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股票估值的十八般武藝 李白雨的投資博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_bd1ba90a0101asyv.html
 股票估值極為重要。知道一隻股票究竟值多少錢，往往是投資成敗的關鍵。可以說，股票估值的重要性僅次於對企業經濟護城河（持續競爭優勢）的判斷。

   生活中我們遇到很多投資者甚至專業投資者都不知道、不計算、不重視自己要買的股票到底值多少錢的情況，這是非常遺憾的事情。

   股票估值方法就好像股票投資者的必備武藝。買股不估值，就像打橋牌不算牌點一樣輸多贏少。

   一個好的投資者對估值方法應該有全面而深刻地研究，應該能方便熟練地使用各種方法，並精通其中最為重要的數種。

   在冷兵器時代，中國傳統的兵器中最常用的當屬十八種兵器，掌握它們也稱十八般武藝。這十八般武藝到底使用的是哪十八種兵器，說法很多。我們為了表述方便，姑且選用清代以來最流行的說法，即刀、槍、劍、戟、斧、鉞、鉤、叉、鞭、鐧、錘、抓、钂、棍、槊、棒、拐、流星錘等十八種兵器。這就很遺憾地放棄了遠射兵器中的弓箭和防禦武器中的盾牌。

   無獨有偶。股票估值最常用的方法大約也是十八種。它們分別是：市值率、市盈率（收益率）、市盈增長率、市現率、市淨率、淨收市淨率（投資回報率）、市銷率、市紅率（股息率）、市儲率、市重率、差價率、物價成本率、平均市盈率、平均市淨率、股市平均市盈率與銀行基準利率的比率、股市總市值與GDP的比率、股市平均市盈率與GDP平均增長率的比率、股市總市值與城鄉居民總儲蓄的比率。

    按宏觀還是具體分，市值率、市盈率（收益率）、市盈增長率、市現率、市淨率、淨收市淨率（投資回報率）、市銷率、市紅率、市儲率、市重率、差價率、物價成本率這十二種為具體估值法；平均市盈率、平均市淨率、股市平均市盈率與銀行基準利率的比率、股市總市值與GDP的比率、股市平均市盈率與GDP平均增長率的比率、股市總市值與城鄉居民總儲蓄的比率這八種為宏觀估值法。

   按重要性來分，市值率、市盈率（收益率）、市盈增長率、市現率、市淨率、淨收市淨率（投資回報率）這六種可稱為主要兵器或主要估值法；市銷率、市紅率、市儲率、市重率、差價率、物價成本率、平均市盈率、平均市淨率、股市平均市盈率與銀行基準利率的比率、股市總市值與GDP的比率、股市平均市盈率與GDP平均增長率的比率、股市總市值與城鄉居民總儲蓄的比率這十二種也稱為輔助兵器或輔助估值法。

   從是否含有預測成分分，可分為「精確性」武器即指標法和「模糊性」武器即預測法兩種。

   從是否科學、嚴密和獨立性來分，可分為「尖端型武器」即絕對估值法和「常規性武器」即相對估值法兩種。除市值率屬絕對估值法以外，其他十七種均為相對估值法。兩種方法的原則區別，就是邏輯上是否站得住、是否能獨立使用和是否實用。我們在後面的敘述中將會告訴大家，前一種方法邏輯上可靠嚴密，沒有不合乎邏輯的問題，可以獨立使用，但在計算中卻不太實用；後十七種相對估值法邏輯上都有問題，都經不住仔細推敲，都必須在比較中使用（所得高低都只有比較值、相對值），但在計算時卻比較好用。

   下面分十八篇，聽我們逐一細細講來。

信託風控的十八般武藝：優勢與問題 柏欽濤

http://xueqiu.com/1043530877/23806286
信託行業的價值在於能夠發現好的投資項目並能夠運用專業手段降低風險，從而實現不同風險偏好的社會資本與具有不同利潤創造能力的企業的對接。自有資本不過數十億的信託公司管理著數以千億計的資產，每個項目出現問題都不容小視。隨著近年來兌付危機的初步顯現，面對諸多的質疑，持樂觀態度的人士往往提出信託風控的強大，核心便是擔保物的足值。實際上，信託業的風控手段遠不限於抵押擔保，信託風控實有十八般武藝可以施展。真正的問題在於，每一種武藝都有他的弱點甚至是致命傷。

                                             一、項目審查篇

    (一)             遴選交易對手

    遴選交易對手是信託風控的重要一環。最優質的融資方往往能夠憑藉自身信用從銀行取得貸款。信託公司除非有特殊資源，很難在這些優質融資主體上有所斬獲。不過，追求穩健和資金來源充足的信託公司可能會以較低的融資成本贏得這類項目。

     在目前的國情之下，選擇良好的交易對手的確是降低風險最簡單、有效的方式。但是過於注重交易對手也有可能會走向兩種極端，一是只看交易對手，只要交易對手資信較強，就放鬆項目設計中的風控措施，結果埋下隱患，二是對於一些交易對手不夠強大但可以通過項目設計防控風險的項目也拒絕操作。前者是過於輕信，後者是不夠自信，都是應當避免的。

    總體而言，信託項目融資方的資信要劣於銀行的貸款客戶。但是如果融資方資信存在重大問題，比如存在高額民間借貸或者違法預售等嚴重不規範情形，無論其是否能夠提供足額抵押擔保，信託公司都應當避免與其合作。因為對於這類企業，無法按照常理來預期其未來的經營行為，也無法對其進行有效的中後期管理，甚至連抵押物也可能存在重大瑕疵。實踐中已經暴露出這樣的問題。

     政信合作項目的大量開展也是基於對政府的信任。目前有些地方政府通過融資平台大規模借道信託融資，並以人大預算函、政府承諾等方式提供隱形保障。信託公司對此類項目趨之若鶩，雖明知政府的保證在法律上沒有效力，但還是認為政府是資信最好的客戶。可是，如果地方政府為了得到信託融資把自己的公章都變成了橡皮圖章，我們也無法預期他們提供的材料在多大程度上是可信的。他們對信託公司百般迎合，並不是因為信託公司有多麼牛氣，而是屈從於自身利益需要，我們也無法預期等他們無力償債、發生糾紛後，會如何運用手中的權力，以迎合他們彼時的利益。

     (二)             盡職調查

     信託公司的項目分散在全國各地，但沒有銀行那樣數量龐大、根基深厚的分支機構。對於交易對手缺乏瞭解，這是相對於銀行的重大劣勢。通過盡調瞭解企業的資信狀況、真實經營狀況、盈利能力等，意義不言自明。對於一些地方性的中小企業項目，企業負責人的經營能力和執業行為甚至個人品性對於判斷項目風險的意義，可能會勝過行業分析報告，而盡調中的察言觀色可能要勝於厚厚的財務報表。

     目前信託公司業務人員普遍年輕，專業水準可能較高，但社會經驗不足，難在短暫接觸中辯別人的真假善惡。更何況，業務人員還不可避免的帶有一定的個人利益衝動,而中國基層社會生態又太過複雜。極端情況下，個別信託經理法律意識薄弱，直接將融資方提供的資料簡單彙總甚至將其他金融機構做的盡調報告稍作修改即提交本公司審議，這可能造成嚴重的盡調失職。不少盡調報告中對於融資方和交易方的介紹是直接從網站上粘貼複製而來，充斥著主觀判斷性的褒揚語句，如果出現訴訟糾紛，這也會成為委託人主張信託公司未能盡職的理由。新近出現兌付風險的某信託項目，信託公司將資金提供給一個曾大規模圈錢卻長達數年沒有動工的地方性開發商，就暴露出盡調不足的問題。

