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從經營本業的海灘拖鞋,到與台塑合資的塑膠管廠,甚至投資越南房地產與高科技產業,林賜農都取得了勝利。這位只有初中學歷的工廠學徒,如何靠﹁讓利﹂,把公司變成世界第一? 撰文‧胡釗維 攝影.陳俊銘想像一下,有一天,你們公司的學徒變成了老闆,就是蹲在工廠不起眼的角落、那位你連面孔都記不起來的小弟。結果,學徒變成老闆後,還把這家公司變成世界第一。這個人,叫林賜農。他現在是山冠興業董事長,全球品牌客戶最多的海灘拖鞋代工大王。 初見林賜農,是在越南的胡志明機場,他的個頭高大,始終帶著笑容,但第一時間卻無法想像眼前這個人,竟是掌握全球品牌客戶最多的海灘拖鞋代工大王。等車時,他忙著替同行的部屬搬行李,還為他們點菸,未經介紹,還以為他是董事長特別助理,甚至可能更像貼身保鑣。 本事 每 一元資本創造出將近四十元的營業額林賜農的舉止低調,但山冠的工廠卻是大得驚人!驅車進入胡志明市一個偏僻小鎮,山冠占地二十萬平方公尺的大工廠就矗立眼 前,一旁還有兩棟建築物興建中,也全是山冠的工廠,當地官員說,這個工業區目前就只有這家工廠,是當地政府為了山冠而新設的。 特別禮遇山 冠,原因在於山冠為這個偏僻小鎮創造出上千個工作機會。這家工廠每年可生產超過一千二百萬雙海灘拖鞋,全球約兩成的海灘拖鞋來自這裡,一年營收將近二十億 元,包括愛迪達(adidas)、彪馬(PUMA)、斐樂(FILA)、LACOSTE、Reef與DIESEL等品牌都在此生產。 不只品牌客戶眾多,山冠的本事還在於能從低價的藍白人字拖,做到每雙單價超過兩萬元的真皮拖鞋。這款去年由PUMA與知名設計師Alexander McQueen合作開發推出,現今全球單價最高的限量海灘拖鞋,是以褐色蜥蜴皮手工打造而成,許多好萊塢明星全成了愛用者。 而 且,山冠的資本額僅新台幣五千五百萬元,等於每一元的資本,就能創造出將近四十元的營業額,堪稱高資本周轉率的公司,簡單說,就是能將每分錢運用到極致的 公司;這類公司若屬製造業,多半係採薄利多銷方式贏取市占率,不過,生產低單價海灘拖鞋的山冠,其淨利率竟超過一○%,較國內運動鞋代工大廠寶成工業、豐 泰企業等還高出至少一倍。 林賜農的事業還不只於此,山冠與台塑集團在大陸山東與河南各有一座合資工廠,生產PVC塑膠管,合計年營收超過十 五億元;他在胡志明市、大陸廣西南寧與台中還有土地或住宅開發案,合計將近十筆,當中最大的一塊,是在胡志明市近郊,超過五十公頃的集合住宅開發案;此 外,林賜農還是國內上市櫃公司順天建設、晶采科技與永捷高分子的董事,另外還身兼一家大陸職業學校的董事長。 崛起 只 花五年就將山王的世界第一再拿回來從傳統製鞋業、到化工,再跨足房地產與高科技業,林賜農這位全球海灘拖鞋大王,其實只是個初中學歷的彰化鄉下小孩。小時 候,家中無法支持他升學,當學徒成了唯一出路,十六歲那年,林賜農就投身海灘拖鞋這個行業,當時引領他入門的,是歐都納的董事程育才,林賜農跟著化工背景 出身的程育才十多年,從中學到了生產海灘拖鞋的關鍵|| 發泡技術。 如今已是國內最大戶外休閒品牌的歐都納,前身為山王工業,程育才是創辦人,民國六十四年成立後,曾經有過只花五年就成為全球最大海灘拖鞋供應商的輝煌紀錄,當時的林賜農就是在山王從學徒做起。 只 是,隨著同業陸續赴大陸設廠,山王卻因不願離鄉背井,堅不西進,受傷尤其嚴重,甚而導致全球海灘拖鞋大王的地位隨即讓出。當時,正值民國七十年代初期,中 國大陸與東南亞國家的鞋業加工開始崛起,這時候的台灣,「原料成本大幅上漲、缺工問題又開始浮現。」歐都納董事長程鯤分析了當年的狀況,因此台灣業者在外 銷市場節節敗退,九成被逼著退出。 當中,拖鞋工廠的處境尤其難堪。拖鞋,在台灣鞋業代工領域中,是個「被刻意忽略的行業」,倒不是因為市場 小,相反的,其市場大得驚人,但因為單價低,和運動鞋相比,拖鞋的出廠報價連五分之一都不到,因此工廠難賺錢;另一個鞋廠不願碰拖鞋的原因則是,拖鞋的淡 旺季太明顯。山冠越南廠總經理李俊彥即指出,拖鞋的淡旺季出貨量差距可能達一百六十倍之多,因此增加不少生產難度。 利潤微薄,加上生產難度極高,拖鞋堪稱鞋業代工中的「冷灶行業」,卻也在山王決定退出的同時,林賜農選擇接手另成立山冠興業,那一年,他已三十四歲,和多數創業者相較,已屬年長,然而他只花了五年時間,就將山王的世界第一再拿回來。 民國七十年代初期,根據經濟部統計,山冠是當時台灣所有鞋類中出口量最大的業者,一年的海灘拖鞋出口量超過八百萬雙,他是怎麼辦到的? 「山 冠只求品質與交期,不跟供應商殺價!」一位山冠供應商指出,不像國內其他鞋子代工大廠,每年都在殺價,從供應商身上賺錢。「水太清無魚」,這是林賜農做生 意的理念,「如果把供應商『殺』了,誰來跟我們研發、開發新產品!」他的想法很簡單,供應商強大,也等於替自己加分。 「賠錢的話,你不要做!」林賜農經常掛在嘴邊的一句話,讓與他往來的供應商印象極為深刻。一位山冠供應商即指出,有一次對山冠報價,兩天後林賜農打電話來告訴他,「你沒將模具開發的攤提費用算進去,接這個單恐怕會賠錢。」隨後,山冠即主動對該供應商調漲費用。 這 是林賜農做生意的信念:寧可自己吃虧,也不讓人吃虧。