監管層首次參加路演，向全世界投資者講中國故事，以開放釋放誠意。
境外機構投資者，反響熱烈，但觀望居多。
如果中國資本市場能真正消除壁壘，更加健康，將迎來更多的投資熱忱。
這是一場特殊的「路演」——首次由中國監管層參與的全球路演。
「帶好準備表演的東西，上路。」華爾街傳奇投資家巴頓·比格斯如此描述路演。簡而言之，就是為了賣出一個好價錢，在投資者面前講自己的「故事」並回應各種質疑。公司在首次公開募股時需要「路演」，各類機構為了籌集資金，也常常路演。
不過這一次，演出者中罕見地出現監管者的身影。2012年9月下旬，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所組團兵分四路，開赴美加、歐洲、韓日以及中東地區，進行全球路演。
路演的目標是吸引更多的境外機構投資者投資中國。中國監管者需要在全球投資者面前兜售中國資本市場，以及QFII（合格境外機構投資者）新政——QFII是境外投資者合法投資中國市場的唯一「入場證」。
這也是最吸引外界關注的地方。開放的態度，似乎在釋放一種誠意——中國資本市場的監管者將發起一場自上而下的「改革開放」。而手握選擇權的境外機構投資者，面對2012年以來熊冠全球的中國股市、明顯放緩的中國經濟，又持何種態度？
低調處女秀
熱烈程度超乎預期，中方官員像是難得一見的明星。路演結束，他們紛紛上前找中方官員合影。
2012年9月17日中午時分，韓國首爾，超強颱風「三巴」正登陸朝鮮半島。
位於首爾市中心的五星級酒店樂天飯店，國際銷售組宴會部經理殷冬靈焦急而擔心地望向窗外：一場「中國資本市場論壇」舉行在即，可邀請的客人會在狂風中如約趕到嗎？
此時，論壇主辦方中國金融期貨交易所的副總經理李正強正帶領一行十人的中國團隊，與韓國的機構投資客戶共進商務午餐。他們的日程安排緊湊，上午見客戶，中午商務餐，下午路演。
兩點，論壇開場。出乎殷冬靈的預料，接受邀請的八十多名韓國機構投資者代表悉數到場。
這是全球路演的其中一場。當天下午2點，韓國樂天飯店二樓翡翠廳，中國團隊登場。「每個成員都西裝革履，穿得很隆重。」殷冬靈回憶，在韓國，像這樣活動，除了領導穿著正式外，隨從和翻譯通常穿得比較隨意。
中方團隊裡除了證監會和交易所官員，還有申銀萬國、建設銀行、嘉實基金和銀華基金的業務主管。這次全球路演的四支隊伍都遵循這種「標準配置」——一家託管銀行（負責QFII資金託管、股票清算等）、一家券商（負責QFII在A股的經紀業務）以及幾家基金公司（可能的QFII投資顧問），以回應機構投資者的各種「技術問題」。
場下八十多名代表來自20家韓國金融機構，大多是資產管理公司、證券公司，還有幾家銀行、保險公司和養老金機構，其中只有7家已經獲得QFII資格。
儘管中國官方希望在更大範圍內推介中國資本市場，但路演的現場更像是刻意營造的小範圍交流圈。從南方週末記者拿到的一份路演籌備資料看，所有最後參會的投資者代表已經精確到特定公司的特定個人。
「這次路演組織得非常低調，而且保密。只有獲得邀請信的投資者代表才能進入會場，更不用說記者了。」一位韓國記者說。
中方團隊的中國資本市場「故事」講了兩個半小時，主要談及了中國金融市場走向、QFII政策近期變化。為此中方還準備了一百多套分發的資料，印有英文、韓文的資料每套有四五本，內容包括中國金融市場、股票、基金的大量數據和專業分析資料。
場上，有關QFII政策變化的細節被投資者們反覆問及。「熱烈程度超乎預期。」一位中方代表透露，原計劃半個小時的問答，因此又延長了二十分鐘。