     有些項目中，開發商通過特殊手段獲得了懷有政績衝動的地方政府的支持，低價拿地或者先辦土地證後交出讓款，然後通過違規預售獲得資金來繳付出讓款，這種運作在房地產銷售一片火爆的情況下自然是玩得轉的，但是一旦某個環節出現問題或者房地產業不景氣，整個遊戲就無法繼續。向這樣的房地產企業提供融資，一旦出現風險，後果可想而知，連抵押物也可能存在重大瑕疵，無法處置。

     優秀的盡調對信託經理要求較高，難度和工作量都很大。目前盡調所要獲得的信息集中掌握在司法、工商、稅務、住建、土地等公權力部門，如果這些部門不主動公開，難以獲取。有的律所和其他中介機構通過自身掌握的資源，已經具備很強的盡調能力。要求信託經理做出他們那樣的盡調報告，不太現實。但是通過公開渠道可以查詢和驗證的信息，還是應當去獲取的，而不應單純依賴融資方自身提供。如果盡調報告中的關鍵信息與公開查詢、驗證的結果不符，則委託人要求受託人承擔管理失職的責任，法院很可能會支持。以較高的專業標準實施盡調，這將是未來的發展方向，但是在現有體制下，信託經理沒有動力去做。或許隨著風險的不斷爆發，信託公司會對自己的員工提出更高的要求，甚至在部分項目中聘請獨立的第三方機構提供盡調服務。

     在當下的市場環境下，通過盡調發現融資方的實際經營狀況和項目潛在風險將是檢驗信託經理業務能力和職業操守最重要的指標之一。盡調是所有項目風控的開始，而對於一些中小企業項目，或許盡調才是整個項目風控最核心的一環。畢竟中台部門所看到的已經是經過業務人員篩選、加工過的材料。未來信託公司可以考慮採取明察與暗訪相結合的方式實施盡調，尤其是對於行業知名度低或者不熟悉的規模較小的地方性企業。

     (三)        中台審查制衡

     以法律合規審查和風險控制為核心的中台部門是制衡信託業務經理的重要環節。法律合規人員從法律和合規角度對項目進行審查，淘汰不合規或者在法律效力上存在問題的項目，並從法律角度完善項目，風險管理部門從融資方資信、財務狀況、抵押物變現等角度甄別項目風險。中台部門的薪酬待遇相對固定，不受業務量的直接激勵，所以在管理規範和人員素質較高的情況下，中台可以比較有效地制衡前台業務部門。就中台與前台的關係而言，分工明確是基本前提，監督制約是必要手段，提供優質服務是根本使命。近年來信託公司對中台的重視度有所提升，但總體看，在順風順水的年景裡，業務量、效益是王道，中台主要是服務的角色，沒有把握住分工負責、監督制約的基本前提。優秀的中台除了具備較強的專業能力之外，對於信託項目也應當有較高的掌控力，否則既不能提供專業服務，也無法進行監督制衡，但由於中台與前台待遇差距較大，中台人員流失比較嚴重。此外，個別項目中，法律合規部門在各種主動和被動因素的促使下，更是徹底為項目服務，不是剔除違規的項目，而是幫助業務人員粉飾和包裝項目。同在一條船，中台對業務部門有所輔助是職責所繫，發揮專業所長把項目做好更是理所應當，但絕不應踰越底線。

                                                       二、擔保措施篇

     (四)        不動產抵押

     足額的不動產抵押是很多項目得以操作的核心保障措施。但不動產抵押未必像很多人想像的那麼保險。不動產評估的水分眾所周知，毋庸多言，除此之外，還有很多問題。

    信託公司一般將抵押率控制在四至五折之間，看似非常保險。但是信託公司可以鎖定抵押物本身，卻不能鎖定抵押物的價格和市場變化。如果出現區域性風險，房地產項目的抵押率再低也難以處置。抵押品的評估必須結合房地產行業和區域經濟發展態勢綜合判斷，一些頻頻登上泡沫風險排行榜的城市還是應當慎重觸碰。鄂爾多斯是第一個，但恐怕不會是最後一個。或許未來，一些優秀的信託公司會組建自己的行業研究團隊，加強行業研究能力。

     除了市場價格變化可能造成抵押物價格降低之外，還有多種因素會影響抵押物價值。如果開發商欠付工程款，施工方將根據合同法享有優先於抵押權人的優先受償權；如果房產抵押後辦理預售，那麼對於售出房屋，買售人享有優先於抵押權人的權益，甚至在開發商違規預售的情況下，法院也有可能優先保護支付了所謂會員費、排號費的購房人的利益；在建工程抵押中，如果抵押物不能如期竣工，變成爛尾樓，抵押物價值不僅會大大低於評估價值，其變現能力也會受到嚴重損害；有的開發商以造城式的模式搞開發，他們提供的單體抵押物往往難以處置；一些地方性的小規模開發商，之所以能夠拿到好項目，往往是跟政府存在潛在的默契或者私下的協議，如果發生爭議，項目的變現難度非常大；一些地方政府給平台公司違規辦證，沒有足額繳納出讓金，抵押物存在重大瑕疵；如果抵押物已經出租，並且租期很長，根據買賣不破租賃的原則，法院也難以處置。

    未來的兌付危機和司法審判將會以慘痛的教訓讓信託公司認識到炙手可熱的房地產項目隨時可能會變成燙手的山芋，不動產的抵押擔保不是一張他項權證那麼簡單，司法拍賣也不像拍賣師的一錘定音那麼簡潔明了。

    (五)        動產抵質押

    由於動產本身的可移動性和易損耗性，決定了它不是最理想的抵押物。但是隨著優質抵押物資源的減少，動產抵質押也成為信託公司操作較多的擔保方式。動產抵質押的缺陷在於：一是可移動性，難以控制；二是除車輛等特殊動產外，企業機器設備、原材料、庫存貨物等抵押物的變現能力可能會比較差，而且折舊很快。三是融資方採取欺詐手段用同一批資產重複抵押的情況確有實例；四是除了適宜於設定浮動抵押的動產外，一般的動產質押以轉移佔有為生效要件，質押生效的同時，質物的保管風險也由質權人承擔。

    (六)        權利質押

     擔保法規定的各種權利質押，信託公司在近幾年的實際操作中幾乎都有涉及。上市公司股票變現能力最強，比較受歡迎，但在股市行情很差的時候，如果不對融資方的補足義務再設定其他兜底保障措施，也存在較大風險。此外，股權、應收賬款、收費權成為很常見的質押標的。

     未上市企業股權質押。一方面，未上市股權難以評估，變現能力差，法院通過司法拍賣程序處置未上市企業股權的案例很少。另一方面，股權質押的辦理可能存在問題。去年出現問題的某礦產類信託項目，目標企業股權質押後，其實際控制人竟仍可以對質押股權進行輾轉騰挪，從記者事後報導的情況推斷，質押環節有可能存在問題。