問他,「難道不怕被人騙?」他的回答相當有意思,「如果你夠誠信、夠善良,就不會碰到奸巧的人,如果 他耍奸巧,會占你便宜,那是因為你讓他賺不到錢。」在林賜農的心中,「財散人聚」是千古不變的道理,只是,這道理說來簡單,卻得有打破「本位主義」框架的 自覺才行。 擴張 從同業手中,將品牌客戶一個個拉進來山冠創業的第五年,林賜農就將昔日長官的世界第一再拿回 來,不過,當時山冠賺的還是蠅頭小利,儘管是台灣所有鞋類中出口量最大的業者,但每雙拖鞋的出廠價僅一美元,與寶成的運動鞋或九興的女鞋相比,山冠的外銷 數量雖是它們的三倍以上,但營收卻只有三分之一不到。 因此,民國七十年代後期,林賜農決心投入品牌客戶經營,他的目標是:要讓山冠從做一雙一美元、只能賣到量販店的白牌海灘拖鞋,升級到能與PUMA、adidas等一級客戶直接對話。他很清楚,山冠要做的,是比客戶還快速的開發能力,以及比客戶還嚴格的品質管控。 如今,只要客戶一張簡單的手繪稿,山冠的設計團隊可以設計出至少五個款式,經常的狀況是,客戶只須將設計概念透過電子郵件寄過來,當客戶幾天後到達工廠現場,已經能看見樣品,還須修改處,山冠也一定會讓客戶在二十四小時內看到結果。 程 鯤指出,山冠甚至已經做到「比賣鞋的還懂市場。」曾經有一次,知名運動品牌FILA委託山冠生產一款工廠報價七美元的拖鞋,林賜農在評估拖鞋外觀式樣、材 質後,告訴對方如果能微幅改款,不但不違背設計師的原意,還能將報價壓低到五美元以下,「幾十年賣出至少五十個國家的經驗告訴我們,這類鞋款的定價該在這 個區間。」他說。果然,FILA這款海灘拖鞋至今已連賣七年,累計銷售量超過三百萬雙。 山冠靠的不只是比客戶更懂得市場,最重要的還是品 質。在山冠的越南工廠內有一座實驗室,裡頭的測試設備動輒都是上百萬元,從日照、老化、耐磨到曲折測試一應俱全,這些全是為了讓山冠業務員敢對外拍胸脯保 證,「即使只是一雙出廠報價三塊多美元的海灘拖鞋,也絕對能讓你穿個十年。」李俊彥指出。 而且,林賜農不只是仰賴這些價值不菲的測試設備,當樣品確定進入正式量產之前,山冠幹部會戴上計步器走個六公里,讓自己提前當個消費者,為何是六公里?他說一般人穿海灘拖鞋很少超過兩小時,差不多就是六公里的距離。 也因此,林賜農從同業手中,將品牌客戶一個個拉進來,山冠的海灘拖鞋工廠報價,也從一美元一雙,成長到一雙平均三.八美元。 留才 提 撥獲利三○%與員工分享除了積極擴張,另一方面,他則建立管理制度,穩住人才。因為產業冷門,所以人才棄守,流到其他產業是再自然不過的事。為此,僅有初 中學歷的林賜農,建立起一套黑手產業少見的專業經理人分紅與入股的獎酬制度。要實施分紅獎酬制度,最難的,是要企業主能體會﹁不獨食的智慧﹂。也就是,賺 錢,不要老想整碗捧走。 台大EMBA教授黃崇興就曾說過,創業與經營事業的最大不同是,創業只是抓到機會乘勢而起,企業則是建立文化與管理制度。 作 為山冠員工相當幸福,因為林賜農所訂下的分紅標準,是山冠提撥每年獲利的三○%分配給員工,讓來不及參與山冠創業歷程的員工也可以共享努力的成果。在山 冠,每接一百元的訂單,最後能賺的頂多十二、三元,獲利率其實不高。即使如此,林賜農卻願意把賺到的錢拿出十分之三,分給員工。 也因此,山冠的台灣工廠雖然位於雲林莿桐鄉,許多幹部卻能靠著公司優渥的分紅獎酬制度在台中置產,事實上,山冠的幹部中,買進台中七期豪宅的大有人在,李俊彥就是其一。 除 了提撥每年獲利的三○%大方與員工分享外,林賜農留住人才的另一個原因,在於他能充分授權,他常對員工說的一句話是:「我要培養的是獨當一面的大將軍,不 是只能跟在我身邊的小嘍囉。」李俊彥即回憶,他剛進山冠半年,遇到事情請教林賜農時,他的回答就是,「如果你是老闆,你會怎麼做?你就去那麼做。」就連原 料要向誰買?是付現金還是開三個月票期?甚至購買價格?全權交由幹部決定。 問林賜農怎麼能如此放心?他的回答是,「不敢放,事業就做不 大。」山冠副董事長林銀標這麼形容他,「就算沒有找到千里馬的眼力,但肯定有培養千里馬的耐心與度量。」也就因為如此,全球海灘拖鞋大王這個封號,不過是 林賜農風光事業的第一道光芒。民國八十年代初期對林賜農而言,是個轉捩點,自此山冠跨出海灘拖鞋代工產業,這也是奠定如今集團多角化經營的起步。 合作 王永慶五次面試,放心授權林賜農不願只是在本業打轉,因為他的觀念是:「有樹,鳥才會願意待著;樹越大,就會有更多的鳥肯來棲息。」只要事業體夠龐大,人才自然會主動投靠;而林賜農多角化經營跨出的第一步,就是與台塑集團合作。 民國八十年代,台塑有意到廈門投資上游石化廠,也就是現今慣稱的「海滄投資案」,當時,在台塑創辦人王永慶所規畫的大陸投資案中,除了廈門石化廠外,還打算投資三座下游PVC塑膠管廠,讓台塑集團能夠不只賣原料,還可賣成品。 在 王永慶當時的想法中,一方面為分攤投資風險,另一方面為平衡社會觀感,他決定由台塑集團獨資投資規模最大的上游石化廠與其中一座塑膠管廠,另外兩座塑膠管 廠,則採合資方式進行。最終,「海滄投資案」雖因兩岸政治因素被迫暫緩,然當時的中國國務院總理朱鎔基仍同意王永慶設置三座下游塑膠管廠。 也 就是說,這三座塑膠管廠,是台塑集團進軍大陸的第一批工廠,而且,當中的兩座,還是台塑至今為止屈指可數的合資工廠。