百度股價或將迎Facebook式逆襲 遨遊天下
http://xueqiu.com/5996161956/28491213導讀：從即日起，尹生將陸續推出「大局觀」的第二季，在這季中主要集中分析移動時代的BAT格局以及它們對行業的影響，也算是去年尹生的福布斯專題《BAT關係學》的續集。在上一季的「大局觀」中，主要集中分析了中國電商行業可能的發展格局。在這集中，尹生將帶你深入分析被認為可能會掉隊的百度。
最近一段時間，關於BAT中誰先掉隊的觀點開始時隱時現，有的觀點認為阿里會率先出局，也有不少人認為百度正在掉隊，認為百度已經不再是阿里巴巴和騰訊一個旗鼓相當的對手。
百度被看空的原因之一，是其低迷的股價：騰訊的市值已經超過1200億美元，阿里巴巴的估值也可能超過1000億美元，而百度的市值還不到騰訊的一半——只有530億美元，仍然停留在2011年的水平，當時百度比騰訊的市值要高出100多億美元，是中國最值錢的互聯網公司。
但在本文中我會帶領你從一個完全不同的視角來評估百度，你會發現如果你能成功排除轉型期通常會遇到的各種雜音，就會對公司價值有完全不同的看法，並可能從中發現高回報機會：
在這些表面的雜音干擾下，百度的價值已經被嚴重低估，其真實價值可能比現在多一倍，即超過1000億美元。百度的股價在未來一年內很可能重新複製Facebook過去半年多的奇蹟：其在2012年底市值一度跌到500億美元左右，但過去半年多已經增長了兩倍多。
目前百度看空者的依據，大致可以歸納到如下幾點：
一是阿里巴巴和騰訊在過去幾個季度都進行了大量積極的投資，比如阿里追加高德，騰訊投資點評和京東，這使它們似乎表現得對未來更有方向感，而沉默的百度則似乎顯得缺乏方向感和魄力，特別是在點評這個項目上。
二是阿里和騰訊在移動端都有聲有色，比如兩家公司利用打車軟件發起的移動支付圈地運動，阿里巴巴利用餘額寶、騰訊利用微信銀行卡等在各自領域發起的向傳統行業的滲透。更不用說騰訊還有微信，這已經讓它被賦予了顛覆者的色彩，不僅對傳統行業，也對互聯網既有的巨頭。相反，百度則少有這方面的大動作。
三是百度的業績相比過去高峰時，的確褪色不少，比如去年儘管它的收入增長了43%，但淨利潤卻幾乎沒有增長。一直以來，它不僅被認為在移動端進展遲緩，而且在傳統的PC端搜索領域也面臨著奇虎360這一難纏的對手，這可能使其業績承受壓力。
這三點還不夠嗎？的確夠了。如果這幾條是百度全面真實的寫照，也許百度就值目前這麼多錢。但當你這樣判斷時，還必須反覆問自己一個通常能避免在類似情景下犯錯的問題：當市場面臨轉型時，你如何判斷一家公司正在失去價值，而另一家公司抓住機會完成了戰略重塑？
為了回答這個問題，我們先將百度的價值分解為兩個部分：一是現有的搜索業務及其延伸業務，比如視頻、旅遊、移動分發等，一是未來基於既有能力和資源，抓住新的機會重塑價值引擎帶來的潛在價值。
對於第一部分即搜索業務及其延伸業務，在評估其真實價值之前，又需要先回答這三問題：競爭會如何影響PC端搜索業務的績效？在移動端，搜索的用戶使用率以及百度能否繼續保持其地位？在移動端，廣告會繼續是行之有效的廣告模式嗎？
首先說奇虎360等公司的競爭帶來的影響。奇虎360已經宣稱其獲得了搜索市場20%甚至更多的份額，但即便這是事實，百度的客戶似乎並沒有受到影響：去年百度的活躍客戶數為75.3萬個，同比增長了26.3%，每個客戶貢獻的收入則增長了13.1%；在第四季度，活躍客戶數為45萬個，同比增長了11.1%，單用戶收入貢獻則增長了34.8%。
尹生（微信公號jia-zhi-xian）的判斷是，百度搜索的價值吸引力仍然在上升，而奇虎360最終能夠拿到的市場份額和百度能夠接受的現狀，可能就是20%左右，在這個水平，百度不會做過激的回擊，因此從價格上對百度的影響會非常有限，而一旦超過這個比例，奇虎360份額每增加一個百分點，都將付出更大的代價，而這些代價可能是其無法承受的——它必須確保擴張是有利可圖的，以便在其相對有限的收入增長動力中增加新的因素，而不是相反。
