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投資成功的標準是什麼 李星藍

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投資成功的標準是什麼

昨晚與一位十分重要的合夥人討論投資成功的標準到底是什麼，起因是作為專業會計師的她，對所有沒有現金流支持的業績都有一種本能的不信任。在她看來，從08年底到現在的5年多時間裡，在市場跌去2/3的情況下，我們資產淨值增長40%根本沒有任何的意義：她的理由是如果市場從現在再跌去40%,那麼這5年的投資成果就會隨著市場的波動而不復存在。

這位合夥人對以淨值增長作為投資成功標準的疑問與挑戰，讓我看到了會計謹慎性原則的又一體現。那麼我該如何讓她明白什麼是真正的投資成功的標準呢？

首先我選取了2008年11開始到現在的三個標的物：滬深300指數、民生和格力。在這相同的時間區間內，它們的增長率分別為：
滬深300：26%
民生：260%
格力：320%
通過這種比較，我主要讓她明白一個道理，短期內證券價格的波動與市場相似，但長期看就會產生巨大的差距。她的有關市場波動則證券價格也進行幅度相似波動的觀點被我的反證證明為不成立。

接著我又把兩家公司異於市場表現的內在原因---相隔5年的資產負債表給她看，當然審閱財報是她作為會計師的強項。我們都注意到有現金流和稅負支持的淨利數據這5年的增長變化：
民生：376%
格力：275%
通過資產負債表的5年對比，她其實很快就明白了這兩家公司異於市場的真正原因在於淨利的大幅
增長。

最後，又回到開始的問題，那就是評價投資成功的標準是什麼？首先是市場對公司評價的變化，即市值的增長。接著是企業經營的成功又決定了市場的評價。所以最終評價投資成功的標準只有一個，那就是被投資企業經營的成功。而這又與我們投資的中心思想---賺企業而不是市場的錢，不謀而合。

看到我的合夥人擺脫對投資成功標準的市場困惑，流露出清晰的而且是堅定的微笑，我也甚是欣慰。從而讓我更加堅定了一個道理，投資無止境，任何疑問和挑戰都是一個進步的階梯。

從生息資產負債透視民招興的競爭優勢 李星藍

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民生、招商和興業是目前股份制銀行的佼佼者，在經濟不振、金融脫媒以及利率市場的大背景下，這三家公司的表現如何呢？下面以2013中報數據為基礎，結合過往的歷史數據，從生息資產負債角度透析三家公司競爭優勢的結構和基礎以及可能存在的風險因素。

由於銀行是經營負債和風險的行業，所以對生息資產的收入、配置能力以及負債成本、結構的分析是考察銀行盈利狀況以及資產管理水平最為核心的部分。

資產端
A：貸款與墊款
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民生在資產端的貸款定價能力表現最好，批發和零售貸款平均收益率為6.98%，比招行6.1%高出88個基點。只可惜這部分資產佔整個生息資產的比重只有43%，遠低於招行的61%，但是高於興業的38%。從貸款利息收入佔整個生息資產收入的比例看，招行最高為76%，民生57%次之，興業只有45%。招行是依靠貸款收入的傳統型銀行的代表，而興業銀行則對貸款收益的依賴遠遠低於民生和招行，顯示出完全不同的盈利模式。

B：同業業務
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從同業資產佔比生息總資產看，民生、招行和興業的比例分別為34%、12%和32%，民生和興業在同業資產的配置規模遠遠大於招行， 但從同業利息收入佔比利息總額看，興業、民生和招行的數據分別為34%、30%和9%，民生和招行同業資產生息能力低於其生息資產的平均水平，而興業的同業資產配置效率、同業業務息差則技高一籌。

相對於招行，由於民生同業資產的配置規模比興業還要多出2個百分點，但0.22%同業息差只有興業的1/5，同業業務消耗大量資本的同時沒有產生什麼利潤，對整體生息資產的盈利效率拖累不小。從目前看，民生擴大同業業務的戰略遭遇到了不小的困難。接下來的工作要麼壓縮同業規模，將資產向盈利能力強的小微貸款重新配置，要麼對同業資產負債重新定價，提升同業資產的盈利能力。

負債端
A：存款
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招行平均1.85%的存款收益率明顯低於興業和民生，顯示出在吸收低成本資金方面的獨到之處。從分項來看，民生批發業務存款平均餘額與招行差不多，但利息支出卻是招行的1.18倍。招行零售平均餘額是民生的的2倍，但利息支出只有不到1.5倍，這也是招行為何稱之為零售銀行的原因。低成本存款佔到整個付息負債的82%，這為招行進行負債穩健經營和資產的風險管理提供了有利條件。

從資產負債匹配角度看，對公業務三家都做得不錯，但零售業務差距明顯。
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招行存貸比最低為78%，其餘兩家都超過100%，尤其是民生，低成本的個人存款負債無法滿足利潤豐厚的個人貸款需求，只能通過其他成本較高負債進行配置。目前個人存款佔比付息負債的比例不到14%，而招行的比例為30%，這是民生銀行需要向招行學習的地方，從13半年報的增量數據看，民生在個人存款的短板似乎在加強，這是一個積極的信號。

B：同業負債
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招行的同業負債佔比總負債只有民生和興業的50%。從利息支付佔比總支付看，三家銀行的同業負債利息支付均高於負債利息支付的平均水平，尤其是招行還出現6.45億元的淨支出，可見同業負債對資產端的配置久期及利差有較高的要求，否則出現虧損或者微利是分分鐘的事。這方面民生、招行與興業的差距十分明顯。

