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首富浮沉錄

从$200到不足$2：“中国互联网第一股”浮沉录

http://news.imeigu.com/a/1312531376122.html

无论从一开始做门户网站、还是到后来做软件，这家公司很少有过让市场惊喜的核心业务，市场和投资者甚至只能通过公司分拆计划才能辨认出它的业务体系。作为一家互联网公司，中华网、CDC集团的业务重心却长期依赖资本运作维持营收。

截至2011年7月23日收盘，中华网的股价为2.09美元，市值7361.4万美元，每股亏损0.51美元。一天以前，这家公司因未能按时向SEC递交2010年年度报告（Form 20-F）收到纳斯达克书面警告。

12年前的1999年，中华网作为第一只打着中国概念的互联网股票登陆纳斯达克。2000年2月，赶上了互联网史上最大泡沫“尾班车”的中华网，股价一度高达220.31美元，市值更一度超过50亿美元。

随着泡沫破裂，中华网股价便从急速下挫进入到漫长的一落千丈，截至最近一个交易日（8月5日），其股价报收1.42美元，市值5001.6万美元。

这里，我们简单回顾这家公司的发展历程，看看它从220美元到2美元经历了怎样一条“过山车之路”？还是否有机会“东山再起”？

【图1：中华网历史股价图】

公司架构

【图2：CDC集团架构图】

如 今的母公司“中华网”底下，有CDC软件、CDC全球服务、CDC游戏和China.com四家子公司。而在整个集团内部，又一共有三家上市公司：即 1999年最早在纳斯达克上市的中华网，后更名为现在的“中华网投资集团”（NASDAQ:CHINA）、简称“CDC集团”，2000年在香港上市的中 华网（8006.HK）和2009年在纳斯达克上市的CDC软件集团（NASDAQ:CDCS），母公司CDC集团分别拥有79%和85%的股份。

从中华网到CDC集团

--上市：精致的资本故事

中华网当初的成立，可谓希望到资本市场上分一杯羹的新华社“无心插柳”的结果。但后来的上市及成功，却是一个经过精心包装的资本故事。

1994 年，新华社在香港注册成立了其全资子公司——中国国际网络传讯有限公司（简称“CIC”），打算建立一个仅针对国内用户的“国中网”。互联网产业的飞速发 展让最初计划流产，而已经拿到大笔初始融资的CIC必须给投资者一个交代，于是才有了1996年成立门户中华网公司（China.com.Co、即日后的 上市公司）的故事。

20世纪90年代末期，几乎每一只科技股都受到市场热捧。决心加入这场狂欢的CIC用近两年时间，对中华网进行了一系列 业务拓展和资本运作：注册Hongkong.com、Taiwan.com两个域名，控股网络咨询公司TheWeb Connection和将纽约的24/7媒体公司签订协议，让对方为自己提供网络广告连锁代理和广告软件业务。

除了为公司注入更多业务元素之外，中华网还被注入了实打实的资金：据招股书的信息， 通过CIC注资、私募和出售股权，中华网在上市之前就拥有高达6千万美元资金。

事实上，在中华网上市前夕，国内门户生态已初步形成。在内容上，中华网与后起的新浪、网易和搜狐已开始拉开距离，而当门户主要依靠网络广告挣钱时，并不单纯做门户的中华网又将更多精力投到了互联网解决方案上。

但 这个日均访问量只有20万、全年营收仅350万美元（主要来源于网页设计）的中华网，还是成功获得了资本市场的认可。一方面是全球互联网泡沫（以及当时还 颇为新鲜的“中国概念”）的助推，另一方面，其创始人之一、香港人叶克勇功也不可没。在雷曼兄弟的帮助下，擅长讲资本故事的叶克勇将中华网包装成一家拥有 两岸三地门户业务、集网络咨询和网络广告服务于一体的综合性互联网公司，更成功拉到了大名鼎鼎的美国在线等大股东入股。

1999年7月，中华网正式登陆纳斯达克，市场反响大超预期，一举融资9600万美元。再后来，是中华网次年的“乘胜追击”：2000年1月，中华网再次发放新股，募资3亿美元；2000年3月，中华网分拆旗下的门户网站在香港创业板上市，募资1.7亿美元。

--接连错失广告和无线业务

就 在中华网在纳斯达克大获追捧后的不到1年内，新浪、网易、搜狐等门户网站也相继在纳斯达克上市。三家网站手里拿着软银、高盛等国际投资机构的巨额投资和从 IPO中获得的融资，为争夺当时仅有的890万中国网民大把烧钱。以网易为例，2000年光是投在“网聚人的力量”一支广告上的开支就多达410万美元， 占到运营费用20%。

