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概率決策之終極應用:核電站 土著

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b56dde001014g2m.html
　作者：何祚庥　中國科學院理論物理研究所研究員、中國科學院院士

　　全世界正在運行的核電站約400多座，總功率是4億千瓦。我國正在運行的核電反應堆有11座，電功率為900萬千瓦；國內正在建造的有26座核電反應 堆，總功率約2800萬千瓦。現在熱議的是2020年將達到7000萬千瓦、8000萬千瓦，還是停留在已開工建設的裝機，即約4000萬千瓦。

　　現在中國的一些人在鼓吹必須實現「2020年達到7000萬千瓦或8000萬千瓦」的規劃目標，據說已上報到國家發改委待批的核電站，總功率已高達 1.5億千瓦之多。理由是他們所設計的新型核電站，安全係數極高，出現重大核事故的風險「概率」極小，因而「完全」可在內陸地區「安全」地建造核電站。我 卻認為，必須立即停止在中國內陸地區建造任何核電站。

　　第一，他們所「計算」的「安全」係數，都是理論上可計算，但未經實踐或實驗考驗過的「理論值」；而重大風險決策必須以實踐或實驗檢驗過的真實風險概率作為決策的依據。問題是，我國建造的核電站所面臨的「風險」，有很多是無法「可信地」計算出來的，如恐怖分子襲擊、天外隕石襲擊……

　　去年日本福島核洩漏事件給予我們的啟示是：並不是日本或我國核電專家做不出安全型核電站，而是日本人根本沒有想到日本會發生這種「千年一遇」的9級地震， 又激發了「難得一見」的大海嘯。日本人抗震經驗相當成熟，但未對9級地震設防，更未對大海嘯設防。所以，福島事故給我們的教訓是：必須大幅度提高核電站的 設計和運轉的安全標準，也就是需要把那種「千年一遇」的偶然事故也考慮在內，否則就不能「確保」福島事故不再發生。而且這種「確保」，必須「絕對」確保， 而不是「相對」確保。

　　福島事故還告訴我們，「幸好」福島核電站放置在海邊。這除了便於取得冷卻水源外，還因為萬一出現核事故，還有可能將放射性廢水向大海排放；而萬一污染了內陸地區的水源以及地下水，那可是影響人類生存發展的大問題。

　　第二，內陸地區建造核電站，還有一個特殊風險，如果一旦遭遇大旱之年，冷卻水斷絕，這將立即產生特大核電站事故。核電站是高耗水的行業，其耗水量是同 功率火力發電站的4倍。萬一出現極度乾旱，水源枯竭，這將產生「特大」核安全事故！當前在某些內陸地區擬建的甚而已得到環保部門通過的核電站，其建造規模 甚而達到800萬千瓦之多。而所在地區，例如江西省的彭澤地區恰好在去年遭遇大旱，人畜吃水都發生嚴重困難，怎麼可能在這種地區建造核電站？

　　第三，一切風險決策都要計及兩個因素，也就是「風險概率×風險後果」。如果風險後果十分嚴重，其風險概率雖然甚小，保險公司仍然會索取高額度的保險 金。自400多座核電站運行以來，世界先後共發生過3次重大核安全事故，概率約為1%。現在的問題是，一旦在內陸地區出現重大核事故，必定是在幾千年、上 萬年都難以補救的事故，而現在的核電站設計者又無法保證其「不安全係數」接近於零。我在過去雖然也談到核安全問題，但並未鮮明指出，風險決策必須考慮兩個 相乘的因素：「風險概率×風險後果」。本來我以為這是風險決策的常識，現在看來，這一「常識」還沒有成為社會公眾的常識。所以這裡又做一點補充。