這三座下游塑膠管廠,分別位於福建、 安徽與山東,其股東架構則分別為:南亞集團獨資、王永在親家與南亞合資,以及山冠與南亞合資(兩年前,台塑與山冠再於河南合資設新廠)。 不難發現,林賜農是當中唯一的「非關係人」,且事實上,當時山冠與台塑集團的業務往來,每年也不過幾百萬元的採購金額,為何王永慶會點頭同意讓山冠經營位於山東的塑膠管廠?而且是破天荒的,台塑集團僅出資,完全不介入實際經營。 關鍵之一在於,林賜農提出一個突破的概念,在至少五次與王永慶的「面試」中,他不斷提出這座工廠必須要訂出統一規格,而當時,中國尚未對塑膠管制定出標準;只是,統一規格代表不偷工減料,也意味著定價較高,要怎麼才能賣得掉?林賜農再提出建立經銷商的想法。 另 一個關鍵則是:一位南亞老臣指出,「事後王永慶曾這麼說,我沒見過這麼有切身感的中小企業。」王永慶口中的切身感,指的並非林賜農本人,而是指山冠團隊, 因為這座合資廠,是由山冠派團隊進駐,因此,林賜農必須說服王永慶,這個團隊會將工廠看成自己的事業,有切身感才會下苦心去經營。 因此,儘管與台塑的合作是因林賜農而起,他卻開放給山冠幹部入股,而且,是自掏腰包借錢讓員工入股。他說,要讓員工有切身感,「無非就是設法將員工腦袋裡﹃你(老闆)﹄的觀念與界線,有效地轉變為﹃我們﹄就行了。」說得簡單,卻是要放掉許多自身利益才得來的。 而這個概念,不只讓王永慶接受,也讓朱鎔基買單,這座由南亞與山冠合資的塑膠管廠,在成立第三年即獲利,更由於獲得中國官方支持,二○○八年北京奧運的水立方與鳥巢體育館,所用的塑膠管也全由這座山東工廠供應。 從 本業的海灘拖鞋、台塑合資的塑膠管廠,到越南房地產與高科技投資,林賜農都取得了勝利。這一切,全因二十六年前他不服輸,在老東家不敢出國時,毅然接手率 先到越南設廠,因此培養出國際布局和管理能力;也在於他肯讓利,與供應商、員工分享,林賜農的氣魄,造就如今海灘拖鞋王國,甚至將戰線拉到化工、房產與高 科技領域,隨著他的新布局和新計畫,林賜農將繼續寫下大傳奇! 坐經濟艙、住小旅館 連個人辦公室都沒有林賜農生活儉樸 30年始終如一即使已經身價驚人,林賜農的儉樸性格仍是數十年如一日。 如今的林賜農,仍住在20幾年前所買,位於彰化市的一棟透天厝,不像多數大老闆早已買進豪宅;他每天仍親自開車從彰化到雲林工廠上班,而這輛賓士車,是林賜農口中「這輩子買給自己最貴的奢侈品」,卻已有將近15年車齡。 私 生活是如此,在公事上更可見林賜農的儉樸。出差越南,他搭的是經濟艙,不住五星級飯店,而是選擇當地人開的小旅館;若有機會走訪山冠的發跡地——雲林莿桐 廠,肯定無法將這座連招牌都沒掛上的工廠,與這位全球海灘拖鞋霸主聯想在一塊。當地人說,「山冠應該是雲林(規模)最大,但最不起眼的公司。」林賜農說, 「夠用就好了,反正大家也都習慣了。」因為認為夠用就好,他連一間董事長辦公室都沒有,走進山冠,他就坐在辦公室的一個角落,與一般員工比鄰而坐;如果要 說林賜農有「特殊待遇」,唯一的只剩工廠頂樓有一間他的「個人休息室」,但也不過兩坪大小,擺上一張供他午睡的單人床後已幾無空間,儘管夏天時鐵工廠頂樓 酷熱異常,他也只吹電扇,直到幾年前,員工實在看不下去,才湊一筆錢幫他裝了冷氣。 如此儉樸的老闆,卻肯每年提撥公司盈餘的30%給員工,也難怪山冠幹部中,超過25年資歷的大有人在。 林賜農 出生:1950年 現職:山冠興業董事長、昆山登雲科技職業學院董事長 經歷:工廠學徒 學歷:初中畢業 破框心法 一、水太清無魚,決不跟供應商殺價。 二、一張草圖,設計至少五款樣式,比品牌鞋廠還懂市場。 三、不獨食,每年獲利三成提撥員工,還借錢給員工入股。 山冠興業 董事長:林賜農 成立時間:1981年 主要業務:海灘拖鞋,另與台塑合資兩座PVC塑膠管廠集團年營收:逾30億元,每年生產拖鞋超過1200萬雙成績單:全球海灘拖鞋大王,市占率約兩成 |
此次美債降級引發的股市風波 最低時,讓我賬戶市值從盈利10%驟然降到虧損12%, 持倉個股不少浮虧達到30-40%, 也引發了自己的震動和思考:
投資組合: 投資和交易機會的選擇,風險和收益的評價體系
8 月份的美債風波引發的調整, 估計到標普1120, 基本算踩對時間, 因從2009年底就一直半倉,因此還有資金抄底. 但卻被一個問題困擾: 機會太多, 如何分配資金? 一般而言有兩類機會, 一類: 預期不是太好,但股價跌低到離譜的程度, 例如太陽能光伏,因為供過於求,加上對補貼政策等的不確定性因素,在美國上市的太陽能光伏中概股,基本都被打到淨資產一半的價格,這類股票一旦反彈,幅度 可觀,即使回到市淨率1倍,也有100%的收益率; 一類是預期較確定,股價也低但不至於低到離譜的機會,例如富國銀行,但這類股票反彈時預期收益率也就20-40%. 最終,我還是選擇了重倉富國銀行,雖然預期收益率低,但確定性大,心裡踏實.同時,僅加倉少部分第一類股票, 從而形成一個收益率和風險相混搭的組合. 這個問題實質是對投資組合的思考: 如何對風險和收益率進行細化並形成指標, 進而形成一個可操作的評價系統, 目前, 我主要是對企業未來的確定性(競爭力,行業環境)和目前股價和估值的差異(安全邊際)進行評分,再根據評分的高低分配資金,形成自己的投資組合.
