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地方融資平台資產被划來划去，業內本來已司空見慣，四川高速公路建設開發總公司（下稱川高速）一則債權人投票的公告，卻似一記悶雷，將衝突頂上了檯面。
4月29日，持有川高速中期票據的債權人對一項資產劃撥帶來的擔保事項進行了投票。該項資產正是川高速所持有核心資產——四川成渝高速公路股份有限公司（00107.HK，下稱成渝高速）發行總股本31.88%的股權。
「成渝高速股權是川高速旗下的核心資產，對川高速所發債券的償付能力起著至關重要的作用。」一位債券市場資深交易人員表示。
不過，此次投票的實質並非徵求債券持有人對資產劃撥的意見，而是對獲得核心資產的「新生兒」為發債公司提供擔保是否被接受。
事實上，在一個月前的3月29日，上述股權已然過戶，轉讓給了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投資集團有限公司（下稱川交投），後者的工商登記手續尚在辦理當中。
收到投票通知的川高速中票持有人對此反應強烈。「核心資產被拿走，如果不是成渝高速在香港聯交所的公告，我們根本不知情。現在（川高速）償付能力大幅下降20%，我們怎麼辦？」一家持有川高速中票的交易員氣憤不已。
不到兩週的角力結果，是4月29日的這次擔保事項投票。問題是，資產劃撥已經不可逆，對遲來的擔保，誰會投反對票呢？這注定了只是一場茶杯中的風暴。
經歷了這一事件的川高速中期票據的市場價格波瀾不驚，即使個別機構投資者已出售所持債券，市場對城投類債券的胃口早就消化了這場小小的抗議。
一位債市資深人士對此見怪不怪，「這種現象挺普遍。裝點資產，搞個平台，就去發債。等舉債太多，就再成立一家平台公司，把核心資產劃撥過來，又可以再發債。」2010年初城投債大熱之時，同為西南某省市的平台公司老總對此類的「資本運作」，還頗為自得。
近日城投債發行熱潮再起，此類作法必將屢屢重演。某基金債券部門相關人士坦言：「如是省級平台公司發債，我們對地方政府的信用還是信任的。」換言之，平台公司裡面裝的什麼資產已經不重要了。
如此市場，醞釀著什麼樣的系統性風險？
先斬後奏
「他們怎麼能這樣？」一位持有川高速中期票據的機構的交易員語帶無奈。由於川高速從未在銀行間市場公告資產劃轉，直到一年後接到投票通知，債權人才被告知成渝高速股權已被劃轉。
川高速成立於1993年，是四川省用於建設高速公路的主要平台。2010年2月和3月，川高速連續發行了兩期無擔保的中期票據，即「10川高速 MTN1」和「10川高速MTN2」，金額分別為15億元和45億元。主承銷商為上海浦東發展銀行。川高速目前總資產大約700億元。成渝高速 31.88％的股權以當前市價計約38.5億元，因流動性好、現金流狀況好而被認為是川高速的核心資產之一。該項資產被剝離後，川高速的資產負債率提高到 約69%，營業總收入更減少了20%。
「我們本來認為川高速有核心資產和業務，不同於一般的地方融資平台，」一位債券交易員表示，「當時篩選了好幾家，才挑了川高速，但沒想到最後也會發生這樣的事兒。」
他坦言，若不是因涉及上市公司，這項轉讓會更加悄無聲息。2010年4月16日，成渝高速在港交所發佈公告稱，川高速持有其股權將被劃轉給川交投。但遲至2011年4月26日，川高速才發佈股權劃轉公告，並且附帶了川交投的擔保責任承諾函。
公告稱，2010年4月16日，四川省政府為了加快構建西部綜合交通樞紐，決定在四川發展（控股）有限責任公司框架體系內組建川交投，為川高速 的全資國有股東，決定將所持有成渝高速的全部股權無償劃轉至川交投。2011年3月29日，成渝高速來函確認，川高速所持的成渝高速股權已全部過戶至川交 投名下。
市場嘩然。有基金交易員稱，「本可以在川高速無力償債的情況下直接處置成渝高速的資產，但是成渝高速被劃轉之後，我們只能走擔保程序」。他表 示，債券的償付風險陡增。根據市場專業人士估算，成渝高速被劃轉之後，川高速2011年的現金流約為34億元，對應的年須償付利息則高達40億元，償付能 力堪憂。
一位資深債券交易員解釋說，很多地方融資平台都是「以好補差」，核心資產對城投性質債券的償付能力至關重要，對川高速而言，最好的核心資產就包括成渝高速的股權。
浦發銀行一位相關人士表示，川高速沒有及時公告的做法「確實有問題」。為了保障中票持有人的權益，他們建議的解決方案，是由川交投為債券提供無限連帶責任擔保。
儘管川高速在公告中表示：川交投將對有關中期票據承擔無條件全額不可撤銷的連帶責任擔保，但債權人依然憂心忡忡。
