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資源重工股橫向評測(上) 味皇

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http://hk.myblog.yahoo.com/lgaim-foolman/article?mid=1802


先將在香港上市的大市值的資源重工股列舉出來:

中國神華,中國忠旺,中煤能源,中國鋁業,紫金礦業,蒙古能源,兗州煤業,江西銅業,福山能源,中信資源,鞍鋼股份,澳華黃金,恆鼎實業,馬鞍山鋼鐵,洛陽鉬業,招金礦業,中國東方,瑞金礦業,五礦資源,新疆新鑫,湖南有色,中國鎳,重慶鋼鐵,首長寶佳

首先要排除一些垃圾,標準如下:

1.基於個人偏見,貴金屬沒有很大的實際用途,不排除有一天人們會找到其他的收藏品代替,因此一律排除--紫金礦業,澳華黃金,招金礦業,瑞金礦業

2.採礦業具很大的政治性戰略性,公司不是在中國本土註冊的老公司的話,政府不可能讓它有持有什麼有價值的東西,另外在境外註冊的公司很多都是為了 集資而成立的,如果它是很成功的中國資源公司,應一早在A股上了市,不用南下玩概念,因此在境外註冊的公司一律排除--中國忠旺,蒙古能源,福山能源,中 信資源,恆鼎實業,中國東方,五礦資源,中國鎳,首長寶佳

現在餘下了的正經公司為以下幾間:

中國神華,中煤能源,兗州煤業,中國鋁業,江西銅業,鞍鋼股份,馬鞍山鋼鐵,洛陽鉬業,新疆新鑫,湖南有色,重慶鋼鐵

先進行政治審查,審查其背景,信用:

中國神華

背景--神華集團 (73.86%)  中央結算 (17.05%)

核數師--畢馬威   

律師--史密夫律師行,金杜律師事務所

來往銀行--交通銀行,中國銀行,建設銀行,工商銀行

短評:股權非常集中,沒有理由認為管理層會夠膽損害大股東的利益,因此小股東的利益受到保障,街貨較少,易升難跌,核數師畢馬威應該可靠,4間來往銀行乎合神華的性質

 

中煤能源

背景--中國中煤能源集團 (57.58%)

核數師--羅兵咸永道

律師--北京嘉源律師事務所,富而德律師事務所

來往銀行--中國銀行,工商銀行,國家開發銀行,浦東發展銀行

短評:股權相當集中,因此小股東的利益受到保障,核數師羅兵咸應該可靠,來往銀行有浦發行(上海)同國開行(京津),公司應該在華北,算是近海

兗州煤業

背景--兗礦集團 (52.86%)  中央結算 (39.77%)

核數師--信永中和,均富

律師--貝克.麥堅時律師行,金杜律師事務所

來往銀行--中國銀行,工商銀行,建設銀行

短評:股權相當集中,因此小股東的利益受到保障,只是基金佬持貨太多,股價必然大起大落,核數師居然不用4大,肯定是基金佬的意思,信永中和應該比 德勤更可信,但均富就太混賬了,基本上兗州煤業的財務數字不要盡信會較好,律師中的金杜律師事務所同神華一樣,兩公司的人員或者可以互換,來往銀行沒有問 題


中國鋁業

背景--中國鋁業公司 (41.82%)  信達資產管理 (6.66%) 建設銀行 (5.25%)

核數師--羅兵咸永道

律師--貝克.麥堅時律師行,海問律師事務所

來往銀行--工商銀行,建設銀行

短評:母公司只持有控制權,街貨極多,無論是基金公司定銀行持股,最終目的都是炒高出貨,因此中鋁應該很多配售新聞,小股東短炒很易踩屎,不過長期 持有不成問題,核數師羅兵咸應該可靠,來往銀行只有工商銀行及建設銀行,因為進出口的話多數要中銀經手,因此中鋁的銷售應該非常依賴母公司,律師同兗煤一 樣,由於兩者上市的股份較多,因此貝克.麥堅時律師行可能同資本服務有關


江西銅業

背景--江西銅業公司 (42.41%)

核數師--安永

律師--?

來往銀行--?

短評:母公司只持有控制權,同樣容易被外人舞高弄低,核數師安永應該信得過,不是沒有律師及來往銀行,只是說明江銅只是寄生在母公司的一個部門而已,律師及來往銀行都是母公司代理

 

鞍鋼股份

背景--鞍山鋼鐵集團 (67.30%) 中央結算 (14.84%)

核數師--畢馬威

律師--?

來往銀行--?

短評:股權非常集中,因此小股東的利益受到保障,核數師畢馬威應該可靠,銷售依賴母公司

 

馬鞍山鋼鐵

背景--馬鋼(集團)控股 (56.88%) 中央結算 (25.28%)

核數師--安永

律師--?

來往銀行--?

短評:股權集中,因此小股東的利益受到保障,但基金持貨亦多,容易炒作,核數師安永應該可靠,銷售依賴母公司

 

洛陽鉬業

背景--洛陽礦業集團 (36.84%) 鴻商產業控股集團 (35.62%)

核數師--德勤

律師--盛德律師事務所,通力律師事務所

來往銀行--工商銀行,中國銀行,農業銀行,招商銀行,建設銀行,光大銀行,興業銀行,中信銀行

短評:鴻商產業唔知係乜,但個名明顯唔似國企,萬一是私人公司的話,公司就有極高的假賬動機,而德勤對核數的態度感覺上會比其餘3大溫柔,來往銀行中的中小行亦比明顯比其他同業多,因此買入洛鉬長渣似乎不是好主意

 

新疆新鑫

背景--新疆有色金屬工業 (40.05%) 上海怡聯礦能實業 (12.80%) 中金投資 (8.96%)

核數師--羅兵咸永道

律師--北京國楓律師事務所,Stephen Mok & Co

來往銀行--交通銀行

短評:同樣地投資公司佔股權較多,羅兵咸或可以出一個比較確切的數字,但經過有心人大肆宣傳後很可能言過其實,來往銀行僅有交通銀行一間明顯有問題

 

