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| 黃毅雄，很多人沒聽過這個名字， 但打入Google搜尋「黃毅雄」，會看到七萬多筆資料，其中最讓人驚訝的是「黃毅雄，從二十萬到兩百億」，這個關鍵字。 十五年前，黃毅雄 的一篇公開演講稿，在網路上流傳至今，成為每個年輕人踏入期貨市場必讀的經典，演講中談到他從一個西螺貧戶之子，只有小學學歷，卻能從操作外國期貨翻身， 讓多少人湧起「有為者，亦若是」的期待眼神。 跟黃毅雄相識超過三十年、寶來曼氏期貨董事長賀鳴珩更說，民國六、七○年代，當時寶來曼氏前身 的羅盛豐期貨，是國內最大外國期貨商，在那個很多人還在瘋股票，可能連期貨兩個字都還沒有聽過的年代，黃毅雄一個人的外國期貨下單量幾乎養活羅盛豐整家公 司，「一個月成交量起碼都上萬口以上，」賀鳴珩形容，「一個苦練出身，極有紀律的武當派大俠！」 下單實力：連全球最大交易所都關注 黃 毅雄的實力，在民國七○年代就從一張美國T-Bond做到一千五百張，保證金由兩萬美元做到三百萬美元。 先前有一次亞洲地區發生地震，芝加 哥交易所還特地打電話來請寶來通知他們重要客戶Mr.Huang（黃毅雄），表達關心之意，芝加哥交易所是全球最大的期貨交易所，他們對於台灣還不是這麼 了解，但交易廳裡卻人人知道有一位Mr.Huang。 這十幾年來，黃毅雄從未在媒體曝光過，許多人以為他已經退出市場，但實際上並不然。根 據寶來曼氏期貨去年舉辦的外國期貨競賽，黃毅雄仍在奮戰，寶來曼氏期貨客服交易部經理王鼎表示，黃毅雄在這次競爭中，同時拿下平均每口獲利率、總獲利和成 交量三個項目的冠軍，打敗幾千名競爭者。 負責接單的王鼎表示，黃毅雄一年進出不到五次，有時半年才接到一次單，盤中也不看盤，連電腦看盤軟 體都是前兩年才裝的，「但他腦海中就自然會有買賣點訊號，」王鼎形容。 當在家中接受採訪時被問到，「真的從二十萬到兩百億嗎？」靠著一路苦 學，不斷自修，現已五十七歲的黃毅雄笑答，「亂講！那是期貨商故意神話我，拉生意的台詞，沒有那麼多啦！」「我不是封神榜裡面的神，我只是人！」 原 先期貨商希望能替黃毅雄出書，宣揚他的操作理念，但黃毅雄卻希望能藉此機會傳達他對社會現況和對經濟發展的建言，而非把焦點放在個人成功上。 問 他為什麼這麼熱血，「（台語）阮是艱苦小孩出身，看到那麼多失業者燒炭自殺，我心裡很難過！」「不怕狗吠火車嗎？」反問他，答得簡潔，「做為知識分子，我 對社會有一份責任。」 今年標的：看好日經指數和黃金 透過期貨操作遊遍全球，對於各個國家的經濟狀況、適合投資哪些國家、投資 哪些商品，黃毅雄都如數家珍。 新的一年，他最看好的是日經指數和黃金，他看到了什麼？ 第一，日本股市是去年國際股市中漲幅最 少，但黃毅雄從技術面看到日經指數處於月線的低點。第二，日本政府又擴大預算支出一百兆日圓，讓他回想起他二○○三年時成功的操作經驗。 當 時日經指數也是處在相同區間，指數在八千五百點以下，當時日本政府也是祭出擴大內需方案。他推算日本經常帳盈餘每年都有七、八百億美元，日經指數從最高點 三萬八千點跌到八千五百點，已經跌到只剩下不到四分之一價值，明顯被低估。 當時他從八千五百點以下開始建立部位，除了一萬二千點曾經部分獲 利出場外，中途都是一路緊抱，一直到二○○七年時，指數來到一萬七千點以上，技術面完成頭部形態後，才分批全部出清，五年內前後進出不會超過五次。 黃 毅雄認為，在操作期貨商品都是先從一個大方向來抓緊機會。自己對政策建言和投資思維也是同樣起點，就是看每個國家的經常帳。 美日比較：美國 債務多、日本底子好 他以美國為例，在黃毅雄眼中，他形容美國是一個假員外（編按：外表有錢，但實際卻要對外借款）。「美國看起來很有錢，但 實際上卻是一個假員外，又大量對外舉債，就會陷入利滾利，如滾雪球般，這就是債留子孫。」 黃毅雄說，美國過去這七年裡貿易赤字游走於四千億 到六千五百億美元之間，端視景氣好壞而定，加上必須付給外國的公債利息，依十年期公債利息平均約三．五％來算，利息支付一年約四千億美元之譜，每年新增經 常帳赤字將近一兆美元，債滾債，就會債留子孫。 倒是日本，外界都說慘遭泡沫經濟餘毒。但黃毅雄指出，這二十年裡日本每年皆有將近一千億美元 貿易順差，目前日本央行手裡就有一兆七千億美元外匯存底，如果不是日本央行鼓勵商社持有外匯（如豐田握有兩千億美元的美國政府公債），日本外匯總值可能早 超過中國的二兆三千九百九十一億。「賺這麼多錢的日本，不絕於耳的被說成是經濟泡沫，那日圓不是應貶回過去的二百四十元（兌一美元）或更早的三百六十元？ 而不是今天的九十元匯兌一美元了！」 日本這種表面上經濟不好，但本質上卻很有錢的做法，黃毅雄把他歸類成「假乞丐」，因此即便美國債信公司 穆迪甚至還威脅說要調降日本債信評等，但對於黃毅雄來說，反而看到日本有錢的一面以及美元很難再強勢的趨勢，「所以我長期看好日圓，理由即此。」 至 於黃金，更是黃毅雄長期看好的標的，「未來十五年內，看到黃金每盎司出現五位數的報價不是不可能，」黃毅雄認為，支撐金價的因素就在於美元沒有強勢的條 件，尤其是美國國債金額超過十三兆美元，聯準會只要升息一碼，利息支出就要多增加上千億美元，同時，美國經常帳赤字從去年十月開始又有擴大的趨勢，美國還 是會重回「以債養債」的體質，貨幣自然不如日圓強勢。包括實質資產（金、銀、銅）都是很好的持有標的。 延伸閱讀：期貨大師卻在台灣股市摔跤 在 期貨操作上鮮少失手的大師級人物，卻無法從台灣股市獲利？ 黃毅雄自嘲，「從外國期貨賺的，都是賠到台灣股票上，我期貨獲利率是九成，但買台 灣股票獲利率幾乎是零。」他認為，台灣上市櫃公司發布的利多、利空都是要坑人，就像某家上市公司在去年初說「景氣還要壞三倍，」結果小股東都嚇到賣股票， 但被誰接手了？他這十幾年已經很少進出台股。 但是對於關心台股的投資人，黃毅雄有他對台灣經濟的看法。 黃毅雄認為，台灣外匯 存底超過三千多億美元，平均每人創匯金額高達一千美元，高於日本人的八百美元，底子可以說很好；台灣可以藉此對內擴大舉債，創造有利的就業條件，不該有這 麼多失業勞工。 他分析，當今台灣失業率高，雖然股價指數一度上八千點，卻不見社會民生改善，原因在於勞務財淪喪，人民謀職不易；政府應擴大 預算赤字把錢補貼給台商，遷廠回台聘用本地勞工，企業主只要付出大陸勞工薪資約新台幣八千元，政府再給本地勞工二萬二千元，共三萬元所得，就能多聘雇一名 員工。 他舉日本為例，日本在一九九二年以前每月貿易順差幾乎囊括每個月美國貿易赤字，當時日本出口的包括商務財（品牌）、技術財（技術專 利）與勞務財（代工生產），失業率常態性保持於一％，內需強勁，但受到台灣、南韓商品競爭後，及日本企業直接或間接在大陸製造，雖然出口貿易爬升到占國內 生產毛額（GDP）四○％，但多半是由設在台灣和大陸的工廠來生產。 因此一九九二年後，雖然日本貿易順差仍持續，但內容上只剩下商務財與技 術財繼續成長，勞務財卻不停流失，造成東京、大阪街頭流浪漢年年增加；而那些日本廠商前往設廠的國家如中國、印度、越南，人民開始充分就業，敢於消費，中 產階級應運而生，也敢於生育，反倒是日本生育率頻創新低。 如果台灣政府敢大膽讓失業率降低，重回勞務財的優勢，台股自然有突破萬點以上的實 力。 | ||||||
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十八歲，賺到人生第一個五百萬元；十九歲，痛賠一千萬元，蔡曉吉二十歲前就已在股海中經歷大起大落，他記取教訓，從此嚴守操作紀律，在二十七歲時就晉升億元身價。 現今三十二歲的他，大方分享他在金融市場致富的私密習慣。 撰文‧謝富旭 三十二歲的蔡曉吉（化名），一如往常地在早上七點起床，將棉被折疊整齊後，逕自去盥洗；盥洗後，將毛巾對稱地掛在架上。目前未婚獨居的他，作息規律、家裡整齊地像軍人宿舍一般。這個從小就養成的生活好習慣，竟是讓他在二十七歲賺到九位數財富的最重要原因之一。 嚴 謹生活習慣「定型」操作風格「阿甘」投資法 十年累積億元身價他理著一頭短髮，模樣像個軍校生。當兵對他來說，或許是一生最輕鬆的日子，因為從小開始，母親對他的管教就宛如部隊般嚴格。小時候，媽媽 規定晚上十點必須就寢，有一陣子為了防止他偷爬起來看漫畫，索性在晚上十點將家裡總電源給關了；小學二年級開學後，媽媽帶著他去上學，要求他要熟記上學路 線，「媽媽跟我說，我只帶你走二次，以後就要自己去上學了！」蔡曉吉回憶當時情況苦笑說。 蔡曉吉的外公是職業軍人，官拜少將。在職業軍人家 庭長大的母親，對他與妹妹的管教就相當嚴格。「洗澡洗太久，媽媽就會在外面按開關，一關一開地警告！」「洗完臉後，毛巾如果掛得不對稱，媽媽就會開罵！」 「書桌上的書沒有整齊擺好，甚至會遭到媽媽修理！」他對媽媽的管教方式，至今仍記憶猶新。 長大後，蔡曉吉在爸媽住處附近買了一間房子獨居。然而，從小養成的嚴謹生活習慣已經「定型了」，甚至還深深地影響他在金融市場的操作風格。 「你一定不相信，我是那種遇到紅燈，即使當下沒有車輛經過，也沒有警察，我也不會闖紅燈的那種人！」「事實上，在投資上，你只要有堅定不移的決心，並養成好習慣貫徹適合自己的方法與紀律，你一定會致富！」他語氣堅定地說。 一 九九六年，蔡曉吉十七歲時，靠著從小打工的儲蓄買進三張聯強國際（成本為每股六十幾元），不到一年的時間，聯強漲到二八○元時全數賣出，存到人生第一個一 百萬元。十八歲就讀專科時，靠著操作農產品期貨，財富迅速累積到五百萬元，二十七歲時身價已逾一億元。這種驚人的財富累積成就，不免會讓人想到是否有特別 精明獨到的投資方法？蔡曉吉卻搖搖頭微笑說：「我的投資方法很簡單，簡單地像個笨蛋一樣，但是我與大多數投資人最大的不同是，我紀律嚴明，而且用強烈的決 心貫徹它們，只有這樣而已！」 依標的屬性管理 三大投資金律 處理三種投資部位蔡曉吉目前沒有上班，是位專業投資人，投資部位廣及台股、台期指、美股、美期指以及農產品期貨。他說，他為自己的投資部位，依據投資標的屬性不同，制定了三條投資紀律進行管理，奉行不悖。 第 一條投資紀律：只問股利殖利率，不管股價漲跌。這條投資紀律被運用在「定存概念股」身上。蔡曉吉說，如果投資的目的，主要是想從這檔股票獲取穩定的現金股 利報酬，就不應該在乎它的股價；反而，如果派發的現金股利不變，但股價卻下跌時，應該要更高興才對，因為可以買進更多股票提高現金股利殖利率，這就好像存 在銀行的定存，利率被提高了一般。 蔡曉吉把「定存概念股」的每年殖利率目標設在三％起跳，首重穩定派發現金股利的能力，其次才是殖利率高 低。這方面，美國藍籌股派發現金股利的穩定性最高，年殖利率高於三％以上就可接受，正如他投資的杜邦化學、寶鹼公司以及麥當勞等股票。