📖 ZKIZ Archives

七天私有化有其他深層次的考慮麼 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22336598
美國當地時間2012年9月26日，上市不到三年的7天連鎖酒店集團$7天(SVN)$宣 佈，已收到以聯席董事長何伯權與鄭南雁為代表的一個股東集團約6.35億美元(約合40億元人民幣)的私有化收購要約。該要約的報價為每股美國存托股票 (ADS)12.7美元，較7天連鎖9月25日收盤價溢價20.2%。該股東集團除何伯權與鄭南雁外，還包括美國凱雷集團(CG)及紅杉資本中國基金 (Sequoia Capital China)；其計劃通過股權資本基金和第三方債券來為此項交易融資。7天連鎖於2009年11月20日在美國紐約證券交易所上市，發行價為11美元 （1ADS=3普通股），共計發行1010萬股美國存托股票(ADS)，融資1.1億美元。

7天連鎖在紐約證券交易所登陸3年之際，卻選擇了私有化退市。7天創始人、聯席董事長鄭南雁曾接受《第一財經日報》採訪時稱，私有化的主要原因是7天的股價和市盈率被低估，其相信私有化後更有利於7天未來靈活化經營。

在 近一年多來因為做空機構獵殺中概股而導致美國資本市場對於中概股普遍打壓情況下，7天連鎖自然也不能獨善其身。但7天連鎖並未像其他中概股一樣，受到一些 做空機構的「親睞」而受到做空的攻擊，其公司架構體系中也沒有備受爭議的「VIE架構」，而其業務模式卻是查理˙芒格一向熱衷的規模經濟，至少是華爾街資 本市場能看得懂的業務模式。目前在美國資本市場中與七天業務模式類似的有如家、漢庭。七天市盈率目前為23，漢庭目前的市盈率為44，而如家目前的業績屬 淨虧損，股價仍舊能達到28美元左右。這個說明儘管市場對七天估值或許存在不合理的地方，但對於七天所屬的酒店連鎖業估值卻不存在整體偏低。七天的股價年 初亦上過16美元。因此目前市場的七天的估值偏低或者市盈率偏低或許只是暫時的。在這樣的背景之下，個人觀點認為七天連鎖需要稍長的時間來證明自己或者與 美國資本市場加強溝通來提升自己，而目前股價市場表現還不至於到一定要私有化的地步。

那麼，七天連鎖私有化還有其他深層次的考慮麼？

就在幾個月前， 7 天連鎖酒店集團發生幾件重要的事情。

2012 年6月12日，7天宣佈董事會批准一項股票回購計劃。公司董事會已經授權公司在未來12個月內，回購不超過2500萬美元的公司自身的美國存托股票。同時 7天宣佈其戰略作相應調整。7天將長期發展戰略進一步調整為以加盟店為核心的快速擴張模式。2012年3月26日，7 天連鎖酒店集團宣佈：董事會任命鄭南雁擔任董事會聯席主席，並將繼續擔任首席執行官至2012年6月30日，之後將由林粵舟接任首席執行官一職。7天連鎖 酒店集團表示，此次管理層調整主要是為了將公司的日常領導事務移交給林粵舟；讓鄭南雁可以專注於推行公司包括推出定位於高端市場的新酒店品牌，以及進一步 開拓公司領先的電子商務平台和提供會員增值服務的機會等戰略。

截止2012年6月30日，7天連鎖賬上的資金餘額為9700萬美元。而資 產負債表中，短期借款的餘款亦達到4500萬美元。7天連鎖的流動比率與速度比率均低於1。其資金狀況並不容樂觀。再拿2500萬美元去回購股票，手中的 現金自然捉襟見肘。而發展高端市場新酒店品牌，其投入亦不菲。因此發展以加盟店為核心的模式而弱化以資本趨動的直營店，或許是不得已的選擇。從回購、到開 發高端市場，還有店面擴張，擺在七天連鎖酒店面前的是要再啟融資渠道。增發股票就代表著現有股東手中權利的稀釋，在目前中概股整體估值的大環境下在公開市 場融資顯然並不太合適。而七天酒店目前手中的長短期借款合計已有5200萬美元，並且流動比率及速動比率均低於1，再開啟債務融資並不一定能獲得一個較有 優勢的信用評級。如果獲不了較高信用評級，則七天將會負擔較高的債務成本。

再來看看七天的私有化方案。

此次私有化方案是由以何伯權與鄭南雁為代表的一個股東集團發起。該股東集團還包括美國凱雷集團(CG)及紅杉資本中國基金(Sequoia Capital China)；其計劃通過股權資本基金和第三方債券來為此項交易融資。