估值模型和安全邊際
這 次美債風波的調整, 我的組合裡最受傷的是港股的微創醫療. 去年初參加了福探的培訓班, 十分佩服福探的Q公式估值. Q公式實際上就是DCF模型的變形, DCF模型是根據未來的現金流進行估值, 而Q公式是變形為根據企業未來的ROE進行估值. 微創醫療的ROE達到40%, 我套用公式後, 得出的估值 人民幣6.16-14.97之間, 於是在港幣7元開始買進, 跌到4.6後補倉, 沒想到跌到港幣3.28, 總結教訓, 一,我用的參數太樂觀, 微創醫療的ROE現在是40%, 但很難說以後如何變化,應該做保守情況下的測算. 二, 對A股和港股的特點沒把握好, A股的小盤股歷來就是高估的, 市淨率4-5倍,市盈率30-50倍的是常態, 而港股是小盤股的估值比大盤藍籌要低, 即使預期高的股票,在市場悲觀時,也很容易把股價打到10-15倍市盈率. 港股還有一個特點是, 股票的股本都是幾十億甚至百億, 每股的淨資產和盈利自然就很低,股價稍微波動些, 股價就很容易遠離價值區間. 通過這次血的教訓, 我對安全邊際的理解是:風險來自企業的未來盈利或ROE,在估值時一定要考慮到萬一企業發展不順利,估值保守的會是多少?例如,體育服裝行業,突然間就由 全行業增長到停滯. 二是要考慮到市場的整體估值水平, 例如前面說到的A股和港股的差別狀況,在港股,超過15倍市盈率的股票在市場悲觀時很容易就會回到10-15倍市盈率. 因此, 我現在將原來自己的DCF模型和福探的Q公式模型結合運用, 找出最樂觀和最保守的估值, 並做最保守的打算.
倉位控制
有 人將風險和回報率作為對倉位控制的原則, 我則認為, 無論自己多麼有把握, 判斷畢竟是判斷, 總會有錯誤的時候, 因此, 我將宏觀趨勢和股市整體估值的判斷作為倉位控制的原則. 自次貸危機以來, 我認為經濟不會回到危機前的低通脹, 穩步增長的水平, 加上歐洲歐元,債務等問題, 股市不太可能是牛市, 因此, 我從2009年底始終保持半倉, 只有遇到非常好的機會時, 才會超過50%的倉位. 目前看來, 這個根據宏觀經濟趨勢即經濟週期來控制風險資產的倉位控制策略自己還是滿意的. 至少, 作為以投資為職業的我來說, 滿倉是要相當謹慎的. 雖然這樣2010年收益率低些, 但這次大調整, 也避免了大損失,而且有資金抄底. 當然, 有些人是拿工資的, 投資只是業餘的閒錢, 又另當別論, 而那些用別人的錢買賣股票的基金經理, 情況又不同.
在前面的博文裡, 我也提過, 有股友自始至終滿倉, 即使經歷金融危機,也是滿倉拿著下來,再滿倉拿著上去, 雖然收益率也不錯, 但這需要有良好的心理素質去承受市值的大起大落, 底部換倉也要及時和準確. 沒有最好的,只有最適合自己的. 上個月我還在困惑這個問題, 現在也有了答案: 結合運用, 根據經濟週期保持持倉原則, 遇到好的抄底機會時, 可以滿倉進入, 如果繼續下跌, 還可以用底部換倉的策略應對.
投資和交易的思考
我 一直在思考價值投資的買入並持有到價格高於價值才賣出的策略, 如果按這個策略, 我2009年收益將非常可觀,但2010年和今年恐怕都是負收益率, 因為很多股票又跌了回去.例如完美時空(PWRD), 15買的,$45-50之間賣掉, 現在又跌回到$16, 如家(HMIN),$8左右買的,$28-52之間賣完, 現在回到$34. 而實際上,我採取了折中的策略: 用部分倉位進行價值投資, 部分倉位做波段, 從去年和今年的效果來看,折中的策略遠遠強於一直持有策略.因此,現在我更堅定了自己的思路: 根據對市場趨勢的判斷來選擇操作策略. 例如:2009年股災後,股價遠遠低於價值,這時就應該選擇持有不動的策略.大幅反彈後的2010年和今年,就應該採取折中策略.這有點像在戰場上運用兵 法一樣, 應該根據實際情況進行排兵佈陣.