其次，百度淨利潤增長停滯，是趨勢性的，還是階段性的？為了回答這個問題，需要對百度去年的財報進行重組。去年百度的收入是53億美元，同比增長43%，淨利潤是17億美元，同比增長僅為0.6%。儘管去年的增長速度已經創下過去幾年最低，但這個速度仍然高於騰訊的38%，真正讓人擔憂的是其淨利潤的停滯，相比而言，同期騰訊的淨利潤仍然保持22%的增長。
具體來說，百度淨利潤主要受幾項成本的拖累：合併愛奇藝導致的寬帶和內容成本增加，以及研發費用佔收入比例的大幅提升。
2013年百度帶寬成本佔收入的比例提高了1.3個百分點，內容成本佔收入的比例提高了1.6個百分點，考慮到百度在這兩項指標上一直比較穩定，而且百度從2013年第一個季度開始合併愛奇藝的報表，因此可以假定這兩項指標的提高全部是由於愛奇藝造成的，即愛奇藝去年的帶寬和內容成本合佔百度收入的2.9%，即為1.54億美元。
同期，優酷土豆收入為5億美元，這兩項成本佔收入比例為70%，考慮到業務相似性，假定愛奇藝也有同樣的比例，則可以推算出愛奇藝去年的收入為2.2億美元。
銷售、一般及管理費用達到8.55億美元，同比增長了106.8%，歸因於移動產品推廣的增加。這些增加可以視為百度移動收入大幅增長的必須代價，但這個支出被證明是值得的，而且預計未來類似投資也會獲得不錯的回報。
研發費用增加了78.2%，達到6.78億美元，相當於收入的12.8%，2011年和2012年這個比例分別為9.2%和10.3%，這個比例終於接近谷歌同期的13.3%，而在2011年和2012年，谷歌這個指標分別為13.6%和13.5%。百度研發支出相比之前年度的突然增加的2.5個百分點（1.33億美元）可以視為為未來進行的追加投資。
所以，扣除愛奇藝和面向未來追加投資的影響，百度去年的收入同比增長了37.3%，而淨利潤約為20億美元，同比增長了19%。實際上可能比這還高，因為還沒有扣除愛奇藝在折舊、銷售、一般及管理費用方面的影響——這部分數據比較難計算。
第三，百度的市值是否反映了其在移動方面的潛力？
根據CNNIC最近的一次中國互聯網報告，2013年中國互聯網用戶搜索引擎的使用率為 79.3%，只比2012年的80%略有降低，在所有應用中，搜索引擎的使用率排在即時通訊（86.2%）和新聞（79.6%）之後，仍然穩居第三。
同期，手機搜索使用率為 73.0%，與 2012 年相比提升了 3.6 個百分點，在所有應用中仍然排在即時通訊（86.1%）和網絡新聞（73.3%）之後，第四至第六分別為手機音樂58.2%，手機視頻49.3%和手機遊戲43.1%，而在手機搜索中，排名前五的內容分別為新聞58.3%，音樂和視頻47.5%，飲食娛樂等生活類信息47.7%，位置信息41.7%，小說等文學作品41.9%，各種知識問答40.2%。
在所有這些領域，百度在PC時代就已經進行了大量投資，並處於領導位置，這讓其迅速在手機端的這些領域也獲得了相應的位置。比如根據易觀的數據，2013年第四季度，百度在移動搜索上的份額仍然高達72.1%，同期百度在移動分發的份額為41.2%（位列第一）。
另外，百度旗下一共有14個移動應用的用戶超過了1億，其中百度手機視頻的日活躍用戶超過了2000萬，手機百度APP的日活躍用戶超過1億（注意，這個APP讓百度搜索可以擺脫對移動瀏覽器的依賴），手機地圖的用戶達到2.46億，其中周活躍用戶超過1億，兩項指標都超過了50%的份額（CNIT-Research數據）。
手機地圖是百度值得重點關注的一個產品，它一直被認為是百度在移動端最重要的支點，現在其潛力正在逐漸顯現。
比如它通過LBS開發工具型API已經編織起了一個包括23個行業、25萬個應用、40萬個開發者的巨大生態系統，其中在生活服務領域，已經覆蓋了400多個城市的500多萬個商戶數據。用戶不再僅僅將其作為一個單純的地圖使用，超過40%的用戶開始使用其附近服務/熱點查詢功能附加菜單，比如打車。
我認為，隨著百度內部不斷打通技術-產品-運營的鏈條，百度有機會綜合在搜索、地圖和本地生活服務（在收購了糯米後，它正全力彌補運營這端的短板）領域的資源和優勢，在移動場景下重新定義搜索——通過文字、語音等多樣化的更加自然的輸入方式，用最短的距離快速而精準的到達所需要的產品和服務。
