📖 ZKIZ Archives

$英達公路再生科技(06888)$ 的合營疑問 寒林札記

http://xueqiu.com/8255411491/28372106
由A股的森遠股份找到了$英達公路再生科技(06888)$ ，之前對森遠有所瞭解，相信公路再生前景較好。我沒有看英達的招股書，只是大致瀏覽了財務數據和基本情況，然後在2.77元買入少量。

之後受球友@樂山樂水 的提醒，又重新研究了一下。發現英達的業績的確可能存在水分，主要體現在存在向合營公司塞貨的嫌疑。

英達在上市前的2011年-2012年成立了7家合營公司，向合營公司銷售8套機組化設備。這是2011年、2012年業績靚麗的重要原因。在2011年之前，公司的業務主要是瀝青路面養護服務（招股書稱，公司自己有10套機組化設備，加上合營公司的共18台，排名第一，全國共50台，森遠12套，維特根11台）。招股書顯示，瀝青路面養護設備在2011年、2012年分別增長了105%、155%，

瀝青路面養護設備僅佔營收的比例由此大幅提升，三年分別為16%、27.6%、40.7%。2013年中報顯示，新成立三間新合營公司，並向四間合營公司銷售四台機組化系列產品（71,299,000港元），同比增長78.4%。

通過設立合營公司，然後向合營公司銷售產品，然後由合營公司在當地承接工程，這是英達的經營策略。這種方式明顯不同於森遠股份。設立合營公司的好處是，可以快速佔領市場。道路工程具有很強的地域性，借助當地的力量可以快速切入當地市場；另外，就地熱再生技術仍處理推廣階段，設備價格很高（1500萬左右），直接銷售給公路養護企業有一定難度。

當然，設立合營公司的風險也是顯而易見的。姑且不說因經營不善可能產生扯皮糾紛等問題，對投資者而言，上市公司很容易通過關聯交易虛構業績。英達就存在這種嫌疑。

一、英達為什們採取合營公司（或聯營公司）模式，而不是附屬公司？

英達的7家合營公司，有3家出資比例超過50%，但卻不是附屬公司，而是合營公司。採取合營還是附屬，取決於英達與合作夥伴的談判結果。從道理上來說，要借助養護企業在當地的力量，在控制權上做一些讓步也是合情合理的。

但是從會計上來說，設立合營公司也許是為了粉飾業績。因為合營公司、聯營公司不合併報表。如果是附屬公司，英達向子公司的銷售在合併報表時就會相互抵消，而向合營公司的銷售就可以計入財報。

此外，合營公司採用權益法，附屬公司採用成本法，如果合營公司與附屬公司之間轉換，由於會計處理方法的不同，這就有了盈餘調節的空間。

二、合營公司的獨立性

合營公司的獨立性是判斷關聯交易是否公允、是否操縱利潤的重要依據。根據英達的招股書，對 7家合營公司分析如下。

英達鄂爾多斯、福達道路再生的合作方是關聯人士；建達烏魯木齊的合作方是當地民營企業；英達岳陽、恆通宿遷、路捷南京、穗通廣州的合作方是國有道路建設企業，恆通宿遷中出現了「中國城投集團」這樣的以資本運作為主的公司（楊高才任主席）。

綜合來看，英達岳陽、路捷南京、穗通廣州最靠譜，其次為恆通宿遷，再次為建達烏魯木齊，英達鄂爾多斯、福達道路再生有較大的注水嫌疑。

三、下一步對策

英達的確有一定嫌疑通過合營公司虛構利潤，不過我暫時不打算立即賣掉手中股票。

1、英達的倉位比較小，先等到年報再說；

2、即便英達確實在虛構利潤，我估計這個遊戲還可以暫時玩一下，還不至於馬上崩盤。IPO前眾多利益人士以1.6元入股，現價2.7元高出成本70%，相信公司仍有動力做好業績為他們套現鋪路。