去年花了半年多的時間研究程序化交易,並編了一個自己的程序,之後,之後便休息並學習太極 拳. 因明年打算回加拿大定居,一看加幣,居然從以前的1美元兌1.2降到現在最低時的1美元兌0.94, 相差了20%多.我的資產都是美元和港幣,於是尋找機會交易加幣. 7月份底第二次從鄭州學太極拳回來後,就開始不經意的按系統進行日交易,所謂不經意,即看到機會順便做,沒有特意盯著屏幕做滿一天. 到今天一看結果,才半個月不到,居然賺了5000多加幣,每次交易還是按最小金額12.5萬美元.這是券商IB收的最低佣金的最小交易金額, 再仔細統計60多筆交易,成功率居然達到90%,看來運氣不錯. 以前曾經有幾次在穩定盈利後放大交易金額,但都以失敗告終,這次打算以加幣為突破口,在盈利金額逐漸增加的情況下慢慢增加交易金額.而外匯交易的金額可以 隨意調整,不像期貨,必須是一口合約的倍數. 本來學習做交易就是為了回到加拿大後可憑交易盈利來維持日常開銷,避免從投資的賬戶裡每月取生活費.有了這個交易系統,做交易相對輕鬆了很多,不必死死盯 著屏幕了,甚至可以一邊練習太極的基本功,一邊看盤交易. 關於交易以後另文討論,我的體會是: 其原則有二個,一是交易原則,核心是盈虧比, 即以小博大原則,具體落實到操作層面就是止損和讓盈利奔跑; 二. 就是選點的技巧,入場點選不好,一進去就止損也會很快就被掛掉.而如何選取進場點和出場點是長期的交易實踐根據個人經驗總結出來的.
在寫本文時,一邊做著交易,文章寫完,做了3筆交易,賺275加幣,看來花精力寫的這個交易程序還是值得的.
總結
金融市場裡的利潤有兩個來源:
一. 價值, 有競爭力的企業創造了價值, 其股票的價值隨著企業盈利, 逐年增長;
這 是價值投資投資者的依據, 因此,低於價值就買,高於價值就賣. 似乎很簡單, 但操作起來就不容易了. 即使同一個估值模型, 其參數都是未來的盈利或變形, 而未來誰也不知道, 因此, 所謂價值, 其實也是人的預期, 每個人的預期不一樣, 價值也就不一樣. 因此, 沒有嚴格意義的客觀而不帶有預期的價值投資, 所謂價值投資實質也是對預期的博弈, 只不過這個博弈建立在對企業未來的盈利預期基礎上.
二. 對未來的價格預期進行的博弈利潤, 即股票證券的價格波動.
趨勢投資是根據宏觀經濟的走勢對金融市場的影響進行的預期博弈, 而日交易和波段交易者則是根據股價變動的慣性進行博弈.
因 此, 總結起來, 價值投資和趨勢投資以及波段交易其本質都是博弈,只是博弈的出發點和方式不同而已, 進入金融市場,就如同上戰場,要靈活根據實際情況進行戰略策略及戰術的調整, 目標是在金融市場裡不違規的賺錢, 價值投資,趨勢投資,波段,日交易都是方式和手段, 如何根據自身的實際情況綜合運用這些方式和手段達到自己財務自由的目地,才是我們這些職業小散的追求.因為在金融市場裡生存非常不容易,基金經理是靠管理 費和運氣發達,券商和皮條客是靠佣金和吹噓為生, 而職業小散要靠自己的本事通過交易和投資來養活自己.
記得我去年在徐星的投資論壇上 發過關於這方面思考的文章,立即引來罵聲一片, Q群裡也一樣, 將價值投資和博弈完全看成兩個對立的方面, "價值投資者"似乎認為只有價值投資才是"道", 其他的都是注定要破產的. 在初步形成了自己的對於企業競爭力判斷, 估值模型和安全邊際, 投資交易機會的篩選和組合, 倉位控制, 趨勢判斷和交易體系之後,也漸漸沒了在Q群和論壇發言的興趣, 因此也退出了基本所有Q群和論壇.投資和交易的道路, 注定是孤獨的.
散人於2011年8月13日
前言: 寫這篇文章一是為了理清自己的思路, 二來也是為了與那些和我一樣不屑於行賄,不屑於和官匪打交道而進入金融市場追求財務自由的同道進行交流. 本打算留在自己的空間裡的, imeigu的 朋友邀請發到論壇, 盛情難卻, 如果對論壇裡的朋友也有幫助,不勝榮幸,如果沒有,請一笑置之. 至於那些想教訓人的,想炫耀的, 求你別在這貼留言.
看著投資組合裡的股票, 回想起這幾年買賣過的股票也不少了, 但真正自己瞭解的有多少呢? 捫心自問,不超過5只.
