大資管混戰

2013-04-22 NCW

中國財富管理版圖迅猛擴張新舊勢力正面交鋒，

8號文暫時控制發展速度

格局將如何因此變化

◎ 本刊記者張宇哲文業界逐漸冷靜下來：銀監會理財新規對泛資產管理行業（即大資管）的效應，沒有一開始市場反應的那樣糟糕。

3月27日，中國銀監會發佈《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文），對商業銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構、資產交易平台等間接投資于“非標準化債權資產”業務做出規定。

與業界最初普遍第一反應的悲觀觀點不同，北京產權交易所董事長熊焰認為，銀監會明確了理財投資于非標債權的合法性，界定了非標債權的適度空間，提出了 “一一對應”的風控原則和相關信息披露要求，這對泛資產管理行業應屬長期重大利好。

多位信托及券商人士稱，銀監會推出的8號文力求規範非標準債權市場，或將大大壓縮包括券商、信托公司、第三方機構的通道業務，但這並不能改變高歌猛進的券商創新，中國財富管理版圖迅猛擴張會得到適度控制，但以往與銀行合作最為密切的信托，以及新崛起的券商資管、基金公司子公司資管、保險資管開始正面交鋒的格局並未改變。

自2012年上半年開始，證監會、保監會頻出新政，各自發力為其監管的券商、基金、期貨公司、保險公司的資管業務放鬆管制、降低投資門檻、大大拓寬投資範圍。

首先就是券商資管 “大鬆綁” 。2012 年10月， “一法兩規” （即證監會正式下發的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司定向資產管理業務實施細則》）打破桎梏，券商資管業務格局、遊戲規則重構，券商資產管理幾乎從無到有，升至1.89萬億元，2013 年1月，規模更突破2萬億元大關。眼下，熱鬧的中國財富管理市場的崛起，契合了中國金融轉型的需要。銀行理財、信托、證券、基金子公司、保險五大機構都在運用信托關係進行財富管理，金融機構走向全面資產管理的“大資管時代” 。

但是，這些資管業務目前仍停留在主要是幫助銀行搬運資產，為規避資本金佔用監管要求，把表內貸款轉表外。

“與其說是‘影子銀行’ ，不如說是‘銀行的影子’ 。 ” 一位接近央行的人士說。

2012年12月財政部、人民銀行、發改委、銀監會四部委聯合下發的《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》（即463號文），並未約束證券業，信托公司受到政策約束的地產領域、政府平台領域正成為券商資管、基金公司子公司的套利機會。

央行有關人士表示，不管是“影子銀行”還是 “銀行的影子” ，關鍵是，這些“影子業務”到底有多大規模？融資人是哪些人？結構如何？潛在不良資產有多少？風險點在哪裡？特別是由哪些人持有？“如果監管部門對這些都心裡有底，風險就是可控的” 。

券商資管凶猛

這一輪理財市場資產管理規模呈現爆發式增長。截至 2012 年底，中國財富管理市場的總規模近 30 萬億元，規模和廣度大大超越從前信托公司可謂中國最大的非標準資產證券化服務提供商，享有在中國分業監管的金融體制下的制度紅利，即信托能夠整合運用幾乎所有金融工具，是中國的“實業投行” 。

不過，眼下信托公司的制度紅利正受到“正牌投行” 的迅猛衝擊。

在2012年5月的“券商創新大會”上，證監會提出11條推進證券公司創新發展的思路與措施。

其中，對信托業外部經營環境產生較大影響的包括：鼓勵證券公司發展資產管理業務，將集合資產管理計劃由“審批制”改為“備案制” ，並擴大投資範圍；證券公司由僅能代銷公募基金產品，擴大至可代銷各類合規金融產品（包括信托產品在內）。

多位信托業人士向財新記者透露，眼下信托公司的從業者是“香餑餑” ，“基金公司子公司、券商都來找信托公司取經，高薪挖信托公司的人。 ”目前基金公司子公司處於招兵買馬階段。 “實業類業務基本是靠信托挖過來的人組隊做。 ” 一位基金公司子公司人士亦對此證實。

“做的是和信托公司一樣的業務，但是基金公司做慣了買方，營銷能力不如券商；保險資管的優勢是資金，劣勢是偏保守、人員素質偏差。券商的競爭對信托公司威脅最大。 ”一位中海信托人士表示。

中信證券董事長王東明認為，無論是在行業開放，還是在產品創新方面，證監會都進行了很大的管制鬆綁。有許多原來屬於禁區的領域也開始鬆動放開，現在基本上是“只有想不到的，沒有不讓做的” 。

由於放鬆管制而獲得較大發展機會的證券公司，正成為財富管理市場中強有力的參與者和競爭者。受通道業務拉動，券商資管規模迅速膨脹，短短一年間，已從2011年底的2800多億元發展到目前突破2萬億元，其中80% 為通過定向計劃發行銀行產品的通道業務。這類業務屬於銀信合作的變體。

招商證券研報稱，2013年銀行與券商合作的業務種類和規模仍會快速增加，券商也將成為變相為社會提供資金供給的重要渠道。

資金供應的主導方銀行樂見其成，因為過去以信托作為理財產品主渠道的交易成本可以大大降低。券商通道手續費已從3?降到0.5?至1?，遠低於以往銀信合作中3?的手續費。