湖南有色

背景--湖南有色金屬控股集團 (53.08%)

核數師--安永,天職

律師--北京嘉源律師事務所,易周律師行

來往銀行--中國銀行,工商銀行,建設銀行,進出口銀行,國家開發銀行,招商銀行

短評:股權集中,小股東的利益受到保障,安永同天職都可以相信,而來往銀行都是大銀行

 

重慶鋼鐵

背景--重慶鋼鐵集團 (48.76%) 中央結算 (30.51%)

核數師--畢馬威

律師--北京中倫金通律師事務所,梁肇漢律師樓

來往銀行--交通銀行,工商銀行

短評:股權集中,小股東的利益受到保障,但基金持貨很多,容易炒作,核數師是畢馬威,其他冇特別

 

資源重工股橫向評測(下) 味皇

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http://hk.myblog.yahoo.com/lgaim-foolman/article?mid=1803


分析前我要再排除掉新鑫,因為它沒有交稅,同樣原理,重鋼亦因時交時唔交予以排除

現在餘下:

煤炭股3隻--神華,中煤,兗煤

鋼鐵重工2隻--鞍鋼,馬鋼

有色金屬3隻--中鋁,江銅,湖南有色

分析各公司的資產:( * 採用主觀的"合理數字")

(億)           神華     中煤     兗煤    鞍鋼    馬鋼    中鋁    江銅    湖南

固定資產 1782         295      141        620      435       877       140        67

存貨            78           42          8           97      104       199        69        36

現金流*     350         110        90         150        90       150        30       10   

折舊             99          15         11          48         46        -            8          5

----------------------------------------------------------------------------------------------

存/固(%)      4.4       14.2        5.7       15.6       23.9     22.7     49.3     53.7

煤炭股3隻的存貨佔固定資產比例很低,因為存貨是掘出黎的,即掘即賣無須加工

鋼鐵重工2隻的存貨佔固定資產比例分別為15.6%同23.9%,暗示馬鋼的存貨買賣不便,而鞍鋼可以很易獲得補給,所以存貨水平不同,應該是地理問題

有色金屬3隻,中鋁不能比較,其餘兩隻的存貨比例極高,代表存貨多數是含量有限的礦石,公司的資產淨值有水份

現/固(%)     19.6      37.3     63.8        24.2       20.7     17.1     21.4      14.9

現/存(倍)      4.5        2.6     11.3          1.5       0.87     0.75     0.43      0.28

礦企想賺幾多,很大程度上是取決於企業自己想出幾多貨,比起神華,中煤同兗煤明顯有意狂掘大甩賣以令盈利好好睇睇,原因有二,第一是基金的要求,第 二是煤價高漲,我們實在不能再苛求這兩間公司持續有好表現,兩間鋼企中,鞍鋼表現優於馬鋼,原因在於較靈活的存貨水平,中鋁似乎同鋼企的管理差不多,但以 中鋁的壟斷地位來看,賣鋁不比賣鐵好賺,兩間有色金屬公司的現金流佔存貨比例很低,存貨容易積壓

折舊率(%)     5.5        5.1        7.8       7.8      10.6          -        5.7       7.5

礦企的設備是一次性的,掘完就原地廢棄,折舊是實際的支出,一個礦掘20年算是合理,5%折舊率是可以的,兗煤的折舊率特別高,而它故意低估盈利的 動機不大,即是代表兗煤的礦場相對面積小而分散,用的配套設備比人多,現在兗煤狂掘,應該很快就掘完,似乎有需求四出收購礦場,馬鋼的折舊率10.6%代 表設備壽命為9年5個月,似乎太短,因此股價會被低估,中鋁的折舊率非常有問題,06年前是6.5%,06年後是0,即是06年後每年高估了盈利25億, 目的明顯是為了06年的集資,兩間有色金屬公司不應低於鋼企,但比例仲可以接受

(億)           神華     中煤     兗煤    鞍鋼    馬鋼    中鋁    江銅    湖南

現金流*     350         110        90         150        90       150        30       10   

利息支出    30             2          0           15        16        23          4         4   

已繳稅項   68           19         22           29          7        38*      12        3   

稅率(%)      21           18         24           21        13         28        46      43

由於都是國企,沒有人敢追債,只需及時按利息就可以,煤企除神華外,都利用過量的盈利還清了債務,現在財政很建康,下一步應該是收購,馬鋼的稅率歷 來都很低,原因不明,中鋁的採用了07年的數字,當時稅率33%,因此28%是合理的,兩間有色金屬公司的稅率奇高,代表近期盈利被低估了起碼40%,但 現金卻沒有增加太多,收藏金的用途就不清楚了

(億)           神華     中煤     兗煤

現/固(%)     19.6      37.3     63.8       

折舊率(%)     5.5        5.1        7.8       

現金流有一點要補充,假如這個折舊是公正而合理的話,特多的超額的現金流應該仲有其他原因

一般礦業都是用直線法折舊,但產量同折舊量無關,5%折舊率代表20年壽命,但一個新礦含量100,可能頭3年年產15,接著3年年產10,之後3 年年產5,最後餘下的沒有開發價值,資源的特點是開始量大成長低,之後慢慢難掘,成本提高,最後因為開採成本太高而將餘下的都廢棄

現在看來,中煤同兗煤似乎都在開採新礦,而且已經有好幾年歷史,或許一兩年或者一兩百年之後產量就會下降

為了永續發展,公司一般會保留一定的現金流用於收購其他礦場中煤同兗煤一定會四維駛錢而不是派比股東,現在煤價還高,一定會花冤枉錢,短期內營業額應會大增,但長遠來說可謂賣國

各公司之間沒有特別的可比性,總括而言,3間煤企中,神華規模最大,業務四平八穩,沒有缺點,亦沒有驚喜,如此海量的固定資產,應該可以平衡礦場的 壽命,或許是杞人憂天,中煤同兗煤或許會突然產量下降,即使不下降,萬一煤價下跌時,它們還會不顧壽命博命掘嗎?這一兩年它們肯定可以積存大量現金,每股 1蚊的現金肯定比每股1蚊的礦藏有用,但1蚊現金只值1蚊,而1蚊的礦藏卻值2蚊(有時是5毫)