剛開始時跟蹤網遊行業, 學玩網遊,後來實在沒興趣, 就到相關網站查裝備的交易狀況, 查網遊的排名情況, 查遊戲的流量,到論壇上看網友的評論等等以判斷網遊的運營狀況, 最終發現現在的新遊戲基本都是火一陣,很快就降下去了, 而老遊戲的生命週期卻幾乎超出了所有人的預期. 哪一款新遊戲能取得成功? 我根本無法判斷,有些在論壇裡資深玩家看好的新遊戲,上市後遠達不到預期.老遊戲什麼時候壽終正寢? 我也無法回答這個問題, 於是認定這個行業不是我能力圈範圍, 但當初自己怎麼就覺得能瞭解這個行業呢? 剛開始買巨人,是看好史玉柱對網遊的痴迷,所有網遊企業裡面,只有史玉柱是花整天時間在網上玩遊戲的,他應該瞭解玩家的想法和胃口, 加上巨人公司超強的營銷能力, 其開發的新遊戲應該能夠成功, 但第二款大製作的<巨人>遊戲上市後,卻鎩羽而歸,讓我大跌眼鏡, 我的投資也隨著股票價格跌到新低而大幅虧損.在金融危機的幾乎最低處,我又將巨人股票換成完美時空,認為完美時空的研發能力強, 能不斷推出新的遊戲.結果似乎很成功,完美的股票從$8漲到$52(我買入價格大約是$15,$45以上賣出), 而巨人一直在低位徘徊.現在仔細想來,這次成功絕對不是一次成功的價值投資, 只不過是一次僥倖, 或者說是一次僥倖的成功交易(完美最近又回到$16-19左右). 靜下心來想, 我雖然瞭解了一點巨人和完美時空的特點和競爭力, 但對於這個行業以及其中的企業未來的發展演變一點把握也沒有,誰的下一款新遊戲能成功? 誰會在競爭中被淘汰? 企業未來的現金流能保持多久? 這些問題都是我無法判斷和回答的, 因此, 我對巨人和完美的所謂價值投資, 根本不是真正的價值投資, 只是一次基於企業目前淨資產和盈利為基礎來計算以預測未來盈利及市場反應所進行的一次市場博弈, 簡單的說是基於價值的市場博弈, 而不是基於價值的投資. 博弈需要按博弈的規則操作, 投資需要按投資的規則操作, 如果說要總結經驗教訓的話, 或許是: 我在巨人和完美上投注都是博弈而非投資, 但巨人卻按投資來操作,因此失敗; 而在完美上按照博弈來操作,因此成功.
第二個跟蹤的行業是太陽能, 能源瓶頸一定是下一次全球經濟騰飛的關鍵, 如果中國和印度都要過上美國人的生活方式, 石油恐怕漲到$200美金/桶都不止,因此新能源極有可能是下一個牛市的領頭牛, 而太陽能是所有新能源中最有可能勝出的領域. 因此,太陽能光伏進入了視線.金融危機前,在美國上市的9只中國太陽能光伏股都是光芒耀眼的白馬, 危機最低點時,基本都跌了90%以上. 在跟蹤研究這個行業時,就意識到行業的前景雖然美好,但行業受政府補貼政策,匯率, 新技術等等因素影響非常大,而且具體哪一個企業最終能夠勝出, 根本無法判斷, 雖然我對這個領域不熟悉,但每天瀏覽一些太陽能光伏的專業網站,關注最新的技術,產品價格趨勢,再通過對財報的分析, 還是能分辨出現時領先的企業的, 因此,一開始就清楚明白的知道要做交易, 而不能按投資來做, 如果按投資來做, 恐怕被套得很慘,因為這次美股調整, 所有的太陽能中概股都跌破淨資產,13只光伏中概股, 按星期五收盤價, 最低的0.37PB, 最高的0.75PB, 回顧自己在太陽能股票上的操作, 在行業裡最有競爭力的股票上來回做了幾次成功的波段, 究其原因, 自始至終都基於價值但按博弈的思路進行操作. 如果按投資的買進持有策略, 現在結局就慘了. 還有就是港股的保利協鑫, 中投1.8港元入股,當時多晶硅價格掉到$50/kg, 我估計應該到谷底了,經過測算保利協鑫的價值大約在2.5-4.2之間,因此1.8-2.0吃進,但隨即發現大股東不地道,溢價200億收購的多晶硅資 產,根據價值投資的規則, 大股東不誠信的公司別碰,於是基本平價割肉出局, 結果保利協鑫掉到1.2,然後漲到5.7, 現在又掉回2.7, 基本符合我的測算. 如果按價值進行博弈操作的話, 或許可以吃一波段, 當然,與狼共舞的博弈不能用重倉.
第三個行業跟蹤的是體育服裝, 因為在快消品行業摸爬滾打了近10年, 因此, 對於企業的4PS相對瞭解, 從2009年報中將各家企業的4PS狀況列舉出來後, 很容易就能分辨出李寧的品牌存在空心化的問題, 而匹克和安踏的定位較好,當時正當匹克上市,比較價格後立即在上市後跌破3.5元以下吃進匹克, 記得在6元以上賣出一半,然後在4.8撿回來,接著到6以上又賣出一半,誰知股價又跌回4.8,於是又撿了回來,接著在5.4拋完, 但匹克的股價又沖過6, 很快隨著李寧和動向爆出營業額下降的消息, 整個行業從20%的增長到停滯, 同板塊的股票價格也大幅回落.在回落沒到底時,抄了動向的底,結果被套,但抄底動向的價格已經完全具備了價值, 因此雖然被套卻也並不擔心. 現在細細想來, 當初買入匹克時,是基於其投資價值, 但因為2010年我的思路策略一直是部分倉位投資,部分倉位交易, 同時從估值上看, 6以上已經是超過正常估值了,但還沒超過樂觀估值, 因此,在6以上賣出了部分.後來在5.4賣完是因為和動向比較,動向性價比更高. 回顧來看, 我這個半投資半博弈的操作似乎還算成功, 如果是按投資操作,現在可不太妙, 匹克跌到歷史新低,因為行業從整體增長20%以上一下就進入到了增長放緩甚至停滯狀態. 想起以前在Q群裡的群友,想當然的看好李寧,因為是行業龍頭嘛,品牌最響嘛,如果投資了李寧,看看現在的股價(到了金融危機時的最低價,從反彈高點起算跌 幅75%),可真是欲哭無淚啊, 偽價值投資真的是會害死人的. 另一個教訓是基於行業增長的股票也要特別小心,因為行業的增長誰也不知到何時會停滯,而一旦停滯,白馬股立即變成死耗子股.