至於台灣的「定存概 念股」殖利率目標，則設定在四％以上，目前部位計有中鋼與中華電信。如果「定存概念股」股價「不幸」漲太高，導致殖利率下降低於目標，就得考慮賣出，進行 調節或轉換投資標的，等待股價走低回到殖利率目標再買回。目前，「定存概念股」占投資資金部位約在五成。 第二條投資紀律：以二十周均線為準繩，均線以上就續抱，跌破就賣。這條投資紀律運用在期貨與個股的波段操作上，約占總投資部位三成水位。 從 小學時期因為叔叔的教導，開始學看線圖，蔡曉吉自承，看股票線圖與形態操作，是他生活最大的樂趣來源。雖然如今投資已有心得，進行波段操作也變成一種樂 趣，但進出之間仍嚴守紀律，每當鎖定一檔標的，投入資金後，他就以「二十周均線操作法」作為買進賣出依據。理由是，以這些年在金融市場累積的經驗發現，二 十周均線往往是多空趨勢的重要轉折點。投資的標的若維持在二十周均線以上，應有續抱的決心；若價格跌破二十周均線，也要有賣出，甚至是停損的勇氣。 蔡 曉吉進一步解釋，用這種方式操作，投資初期會一直在進行停損，交易成本不低。但只要主力開始進行拉抬，引起散戶一擁而上，波段漲幅將極為可觀。因此，這種 操作法重點在於要賺足一個波段，利用大幅度的獲利來抵銷頻繁停損的交易成本。換言之，就是要抱持著要賺大錢、不怕賠小錢的決心。 二○一○ 年，在台股中，蔡曉吉運用「二十周均線操作法」獲利代表作為長榮海運與彰銀，帳面獲利分別高達四八％與八○％，而早在○九年，就已運用這套方式在元太獲利 高達二七○％。（操作方法詳見線圖）第三條投資紀律：用六倍以上保證金操作一口期貨。操作期貨是蔡曉吉累積財富的重要里程碑，就讀中國技術學院時（現已改 制為中國科技大學）他與同學合資操作農產品期貨，獲利達五百萬元，自此即無法忘情於期貨。迄今，期貨部位約占他可投資金額一至二成水位。 跑 腿打工 自己打造金湯匙打拚不求人 迅速累積投資本錢蔡曉吉操作期貨與大多數投資人最大的不同是，仍採取波段操作的長打策略，操作方式嚴守二十周均線為原則。○八年美國次貸風暴橫掃全球，同 年六月他判斷加權指數頭部形態出現，即使台股當時已經從九七○○多點跌至七四○○多點，跌逾二千點，他仍進行放空，一直留倉到四五○○點，即反彈回升至二 十周均線以上才平倉。這一役，讓他賺進近三千點的價差，獲利達六百萬元。 不過，就讀大學時（插班考進），操作日經期指與新加坡海峽時報期指 大虧一千萬元的經驗，迄今仍讓他心有餘悸。他清楚地記得，一九九八年那一次亞洲金融風暴爆發，亞洲股市紛紛重挫時，他正坐在課堂上課。上課中，他手機震 動，接到期貨公司打來的電話，馬上衝出課堂砍單停損。老師責備他不懂尊師重道，那天他虧損將逾一千萬元心情極差，回了老師一句：「我在處理一樁你十年薪水 都還賺不到的單子！」也因為這樣，他中途輟學，大學生涯畫下句點。 「那次的教訓，讓我學到預設停損與資金控管的重要，現在我每一筆期貨單丟 出去，停損點一定會同時設好。」「更重要的是，每做一口期貨所需保證金，一定至少以六倍金額存在帳戶中，市場走勢不如預期時才比較不會恐慌，以求在心理戰 占上風！」十七歲時就投資聯強國際股票三張，賺到人生第一個一百萬元，不明就裡的人會以為蔡曉吉一定是銜著金湯匙出生的富家子，才有本金能在年輕時就從事 金融操作。事實上，他的家境小康，父母親均是平凡的上班族。重點是，媽媽管教非常嚴厲，從讀小學時就只給公車錢與早、午餐的飯錢，不再多給額外的零用錢。 「我 從小學三年級開始就會賺錢了，靠著身材嬌小的優勢，每到下課時間福利社大爆滿，我會使勁鑽到櫃台前幫同學買東西，賺跑腿費。小四開始，我的『服務項目』擴 展到校外的雞排，瘦小的身材剛好可鑽出圍牆間隙，用二十元買進雞排，再以二十五元轉賣，進行『套利』，生意好時一天可賣出上百塊雞排。」蔡曉吉回憶說。從 小四到國中畢業前，他每天都很忙碌地記載同學要買的飲料、零食、雞排數量，跑腿賺錢，以至於荒廢了學業，父母親也因此認為他不是讀書的料，就不再多說什 麼。 就讀五專時，蔡曉吉不再跑腿賺錢，開啟了打工生涯。他得意地說，甫到麥當勞打工時，他熟背菜單、積極地熟悉整個前後台管理流程，才半年 多的時間，他的時薪從五十幾元調高到近九十元(當時打工最高時薪級數)，創下那家店最快調薪紀錄。當時蔡曉吉從工地臨時工、臨時演員到酒吧服務生等工作都 幹過，為的就是要累積買股票的資本。 蔡曉吉認為，投資有兩個階段，第一階段，花腦筋學習挑選標的以及進出場時間的方法；第二階段，用決心貫 徹之前所學到的方法，並用嚴謹的紀律進行操作。問題是，絕大部分的投資人在投資學習上，窮盡所有的心力在第一階段上，卻不肯花一丁點的心思看待第二階段學 習，殊不知，第二階段遠比第一階段重要，導致投資賺少賠多。 用形態學挑股 用紀律去操作 決心貫徹才是重點 「投資的方法很多，書上的技術與基本分析理論都是對的，但是，你搞懂了又怎樣？你沒有決心貫徹它，一進入市場後，時時刻刻被貪婪與恐懼左右你的操作，到頭來還是賠錢，後悔莫名！」他如是說。 經 過多年的學習之後，蔡曉吉的挑股方式漸漸化繁為簡，他說：「就是形態與趨勢兩個關鍵字而已！出現底部形態，不論它是頭肩底、Ｗ底、弧形底，再畫一條趨勢 線，線形向上的話，只要股票本質不錯，等到突破二十周均線就放手買。買了之後，等到跌破二十周均線就賣出！」他最喜歡用月線來判斷股價是否到達底部。○八 年十月，元太跌至一○．八五元開始築底緩步向上，並沒有跌破前波段的十一．二元低點，形成一個長線Ｗ底。他因為看好電子書前景一直留意該股，但即使如此， 仍按兵不動，直到元太在○九年一月五日突破十六．六元的二十周均線，他開始進場，中間雖有二次跌破二十周均線讓他先出場，同年二月再度站上二十周均線以 上，即十五元，再買回來，就這樣一直抱到一○年一月跌破二十周均線，即六十五元時，賺足一個大波段獲利了結。 這段期間，元太最高點來到八十 五．六元，蔡曉吉並沒有賣到最高點，他說：「那一段留給更厲害的人賺吧！」彰銀一役也如法炮製，調開彰銀月線來看，該股在○九年五月形成頭肩底，並站上二 十周均線以上。進場後三個月彰銀跌破二十周均線，以小虧出場，後來又陸續進出三次皆無功而返，但看好金融股長線，加上彰銀又是其中的強勢股，形態與趨勢也 都沒問題，他在一○年六月以十三．八五元(突破二十周均線)第五度進場，一直抱到迄今二十五元，尚未獲利了結，帳面獲利八○％。 「這種方法 看似很笨，但就如同釣魚一樣，想釣大魚，難免會有幾次魚餌被吃掉魚還是不上鉤的情形，但給你釣到幾條大魚，賺到一個大波段，就能達到以虧小錢賺到大錢的效 果。」蔡曉吉指出，二十周均線操作法有二個缺陷：第一、標的不容易尋找，第二則是初期進場時可能陷入進進出出，無功而返的窘境。為了解決這兩個問題，他提 供了兩個解決之道。 首先：波段操作應鎖定主流股或強勢股。除了多觀察產業發展脈動，篩選出主流類股之外，接著就開始過濾股票。凡股價比大盤強、股價比同類股強、股價漲幅比昨日強，符合這「三強原則」，成為強勢股或主力與散戶追捧的機率就愈高。 其次：學會技術分析技巧，尤其是趨勢線的研判。把選中的股票月線或周線圖調出來，在股價的高、低點各畫一條切線，如果這二條線趨勢均往上，加上又站上二十周均線，那麼獲利的勝算又提高許多。 不過，也有挑中的標的，來來回回在二十周均線浮沉無功而返的情況，遇到這種情況，操作次數以五次為限，超過五次就放棄。「股票波段操作，說穿了是一種『投機』，與定存概念股的『投資』是不一樣的，」「『投機』追求的是勝率而不是『穩贏』，」他說。 二十七歲時，已經過著「退休」生活的蔡曉吉，除了金融市場投資外，一年皆會安排至少三至四次國外自助旅遊，一次為期二至三個星期，當起背包客浪跡天涯。他貫徹操作的決心與紀律，值得追求財富企圖心強烈的人深省。 蔡曉吉（化名） 出生：1979年 現職：專業投資人 學歷：中國技術學院（現為中國科技大學）肄業27歲成億萬富翁—— 蔡曉吉的財富累積進程14歲：從小三開始靠著幫同學跑腿，買賣雞排「套利」存到10幾萬元。 17歲：買進三張聯強股票，成本60幾元，賣在280元，賺到人生第一個100萬元。 18歲：與同學合夥買進農產品期貨，賺到第一個500萬元。 19歲：亞洲金融風暴，操作日經及新加坡海峽時報期指，虧損逾1000萬元。 27歲：靠著紀律操作股票與期貨，資產突破1億元。 3步驟讓你受用不盡——蔡曉吉的私房祕技 步驟1 搜尋：運用股市形態學，依月線找出線型觸底或築底標的，如W底、頭肩底、V型底等。 步驟2 篩選：用形態學找出標的後，進行個股以及產業面研究。負債比（負債除以淨值）高於60％、發生過財務危機、所處產業欠缺題材性、股價波動性過低均剔除。 步驟3 操作：以20周均線作為進出依據，站上就買進，跌破就賣出，如果進出太多次（超過5次）就放棄。 20周均線操作法——3次經典戰役 投資金律 奉行不悖的3大習慣 定存概念股操作金律： 台股殖利率設在4％以上，美股設在3％以上，操作只問殖利率，不管股價漲跌，投資目標在於獲取穩定現金股息。 波段股操作金律： 以20周均線為進出依據。篩選好並鎖定的標的，突破20周均線就買，跌破20周均線就賣。 期貨操作金律： 以6倍的保證金做一口期貨，期貨保證金部位低於可投資總資金2成以下水位。 1億元財富的 資產配置 30% 波段操作股 彰化銀行 長榮海運 蘋果 50% 定存概念股 中鋼、中華電信、寶鹼(P&G)、麥當勞、杜邦 20% 指數期貨 農產品期貨 |
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股指期貨對中國證券市場的參與者，是一個全新的事物，特別是股指期貨的槓桿效應及跨市場交易行為，對國家金融決策工 作和監管機構的工作帶來了全新的挑戰。市場穩定、公司穩健、個人穩妥，是每個市場參與者的願望。要真正做到這三個「穩」，需要有三個層面的積極支持和密切 配合，從而建立起三道防線。首先，嚴格職業操守，加強自律管理是規範發展期貨市場的前提條件；其次，健全內部控制體系，完善法人治理結構是規範發展期貨市 場的核心問題；第三，強化外部監管職能，依法維護市場秩序，是規範發展期貨市場的有效保障。
目前，股指期貨的技術準備工作陸續到位，部分學者和業內人士呼籲監管部門早日推出股指期貨。但是，他們不斷重複的都是發展股指期貨的重大意義和必要 性，少有分析言及股指期貨可能帶來的負面影響。筆者在上海證券中央登記結算公司任職期間，曾參與「3·27國債期貨事件」的善後處理工作，十二年前那個驚 心動魄的場面，至今記憶猶新。
前車之鑑
1992年12月28日，中國第一個標準化證券期貨合約──國債期貨合約正式在上海證券交易所掛牌交易，事隔兩年半後發生了「3·27事件」，1995年5月17日中國證監會通知停止國債期貨交易試點。這一切給後人留下了深刻的教訓和無價的教益。