由於用家不會理會用的是山西的煤定山東的煤,他們只看價格,三間公司在營運上沒有任何的競爭差別,只要冇負債,就沒有a優於b的理由,因此估值最低的最好

3間公司,神華同中煤負債較多,兗煤較少,但由於神華有規模優勢,加上同華能同系,所以神華比中煤好,因此在不問價的情況下,個人認為兗煤=神華>中煤

中國有四大鋼鐵廠,順序為首都鋼鐵廠,寶山鋼鐵廠,鞍山鋼鐵廠,馬鞍山鋼鐵廠,首鋼位於首都,關乎國家面子,是"不能倒"的企業,寶鋼位於上海,是 中國最先進的鋼鐵廠,由於上海沒有原料,因此原料一向由海路輸入,只進行來料加工,有齊永續發展的要素,是"不會倒"的企業,鞍鋼同馬鋼是遲早封執粒的企 業,因它們為沒有永久存在的理由,由於首鋼同寶鋼沒有在香港直接上市,因此沒有很好的選擇,鞍鋼比馬鋼營運較率高,規模也較大,所以鞍鋼>馬鋼,寶 鋼或許會在下一個投機狂潮時來港上市,到時先有最好的選擇

中鋁取消折舊既然是基於不光明的理由,我們冇必要陪佢癲,中鋁的折舊起碼廿幾三十億,我們看中鋁的盈利時要手動減去,中鋁今年的財政嚴重惡化,不過以其賺錢能力(60億)是足以支持利息的,不過未來5年中鋁的股息量就比較絕望了

江銅類似於湖南有色的全面強化版,而湖南有色的利息保障倍數很低,不建議購買

資源股的盈利原理是變賣自己的資產,每賺1蚊,自己的礦產就少1蚊,因此公司所能賺到的總盈利是不會超過總資產的,因此用pe計價非常白痴又不合邏輯,用pb計本應是1比1,當然公司的員工,配套,和諧也有價值,因此用pb1.4會比較合適,再多就不值了

 

現在計算各企業的市值,由於這些公司都有A股,因此實際市值會比財經網站所示的大得多

計算方法是 盈利x市盈率=市值

例如神華 盈利302.4億x市盈率16.94倍=市值5110億

以下是味皇對其估值的列表,僅供參考

                 市值   股價    淨值   每股淨值   合理市值   對應股價

神華       5110     25.75    1670        8.414              2670               13.5

中煤       1210       9.22      660        5.012               895                   6.8

兗煤         475       9.62      305        6.175               425                  8.6

鞍鋼         825       11.5      600        8.311               840                11.7

馬鋼         295       4.28      260        3.833               350                     5

中鋁         930       7.43      580        4.616               685                5.45

江銅         390      12.82     235        7.793               330                10.9

湖南有色*65       1.84       50        1.398                 50                  1.4

(*  湖南有色負債特高,所以估值特低)

市面有售的reits橫向評測(總結) 味皇

白酒行業：企業財務比率橫向對比圖 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100wigb.html

2009年年報數據整理：

 

2010年年報數據整理：

 

2011年3季報數據整理：

 

註：

1、白酒行業第一產業集團中，貴州茅台、五糧液的高端地位更加穩固，移動壁壘逐漸加寬，有雙寡頭趨勢。

2、白酒行業第二產業集團中，古井貢酒、山西汾酒、洋河股份最近3年表現強勢，集團格局競爭趨於激烈，行業格局逐步清晰。

3、未來3-5年低端白酒、中端白酒產能過剩，面臨行業洗牌。

美股終上2000點之回顧與橫向比較 年紀不輕輕吳向軍

來源: http://xueqiu.com/6246827362/31212196

上周最引人註目的事件就是美國標普500指數在5天中有3天收於2000點以上，並於周五收於2003.37點的歷史高點。自2009年3月標普500跌至最低666.79點以來，過去5年半時間，標普500上漲了整整200%，年均上漲22%。

在過去5年半里，美國的經濟從瀕臨崩潰的邊緣回到繁榮，失業率從10%以上下降至6.2%。在這個過程中，美國經濟的自我療傷機能非常值得欽佩。另外，美國政府，尤其是美聯儲在危機關頭的果敢救助起到了關鍵作用。美國政府向市場和金融機構提供了高達萬億美元的救助。美聯儲迅速將利率將為零，並且向市場提供了三波流動性（量化寬松或者說QE）。

就在上周，離任有半年的前任美聯儲主席伯南克在一份法律文件中表示，“2008年的9月到10月是世界歷史上最危險的金融危機，比（1929年的）大蕭條還要危險。美國最重要的13個金融機構中，有12個有可能在1-2周之內倒閉。”

這次金融危機的原因見仁見智。美國住宅市場的泡沫破裂無疑是直接導火索。有很多人認為過度的資產證券化、過度的金融創新、監管放松、金融機構的風險控制、等是金融危機的原因。不過，大多數人都認同這次金融危機更深層的原因是過度的借貸。從金融機構層面來說，2003年至2007年，美國前5大投資銀行的杠桿率從20倍提高到了超過30倍。在家庭層面來說，美國的儲蓄率曾在金融危機前達到負值，也就是說美國人花錢比掙錢多。而70年代，當美國經濟仍然處於滯漲的時候，美國家庭的平均儲蓄率曾經達到14%。美國家庭的儲蓄率在過去30年逐漸下降。負債的逐漸增加造成經濟的短暫繁榮，這一點很多經濟學理論都有所提及。但是隨之而來的經濟周期的也會非常強烈。要知道，上一次美國的平均儲蓄率為負的時候，是在1929年大蕭條的時候！

資本主義每次經濟危機都是一個降杠桿的過程。2008年這次也不例外，只是來得非常猛烈而已。過去6年，美國家庭在大量破產的情況下，儲蓄率仍然不斷上升，現在回升到了6%的水平。降杠桿的一個主要表現就是美國家庭的消費和投資其實一直是落後於整個經濟的發展。