第四個行業跟蹤的是連鎖酒店,超市和快餐, 最初是如家, 因為出差的緣故,如家給我的感覺是服務很好,而且不同的店, 服務基本能做到標準化, 以前做企業時曾經在不同的城市設立過分公司和辦事處, 對於遠離總部的管理也頭疼過好一陣子. 因此, 對如家不同的分店服務都能標準化印象非常深刻, 金融危機的幾乎最低點時,將浮虧嚴重的巨人換成了完美和如家, 因為如家當時的淨資產是$6, 每股現金都達到接近$4, 因為高速開店,因此報表是虧損的.但剔除新開店因素,將財務報表重新編排分析後, 我計算出如家的價值應該在$28-42之間, 於是在低於$8的時候不斷吃進,甚至在2009年3月時用了margin. 但最遺憾的是我當時沒有清晰的策略, 可以說是在博弈和投資之間的混沌狀態, 採取了部分倉位做波段,部分倉位投資的策略, 儘管每次波段的階段性頂部都抓的不錯,但在底部卻總不願意撿回來,心裡總想著會更低, 因為股價比持倉成本高很多嘛, 相信不少朋友有類似的體會, 結果2/3的倉位沒有留到自己認定的$28以上賣出了. 僅有的1/3倉位, 大部分在$28-42之間出完, 小部分出在$50左右. 之後就一直作壁上觀, 因為如家再也沒有跌破$28了, 一直在$32-45之間波動. 況且, 自買入如家以來,出差都住經濟型酒店,而且每晚換一個分店, 雖然我也瞭解如家,7天和漢庭之間的一些區別, 但看不出這3家哪一家有特別的不可替代的競爭優勢, 如家是龍頭,開始時服務比較好, 漢庭更趨向於商務定位, 7天價格稍微低些, 快速擴張,初期服務不太行,後期改善不少, 但平心而論, 就我自己的經歷而言, 它們之間對於客戶而言, 是可以相互替代的,沒有明顯的獨特的不可替代的優勢, 也因此就錯過了漢庭和7天上市後低價買入的機會. 回顧在如家上的操作, 部分博弈部分價值投資的策略遠遠比不上單純價值投資的策略, 而我得出的教訓是當股價遠遠低於價值時, 一定要堅持價值, 絕對不要做波段操作. 但在如家的這次投註上, 我也說不清楚是投資還是博弈, 說是投資吧, 我確實是看到價格遠遠低於價值而買進的,原來也打算拿幾年應該能漲到價值區間的, 但沒想到才不到1年,如家就漲到最高$52, 但如果作為投資來說, 我其實並沒有真正能找出如家有別於漢庭,7天之間的獨特的競爭力, 我的出發點還是基於市場會修復如家的價值, 而不是投資於如家, 跟隨如家的價值成長. 因此, 從這個角度說, 我在如家的操作還是基於價值的博弈,而非投資, 其關鍵點還是在於我仍然無法確定如家優於漢庭,7天等競爭對手的獨特競爭優勢,所以不敢長期持有,只是預期到市場會將如家的價格修復回到其價值區間 ($28-42).
金融危機時,還搭了趟趙丹陽的順風車,5.8-6之間買了物美商業, 也因此開始跟蹤連鎖超市, 後來根據估值模型,在13時賣出, 但之後物美再也沒有低過13港元. 後來在連鎖領域裡也發現了一些有競爭優勢的企業, 但這個行業可能太容易理解又或許別的原因, 價格一直居高不下, 找不到便宜貨, 這也是價值投資最難的地方: 既要有tenbagger的面相,價格又要低到有足夠的安全邊際的機會微乎其微, 等幾年都不定能有一次入場的機會.
第五個行業是銀行, 應該說是金融業, 今後也打算學習跟蹤保險業. 當時跟蹤銀行業是因為A股的銀行是最便宜的行業之一了, 而且銀行也的利潤很不錯, 花了半年多的時間讀報表, 讀貨幣銀行學相關的書籍, 才終於對銀行的業務運營有些瞭解. 但對於A股的大盤, 我一直不看好, 因此,一到階段性高點, 我就忍不住賣掉, 因為大盤不好,以後還有機會買回來, 而對A股大盤的判斷,我以前的博文裡講過, 是非常容易的, 一旦超過3000點我就在股指期貨上做空, 到階段性低點就買入銀行股和能源(主要是煤炭), 雖然2010年至今,金融股的走勢不好,但我在A股的操作卻是最成功的, 銀行股和股指期貨兩頭都賺錢,這次大調整,美股和港股都被套了, 而A股不但沒被套, 做空的股指期貨反而是賺得最多的一波(4月14日,15日做空的股指期貨,是根據交易系統的信號,抓在最頂上). 現在細細想來, 因為明確了A股的大盤走勢, 因此, 不自覺地進行了波段操作, 買入是因為銀行股已經具備了價值, 賣出則是根據對大盤的判斷博弈. 單純從博弈的角度來說, 以A股的銀行股進行波段操作並不是好的選擇, 但其他的稍微有些優勢的(還不到競爭優勢)甚至有些概念(並沒有實際業績支撐)的股票,價格仍舊虛高, 毫無價值可言, 即使是做波段, 我也不敢買. 即便是銀行股如此不堪的走勢, 幾次波段仍然算是成功的操作. 究其原因, 和太陽能光伏一樣, 從一開始我就不自覺的運用了博弈的思路和操作. 之所以說不自覺, 是因為當時自己也是懵懵懂懂的, 自以為是價值投資, 其實也沒搞懂是投資還是博弈, 現在寫這篇文章的目地就是幫助自己理順和清晰思路.