3、密切關注以下財務指標：

（1）現金流狀況是否惡化。
從2010年-2012年這三年的情況看，現金流與利潤的匹配度還是比較好的，若現金流惡化，需要引起警惕。

（2）來自合營公司或聯營公司的應收賬款是否改善。
2013年6月，本集團貿易應收款項包括應收合營公司約78,087,000港元（2012年12月：10,532,000港元）之款項。2013年6月，本集團貿易應收款項包括應收聯營公司款項約19,309,000港元（2012年12月：19,043,000港元）之款項。2013年中報披露，分別於廣東、福建及江蘇三省與當地服務供貨商或投資者成立三間新合營公司，並向四間合營公司銷售四台機組化系列產品，共71,299,000港元。

（3）關注合營公司或聯營公司的利潤貢獻度。
截至2011年及2012年合營公司的貢獻比例分別約為0.7%及2.1%。2013年中報披露合營公司的貢獻為虧損160萬港元，估計結算主要發生在下半年，關注年報中這個指標是否改善。

參考文章：英達公路再生(6888)「再生」神技(2): 股東篇  http://realblog.zkiz.com/greatsoup/59545$英達公路再生科技(06888)$

$01349復旦張江$ 投資記錄 寒林劄記

來源: http://xueqiu.com/8255411491/31057663

$複旦張江(01349)$  近年來是雪球的熱門港股。我在投資港股之前就耳聞大名。今年初開通港股賬戶後，就眼看著複旦張江從6元下方一路飆升到8.28元。，市盈率達到恐怖的65倍。此後在回落過程中分別在6.7、6.4買入兩筆。

在這個過程中，我對複旦張江的了解主要來自於雪球的討論、以及國泰君安2013年10月的一份研報（潛心研發，或成長為未來中國的“安進”），年度報告都沒看過。

8月中旬我偶然發現里葆多的代理商也是一家港股上市公司泰淩醫藥，於是查了兩家公司的數據，發現里葆多可能在泰淩醫藥的存貨巨大，預感中報不佳，但此時我還沒打算賣出複旦張江，甚至打算趁中報低吸。當時發了文章：複旦張江里葆多的銷量問題   http://xueqiu.com/8255411491/30920423

8月20號中報公布，盡管我此前預期不太好，但這份報告仍低於我的預期。當天晚上考慮再三，決定清倉避險。原因主要是：

1、營業收入下降2%，利潤增長30%（900萬），銷售費用下降與研發支出上升基本對沖，利潤增加主要來自於上海醫藥研發合作收入（應該算非經常損益吧？）。中報部分印證了里葆多在渠道的大量存貨。2014年的年報也不會好看。
2、盡管複旦張江的長遠前景很好，但短期估值太高，如果財報連續不好，支撐不了這麽高的估值，即使不出現大跌，股價也不會大漲。
3、根據我半年來的經驗，港股對利空的反應非常靈敏，如果基本面發生變化，或者不確定基本面是否變化但持有底氣不足，第一時間賣出是合適的，比如：英達公路、常茂生物，等等。

 我在8月21日早上在集合競價階段以6.21元清倉。當天最低低至5.92，收6.08。但沒想到22日大漲至6.42。複旦張江面對利空的表現在港股里面真的很異類啊，莫非里面大多都是研究很深的堅定分子？？我看未必。一部分投資者進入很早，了解較深，獲利很多，這些人在一定倉位下完全可以繼續持有，不懼短期波動；還有些人是複旦張江大漲之後才進入的，了解也不深入，對這些人，只要一個大跌心里就發毛了。

總結：
1、對高成長、高估值、但前景遠大的公司還是不夠謹慎，前景遠大四個字蒙蔽了雙眼。前景遠大也需要一步步成長，中間有波折。哪怕我稍微看看年報，應該發現泰淩醫藥，如果我當初發現存貨問題，肯定不會這麽急著買進。

2、雪球對複旦張江的信息基本上都是正面的，竟然都沒有人討論通過泰淩醫藥討論銷量問題。所以對於這種股票應該多想想負面信息，比如：連續3年的高增長可持續嗎？一個藥品在達到1億、甚至2億規模時，還能翻番增長嗎？是不是該歇歇了呢？

複旦張江的投資機會可能在2015上半年，希望能給我更好的機會上車。