     應收賬款質押。擔保法設計應收賬款質押的初衷在於為享有預期可償還的優質債權的債權人提供流動性支持。接受應收賬款質押的前提應當是，債務人償債能力較強，只不過是債務附有期限，到期即可償還。應收賬款應當是已經形成、合法有效且債務人對債權人不享有實質性抗辯權的債權。但是很多項目中應收賬款的債權債務人之間可能存在爭議，或者不屬於司法上認同的已經形成的應收賬款。極端情況中，融資方偽造的應收賬款也是存在的。

    各種收費權質押。目前信託業務中運用比較多的是高速公路收費權、物業收費權、景區收費權等。在法律上，這些收費權的質押本身也是按照應收賬款來處理的，但與典型的應收賬款又存在顯著區別。這些收費權最大的問題在於估值和變現困難。畢竟未來的市場充滿不確定性，各類收費權的實際價值難以評估。而且這些收費權的處置方式並不明確。比如，景區的收費權可以處置給誰，受讓人如何行使收費權，收費權和景區的管理職責如何劃分，收費權轉讓後，地方政府投資、管理景區的動力何在？

    高速公路收費權質押是地方政府進行公路建設融資的有效途徑，應收賬款質押登記辦法出台前，由各地公路管理部門辦理質押登記，這些部門當然是儘可能為融資提供支持。登記辦理不存在障礙，實踐中還出現了按照一定比例質押收費權的情況。總體上，信託公司傾向於認為只要能辦登記的就是有效的，所以用足了各種傳統、非傳統甚至另類的擔保物和擔保方式。但是，抵質押措施作為風控手段的核心不在於能否辦理，而在於可否變現。

    如果項目出現風險，高速公路收費權變現存在較大不確定性，尤其是按比例質押的情況。各地高速公路幾乎都是由特定的經營主體負責建設和運營的，他們就是質押收費權的融資方，如果變現，應該如何拍賣，誰可以受讓，應履行何種手續，受讓方又該如何行使收費權，都不清楚。在按比例質押的情況下，受讓方如何行使一定比例的收費權？此外，有些信託項目中收費權的質押期限與融資期限相同，隨著時間推移，收費權本身就是逐漸減少的，到還款期限屆滿時，質押標的已經不存在了。

     (七)        保證擔保

    保證擔保的核心在兩點，一是保證本身的效力問題，二是保證的實質擔保力問題。去年的不少政信合作項目，都有人大或政府部門出具的預算安排函、承諾函之類的文件，這在法律上並不具備任何效力，說到底還是君子協定。部分三、四線城市甚至縣級城市地方政府高度密集的通過融資平台進行信託融資，能否按時還款，還是要結合地方財政實力來看。控股股東或者關聯企業出具的連帶責任保證擔保，如果融資方本身即是母公司主要財產，關聯企業跟融資方本身就經常「互通有無」，保證的實際意義不大。

    法定代表人的連帶保證。一方面，連帶保證無法鎖定財產，個人財產很容易轉移，而且個人債務也難以核實清楚，所以法定代表人的實質擔保能力難以確定，更何況富豪們的資本運作能力和資產轉移能力不遜於他們的經管理能力。另一方面，自然人財產強制執行中容易出現權屬爭議，尤其是夫妻共同財產的問題會給法院的強制執行帶來很大困擾。

                                            三、交易結構篇

     (八)        結構化中的內部增信

     結構化項目中的內部增信是信託所獨有的增信手段。信託財產的份額化表現形式為這一增信機制提供了前提。結構化設計可以吸引不同風險偏好的資本進入同一項目，是一種非常巧妙的機制。

     但現實運作中，有信託公司設計的結構化信託產品中，由融資方對其關聯方的債權或者融資方關聯企業對融資方本身的債權認購劣後份額。且不說債權本身的真實性難以驗證，即便是真實存在的債權，它都不是真金白銀，對優先級受益人權益的實質擔保力都存在很大的不確定性，更像是畫餅充饑。

     另外，結構化的內部增信只有在信託項目雖未實現預期收益但能保證多數受益人基本利益時才有意義。如果融資方到時沒有資金可以償還，那麼無論是優先還是劣後都得不到兌付。

     (九)        參與目標公司的治理

     信託公司通過股權投資，實質的參與目標公司的經營或者行使一票否決權來影響目標公司的經營活動，是降低投資風險非常好的途徑，也是銀行等融資渠道所不具備的。但是實際運作中存在一些困難，有的由於信託經理參與能力不足、主觀不重視、目標企業自身管理不規範等各種原因流於形式。而有的信託公司則由於實質的介入目標公司經營，而與原有經營者發生矛盾，影響到目標公司的正常運轉。不過參與目標公司治理勢必是今後信託風控的重要發展方向，只是需要不斷完善和探索參與機制，提升介入能力。或許未來信託經理會出現一定程度的專業分工，因為只有憑藉對特定行業及專業知識的掌握，才有可能有效的參與目標公司治理，哪怕只是行使一票否決權。

    (十)        分散投資

    借助於信託財產的份額化和信託的風險隔離原理，同一筆信託財產再設信託，並投向不同的項目，各筆投資之間風險隔離。這是信託機制所獨有的，有助於分散投資風險。

    (十一)             股東對賭

     對賭協議在商業實踐中已經很常見，股權投資信託項目大多簽訂有其他股東保證收益的協議，或者通過約定遠期回購來實現退出。但由於最高院聯營司法解釋仍然適用，理論界和實務界對其效力一直都存在較大爭議。最高院再審海富投資一案，推翻了甘肅高院否定對賭條款效力的判決，讓投資界大鬆了一口氣。筆者認為，與目標公司本身對賭，是明顯的名為聯營、實為借貸，違背公司制度的基本精神，損害了目標公司潛在債權人的利益，應為無效；與其他股東或者高管對賭，不損害目標公司及其債權人的利益，而且有利於鼓勵投資，只要協議雙方意思表示真實，不違反法律法規禁止性規定，應為有效。最高院再審判決的說理部分比較簡略，單純強調合同意思自治，但是背後的邏輯恐怕是一樣的，只是不願過多推敲聯營司法解釋而已。不管怎樣，今後對賭協議的效力算是有了司法案例的支持。

    (十二)             資金監管和保證金賬戶

     信託公司能夠對信託資金的使用進行監管，防止資金不被挪用，按照預期的規劃和進度完成擬投資項目。房地產項目中，資金監管有利於擬投資項目如期竣工，抵押物持續增值。實踐中，信託公司還可以控制融資企業的財務章，對其資金進行全方位監控，有助於保障資金的安全退出。不過由於各種原因，有些項目中的資金監管也是有名無實。

     在證券投資、股票質押類項目中，信託公司常常要求融資方在質押股票價格下跌到一定程度時補交保證金，以控制抵押率。金錢擔保是在擔保法司法解釋中明確下來的，在銀行貸款業務中得到一定應用。法院的強制執行實踐中有所支持，稱之為「特定化的封金、保證金賬戶」。信託公司可以予以合法合規的利用，但是應當按照司法執行的標準來設立保證金賬戶。實踐中經常出現保證金被支付到信託財產專戶的做法，這既違背了信託財產獨立的基本原則，也沒有實現保證金賬戶的特定化，其法律效力在司法實踐中有可能受到質疑。