從表面來看，「3·27事件」發生的主要原因是個別會員的蓄意違規和交易監管跟不上。2月23日，交易所宣佈3·27國債期貨最後8分鐘的交易無效。 事後萬國證券公司面臨清盤。3個月後，國債期貨市場關閉。5個月後，萬國證券總裁管金生被以瀆職、挪用公款等罪名判刑17年。上證所總經理尉文淵也就此離 職。
「3·27」國債期貨事件的主角，是1992年發行、1995年6月到期的三年期國庫券，該券發行總量為240億元，1995年6月到期兌付，利率是 9.5%的票面利息加保值貼補率，但財政部是否對之實行保值貼補，並不確定。在「3·27」國債期貨品種的交易上，中國經濟開發信託投資公司（簡稱「中經 開」）做多，萬國證券做空。
當時「萬國證券」與「中經開」正在展開廝殺之際，1995年2月23日，財政部宣佈提高該國債的保值貼補率，即這一國債交易品種不是以原來的每百元面 值按128.50元兌付，而是提高到148元兌付。這一消息的公佈，對做空方無異於泰山壓頂。當日開盤，3·27國債從148.21元一路勁升，攻到 151.98元時，原與「萬國證券」結盟做空的遼寧國發（集團）有限公司（簡稱「遼國發」）突然倒戈：空翻多！在其掌控的「無錫國泰」交易席位上，10分 鐘內3·27國債竟猛衝至155.75元！這意味著什麼？每漲1元，「萬國證券」就賠十幾億元；漲了6元，整個萬國證券全賠進去也是資不抵債。
做空主力萬國證券公司立即陷入困境，使管金生成為背水一戰的賭徒，在148.50價位封盤失敗後，在交易結束前最後8分鐘，空方主力大量惡意透支交 易，以730萬口的巨大賣單打擊價位（一口是200張合約，一張合約是1,000元面值的國債，730萬口就是1.46萬億元面值的國債，而3·27國債 總面值才750億元），1.46萬億元的面值接近1994年全國GDP的三分之一，巨量空單將價格打壓至147.50元收盤，使「3·27」合約暴跌 3.8元，並使當日開倉的多頭全線爆倉。空方主力的蓄意違規行為造成了嚴重的後果和惡劣的市場影響，為避免事態的進一步擴大，當晚，上海證券交易所宣佈最 後8分鐘內已完成的交易全部無效，並從2月27日起休市，組織場外協議平倉。
追根溯源
期貨市場的規範運作、穩健發展，不僅是期貨監管機構、經營管理者及全體期貨從業人員必須共同關注的問題，而且是關係到全社會及所有人的大事。市場穩 定、公司穩健、個人穩妥，是每個市場參與者的願望。要真正做到這三個「穩」，需要有三個層面的積極支持和密切配合，從而建立起三道防線。首先，嚴格職業操 守，加強自律管理是規範發展期貨市場的前提條件；其次，健全內部控制體系，完善法人治理結構是規範發展期貨市場的核心問題；第三，強化外部監管職能，依法 維護市場秩序，是規範發展期貨市場的有效保障。
積極規範券商的市場行為，是保證整個證券市場健康穩定發展的微觀基礎。良好的行業道德和的職業操守，不僅是市場發展健康、有序的要求，而且也是券商自 身生存發展的需要。原萬國證券公司的一筆「3·27」國債期貨品種的違規交易，事後造成了該公司12億元的虧損，最終導致了國債期貨交易試點的停止。在 「3·27」事件，管金生最後下了一個超級大單，730萬口的空單，這一數字相當於3·27國債期貨的本品──1992年國庫券發行量750億的19倍 多，試問在期貨交易中，單子可以亂下嗎？沒有規則限制，交易數量可以超過交易的標的數量？為什麼沒有控制住持倉量？為什麼不設漲跌停板制度？……這些在監 管方面都值得深思。
完善監管
股指期貨對中國證券市場的參與者，是一個全新的事物，特別是股指期貨的槓桿效應及跨市場交易行為，對國家金融決策工作和監管機構的工作帶來了全新的挑 戰。有必要從多方面來改進監管工作。比如，要徹底改變所謂「政策市」的狀況，保證政策信息的公平披露。如果股指期貨推出後，仍然是政策市，不確定因素很大 的話，整個市場就很難有效運作。「3·27國債事件」的一個主要誘發因素，是國債利率政策信息不透明和捉摸不定，市場參與者獲得的政策信息不對稱。
釀成「3·27事件」的具體原因有三點：其一，期貨業務的推出相當倉促，不僅缺乏經驗，也缺乏相應的監管法規，更重要的是對市場風險缺乏必要的認識。 其二，國債期貨市場投機風氣濃，違規造市、超額持倉、內幕交易現象相當嚴重。其三，有關3·27期貨品種的標的券分段計息加息及貼息消息的洩露，是觸發此 次事件的導火線。然後，從監管的角度看，核心問題是倉位的限制和保證金的控制。
前車之覆，後車之鑑。當前我國證券期貨市場已形成統一的法規與監管體系，交易所的佈局趨向合理，風險監控制度與技術更加完善，現貨市場的基礎更為牢 固，「3·27」事件發生的市場基礎不復存在，我國期貨市場完全有能力防範與杜絕國債「3·27」類似事件的再次發生。然而，歷史教訓也應引起我們足夠的 重視。
http://magazine.caixin.cn/2011-09-24/100308986.html
期貨業創新之旅再上新程。 繼期貨投資諮詢業務推出後，期貨公司外盤經紀業務開放成為業內討論的焦點。近日，監管層頻頻放風，表示加快開放期貨公司外盤經紀業務事宜。市場亦傳言，或將有3家-4家期貨公司成為期貨外盤業務開啟的首批試點公司。 所謂外盤經紀，是指期貨公司可以代理客戶投資國際期貨市場。 9月16日，中期公司董事長姜新在出席「2011中國國際期貨峰會」時表示，中國將取消執行了17年的禁令，允許國內經紀公司重新進入國際期貨市場。 他透露，證監會已批准中期公司、中糧期貨和永安期貨參與試點籌備工作。「證監會今年可能會頒佈試點計劃的相關準則。」 接近證監會的人士向財新《新世紀》記者確認，證監會已將期貨外盤開放事宜列入今年工作的重中之重。不過，考慮到規則未明、外匯管制嚴格、部委協調工作未啟動等諸多障礙，期貨公司外盤經紀業務開放仍需時日。 美國洲際交易所集團（ICE）大中國區董事總經理黃傑夫表示，這次證監會開放中國期貨公司的境外代理業務，具有里程碑意義，給了中國的期貨經紀公司在國際平台上打拚的機會，因為要成為國際清算所的結算會員，需要較強的風險承受能力和風險控制能力。 試點開門 9月14日，接近監管層的人士告訴財新《新世紀》記者，證監會期貨部於9月初邀請中糧期貨、中期公司、永安期貨三家期貨公司召開座談會，重點討論啟動期貨公司外盤經紀業務事宜。 「證監會希望這三家公司共同參與，起草外盤經紀業務規則。」前述人士表示，未來是否以此三家為試點，尚無定論。不過，從期貨業分類監管評級的角度看，此三家屬於目前期貨公司最高級別AA級，入圍試點的可能性較大。 今年2月，證監會曾就《期貨公司期貨投資諮詢業務試行辦法》向社會公開徵求意見。當時，證監會有關部門負責人表示，在期貨投資諮詢業務推出後，證監會將進一步深入研究期貨公司外盤經紀等期貨創新業務。 本月起，期貨投資諮詢業務已正式亮相。與投資諮詢業務並稱為期貨業「三大轉型領域」的境外期貨經紀業務和資產管理業務，成為市場焦點。 姜新告訴記者，期貨公司重返國際市場，有利於中國進一步推進金融業對外開放、幫助中國企業對沖全球商品市場大幅波動風險，並獲取更多定價權。 他透露，中期公司等目前正著手於向國家外匯管理局申請外匯投資額度。未來，中期公司將從包括芝加哥商業交易所控股公司、倫敦金屬交易所等全球主要商品期貨交易所以及美國主要金融集團中挑選戰略合作夥伴。 不過，國內期貨公司很難成為境外期貨交易所和結算公司的會員，成為一家期貨交易所的會員成本接近1000萬美金。而按中期公司近兩年每年僅1000多萬元人民幣的利潤分析，馬上申請直接成為會員並不現實。 「應該是作為二級代理，尋找境外的一級代理商為合作夥伴。」中期公司有關人士說。 「外盤開放的好處在於可為國企提供更多套保工具，為投資者提供更多投資品種。另外，外盤交易有槓桿高、交易活躍、保證金和手續費比較優惠等優勢。」北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越告訴財新《新世紀》記者。 北京一位期貨公司高管表示，開放外盤業務，相當於提供一個代理窗口，允許國內期貨公司成為境外交易所會員，或自己找境外交易所的一級代理會員，承擔二級代理業務。「也就是說，國內的企業或個人，可以通過有試點資格的期貨公司，參與境外交易所的全球期貨交易。」他表示。 如果此次外盤開放得行，意味著期貨公司游離國際市場17年後，有望重操境外期貨代理業務。 1990年，中國期貨市場建立。當時，大部分國內期貨經紀公司均可以從事境外期貨交易。後因風險大、交易複雜等一系列緣故，1994年，國務院 叫停期貨公司境外期貨代理業務。此後，雖經多次整治，國內期貨市場邁入健康發展軌道，但監管層始終沒有重新放開境外期貨交易業務。 2007年頒佈的《期貨監管條例》明確表示，期貨公司除申請經營境內期貨經紀業務外，還可以申請經營境外期貨經紀、期貨投資諮詢以及國務院期貨 監督管理機構規定的其他期貨業務。該項規定，為符合條件的內地期貨公司代理內地投資者參與外盤期貨業務掃除了法律障礙，但實際操作中的外盤開放，卻一直未 得進展。 2007年後，證監會相繼放行中期公司、南華期貨、金瑞期貨、格林期貨、永安期貨和廣發期貨等六家在香港有分支機構並拿到特許牌照的國內期貨公 司，在港從事境外期貨交易。此舉被視為境內期貨公司外盤開放第一步。通過這六家期貨公司的香港分公司，內地的投資者可以轉道香港，進行外盤投資。 目前，業界對外盤開放的具體操作方案有諸多猜測。一種流傳較廣的版本是，境外期貨經紀業務將以人民幣來進行交易，即套保企業以人民幣在試點期貨公司開戶，然後由試點期貨公司在國家外匯管理局相應外匯額度內，將人民幣兌換成相應外匯幣種參與境外交易所的期貨交易。 「這將促使一些試點期貨公司轉化為大宗商品交易的大投行，對期貨公司利潤率有較大提升。」北京一位期貨分析師表示。 中國期貨業協會最新統計資料表明，1月-7月全國期貨市場累計成交量為57.6億手，同比下降29.62％。「隨著成交量的下降，期貨行業利潤下滑明顯。這種背景下，擁有香港子公司的期貨公司，相對來說財務狀況優於單純從事內盤經紀業務的公司。」胡俞越說。 無路套保 此前，根據中國證監會推出的《國企期貨業務管理辦法》，允許中國化工進出口總公司等31家國企在境外開展外盤的套期保值業務。 「31家之後，現在再沒有新的企業獲批。」胡俞越表示，那些沒有獲得境外套期保值牌照的企業雖有龐大的業務量，卻無法試水套保。 國資委相關人士在接受財新《新世紀》記者採訪時表示: 今年國資委下發了對中央企業衍生品交易臨時監管機制的通知，對於以前年度參與衍生品交易但沒有資格證的央企，給予事後追認，總共有7、8家央企獲得追認，包括用油的航空公司和一些原材料波動比較大的企業。 合法渠道不暢的現實，使得多數企業鋌而走險，或通過香港等渠道操作外盤，更有甚者，超越了套保的底線。 