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中國10月社融規模低於預期 新增貸款遭“腰斬”

10月末，M2余額同比增長11.6%，M1貨幣供應同比23.9%；當月人民幣貸款增加6513億元，同比多增1377億元，環比則下降5684億元，近乎“腰斬”；當月社會融資規模8963億，低於預期。

M2增長11.6%，剪刀差繼續回落

10月末，廣義貨幣(M2)余額151.95萬億元,同比增長11.6%，增速比上月末高0.1個百分點，比去年同期低1.9個百分點；狹義貨幣(M1)余額46.54萬億元,同比增長23.9%，增速比上月末低0.8個百分點，比去年同期高9.9個百分點；流通中貨幣(M0)余額6.42萬億元,同比增長7.2%。當月凈回籠現金854億元。

當月人民幣貸款增加6513億元，外幣貸款減少41億美元

10月末，本外幣貸款余額110.18萬億元，同比增長12.3%。月末人民幣貸款余額104.77萬億元，同比增長13.1%，增速比上月末高0.1個百分點，比去年同期低2.3個百分點。

當月人民幣貸款增加6513億元，同比多增1377億元；環比則下降5684億元，上月人民幣貸款增加1.22萬億元。

分部門看，住戶部門貸款增加4331億元，其中，短期貸款減少561億元，中長期貸款增加4891億元；非金融企業及機關團體貸款增加1684億元，其中，短期貸款減少438億元，中長期貸款增加728億元，票據融資增加1097億元;非銀行業金融機構貸款增加332億元。月末外幣貸款余額8004億美元，同比下降7.7%，當月外幣貸款減少41億美元。

中國10月社會融資規模8963億，低於預期

初步統計，2016年1-10月社會融資規模增量累計為14.35萬億元，比去年同期多1.78萬億元。10月份當月社會融資規模增量為8963億元，比去年同期多3370億元。

其中，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加6010億元，同比多增437億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少335億元，同比少減982億元；委托貸款增加725億元，同比少增665億元；信托貸款增加530億元，同比多增731億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1803億元，同比少減1894億元；企業債券凈融資2439億元，同比少891億元；非金融企業境內股票融資1125億元，同比多1004億元。

初步統計，2016年10月末社會融資規模存量為152.41萬億元，同比增長12.7%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為103.35萬億元，同比增長13.5%；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣余額為2.63萬億元，同比下降17.6%；委托貸款余額為12.59萬億元，同比增長20.1%；信托貸款余額為5.99萬億元，同比增長11.2%；未貼現的銀行承兌匯票余額為3.62萬億元，同比下降39.1%；企業債券余額為17.57萬億元，同比增長27.6%；非金融企業境內股票余額為5.6萬億元，同比增長29.8%。

從結構看，2016年10月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的67.8%，同比高0.5個百分點；對實體經濟發放的外幣貸款余額占比1.7%，同比低0.6個百分點；委托貸款余額占比8.3%，同比高0.5個百分點；信托貸款余額占比3.9%，同比低0.1個百分點；未貼現的銀行承兌匯票余額占比2.4%，同比低2個百分點；企業債券余額占比11.5%，同比高1.3個百分點；非金融企業境內股票余額占比3.7%，同比高0.5個百分點。

第一財經首席經濟學家調研此前預測，10月新增貸款與社融數據均較上月有所減少，從9月的1.22萬億回落至1.01萬億，M2增速也會在11.5%的基礎上回落，至11.37%，並為此利率及存款準備金率不變。

1月社融增量3.74萬億創新高 貨幣政策維穩 去杠桿方向不變

2月14日，央行公布的最新數據顯示，中國1月新增人民幣貸款2.03萬億元人民幣，雖為一年高點，但與去年的“開門紅”2.51萬億元和預期的2.44萬億元仍有較大偏差。社會融資規模增量3.74萬億元人民幣，創歷史新高。新增信貸創1年新高，除債券融資之外，無論居民貸款還是企業貸款，無論貸款融資還是非標融資，均創1年或歷史最高。

同時，1月M2貨幣供應量同比增長11.3%，與前期持平，M2和M1剪刀差大幅收斂至3.2%。存款同比增速小幅回落，其中居民存款攀升，非金融企業存款大幅下行，反映企業旺盛的融資需求。

九州證券首席經濟學家鄧海清分析，居民中長期貸款增量可能是房地產貸款的滯後發放所致，非標的急劇擴張可能部分與房地產企業融資渠道受限有關，在樓市銷量下滑的趨勢下，居民貸款將逐步回落。企業融資規模較大，且此輪經濟回暖開始於2016年三季度，預示著“小陽春”可能持續更長的時間。但他同時表示，國家層面來看，防風險和去杠桿仍是指導貨幣政策的重要方向，穩健中性的基調不會改變。中金固收亦認為，盡管目前整體社融增量創新高，但在金融去杠桿的大背景下，未來社融的增長仍可能逐步放緩。