此时，中华网却没有“跟风”，而是将精力投入到非门户本行、且营收逐年下降的互联网解决方案中。也就在这一年，中华网迅速被卖广告卖得风生水起的三大门户超过。

这一年另一半故事，是互联网泡沫的破灭，所有网站都被迫开始寻找持续而清晰的盈利模式的。上市当年，新浪、网易、搜狐、中华网均处于亏损状态，网易更一度因股价持续低于1美元被摘牌。

跌 入低谷的几大门户重新开始寻找新的利润支点：新浪凭借海量免费新闻资讯和服务吸引巨额流量，死守住以广告为核心（占运营收入80%）的模式；网易转攻网络 游戏，2002年在三大门户中率先盈利；搜狐则围绕互联网产业链发展了一套“综合发展模式”，并逐渐培养出战斗力极强的营销团队。或短信（无线）、或游戏 或广告，看准定位的三大门户此时已稳占山头，唯独中华网的模式依然凌乱和不成气候。

2000年12月，中国移动推出“梦网”计划，让来钱很 快的无线业务成为门户网站的重要盈利平台，中华网依然选择了靠边站。整整两年后，在互联网方案上没折腾出来效果的中华网，才打算借无线翻身。2003年4 月，中华网花费1400万美元收购短信服务商掌中万维网，但据业内人士当时透露，这项收购换来的月入却只有30万人民币，与单季度收入则以数百万美元计的 三大门户拉开几何级差距。

--无线与游戏：“收购—上市”之路的败笔

中华网首次实现季度盈利，是在其上市后第三年，但盈利途径是利息收入。中华网2002年四季度财报数据显示，在1572万美元营收中，利息收入达478万美元。正当各大门户网站各自忙于强化自己定下的商业模式时，中华网不断重复掂量着两件事：分拆上市和收购。

2004 年，事实上已被甩出“四大门户”之列的中华网又开始打分拆上市的算盘。由于收购的来的无线增值业务有了一定起色，中华网则马上计划分拆（门户属下的 china.com、hongkong.com和taiwan.com）手机和互联网业务，并成立新公司CDC Mobile在美国纳斯达克上市。但中华网不幸撞上Tom.com几乎一模一样的分拆计划，最终上市未果。

对中华网创始人、公司其时实际的主持人叶克勇来说，“有了钱就可以占得先机，通过收购和新的投资来弥补不足”是其一贯思维。上市流产后，2005年，中华网更名为中华网投资集团（即“CDC集团”），同时着手新一轮互联网业务扩充，方式依然是收购。

通 过香港上市公司China.com，CDC先是通过入股、后全资控股收购了当时国内比较知名的游戏运营商“一起玩”（17GAME）。收购完成刚半 年，CDC集团就在2006年12月把China.com的整块游戏业务全部回购，整合为集团旗下子公司CDC游戏，为分拆上市做准备。整合后的CDC游 戏，2007年通过收购光通等网络游戏发行商不断壮大，并成立专做国际发行的新子公司——中华网游戏国际（CGI）。

据CDC集团年报披露，CDC游戏营收主要来自《热血江湖》、《特种部队》、《星战前夜》和《神泣》四款游戏，其中《热血》长期为CDC游戏贡献超过50%营收。这四款“顶梁柱”游戏，无一不是通过收购游戏运营商所得，CDC游戏自主研发的游戏少之又少。

由于无线业务和CDC游戏的海外发行部分（CGI）连年亏损，2008年，CDC集团不得不停止了这两项曾经都有过上市计划的业务。

--2009年CDC软件上市：靠外行重生？

至 2006年重组完毕时，CDC集团正式划出CDC软件、CDC全球服务、CDC游戏和China.com四块业务。当年11月，CDC集团发售1.68亿 美元可换股优先债券，并成功吸引到12家机构投资者购买。这笔融资后来绝大部分被用于支持叶克勇宏大的软件、游戏收购计划。

2009年8月，CDC软件在纳斯达克上市，再度募资5760万美元。CDC软件本身就是一个依靠整合软件公司而成的公司，由罗斯系统、匹维托、JRG、IMI等当时国际知名的软件企业组合而成。自CDC软件成立之日，公司每年都会到海外寻找收购对象。

【图3】

按照CDC软件公司网站上公布的信息，这笔融资后至2010年底，CDC软件接连收购了多达16家公司，可是这些收购并未给CDC软件的营收增长带来太大变化。从2006-2009年的运营情况来看，收购似乎没为公司的营收和利润增长带来明显改观（如上图）。