「當年中航油新加坡巨虧事件，已超越套期保值，實際做的是石油衍生品期權，風險自然較大。」胡俞越表示，中航油巨虧之後，國企參與境外期貨一度 偃旗息鼓。但企業自身仍有套保的需求，也有投機的衝動，如果沒有正規合法的套保規則、參與途徑，企業很難掌控國際市場波動的風險。 國企之外，地下炒外盤的主體多數來自民企。 「外盤套保的市場需求很大，我們接觸較多的民企，它們更沒有渠道，只能各行其是，比如地下炒金、炒白銀，或中轉其他途徑進行各種交易，風險非常大。」永安期貨上海地區總經理沈銘霞表示，如果有合適的外盤投資渠道，對於市場整體參與者的安全性、規範性都有較大幫助。 一位地方國企人士告訴財新《新世紀》記者，雖然他們擁有在境外市場進行期貨套保的資格，一直在境外從事套期保值交易，但如果企業要推新的套期保值品種或者需要擴大額度，都需要進行審批。 「我們拿到的是銅套保資格，近幾年公司開始鉛鋅生產，有大量原料需要境外採購，境外保值，但這些新品種始終申請不下來。」前述企業負責人表示，像他們這樣困於品種、額度審批問題的同行非常多。 一些企業通過境外子公司，通過現貨貿易，現貨採購，借此完成套保，但無形中企業成本，及財務風險都有所增加。 「未來如能放行外盤期貨套保交易，對我們將是很大的突破，希望盡快實行。」上述企業負責人說。 障礙重重 9月16日舉行的中國國際期貨峰會上，諸多企業對於參與境外期貨表現出濃厚的興趣，但提及參與意向，又表現出謹慎的態度。 旭陽集團曹江浩曾於上世紀90年代初期參與過外盤交易。他表示，之所以選擇境外市場，一是歐美目前仍然是不可替代的定價中心；二是歐美市場多數品種的價格連續性、市場流動性要優於國內市場。 不過，他認為，企業參與境外交易，將會面對更為複雜的市場環境，企業、經紀公司及監管層必須做好學習、培訓、內控制度等充分的準備工作。 接近監管層的人士介紹，根據以往經驗，期貨外盤試點需遵從以下流程：監管層召集各路參與者草擬規則；規則出爐後，徵求業內意見；各方意見收集完畢，出台修改意見。然後相關部門再出解釋意見，最後頒佈細則。 細則出台後，符合條件的期貨公司根據細則要求遞交申請，獲得監管層核准後方可開展境外期貨交易的試點。 「這些流程下來，一兩年的時間可能都不夠。」北京一位高管表示。胡俞越亦認為，年內推出的可能性不大。 「民間外匯量比較大，但在參與境外期貨交易時，外匯如何使用仍是個問題 。」胡俞越說。 高偉紳律師事務所法律顧問楊鐵成表示，此前外管局曾配合國資委，聯名下發過文件，對央企境外衍生品交易給予一定外匯額度，同時備案。 但中期公司一位負責人表示，作為第一家在香港設立子公司的期貨公司，中期香港可以代理全球投資者參與全球期貨市場交易。但因外匯政策等多方面原因，中期香港並沒有充分發揮作用。 北京一位央企負責人表示，「根據以前的規則，我們一般遵從國資委同意、證監會審批，之後到外管局備案，批出額度，即可從事套保交易的程序。」該人士稱，自從2008年金融危機後，企業每年去證監會申報次年原材料產量及外匯量時，均無人理會。 「證監會說，你們這是企業行為，應該找主管部門。我們只管國內證券市場，境外保值我們不管。」按照以前的程序，外匯局只有接到證監會的批文，才能給企業下批額度。證監會甩手不理，令企業無所適從。 「現在大方向確定了，但後面具體事還不知怎麼做。按我們估計，2015年也做不成。」該央企負責人表示，外盤開放日程取決於人民幣項目開放進程。 前路障礙重重，不過，境外國際商品期貨集團卻仍然樂觀。 CME集團總裁傅品德·基爾（Phupinder Gill）表示，如果中國取消外匯管制，實現人民幣的自由流動，屆時或將在中國設立清算交易所，滿足國內交易需求。 此前的8月底，新加坡交易所的商品期貨部總監王成專程來北京，向投資者推介新加坡交易所新產品LME-SGX迷你有色金屬產品。境外商品期貨交易所對中國投資者的熱情可見一斑。 胡俞越認為，不能因企業套保的一時失利而關閉開放之門，「我們的企業總是要走向國際市場。因而不能因噎廢食，保護雖必要，開放亦必然。」
2011-9-26 TWM
股市重挫，就連縱橫股市三十年的大戶也認栽。八月五日、八日連續兩天長黑，讓統一證券前總裁、也是股市 名嘴杜總輝及其關係人發生台灣期貨史上最大違約案，這堂「六億元的一堂課」，投資者可從中學到什麼？
撰文•劉俞青 試想，如果一條危險的小徑連走七年，每次都平安度過，一點事都沒有，會不會讓你因此卸下心防？但悲劇往往就在撤下心防的那一刻發生。
八月以來的這波股災，讓許多投資人受傷慘重，就連在股市翻滾三十年的老手也摔跟頭。 股市好手 帶領統一證殺進台灣前五大八月中旬，台灣期貨市場爆發有史以來最嚴重的大戶違約交割事件，這位讓市場人士跌破眼鏡的違約大戶，就是股市老手、前統一證券總裁杜總輝。
只要股市資歷超過十年以上的投資人，幾乎都耳聞過杜總輝的名字。一九九○年代，他曾帶領統一證一路殺進台 灣前五大券商，寫下美好的時光，也因此受到統一集團大家長高清愿的重用，將他聘為統一證的總裁。後來他還跳 槽到建弘投信擔任董事長、第一金的官股董事；之後雖然退下來，但自己成立富林投顧，在代操界也頗有斬獲，一 度還上電視成為股市名嘴。
但這樣資歷豐富的老手，竟然也在這次股災中滅頂。據悉八月五日，大盤一天狂瀉四六四點，當天已經重創杜總 輝的老本，三億本金賠光還不夠，還要倒貼數千萬元。
但股市殺紅了眼，也讓「老杜」誤判情勢，當天他不僅沒有停損平倉，還決定再加碼五千萬元新部位；沒想到下 個交易日八月八日，又是一根三百點的黑棒，杜總輝因此大賠二億八千萬元。如果加上原本本金約三億元，等於在 這次股災中賠盡五．八億元，兩根長黑棒，恐怕就此終結他的投資生涯。
根據了解，三天後的八月十一日，已經確定有兩家期貨商同時向主管機關提報違約紀錄，分別是凱基期貨與元富 期貨，金額分別是一．○七億元與一．三億元，但提報的紀錄中似乎沒有出現「杜總輝」的帳戶，而分別是兩位杜 姓投資人的名字。根據主管機關私下表示，應該都是與杜總輝極為密切的關係人。
「全壓」心態 斷送砍倉停損的最後機會 事實上，這波股市急殺，受重傷的當然不只杜總輝一人。據了解，近期共提報五十六個帳戶違約，其中還有股市浮沉多年的林姓金主等，也都是最近期貨市場的違約戶，只是金額沒有杜總輝龐大、知名度不若杜來得高，因此相對沒有受到外界注意。
但這次會讓杜總輝在兩個交易日內，賠盡本金還不夠，還要掏錢倒貼的投資工具，其實就是「台指選擇權」。台 指選擇權是這幾年，在寶來證券的積極造勢下，成為台灣股市廣受投資人青睞的工具。
以這次杜總輝的操作方式為例，其實就是賣一個買權（call）同時賣一個賣權（put）的「賣出勒式交易」，這個 方式，就是等於賭「只要在一段時間內，大盤指數在賣出買權和賣出賣權的指數區間內震盪，投資人就可以安穩賺 取權利金」。
但換言之，一旦指數突然大漲或大跌，跳出這個區間之外，如果沒有立即平倉，或建立期貨部位避險，投資人就 會有數十倍甚至數百倍的虧損。
不但如此，杜總輝為了賺取更多的權利金，還去交易遠月分的選擇權，雖然時間價值較高，但卻面臨流動性不足 的風險，以致事件發生後，連期貨商都難以砍倉停損。
因此，事後市場人士指稱，當八月五日大盤大跌四百多點之後，儘管已經重傷，但如果當天杜總輝忍痛平倉出場，還不至於發生重大違約。
但人性也在此刻面臨最殘酷的考驗，賭桌上的輸家，永遠想要在最後一把「全壓」的心態，讓杜總輝誤判情勢；他不僅未平倉，還加碼新部位，才會於隔天再一次殺盤中，被狠狠地﹁請出﹂市場。
嚴格說來，台指選擇權並不能算是所有期貨相關商品中，風險指數非常高的投資工具；但一般講解期貨的教科書上，仍會要求投資人應該在買進一口時，準備多口資金的方式投資，例如三口到九口現金，以隨時提防不測。但這 次杜總輝顯然沒有嚴守這項準則，才會如此重傷。
根據熟悉杜總輝操作模式的資深期貨人士表示，最近七年來，即使在○八年的金融海嘯時，「老杜幾乎都沒有錯 過，手氣很順。」也就是每次的交易，至少都是小賺出場。但連走七年的險徑沒有出事，就能保證下一次也贏？還 是因為連續七年的勝利，才讓杜總輝輕忽了風險的存在，因而種下這次慘賠的結果？答案恐怕只有他自己知道。
但也許就是這幾年手風很順，收穫頗豐，因此杜總輝的財力一點都不差。他在台北市敦化南路二段的凌雲通商大 樓樓上，擁有一整層三百多坪的商辦樓層，市價將近三億元；但這筆房產名下已設定銀行貸款，是否已動支，還須 杜總輝自己說分明。此外，在台北市青田街的巷子裡，他還有一戶八十多坪的住宅，雖是二十年的老房子，但附近 環境清幽，以目前市價估算，至少也有六千萬元的行情，並非毫無還款能力。
只是，如果杜總輝的違約金額都不在自己名下，作為違約苦主的期貨商縱使想藉由法律求償，也未必能有明確的 結果。
拚賭個性
曾遭﹁內線交易﹂罪名起訴但杜總輝如今落得如此下場，很多他的老友聽聞，除了替他嘆息，卻也坦承「不意外」。
事實上，一路走來，杜總輝在股市上的一席之地，全是靠他敢拚敢賭的個性衝出來的。他是統一證的開國元老，當時為剛開張的統一證很快衝出市占率，擠進台灣前五大券商，功勞簿上的確記上一筆；高清愿因此同意他為自己掛上「總裁」的稱號，這是統一集團內部除了高清愿、林蒼生之外的第三位「總裁」，可見高清愿當時對他的重視。但很快地，他的作風也在集團內部惹來兩極評價。
最有名的，當屬九四年，統一集團的金雞母統一超剛要掛牌上市，杜總輝聞之立刻利用統一證自營部大力買進擁 有不少統一超的統一公司股票，不到一個月獲利近億元，在當時普遍各家券商自營部部位都不高的年代，已經是相 當驚人的獲利數字，但也因此被以內線交易起訴，雖然最後判決無罪，卻已為當時統一超的上市案帶來波折，讓高 清愿頗為頭痛。
能否再起 看如何向被違約期貨商交代其後，杜總輝陸續又在統一集團內部引發不少人事上的爭議，例如他引進許多﹁自己人﹂任居要職，因此讓當時統一證副總王貞海、高樹煌等大將出走，最後，高清愿痛定思痛，才在一九九七年，將杜總輝請出統一集團。
杜總輝離開統一證之後，又陸續任職建弘投信、第一金，但時間都不長；而後他自己成立富林投顧，從事代操業 務，但代操在台灣始終伸展不開，最後他連富林投顧都賣掉。
隨著年歲漸長，年逾六十之後，杜總輝可說已經淡出投資界；據了解，現在只剩下設籍在自己青田街住家的「聯 翔投資」，每天幾乎只有自己和弟弟杜貴雄兩人一起操盤。
這一次，杜總輝算是栽了，這一跤，摔得很重，能不能重新爬起來？外界不敢樂觀看待，恐怕還須看他後續如何 向被違約的期貨商交代，才能決定。
台指選擇權 台指選擇權其實是一種賭注大盤指數的選擇權工具。當大盤陷入盤整時，投資人可以藉由同時站在賣方，賣一個買權與賣權，來鎖住指數區間，確保獲利。但一旦大盤出現跳空急殺時，就有可能導致極大虧損，這次的事件即是在此前提下發生。