幾 乎就在同一時期凱雷集團在酒店行業也有大動作。2012年7月5日，凱雷集團對外宣佈稱，其已正式投資「橘子酒店」所屬的酒店集團Mandarin Hotel Holdings Limited，並且凱雷以49%的股權取得該公司的控股權，凱雷投資集團董事總經理張弛將擔任公司的聯席董事長，公司創始人吳海將繼續擔任公司首席執行 官。Mandarin Hotel Holdings Limited作為一家設計師酒店集團，其包括「橘子水晶酒店」和「橘子酒店」兩個品牌，分別面向中高端和中端市場，目前國內共有25家酒店。 另外，2007年11月，凱雷集團曾出資1億美元，投資開元旅業旗下的開元國際酒店管理公司，獲40%股份。開元酒店集團旗下擁有「開元名都」、「開元度 假村」、「開元大酒店」、「開元·曼居酒店」和「文化主題類酒店」五大高星級酒店品牌。該公司官方資料顯示，公司管理和簽約的酒店達100餘家，客房總數 逾3萬間，分佈在北京、上海、浙江等19個省、自治區及直轄市。

如果把凱雷集團針對中國酒店業幾次投資聯繫起來，可以發現，凱雷投資的開 元酒店屬於高端酒店市場，投資的橘子酒店屬於中高端市場，而投資7天連鎖酒店屬於中低端酒店市場。這樣，一旦投資7天連鎖成功，凱雷對於中國酒店市場的高 中低市場均有投資。凱雷是全球最大的私人股權投資基金之一，私募基金通常都有豐富的併購整合經驗。凱雷對手中的酒店資源通過其豐富的整合經驗予以整合也並 非沒有可能。

再看看七天連鎖。七天連鎖在多個不同的場合亦表達進軍中高端酒店市場的意願。2012年3月26日，7 天連鎖酒店集團宣佈的人事任免中也提到：此次管理層調整主要是為了將公司的日常領導事務移交給林粵舟；讓鄭南雁可以專注於推行公司包括推出定位於高端市場 的新酒店品牌，以及進一步開拓公司領先的電子商務平台和提供會員增值服務的機會等戰略。

當七天連鎖與凱雷的名字聯繫起來時，凱雷手中的酒 店資源就不可避免的同七天聯繫起來。對於七天與凱雷而言，二者手中的資源是可以形成互補的：七天可以通過凱雷手中的資源快速建立中高端品牌，而凱雷亦通過 七天資源建立了立體化的酒店業務模式。一旦整合成功，那麼中國就將誕生一個集高、中、低級立體化經營酒店的巨無霸！

同時，一旦有凱雷資本等私募基金的加入，七天連鎖將不再為快速擴張而為錢發愁。而另外一旦私有化之後，七天亦不必為了季度的業績而去不停地開店來趨動業績來迎合資本市場。七天可以沉下心來，放慢步伐去修復整合因快速擴張而留下的一些隱患，可以更輕快的步伐向前行。

因 此，相對於公開市場增發股票，以及債券市場融資，7天連鎖私有化可以為7天連鎖解決融資渠道的同時，也迎合7天連鎖向中高端酒店進軍的需要，同時也為7天 卸下了業績預期的枷鎖，也為7天的重組提供變利。一旦7天將凱雷其他的酒店資源重組進來，7天連鎖的企業估值將會更大。重新上市的道路也將一片光明。

本人暫不持有7天連鎖股票。本文繫個人見解，僅供參考。

探討TCL集團下跌的深層次原因 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24212680
這二天，TCL再度下跌，直接導致新低。一個有意思的圖形開始呈現：慢漲大半年，從1.8元上漲到3元，然後短短幾天數根陰線就回調過半。到底是什麼原因呢，我想就此探討下。

一、

這二天，較為直接的理由大概有二條：一是面板價格下跌，二是6月銷量大減。且看：

1、據WitsView最新公佈6月下旬面板報價顯示，液晶電視模組和半成品（Open Cell）在淡季效應下，廠商不願提前備貨，單月跌幅約2~5美元不等，跌勢較上月明顯，若未能控制產出，第3季可能出現供過於求的情況。

查看原圖
2、根據奧維諮詢發佈的最新零售規模監測數據顯示，2013年第23周總體銷量為7.6萬台，銷量同比下降53.7%，環比下降77.6%。對比一季度的持續增長態勢，平板電視產品銷量6月首度出現大幅下滑，但隨著月中電商企業集體展開促銷活動，對於平板電視產品銷量或起到拉動作用。

第一條是20號的消息，導致面板企業台灣群創跌停，也影響到tcl集團和京東方。第二條消息公佈是20號盤後，也導致第二天其股價表現較弱。彩電企業創維數碼和TCL多媒體在H股這兩天大幅破位，其原因大概也源於此。