如果百度能夠做到這點，它就和騰訊、阿里巴巴目前正在努力做的殊途同歸——後兩者都在通過和更多的線下服務者合作，試圖編織一個從用戶到服務最短的距離。而且從更長遠的時間看，百度在這方面擁有更強的優勢：
百度仍然是國內在研發上投資最多的互聯網公司，也是技術實力最強者；雖然奇虎360在PC搜索上迅速獲得了一部分份額，但在手機搜索時，技術的壁壘會更高，因為屏幕更小，用戶處於移動中，這對搜索速度和精度都提出了更高的要求；
此外，騰訊和阿里的特點，讓它們只能努力從封閉的價值鏈中獲得價值最大化，他們的用戶信息獲取方式本質上是建立在菜單選擇式上的，這也是移動互聯網初期用戶最普遍採用的信息獲取方式，用戶通過屏幕上排列的一個個應用按鈕進入具體的應用和服務。
這兩家公司一直的努力方向，是通過大數據的積累，包括用戶交易數據和關係數據，最終實現「千人千面」，一種系統推送式的用戶信息獲取方式，即用戶甚至不用表達自己的需求，系統就能智能的將不同的服務信息送到用戶屏幕終端，因為它們認為可以通過用戶行為習慣的積累，可以比用戶更瞭解用戶。但在用戶隱私意識覺醒的趨勢下，這種被動獲取信息的方式會是他們歡迎的嗎——且不說能否以及何時能實現這點？
尹生（微信公號jia-zhi-xian）個人的觀點是，被動的信息獲取方式並非最理想的方式——雖然它看似少了用戶表達這一環節，顯得距離更短了。而作為其初期形式的菜單式信息獲取方式，也只是權宜之計，更理想也更符合人性的方式仍然會是主動搜索模式，即用戶表達自己的想法，然後系統迅速幫助完成連接到具體產品和服務——雖然這會對系統的智能化提出較大挑戰。
可以預見，隨著更多的企業和個體加入到移動互聯網，更多的資源連接到移動互聯網，用戶的需求更加個性化（就像PC時代一樣），搜索技術更加智能化，主動搜索會成為更加普遍的信息獲取模式，而在這方面，百度比任何其他中國互聯網公司都更有可能成為一個遊戲規則制定者。
目前，壓制百度股價的主要因素，正是出於投資者擔心隨著移動終端和新的信息獲取方式的使用，人們對搜索的依賴會明顯降低，而現在看來這些擔憂有些過度了。既然沒有遠憂，那麼近慮如何？如果對百度的移動業務數據進行還原，就會有完全不同的發現。
我們先從91無線開始。在2013年第二季度91無線的收入為2億元，環比增長39.5%，同期百度移動收入為7.56億元，2013年第四季度百度移動收入為19億元，按照合併91無線後的可比基礎，百度移動收入在2013Q2至2013Q4之間的按季複合增長率為41%。
假定百度移動收入在2014年的按季複合增長率下降到30%，則2014年百度移動收入將達到25億美元，佔公司收入的比例可望超過30%，考慮到這些收入幾乎全部來自廣告，因此其佔全球移動廣告市場的份額將接近8%（eMarketer預測2014年全球移動廣告市場規模將達到314億美元），這將使百度成為僅此於谷歌和Facebook的全球第三大移動廣告提供商。
隨著移動收入佔比的增加，百度有望重新回到50%以上的增長。2013年第二季度百度的季度收入同比增長達到了近幾年的低點，首次低於40%，但也是從這時開始，百度似乎又重新確立了上升的趨勢：2013Q3、2013Q4和2014Q1（百度公司預測）的同比增長分別為42.3%、50.3%和54.8%～59.5%，考慮到2013Q1是百度並表愛奇藝的開始，因此2014Q1的數字具有了較強的可比性。
遠憂有解，近慮無虞，那麼百度就理應獲得和騰訊、Facebook和谷歌一樣的估值水平——目前這三家是被認為已經完成了移動轉型的傳統互聯網巨頭。而在估值指標上，考慮到這幾家公司都在面向轉型進行大量投資，而投資的節奏又不完全相同，又都是高毛利率業務，因此尹生（微信公號jia-zhi-xian）認為PSG指標比PEG指標更能反應真實情況。
比照谷歌，百度的合理估值應該至少在955億美元，這分為兩部分，一是現有搜索及其延伸業務，一是未來的投資機會。