　　因此，我們堅決反對在一切內陸地區建設這種可能引起嚴重後果，禍及子孫萬代的核電站。

投資成功到底更多依靠的是常識概率還是專業性判斷？ 天涯路

http://xueqiu.com/2324897839/22190787
從歷史業績分析，銀行股（以招行為例）歷史複合增長率30%+，在A中名列前茅，相當於一名學習成績始終保持在年級前5名的好學生。喝酒吃藥股（以云南白 藥為例）歷史複合增長率也在30%+，相當於一名學習成績保持年級前3名的好學生。（其實兩者歷史業績表現差不多，但是喝酒吃藥股投資者肯定不承認，所以 就假定喝酒吃藥股更優秀好了。）
     招行現在5倍市盈率，1倍市淨率，roe在20%+，分紅率在30%左右，那麼只要未來招行不出現長時間的業績衰退或者虧損破產，那麼長期持有招行一定 是盈利的。（即使未來招行業績下滑一半， 年分紅收益率也在3%以上，年淨資產增加也在8%以上）；這就如同預期學習成績在前五的好學生未來學習成績依然會保持在年級前80%，不會掉到年級最後 20%。
      云南白藥pe將近30倍，6.5pb，roe也在20%+，那麼繼續持有云南白藥並盈利的前提必須是云南白藥如預期一樣繼續保持20%~30%乃至更高的 複合增長，否則一旦業績增速不如預期，結果必然是估值下跌甚至戴維斯雙殺。這就如同預期年級前3的好學生學習成績未來繼續保持在年級前3名。
      僅用常識和統計數據分析，一名歷史成績始終保持在年級前5名的學生，其未來學習成績繼續保持在年級前80%的概率一定遠遠高於一名歷史成績年級前3且未來繼續保持在年級前3名的概率。也就是說歷史業績優秀的銀行股，未來不會出現業績長時間衰退或者虧損破產的概率要遠遠高於同樣歷史業績優秀的吃酒喝藥股繼續保持20~30%業績增速的概率。
       我之所以只買銀行、建築這樣的歷史業績優秀且估值極低的股票，很重要原因就是根據上述的常識。我認為這樣歷史業績優秀且低估值的股票未來不會淪落為垃圾 股、虧損破產股的概率屬於大概率事件。只要這些股票不淪落為垃圾股，那麼我就一定是會賺錢；如果市場悲觀預期落空，銀行股依舊保持高增長，那麼戴維斯雙擊 產生的投資收益率要遠遠高於投資喝酒吃藥股的收益率。相反，我之所以不買20~30倍的吃酒喝藥股，是因為我自知買這種股票並賺取的前提是必須是能夠確定 該股票可以繼續保持N年的高成長，而我深知自己是沒有這個本事的，因此我選中這種股票並賺錢的可能性一定屬於小概率事件。一個是只要業績不出現大幅下滑虧損就可以賺錢，另外一個是必須業績年年高增長才能賺錢。哪個賺錢的概率更高虧錢的概率更小，我認為答案是顯而易見的。
      而吃酒喝藥股投資者之所以寧肯買20~30倍pe，5~6倍甚至10多倍pb的股票也不買5倍pe、1pb的銀行股，本質上是因為他們不相信統計數據和概 率也不相信常識，他們只相信自己的專業性判斷。他們認為自己對投資的行業瞭如指掌（所謂能力圈），可以看到行業未來5年甚至10年發展狀況。他們非常自 信，認為自己不看好的股票未來一定會如預期般業績下滑、虧損和破產，而他們看好的股票，一定會如預期一樣年年保持高增長。他們認為自己看好的學生繼續保持 年級前3名的可能性要遠遠高於他們不看好的學生學習成績能夠保持在年級前80%的可能性。

投資成功到底應該依靠常識、統計數字、概率，還是應該依靠投資者的專業性判斷呢，我們只能拭目以待，讓事實來回答了。

投資問題首先是對概率的認知 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/22214254
（一）

芒格認為：對我們來說，投資等於出去賭馬。我們要尋找一匹獲勝幾率是兩分之一、賠率是一賠三的馬。你要尋找的是標錯賠率的賭局。這就是投資的本質。

投 資是計算概率，但大多人對概率缺乏常識性的認知。看《死神來了》這類影片，很多人或許會認為意外無處不在。但意外的概率是多少呢？保險公司是靠這些概率生 存的，他們給出的價格是，你一年交500元，如果意外，他們願意出100萬。對概率的認知會幫助人們知道風險的大小，反過來，也會讓人知道盈利的可能性。 比如彩票，中500萬，當你看到一個幸運兒拿走500萬的時候，你不用羨慕，更不應該化為行動。畢竟，中500萬的概率在生活中，比被雷劈死的概率更小。

（二）

很 多人討論銀行純粹是浪費時間。因為他們缺乏對銀行壞賬概率上的基本認知。他們的邏輯是，高槓桿企業，一旦，就……，然後就等待中國銀行業的壞賬達到5，達 到10。這種討論不會對認識銀行有什麼幫助，只會讓你永遠停留在最基礎的認識上。因為這個信息是所有人都知道的，而這種思維能力是小學生都有的：壞人有可 能會殺死好人。

交流的價值在於新的信息，或者提供新的視角。但談銀行，有些人就像談北京暴雨後，死了多少人一樣，提供的是眾所周知的新聞 上的淺認知，同時暴露出保險公司最喜歡的某種情緒。當然，利用人類這種膚淺的思維能力的還包括廣告商，如果無法誘惑你，他們就會嚇唬你。補鈣補鈣補鈣，然 後你就缺鈣了。