    (十三)             向委託人披露風險

     風險披露既是信託公司履行盡職義務的要求，也是規避自身職責的手段。但實踐中，存在兩種極端認識。

     一是認為披露不重要，因為投資人基本不看合同。這是缺乏基本法律意識的表現，實際上無論是信託公司管理辦法還是銀監會的指導性文件，都非常重視風險披露，銀監會的文件甚至曾對部分風險披露條款進行了具體指導。

    另一種則是認為無論什麼風險，只要經過披露，都可以規避。雖然目前沒有法律明確規定哪些風險可以通過披露轉嫁，哪些不行，也沒有足夠的司法實踐以資確認，但是參考民商法律的基本原則，可以確定，違反了起碼的盡職管理義務的事項，不能夠通過披露來轉嫁風險。比如項目的交易操作違背了法律規定或者交易的效力在法律上存在重大瑕疵，那麼即便向委託人披露了風險，如果發生糾紛，法院也可能會判令信託公司承擔賠償責任。受託人作為專業的金融機構，其營業行為不光是對特定委託人負責，也要對其執業行為負責。

     不少由銀行介紹資金來源和用途的單一資金信託項目，許多人認為信託公司不承擔風險，一方面是認為銀行要承擔責任，另一方面則是認為只要向委託人充分披露風險，信託公司即可免責。實際上，沒有明確依據證明受託人在單一項目中的盡職標準低於集合項目，至多是單一項目出現風險後，不會出現集合項目下眾多自然人起訴到法院，嚴重損毀企業形象的情況。既然信託公司是合同簽訂主體，是法定的受託人，不能履行起碼的盡職管理責任，當然負有法律上的責任。更何況，如果項目出現問題，委託人只能起訴信託公司，在法律上與銀行無關，即便銀行宅心仁厚，願意履行兜底責任，法院判決書把責任判給了信託公司，銀行又拿什麼名義去付這筆賬呢？恐怕今後會有信託公司在個別存在嚴重問題的單一項目中體會到「偷米不成損隻雞」的尷尬和悲哀。

     (十四)             原狀分配

      一般認為股權投資是風險更大的投資方式。如果股權投資項目出現兌付問題，股權變現存在較大的不確定性。對於這類項目，信託公司可以在資金信託合同中設置原狀分配條款，以作為信託最後的退出方式，即約定如果融資方無法按期回購，則受託人將信託財產以股權形式按比例分配給投資者。

                                             四、危機應對篇

    (十五)             以新兌舊

     部分信託項目中，如果融資方到期不能清償債務，又無法得到其他金融機構的資金支持，信託公司可能會發行一個新的信託產品，募集資金將原信託資金置換，以實現按期兌付。這種做法的實質是延遲風險，當然如果確實看好融資方未來的償債能力，本身也無可非議。但現實中不少以新兌舊的項目只是純粹的緩兵之計，說到底不是真正的風控措施，反倒可能會進一步放大風險。

     (十六)             資管公司接盤

     近年來，四大資管公司接手了部分出現兌付問題的項目，並從房地產信託項目中獲利頗豐。資管公司接盤信託項目肯定是出於對項目的綜合評估，而不是簡單的因為較低的抵押率。如果統計一下資管公司接盤的房地產項目，估計大部分都在風險相對可控的區域。而信託頻繁染指的一些三、四線甚至縣級城市，資管公司恐怕不會去碰。 資管公司成立的使命便是為了處置四大行的不良債權，他們通過包括訴訟和強制執行追索債權的經驗與資源遠勝於信託公司，而且在各地設有分支機構，與地方政府、銀行、國企的合作由來已久，接盤自然有接盤的底氣。有信託專業人士以四大資管公司接盤信託項目來證明房地產信託項目的整體低風險，不管結論對錯，這論據實在不太有說服力。資管公司的事後接盤算不上是信託的風控措施，也不是一種常態化的兜底措施。

此外，不少信託項目中，資管公司與信託公司或者相關方簽訂遠期受讓協議，為項目的兌付提供潛在或者間接的保障。但是遠期受讓不等於保證擔保，如果屆時信託項目本身價值出現重大變化，資管公司是否還會履行受讓義務也未可知。

     (十七)             股東協調

     信託公司多數有比較強大的股東背景。一方面實力雄厚的股東可以通過受益權轉讓幫助信託公司渡過個別項目的兌付危機，以保全公司的行業聲譽。另一方面資源廣泛的股東有能力協調相關政府機構，整合各種資源，幫助項目實現兌付。根據媒體報導，中信三峽全通項目中宜昌政府也出面大力協調。這是央企、金融機構和地方政府控股的信託公司所具有的優勢。當兌付風險只是個案危機的時候，股東有能力協調，但如果爆發區域性風險，兌付案件越來越多，恐怕股東也是有心無力，更何況即便政府出面，如果企業不景氣，協調也難有實質效果。總之，這也不是真正意義上的風險控制。大樹底下雖好乘涼，卻也難成長，股東在背後的保護也有負面的作用。

     (十八)             訴訟和強制執行

     訴訟和強制執行是最後的救濟途徑。目前，信託相關法律規定本身就很不完善，更何況信託對於多數法官來說還是個陌生事物，信託公司的業務操作在司法領域難免存在較大爭議。要打好信託訴訟，必須有相當的信託理論根底和對信託實務的一定瞭解。信託從業人員多數都缺乏實際的訴訟對抗經驗。與此同時，熟悉信託的律師並不多，許多曾經為信託公司提供服務的律師對信託項目操作的實質介入也並不深，而且當眾多的案件爆發，委託人開始起訴信託公司，這些律師中必然會有相當一部分站到信託公司的對立面去。最致命的是，一些法律意識淡薄的信託經理在盡調、談判和為了規避監管政策而幫助融資方粉飾項目的過程中已經留下了許多管理失職的把柄，再好的律師恐怕也回天乏力。

    全國人大財經委副主任吳曉靈女士呼籲最高院出台信託法的司法解釋，然而可以預測最高院不會出台系統性的司法解釋，即便出台也很可能遠遠達不到行業的預期。信託與交易方的糾紛在傳統法律框架下基本都可以解決，沒有什麼特殊性，信託糾紛的特殊在於委託人與信託公司之間的信託法律關係及信託財產的特殊形態。恐怕只有當委託人大量起訴信託公司，法院才會針對司法實踐中遇到的問題出台相關司法解釋。而且司法解釋不會直接在現有法律基礎上大量造法。中國信託法出台的直接推動力本是為了規範實踐多年又整頓多次的信託行業，但是最終出台信託法是統攝包括普通民事信託、商事信託、公益信託在內的所有信託關係的一般法，對營業信託缺乏專門的規定。

    信託法在眾多部門法中看似只是寂寂無名的一部小法，實則是對傳統物權、債權二分的法律體系的重大突破。如果司法機關從信託法出發進行司法解釋，太高太空，需要巨大的立法性解釋才能與現實需要對接，而專門規範信託公司的「兩規」作為部門規章，在司法審判中只有參照適用的資格，判決書一般不能引用其作為裁判依據，更不要說作為司法解釋的根據了。指望最高院的司法解釋來推動信託立法恐怕是不現實的。不過，隨著信託糾紛進入法院，司法機關必然要在解決糾紛的過程中，對信託公司的管理行為是否存在過失和過錯進行認定，從而間接對信託公司的盡職管理標準和信託財產的特殊地位進行規範和確認。可以預期，在信託業法出台之前，委託人與信託公司之間的信託糾紛將會以各地差異較大的司法判決結案。