美聯儲在過去6年中，持續進行量化寬松和維持零利率，就是為了讓企業和家庭更加平穩地降杠桿。超低利率讓企業利潤上升，讓銀行的利差加大，讓家庭支出下降。隨著伯南克“世界歷史上最危險的經濟危機”的思路，美聯儲也冒天下之大不韙，維持零利率政策達6年之久。美聯儲現在的信號是將會維持零利率至2015年中。但是從現在美國經濟的強勁發展來看，尤其是美國標普500指數沖過2000點心里關口，美聯儲很有可能會提前升息。上周現任美聯儲主席耶倫在全球央行行長會議（Jackson Hole）的講話讓人首次感到她對何時加息有些猶豫。市場猜測這可能會為美聯儲在明年上半年（1季度低？）加息開了一扇門。美元對歐元在近期也因此上漲了2%左右。

值得註意的是，在應對金融危機的時候，美國的政府和央行確實加大了政府和央行對市場和金融企業的幹涉，但是並沒有從根本上消除市場自我的調節機制。央行沒有命令銀行放開貸款（事實上，由於銀行惜貸，美國的M2貨幣供應曾在2008年至2010年出現負增長）。政府也沒有對企業和個人貸款作出限制，通用汽車、AIG、黎曼兄弟等這些行業巨頭紛紛破產。美國政府雖然暫時延長了失業金期限，也並沒有出現類似歐洲的限制裁員和高失業救濟的趨勢。

中國現在其實也面臨著類似的挑戰。中國過去30年的經濟奇跡可以說是兩個原因造成，一個是市場化改革，一個是杠桿化。21世紀初鋪開的房貸按揭造成了中國家庭負債率大幅上升，也創造了人類歷史上最大的房地產市場繁榮。中國最大的負債在於企業的負債。美國非金融和公共事業企業的資產負債率（負債/資產）非常低，30%就已經是非常高的水平了，超過這個線就只能發垃圾債或根本發不了債，而中國發債企業資產負債率超過50%甚至60%的比比皆是。美國貨幣供應M2為GDP的87%。而中國貨幣供應M2為GDP的190%，主要都積累在企業中。

中國的經濟也在緩慢地降杠桿過程中。同美國類似，政府在這個過程中起到的作用也越來越大。但是兩者的手段卻完全不同。中國的央行沒有降低利率，市場利率反而階段性飆升，脫離監管的影子銀行（高息為特點）以各種創新名義和各種方式大行其道。企業和個人（尤其是非國有企業）的債券負擔不但沒有因為貨幣政策而慢慢修複，反而在不斷增加。另一方面，市場化的企業破產、兼並、重組、裁員反而被壓制，債權和債務人的責任和義務日漸模糊。幾乎所有人都寄希望於政府的最後拯救，而不是市場優勝劣汰機制。

美股指數回到2000點，美國經濟從深淵邊回到再次繁榮，這里有很多值得借鑒之處。雖然各國國情不同，也希望我們的政府能夠從美國的經驗中學到一些教訓，讓中國的降杠桿過程少走一些彎路。

81歲禦手洗冨士夫：平穩10年後，佳能要通過橫向並購打造增長新引擎了

來源: http://www.yicai.com/news/5019229.html

“這款監控攝像機辨認我的年齡是56歲。”5月19日傍晚，81歲的佳能董事會主席兼CEO禦手洗冨士夫在浦東香格里拉酒店的一間會議室里對包括《第一財經日報》的媒體說。他所說的這款設備是五年一屆的上海佳能博覽會上展示的新品，能識別猜測人的年齡。顯然，皮膚光滑、滿面紅光，比實際年齡看起來年輕許多的禦手洗這次“戲耍”了相機。

很少有哪位世界500強公司的“一把手”在自己80歲時仍在親力親為，當然這和日本獨有的家族制企業和終身雇員制有關，也與日本社會人口高度老齡化的現實有關。但在人們的一貫認識里，到了這個年紀的人，不是在移動互聯網浪潮沖擊下感慨時不我與，就是已經解甲歸田享受人生。

如果不是2008年雷曼兄弟的崩坍，以及隨之引發的全球金融海嘯給了本處在業績上升勢頭的佳能沈重一擊，禦手洗當年就退休了。危機面前，從1996年開始帶領佳能扭轉頹勢的禦手洗，無限期地擱淺了自己的退休計劃。按他現在的想法，應該要等這一輪世界經濟重新複蘇後，再考慮退休的問題。

與索尼、富士等日本公司的最高層相比，雖然熟讀《三國誌》等中國古典民著，但禦手洗來中國的次數並不多，過去也很少接受中國媒體的采訪。這讓記者對他本人的興趣超過了對佳能本身：一位耄耋老人，如何在時代轉型壓力面前找到新的動力？他近年來做出的一系列並購決定，將給他在退休前帶來一份怎樣的回報？

佳能董事會主席兼CEO禦手洗冨士夫

鷹派的艱難決定

一個人的性格特點和歲月積澱往往會不經意地被刻在臉上，但這在禦手洗身上似乎並不適用。面對面交流時，他給人的印象是一位和藹面善又不失可愛的老頭，聊到興奮點時肢體動作十分豐富。但在佳能員工眼中，他卻是一位鷹派作風、威嚴而權威的領導人。

負責整個佳能亞洲業務、同時擔任佳能（中國）董事長的小澤秀樹是一位性格活潑的日本人，經常冒出幾句玩笑話將身邊人逗笑。但在禦手洗身邊時，他明顯收斂很多。只有在采訪接近尾聲、氣氛變得很放松時，才用中文冒出一句“壓力山大”來活躍氣氛。當記者問到，在中國經濟增長放緩的背景下，是否會調低2016年中國市場的預期目標時，禦手洗對此予以否定，坐在一旁的小澤秀樹表示倍感壓力。

第一次讓全體佳能員工感受到他的威嚴作風和決斷力，是在1996年。1995年8月31日，佳能創始人禦手洗毅的兒子、佳能公司第5任社長禦手洗肇突然病逝，當時已從美國調回日本的59歲副社長禦手洗冨士夫被董事會任命為社長。