（三）

恐懼為什麼會被放大，因為當我們對現象的一無所知，我們就無法評估
瘋狂為什麼會無法遏制，因為我們的大腦選擇性的忘記了可能的風險

確定性和不確定性，不取決於到底是什麼行業
而取決於你對這個行業的認知，取決於你是否掌握了足夠的事實

那些認為某行業是簡單的，或者是困難的
真是對投資本身的一種輕視和偷懶
是一種膚淺的，想用10分鐘學會某種技術賺錢的翻版

投資是一種概率遊戲 成長是金

http://www.ltkdj.com/news/ltgw/2012/911/12911212532FFEGI5HJ7B7KAC5FA1A0.html
  投資需要在有限的信息和數據中做出判斷。既然是判斷，就一定存在不確定性，認為自己完全撐握了和理解了企業未來的人，一般來說不是瘋子，就是偏執狂。

    對企業的理解不可能100%正確，尤其是企業的未來，更是充滿了不確定性。如果認為自己能力超群，能預知未來，則另當別論。當然有沒有這個能力，自己不防 先捫心自問一下：10年前你能看到今年的自己是什麼樣子嗎？現在的你能看到未來10年後的樣子嗎？如果連自己都看不清楚，我們憑什麼談看到了企業的未來 10年、20年是什麼樣子的呢？如果有人說他看出來了，你信嗎？呵呵，至少我不信。

    「人定勝天」的思想就是災難，做什麼事絕對化就是誇大化，極端化，不僅僅是股市中，在哪裡都一樣。

一個有趣的賭局---分散化對於發揮概率優勢的重要性 成財

http://xueqiu.com/2374042794/22727534
對於像我這種沒有判斷未來的能力，只能依靠風險收益比盈利的投資者來說，分散化到底有多重要。今天來談談一個有趣的例子。

假設玩一個拋硬幣遊戲，猜對了獲利100%，猜錯了虧損50%。由於正反面的概率都是0.5，因此這是一個統計上對賭徒有利的遊戲，平均來看每次下注便能獲得25%的利潤。

但是，如果你每次下注都是全副身家放下去，那麼即使是如此顯著的統計優勢對你一點用都沒有。因為獲利100%以後，虧損50%就會回到原點。在1000場賭局了，你會贏500局，輸500局。無論賭多少次，你的財產都不會有增長，還是原來的數值。

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還是一模一樣的1000場賭局，如果你把身家分成10份平均下注，那麼你每一次（10局）大約都可以獲得25%的盈利。用不了多少局，就會成為世界首富。

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在實際的EXCEL表試算中，我發現第一種方法的盈利極其不穩定，有時是幾億，有時又是0.00000001。為什麼會這樣呢，後來發現，原來在1000個空格中隨機填充50%和200%的話，不一定是各有500個。而最終的盈利就取決於是200%多了20個還是50%多了8個。也就是說，當你極度集中投資時，你就把命運交給了隨機性。

相反的，分散投資的方法在多次實驗中都是產生了巨額的利潤。在實際的投資裡，唯一的問題可能是找不到這麼多概率上有利的機會。


結論，分散投資對於發揮概率優勢有至關重要的作用。

思考1，兩者的差異似乎與標準差無關，我的想法是分散化可以影響注碼的分佈，對於第一種方法，相當於是同樣數量的2和0.5連乘。每一個贏的賭局，都必然對應著一個兩倍注碼（因為之前贏了一次）的輸的賭局，因此不會有盈利。

第二種方法裡，每一組（10局）裡，都會有5個贏的和輸的局，而同一組的注碼是一樣的。即每個贏的賭局，都對應著一個同樣注碼的輸的賭局。整體贏是必然的。

思考2，面對同樣的1000場賭局，只要改變下注的方式，就可以產生巨額盈利，並不一定要提高預測的準確度。在投資裡，合適的賠率（價格）和基本面的走向幾乎同等重要的。而大量的智力資源只被用在了提高預測準確度上。

概率化思維 股民老K

http://xueqiu.com/1446242957/23921054
第一次在雪球發正經文章，純屬自戀。

未來是不確定的。人類立足現在預判未來，只能採用概率化思維方式，這也是統計學的要旨。「未來是完全不可知的」，「未來是可知的」，這兩句話，如果採用概率化的表述，則可以表示為未來的可知度是0%和100%。投資人的思維不能只有這2個數字，否則，容易得出「根據歷史、經驗、洞察力對於未來進行一定程度的預判純屬無用」的結論，或者得出「只要詳細分析歷史、現在，就一定能把握住未來」的結論，這2個結論是2個極端。投資人的思維更多的應該是預判某些事情最終發生的概率，並結合各種概率下的風險收益隊比情況進行投資決策。