兩大苦主 元富期貨與凱基期貨受累最深台灣期貨史上爆發最重大違約事件，被賴帳不還的兩位苦主——元富期貨與凱基期貨已是苦不堪言；但更慘的是，台灣的《期貨商管理規則條例》今年初剛修法完畢，新的管理規則不再要求期貨商提列違約損失準備。這項改變，將直接影響被違約的期貨商當期損益，形同雪上加霜。
根據原來的《期貨商管理規則條例》第16條規定，期貨經紀商每個月必須從營收中提撥2％作為「違約損失準備」，以預防類似杜總輝這種突發的重大違約事件，影響期貨商的獲利。
但這項風險控管的規定，卻在今年1月16日修法中，完全被刪除。根據金管會證期局局長李啟賢表示，期貨商的風 險控管有許多環節，提存準備只是其中一環，最重要的，還是期貨商自己隨時管控，像這次事件，就是期貨商沒有 急踩煞車導致。但取消提存準備，讓這次的違約金額，將完全展現在該期貨商的當期損益上，毫無緩衝空間，也是不爭的事實。
事實上，期貨本屬高風險產業，應該有比股票現貨市場更高的風險機制，儘管這次事件後，期貨交易所表示將督 導期貨商加強風險管控，而且近期內已經兩次提高保證金的金額，但期貨商的「自律」，恐怕才是真正的釜底抽薪 之道，例如杜總輝在前一個交易日慘賠之後，還能再買進新的部位，是否期貨商沒有善盡風控把關的責任？恐怕才 是這次「6億元的一堂課」真正的意義所在。
杜總輝 年齡：65歲 現職：聯翔投資董事長
經歷：統一證券總裁、建弘投信董事長、第一金董事
學歷：政大企研所
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專注做一件事有多難？有人寧捨家族光環，花了整整十八年時間，從無到有，由小而大，成為今日台灣的期貨教父，十八年磨一劍，只為建構一個健康的產業環境， 他是賀鳴珩。 撰文‧劉俞青 星期天早上十點多，新北市烏來山區的加九寮步道上，一個熟悉的身影在步道上疾步而上，定睛一看，正是寶來曼氏期貨董事長賀鳴珩。 賀鳴珩走這條步道已經有好幾年了，他喜歡這裡原因是，上、下山可以走不同的路，就如同他的「期貨人生」一樣，他自行開疆闢土，走出一條全新的路。 今年四月之後，元大證與寶來證正式合併，如果沒有意外，賀鳴珩將出任合併後、也是國內最大期貨公司董事長。但回首十八年的期貨生涯，就如同上山、下山走不 同的路一樣，賀鳴珩不僅開創新局，自己也幾乎成了台灣期貨業的代名詞。 同業提起賀鳴珩，佩服勝過較勁，「在地下期貨橫行的年代，老賀是在台灣《期交法》還沒有上路之前，就開始奉公守法進行交易的第一人。」一位金融業資歷超過 二十年的資深人士表示。 訂下規矩 讓所有程序透明化賀鳴珩的人生，幾乎就是台灣期貨發展史。十八年前，他與外商合資成立羅盛豐期貨，同時也引進了外商的電腦下單系統，當時的羅盛豐只是一家 小期貨商，和同期的大華期貨、泛亞期貨相比，羅盛豐的規模大概只有其三分之一而已。 但賀鳴珩深知，在市場還沒有建立起來之前，規模大小不是最重要，重要的是「規矩」。尤其在當時地下期貨橫行的那些陋習，例如下空單、捲款潛逃等違規情事頻 傳，但這些絕對不是產業發展的長久之計，更讓期貨市場一開始在台灣萌芽就留下壞印象。因此賀鳴珩從羅盛豐期貨開始做起，把許多舊規制度化、體制化，從下單 到回報都採電腦系統撮合，讓所有程序都更透明清楚。 有趣的是，一開始，羅盛豐期貨就在如今台北市復興北路上大同大樓上的小角落開張做生意，這棟大樓後來也是元大證券馬家的「起家厝」，元大證券就從這裡開 始，一路壯大，成為如今全台灣最大的證券商。而賀鳴珩也曾打趣，說四月合併之後，自己繞了一圈，「竟然又回到這棟大樓裡來。」「聰明、冷靜」是同業形容賀 鳴珩最鮮明的特質，他深知每一個不同的時期，需要的各種「養分加持」。 一開始，他懂得運用外國期貨商成熟的制度，來幫助自己站穩第一步，也樹立起與同業的差異。因此繼與外商合資成立羅盛豐期貨之後，二○○○年底他又進行一次 合併，這次的合作對象，是全球最大的期貨商集團瑞富集團，合併後瑞富雖然持股過半，但仍由賀鳴珩出任董事長。 促成元大、寶來合併 當上龍頭二○○○年之後，他轉而開始追求規模成長，因此合作對象改為與國內業者合併。他在○三年宣布以小併大，與寶來期貨合併，成為「寶來瑞富」期貨，後 來又與英國曼氏集團合作，成為「寶來曼氏」期貨；囿於期貨的專業與股權實力，他仍然繼續擔任合併後的董事長；然而此時，寶來曼氏早已脫胎換骨，躍為台灣前 二大的期貨商（與元大期貨互為一、二）。 聰明如他，知道一家企業有了專業與規模，下一步，就是得到資本市場的認可。○七年，他排除萬難，逐一排解櫃買中心的種種疑慮，終於將寶來曼氏成功推上櫃， 成為台灣第一家上櫃的期貨商，這一著好棋，不僅讓寶來曼氏成為台灣期貨業第一把交椅，也從此奠定自己在期貨業的教父地位。 那一年，賀鳴珩四十六歲，此時外界幾乎已經要忘記，他原是出身廣豐紡織集團的世家公子，他沒靠父蔭，胼手胝足自行開創出的天地，果實甜美。 如今，他再一次跳躍，促成元大與寶來兩大券商合併，他自己也憑藉實力，成為國內最大期貨商董事長，但他不談過去輝煌，永遠只談眼前腳下。打開資料，他暢談 旗下唯一一檔期信基金「寶富多元策略期信基金」，因為能夠多空布局，因此績效亮眼，而在國外，期信基金常是空頭市場下的熱賣商品。他逐一仔細介紹商品性 質，對其中所布局的每一種商品市場的走勢看法，事必躬親的專注態度，也許就是今日成績的最佳答案。 賀鳴珩對台灣期貨業一路成長的貢獻無須多述，而他清晰冷靜的腦袋，一步一腳印，十八年磨一劍的專注與執著，或許正是所有成功者的共同特質。 兩岸期貨系統 溝通無障礙台灣金融業有哪一套系統可以和中國金融業完全銜接？答案是，只有期貨。 事實上，日前才有台灣的期貨業者和中國業者連手，共同舉辦兩岸期貨的實戰交易，中國的期貨商把台灣期貨這一套系統直接搬過去，兩邊溝通完全無障礙。 但期貨業行，可不代表所有金融業都可照辦。根據台灣期貨業者私下透露，雖然同樣名為「即時下單系統」，但股票與期貨的「實質撮合能力」卻差很多。台灣券商 的現貨股票撮合時間，雖然也號稱即時，但實際上每一筆撮合，從下單、撮合、風控到回報，卻要長達十幾秒鐘，業者打趣說，「這系統大概和阿里山的小火車一樣 古老」，而期貨卻是名副其實的「即時撮合」，只要百分之一秒。 也因此，在還沒有開放期貨赴對岸參股投資之前，業者說，如果可以開放「台灣期貨商轉投資的資訊公司」赴對岸投資，倒也是另一種拐彎賺錢的方式。只是問題卡 在，台灣金管會還沒有開放期貨商可以轉投資資訊公司，也讓這條「金流」目前還未能正式開通。 賀鳴珩 出生：1961年 現職：寶來曼氏期貨董事長 經歷：羅盛豐期貨總經理 瑞富羅盛豐期貨董事長 寶來瑞富期貨董事長 期貨交易所董事 學歷：政大銀行系、西雅圖華盛頓大學MBA |
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美國最賺錢的對沖基金之一 Amaranth Advisors，最近因炒輸期貨，勁蝕六十四億美元而面臨倒閉。商品期貨市場雖然大上大落，但成交活躍令不少交易所都想參與。特首曾蔭權表示，研究在香 港發展商品期貨。在本港做期貨二十年，現任美資期貨公司ADMIS高級副總裁的丁世民， 出名敢於批評，他對特首忽發奇想以至官員俾面做場大戲，直斥政府是假大空。 由八十年代目睹前輩炒日本期貨、八七股災親眼看到炒家輸到跪地求 饒、九八年政府入市、到現在散戶炒窩輪多過期指。本港多間大學找他講書，傳媒找他開咪，他說：「市場上敢講和肯講的人很少」，因為行家是賺錢至上。 對 於那些看不過眼的人和事，他還會回贈對方一個「波餅」，那個紅加白的硬膠西瓜波，他向前一抽並自豪地說：「西瓜波正是我父親發明的！」什麼是期貨? 目 前全球有近三十個國家，都設有期貨交易所，而期貨可分為金融期貨和商品期貨兩大類。金融期貨包括投資者熟悉的恒指期貨，以某個指數為對象。投資者付出一定 的按金後，買恒指升或跌，槓桿效應下賺的利潤高，但輸的風險亦大。較重要的還有標普500指數期貨和日經225指數期貨等。 商品期貨的交 易，包括有石油、黃金、以及農產品如糖、棉花、咖啡期貨等等。原理與指數期貨一樣，買賣雙方協定的未來日期，按指定的價格買入或賣出上述任何一種貨品。 這 個西瓜波約四十年前面世，最初每個賣兩毫子，現在一個盛惠十五元正。不過，唔好講笑，一個西瓜波「車」埋嚟，現在同樣是好痛。 丁世民的父親六十年代於塑膠廠工作，偶然發明了西瓜波，「記得父親講過，當年『啤』咗兩邊半圓形的 模，唔知點解一黏埋就做成一個波。」丁世民笑着說：「以前跟同學仔踢西瓜波，我會話，喂 唔好踢爛我老豆個波，但佢哋統統唔信西瓜波是我父親發明的。」 父親其後到了著名的開達實業（現由香港工業總會主席丁午壽管理），由科文進升 三級至副廠長，「我老豆小學三年級畢業，管的全部是大學生。」但最後因為得罪了太子黨而離職。「佢話之你係港督，總之做得唔啱就要鬧，就是這種脾氣！」 丁世民的脾氣似足父親，尤其對非常熟悉的期貨，他的意見及批評都很多，同事亦因而稱他做「校長」。 科大、公開進修大學和香港證券專業學會找他講書，前後都教了三年多；每星期亦到電台和電視台，講指數期貨和黃金等商品期貨的走勢。 想靠害玩 期貨 「如果你有仇人，記得叫佢炒日本期貨，之後炒埋窩輪，繼而炒期指，佢三年內唔破產，你大可以返嚟搵我。」這是他的金牌理論。日本商品期 貨是「定盤交易」，每日商品價格只有三至六個價位，透明度低，投資者大多數蝕到喊。現時不少發行商推介的窩輪，同期指一樣，已經被大戶操控，上落既無跡可 尋，散戶埋單還是輸多贏少。曾有聽眾質疑窩輪既然輸多贏少，何以成交量咁大，丁世民無奈 只有回敬一句：「澳門賭場夠多人去，最發咪又係賭場老闆！」 他做期貨但沒有持倉，因為曾輸得很痛。在九八年，為對付對沖基金狙擊港元，港府 史無前例動用一千二百億入市，人為地挾高港股，做了期指淡倉的丁世民輸了成副身家。「任 何基礎或技術分析得到的結論，都是做淡的。不過，政府好彩囉，入市後如果唔係美國LTCM（美國長期資本管理）倒閉，令對沖基金受重創，政府肯定一身 蟻！」 政府當然無一身蟻，一身蟻的是丁世民：「我一鋪清袋兼輸凸囉，好彩 我九七年買咗層樓（九七年當然是高價，今年才返家鄉），才叫做有地方住。」之後頭腦亦清醒得多了，冷眼看着期指市場變成由大戶操控。「指數期貨是本港金融 市場的旗艦產品，連這個都做得不好，還妄想搞石油期貨！」一提到特首倡議發展商品期貨，包括石油期貨在內的這個構想，丁世民「火都嚟」。 炮轟煲呔曾 他聲調不大，當「火都嚟」就會連珠炮發， 連續說了半句鐘以上，以下是精要。「呢個意見有冇問過業界呀！據我所知係無！」「港交所有邊個高層熟悉期貨運作！」「全部都係做樣交功課！」「香港做石油 期貨無認受性、無可行性，亦無咁嘅需求！」 