禦手洗冨士夫上臺後做的第一件大事，就是砍掉了佳能已運轉40年的流水線作業模式，轉而實行更適合公司未來發展的單元式生產方式。該命令下達後，35個工廠、共20000米流水線被廢棄，7個虧損項目被終止，隨之而來的上萬名員工轉崗和辭退給禦手洗帶來了巨大壓力。

“我是文科出身，不是技術派，但我觀察後認定單元式的生產方式更合適。”禦手洗說。當以蜂巢室小組（Cell）取代傳統流水線後，（以組裝影印機為例）禦手洗將6名員工編為一個小組，在一個配備有全部工具的小工作室中合力制作一部影印機。6名員工所激發出的生產力相當於舊式生產線的30名員工。

美國《商業周刊》曾評價他稱，禦手洗結合了日式管理的品質及細膩，與美式管理關心現金流量及股東利益的作風。

在此後領導佳能的20年中，禦手洗還做過很多次類似的“艱難決定”。

在他和時任伊藤忠商社社長、也曾任日本駐華大使的丹羽宇一郎合著的《一流公司的價值》一書中，他回憶道，在上任之初他確立了佳能以利潤為中心的戰略方向，但“起初很多人對我的意見感到不以為然，一直以來大家都抱著銷售額至上主義，我遇到的第一個難題就是如何去改變他們的觀念”。

31歲調去美國工作之前，禦手洗一直接受的是日本傳統教育和職場熏陶，讓他轉變思維的是初到美國時受到的一次刺激。1966年禦手洗被佳能派到美國工作的第一年，佳能美國公司的賬本上只有6000美元盈余，銷售額卻達300萬美元，以至於當地稅務部門懷疑他們偷稅。對方建議禦手洗把公司賒銷在外的賬款都收回來存在銀行里，然後就可以回日本了，這樣還能拿到5%的利息。

這對於此前在日本國內做銷售工作的禦手洗，無疑是一次打擊。當年美國的一流公司都在不斷積累利潤作為自有資本，穩紮穩打；而日本企業想的則是如何擴大市場占有率，不惜以降價為代價來達到這一目標，這頗有點像當下一些中國互聯網公司燒錢補貼賺市場的風氣。從那一刻起，禦手洗扔掉了在日本養成的觀念，開始重視利潤，逐漸讓佳能美國公司走上健康財務的道路。

在回到日本後，接掌佳能總裁（社長）職務的禦手洗開始實施他的新想法時，表現出頗有些冷血的決斷力。在下令砍掉不盈利的業務時，遭到為該業務付出巨大心血的技術派員工反對，但他認為如果領導被員工的意見所牽絆，遲遲下不了決定，就會白白葬送企業的利潤。為此，他成立了一個業務審議委員會，分別以3年、5年為限，對各項業務做分級評審，進入“要撤銷業務”一級的業務將面臨被淘汰的命運。

尋找新引擎突圍

也是從1996年開始，禦手洗給佳能制定了類似中國五年規劃的“全球優良企業集團構想計劃”，今年是該計劃第五個階段的開局年，這個階段最重要的戰略方向之一，是向那些可能成為未來新增長點的領域橫向擴張，並購是重要手段，但這個過程面臨的風險已經被寫入佳能2015年的財報中。

《第一財經日報》記者查看佳能近10年的財報發現，它的營收幾乎沒有過大起大落，平滑的增長曲線與那些激進、大起大落的互聯網公司迥異。

與很多耳熟能詳的日本大公司一樣，穩定的傳統企業在年輕一代更喜歡用手機自拍並上傳社交網絡的年代，普遍面臨轉型壓力。佳能的做法是通過公司歷史上從未出現過的大規模並購潮，進入醫療、安防監控等領域，尋找增長新引擎。

受限於歷史印象，中國消費者習慣將佳能定位成一家包括相機在內的消費級影像設備生產商。據佳能中國方面向《第一財經日報》記者證實，個人影像產品的確是佳能中國營收占比中最大的一塊業務。但在全球範圍看，以打印機為主的辦公產品才是對佳能營收貢獻中最大的業務。據佳能2015年財報，辦公產品年銷售額為21108.16億日元（約合192億美元），同比增長1.5%；影像設備為12638.35億日元（約合115億美元），同比減少5.9%。

從賣硬件到賣解決方案，是包括惠普、戴爾在內的全球很多傳統IT公司的轉型方向，佳能最賺錢的辦公打印業務也在走這條路。比如對於超大文件的異地聯網打印，用戶可在A地點擊打印，出差到B地的打印機上刷卡進行安全驗證後再打印。中國企業對商務辦公環境的愈發重視給佳能、惠普、富士等打印設備商提供了新機會。一位來自騰訊的員工向《第一財經日報》記者證實，騰訊目前是佳能打印機的中國大客戶之一，其中聯網協同辦公發揮了重要作用。

佳能近10年銷售額增長平穩，沒有大起大落，只是在2008年金融危機後出現過明顯下滑。當年，中國人對攝影器材迷戀度的提升讓中國市場成為佳能在金融危機後提振業績的一根救命稻草。

但數年後，中國以領先世界上絕大多數發達國家的速度進入移動互聯網時代，人們記錄影像的習慣也由相機變成了像素越來越高的手機攝像頭。影音娛樂及消費電子潮流的轉向不光對佳能，對索尼、東芝、富士、松下等曾經輝煌的日本企業都提出了時代挑戰。在經歷了2000年泡沫後重新崛起的全球互聯網浪潮，讓禦手洗在內的日企掌門人都倍感壓力。

以索尼為例，從2008年到2015年，只有2012年和2015年的業績為盈利。2015年，在手機、電腦等移動硬件業務仍舊虧損的局面下，遊戲及軟件業務成為索尼最大的增長亮點；影像業務中，數碼相機收縮市場轉向高端產品，這部分銷售額略微下降的同時使營業利潤實現高增長；同時索尼還在嘗試進入VR、人工智能等新領域。總體上看，索尼的艱難轉型仍主要鎖定在老本行消費電子領域。