當然，如果立足現在往歷史看，那麼每件事情都是確定的，硬幣最終要倒下，要麼字，要麼人頭，就某個事情說個概率，常人難以理解，如果你老婆問你，今天下班能準時回來嗎？你回答是80%的概率可以準時到家，10%的概率晚10分鐘，10%的概率晚半個小時，後果可想而知。

要對一個事情給出一個比較可信的概率，需要一個很大的樣本，找出同樣前提的一堆事情，採樣沒有偏性，觀察統計最終的結果。但理論易懂，運用很難，很難很難。所以，因為這個缺陷，人類可以發展出一種近乎歪理邪說的思想，某一段既然歷史並不能代表什麼，只是某個概率的結果最終發生了而已，而另一個概率的結果沒有發生而已。塔勒布的未然歷史看起來可以拿來抨擊任何個體結論，包括任何人的投資業績，這是因為統計應用於投資分析的事實上的艱難。

如果一個結論無法被證偽，那就稱不上科學，大家可以將所有現在投資界的結論拿來娛樂一下自己吧，看起來沒必要太當真。

雖然如此，我們還是要做投資，還是要根據歷史、經驗來預判一下未來，不管是國家的未來、企業的未來、市場的未來還是自己的未來，這是人類的宿命。只不過要記住，概率而已，而且是主觀概率。

做研究分析時，大多時候，定量分析也好、定性分析也好，目的應該是致力於產生否定的結論，而不是相反。只有當否定手段用到極限，仍不能產生否定結論時，才可以說其置信度較高，主觀判斷的結論是大概率的。而如果是用各種分析方式直接致力於產生肯定的結論，那麼就要小心了，某個單方面看似確鑿可信的證據，並不一定能保證投資成功，只有運用各種坐標系，或借用人事評估方面的360度考評法，才能提高結論的置信度。當然，結論的置信度即使再高，投資界裡面也沒有100%的事情，所以腦子裡面要有那個鐘形曲線，提防一下長尾部風險。

賺錢是小概率事件 張化橋

http://xueqiu.com/4035610190/23937249
林業公司：三林環球

2007年，中國經濟迅猛發展。馬來西亞的林業公司三林環球（3938.HK），乘勢殺入香港股市。在三家外國大投資銀行（匯豐、瑞信和嘉誠）的簇擁之下，隆重上市。那可是一個熱鬧非凡的IPO，萬人爭購。IPO價格最後定在每股價格2.5港元。我因為在投資銀行裡有朋友，差點獲得大量認購。但是，最後一刻，我那故意避開熱鬧的壞習慣起了點作用。我決定抽單。IPO之後，它的股價一路下滑。我躲過了一顆子彈。

可是，我一直懷有這樣一個情結：中國人需要進口很多木材。三林環球除了在馬來西亞有林場以外，還在新西蘭和南美洲的圭亞那有林場。那美麗的森林給了我無窮的想像空間。雖然我沒有去過南美洲，但是網站上的照片太美了 ！我必須投資這樣的公司。等到股價跌了一半（即1.25港元）的時候，我出手了。可是，股票繼續下行到0.8港元，甚至0.5港元的時候，我不知道該怎麼辦了。既然我看好，我應該在股票更便宜時加倉啊 ！可是，我沒有這個底氣。我雖然見過公司的管理層，可是，我有信心嗎？沒有。

我一直焦急地等待。終於有一天（2011年6月），我在報紙上讀到香港股民們炒日本地震後重建家園的故事。重建家園需要進口大量木材。於是，某投資銀行的分析師發表了一份熱情洋溢的報告。三林環球的股價大漲。我痛苦了2年，終於得見天日。我毫不猶豫，斬倉大吉。一個星期以後，這朵曇花也死亡了。雖然2012年，大股東把這家公司私有化了，但是，我已經完全不想再糾纏了。過去5年來股民除了辛酸的眼淚以外，什麼也沒有獲得。當一個企業業績長期不振，又不分紅，只是每年都講自己的資產如何優秀，對股民來講有何意義呢？

最近幾年，香港和大陸有幾十家（不，上百家）上市公司在世界各地收購礦山和冶煉企業。但是，最後轉化成利潤的成功者寥寥無幾。失敗者包括大公司，小公司，包括中國的國有企業，也有民營企業。

在中國和印度對礦產需要如此巨大的情況下，為什麼上百家企業（而且是受到股票交易所監管的上市公司）在這個大浪中失敗呢？我想有如下原因：

一是騙子。買家和賣家中都有大量的騙子。2007年華北某銅礦被大股東用天價賣給了一家香港上市公司，但是，買家急於買，賣家吊起來賣。賬目的誇張讓人們事後驚詫不已。可惜買家只能打掉牙往肚裡吞。為什麼？難道把自己的愚蠢暴露在法庭上嗎？況且在急匆匆的成交過程中，買方難免留下了幾個把柄給賣方。