二、

仔細分析的話，這二條理由均不太可能具備實質性的利空。

從國內面板的價格形成機制看，由於國內產量只能滿足30%的需求，所以價格上是參照國際市場的，即由三國四地的整體狀況決定，尤其是台灣產面板。今年上半年，日元大幅貶值，使得面板企業成本都明顯降低。如果台企出於競爭考慮降價，那麼內地企業也只能降價。加上上半年面板需求仍然低於去年下半年（傳統上皆如此），所以降價其實是合理的，從降價幅度看也是正常的。

同時，本次下降大面板降價（比如50吋）幅度遠遠高於中尺寸面板（如39吋、32吋），這反而體現一個良好趨勢。32吋是國內生產的主力尺寸，TCL集團旗下華星光電，一季度40吋以下尺寸產量佔比高達92%。甚至可以說，正是因為國產，所以導致台灣企業專攻40吋以上尺寸，換言之，是因為是集中生產，才導致了成本下降。這自然是好現象，看現在平板電視市場，40吋以下的電視價格已經極為便宜，但大尺寸，尤其是55吋以上高配機型，價格仍然高高在上，動輒上萬。可以想像，隨著國內產能的進一步增加，今後大尺寸的降價甚至會加速：55吋跌進四五千，65吋跌進七八千。——這不是好事麼？再說，面板價格本來就是趨降，這樣需求才能增長。

至於節能補貼，在五月底結束早有定論。六月份銷量高台跳水其實很正常。元旦狂賣，二月份同樣也是銷量跳水，為什麼對股價沒有影響？再說，電視機和其他東西還不一樣，大家都習慣於產品降價。過三五個月再買，價格下降二百元，這種吃虧在心理上是默認的。尤其是大尺寸彩電，頂多三四百的節能補貼，和五六千的總價相比，優惠有限，而價格下降也很快會彌補損失。比如海信的高端大尺寸智能電視，你五一去蘇寧看，動輒七八千，上萬也很多。加上智能電視處於一個快速成長的新興市場，本身價格降幅也會非常明顯。所以我認為這個原因更為牽強。

目前的中國每年上千萬對新婚家庭，另外房地產銷售近二年都是11億平方，加上4億台存量CRT電視需要更換，而沿海城市則剛開始停止模擬信號傳輸，綜合地看，中長期的需求是完全不用擔心的。即便是看眼下的一年半載，由於樂視超級電視和小米電視的參與，勢必讓整個行業的大尺寸電視加速平價化，需求或人氣也將被大大激活。

而且即使需求沒有預期那樣的增長，那麼國內面板的企業的盈利能力也大大強於韓日台，這一點更加不用懷疑。台灣群創和友達去年仍然虧損，直到今年一季度才弱盈利，而同期華星光電淨利率都高於10%，而且還有較大潛力可挖，二者不能比。

三、

那麼，市場真正的擔心究竟又為何呢？

我想市場的擔心，可能緣於二個邏輯：

1、在經濟危機的可能性下，作為非必需耐用品的電視機，估值顯然要下降，因為按常理，電視機可以不更新，或延後買。這是宏觀或中觀方面的擔心。

2、從微觀的角度看，在經濟危機的情勢下，可能對TCL集團產生不利影響。這從估值的測算可以解釋地更清楚。以目前的業務架構，TCL集團無論如何價值都很難低於300億，現在確實是低估了。但是從增長的角度，市值的進一步動力，需要來自於第二條產能和其他主營的進一步成長，如果二者皆好，那麼市值底線就要去500億了，這樣低估實在太離譜了。如果沒有了增長，低估就談不上太委屈，低估畢竟有限，而且按如今的指數點位，低估的股票一大把，不獨委屈你一個。

這是市場的真正擔心，如果形勢不好，政府沒有實力繼續幫忙上第二條線；需求不利，擴產也沒有多少意義，耽擱下去，意思就不大了。不僅如此，需求惡化後導致面板重進虧損週期，那更沒得談估值了。甚至，市場會有一個印象，你本來就是一家高槓桿低盈利的企業，攤子太大，負債很高，由盈轉虧是很快的，不確定性很強，虧起來還指不定怎樣呢。

我想對這二個邏輯，稍微展開聊聊。

1、宏觀上的擔心是非常合理的。就現在的時點來看，對於未來三五年的可能性，我想只有一個分歧，那就是：未來究竟是深度經濟危機，還是長期衰退或蕭條。經濟景氣或股市牛市是不用幻想的。按我的看法，總體偏向後者。具體理由，本文就不寫了，會在下一篇《後市展望暨半年小結》裡詳述。如果是長期蕭條的局面，那從結構性機會的角度看，面板業仍然是最具代表性的投資方向，不論從產業升級、需求結構，還是行業前景，和個企發展，具備高概率高賠率的特徵。