「很多是市場已知的東西。」一家養老金機構代表說，「但我明顯感到中國政府想拉近和外國投資者的關係，這個引起了我的興趣。」在韓國的投資者眼中，中方官員更像是難得一見的明星。路演結束，他們紛紛上前找中方官員合影。
「難得有和中國高層官員接觸的機會，所以我才參加了路演。」上述韓國代表告訴南方週末記者，「聽說在中國很難見到他們，我覺得他們很友善。」
為了這場全球路演，中國團隊已經精心準備了三個月。
2012年6月，各家券商、基金公司、託管銀行就已接到路演通知。哪些公司去哪個地區，由證監會指定。8月初，由各家券商牽頭張羅各項路演事宜。一位券商業務主管說，「境外的客戶由我們召集，官員去是解釋一些政策。」
而9月路演期間，除了小範圍的推介說明會，中方團隊先後單獨拜會了73家養老金及大型投資機構。
比如，在紐約，中方團隊拜訪了花旗集團的全球副總裁。據當時一位在場人士向南方週末記者回憶，這位「在花旗集團內排名很高」的副總裁頗為重視中國市場，但「對中國具體情況並不十分瞭解，甚至不是很清楚QFII是什麼政策」。不過，這樣「淺層次」的交談持續了兩個小時。
在紐約的路演，動用了全美華人金融協會的關係——紐約有三萬多華人從事金融行業，而資歷較深的多在協會裡任職，十幾年來織就的密集關係網，像毛細血管一般伸向華爾街。
「這樣的路演讓雙方有一個非常直接的交流渠道，而過去投資者只能從報紙上看到負面消息。」全美華人金融協會主席吳皓說。
熱情很高，監管很嚴
2006年、2007年，QFII資格一票難求，但眼下，QFII的資格審批開始加速。
這次規模浩大的全球路演，被許多人解讀為一次應時之舉。
2012年9月26日，上證A股跌穿2000點，股市冷清。而前段時間，「中國概念股」在美國股市因造假而被集體「獵殺」。至於中國經濟增速放緩，更是2012年來全球投資者矚目的大事件。在這些背景下，市場普遍認為中國需要提振信心。
「相比真金白銀入場，QFII作用在於對信心的提振。」嘉實基金董事總經理張自力說，「這波境外路演就是想吸引更多機構投資者。」事實上，在中國市場，QFII的份額幾乎可以忽略不計，根據中金公司統計，QFII資金佔A股資金總量不到1.1%，即便2012年4月新增500億美元額度，也不足5%—10%。
QFII制度是從2002年11月起實行，當時借鑑台灣的經驗。後者從1990年開始施行QFII，13年後徹底放開了資本市場。
相形之下，中國依然實行嚴厲的資本管制，對境外投資者，監管層態度明確，長期投資者歡迎，境外熱錢嚴禁。因此，對於QFII的審批一直頗為謹慎。
2006至2007年間，A股迎來一波牛市，QFII資格更是一票難求。「那時候想申請，幾乎沒可能，得走關係。」一家華爾街資產管理公司亞洲區投資經理回憶。
當時，為了從A股牛市行情中分一杯羹，華爾街上的這些基金公司，只能巴巴的去求那些已獲QFII資格的大公司買賣A股。每一次買賣，需要向這些「巨無霸」支付1%的單邊「手續費」，沒有討價還價的餘地——國內散戶買賣股票的手續費不過千分之六上下。
「他們非常賺錢，當然我們也獲得了利潤。」上述經理告訴南方週末記者，當時他所在的機構就分別使用高盛、美林和瑞信各500萬美元額度殺入A股追漲。而牛市一結束，這些投資者就迅速撤離，此後再未回頭。
QFII審批從2012年初開始加速。過去，獲得審批需要18個月，現在是6個月。而主權財富基金、養老金機構這類超長期機構投資獲批速度更快，「可能一兩個月就可以下來」。