2007年，某中國公司收購了某印度尼西亞金礦。半年後，這個金礦神奇般地出現了「泥石流」。開採工作被延後了4年。中國公司的股東們（大小股東們）欲哭無淚。在有些礦業併購中，除了黑手黨一類的活動以外，還出現過游擊隊的騷擾。有些游擊隊跟中國企業在國內外修路、開礦和建廠時遇到的土豪劣紳的襲擊類似。有些時候甚至是地方政府的干預。這都是股民噩夢的起源。很多事情並沒有通過上市公司在交易所披露。股民只是知道結果而已。那些驚險的細節大家只能在電影中看到。

二是經營礦業的難處。經營礦業跟經營任何生意一樣困難，遠不像人們想像的那樣簡單：挖泥巴。從探測，到技術論證，到各種各樣的批文的獲取，再到碼頭和公路的修建……任何一個環節出了錯，都可能帶來巨大損失，甚至讓整個項目垮掉。所以，它們的成功是小概率事件，不成功是大概率事件。

三是當大家一窩蜂收購礦產的時候，價格最可能太高。這跟買股票一樣。不管多麼好的公司，如果你收購時付出的價格太高，你就等於支付了它未來40年，甚至50年或者60年的好處。那怎麼賺錢呢？

我的教訓：

1. 南美的漁業、非洲的礦山、和南洋的漁業都不是我等散戶的投資對象。留給別人吧。留給機構投資者吧。

2. 賺錢是小概率事件。虧錢是大概率事件。開礦如此，買股票可能也是如此。

低風險投資（十三、概率分析與沙盤演練） DAVID

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101m513.html
基於統計分析，我們能知道股市大致是高估還是低估，但對於低風險投資者而言，這是不夠的，因為

   l、股市低估而沒有見底之前，或者有恐怖的最後一跳，或者出現長期陰跌，如果處理不好，仍然會帶來收益率的巨大回撤，例如2004年-2005年的熊市，以及2009年-2013年的熊市。

   2、股市高估而沒有見頂以前，仍然可能出現巨幅上漲，例如2007年下半年股市的瘋狂。

所以，對於短期變化無常的市場行為，我們需要通過概率分析來確定安全邊際，實現短期內大概率盈利，小概率虧損。

   如果把投資比喻成駕駛汽車從A點到B點，那麼統計分析相當於確定合理的線路，保證不走彎路，而概率分析相當於開車途中每一次超車及駕駛員的操控，兩者相互結合到一起，才能在最短的時間內駕駛汽車到達終點。

   很多價值投資者，投資基於對目標上市公司的信仰，例如經過財務報表分析，他們認定貴州茅台是一家優秀的企業，那麼他們將不在意股票價格短期的漲跌，因為他們相信遲早貴州茅台會漲到他們理想的價格。

   但對於低風險投資者而言，一切皆有可能，短期股票價格可能下跌，長期目標上市公司經營面可能惡化，需要考慮到各種可能發生的情況，並做出合理的對策，來評估風險收益比，這就是沙盤演練。

   沙盤演練的過程中，低風險投資者在買入一個投資品種時，需要問自己兩個問題

   1、短期，可能漲多少？可能跌多少？

   2、長期，可能漲多少？可能跌多少？

下面舉兩個例子。

   一、大盤封閉式基金（數據參考2005年底價格，當時折價率50%，上證指數1100點）

   1、短期，跟蹤指數，按70%倉位計算，漲跌大約都是指數的70%。

   2、長期，大盤封閉基金多數2014年到期，9年跑贏大盤100%（50%的折價，恢復0折價，需要價格漲100%），如果大盤上漲，基金分紅還能帶來額外的收益率，另外從統計指標看，指數長期是不斷上漲。風險，9年後淨值跌幅超過50%，則長期持有大盤封閉式基金虧損，按70%倉位計算，相當於2014年指數下跌70%，上證指數330點。

所以，經常沙盤演練，50%折價的封閉式基金，長期持有風險小而收益極大。

   二、中行轉債（數據參考2013年7月26日）

   1、短期，中國銀行股票及債券市場會無序波動，進攻性可參照工行轉債，轉債價格１１０.９６元，轉股溢價０，而中行轉債的價格是９８.８８元，轉股溢價４.８３％。如果中行轉債價格漲到工行轉債價格的水平，也就是上漲１２.２１％，則中國銀行正股需要上漲１７.０４％，此後中國銀行如繼續上漲，則中行轉債價格漲幅可保持與中國銀行價格漲幅完全一致。下跌空間，按4%YTM貼現計算，價格為97.38元，下跌1.5%，按5%YTM貼現計算，價格為94.95元，下跌4%。