     信託公司目前普遍在信託合同中訂有強制執行條款，以期發生兌付問題後快速處置抵押財產。不過公證債權文書的強制執行在司法實踐中仍存在一些爭議，信託公司的一些操作模式尚缺乏司法檢驗，未必會得到認可。即便可以不經訴訟進入執行程序，也需要按照法院強制執行的一系列程序性規定進行，並且，抵質押財產本身的一些潛在問題也可能會延誤財產變現的進程。強制執行的順利與否最終還是要看財產本身的實際狀況和變現能力。

                                                 五、理念與戰略

     信託風控的十八般武藝，其中有信託業的獨門秘籍，也有所有金融機構都具備的基本套路。實際上，信託業的風控手段又何止於這些。如果運用得當，將各門武藝練就純熟，可以根據項目需要打組合拳，實現從項目盡調到談判磋商、合同簽訂、中後期管理、項目兌付的全流程、全方位的風險防控。通過良好的風控機制，信託公司可以操作傳統融資渠道不會涉足的風險較高的項目，從而吸引具有相應風險承受能力的資金進入，並為投資者獲取較高收益。不過，每一種拳法都有他的弱點甚至是致命傷，搞不好還會練成七傷拳，自損肺腑。信託風控的問題也遠不限於筆者所列，隨著兌付風險在個案中的暴露，各種潛在問題將在糾紛解決、司法審判甚至是記者的事後走訪中被逐個暴露出來。

     如果項目的重大瑕疵是記者的事後調查都能發現的，很難說信託公司盡到了盡職管理義務。目前的兌付危機還只是危機的開始，當得不到兌付的委託人開始借助專業律師和中介機構的幫助，在盡調報告、合同文件和中後期管理的諸多環節尋找受託人的種種漏洞，通過訴訟要求信託公司賠償損失的時候，信託公司將會在法院那裡重新認識風險控制的真正含義、價值和一些所謂「足額」的抵質押措施實際擔保效力的虛弱以及自身管理中存在的問題。有人輕妄的認為，做好抵押擔保便可高枕無憂。實則不然，做好抵押擔保僅僅是信託風控的起點，而且抱持這種觀念的人也未必就能把抵押擔保做實。

     實際的案件將會給粗放式發展的信託業不小的打擊。不過，飲下自己在急功近利中釀下的苦酒甚至毒酒，清醒之後再出發也許才是這個行業真正成熟的開始。中國信託業雖有無限前景，但恐怕也是前路漫漫。信託業的看家本領本在於能夠以專業的手段發現、排除、控制項目進程中的風險，穿越密佈的荊棘尋找誘人的獵物，可是各種客觀原因讓信託業過了幾年坐地即可生財的舒服日子，不知不覺間就從昔日命運多舛、形消體瘦的模樣長成了今天的膀大腰圓。面對七萬億之巨的規模，外界的種種猜疑並不單起於不瞭解或者是羨慕嫉妒，更多的是一種有理由的懷疑和擔憂。信託業要為自己正名，單憑資產規模是不夠的。

     交易對手的資信掌握，信託公司不及銀行甚至券商，行業研究能力更是較券商為弱，抵押物的鎖定則是任何金融機構都可以實現的。不過借助於信託財產的份額化表現形式、風險隔離功能和信託牌照的全能特點，可以設計出最優化的風控措施。信託風控的競爭力在於能夠預判風險，從而設計、運用相應的防範途徑，把其他融資渠道做不了的事情做成，把對銀行來說高風險的項目變得風險可控。未來，信託風控將從項目審查環節向前和向後延伸，在盡調、交易結構設計和中後期管理上下大功夫，實現全流程全方位的風控覆蓋。這一理念的實現，對信託人才的專業素養和道德操守以及信託公司的內控機制都提出了很高的要求。

     優秀的信託經理不應只是一味追求業績指標，而是能充分運用專業知識在法律框架內利用牌照和制度賦予的各種便利，發現好項目，把項目做好。高水平的風控不是簡單的肯定或者否定項目，而是充分利用信託的十八般武藝控制項目風險。高水平的合規不是掩耳盜鈴式的規避監管政策，而是利用法律專業技能為項目保駕護航。三者有機結合，才能有真正意義上的創新和個性化的金融服務。

      真正的創新需要綜合素質很高的信託經理。不過越優秀的人越危險，必須建立好的機制，在激勵他們開疆拓土的同時，還能守住風控的底線。建設強大中台，發揮中台的制衡功能，將成為信託業的共識。信託中台能夠深入、廣泛的瞭解各類項目的具體情況，在決策機制中起到承上啟下的作用。如果說領導層是信託公司的大腦，那麼中台就是決策機制的眼睛。如果說信託公司是資管原野上的駿馬，那麼中台就是套在馬頭上的韁繩。必須煉出它的火眼金睛，必須鍛造和勒緊這根韁繩，否則盲人騎馬，碰到溝溝坎坎純屬正常，跌個頭破血流也不必責怪他人。

     良好的理念、完善的機制、優秀的人才，這些才是信託業的內功，沒有這些內功心法，任何表面上複雜的交易結構和擔保措施都可能只是易於模仿、不堪一擊的花拳繡腿。未來，信託業的競爭將是經營理念的深度調整、管理機制的不斷完善和對優秀人才的爭相延攬。

      如果信託業能夠真正轉型並練好內功，即便在群雄逐鹿的資管業格局下，信託公司還可以憑藉其多年積累的資源和實戰經驗立於不敗之地。否則，個別實力較弱的信託公司是否會被淹沒在泛資管時代的汪洋大海裡也未可知。在這個一紙部門規章就可改變資管業格局的國家，制度優勢是靠不住的。當基金、券商資管淡化了制度紅利和牌照優勢，當證監會的諸多新政為中小企業發債、股權轉讓提供了靈活渠道，信託公司單是回歸信託本業遠遠不夠，還需要專注信託，做好信託，打造信託業的航空母艦和百年老店。

     信託業風控能力的整體提升必須要有法律層面的完善、約束和頂層監管能力的加強，否則在短期利益主導下的盲目拼搶中，競爭只能是惡性競爭，劣幣驅逐良幣，劣幣越來越劣。任何強大逐利動機都必須要有完善的法律來規制，否則慾望就會展現出最它魔鬼的一面。良性競爭的基本前提就是明確、合理、有效的遊戲規則以及公正、強大的裁判、監督和執行者。

     如果房地產業存在泡沫，眼下的一些兌付案件不過是一場淒風苦雨的前奏。信託資金的大舉進入倒是幫助銀行資金實現了安全退出，而券商、基金的倉促入場到底是恰逢其時來分享一場饕餮盛宴，還是踏錯了時點，注定將吞下些行將變質的殘羹冷炙，尚難定論。福禍何所倚，殊難預料。但無論如何，在房地產業的激素刺激下和中國金融體制的特殊條件下，通過狼吞虎嚥發展起來的中國信託業，實則是大而不強。如今，他必須要強健自己的筋骨、壯實自己的體格、豐富自己的大腦，真正成為資管行業的巨人。