目前全球有三大石油期貨指數，分別是倫敦的布蘭特原油期貨、美國的西部油價指數及東京的中東原油 期貨，全部都有一個實物交收的地方，前二者交收的地方比整個香港還要大，就連東京的都大過香港島。 「期油唔係淨係用嚟炒的，買賣雙方為了對 沖，而萬一需要交收的話，香港哪裡有地方交收？」一張石油期貨合約相等於一千桶原油，而一個買賣指令可以是一千張合約，實物是一百萬桶原油。而且「無需 求」，因為香港是金融和貨物轉運中心，並非如大連和武漢是商品交易中心，角色不同。 相比之下，近年大陸的期貨市場發展快速，目前內地三大期 貨交易所中，單說上海的商品期市，每月的成交達八百三十萬張，是香港的六倍；上海正研究明年推出首隻指數期貨。丁世民亦積極發展內地市場，上月底便應當地交易所邀請到上海出席研討會，同場講者有瑞信的陶冬和摩根 大通的代表等。 丁世民幾乎每個月都要到內地，為內地期貨商提供培訓和出席 講座。但他的工作運並不如意，一向有研究命理術數的他，說自己是「亥時出世」，唯有認命。 七九年預科畢業後，丁世民輾轉做過銀行，之後加入美國大通銀行期貨部、飛馬期貨和紐約期貨交易所等，但統統很「短命」， 最長那份工不過做了四年。 有麻煩找阿丁 「唔係我想轉工，唔關我事的。」他說，自言很努力工作，被「搵丁」（他姓丁，有麻煩老 闆就搵阿丁）在所不計。農曆年同事都放假，他必定被安排大年初一返工；遇上麻煩客戶，亦例牌由丁世民「跟 手尾」，但條命就是這樣︰不是「被冤枉」要離職，就是公司原本「好好哋」但突然撤資或破產等。 最深刻一次是在美國大通銀行的兩年多，八九年 他任職期貨部。「自己預科畢業，但同事都是大學生，咪諗住勤力啲，夜晚其他同事放晒工，我自己留低睇住美國個市。」兩年多，他升得快，由助理交易員升三級 至交易員，但跌得更快。「當年有個返夜、做交收的同事虧空了七千萬元，咁公司話『阿丁』都有返夜，就算無份都一定係知情不報啦，之後還要我做測謊機，最後 我離職了。」 最近就是公司原本「好好哋」但突然破產。現在工作的ADMIS是新老闆，ADMIS是美國主要的期貨商，管理九億美元客戶資 產，公司今年初收購了丁世民工作的瑞富環球香港的業務。瑞富環球曾是全球最大獨立的期貨 經紀行，丁世民原先為瑞富開拓內地市場，兩年多以來剛建立了名聲，豈料去年集團前行政總 裁被控欺詐，據稱至少隱瞞逾四億美元債務，集團最後破產。而瑞富香港的業務亦落入ADMIS手中。「公司的業務停了大半年，其間商品期貨市場上落甚大，白 白錯失了買賣的機會，之後都唔知要再等幾耐市場先會旺番。」丁世民說來不無慍意。 愛 屋及貓 隔幾年就要轉工的他，雖然對工作運不如意並不服氣，但不減他對期貨的熱誠。除本身工作以外，他還會替初入行的財經記者「補習」財經知 識，事關這名單身寡佬未有家庭，可投放在工作的時間較多。他生活很簡單，週末會從北角住所到沙田去踏單車。家裡有三隻貓，有的是前度女友留下的，他又是唉 聲嘆氣地說：「依家惟有愛屋及『貓』啦，反正以前都係我照顧佢哋多啲。」 家中還有無數的卡通人物模型等着他。客廳的模型收藏了二十多年，他 愛「集齊一套」，戰利品中有全套悟空家族和史諾比等，原因簡單到不得了：「唔係一套就唔完整。」 四十七歲人，他還會滿心歡喜地展示銀包內的 「Hello Kitty」和「史諾比」信用卡。廚房內掛着一套「Hello Kitty」粉紅色廚具，有齊鑊鏟和筷子等，另外還有Kitty的頭形砧板。他說笑：「咁樣識女仔會易啲！」 他家裡有三隻長毛貓，淺啡色的 一隻叫「阿四」，面懵懵又貪食，丁世民的朋友形容「阿四」同他很似，都是「面懵心精」， 這點丁世民並沒有不同意，「我離遠都知道張人民幣係真定假，邊呃到我！」不過，「阿四」 身形圓碌碌，但丁世民就瘦。 「我梗係瘦啦，每份工作隔幾年總會出事，你睇 吓會唔會瘦。」ADMIS收購其前公司瑞富環球才數個月，看丁世民可否改變命運。 丁世民簡歷 1959年 在香港出生 1979年 民 生書院預科畢業 1980-1989年 曾任職於匯業集團、大新銀行、找換店Thomas Cook及置地等，其間已開始接觸期貨 1989年 加入美國大通銀行，任職期貨交易員 1991年 轉 任Rabobank貨幣市場交易員 1992年 在法資飛馬（Fimat）任助理經理，協助公司成立期貨部 1994 年 加入美國銀行期貨部 1998年 任紐約商品交易所香港區分部高級經理 2001年 加 入敦沛期貨 2003年 瑞富期貨高級副總裁 2006年至今 美國ADMIS收購瑞富香港的業務，丁 現任ADMIS高級副總裁 |
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http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357874_all.html
原油期貨已經被監管層確定為今年要主推的期貨新品種。 「原油期貨將會以中質含硫原油為交易標的。這個品種，中國進口量最大，也與境外市場交易的品種有所區別。」接近監管層的人士告訴財新記者。 今年1月，在全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席郭樹清提出要抓緊建設原油等大宗商品期貨市場。 中國石油大學中國能源戰略研究中心執行主任王震表示，中國無論是從石油產量上看還是消費量上看都已經是大國，因此應該推出石油期貨，影響對世界的石油定價。 中國證監會主席助理姜洋日前撰文指出，「在中國建立一個新的國際原油價格基準，既是對全球的原油期貨定價機制提供補充，更是對保護中國在國際貿易中的經濟利益、維護國家經濟安全，具有重要戰略意義。」 「我們計劃建立的原油期貨市場不是一個單純面向境內的市場，我們希望建立一個能夠吸引全球生產者、消費者和投資者的市場。」參與研究原油期貨的人士告訴財新記者。 時機之辯 中國作為石油出產和消費大國，推出原油期貨醞釀已久。 上海石油交易所曾經在上世紀90年代推出過石油期貨交易，包括大慶原油、90號汽油、0號柴油、250號燃料油等。之後，原華南商品期貨交易所、原北京石油交易所、原北京商品交易所等都曾推出過石油期貨合約，因期貨市場清理整頓和石油流通體制改革，石油期貨被叫停。 無論從產業還是金融方面，再次推出原油期貨存在諸多障礙。對中國是否有足夠成熟的市場基礎和制度體系推出原油期貨這一問題，業界始終有不同看法。 中國石油天然氣集團公司經濟技術研究院市場研究所副所長、高級工程師戴家權對媒體表示，原油期貨推出有利於贏得國際商品定價權，但需滿足軟件和 硬件兩方面條件，第一，中國需開放金融體系，放鬆外匯管制，實現國內外資金跨境流動；第二，中國石油產量需有所提高，在全球市場佔據較大份額，但這兩個條 件目前都還不具備。這兩方面正是業內人士共同關注的焦點。 此外，中國國內石油市場的完全壟斷經營也是推動原油期貨的障礙之一。 據財新記者瞭解，目前中國具有原油進口權的只有五家公司：分別是中石油、中石化、中海油、中化公司和珠海振戎，這被稱為國營原油進口貿易商。 此外，商務部每年還會批准一批企業從事原油、燃料油的進口業務，這些公司中有不少是民企，大多有地方煉油廠的背景。但是與五家國營貿易商相比，這部分的原油進口量相當小，且進口後還必須賣給中石油或中石化的煉廠。 在原油進口權奇貨可居，以及國內油氣上游勘探生產資質被「三大油」牢牢把控的前提下，中國原油現貨市場自然也無從發展，競爭不足導致現貨價格都未市場化。 與此同時，由於石油價格波動劇烈，境內大量石油上下游生產經營企業都在境外期貨市場從事石油期貨的套期保值業務。 2001年，中國國際石油化工聯合公司、中國聯合石油有限責任公司、中國遠洋運輸（集團）總公司、中國有色金屬工業貿易集團公司等七家企業經批準可在境外期貨市場從事套期保值業務，2003年又增加十家。但在持有頭寸時間、額度限制、外匯管理等方面均有嚴格管制。 一位石油央企的內部人士告訴財新記者，目前中石油、中石化和中化公司都有一幫人馬在做原油期貨的套期保值交易。以中化公司為例，有大約三四十人的團隊常年在紐約和倫敦做期貨業務。 沒有境外套期保值牌照的大量石油消費商和產業鏈上的相關企業，則通過種種渠道參與境外期貨交易，交易風險與管理風險巨大。 目前世界上重要的原油期貨合約有四個：紐約商業交易所（NYMEX）的輕質低硫原油即「西得克薩斯中質油（West Texas Intermediate，WTI）」期貨合約，高硫原油期貨合約，倫敦國際石油交易所（IPE）的布倫特原油期貨合約，新加坡交易所（SGX）的迪拜酸性原油期貨合約。 王震表示，日本、迪拜等地雖都已經推出過石油期貨，但對亞洲地區的石油定價並未產生很大影響。因為日本本身不出產石油；迪拜雖身處產油區，在石 油消費方面有所欠缺，這樣不全面的市場基礎導致二者均影響有限。而新加坡雖然有自己的煉油廠，但既不出產亦無消費，多數石油僅是在新加坡「過境」。 由此，王震認為，具有成熟的現貨市場是石油期貨能成功的基礎。中國在國內雖然並未放開石油定價權，但既是產油大國，每年又有大量的石油消費，一旦推出石油期貨，與上述國家的市場影響不可同日而語。 上海期貨交易所總經理助理、石油期貨工作組組長禇玦海也表示，應積極推進原油期貨市場建設，一旦迪拜、俄羅斯等地的石油市場完善，中國原油期貨市場的建設成本將大大增加。 差別化定位 選擇什麼品種作為交易標的，對於中國原油期貨市場的發展有著重要意義。 「與別人一樣的品種肯定不用考慮，這個品種需要差別化定位，這樣才有生存的潛力。」參與原油期貨的研究人士表示，「中質含硫原油就是目前考慮的基準油，因為中國進口量的52%都是中質原油。」 原油按硫含量分類可分為超低硫原油、低硫原油、含硫原油和高硫原油四類；按比重分可分為輕質原油、中質原油、重質原油三類。 目前國際油價的確定是以美國紐約商品交易所的WTI合約和英國國際石油交易所的布倫特合約價格為基準價格。兩大合約選擇的基準油不盡相同，但均為輕質低硫原油。美國WTI的「標準油」選定為西得克薩斯輕質低硫原油，比布倫特原油「輕」，硫含量也更低。 布倫特原油期貨及現貨市場所構成的布倫特原油定價體系影響最大，是全球原油定價中最廣泛使用的合約，目前約70%的原油現貨交易定價參照的是布倫特標尺，世界上有三分之二地區石油市場原油價格與布倫特原油關聯，包括中國成品油價格參考機制。 WTI原油的油品質很高，市場供給量相對較小，對交易所來說較好控制。 馮躍威表示，因為要交易的每批原油品質不可能與WTI等標準合約下的品質完全一致，因此在進行原油實物交割、展期、入庫出庫，在熱值、粘度、雜質等方面出現差異時，每批油都要與標準油進行折算。 洲際交易所集團ICE大中華區董事總經理黃傑夫表示，在基準油的選擇上，最重要是能夠精準反映中國石油的供應、進口來源和消費結構。ICE是倫敦國際石油交易所母公司。 「目前中國的石油進口中，70%直接、間接都是採用了布倫特標竿。」