   2、長期，中行轉債存續期還有２.８５年，假設未來中國銀行正股上漲N％，扣除４.８％的轉股溢價，加上２.４８元的稅後債券利息，中行轉債能上漲N％－２.３％，從進攻性來講，中行轉債價格漲幅會比中國銀行少２.３％。下跌空間，中行轉債到期１０６元贖回（停牌前一天價格通常是１０５.７元），加上２.４８元的可轉債利息，所以說如果持有中行轉債到期，投資者不可能虧損。以目前價格９８.８８元買入，至少盈利９.４％。

   所以，經過沙盤演練，我們發現中行轉債的價格，從短期內有波動的可能，但是長期看，２.８５年後最少盈利９.４％，如果中國銀行出現大行情，中行轉債上漲３０％到５０％也是有可能的，所以可以放心長期持有。

   第二季結束！

 

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做高概率下的高賠率投資 錢賺不完但能虧完 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/29712801
今天雪球大會的主題是《非賺不可》，我們都知道過去十多年來，A股二級市場的整體回報是負數，我們相互之間是事實上的博弈對手。那麼，在座的各位怎麼才能做到非賺不可而不會是非賠不可呢？換句話說，你憑什麼能賺到前後左右人的錢而不是相反？

大家都知道我是做港股虧錢虧出名的（我A股只在08年虧過錢，當然港股近兩年也翻身了），很多朋友看過我寫的《從兩地市場差異看港股中陷阱》，稱我為踩雷專家，我時常反思為什麼以前我會非賠不可。現在我踩雷多有了感覺，慢慢能識別地雷。很多朋友會說，歲寒你哪怕識假辯雷能力再強，最多你也只能不賠錢，你又不做空，那賺不到錢有什麼用呢？

我們換個角度想想，2500只A股，1600只港股，如果我能分辨出哪些可能讓我虧大錢的地雷股，迴避賺少賠多的垃圾股，那麼挑剩的股票，不就是能讓我不賠錢及賺錢的了嗎？即我要做的工作，就是在剩下的裡面儘量挑確定性高和獲利空間大的好股，或者說高概率高賠率的股。

就好像打牌賭球，如果你牌好或自認為對球隊非常有把握，那就下注，否則就放棄。如果在你很有把握的時候開的賠率還很高，那就下重注。

我想，股市裡雖然永遠都不缺乏機會，但不是每個機會都應該屬於我的。如果我試圖去抓住所有的機會，那最終會不斷地掉進陷阱。因為機會錯過了市場會再給機會，錢是賺不完的；但風險遇上會有損失，錢能虧完。這大概就是老巴的那句名言「投資的第一條準則是保住本金」的意思吧。

下邊這張圖，X軸表示概率，即確定性的高低。Y軸表示賠率，即盈利的大小。兩軸交叉的點不是原點0，可能是0.5或0.3之類的，因為這只是一個參照坐標示意圖。

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今天我想依據這個簡單的示意圖，從整體的倉位控制、組合配置和個股的分析買賣這三個維度同大家探討一下。

倉位控制與組合配置

價值投資者常說不要關注宏觀面和大市走勢，但我想大家不能迴避的兩個事實是，一是選對市場和行業比選對個股要有效和簡單易行，遠的不說，以去年為例，買中概股的朋友挑錯了股票可能都要賺幾倍，做A股的朋友若沒有買創業板等小股票，那要賺錢會很辛苦。比如巴菲特就主做美股，也買港股和韓國股票，但卻不買日本股票。

二是持股還是持現金，或者說該恐懼還是貪婪，比挑選個股並一直持有要有效和簡單易行。07年底買股票和08年底買股票，收益天差地別，基金產品也一樣。其實我們只需要用大盤的整體PE做為指標，對照過去幾十年的市場統計數據，就能基本判斷出大盤在多少PE以下持股會大概率賺錢，而在多少PE以上時大概率會賠錢。比如美股和港股，大市的平均PE中樞在15倍左右，如果我們在跌到10PE以下重倉持股，我相信持股3年後大概率會賺錢，A股也有類似的規律，比如現在就是很好的買入階段。股票是不是便宜，就如同大街的人是胖還是瘦一樣，我們一眼就能分辨出來。

經濟總是曲折向上的，因為效率在提升、投入在加大，還有無法消除的通貨膨脹率，所以整個股市長期一定會上漲，我想這應該就是巴菲特賣出大量的指數認沽期權的原因所在吧。

對照上邊的概率賠率圖，那麼持幣越多確定性就越高，但持幣的賠率低。反過來，持股越多不確定性越多，但賠率高。所以，我們能做的就是，儘量增加持股時間以提高概率，儘量在整體PE越低時提高持股比例以增加賠率。這是第一個維度，整體的倉位控制。

