高位，是物價上漲的主要推手。全年通脹水平整體可控，風險不大。”王軍說。

7月份我國CPI為2.1，從歷史上看不高，橫向與美國比較，美7月CPI為2.9、核心CPI為2.4，據此，中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明對第一財經記者表示，說滯脹言之過早。

認為“滯脹”一說有點過度解讀的還有摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊，他對第一財經稱，最近物價上漲有部分季節性原因，加上中央政治局會議提出下半年要加大基建補短板力度之後，市場對周期品的悲觀預期得到一定修正，存在一定補庫存需求。

萬博新經濟研究院副院長劉哲表示，未來通脹壓力總體可控，並不能簡單得出當前經濟已經進入滯脹的結論。

劉哲對第一財經分析說，首先，前期環保限產和去產能擴大化導致部分原材料的供給出現明顯收縮，部分工業品價格短期內大幅上漲，但從終端消費品價格來看，物價水平一直維持在2%左右的波動，並沒有出現明顯通貨膨脹。其次，剔除食品和石油影響，反映工業周期價格變化的核心CPI（居民消費價格指數）連續三個月維持在1.9%的水平。第三，從物價影響權重來看，當前我國物價水平在很大程度上還是受到豬周期的影響，當前仍處於豬周期的底部。

全年通脹可控

申萬宏源宏觀李一民團隊的一份研報顯示，從經濟表現來看，內需回落，投資和社會消費品零售總額增速均下滑；而隨著全球經濟邊際趨弱，出口也面臨下行壓力。通脹的壓力主要來自三個方面：一是豬肉價格上行推升食品CPI；二是環保限產和基建加碼帶來主要工業品價格的上漲壓力；三是房租上行帶來的服務類CPI的上行壓力。此外，人民幣4月份以來的貶值可能也會部分帶來輸入型的通脹壓力。

華創證券的報告認為，房租上漲對通脹的影響主要通過兩個路徑，其一，房租直接體現在CPI居住分項中的租賃房房租，從而直接對CPI產生影響。房租的上升推升租賃房房租增速上升，對CPI產生拉動作用。其二，目前我國人口紅利正在逐步減少，房租帶來的生活成本上升將傳導至工資水平上，使得工資水平被動提高，這無疑將帶動企業成本的擡升，從而提高生產價格。這種傳導途徑主要體現在勞動密集型行業，如餐飲、快遞、美容美發、家政服務等服務行業勞動需求量較大，受到的沖擊較大，企業工資成本上升進而轉嫁給消費者，這是近年來服務消費價格上升迅速的原因之一。

長江宏觀分析師趙偉撰文分析，除豬肉價格上漲外，近期部分地區房租上漲也引起大家關註，房租變化或對CPI的短期、直接影響相對有限。此外，不僅住宅租金變化，部分地區商業地產、工業用地等租金價格也在上漲，將通過影響生產、服務成本，推升成本推動型通脹壓力，或加大長期通脹壓力。

布瑞克農信集團研究總監林國發對第一財經表示，從主糧方面來看，小麥價格偏強，可能導致第四季度面粉價格偏高，在一定程度上影響了CPI，但考慮稻谷價格穩定，加上主食多樣化，小麥漲價對CPI影響較為有限，下半年CPI壓力更多在於服務業價格上漲及房租上漲。

從整體來看，林國發稱，豬價雖然在7月到8月中出現顯著上漲，但同比仍小幅下降，中長期來看，豬價仍處於下跌大周期；雞蛋價格一度高於去年同期，但當前已經開始走弱；瓜果方面，南方水果低價，拉低了水果均價；隨著高溫天氣減少，目前蔬菜供應有望增加；蘋果由於市場炒作減產預期，蘋果期貨出現暴漲，預計今年蘋果上市價格較去年高出20%~30%，但瓜果蔬菜價格偏低，特別是南方柑橘今年10月上市，由於豐產，價格有望走低，預計瓜果蔬菜等對物價水平影響有限。

趙偉認為，近期匯率快速貶值引發的輸入型通脹擔憂，也是通脹預期回升的原因之一，貶值幅度可控下輸入型通脹影響或有限。由於我國進口產品以工業品為主，消費品進口占比小，進口價格指數與CPI走勢常出現背離，而與PPI（生產者價格指數）走勢較為一致。進口產品價格可能通過PPI向CPI的傳導影響CPI走勢。在PPI向CPI傳導不暢下，匯率變化對CPI的影響或相對有限。

業內人士表示，結合大宗市場表現來看，目前輸入型通脹影響較小。其中，石油、鐵礦石價格有部分影響，而其他金屬則由於美元上漲影響，目前價格都在底部，實際影響有限。

趙慶明表示，中美貿易摩擦以及人民幣匯率下跌兩個因素推高了大宗商品價格上漲，主要是農產品價格。此外人民幣從4月份以來的貶值，會導致國內進口商品上漲，但這些都不屬於輸入型的通脹壓力，而是由匯率變動造成的。