谷歌過去三年的複合增長率約為26%，假定其未來三年這一比例降低到20%，目前其市值約為3800億美元，百度過去三年的複合增長率為60%，按照前面預測的50%的未來三年複合增長率，比照谷歌同樣的PSG，其目前的價值應該為842億美元。
但這只是百度搜索及延伸產品的價值，或者說廣告業務的價值，相比谷歌，百度還有一塊業務的價值有待發掘，那就是搜索及延伸技術和產品與傳統行業運營的結合，在這些領域有機會建立起消費者付費業務模式，在美國由於傳統行業已經相當發達，這樣的幾乎少得多。
儘管過去百度在向具體業務運營延伸方面遭受過挫折，比如樂酷天，但最近幾年它調整了思路和模式，取得很大成功，比如其最近4年內投資的幾個主要項目——愛奇藝、去哪兒、91無線等，年化的收益率估計都在80%以上，而且在大項目上幾乎沒有失誤，雖然表現得過於謹慎（這也許是百度投資團隊成熟的另一個證據）。
截至去年底，百度賬面上擁有64億美元的現金、現金等價物和短期投資，假設未來一兩年內它能夠獲得更多這樣的投資機會，拿出其中的50億美元用於投資（比之前的兩年用於投資的金額增加一倍），這樣的機會可以預期在未來的兩年會湧現，比如在金融、教育、醫療、遊戲、本地生活等領域。
假設百度成熟的投資團隊能夠繼續保持這樣的投資回報記錄（百度在搜索及相關領域積累的資源能使投資快速增值，並且具有某種程度的排他性，從而確保這一點），那麼五年後這50億美元就會變成300億美元，採用15%的貼現率進行貼現，現值為150億美元。假設成功和失敗的概率分別為70%和30%，失敗情況下百度仍然可以通過各種安全收回50億美元的本金。
這相當於一項未來投資的期權，其現值為113億美元。而這項價值的主要動力，在於百度正在實施的組織文化、組織架構和業務管理模式的轉變，以及開放平台接口計劃的實施，這些將幫助一直被技術文化所困擾的百度，打通從技術到產品到運營的各個環節，從而將開啟機制紅利之旅。搜索業務與未來機會價值兩項相加，百度目前的合理價值應該在955億美元。
比照Facebook：兩家公司同樣都曾經受困於移動轉型，並遭受資本市場懲罰，兩家的絕大部分收入都來自廣告，而目前的主要增長動力又都來自移動，或者正在轉向移動。仍然採用PSG。
Facebook過去三年的收入複合增長率為46%，預計未來三年可以獲得和百度同樣的複合增長率，即都為50%。採用2013年收入、未來三年複合增長率和目前的市值，百度的合理價值應該為1035億美元。加上88億美元的與傳統行業互聯網化相關的投資（和谷歌一樣，Facebook不太可能去抓這樣的機會），合計為1123億美元。
比照騰訊：去年騰訊的收入為97億美元，增長38%，考慮到其較大的基數，假定未來三年的複合增長率為35%，目前其市值為1240億美元，則百度對應的價值應為968億美元。
我很期待百度會在未來一年內複製Facebook的翻身奇蹟，而刺激因素就是百度來自移動收入比例的進一步提升，就像Facebook的投資者們在2013年7月左右開始意識到的那樣。
由於投資者擔心移動時代Facebook的地位可能會被動搖，其股價在2012年11月時一度跌破20美元，市值不到500億美元（當時尹生曾撰文《對Facebook不必過於悲觀》為其打氣），這種局面一直延續到去年的7月份。
隨後，在Facebook移動業務突然超預期的表現刺激下，其市值在短短半年內增長了兩倍，最高時接近1800億美元（即便在其尚未收購Whatsapp時）：2012年時，其廣告營收（佔收入絕大部分比例）只有11%來自移動，但到去年這一比例迅速提高到45.1%。
不確定因素是，百度能否找到足夠合適的投資對象。考慮到它比較看重控制權，這可能使它失去一些不錯的標的，比如因為未能就控制權達成一致，它不久前放棄了對大眾點評的投資。更關鍵的是，其技術主義的文化能否與產品和運營文化兼容，而重新定義搜索的工程則有賴於不同環節的打通。此外，未來幾個季度會是一個關鍵的時期，它必須證明在移動端獲得的勢頭具有可持續性。最後，三家估值參照公司的各項指標與百度的相對位置可能會發生趨勢性偏離，這將導致價值重估。