     歷經磨難又重現鋒芒的中國信託業，在無限風光背後仍有著重重的隱憂和致命的傷痛，但它同樣有巨大的優勢、無限的商機和不可限量的未來。它到底會自此崛起還是會再遇坎坷，究竟何種可能性會轉化成現實，又會以怎樣的方式和速度轉化為現實，則要看經濟形勢的客觀變化和信託業掌舵者、監管機構以及信託從業人員的智慧、能力、手段和操守了！（中投信託  柏欽濤）

萬科庫存超標獎金砍半 房企十八般武藝激戰窗口期

來源: http://www.eeo.com.cn/2014/1024/267709.shtml

經濟觀察報 記者 宋磊 10月初，房地產迎來央行“認貸不認房”和公積金貸款松綁的政策利好，第四季度成為政策“窗口期”。而以業績為導向，房企怎樣抓住最後的機遇沖刺，是降價還是囤房，背後又是一輪策略的比拼。

“一個季度庫存超警戒線，獎金扣一半，兩個季度，獎金就都沒了。”一位接近萬科的人士說，“對一線的城市公司，萬科新近增加了對庫存量考核。一些原有指標關註銷售額和利潤等，現在加上庫存，實際是萬科發展要更均好。這是告訴一線領導，不能為追利潤房子囤著賣。”  

碧桂園則將第四季度定為推貨高峰期。該集團相關人士對經濟觀察報稱，碧桂園在積極采取系列舉措，努力達成今年目標。例如，對時間較長的存貨經過逐個項目分析，針對性采取價格、宣傳、傭金激勵差異化等手段，加大銷售顧問銷售存貨的積極性。  

整體經濟下行和供需結構帶來的雙重壓力，宣告了房地產市場新一輪調整期的開始。而政策放松帶來的效果低於預期，更使得開發商使出十八般武藝來消化庫存、回籠現金。 

權威機構數據顯示，今年前三季度，完成年度指標70%以上的，僅有恒大、中海、合景泰富等少數幾家企業。一些品牌房企指標完成率僅達到20%~30%，壓力巨大。  

“下面兩個月的主基調是去庫存。”新城控股高級副總裁歐陽捷指出，從全局看，目前地產不具備大幅漲價基礎，房子更不應囤著賣。”“積極定價”    對房企而言，能否把握住“窗口期”，首要關卡是定價。漲還是降，這是個問題。    

郁亮的回答是，還是踏踏實實把樓賣好。把房子修建出來是要賣掉，不會用收藏的做法賣房子。所以，萬科從來沒有積極漲價也沒有積極降價，而永遠是積極定價，“只要符合積極定價原則，我們就會支持。”   

在多家開發商人士看來，目前的形勢下，整個集團各城市的全盤漲價和降價並不理智，房企積極定價的意義在於，能抓準具體區域的供求情況，適當向上或下調價，主動出擊。  

“新政對改善性需求比較有利，能促進剛需重回市場，碧桂園也是剛需產品為主。第四季度也是年初設計推貨的高峰期。”碧桂園一位相關負責人表示，第四季度公司不排除個別項目會根據當地市場的需求，定價有所變動。集團有專門的產品定價部門，在對當地市場進行考察和整體判斷後，會做出比較有市場競爭力的定價，集團堅持只追求合理的利潤，更註重資金的回籠和周轉速度。    

一位全國性房企江蘇區域副總說，長三角的項目中，南京的表現已經是相當好，只要營銷手段到位，新項目都能賣得動。像杭州地區、蘇錫地區的仍是一片降價聲。 

但歐陽捷認為，“采取降價策略是針對一些庫存壓力極大城市區域的被動選擇，從整體情況看，房價已經到底，大力度降價行為不可持續，降價也不是唯一招數，中小房企太依賴降價反而會招致產品質量猜疑。”  

在歐陽捷看來，限貸松綁能促進改善型需求入市，並在地方購房補貼等刺激下完成市場築底，在今年第四季度迎來一輪年內成交高峰。另一方面，央行明確利率下限7折實際是畫蛋糕，利率市場化背景下沒有商業銀行有意願和動力降利率，限貸甚至限購對市場預期的扭轉作用一直被外界高估。  

在南京9月21日放開限購前，全國46個限購城市中僅剩7個仍在堅守。經濟觀察報了解，住建部人士曾專門詢問過南京，為什麽不放開限購？得到的回複是，南京樓市形勢還好，需要適當控制。而到10月20日，南京全市放開限購一月認購商品房11595套，創下成交高峰，但大幅度漲價的局面並未出現。 

從另一個角度，也可佐證房價大漲缺乏基礎。歐陽捷發現一個特征，發達區域城市人口凈增長率已接近機械增長，城市存量人口成為爭奪焦點，中小城市人口則未見凈增長。而他列舉的城市有：蘇州、常州、佛山、東莞、寧波、溫州。新增人口數量不多，本地居民戶均一套半或兩套房，自然房子漲價銷售便遇到問題。   

經濟觀察報調查發現，在無錫、常州兩地，大部分項目每逢周末必推特價房，其他時間也在積極蓄客，為年底兩個月沖刺準備，“據我了解，這兩個城市主流企業的降價幅度將會在10%~20%之間。”上述副總說。

“誰漲價誰就在給人舉杠鈴，定價在這樣的時候極端講究，集團一般不會給你降價太多的空間，如果降得不到位，別人稍微比你低一點，卻撓到客戶的癢處，那你就被架在半空中了。”龍湖一位城市營銷總說。庫存突圍    房企面臨著的庫存壓力，不容小覷。 

10月23日，國家統計局公布的數據顯示，前三季度全國商品房銷售面積77132萬平方米，同比下降8.6%，其中住宅銷售面積下降10.3%。9月末，全國商品房待售面積57148萬平方米，同比增長28.0%。  

當然，另一種壓力源自業績。鏈家地產對31家大中房企的銷售監測數據顯示，前9月目標完成率超過60%的有12家，恒大目標完成率已達到89.3%，超額完成任務似無懸念。中海、合景泰富目標完成率也超過70%。合生創展和花樣年控股的銷售目標完成率僅分別為22.1%和33.5%，年內完成銷售目標難度可能性較小。   

抓住四季度的沖業績機會，大中房企都做了哪些努力呢？  

以碧桂園為例，按照今年1280億元的全年目標算，前三季度賣出810.2億元已完成目標的63.3%，四季度恰是業績關鍵點。而碧桂園除了堅持全民營銷，九月份推出全民營銷微信平臺“鳳凰通”外，對於時間較長的存貨，集團將對每個項目仔細分析後，以區別制定價格、宣傳、傭金激勵差異化等去庫存手段，及時調整開工和推貨計劃，做到新貨不積存。  

到9月底，龍湖地產年度目標完成率僅57%，後程發力的沖動也更加明顯。就在上周，龍湖上線“全國樓盤超市”。通過官方微信賬號，整合龍湖全國項目的微信移動端入口，意在做龍湖自己的“搜房”，用戶可全方位及時獲得龍湖全國在售樓盤的最新資訊。   