中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤對第一財經記者表示，前一陣子人民幣匯率貶值較快，將貶值壓力和預期釋放掉了，因此在匯率預期上反映的未來進一步貶值空間並不大。

油價對物價總水平影響可控。國家發改委宏觀經濟研究院市場與價格研究所研究員郭麗巖對第一財經記者稱，預計下半年國際油價將延續震蕩，如果不發生較為嚴重的地緣沖突引發持續供給中斷的話，下半年油價的波動中樞將會維持在65~75美元/桶，對國內物價總水平的傳導影響是相對可控的。

多措並舉擴大內需

市場對滯漲的擔心主要還是對總需求的擔憂，但供給側結構性改革將持續推動需求改善，減稅降費、積極的財政政策、寬松的貨幣環境都有助於經濟的進一步企穩。

在宏觀經濟政策預調微調、貨幣政策結構性轉向的當下，“寬信用”的信號初顯，“疏通貨幣政策傳導機制，增強服務實體經濟能力”開始在7月公布的金融數據中得到體現。8月13日晚間，央行公布數據顯示，中國7月M2貨幣供應同比增8.5%，預期8.2%，前值8%。

趙慶明稱，如果適度寬松可以刺激經濟，通脹壓力是向好的。但是目前貨幣傳導機制尚需過程。

8月18日晚間，銀保監會發布“信9條”，這已經是銀保監會近期第三次“出手”進一步打通貨幣傳導機制。

金融監管研究院院長孫海波表示，如果要真正打通銀行資金向民營企業、小微企業、消費領域的流動，還是需要金融體系之外的改革配合，比如稅收、民營機構準入、民營企業家更高的尊重和政策參與等。否則單靠金融孤軍突進，很難真正打通貨幣政策傳導機制。

7月31日召開的中央政治局會議強調，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。國務院推出多項減稅降費舉措，全年減稅降費規模將超過1萬億元。

中國社科院財經戰略研究院研究員楊誌勇告訴第一財經記者，財政政策可以通過減稅來刺激消費。比如近期國家降低日用消費品關稅，以及接下來要實施的個稅改革，將降低中低收入者的稅負，也有利於提振消費。

今年以來，進口汽車，服裝鞋帽，體育健身用品，廚房和洗衣機、冰箱等家用電器，化妝品，加工食品等關稅大幅下降。比如汽車整車關稅稅率從25%降至15%，一輛到岸價24萬元、市場指導價約90萬元的汽車，減稅金額達3.4萬元，占到岸價比重約14%。

在投資方面，上述政治局會議強調，把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度。

補短板如何切實推進，近期多部委官員表態。國家發改委秘書長、新聞發言人叢亮15日在國新辦吹風會上表示，下半年要加快今年地方政府專項債券的發行和使用進度。據了解，加快發行的地方政府專項債主要用於交通、電信、教育、衛生醫療等民生領域，目的在於穩投資、擴內需、補短板。

財政部副部長劉偉日前明確，今年新增地方政府專項債券比2017年多了5500億元，主要支持京津冀協同發展、長江經濟帶等重大戰略以及精準扶貧、生態環保、棚戶區改造等重點領域，優先用於在建項目平穩建設。

綜合來看，7月經濟運行總體平穩，但投資消費的不及預期說明需求端承壓逐漸顯現。為此，民生銀行首席分析師溫彬對第一財經記者稱，為有效應對國內外經濟形勢的變化，下階段要進一步深化供給側結構性改革，通過積極的財政政策和定向降準等貨幣政策，加大對“短板”領域的支持力度，促進基建投資發力，維護實體經濟平穩運行。

基建投資對穩增長的重要性不言而喻。章俊表示，下半年擴大內需主要依靠固定資產投資，在房地產調控政策不變的前提下，基建投資成為穩增長的抓手。目前國內在環保水利建設方面還有很大的空間，例如地下管廊建設等。而且從區域來看中西部地區的基建依然相對滯後，這些方面都是補短板的重點方向。

面對當前大宗原材料上漲、石油價格上漲和人民幣貶值預期等供給成本上升，未來對物價可能帶來的上行壓力，在供給側的措施可以從降低供給成本入手，緩解通脹壓力。劉哲給出了他的建議：“一方面，應從市場供需關系著手，防止過度行政幹預對於市場供給的扭曲，使上遊能源原材料產品價格回歸到供需平衡狀態，從根本上降低供給成本，緩解通脹壓力。另一方面，穩定人民幣匯率預期，保持外匯市場的平穩運行，緩解中國經濟的輸入型通脹壓力。”

責編：任紹敏

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