房貸調控效應待顯

天風固收團隊認為，總體而言，除票據融資外，2017年1月信貸投放大幅攀升，高於去年同期，且期限結構進一步拉長。居民、企業中長期貸款都大幅攀升，企業中長期貸款同比增加4600億元；短期貸款相對持平，主要的下滑力量來自於票據融資，同比減少8240億元，

鄧海清認為，居民貸款的新高主要是由居民中長期貸款所貢獻，房地產調控背景下的居民中長期貸款仍然保持較大的增長幅度，1月新增6293億元。這可能與房地產貸款滯後發放有關。從歷史上看，居民中長期貸款與房地產銷量密切同步相關，兩者之間並無顯著的領先或滯後性，但2016年10月房地產調控之後，一方面監管希望房貸延後發放，另一方面10月之後資金顯著趨緊，銀行放款意願下降，因此目前居民中長期貸款量可能是房地產貸款的滯後發放所致。同時，由於目前房地產銷量下滑趨勢已經出現，按照上述邏輯，未來居民中長期貸款將逐步回落。

企業融資方面，票據融資大幅下滑，主要與10月之後利率快速上行有關，票據對於資金面最為敏感。

中長期貸款激增與票據和債券融資下滑有關。如果將中長期貸款與債券融資相加，則2017年1月企業長期融資規模與去年同期相當，表明替代需求是重要部分。結合去年1月的宏觀經濟表現，1月天量信貸帶來了2016年一季度的小陽春，此次再現天量企業融資，新增企業中長期貸款大幅攀升至1.52萬億元，反映企業融資需求出現了一定改善，可能同樣預示未來經濟進一步向好。

而非標融資同樣創歷史最高最讓人意外。非標經歷了2013年-2014年的調控之後一蹶不振，而2017年1月非標全面爆發，委托、信托、未貼現票據均處於歷史高位，總非標規模甚至超過了2013年。非標規模急劇擴張並非季節性因素所致，鄧海清猜測，可能部分與房地產企業融資渠道受限有關。但他同時認為，由於其他融資渠道並未出現明顯減少，所以還無法完全確定非標爆發的原因。

從廣義貨幣發放數據來看，M1-M2同比繼續大幅回落，創1年新低，一方面與房地產銷量下滑有關，另一方面表明企業層面的流動性陷阱進一步減弱，企業投資可能繼續回暖。

“小陽春”有望再現

對於經濟走勢，鄧海清預計，2017年1季度可能繼續維持溫和回暖。參考2016年1季度天量信貸後的經濟小陽春，2017年可能再次出現相似局面。與2016年一季度不同之處在於，此輪經濟回暖開始於2016年三季度，此次回升並非孤立事件，與2016年一季度經濟突然回升有所區別，可持續性可能更長。因此，繼續維持“中國經濟L型拐點已過”的觀點不變。

至於央行下一步的貨幣政策，2月3日的逆回購利率加息是國家層面防風險和去杠桿的重要舉措。2015年8月-2016年8月，由於股災救市等原因，央行維持了過低的貨幣市場利率。2016年8月之後，國家層面開始強調防風險和去杠桿，經歷了“隱性提高貨幣市場利率→提高長端MLF利率→提高短端公開市場操作利率”過程。由於1月社融為天量，央行需要提高貨幣市場利率，釋放更為明確的信號。據測算，2017年與2016年通脹大概率水平相當，如果2月社融繼續高位，央行必將進一步收緊貨幣政策。

天風固收團隊認為，信貸投放強勁、商業銀行貸款投放意願強烈，顯示出金融機構對實體經濟預期較為樂觀。而中長期貸款期限拉長，商業銀行期限錯配加大，要預防央行加大偏緊力度約束商業銀行投放而帶來的流動性波動。

同時，鄧海清維持了對債券震蕩市和股市長期“健康牛”的判斷。債券方面，貨幣政策收緊、監管趨嚴、去杠桿是大勢所趨，基本面因素利空債市；但另一方面，債券市場收益率與央行逆回購利率差值達到歷史較高水平，綜合來看債市寬幅震蕩的可能性較大。股市方面，政策層建設健康資本市場的意圖非常明確，不同於2014-2015年“瘋牛”、“泡沫牛”、“水牛”的條件具備，基於長周期企業盈利改善的“健康牛”值得期待。

5月社融遇“冷”，進一步定向降準可期

人民銀行周二（6月12日）發布最新信貸數據，5月社會融資規模增量為7608億元，同比少增3023億元，較上月更是腰斬；新增人民幣貸款11500億元，前值11800億元；廣義貨幣(M2)同比增長8.3%，增速與上月末持平。