黃傑夫說。 2004年，上海開始燃料油期貨交易，經過一度活躍之後歸於沉寂。總體來說，投機者參與居多，而現貨商寥寥，具體表現為多數持倉盤均為短線投機盤。上期所目前的會員中，中石油、中石化下屬企業均參與不夠活躍。 電子商務交易平台金銀島公司的資深專家張永凱介紹說，國內燃料油期貨選用的是「混調油」，但此油種在國內沒有多少市場份額，因此參與交易者出於套期保值需求的很少。 2011年年初，監管層為整肅交易市場秩序，在燃料油期貨合約上推行「大合約」，提高單筆交易額度。這使得參與者需投入保證金比例大增，燃料油期貨交易也就此沉寂。 張永凱表示，國內燃料油期貨的不少參與者是民企，不是真正的套期保值者，從某種意義上講是投機者，這種「大合約」方式對資金要求提高，抑制了交易的活躍。 「中質原油是一個與石油上下游企業密切相關的品種，能夠有效保證交易活躍。」接近上海期貨交易所的人士稱。 全球性戰略 接近監管層的人士表示，建立原油期貨的目的並不是要設立一個「境內投資者的交易市場」，而是一個希望能吸引境外投資者、生產商、貿易商、消費者的市場，這樣才能真正形成定價機制。 王震表示，石油期貨與股指期貨不同，股指期貨依託的A股市場中，國內證券機構是參與的主力，QFII等境外合格投資者額度較小。而原油期貨推出後，境外投資者能否活躍參與則舉足輕重。 馮躍威認為，能否吸引境外投資者的挑戰性因素包括交易寬度、是否有足夠對手盤、總交易量等方面。 首先，如果產品品種太少，合約太少，留給投資者無風險套利的機會少。美國WTI有1000多個相關衍生的期貨合約品種，市場深度廣度都很充分。 其次，如果交易深度不夠的話，缺乏對手盤和交易量不夠，國際資金就不會來，也不是個國際市場。 再次，在結算貨幣方面，若選人民幣，資本項下自由兌換還有藩籬，對形成國際競爭力確有挑戰。 「換句話說，做不好就成了個內河遠洋艦隊。」馮躍威表示。 王震認為，儘管目前國內只有五大企業有石油進出口權，但由於境外投資者有套期保值的需要，只要能充分滿足這種需要，依然可以吸引境外投資者活躍參與。 推出原油期貨能否成功的關鍵，在於能否吸引足夠多的投資者活躍參與，合約的設計、交割期限、持倉比例、油種選擇等細節都可能決定成敗。 黃傑夫提出，要想使原油期貨的參與者足夠活躍，應有一個開放的原油、成品油現貨市場，且期貨市場以機構參與為主。 目前洲際交易所的布倫特市場中的交易參與者構成，51%是石油產業鏈上的企業，25%是為這個產業鏈服務的一流金融企業，如花旗、高盛、巴克萊、JP摩根等，此外還有專業的流動性提供商和投機者。 此外，合約的交割期限、持倉比例等限制均可能對合約的活躍度產生影響。如台灣曾推出石油期貨，但最初因限定持倉比例太低而並未獲得成功。 黃傑夫表示，建立成熟的掉期交易市場，以及發展相應制度便於不同石油標竿間的跨市套利機制也非常重要。「不能把石油定價標竿孤立起來，而是要把這個標竿放到整個石油定價鏈條中。」 金融領域的資本管制也需要在原油期貨推出過程中進行調整。 由於原油期貨需要境外投資者的積極參與，如原油期貨使用人民幣計價，而中國不允許自由換匯，境外投資者在換匯、資金流轉、交割等方面都需要審批，參與交易的機構在面臨國際石油價格波動的同時，又必須面臨匯率波動的風險。 接近監管層的人士表示，原油期貨的推出還需要解決眾多操作性問題。 首先，是否允許境外投資者成為上海期貨交易所的會員。按照《期貨交易管理條例》規定，只有在中國企業可以成為期貨交易所會員，如果境外投資者希望成為交易所會員，需要修改有關條例。 其次，還需要考慮是否允許境外會員參與交易所的分紅，這涉及對現行交易所會員制度的全面改革。 「方向雖然很明確，但是從時間上看，不一定能在今年年內推出。」知情人士說。 財新記者楊娜對此文亦有貢獻
國債期貨的推進速度令人驚訝，2012年秋季推出的可能性很大。
這個自1995年就被打入冷宮的金融衍生品種，雖經業內人士多年呼籲，卻始終籠罩在「327事件」陰影下，難獲放行。然而今年春節後，期貨業內 人人都能感受到節奏的驟然提速，這與中國金融期貨交易所（下稱中金所）的首個產品——股指期貨推出的情形大相逕庭。後者經歷四年的仿真交易終與投資者見 面，以至中金所不得不空轉多年。
「現在的氣氛好像是所有困難都不是困難。這個從中金所成立之初就研究的產品，一直沒有明確推行的時間，現在因為證監會轉換了思路，突然獲得了加速度。」某期貨公司副總經理告訴財新記者。
快速推進
國債期貨何時推出，業內預期並不一致。目前最樂觀的猜想是國債期貨有可能在七八月間報國務院批准，儘管這種猜想帶有許願色彩，但頗有市場。
「在政府換屆前推出的可能性很大，因為高層已經考慮了很久。」接近監管當局的知情人士分析說。
業內流行的解釋是「倒推法」，「就是說先擬定好上市時間，反過來安排前期準備工作的日程表。」一名不願具名的業內人士說。而就在仿真交易啟動前夕，他對國債期貨上市還比較悲觀，認為距離最終上市會很遠。
2月13日，中金所啟動國債期貨仿真交易，卻沒有普遍鋪開。據《中國證券報》報導，首批參與的期貨公司有廣發期貨、海通期貨、國泰君安期貨、東 證期貨、銀河期貨、南華期貨、永安期貨、中證期貨、光大期貨等，首批參與試點的券商為國泰君安證券、海通證券，商業銀行為交通銀行和民生銀行。
「仿真交易推得太快。按批推仿真會員，就說明市場準備並不充分。大面積推可能會出現問題，而試點階段的瑕疵，可能又會引發疑慮。」上述期貨公司 副總經理對財新記者說。「我感到準備最充分的是中金所，而自律監管機構、市場參與者和期貨公司，大家都沒想到這麼快，可能市場還需要一個熟悉和培育的過 程。」
另一位期貨公司高管不讚同國債期貨「速成」的預期。他認為，國債期貨推出不會太快，肯定是排在原油期貨之後。如果原油期貨八九月間上市，那麼國債期貨最快也要等到年底或明年。
走出陰影
「國債期貨全世界都有，比股指期貨出現更早，是一個傳統的成熟品種。」 東證期貨高級顧問方世聖說。
中國也早在1992年底便推出國債期貨，在上海交易所上市交易。但經過驚心動魄的「327事件」，這一品種被塵封長達17年，重啟也因此困難重重。
當年的國債期貨恰逢中國處於通脹高企時期，因此才有了「保值貼補率」這一特殊歷史產物。1995年2月，市場傳言財政部將對327合約的標的 物，1995年6月交收的92（3）國債實行貼息政策，圍繞這一傳聞，多空雙方開展了殊死對決。空方主力為當時如日中天的萬國證券和遼國發，而多方主力為 財政部獨資的中經開公司。
1995年2月23日，收盤前八分鐘，萬國證券總裁管金生在沒有相應保證金的情況下，以一張730多萬口的巨大賣單將價格從151.30元打壓到147.40元收盤。當日，上交所宣佈空方「嚴重蓄意違規」，最後八分鐘所有交易無效。
在莊家橫行的年代，「327事件」直接導致萬國證券與申銀證券的合併，原上交所總經理尉文淵被解職，管金生鋃鐺入獄，而中經開公司在七年後終因嚴重違規經營遭撤銷，但財政部涉嫌洩密中經開的事件卻不了了之。
「327事件」的原因並非國債期貨本身，而是莊家橫行的市場環境，合約本身的缺陷，以及監管和風控制度設計的稚嫩。
「當時大家賭的是財政部決定的貼息，不是標的，用來說國債期貨本身的風險，這是一個笑話。其中又牽涉到政府機關，因此需要避諱。沒有保證金還可 以下單，全世界的交易所都沒有，除非地下期貨。」方世聖說。「國債期貨早已完全具備了重開的條件，『327』重現的擔心沒有必要，因為現在所有的制度、交 易和結算的方式都是很完備的。中國期貨市場現在已是全世界最具規範的，如保證金存管，世界絕無僅有。」當時上海交易所保證金標準僅2.5%，且機構方面並 未足額支付。最後八分鐘萬國證券拋出的730萬口賣單，總值遠超過92（3）國債240億元的發行額，期現市場遠不成比例。在市場出現巨大波動時，上海交 易所亦未增加保證金比例，更缺乏當前可以組合使用的大戶報告、熔斷和強平等多種機制。
中金所總經理朱玉辰在「兩會」期間表示，如今情況已經有所不同。首先「327事件」時利率市場化程度不夠，國債期貨做的不是利率，而是賭國家的 浮動補償，也即保值貼補率，是投資者與政府博弈，這個標的不對。其次，當時的國債存量僅1000億元，現在的國債存量6.3萬億元了，是當時的60倍。再 次，當時保證金要求很低，很多機構用很少的保證金就能下單，盤後結算，現在會增加很多前置條款。
成熟品種
據中金所介紹，國債期貨在規避利率風險、價格發現、促進現貨市場發展等方面表現卓越，2008年金融危機中，有國債期貨的國家的國債價格波動率明顯偏小。2010年美債危機中，美國期貨成交量和持倉量均在劇降之後大幅上揚，彰顯了市場廣泛的套期保值心理。
利率形成機制尚未完全市場化，是國債期貨是否當推的一個主要爭論。
「表面上看存貸差帶來高利潤，其實資產以萬億計的銀行隱藏著很大的系統性風險。老百姓沒有十年的存款，而企業每年都要貸，加上國家投資和地方配 套的需求，甚至個人房貸在房價下行時也會有風險。這些不良資產，將來都是需要利潤來化解的。如果利率不往市場化方向走，銀行的風險是比較大，這一點央行和 銀監會最清楚。利率市場化應該起步。我覺得具有銀行系統背景的郭樹清主席，對商業銀行尤其四大國有銀行的風險認識得比較清楚。」東證期貨公司總經理黨劍分 析說。
「美國1976年推出世界首個國債期貨合約，1982年完成利率市場化；日本1985年推出首個國債期貨合約，1992年到1993年間完成利 率市場化。如果中國從現在開始用七八年時間完成利率市場化，意義非常大。有五年時間，收益率曲線就畫得非常完整了。對期貨行業來說，是一個新產品的推出； 對銀行而言，是系統風險的降低。」黨劍說。
全國政協委員、中金公司董事長李劍閣在2011年和2012年連續兩年提交提案，建議重開國債期貨。他認為，國債期貨避險和價格發現的功能得到 廣泛認可，而中國利率風險暴露已經進入活躍期。中國已經放開除存款利率的上限、貸款利率的下限以外的所有利率管制，國債發行與交易利率已基本實現市場化。 一級市場上，記賬式國債採用對承銷團成員公開價格招標的方式發行，發行利率完全由市場投標決定；二級交易市場上價格由市場供需關係決定。
「今年不僅要發中央國債，地方政府也要發國債（250億元），二級市場來看，銀行間市場的國債交易也很活躍。所以現在就欠缺可以起到避險作用的三級市場。國債期貨推出後，可以帶活國債市場，更能推動20萬億元的債券市場，發揮定價功能。」朱玉辰說。
由於CPI接連走高，市場對通脹的預期加大，2011年二季度五期國債發行曾出現三次流標。中金所稱，未來國債期貨可為債券承銷商提供了對沖國 債承銷期間利率風險的手段，提高債券承銷商的積極性，降低債券的持有成本和交易成本；增強了國債二級市場流動性，進而帶動國債發行利率的下降；國債期貨所 揭示的債券遠期價格，較好反映了債券市場供求關係，從而為債券發行定價提供重要參考。