綜述：三家銀行各有特色，民生貸款定價能力強，非息收入佔比高，客戶的粘性強，不足在於加強零售存款業務，提升資產配置水平，尤其是同業業務。招行資金成本低，資產配置能力強，不足在於如何提高貸款的定價能力。

興業情況則複雜得多，報表披露與民生和招行比較不夠清晰。比如在生息資產部分，只列明貸款和墊款、買入返售以及投資三項，包括同業存放和拆出資金這些同業資產的核心內容，則沒有詳細說明，存入中央銀行款項只有到財務附表中才能查出。

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在興業的投資項目的5817.61億中，按發行主體分類包括以信託為主的其他投資2943.14億元，佔到投資項目的51%。從目前興業披露的數據看，投資產生的利息收入141.55億，這部分資產盈利的持續性和穩定性如何？還要持續觀察。
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在其公佈的買入返售的8561.58億資產中，包括信託和其他收益權的部分有4231.06億，佔到該項資產的50%，該項資產與上面投資項目下的其他投資中所描述的信託資產有何不同？為什麼信託資產要分成投資和買入返售兩個項目？兩項信託資產的規模達到七八千億，興業應該稱為信託之王更為貼切。

興業的經營模式似乎與以借貸為主的傳統銀行模式有著很大的不同，同業業務如何去判斷內在風險，有沒有諸如像撥備率、逾期率這樣的風險管理指標進行反映和監督？這其中存在太多的變數。

投資生存戰略---先為不可勝 李星藍

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歲末之時，總結今年的工作與思考，全部是圍繞如何在不確定的市場環境中資產生存發展壯大的問題，而其中生存問題，更是決定資產發展與壯大的前提與基礎，也是思考最多、討論最為深入的問題。

資產的生存，其實就是要確保本金安全，這是一切投資的前提。而確保本金安全的重要因素就是弄清楚證券內在價值。雖然現金流貼現模型提供了計算證券價值的工具，但是其中最重要的參數---貼現率的設定以及原因，無疑是我今年在證券實證研究中最為重要的發現和研究成果。有關這方面的討論在家化估值的討論中有所涉及http://xueqiu.com/4371375538/24696823 對於一般意義而言，貼現率反映了資金的時間價值或者說是無風險收益率。但在實際運用中，貼現率還包括了對未來現金流增長的風險補償。比如對於年均增長15%的投資項目來說，投資者不可能只要求8%的回報，最低也得有與項目現金流增長相同的回報，然後加上無風險5%的補償。加上增長風險補償的現金流模型對實際投資有什麼意義呢？用我最失敗的濰柴動力投資決策過程為例來說明。
以2010年淨利67億、年均增長率20%、貼現率5%為基礎計算的市值1314億，合每股66元。我最初的買入成本大約43元（復權），然後不斷對沖最後清倉時的成本為38.5元。如果這項投資什麼都不變，只是對5%的貼現率進行增長風險補償至25%，那麼其市值將下降至808億，合每股40元。對應的最初買入成本將會降低至26元，經過相同的對衝過程，清倉時的成本為23.5元。如果在2010年對這項投資進行計算評估時，充分考慮增長的風險補償貼現率，那麼這項投資最終不會以40%以上虧損慘淡收場，而僅僅為不到10%。可見包含風險補償的貼現率會極大地規避增長不如預期時的投資風險，對投資者的益處概況如下：
1、即使增長不如預期，在計算內在價值時已經包含了這部分的風險。
2、倒逼投資者只能以悲觀的、極低的價格建倉，從而從買入的那一刻就決定了投資的成功。

確保本金安全的第二個重要因素就是通過股息、對沖交易帶來的現金流不斷降低成本。以下圖為例說明
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當在A點以10元買進時，已經計算在B點賣出20元，預期收益100%，比如說在5年之內，每年的預期收益率20%，我想這是投資者最為關注的部分，但這種盈利模式的風險在於：如果盈利不如預期，可能達不到B點或者就在A點附近、或者低於10元的風險如何規避？上面提到的濰柴動力實例，當時43（復權）元開始建倉，目標是66元賣出。但股價一直下跌至20元附近。

相對於A--B，我更加努力在A--C的過程。比如格力2010年建倉的成本為18.4，經過每年股息和對沖交易，目前持有65%的原始倉位，同時成本下降至11.7，目前接近200%的盈利，獲利的本金和利潤向PB附近的招商銀行轉移。AH股對沖是另外一種形式的降低成本。2013年初民生銀行的持倉成本5.72，經過六月與十月的AH股套利對沖交易以及股息帶來的現金流，目前持股已經擴大至年初的2.5倍，同時成本卻下降至4.6元，成本下降了近20%，並最終向零成本靠攏。即使今年民生股價原地踏步，我也有20%的收益。

圍棋中只要有兩個眼形就是活棋，對手就拿你沒辦法，你就可以在這片活棋的基礎上發展壯大自己的勢力範圍。投資者要想在不確定的市場中不斷生存、發展、壯大，首先就要給自己的資金做好兩個眼形，而對資產增長估值的風險補償計算和不斷降低持股成本就是這兩隻眼位。資產穩固了，那麼後面的發展也就更有操作的空間了。

我的名片背後印著這樣一句話：風險是投資的全部。先為不可勝是投資者生存發展的基本戰略。而要做到先為不可勝，首先要做到：
1、在計算證券內在價值時，要對證券預期增長進行風險補償。
2、與其等待證券上漲至預期價格，不如努力降低持倉成本。