「擔保程序和直接處置完全不一樣，如果擔保追溯到母公司（四川發展），我們則需要與四川發展這個平台的其他債權人共同分享償付能力。」另一位川高速中期票據持有機構人士稱，由於很多銀行貸款的償付順序更靠前，分享償付能力意味著債券持有人可能面臨更大的風險。
然而，留給債權人的選擇已經不多了。按照正常邏輯，持有人能夠選擇的只能是接受擔保，否則其權利主張將面臨更大的風險。
浦發銀行有關人士也表示，投票不會改變資產已經劃轉的事實。
評級之惑
核心資產被劃轉，敏銳的持有人並不掩飾擔憂。但中誠信4月19日出具的跟蹤報告當中，並未下調有關中票的信用評級，理由是「儘管川高速的償付能力和盈利能力有所弱化，但業務定位和來自股東的支持保持穩定」。
近年來中國評級公司們的水平雖有提高，但其獨立性仍遭質疑。
「我們早就預見到此類結構重組的可能性，因此發債時給的評級低於其他機構給的AA＋，只給了AA。」這是中誠信有關人士給財新《新世紀》記者的解釋。他表示，川交投的母公司四川發展也是其客戶。
「這次出現股權劃轉之後，我們認為，他們的償債能力正好跟我們之前的AA評級相符，因此無需改動評級。」中誠信內部人士稱。換言之，中誠信亦認可此舉降低了川高速的償債能力，只是這一風險因其「提前預知」而被體現在原有評級中。
不過，中誠信內部人士提及該機構彼時「已經預見到此類結構重組的可能性」，並未在資信評價報告中提及。
與川高速核心資產被劃轉類似，2011年初，廣州建設投資發展公司則因其年票制項目相關資產劃出，而被聯合資信評估有限公司列入「信用評級觀察名單」「但是之後並沒有調整評級。」一位投資機構交易人員引用跟蹤數據表示。
一位債券行業資深分析師透露，他一直跟蹤川高速核心資產轉讓歷程。川高速的中票在發行時無擔保，而在資產劃轉完成後，卻緊急出具了川交投對兩期中票不可撤銷的連帶責任，這說明投資人曾經向發行方提出質疑。
但浦發銀行項目聯繫人對此否認。
對於中誠信不降低兩期中票評級的原因，前述分析師認為，成渝高速劃轉出去的資產是AA級，在通常情況下，川交投能夠為中票提供擔保，就說明其本身也達到了AA級的評級標準，「在資產AA級和擔保AA級的情況下，原則上沒有理由降級。」
發債企業被列入信用評級觀察名單或者直接降級，在國內並不多見。一位評級機構資深分析師認為，城投債上述資產劃轉的情況不是特例，「融資平台核心資產划來划去，成了戲法」。
麻木不仁
「我們已經選擇出售手上所有的川高速中票。還好已經都賣出去了。」一位中期票據持有機構人士透露。
不過，川高速中票的市場價格並未因此大幅下跌，而是始終在98到99元之間波動。這說明，大部分債券交易員和分析師對此不以為意，不認為這起劃 撥會真的導致債券產生償付問題。一位券商債券資深研究員的理由更樂觀：「川高速還不算是典型的城投平台，而是有實業公司和城投平台的雙重性質，相對來說資 信較好。畢竟是一家高速公路公司，有實質的業務。」
也有一位機構投資人認為，在認購城投債時，就已經簽下「霸王條款」，「在購買的那一刻，我們的談判能力就已經大打折扣。」
根據一份標準的城投債募集說明書：認購人在購買債券時需承諾，發行人依法依規發生的合法變更，在獲得主管部門批准披露變更時，應同意接受變更。
不過，根據中期票據的發行管理辦法規定，在債券存續期間，企業發生可能影響其償債能力的重大事項時，應及時向市場披露。但何為重大？管理辦法沒有規定。「這種規定主觀判斷意味很濃，企業可以大打擦邊球。」某大型保險公司債券從業人士表示。
自2010年8月發改委重啟城投債的審批以來，自去年底城投債再度活躍，中西部地市級城投債發債踴躍，大部分是此前由於審批一度停滯而積壓下來 的城投債。根據上海巨源數據服務公司統計，2011年以來，已發行103只企業債，其中城投債92只，發債總額高達1030億元，此外，城投性質的中期票 據發行亦高達33只，總額高達424億元。
「三年到五年期城投債利率高達7%、8%，遠高於加息前同期6.15%的貸款利率，而其他企業債三年到五年期的發行利率通常在5%多。」發行債券利率低於同期貸款利率原本是企業債融資的主要優勢。城投債的發行利率遠超過同期貸款利率，顯示了企業的資金飢渴。
上述城投債資深研究人士稱，如此一來，機構投資人面對這樣一個供不應求的市場和地方政府信用的氾濫「背書」，溫水煮青蛙的風險可想而知。一位川 高速中票持有人對此深以為然：「儘管我們這次在川高速中票上沒有實際受損，但是，想想其他的同類債券可能存在的同類問題，真是不敢想像未來的風險。」
本刊記者陳慧穎、霍侃、於寧對此文亦有貢獻