正如叶克勇所说，CDC软件的发展史完全是一部收购史，公司营收的增长也主要来自并购。

与 其他IT企业通过战略并购加强业务能力或开拓新领域不同，CDC软件的并购看上去杂乱无章：首先收购来的公司分布各行各业，再者是收购回来的公司也未见有 思路的整合，至少是整合的不好。CDC软件将自己定位为“混合型企业应用软件公司”，其实就是缺乏清晰的产品路线和业务规划。

从CDC软件财报中可见，公司主要业务为软件许可、硬件销售、专业服务和维护，为医疗和制造企业提供客户关系管理（CRM）和供应链管理（SCM）相关实施与维护服务，既承接软件实施、也提供技术支持和IT咨询。

但 是，几年下来，市场并没有看到CDC软件在CRM、SCM的某个领域表现出核心竞争力，营收主要来源还是靠销售硬件和软件许可，很难想象它能发展为有能力 承接较高附加值核心业务的主流软件公司。而通常情况下，并购后若没有合理整合，公司业务不仅不能扩大、反倒容易陷入业务流失。

从员工人数上 看，CDC软件目前只有大约1400员工，基本是分布在欧洲、北美、澳大利亚等地的子公司，规模与印度十几万人、美国七八万人的企业相比可谓微不足道，更 让人质疑其承接行业中大企业核心业务的能力。员工规模小意味着，公司很可能长期只能做一些零碎的、低附加值的杂活，因此也难以取得长足发展。

CDC集团机会几何？

【图4】

CDC集团递交给SEC的2009年年报（20-F）显示，2007年-2009年，CDC集团的运营利润均为负值，亏损额在500-1200万之间，2009年依靠其他非运营上的收入才让净利润转正。

从各部分营收数据可见（如上图），支撑着这家公司营收的，正是那家几乎完全靠收购重组得来的CDC软件，普遍比较挣钱的游戏业务对营收贡献率排倒数第二，仅次于目前依靠广告和办展会挣钱的China.com。而通过以上分析，我们发现CDC软件的长期竞争力也不太乐观。

实际上，CDC软件的发展轨迹，正是中华网、CDC集团多年发展中的一个典型侧面：从一开始就不想依靠自身发展壮大，希望通过收购的“捷径”做大。

无论从一开始做门户网站、还是到后来做软件，这家公司很少有过让市场惊喜的核心业务，市场和投资者甚至只能通过公司分拆计划才能辨认出它的业务体系。作为一家互联网公司，中华网、CDC集团的业务重心却长期依赖资本运作维持营收。

早期在资本市场上获得的成功，让创始人叶克勇显得很有底气——公司发展每到一个坎，就在市场上转一圈，挖掘已经开始挣钱的业务，收购、整合并重新包装，又是一条新的业务线。

问题是不断的收购，最终给这家公司注入两个致命弱点：第一，公司本来就没有核心竞争力，过于依赖收购让公司进一步丧失内部发展动力；第二，由于通常只收购业务成熟的公司，业务发展长期“慢半拍”，使得公司屡屡在无线、增值服务上全面落后市场主流，只能“捡剩饭”。

大事记：

1994年，新华社在香港注册成立全资子公司中国国际网络传讯有限公司（简称“CIC”）

1996年，CIC在百慕大群岛注册CIC控股公司，将部分股权出让给海外风险投资者，钱果丰任董事局执行委员会主席，叶克勇任董事局副主席

1997年，CIC在开曼群岛注册从事门户网站及相关业务的中华网公司

1999年7月，中华网在纳斯达克上市，募资8600万美元

2000年1月，中华网再次发放新股，募资3亿美元

2000年3月，中华网分拆旗下香港网在香港创业板上市，募资1.7亿美元，手中现金增至5.6亿美元

2005年，中华网更名为中华网投资集团（简称“CDC集团”）

2006年11月，CDC集团完成1.68亿美元可换股优先债券发售，买方为12家机构投资者

2006年圣诞节前后，中华网将游戏部门卖断给其母公司CDC集团，价格1亿多美元

2009年8月，旗下全资子公司CDC软件在纳斯达克上市，募资5760万美元

2011年7月，CDC集团、CDC软件因未按时递交年报，均接到纳斯达克书面警告

基金20年丨保本基金15載浮沈錄

近日，在信用債違約風險的釋放下，存量的100多只保本基金中陸續出現凈值跌破1的情形。面對或轉型或清盤的生死抉擇，保本基金的“大限之日”不再遙遠。

保本基金在基金行業留下了濃墨重彩的一筆。從2004年第一只真正意義上的保本基金成立，到2019年三季度末匯添富保鑫保本到期，世上再無保本基金。

保本基金前世今生

南方基金是業內最早成立保本基金的基金公司，其於2003年成立第一只保本基金南方避險。當時設立保本基金的邏輯是“既能保證不虧本，又可以獲取較高收益”，定位於博取股市的超額收益。