當然，還需要配合適當的價格和營銷宣傳。“限貸解除前2小時領到預售證，錯失坐地起價良機”，在杭州龍湖春江酈城開盤前，這句話已在當地微信朋友圈瘋傳，憑借24180元/平方米的均價讓當天160平方米、138平方米戶型清盤。而當天推出的839套房源，共認購額達21億元，去化近九成。  

“目前的業績壓力非常大，現在只完成了全年50%不到的任務量。但是集團給區域公司下定的指標並沒有發生變化，主要就是給剩下的兩個月強力施壓。”龍湖地產某大市營銷總說，“國慶一周爆發了一下後，接下來的三周雖然比兩限放松前成交量有好轉，但還是陷入疲軟。”   

“整個市場主基調是去庫存。”歐陽捷說，新城的商業、辦公產品、尾盤和車位，是我們去庫存的重點。當然，也要講究技巧，開盤節奏要和市場合拍，和競品有差異，最好開到競品前面，但這就會對施工提出挑戰，趕工期取證。另外，銷售現場執行也很關鍵，很多時候衛生間臟、樣板間差，會直接影響到客戶買房的決心。

新城控股的另一只手，則伸向土地。歐陽捷說，土地永遠是地產開發的糧食，區別在於什麽時候補糧，在哪些區域補。目前來看，高周轉仍是主流房企策略，誰的土地存量過大，反而成為這家企業的包袱。在拿地的時候，也要看客下菜，要精細到摸清具體某個區域的供應結構，再決定是否增加土地供應。“從現在開始，拿地對一線城市總經理的考驗會更多。”   

內功渾厚、武藝精進的港A股——國美電器（0493.HK）

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1921

學成文武藝，賣給A和T

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0717/164173.shtml

來源 | 商業與生活（ID：xiaopeizhu8）

作者 |  朱曉培

1

《龐涓夜走馬陵道》一開始就點明了古代人建功立業的路徑：“學成文武藝，貨與帝王家。帝王不用，賣與識家。識家不用，仗義行俠。”

到了中國的互聯網創業圈里，這句話就被演繹成了：學成文武藝，賣給BAT（百度、阿里、騰訊）。

2010年，團購大熱，還在KPCB（凱鵬華盈）的周煒跟吳波談好了價格，要投資拉手網。結果，簽約的前一天，被朱嘯虎給截胡了。

周煒當時很沮喪，最後投資了當時的第四名，高朋網。

現在談起這件事兒，周煒還有點兒小慶幸。相比當時的拉手、窩窩，高朋算是善始善終，最終賣給了騰訊。

2011年，騰訊3.25億元投資高朋。

同年，騰訊還花6000美元投資了好樂買，8440萬美元投資了藝龍。團購，電商，在線旅遊，都是競爭殘酷的市場，創業公司成批的出現又成批死去，這幾家公司雖然沒有最終的勝者，但創始人卻都得以全身而退。

創業這件事，賺到了錢，就不能算輸。

2010年到2013年，中概股經歷著倒春寒。2010年12月，當當上市時，媒體紛紛羨慕，“李國慶套現2080萬美元”。但到了，2012年3月，唯品會登陸紐交所時，已經變成了“流血上市”。

此時，已經上市的BAT（阿里B2B業務2007年在香港上市），手里有了現金儲備，也有了投資並購的意識，開始投資並購一些創業公司。公開數據顯示，2010年，阿里騰訊各自投資了大約10家公司。

市場上的風險投資還不像今天這樣普遍，IPO之路又道阻且長。年輕的創業者，心里大抵有個暗暗的想法：把公司做到一定的規模，等被BAT收購後，就可以實現財富自由了。

到2014年年中，有一兩百個公司因為BAT的收購而上岸。數據顯示，騰訊自上市後花了537億元並購了80家公司，其中的98%發生在2010年之後。

▲圖片截自VC SaaS。

2

2014年前後，中國互聯網領域迎來了一個收獲的高潮。

不說阿里、京東這樣巨大的造福運動——傳言中，淘寶上市，造就一萬多名千萬富翁。單是聚美、陌陌等公司的刺激，也讓創業者們激動不已。

2014年，聚美優品在紐交所IPO，陌陌登陸納斯達克。這些成立僅僅三年多的公司，一上市，市值就接近30億美元。而唯品會也在這一年 4 月市值超越 360，成為了中國第四大互聯網上市公司。

這一年的福布斯中國富豪榜，40 under 40，也格外耀眼。前十名分別是京東劉強東，搜狗王小川，58姚勁波，人人貸管理團隊（張適時、李欣賀、楊一夫       ）、獵豹傅盛，聚美陳歐，百度副總裁李明遠，美團王興，途牛於敦德，陌陌唐巖。

此外，還有大量的未上市獨角獸在列，包括獵聘網戴科彬，觸控陳昊芝，豌豆莢王俊煜，格瓦拉劉勇，優信戴琨，口袋購物王珂，美柚陳方毅等。

這些創業故事，刺激著更多的創業者，想要成為耀眼的明日之星。

而且，此時的風險投資大放光芒。按發行價，經緯投資獵豹回報約16倍，紅杉投資聚美優品回報約144倍，塞富亞洲投資58同城回報約48倍，今日資本投資京東回報約121倍，軟銀中國投資阿里巴巴回報超過1000倍。

讓更多的創業者和投資機構對未來充滿信心，認為即使創業維艱，一樣條條大路通羅馬。

然後，三年多過去後，創業者們又不得不重新認清一個殘酷的現實。大部分創業到最後，可能還是要賣給阿里和騰訊的（就連百度也已經遠遠落後於騰訊阿里了）。

2016年7月5日，阿里宣布全資收購豌豆莢，作價2億美元。2億美元聽起來不少，但與最風光的時候相比，已經是泥車瓦狗。3年前，百度收購91無線的價格是19億美元。

曾經因為捕魚達人風光一時的觸控，最終也只能在韓國通過子公司曲線上市。

就連曾經因為並購土豆網而風光一時的優酷也難逃被收編的命運，最終被阿里以56億美元全資收購。優酷新掌門楊偉東說，現在優酷土豆不著急盈利了，也不怕投資（燒錢）了，因為背後有阿里的生態和資本。

還是2014年，打車戰爭爆發，滴滴最終成長為今天的出行小巨頭。公開資料顯示，滴滴前後融資約150億美元（還不包括優步中國的融資）。然而，融資方中，除了軟銀、淡馬錫、老虎基金等大型的國際投資機構外，還有一大部分資金來自蘋果、騰訊、阿里巴巴等科技巨頭。

今天，市場上打的最激烈的兩家公司，ofo和摩拜，也變成了阿里和騰訊的。公開數據顯示，阿里領投ofo的E輪7億美元融資，騰訊領投了摩拜的E輪6億美元融資。

A和T的資本已經無處不在，即使京東、美團點評、滴滴、58這樣的小巨頭也都不能獨立在BAT之外。

360周鴻祎感慨說，“BAT太大之後，他們用了一種非常綜合的手段，看到哪個小家夥有可能顛覆，有可能在自己不擅長的領域進去，他就去買下或者投資，滴滴和快的就變成兩個巨頭的腳力。”