中金公司統計顯示，從QFII制度開始施行的2002年11月起，截至2012年9月底，十年時間內獲得QFII資格的機構共181家，而僅2012年9個月就新增46家。投資額度也顯示，過去十年，共有157家獲得308億額度，而僅2012年9個月就已獲批92億元。
「現在監管者熱情很高。」匯豐銀行一位熟悉QFII業務的人士說。
不過，對境外機構投資者進入中國的每一步，證監會和外管局都有嚴格規定——拿到QFII資格一年之內，必須向外管局申請額度；拿到額度之後六個月以內必須將美元匯入中國；而自美元兌換成人民幣之日起，10天之內必須要進行投資。
這些規定直指那些純粹賭人民幣升值，把美金換成人民幣就不投資的境外熱錢，甚至證監會還有口頭指導，QFII賬戶中股票投資不能低於50%。「這些就是迫使QFII要進行股票投資。」匯豐銀行這位人士說。
抄底的人
長期來看，中國仍然是世界經濟增長的驅動力
。
有趣的是，很多國外投資者從中國監管層的路演中讀出了別樣的含義。
海富通基金公司總裁田仁燦參加了由深交所組織的赴歐洲路演，在倫敦、阿姆斯特丹、斯德哥爾摩，參加者都有上百人。他的印象是「路演現場氣氛熱烈」，「投資者很感興趣」。
「他們關心的都已經是技術問題了，說明他們有興趣進來，不需要再去說服他們中國市場有多好。」他說。
而南方週末記者訪問了華爾街、歐洲、亞洲的幾十家境外投資者，一個共識是，A股已經到達底部，多少會有些反彈。
一位投資者總結，中國監管層加速QFII放行大多在A股萎靡之時，這使得大部分抄底A股的QFII都收穫頗豐。「A股裡面現在有些比H股還便宜的，」華爾街一家資產管理公司的投資經理趙文說，「如果有額度，肯定會買這些。」
事實上，和外界普遍理解的相反，QFII除了比較青睞大盤藍籌股外，那些低風險偏好和追求「買了不能虧」的養老金，主權財富基金、大學基金會等機構，對中國的債券更感興趣。
趙文所在的公司管理資產的70%來自養老金機構，吸引他申請QFII的重要原因是，「想買在國內發行的可轉債」，而「中石化等幾家國有企業只A股發行可轉債」。
可轉債，就是可以轉成股票的債券。股票不漲的時候就是債，如果股票漲了，也可以轉換成股票。
「買國有企業的可轉債對我來說沒有下行風險，頂多賺得少。」趙文說，「國內可轉債剛剛起步，大家不大瞭解，有些可轉債條件非常好。」
當然，人民幣的升值趨勢也是境外機構投資者對QFII感興趣的原因。而境外機構投資者的一個共識是——儘管中國經濟增長放緩，但長期來看，中國仍然是世界經濟增長的驅動力——這迫使境外投資者必須保持對中國市場的關注。
「仍在觀望」
儘管中國官方罕見地主動向境外機構投資者拋出了橄欖枝，但在這些投資者眼中，投資中國股市依舊障礙重重。
不過，在境外投資者的籃子中，中國市場這道菜似乎還只是個點綴。國內一家券商QFII業務主管對這些境外投資者的觀察是——「有興趣，但不一定會馬上行動。」
在華爾街，ACM全球宏觀對沖基金首席投資官陳凱豐發現，周圍不少大的投資機構「嘴上表示對中國市場特別感興趣，但是一問他在中國市場的倉位，是零」。
例如，對美國投資者來說，以中國為代表的新興市場國家，是繼美國本土、歐洲和日本之後的投資「第三梯隊」。「大機構的投資組合一般40%左右在股市，這其中美國大盤股佔一半，中小盤股25%，歐洲佔一成多，新興市場佔一成多。」陳凱豐說，「在整個投資組合中，中國市場可能佔比大約2%-3%。」
在歐洲和亞洲，南方週末記者採訪了幾十家機構後發現，這些地區的投資者中國倉位基本上不足4%。