禦手洗的突圍思路是在保持原有業務盈利能力的同時，橫向向新興市場進軍，從B2C轉向B2B。2013年，佳能將荷蘭奧西（Océ）納為子公司，拓展商務印刷行業。2014年6月，佳能收購世界最大視頻管理軟件公司之一的麥視通（Milestone，丹麥）。2015年斥資28億美元在監控攝像頭領域再下一城，並購瑞典網絡視頻監控廠商Axis。今年3月，佳能以接近60億美元的價格收購東芝旗下醫療設備部門，這項收購目前即將完成。

如此大手筆的並購集中發生在“五年計劃”的第四階段（2011年~2015年），這在佳能歷史上極為罕見。禦手洗的目光瞄準的是那些與人的生命和安全息息相關的領域。“我是按照人口增長的趨勢考慮產業布局的方向。”他舉例說，經濟的發展離不開人口的增長，當年佳能進入辦公設備領域的背景是日本商務交易規模不斷擴大，人工費用上漲，對企業業務管理的合理化提出要求。

新領域的試水，開始讓禦手洗看到佳能擺脫對相機和複合打印機過度依賴的可能性。佳能2015年財報顯示，工業和其他業務（包括醫療、安防等）的增速為31.6%，遠遠領先於傳統業務增長，但這部分在營收總盤子中的占比還很小。佳能橫向跨界進入新領域的腳步與傳統業務的垂直延伸幾乎是在同一時期邁出。用於電影拍攝的Cinema EOS System計劃，讓佳能得以進入影視制作市場。

“我白天也在做夢”

轉型中的壓力可想而知，何況是對於一位已進入耄耋年紀的老人。

面對咄咄逼人的互聯網沖擊以及年輕一代消費與社交習慣的快速叠代，81歲的禦手洗如何抗壓？

“我基本沒有生過病。”他說，自己最大的心得是積極樂觀的心態，不喜歡安逸的生活，在困難前面不會輕易退步。這或許也是他看起來最多70歲的最重要原因。

“我把《三國誌》中諸葛亮說的鞠躬盡瘁、死而後已當做自己的人生指南。”很小就開始接觸中國古典文化的禦手洗說，三國的典故對自己影響很大，也從《論語》、《老子》中找到了不少人生的方法論，他崇拜《水滸傳》等處於亂世中人物的英雄精神。

其實禦手洗與中國的淵源頗深。1996年，上任社長第二年的禦手洗到北京觀看了亞運會，當時還沒有多少中國人知道佳能這個品牌，昂貴的攝影器材離普通中國人的生活還很遠。當年，佳能整個亞洲市場（除日本外）的GMV占比僅為2%，禦手洗上任後就將關註點投向了中國市場，如今這一比例已提升至16%。

2005年佳能針對中國市場提出的“感動常在”口號，已經為國內消費者耳熟能詳。11年來，被禦手洗派到北京等地工作的小澤秀樹為推廣佳能品牌，做了很多傳統文化傳承保護工作，比如2014年以照片和影像記錄絲綢之路上的文化遺產活動。同時為迎合中國蓬勃的電商發展，佳能在天貓開設了官方旗艦店。據天貓方面近日對《第一財經日報》獨家透露的數據，去年“雙11”當天，佳能天貓旗艦店的銷售額是平時日均的255倍，榮登相機行業全球品牌榜首。

人生因多元的閱歷而豐富。事實上，在美國23年的工作生活在生於東方的禦手洗身上，留下了很深的烙印，這不光體現在近日他在上海佳能博覽會上用幾乎沒有日本口音的流利英語進行的半小時脫稿演講上，還體現在日常的體育愛好和良好作息上。他很喜歡高爾夫，現在仍堅持每周末打高爾夫球，執意在球場上不坐車只步行；堅持每天晚上10點睡覺、早晨4點起床，不吸煙，偶爾喝點酒。與矽谷那些以熬夜著稱的科技公司CEO們相比，禦手洗的作息規律顯然更健康。

他在回顧自己的美國生活時說，這段經歷教會了他全球化的視野和更趨合理的思維方式。在美國，公司的規章制度就像棒球比賽中的規則一樣清晰明確，這是多數亞洲公司不具備的。文科專業畢業的禦手洗從未親手做過一個鏡頭或傳感器，也沒有在實驗室做過研究，但他把在美國學到的優秀管理技巧和思維方式帶回日本、註入公司運營中，在考慮佳能未來的時候更具宏觀性戰略眼光。

“美國的公司文化是想方設法將最優秀的人才留住，把差的開除，但日本更強調終身雇傭關系。”禦手洗說，公司最重要的就是人，他會先把公司員工的身份看成某一個國家的國民，再從中圈出一個範圍，看作佳能的員工。這種思維方式也給了佳能全球各地分公司更多的自主權。

雖然短暫的采訪和接觸根本無法深入讀懂一位81歲老人的內心，但在提到睡眠與疲憊的話題時，禦手洗對《第一財經日報》記者說了這樣一句話，“人們喜歡晚上做夢，而我白天也做夢。”他的豐富經歷與旺盛精力似乎在告訴79歲的佳能（1937年佳能前身精機光學工業株式會社成立）以及當下的年輕人，夢想與年齡無關。

又起波瀾 ！樂視高層人事變動 亞洲地區橫向擴張宣告暫停

11月15日消息，據第一財經獲悉，樂視今日通過電子郵件發布公告稱，樂視將暫停在亞洲地區的橫向擴張，計劃加強審慎的財務管理。將側重於現金流增長和擴大用戶基礎。同時任命高峻為樂視控股亞太區總裁，兼LeEco香港CEO。

郵件中稱，隨著樂視生態戰略全面進入“正向生態經營現金流快速增長與繼續獲取全球高價值規模用戶並重”的第二階段，包括亞太在內的海外市場將停止橫向擴張，同時公司將對經營中暴露出的業務問題和組織風險反思，重點建立長期可持續發展的生態能力，在盡快實現正向現金流的前提下發展互聯網生態業務。