市場普遍認為，國債期貨的迅速推進，與證監會主席郭樹清的思路有著很大關係。「國債期貨是資產配置的一種手段，郭樹清的思路可能是把各種品種和 工具都完善好，給予機構投資者多種渠道、多種標的，相當於把道具弄齊備。」某期貨公司人士說。「既然發展機構投資者，就把所有的東西都給你搭起來，同時讓 銀行、保險等金融機構進入這個市場，意義重大。」
仿真交投清淡
2月13日，中金所啟動國債期貨仿真交易。該期貨合約以五年期國債標準券為交易標的，合約到期日剩餘期限為3年至7年的國債都可以參與交割，採用實物交割方式。
中金所介紹，截至2011年12月底，中國記賬式國債存量達到6.5萬億元，位居亞洲第二，世界第五，約是1995年國債期貨試點時期國債存量 的60倍。2011年全年銀行間市場國債現券交易總額為8.6萬億元，國債回購交易總額高達2.6萬億元。符合交割條件的國債數量達34只，國債存量達 1.6萬億元，能有效防範交割風險。
仿真合約的保證金比例是3%。朱玉辰對此解釋，中金所目前認為3%比較合適，股指期貨是15%，但國債波動小，一年波動超過1%的平均一天都不到，所以相對較低。未來推出的時候還是本著寧可高一點的原則，但具體數字沒定。
招商證券在研究報告中表示，美國長期國債期貨價格的波動率一般不超過10%，二年期國債期貨價格的波動率一般不超過 2%，因此保證金水平較低。美國國債期貨合約的保證金收取比例均低於3%，美國芝加哥商品期貨交易所（CBOT）五年期國債期貨合約保證金逐月變動，但基本上不超過1%。與此相比，中國國債期貨保證金比例略高。此外，CBOT國債期貨不設漲跌停板。
華泰聯合證券的研究報告測算，目前 3%的保證金水平對應33倍槓桿，最低保證金可彌補五年期國債收益率一次性波動 60基點（Basis Point，BP）左右的虧損影響，可起到較好提前防範違約風險的作用。
據期貨業內人士介紹，除第一天，歷時一月的國債期貨仿真交易「不是很活躍」。銀行法人需要經歷流程申請才能參與，銀行固定收益部的很多交易員以 個人名義開了賬戶試做。為了節省交易和交割成本，交易所做了持倉限額，並在最後一個交易日讓試點會員做了強行平倉，最後一個公司交割20多手就是天量了。
誰來參與
對期貨公司而言，除延聘債券方面的人才外，開發法人客戶可能也是未來的難點之一。
朱玉辰表示，國債期貨是面向機構投資者的，不適合散戶，門檻比較高，是一個小眾、專業、機構化的市場。
來自監管層的信息顯示，對於國債期貨的參與者，將與創業板、股指期貨和融資融券一樣，採用投資者適用性制度，普通的個人散戶不允許參與交易。
「參與者限於法人。國債的波動本來就非常小，一天能有幾個BP就很了不起，和炒股指期貨不同。」方世聖說，「推出初期交投不會很活躍，不會出現熱炒新品種的情況。」
一位大型國有銀行的相關人士對財新記者表示，「可能券商會更感興趣，我們這邊動靜不大，更多是持有到期。」
一位期貨業內人士則比較樂觀，「銀行興趣最大，國有銀行、地方銀行和外資銀行都有興趣參與。做期貨的話，它們手中籌碼最多，主動性強。現在可交 割券的期限是四年到七年，其實並不是很合理，美國可交割券的期限就沒有那麼長。因為轉換時的折現因子與利率相關，期限越久誤差越大。這麼設計一是為了保證 有足夠多的券用於交割，因為美國國債的流動性非常好；二是考慮到銀行方面的意見，因為四年到七年的券，銀行手裡最多，銀行希望手中籌碼多一點，可以盤 活。」
有業內人士表示，「銀行畢竟比較厭惡風險，且國債可以作為存款準備金存到央行，並未閒置。銀行可能會給一部分國債做套保，但指望他們拿很多出來 交割不現實。相比於四大行，小型的股份制銀行參與力度會更大，保險公司資產管理公司也可能會感興趣。另外，國債期貨體現的是五年期資金的價格，可能會有一 些機構把國債作為資產配置的手段，不持有現券，而當做虛擬的一種固定收益產品來做。」
一位業內人士還希望，國債期貨除五年期合約外，還能推出更多合約，使市場真正豐富起來。
「滬深300股指期貨成功是成功，但是太單一了，僅起到了一個套保作用。如果國債期貨只有一個品種，會不會玩法也比較單一？這是比較保守的選擇，激進一點的話，希望能推出一年期和兩年期國債期貨。」這位不願具名的人士說。
從業人員實名炒期貨的行為正在被低調清理。
4月底，為期一年的期貨業賬戶清查基本結束。期貨業大約3000名從業者首度被發現曾開立實名賬戶，大約佔期貨業全部從業人員的一成左右。期貨業協會已對其中部分違規者做出暫停從業資格，甚至禁止從業資格的處罰。
五位對處罰不滿的期貨從業者向期貨業協會申請聽證。期貨業協會已於4月23日起，陸續舉行了五場聽證會，期貨協會紀律檢查委員會將在討論後對從業人員做出處罰。目前具體的懲戒措施尚未出台。
以實名賬戶清查為標誌，期貨業新一輪的誠信風暴引發業內關注。協會表示，下一步將加大誠信約束表彰機制，「對會員公司不誠信行為加大罰則，增加失信成本。」期貨業協會會員部主任紅妹說。
「這次大部分期貨公司都是高調檢查，低調清理，不想引發別的問題。」知情人士透露。
首次清查
期貨市場與現貨市場不同，採用保證金槓桿交易，在風險巨大的同時可以獲得較高收益，同時由於與現貨市場密切關聯，雙向交易，具有很強技術性。
在期貨市場參與交易的機構、大戶為了牟取暴利，會故意違反有關規定和交易規則，利用其在資金、商品、信息等方面的優勢，違規大量建倉，影響期貨市場的價格和製造期貨市場假象。採用的主要手段包括分倉、移倉（倒倉）、對敲、逼倉等方式進行。
操縱市場行為嚴重扭曲期貨價格，阻礙了期貨幣場發現價格和套期保值功能的發揮，往往造成期貨價格的劇烈波動，使廣大中小散戶發生巨大虧損。
中國期貨市場的歷次清理整頓，都源於嚴重的市場操縱行為及由此引發的各類問題。
2007年4月實施的《期貨交易管理條例》嚴禁期貨公司自營期貨，同年7月，證監會頒佈《期貨從業人員管理辦法 》第十四條規定，期貨從業人員應當遵守的執業行為規範包括「不得以本人或者他人名義從事期貨交易」。
不過直到四年後，監管層才開始認真清理從業人員參與期貨交易的行為。
「對於期貨從業人員各類資格的檢查是兩年一次，屬於常規檢查，但這是首次檢查從業人員炒期貨的問題。」知情人士說。
2010年12月，中國證監會主席助理姜洋公開表示，要嚴厲打擊操縱市場的違法違規行為。
2011年6月27日，期貨業協會下發了《關於開展2011年度期貨從業人員資格定期檢查工作的通知》（下稱《資格檢查通知》）。
根據《資格檢查通知》，受查人員為2010年12月31日前取得期貨從業資格的人員，重在檢查從業者是否以本人名義開設實名賬戶。
根據通知，檢查工作自2011年7月15日開始，至2011年10月31日截止。
不過該通知下達各期貨公司後，各期貨公司作出了更為嚴格的自查。
比如，瑞龍期貨要求員工填報2009年1月1日至今，以本人或他人名義在本公司或其他期貨公司，開戶從事期貨交易的情況以及近親屬開戶交易情 況。公司在自查內容中要求員工申報「所有期貨賬戶（含現有的期貨賬戶、休眠期貨賬戶、歷史賬戶、註銷的期貨賬戶等）及從業期間所有期貨交易記錄」。
通聯期貨於《自查通知》中重點說明：「1、凡是與公司簽訂勞動合同的人員，不論是否持有期貨從業資格證，都須上報期貨開戶及交易情況。2、配偶 的開戶與交易狀況須上報，兄弟父母等親屬不必上報。3、期貨賬戶無論是否進行過交易，是否已銷戶，是否是在從業期間開立，只要存在就需上報。」
上海東證期貨公司總經理黨劍告訴財新記者，最初自查階段，公司查出九名從業人員有實名賬戶。「當時發現，很多從業人員屬於早年開戶，入職後就沒有再做過交易。公司給員工一定時間去銷戶。」
北京一期貨公司高管表示，在這次大檢查中，幾乎每個期貨公司都被發現有從業人員開戶。
不過多位業內人士介紹，此間從業者開戶情況相對複雜，故期貨業協會給各公司留出一定時間銷戶。
「很多情況是期貨公司人員以前開過戶，包括當學生時開的戶，練手用，後來沒做過。」
「被查出曾經實名開戶的從業人員有3000人，不過其中很多是期貨市場擴張後，很多期貨公司的客戶轉成期貨公司居間人，最後轉成期貨公司員工這樣的情況。」北京期貨公司高管表示。
3000賬戶虛實
期貨業協會會員部主任紅妹告訴財新記者，此次檢查首先在北京地區進行了現場檢查試點。之後，現場檢查工作在全國全面推開。
「我們對其中26461名從業人員的執業情況進行了檢查。」紅妹表示。
自2011年6月開始的期貨行業執業情況大檢查接近一年。目前檢查臨近結束，處於最後的聽證、申訴程序，此後，最終的懲戒結果將陸續出台。
根據《中國期貨業協會紀律懲戒程序（修訂）》第二十一條，協會對違反自律性規則的從業人員，根據情節輕重，給予訓誡、公開譴責、暫停從業資格6 個月至12個月、撤銷從業資格並在三年內拒絕受理其從業資格申請、撤銷從業資格並永久性拒絕受理其從業資格申請等五種程度不同的紀律懲戒。
期貨業協會初步處罰發出後，有五位從業人員申請進行聽證會。協會根據相關要求，於4月23日、24日在協會舉行了聽證會。
據瞭解，這些要求聽證的從業人員都面臨比較嚴重的懲戒。
誠信與規則
北京工商大學期貨研究所胡俞越教授表示，根據國內規定，有期貨資格證的從業人員不得開戶進行期貨交易。「既然有規範，就要遵守。」
不過，至於市場所詬病的期貨從業人員實名交易是否引發「老鼠倉」，是否為內幕交易的問題。胡俞越表示，期貨開戶現在是一戶一碼，期貨公司員工根本無法達到坐莊炒作的目的。即便做了，在期貨保證金中心很好清查。
一戶一碼制度，即一個投資者在交易所內只能有一個投資者編碼。投資者無論在幾家期貨公司開戶，只要開戶資料是同一身份證或同一企業組織機構代碼證，那麼該投資者在交易所內只能擁有惟一一個交易編碼。客戶編碼專碼專用，不得借用。
「你的名下，只能開一個賬戶，若想操縱市場，很難。」胡俞越介紹。
黨劍表示，在台灣，期貨人員在備案之後，可以進行期貨交易。如被發現有內幕交易，可以查交易單。
此外，期貨、現貨雙向交易的特徵導致期貨交易較少能夠造成內幕交易，另外期貨業信息多為公開信息，「比如大豆是豐產，還是歉收，這個都是公開信 息。你要想影響市場，很難。同時，很多品種不但要影響中國市場，還要影響國外市場，因而想進行內幕交易，基本不可能。」黨劍說。
在期貨市場上能夠操縱市場、參與內幕交易的，往往都是大型機構和有現貨背景的投資者，對於資金的要求非常高，因此各國期貨監管機構和交易所都有嚴格的「大戶申報制度」。
「只要盯住大戶，期貨市場是難以被操縱的。從業人員炒期貨，頂多就是跟莊，這對於社會的損害遠遠低於『老鼠倉』交易和內幕交易。」知情人士透露，「不過這對於整個期貨行業的形象不好，顯得期貨從業人員很沒有誠信。因此，監管層才下決心清查，當然是低調的。」