分析人士認為，新增信貸基本符合預期。社融同比少增主要緣於去杠桿背景下，委托貸款、信托貸款等表外融資繼續減少。不過，隨著穩杠桿政策基調的確立，強監管和穩貨幣將成為政策的主旋律，會有進一步定向降準的可能。未來社融增速會有進一步的改善空間，非銀行信貸融資在社融的比重正逐步朝著正常水平發展。

社融增量腰斬，存量增速下滑

央行數據顯示，5月社融規模增量為7608億元，比上年同期少增3023億元，較上月的15605億元更是腰斬。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元。

5月末社融規模存量為182.14萬億元，同比增長10.3%。對比此前兩個月，3月末和4月末社融規模同比增長均為10.5％。其中，5月對實體經濟發放的人民幣貸款余額為126.1萬億元，同比增長12.6%。

5月社融增量縮水一半，M2增速持平（數據來源：中國人民銀行）

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，社融增速和信貸增速基本符合市場預期，總體來說，5月的信貸增速受到季節性因素的影響，不會太高，而6月末受銀行考核的影響，信貸增量都會較5月有明顯增加。

社融同比少增，主要是因為委托貸款、信托貸款等表外融資繼續減少。具體來看，5月委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元。而受到近期信用債違約事件導致市場風險偏好下降，當月企業債券融資凈減少434億元，同比少減2054億元。

“這和整個嚴監管和去杠桿下的環境是相匹配的，銀行表外資產規模進一步得到控制。”連平對第一財經記者稱。從M2增速也可見一斑。5月末，M2余額為174.31萬億元，同比增長8.3%，增速與上月末持平，比上年同期低0.8個百分點。

招商證券宏觀研究團隊認為，5月社融增量大幅萎縮，存量同比增速進一步跌至10.3%，接近此前的預測下限，考慮地方債置換等因素的廣義社融同比增速同樣下滑至11.7%。社融數據的“冷”，與大宗商品價格、PPI數據的回暖呈現明顯矛盾，環保巡查組“回頭看”可能再度對相關產品供給產生影響，未來關註融資環境收緊對於需求可能產生的負面影響。

不過相比前一段，目前社融的情況已有了改善，增速保持在一個相對穩定的水平。同時，從結構來看，非銀行信貸融資在社融的比重是上升的，正逐步朝著比較正常的水平發展。

央行數據顯示，今年一季度，對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的86.9%，同比高21.7個百分點；4月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的68.9%，同比高1.4個百分點。5月從結構看，5月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的69.2%，同比高1.4個百分點。

而考慮到目前我國的總體杠桿率水平得到穩定，政策取向逐漸從去杠桿轉向穩杠桿，連平認為，未來社融增速應有提升的空間，有必要逐步回到一個相對正常的水平。下一步提升的空間主要在，在規範的前提下，銀行貸款、租賃、票據融資等都應該有一定程度的恢複。

還有定向降準空間

央行數據顯示，目前銀行存款的增長速度明顯低於貸款增速。這表明“金融機構的負債狀況有必要關註，”連平認為，應該進一步實施涉及面較廣且具有一定力度的定向降準等操作，使得存款增速和貸款增速保持在匹配的水平上。

5月末，本外幣貸款余額132.89萬億元，同比增長12%，月末人民幣貸款余額127.31萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.3個百分點。

分析人士表示，5月貸款增加1.15萬億元基本符合預期，余額同比增速小幅回落0.1個百分點至12.6%，新增量同比多增405億元。分部門來看，企業貸款新增5255億元，其中新增中長期貸款4031億元；居民貸款新增6143億元，同比僅多增37億元，但與房貸高度相關的中長期貸款同比少增403億元。

5月末，本外幣存款余額176.16萬億元，同比增長8.5%。月末人民幣存款余額171.02萬億元，同比增長8.9%，增速與上月末持平，比上年同期低0.3個百分點。

實際上，從今年年初開始，央行呵護流動性的意圖就已經呼之欲出。4月25日，央行下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行的人民幣存款準備金率1個百分點，通過降準置換中期借貸便利（MLF），此舉釋放流動性近萬億元。而近期，為了緩解年中的流動性壓力，央行未雨綢繆，在6月1日先是擴大MLF擔保品範圍，隨後超額續作4630億元一年期MLF，對沖到期後，MLF余額新增2035億元。

“貨幣政策的操作比較明確，有針對性地進行流動性風險對沖。”連平對第一財經記者稱，未來的政策基調仍舊是“強監管+穩貨幣”。他預計未來還有進一步定向降準的可能性。