說到銀行股, 我的重倉股之一是富國銀行,是搭巴菲特的順風車, 因為巴菲特已經把富國銀行的核心競爭力講得很清楚了,而且他也在不斷加倉, 根據我自己的估值模型,也完全具備投資價值, 因此在$22-24重倉買入, 當然,之前還有個小插曲, 在富國銀行跌到$10的時候我買入了部分, 那時還沒搞出估值模型, 在$12-15之間賣出了, 等搞出估值模型一算, 在$22-24之間又重新買回來.漲到$30多了, 本來想賣出部分倉位的(前面說過我的策略基本是部分倉位投資和部分波段,因為不看好後市), 正巧看到芒格的年會講話, 說富國銀行被嚴重低估. 於是持股不動, 誰知一波調整,將股價打回$23, 我在回調到$25時開始不斷買進, 然後價格又漲到$30以上, 這時我的交易系統出了賣出信號, 這次我也不聽芒格的話了(雖然我很崇拜他), 在$30以上出掉了2/3的倉位, 果不其然, 現在富國銀行又回到了$23左右,昨天收盤是$22.9,(這次我是在回調到$24開始買進的).現在我的倉位最重的仍然是富國銀行, 因為道理很簡單, 富國銀行在金融危機如此惡劣的狀況下仍舊保持盈利, 可見它的風險控制能力, 保守估計每年$2以上的盈利,未來10年不會有問題,也就是說保守估計每年8-12%的回報率是完全可以預期的, 難怪巴菲特一直在加倉. 寫這段話並不是炫耀, 如果2位大師是大象,我也就是一隻連螞蟻. 條件不一樣, 操作自然需要根據實際情況進行變化, 以後再詳細寫這方面的話題. 在富國銀行的操作上, 買入是基於價值, 賣出是基於市場預期和估值的綜合考慮, 我對富國銀行的估值是(27,32,46), 但銀行業的環境不樂觀, 因此到了階段性頂部,接近32的正常估值價格而決定賣出. 如果是價值投資, 那麼就應該一直持有富國銀行不動, 分享企業盈利帶來的價值增長, 這也正是巴菲特說做的. 簡單說吧, 巴菲特每年有500億美元成本接近零利息20年期甚至更長的保險浮存金, 他只需要找到回報率5%以上的長期的安全投資,他的淨資產回報率就很可觀了. 但富國銀行將來不可能還有快速增長, 因此對巴菲特來說是非常理想的投資標的, 而對於我這樣的小散來說,卻還不夠理想. 所以, 我認為自己在富國銀行上的操作還是正確的.作為巴菲特來說,不能進行博弈,因為他的資金量太大,因此只能投資,而且浮存金畢竟還是別人的錢,因此其投資是 安全第一,成長第二, 還必須是龐然大物的標的, 我沒有必要照搬照抄巴菲特的操作,畢竟我的情況和他的不一樣.
寫文章一是為了理清自己的思路, 二來也是為了與那些和我一樣不屑於行賄,不屑於和官匪打交道而進入金融市場追求財務自由的同道進行交流. 之所以一口氣寫完這篇文章,是自己也迫不及待的想理清自己的思路.
一直以來,我總覺得對價值投資和博弈模模糊糊, 也覺得自己是價值投資,但在策略上又根據宏觀趨勢做出投資與博弈相結合的策略,進行投資與波段操作, 感覺混混沌沌, 若有所悟卻又說不清楚, 因此開始寫這篇文章. 而文章寫到這裡,我自己也嚇了一跳: 我這幾年的收益竟然幾乎全部來自於基於價值的博弈, 而非價值投資, 自認為是價值投資的操作, 卻淪為徹頭徹尾的偽價值投資, 而且損失最大!
價值投資的關鍵是識別企業的核心競爭力, 其次是進行估值, 並在估值時留下足夠的安全邊際, 然後就是耐心的等待. 沒有純粹的價值投資, 因為即使是巴菲特在長期持有並分享企業價值成長的同時, 也獲取了部分市場博弈的收益------超過價值賣出股票, 其超過價值部分,就是市場博弈的利潤, 而價值投資的第一個難點在於識別企業的競爭力, 這幾年我不可謂不勤奮, 自己也有15年做企業的經歷, 但跟蹤操作過的這麼多股票裡邊, 真正能理解並能明確核心競爭力的,不超過5只股票; 價值投資的第二個難點是: 有核心競爭力企業的tenbagger, 很難有便宜的時候, 芒格的所謂一生在卡片上只打20個孔就非常形象的說明了這個問題, 記得段永平也說過,價值投資最難的是手裡拿著一堆現金卻找不到投資標的,機會不是隨處可見的, 否則就不叫做"機會"了.但一旦這種機會出現, 一定要重倉殺入, 因為這是一生中少有的賺大錢的時候, 甚至是一次就可以實現財務自由的時候, 所以,平時一定要做好準備: 一, 跟蹤識別一籃子有核心競爭力的tenbagger; 二, 等到機會來時, 還要有足夠的現金; 三, 要有膽量重倉殺入,而膽量來自於對企業的研究和估值的把握. 價值投資很容易變成偽價值投資, 其區別在於能否真正理解企業,能否識別企業的核心競爭力, 偽價值投資的致命之處在於沒有風險控制, 自以為的價值投資就變成了賭博.
市場上更多的機會是基於價值的博弈機會, 或者是其他的博弈機會. 作為資金小的職業散戶, 沒有工資等其他來源的話, 如果只是做價值投資, 很難維持生計, 因為投資的機會少,時間長, 但每個月要養家餬口,不可能每個月去賣股票來維持家用, 因此, 還要經常抓一些基於價值的博弈利潤, 甚至是其他的博弈利潤, 資金小的好處是靈活, 如果博弈的機會抓的好的話,每年20%的收益率,甚至更高都不是難事. 真正難的是大資金, 象巴菲特那樣的大資金,每年20%的收益率當之無愧為股神.
進了金融市場,就如同上了戰場,要做<亮劍>裡的李云龍, 千萬別生搬硬套,刻舟求劍.
這篇文章幫助我理清了自己的思路, 如果對你也有幫助,不勝榮幸,如果沒有,請一笑置之.
散人於2011年8月23日