“2003年沒叫保本基金，但是類保本，是保本策略的，叫南方避險增值基金，那個時候沒有擔保機制。後來才推出真正意義上的保本基金，即引入了擔保機構。”有公募基金人士回憶。

資料顯示，名字中有“保本”二字的第一只保本基金是於2004年成立的銀華保本增值基金。

“那段時間股票市場非常低迷，權益類的產品發行困難。我們用很長時間來想怎麽開發更適合老百姓投資的產品。差不多一年的時間做出了銀華保本。”一位參與銀華保本增值設計發行的基金公司人士告訴記者。

“當時是第一只有擔保機制的保本基金，這個產品很受投資者歡迎。雖然那幾年基金發行困難，但這個產品很快就發行了60億，因為擔保額度就是60億，很快就發行完了。從這個時候開始是一個基金發行的小陽春，很多機構陸續發行了比較大規模的基金，一些基金公司也借此進入百億規模俱樂部。”上述公募基金人士也說。

不過，在2006～2007年的那一波大牛市中，保本基金賴以為生的保本條款淪為雞肋，在保本第一個三年期結束後，第一代保本基金中的一些產品轉型為股票型基金或混合型基金。

2011年前後的大熊市中，保本基金成為“香餑餑”。但是2011年發行的保本基金經歷了股債雙殺、IPO暫停等，大部分保本基金在2014年並沒有取得太多收益。而2012年開始發行的保本基金趕上了牛市，絕大部分保本產品年化收益率超過了10%。IPO重啟後，打新成為保本基金的主要策略之一。

2016年開年後在熔斷機制的助推下，股市和基金市場創出了調整新低，基金公司多數新發的基金產品均陷入艱難銷售的地步，很多推出了延長募集期的舉措。弱勢中，保本基金卻成為熱賣產品。

保本基金的發行井噴無疑是2016年上半年公募基金中最大的亮點之一。統計顯示，上半年共成立了56只保本基金基金，其中一季度成立28只，二季度成立28只，占到新基金總數量的14.62%，發行規模合計為1473.43億元，占新基金總規模的37.87%。

退出歷史舞臺

當保本基金遭遇搶購之際，一些風險也在陸續浮出水面。

對基金公司而言，盡管存續保本基金均采用了連帶責任擔保機制，且多數規定了擔保方對基金管理人擁有無條件追索權條款。這樣的保障機制安排，將由基金公司承擔最終的風險損失，這與基金公司的資本金制度不相匹配。一旦保本基金規模快速膨脹，潛在的風險損失可能危及基金公司體系。

同時，保本基金本身也存在一定的問題。保本基金名稱雖在字面含義上一定程度闡述了產品“保本”的機理，但可能使投資者形成產品絕對保本的“剛性兌付”預期，這顯然與打破剛兌的監管要求所不符。而且在極端情形下，保本基金的投資者仍有可能虧損本金。

很快，有關於保本基金的監管落地了。2017年2月10日，證監會發布《關於避險策略基金的指導意見》的修訂版本規定，保本基金名稱調整為避險策略基金。按照新老劃斷、過渡安排原則，現保存續基金仍按合同約定運作，到期後不得增持不符合規定的資產。存續基金到期後應調整保障機制，不符合的轉為其他類型的基金或者被清算。

從2015年下半年起風靡的保本基金，將在今、明兩年陸續到期，保本基金到期潮很快到來。統計顯示，今年內到期的保本基金有71只，幾乎是去年到期量的兩倍。

某公募基金產品部負責人告訴第一財經：“根據目前保本基金相關文件以及未來的監管趨勢，保本基金或者說避險策略基金確實沒有太大發展空間。按照規定，真正有擔保人的產品逐漸成為稀缺，我們甚至認為未來真正有擔保人的產品會趨於消失。”

同時，從2018年1月1日起實施的資管增值稅規定無疑又給了保本類基金“當頭一棒”。根據規定，保本收益無論如何都需繳納增值稅；對於非保本收益，不論是分紅還是持有到期，都不用交稅，其中，認購、申購及贖回價差若按金融商品轉讓處理，則需要繳稅。

也有業內人士認為，按照增值稅新規，保本類公募基金分紅和轉讓差價收入均需繳納增值稅，因而稅後收益被進一步削弱。因此這也意味著公募保本基金競爭力進一步下滑，預計將逐步轉型或消亡。