3

創業者要不要站隊，爭議由來已經。

現在，創業者們也越來越早的意識到了這一點：要早站隊。

“一定得站隊，你不站隊意味著你被拋棄了。” e家潔A輪的時候，創始人雲濤就去找了騰訊和盛大的投資，目前，騰訊一直跟投到C輪。

雲濤說，越高頻的東西，越需要BAT的附加價值，像打車外賣，就是BAT之間的流量競爭。你想著，你要自己做，獨立競爭，基本上沒有這種機會了，因為你面臨著支付等問題，逃不過BAT的基礎設施。

車輪互聯的吳峰，二次創業，公司每年有1億元的流水，但是他覺得自己很焦慮。“你看外賣、打車這麽激烈，我這個行業沒有對手啊，BAT怎麽不來找我呢？我是不是選錯方向了？”去年，他拿到了C輪數億元的融資，依舊因為投資不是來自BAT而少了一些激動。

雲濤認為創業者該站隊，是從流量入口的角度去看的。BAT在中國前二十年已經幫我們建了一個網絡基礎設施，所以，我們必須要跟他合作。

流量入口重不重要？

傳說，馬化騰跟滴滴談B輪投資的時候，阿里出身的程維一直在猶豫，最終，馬化騰是拿了微信的入口打動了他。

還是2014年，騰訊4億美元投資點評，並且給了微信入口。看起來，點評在流量入口和資金儲備上又占據了優勢。但當時美團的王興並沒有太多的擔心，他覺得，“微信是通信的入口，它可以承載很多東西，但我不認為它能承載所有的東西。”

“入口的作用越來越小，用戶習慣的影響正在變大。”實際上，可能也是如此。36Kr最近的報道顯示，摩拜僅有10%的流量來自微信。

但是，今天的創業者們，要面對的不僅僅是流量的問題，還有一個更重要的東西，叫做資本。

周煒感慨說，今天的互聯網創業就是《三體》里的黑暗森林狀態啊，降維攻擊時常發生。所謂降維攻擊，就是資本瞬間堆積到無限大，把市場上的資本全部抽走。

打車、外賣、共享單車，每一個做上風口的領域，無不在重複這種故事。

朱嘯虎曾經感慨說，打車那一仗，讓他意識到，千萬不能讓阿里騰訊站在對立面上打起來，一旦打起來太嚇人了。

所以，投資ofo的時候，朱嘯虎特地拉上了滴滴，心里想著滴滴同時有阿里和騰訊的投資。但是，他萬萬沒想到，騰訊沒有進入ofo後，轉投了競爭對手摩拜。金沙江的另外一個投資人，羅斌感慨里面的陰差陽錯，說如果騰訊投了ofo，真的是可以在90天之內結束戰鬥的。

▲圖片截自VC SaaS。

4

互聯網科技公司手里的現金越來越多。

今天，阿里、騰訊的市值都已經超過3000億美元。7月15日的數據顯示，阿里市值一度突破3850億美元，騰訊也有3323億美元。

騰訊、阿里不但有高現金流，還有高現金儲備。騰訊2017年1季度財報顯示，騰訊擁有現金凈額275.72億元，按40億美元算，也超過了很多大型投資機構管理的資金規模。

憑借手里的資金，騰訊、阿里都在進一步加大了投資並購的力度。

一份來自分析機構的數據顯示，2015年，騰訊投資數量接近110起，阿里也接近70起。2016年投資數量有所下降，騰訊90多起，阿里60多起，但是投資的數額卻都進一步加大。

IT桔子顯示，2016年，騰訊投資或收購的公司超過85起，涉及金額137億美元。而阿里巴巴2016年投資並購超過55家，涉及金額155億美元。

2016年的數據顯示，經緯中國，大概管理著13億美元的基金池。紅杉中國風險基金六期規模5億美元-5.5億美，紅杉中國成長基金四期規模為8.5億-9億美元。也就是說，阿里和騰訊一年投出了至少30支中大型風險投資基金的規模。

風險投資機構必須要看到一個事實，互聯網科技巨頭手里的現金儲備已經遠遠超過了自己。

這不是中國特有的現象。

《經濟學人》最新的一篇文章里顯示，蘋果、谷歌（Alphabet）、微軟、亞馬遜和Facebook，這五大科技巨頭的總市值高達2.9萬億美元。他們不但市值節節攀升，而且持有的現金儲備也達到了空前的規模，有3300億美元之多。

分析師們預測，到2020年，這5大巨頭的現金儲備將達到6800億美元。即使是早期一直因為虧損而遭受質疑的亞馬遜，凈現金儲備也將達到500億美元。

雖然，這些巨頭在各種燒錢領域進行了大量的投資，比如人工智能、無人駕駛、雲計算等。2014年，Facebook以190億美元的價格收購了whatsapp。

但算上自己研發和投資並購，他們也只花掉了1000億美元。大概是5年前的3倍。

他們根本就花不完。分析師們算了一下，如果要5大巨頭把錢都花完，那麽2020年還要花出3000億美元。

據說，這是Netflix、優步、特斯拉這三家最缺錢的公司未來每年燒掉的51倍。也是這5大巨頭現有投資並購規模的37倍。

而全球所有的風險投資機構，每年的投資金額加起來還不到1500億美元，僅是這5大巨頭凈現金的一半。。

以前，創投圈就流行一個段子。

創業者找投資。投資人總會問：如果BAT也做你這個項目，你怎麽辦？

創業者微微一笑反問道：BAT也做投資呢，你們怎麽辦？

今天，他們都要好好的思考一下這個問題了——到底是賣給A，還是賣給T呢？

股市賺大錢 毋須百般武藝 周顯

1 : GS(14)@2014-11-14 09:39:25

http://www.mpfinance.com/htm/fin ... mnist/en30_en30.htm

【明報專訊】昨天我和朋友閒談聊天時，說到了標準資源(0091)送認股證將會除淨一事，換言之，在這之後的日子，再買這股票，便沒有認股證可收到了。這當然不是問題，因為我手頭的幾千萬股標準資源，完全沒有想過要沽出，所以也不涉及那一天才除淨的問題。


然而，有一個學術的討論，卻是我和那名朋友談話的中心，就是它真正的除淨，或者是說，一隻「有送」的股票的除淨日，究竟應該是哪一天呢？如果是用標準資源作為例子，究竟在哪一天去買它，才沒有認股證的附送呢？

一隻股票 有兩個除淨日

理論上，你昨天買標準資源，還是有認股證可送，但是今天買，就沒有了這贈品了。但這是不是完全如此呢，昨天算不算是它的除淨日呢？

朋友的說法，是假如你去把股票取實貨，然後把這些實貨拿到去過戶處過戶，則可以延至明天，還可以獲得認股證這份「禮物」。這即是說，用實貨股票來交收，可以把除淨日延遲兩天。

這當然只是學術研究，實際上，有沒有人真的這樣做，實在不敢說。至於這個熟悉股票交收程序的朋友，所言是不是真的，我也沒有去作查證。不過，我知道的是，有關股票的知識，真的是太多太多，永遠也學不完，而且正如我常常說的，在股票的世界，只要有一技之長，便可以在市場中存活下來，就算是只精通交收程序一項，也已經足夠你過很好的生活了。

[周顯 投資二三事]

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