而眼下，華爾街上的基金經理對中國經濟的普遍印象是：房地產泡沫、經濟不太景氣、統計數據造假，以及政府換屆帶來不穩定因素。
中短期內，看空中國——或者更確切地說，「對中國市場持觀望態度」——是華爾街的主流觀點。
在這一點上，幾乎大部分境外機構投資者不謀而合。「我們對中國的投資有盈利，但是2012年，對比像拉丁美洲等發展中市場，中國市場是在虧損的。」前述韓國投資經理說。
另外，頻發的中國概念股財務造假醜聞，也讓很多境外投資者「覺得中國股票不能碰」。
「外國投資者看不懂中國公司葫蘆裡賣的什麼藥，只好嬰孩和髒水一起倒掉。」花旗集團一位投資經理說。
同樣是中國概念，趙文更願意替他的客戶投資港股，除了流動性比較大，更重要的原因是「披露比較充分」，「再怎麼看，A股披露的信息總是半信半疑的」。
陳凱豐最近接到了不少其他國家金融機構的路演邀約，比如希臘、西班牙、斯洛伐克以及一些拉美國家。他在聽完波蘭的路演之後，覺得「波蘭的ETF不錯」，「以後有機會的話想買一些」。
儘管中國官方罕見地主動向境外機構投資者拋出了橄欖枝，但在這些投資者眼中，投資中國股市依舊障礙重重。
比如，直到現在，境外對沖基金、共同基金仍然是中國監管層眼中不受歡迎的境外投資者。而境外投資者普遍用於對衝風險、增強市場流動性的投資品種期權並未放開，而具有同樣需求的股指期貨種類單一。另外，交易時間太短，導致市場無法馬上消化一些突發事件，容易大漲或大跌。
即便QFII加大審批速度，困擾境外投資者的各種「技術壁壘」依舊難以打破。
QFII在中國開設自有資金或者客戶資金賬戶，資金匯入後有一年的鎖定期，資金一年才能從中國匯出一次。而討論多年仍舊未能立法的「資本利得稅」，迫使QFII在資金匯出時遭遇難題。
2012年10月15、16日，在中國官方境外路演結束後，中金公司聯合美國凱威萊德律師行，在後者位於紐約世貿中心旁的會議廳又舉辦了一場長達兩天的「宣講會」。
據當時參會的嘉實基金張自力回憶，兩天會議到場一百四十多人，「很多人都待到很晚，下午的酒會都留下了，熱情依然很高。下周，律師事務所的人要來北京拜訪，或許有業務要來了。」
上周是新三板創新層的首秀。但是說好的創新層行情卻沒有出現，市場依舊平靜不驚。
在平靜的外表下，新三板正面臨著增量資金急劇萎縮、基金產品集中到期的壓力。新成立的基金產品數量快速下滑，創歷史新低，同時，基金退出的砸盤現象卻隨處可見。有市場人士認為，包括創新層在內的新三板行情還將繼續下行，到年底前才可能企穩。
還有市場人士表示，與去年上半年的瘋狂相比，現在的市場才是比較理性的狀態，看待創新層需要有長期的目光，在監管跟上市場擴容的步伐後，政策紅利有可能超出市場預期。
創新層只是標簽
上周是新三板市場分層的第一周，但是令市場期待的創新層行情卻沒有出現。根據股轉公司6月24日發布的最終名單，有953家企業進入首發創新層，盡管如此，這些企業的交投和成交價格卻沒有明顯的起色。
上周，新三板市場整體成交金額約34億元，創新層只占到其中44%，低於市場預期。實際上，有500多家創新層企業在分層首周沒有發生交易，大部分成交量仍集中在排名靠前的企業中。與此同時，市場價格繼續下行，上周，三板做市指數從1152點跌至1140點，有成交的創新層企業中有近200家下跌。
此前，有多位市場人士預期分層的開始會迎來一波行情，然而，在“你看我、我看你”的市場現狀下，並沒有發生什麽。