第二個維度是組合配置的問題，是不要把雞蛋放在一個籃子裡以防止一次就被全打碎，還是放在同一個籃子裡，然後你小心地看好它呢？

這個問題，不同風格的投資者有不同的選擇。格雷厄姆和彼得林奇持股都是極其分散的，而巴菲特的持股比較集中。不過，真正賺到大錢的，其實都是少數的幾隻重倉股。

我們應該長期全倉持有一隻股票，還是同時持有上百隻股票，我的分析結論是對於苛求個股的研究深度且心理素質極好的人來說，持股數量可以少一些，但最好不要少於3只；而對於興趣廣泛並看重賬戶回撤的人，持股數量可以多一些，但最好不要超過20只。並且，組合內各個股之間的相關性要儘量小。

持股數量越多，不出現黑天鵝的概率就會越高；但與此同時，持股多了會分散精力，降低個股的研究深度，並由此降低投資收益率或賠率，即同時追求概率和賠率是相矛盾的。

所以，這第二個維度裡我們能做的就是：

一、增加股票研究的時間，改進學習方法並擴大能力圈，深入研究個股以提高確定性；

二、儘量從備選股池裡挑選下跌空間有限但上漲空間較大的高賠率標的；

三、中長期持有優秀的股票，這樣能事半功倍。

個股分析與買賣操作

市場上有幾千隻個股，而任意一隻個股在某個特定的時間段都是可能上漲盈利的，那麼我們該如何做出選擇，以提高概率和賠率呢？下邊我想挑選幾種有代表性的類型進行簡單的分析，請大家看圖：
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小心白馬股的估值陷阱

做基本面投資的朋友，按選股風格大體可分成價值型投資和成長型投資。價值股靜態估值比較低基本面較好，但成長預期較差。成長股一般是持續多年業績高增長，並且預期未來仍有不錯的增長，但往往靜態估值較高。

這兩類股都算白馬股，它們的基本面比較確定，即贏的概率較高，市場比較認可，或者說是市場錯殺的概率小，所以這也就意味著它們的估值難有大的折價，或者說賠率不會高。

像過去幾年來，儘管茅台和銀行股的業績一直有增長，股票估值在不斷下降，但股價卻沒有漲。我想主要的原因是它們的增長率在下降，且未來的預期不好，而估值的關鍵在於成長性，因為股票買的是未來。至於那些錯把週期股甚至是熱門概念股當成長股買的朋友，會虧得一蹋糊塗。

由此可見，白馬股表面上有高概率或確定性，但實際上這個概率只是相對而言的，即上邊的坐標劃分只是參照體系，同一個股票不同的人可能會有完全不同的定位。

所以，保持專注以加深對個股的研究以儘量提高確定性是關鍵，比如逐季對比增長率的變化趨勢，分析行業週期和公司新產能產品的投入，與同行對比各項周轉率指標，留意負債率與市場利率變化，判斷管理水平和經營風格等。而買入的價格和時點也是重要的考量因素，因為它決定了賠率的大小。

怎樣抓住黑馬股

中概率高賠率的股票可以稱為黑馬，比如估值很低的困境反轉股（關注大股東或管理層變更）、強週期底部股（關注行業或期貨市場）、大行業小市值競爭強管理好的潛力股。這類股票一般來說判斷錯誤後虧錢的風險小，如果正確則收益很大。

我覺得這類股可以用財務裡的「量本利」分析來進行把握，根據它的產能利用率來判斷盈虧平衡點，在這個點達到之前公司不掙錢時，市場不會給很高的估值，如果你發現離這個點很近了，或者已經過了，市場的關注會有很大變化。

在具體指標上，比如主營收入增長在加速，但是利潤還沒有同步增長，這可能是一個非常好的機會。一般來說，因為產品銷售初期的合格率和效率不高導致成本較高，加上有研發推銷費用等影響，所以收入的增長會提前於利潤的增長。當淨利潤增速大於收入增速時，可能已經到拐點後了，這樣好的階段很多人都會關注到，如果大家都關注了，就不會有好價格。

這裡面有個經營槓桿的問題，即產品從成長初期向成熟轉變時，毛利率會有所提升，三項費用增長小，淨利潤會快於收入的增長，即槓桿放大。

我們可以多關注季報，半年報和年報拉的時間太長，容易錯失良機。還可以關注目標公司每月的產銷數據，以及研發支出和拓展項目、訂單變化並結合存貨變化、廣告推銷費用、行業上下游產品價格的週期變化數據等等，這些數據都比報表更及時。