郵件原文如下：

在公司既定的全球化戰略推動下，近兩年來包括北美、印度、俄羅斯、亞太等海外主要區域已基本完成不同程度的市場進入及生態業務布局，並轉入生態戰略轉型升級及持續落地執行階段。與此同時，隨著樂視生態戰略全面進入“正向生態經營現金流快速增長與繼續獲取全球高價值規模用戶並重”的第二階段，包括亞太在內的海外市場將停止橫向擴張，公司將在已經進入的幾大區域市場內契合各自市場發展階段、用戶需求特點、生態建設基礎、組織能力基礎以及經營中暴露出的業務問題和組織風險反思，通過區域戰略規劃及節奏刷新，依托全球生態、聚焦當地市場、縱深發展業務，並全面強化經營導向，通過有效把控區域戰略推進節奏，重點建立長期可持續發展的生態能力，在盡快實現正向現金流的前提下發展互聯網生態業務。

海外各既有區域的聚焦、健康、穩健發展，是樂視生態全球化戰略持續推進的前提和基礎，也是全面落實生態戰略第二階段的具體體現。為了盡速完成亞太區(不含印度)及香港地區(以下簡稱亞太區)的戰略刷新、盡快讓業務進入可持續發展通道，在重點業務經營與發展上取得突破，並加強同樂視生態全球總部及各區域的協同化反，快速且大幅改善經營業績表現，經樂視控股總部商議，對樂視亞太區的人事任命決議如下：

任命高峻為樂視控股亞太區總裁，兼LeEco香港CEO，負責LeEco亞太區及香港地區整體經營，全面承擔該區域最終經營業績責任。

發改委：家電企業不得相互串通橫向壟斷，不得哄擡價格

據發改委網站11日消息，近期家電市場部分產品價格上漲，引起各界廣泛關註。國家發改委價監局負責人近日指出，家電企業不得相互串通橫向壟斷;不得實施縱向壟斷;不得濫用市場支配地位;不得哄擡價格;不得以排擠競爭對手為目的低價傾銷;不得利用虛假或者使人誤解的價格手段實施價格欺詐。

為敦促家電生產流通企業守法經營，維護市場價格秩序，營造公平競爭環境，促進家電行業持續健康發展，國家發改委價格監督檢查與反壟斷局1月9日在京召開家電行業價格法規政策提醒告誡會。國內主要空調、冰箱、彩電、洗衣機、小家電生產企業和主要電子商務平臺負責人參加。

國家發改委價監局負責人充分肯定了家用電器生產流通企業為我國家電行業快速發展做出的努力。同時提醒告誡企業，依法誠信經營、加強價格自律，規範價格行為，公平有序競爭。一旦觸犯法律，價格主管部門將根據《價格法》、《反壟斷法》嚴肅查處。

年內央企橫向重組預期升高 電力領域或有重頭戲

今年以來，電力領域央企重組的消息頻頻引發市場關註。

行業內傳言，中國考慮將目前主要火電企業和核電企業，通過合並，重組為3家。此消息尚未得到官方確認，卻再次激發了市場對電力央企重組的猜想。

大唐集團辦公廳一位工作人員告訴第一財經記者，確實聽到了各樣的傳言，但目前公司尚未接到任何通知開展合並重組工作。

央企重組潮 電力巨頭有望走上前臺

中國企業研究院首席研究員李錦接受第一財經記者采訪時表示，今年國企改革有望進行較大規模的並購重組。電力行業的重組，可有效減少重複建設和無效投資，做大最強，提高在國際市場上的競爭力。重組也有可能為進一步推動電力體制改革提供機會。

在李錦看來，五大發電企業的組建成為上一輪電改的亮點，使得發電端引入競爭。但隨著著五大發電企業在火電等領域的競爭日益加劇，重複建設、同質化競爭、內耗嚴重的問題也逐漸暴露。

廈門大學中國能源政策研究院院長林伯強告訴第一財經記者，電力企業的合並有利於增強國際競爭力，但對國內市場而言，可能會因為過度集中而影響市場競爭，而且重組合並對扭轉電力企業虧損或許沒有實質性作用。

高層頻頻的表態以及近兩年一系列相關政策出臺，使電力企業重組呼之欲出。在今年年初舉行的中央企業、地方國資委負責人會議上，國資委主任肖亞慶表示，推動企業集團層面兼並重組，加快推進鋼鐵、煤炭、電力業務整合。

今年全國“兩會”期間，肖亞慶再次強調，要深入推動中央企業的重組。在鋼鐵、煤炭、重型裝備、火電等方面，不重組肯定是不行的。

更早之前的2016年7月26日，國務院對外公布了《關於推動中央企業結構調整與重組的指導意見》(以下簡稱《意見》)，規定石油天然氣主幹管網、電網等實行國有獨資或絕對控股，同時明確表示推進電力行業並購重組，這有望揭開電力企業重組大幕。

關於電力央企重組的方式，李錦告訴第一財經記者，個人認為五大電力可能是合並主體，可能的方向包括央企間的重組及與鋼鐵、煤炭等上下遊企業的重組。基於解決同質競爭、化解過剩產能的需要，電力央企合並、央企內部進行上市公司整合及電力上下遊央企整合也有較大可能。

申萬宏源的一份報告顯示，電力行業央企數量最多,行業集中度提升空間較大。102家央企中擁有發電業務的能源類企業共有12家,相對於5家鋼鐵、2家煤炭和1家水泥的央企數量,電力行業央企數量最多。

上述報告稱，煤電重組可能分“央企之間兼並重組”、“煤電聯姻”、“央企兼並地方國企”三種可能。為了提高產業集中度強強橫向聯合,五大電力集團之間存在橫向整合的可能性。為了發揮產業鏈優勢互補,電力和煤炭作為上下遊也存在雙方交叉持股、合並重組的可能性。