2、第二條，我重點闡述下。結論是：擔心是可以有，但無需過慮。原因是，如果形勢急轉直下，那麼目前規劃的產能也不可能完全開出來。比如友達在上海的龍飛光電肯定就終止了；南京熊貓的項目估計也很難說，本來他也沒太強實力；分三期上馬的蘇州三星的後續二期自然也擱淺；加上京東方的重慶線主做小屏，這樣最終可能只有三條電視面板新線勉強開出，即使未來需求絲毫不增加，那供需局面也不會太差。而華星光電，有自己的終端出口，總產能還只能滿足自己的一半面積，有啥好擔心的呢。

也有朋友擔心資金。其實資金是完全不用擔心的。TCL集團，經營層面，未來三年無疑處於歷史上現金流最好的年份。僅僅華星光電，估計每年可以貢獻60億以上的現金流（25億淨利+35億折舊），其他業務也可以提供15億以上的現金流。從財報看，11年的經營現金流是16億，12年增加到39億，就是明證。而去年的華星光電的經營，只有一個季度的滿產，且這個滿產，和今年的滿產仍然有一定的差距。今年下半年才是真正的滿產，上半年和去年四季度只有八九成。所以，未來三年，TCL集團可以從容地考慮，究竟是降低負責和槓桿，或適當增加投資，或考慮收購整合。在經濟不好的年份，三年有250億現金的創造力，賬面還有170億現金的儲備（長期債務才86億），有啥好擔心的呢？即使按兵不動，也是非常主動的，我想這是關鍵的一點。

即使在長期蕭條或衰退的局面下，華星光電近三年的盈利也將仍然具備高保障性，因而其現金流也確定性很強。其他業務即使在惡劣情形下，要整體由盈轉虧也不容易，畢竟其各條戰線，目前多處於良性狀態。退一萬步，06年07年這樣的困難是肯定不會再現了，近三年要TCL集團整體上進入營運困境是極小的概率。

從國際競爭角度，可能性也很小，看得出目前韓國的策略是和中國合作，抑制日本和台灣。日本是整體實力猶存，所以韓國需要警惕他中下游捲土重來；而台灣雖然在終端品牌上很弱，但中上游實力不可小視。只有中國和韓國的差距，遠大於十年，上中下游都不構成危險，是最合適的棋子。所以，三星放心向京東方採購，三星參股華星光電15%，廣州LG項目也讓創維參股10%，都是實例。實際營運上看，國際市場上日企收縮留下的巨大空間，也足以讓TCL好好消化。

終上所述，我仍然堅持，TCL集團股價目前的下跌，是牛低頭挖坑喝水，接下來只有上漲的可能性。而下跌的原因，有一定的合理性，無論是圖形技術層面，還是基本面邏輯，但都是有限和暫時的。

高善文：中國經濟出現深層次轉變

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=747

大宗商品拋售潮背後的深層次原因

來源: http://wallstreetcn.com/node/211460

Business Spectator專欄作家Stephen Bartholomeusz認為，包括原油、煤炭、鐵礦石和銅在內的大宗商品2014年全面大幅回調很難簡單的用“基本面”因素來解釋。

中國經濟增速放緩、歐元區經濟陷入停滯、日本的通縮壓力都被認為是導致大宗商品走勢低迷的原因。供求關系的逆轉的確在其中發揮了關鍵的作用，但是所有商品均快速下跌的情況意味著市場存在一些深層次的原因。

過去十多年來，大宗商品市場的格局已經出現了顯著的變化。這種變化在2008年全球金融危機之後愈加明顯。市場充斥大量的流動性使得大宗商品市場出現了大量的純投機者，這使得市場的波動性明顯加大。在危機後的幾年內，市場最為熟悉的就是“risk-on”(風險偏好理想)和“risk-off”(避險)。

美聯儲貨幣政策的變化也和商品價格也息息相關——當美聯儲宣布QE政策之後，商品總會受益，而今年的緊縮預期和QE3的終結則導致了商品的重挫。

這其實就說明了市場投機性和流動性在大宗商品市場漲跌中的作用十分明顯。另外一個顯著的現象就是在巴塞爾協議III執行之後，一些此前市場主要的做市商被禁止交易，導致場內資金流動性的減少。此前不能掀起市場波瀾的資金量現在已經不容小覷。而機構被迫選擇杠桿交易或者利用衍生品進行投資，則造成了市場更容易大漲大跌。

此外，包括對沖基金在內的機構投資者選擇商品類ETF作為投資工具，而對沖基金清盤或者因業績需求大規模平倉均會對市場造成劇烈波動。由此帶來的EFT的波動也放大了大宗商品的跌勢。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)