具體的操作上，我覺得應該儘量選擇在基本面已經體現出很多確定性的積極因素，但估值仍然處於低位、股價並未及時反應的時機買入，賣出則相反。即在基本面已處於右側，但價格仍處於偏左側時交易，也就是高概率高賠率時買入。

拒絕垃圾老千股的短期誘惑

有一定經驗的人要分辨出垃圾股和老千股其實不難的，即它們的概率或確定性比較高。垃圾股一般是長期不賺錢或大部分年份虧損，現金流和資產負債表都不好，當然也就沒紅可分，公司不是細分行業的龍頭，管理水平也不好。

而老千股是港股的一大特色，它們估值很低，但卻經常折價增發配股然後高價收購資產，或者管理費用高把錢花掉，基本不分紅，股價跌多了後就合股，大股東一般持股比例很低，公司取的名字很大，比如帶中國、亞洲、寰宇之類，行業經常變化，什麼熱門就改什麼。

之所以很多人會買垃圾老千，我想主要是抵擋不住誘惑，比如估值低，股價波動大，概念熱門，短期很刺激。這就像買彩票一樣，全國總有人能中大獎，每天池彩裡的金額總是很大，但實際上總的返獎比例連50%都不到，賠率很低，長期一定會虧錢。

所以，中概率低賠率的垃圾老千股，應該堅決迴避。有人專門做ST股賺錢，這個其實屬於分析殼價值的範疇了，應該列入問題股。

如何識別造假股

低概率中賠率的股票我把它稱為問題股，因為你對它很不確定，它行業不錯有一定的知名度，估值不貴，業績較好也有成長，但與同行相比有異常，現金流不好或負債率高。如果選對可能變成大白馬，如果選錯了則可能中地雷。

那些負債率很高經營激進的企業，我們沒必要跟著老闆一塊去賭博。那些會計政策激進的企業，利潤的向上空間小，估值風險大。而造假股的識別，我簡單地總結了幾點：

1、常識、邏輯與保持懷疑心是識假的主要武器；

2、稅負水平是行業盈利狀況的晴雨表，即低稅負水平的行業難有高回報的企業；

3、大股東的動機、利益訴求與股權變化是檢測器，跟著大股東走一般錯不了；

4、現金流是利潤質量的血常規，經營現金流不好的最好迴避，自由現金流不好的要深入分析資本支出的合理性，看不明白就選擇放棄。

我以前自認為有點財務基礎，又貪便宜，專門挑這類問題股買，結果是經常中地雷，後來我總結：沒有金剛鑽，就千萬不要去攬瓷器活，寧可錯殺踏空，也不能中雷被套。

以上是2014.6.14上海雪球大會演講內容

統計學看美股大修正概率

來源: http://wallstreetcn.com/node/103138

近期美股持續上漲勢頭有所中斷，市場人士圍繞這是否一波大修正（超過10%）的開始展開了激烈的討論。

美國統計學家Salil Mehta發現，市場在越短時間出現跌幅越大，則後續出現大規模修正的可能性也越高，不過在實際操作中這樣的分析並無太大意義。他通過數據挖掘和統計後寫道：

出現10%或以上修正的概率約為兩年一次，同時一天之內跌幅在1~2%的概率約為每年20次左右。假設每一次出現1~2%的跌幅時都預示接下來可能發生10%以上的的修正，也就是每一次大修正都包含1~2%的日內下跌，則我們所有的大修正猜測中將有超過四分之三是錯的。以這樣的概率去摸頂意義不大。

不過，在生物統計學試驗中，有一種現象叫做“假陽性（false positive）”。可理解為，一個人經常以錯誤的原因作出對的選擇，意味著1~2%的日內跌幅只應被看做一種特殊情況，並不是典型預示更大修正的信號，尤其是處在長期上升趨勢中的市場。

但如果考慮到2%以上的日內跌幅情形，比如上周四的情況，這種情況的發生頻率會更低，約為每年6次。在近期低波動性的背景下，更是少見。那麽用類似的方法這次我們猜測大修正的錯誤概率依然有五分之三，比用1~2%的日內跌幅做信號時的概率會好一些。不過即使猜中了也要知道這是建立在2%日內跌幅基礎上的，時間差情況嚴峻，會侵蝕投資組合的表現。

如果再細分下去，用1天內跌3%的情況來作為大修正的信號，那麽這次猜中的概率會提升到了50%左右，不過也意味著你必須等到市場哪天大跌了3%才能介入這場遊戲。

上述實驗說明了有些問題只是等待被應驗，通過歷史數據揣測未來只是假裝高明。猜頂猜底只是個無盡循環的遊戲。當某人知道他已經正確了時候，全世界都已經知道了。