此外，電力央企持股地方電力企業的方式也將成為國企重組的第三種可行方式。通過兼並重組來淘汰落後產能，提高行業集中度也將成為供給側改革的重要途徑。

產業鏈上下遊重組可能性大

中國神華和大唐發電合並的傳聞由來已久，業務上的重合度、國企改革的大風向都給兩家公司的合並增加了可能。

李錦認為，煤炭企業與發電企業重組，形成同一主體是煤電聯營的較好形式，能夠形成全產業鏈競爭優勢，發揮協同效應。

業內人士分析，電力產業鏈上的緊密相鄰的兩個相關行業——火電和煤炭行業之間供需矛盾仍是制約中國社會發展的問題之一，而在煤炭價格下行期間，火電企業受制於電網也並未將煤炭價格的降幅完全轉嫁到終端消費者的消費電價上。重提煤電一體化，或許能夠扭轉煤炭行業當前的低迷現狀，並為電力體制改革的推進提供助力。

神華雖然是煤炭為主的能源企業，但是在電力板塊的管理，以及在電力行業的深耕不遜於其他發電企業，比如神華下屬的國華電力是五大發電集團之後的重要發電企業，被稱為四小之一。

今年3月，中國神華在市場沒有預期的情況下豪氣分紅，派巨額特別股息每股2.51元，每股合共派2.97元，總額達590.72億元。李錦認為，中國神華巨額分紅的或許是為煤炭企業兼並重組提供資金。

國企管理層關鍵崗位人員的調動歷來被認為是改革的先行指標。巨額分紅之後，母公司神華集團在短時間內出現重要人士變動。3月28日，原神華集團公司董事長、黨組書記張玉卓調任天津市委常委、濱海新區區委書記。頻繁的人事調整，再次讓這種重組預期升溫。

林伯強此前在媒體上表示，目前我國煤電聯動並不理想的情況下，中國神華仍能保持較為穩定的業績也增加了合並的可能。

林伯強表示，目前大唐發電業績處於虧損狀態，而中國神華仍能保持較好的業績，未來如果兩家企業合並，對於企業來說，今後受到煤價與電價的影響將會比較小，企業的業績也將趨於穩定。如果這次合並成功，這可能是中國煤炭和電力工業改革的一個良好先例。如果一個公司擁有強大的煤炭和火力發電資產，那麽幾乎可以在任何環境下，保持穩定的利潤。

堅持“成熟一戶、重組一戶”

除了火電和煤企的合並，火電和核電的合並重組市場預期也頗為高漲。

李錦告訴第一財經記者，火電核電合並已有成功案例，而且重組效果是比較好的。2015年9月，由中國電力投資集團公司與國家核電技術公司合並而來的國家電力投資集團公司正式成立，一個橫跨火電、水電、核電、新能源等多個領域的能源新巨頭登場亮相。

中電投與國家核電的合並被業內稱為互補式聯姻。重組前，原中電投和國家核電，一家企業有核電業務資質和項目，一家企業有核電技術，但是兩家都有短板。因此，兩家企業的重組，實際上是用最快捷、最經濟的方式打通了三代核電自主化技術的產業鏈，是對核電行業國有資本布局的一場戰略性調整。

數據顯示，國家電投去年全年實現利潤132.1億元，凈利潤 87.6億元，歸屬於母公司凈利潤32.6億元，利潤與凈利潤分別位居五大發電集團第二、第一位。

瑞銀公用事業及新能源行業分析師劉帥在媒體上表示，核電和火電整合在一起有利於基礎負荷的結構變化。核電的投資回報率好，核電的原材料、價格、成本都非常穩定，對於火電企業來說，核電是優質資產。

劉帥認為，從收入和盈利的角度來看，合並對核電企業的好處並不明顯，但是從長遠來看，核電在沿海發展一定會有上限，今後一定會發展內陸核電，而火電企業在當地有較豐富的資源。

李錦告訴第一財經記者，雖然火電核電合並已有經驗，但是央企重組要遵循國資委“成熟一戶、重組一戶”的原則，扣住供給側改革的主線，更加註重結構調整。

企業重組不是兩個企業資產的簡單疊加，而是通過資源的重新配置產生提高效率的效果。北京交通大學中國企業兼並重組研究中心執行主任張金鑫對第一財經記者表示，目前央企重組面臨的最大難點是如何通過重組提升國有資本運行效率，如何將重組與深化改革相結合，以及如何產生機制轉換與資源配置的協同效應。

張金鑫表示，在央企合並的同時，如何平穩有序地處置應戰略退出的業務，也是制約中央企業重組效果的難題。因為“只吃不吐”就無法形成國有資產的良性流動和國有資本的有效增值。

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中美企橫向比較 選股致勝之道

1 : GS(14)@2017-03-22 00:17:11

【明報專訊】梁江管理的「邦德大中華機遇基金」，除了今年首兩個月表現突出外，其2006年成立以來，累積回報達144.9%，期內MSCI中國指數則僅錄得24.1%升幅。梁江分析，該基金能夠長期跑贏大市，三成要歸功於成功把握市場升跌時機（Market Timing），其餘七成由選股貢獻。至於選股有何致勝之道，他解釋，該基金不止投資於中港股票，也投資美股，故可以透過橫向比較，把握該兩個全球最大經濟體及股市的投資機會。

中國車企欠核心技術 逾10倍市盈率太貴

梁江以汽車股為例解釋說，「今年以來本港上市的汽車股表現不錯，但中國車廠還沒自己生產整部汽車的能力，例如發動機便要靠進口；大多數只是組裝產，即是進口零部件後自行組裝；因此，若其估值已升至逾10倍市盈率，我便覺得不值得買。比較美國的情况，上市汽車公司就只有通用汽車、福士及佳士拿3家品牌，而其市盈率均低於10倍，即使德國寶馬及平治市盈率也低於10倍，這些企業均具備國際品牌及整車生產技術，那為什麼要用更高市盈率去買一些只懂組裝產的中國汽車股？有些人會以中國汽車業近月銷售火爆為理由，但銷售會一直如此理想嗎？很多事情我們需要橫向與其他市場比較。」

[封面故事]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3122&issue=20170320

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