創新層企業金龍騰(831222.OC)副總經理對《第一財經日報》表示，“對於創新層，我們沒有什麽感覺。創新層沒有解決實質問題，投資人還是那些。企業現階段是做好信息披露工作，等待市場轉好再進行融資和二級市場管理。”
她表示，去年定增熱的時期進入的投資者現在大部分都被套住，在政策不明朗的前提下，新增基金持觀望態度為主。目前市場對於新三板的熱情趨於理性，不管二級市場還是融資都降到“冰點”。
資深投資人大胡（化名）告訴本報記者，現在仍是市場的低迷時期，最嚴酷的時候還沒到來。他認為，“創新層還要繼續下跌，做市指數真正企穩可能在中報至年底期間。創新層會先經歷嚴查，過後可能會有公募進場或轉板的‘消息試探’，到時市場才會漸漸走穩。”
上周三，股轉公司發布公告稱，2016年以來，已經收到200多件對申請掛牌公司和掛牌公司的舉報，歡迎社會各界監督舉報新三板企業，對企業的違法違規行為或信息披露不實、遺漏等提供有效的舉報線索和證據材料。
一家專註新三板的投資機構董事長對《第一財經日報》記者表示，看分層可以拉到三年的維度看，第一年可能只是貼了標簽，每年創新層會有一些掉下來，基礎層優秀企業會上去。因為造假的成本很高，最後留在創新層的將經受住時間檢驗，排除了沖業績、財務操縱的可能。那時，無論是降門檻還是轉板都有想象空間。
市場迎來“整編”
除了政策的不確定性，新三板正面臨著未知的拋盤壓力。去年上半年大量成立的新三板基金產品中，期限大多為兩年或三年，他們將在今年下半年到明年上半年紛紛到期。
關於基金產品集中到期對市場的影響，上周，第一財經對包括投資機構、掛牌公司、中介機構在內的市場人士進行了問卷調查，結果顯示，82%的被訪者擔心基金到期會形成市場拋售的壓力，認為2+1(2年投資期加上1年退出期)型基金不適合新三板市場。絕大多數被訪者表示，市場將無法消化這些產品。
洪泰新三板基金CEO馮誌對《第一財經日報》表示，“去年發的2、3年期限的基金，現在會很難退出，即使想虧損退出都比較困難。有的基金可能錯判了形勢，沒搞清楚新三板是什麽，交了學費了。本質上看新三板是機構估值市場，需要長時間培育。”
他認為，正是因為去年上半年市場存在非理性情緒，反而顯得現在的市場過於冷卻，一些企業還沒有成長到交易活躍的程度，卻透支了流動性。
6月以來，部分新三板基金產品紛紛公布了最新凈值，已經公布凈值的1700余只產品中，浮盈的有722只，浮虧的有965只。由於當前市場流動性不足，部分浮盈產品退出時可能仍會虧損。
在基金退出方式方面，第一財經調研顯示，有18%的被訪者認為，集中到期的基金主要選擇在二級市場賣出，36%的被訪者認為，企業和投資機構會尋找接盤方，另外45%的被訪者認為，基金管理人會以發新基金承接老基金的形式對項目展期。
大胡告訴記者，從盤面上看，已經有爭相砸盤個股的現象。他認為，由於對後市信心不足，許多產品不會選擇展期，而是割肉出逃。“投資者更希望把大部分錢拿回來，賠得不多的就認了擔心賠更多，如果賠得太慘比如浮虧一半以上就不願清倉，多半選擇死扛。”
據Wind資訊統計，上月新成立的新三板基金產品數量只有28只，這是去年以來最少的，回到2014年剛剛擴容時的水平。在去年市場最火爆的4月至6月，每月都有400只以上的基金產品進入新三板。
北京一家券商新三板業務負責人對記者表示，流動性不足，新的投資者就不敢進入。另外，在監管者對基金嚴格監管下，基金產品供應跟不上。當市場規模不斷增長時，投資者數量越來越少，與掛牌公司不匹配。另外，有調研被訪者指出，對發新的短期基金接盤現象，要加強關註監控，避免出現系統性風險。