前述中海信托人士告訴財新記者，在券商資產管理業務放開之後，證券類的投資信托公司將很難展開，信托公司只能傾向做固定收益類和實業類投資，業務範圍大為縮小，而地產信托、銀信合作的通道業務由於受政策限制，信托公司規模不斷被壓縮，但券商可以做這些業務，且只佔用很少資本金。

在 “券商創新大會”之後，證監會對淨資本監管政策也有所放鬆，降低了各類業務的風險準備比例，放寬了淨資本的計算方法。銀證通道業務合作中，券商淨資本佔用1%，但在銀信合作中，信托的淨資本佔用達3%。

“券商資管、保險資管、基金公司子公司都來找信托學習怎麼做業務，但它們的業務准入門檻、監管標準比信托公司寬鬆多了，信托公司面臨多方面的不公平競爭。 ”多位信托公司人士表示。

比如，券商發行的小集合資管計劃，發行的自然人投資者人數在200人以內、單個資管計劃投資門檻不低於100萬元，比信托公司寬鬆；新的《證券基金法》于2013年6月1日實施之後，300萬元以上投資門檻限定在200人以下；而信托公司發行的集合信托計劃，單個信托計劃的投資門檻在100萬元 -300萬元，單個集合資金信托計劃的自然人人數不得超過50人，300萬元以上沒有限制。

“各地銀監局對信托公司的信托產品管得較死，比如房地產信托計劃一事一報；券商發行的資管計劃也開始投向地產，而各地證監局並不管。 ”一位信托人士說，券商資管新政已取消此前資管集合計劃的審批制，改為事後由證券業協會備案管理。

證監會的市場化新政，贏得了證券業的好評。

一位安信證券資管部人士認為，證監會雙向放開，券商可以發行公募基金產品、基金可以做資管業務，讓牌照的壁壘越來越小。

一位信托公司高管則對此反問， “既然大資管時代全放開，就應該對等放開，所有牌照都放開，規則一致。既然券商、基金可以做信托業務，反過來，信托公司是不是也可以做股票的承銷業務、經紀業務、公募基金？證監會至今不允許信托計劃作為擬上市公司的股東，這是制約信托公司PE 信托業務開展的最主要障礙。 ”不惟信托、證券資管業的監管標準不一致，從資產管理主體的角度，在理財市場上地位優越的銀行，與基金等主體從事資產管理的監管標準亦不一致，包括不同理財產品的投資起點區別待遇、在公開市場開戶的待遇等。

中國工商銀行資產管理部副總經理馬續田表示， “以銀行的服務能力，應該能服務更多的客戶。 ”據馬續田介紹，按照2011年的數據，銀行對理財產品收取的銷售費率是0.4%，基金是1%，而且基金是先行扣除費用，銀行則是實現收益後才收取；交易所債市和股票市場也沒有向銀行理財產品放開；銀行理財也沒有 Pre-IPO 的投資資格和新股的詢價資格等。

銀監會有關人士亦認為，所有的金融機構應該在一個開放、公平的環境中競爭和開展業務，這應是未來金融改革的方向。

監管套利

除了通道業務，信托公司受到銀監會政策約束的地產領域、政府平台領域等利潤更高的融資類項目正成為券商資管、基金公司子公司延伸

業務觸角的新領域

一位券商資管人士證實， “2012年看到的券商定向計劃涉及很多地產、政府平台項目，期限一般都在一年、兩年，現在兌付日期還未到，暫時看不到風險，如果持續下去，遲早券商會‘中槍’ 。最大的風險積聚並不是在小集合、大集合產品，而是集中在各種名目繁多、號稱‘萬能’ 的定向計劃上。 ”一位信托人士稱， “除政策壁壘，信托公司融資成本壓不過券商，因為券商有分佈全國的網點渠道優勢，信托公司沒有自己的營銷渠道，在當地直屬地經營，主要借助其他渠道銷售，直銷能力有限。 ”“從現在的市場需求看，放貸的需求很大，銀監會8號文之後，券商不和銀行合作，可以和信托合作放貸。 ” 前述券商資管人士稱。3月中旬，證監會曾下發《關於加強證券公司資產管理業務監管的通知》（下稱26號文）。26號文封堵了用小集合購買定向資管、單一信托來變相放貸的做法，但並沒禁止券商資管計劃借道集合信托來放貸。多位券商資管人士預計，未來業務重心將轉向主動管理的小集合定向資管計劃。

按照券商資管的“一法兩規” ，定向資管計劃投資範圍由合同約定，投資範圍並無限制；但是， “券商並無放貸資格，用收益權售後回購等融資方式，這是變相放貸，而銀監局監管的信托公司是按照《貸款通則》的風控審查要求發放信托貸款的。 ” 信托業內人士稱。

“一個普遍問題是，與信托公司的做法相比較，券商對資管計劃的後續資金管理薄弱，券商只是模仿了一點皮毛，因為它沒有約束。 ”一位信托公司人士認為。

“券商資管委托銀行放貸款，屬於相對規範的；膽子大的券商自己就做地產資管計劃，主要是中小券商比較激進，特別是中小民企券商；未來券商資管會有各種名目繁多的產品，對接不同類型、不同需求的私募、機構、大戶。

只要有資金，資管賬戶都可以開；到最後就拼兩個東西，一是從業者的職業操守，二是風控；這是兩個矛盾的東西。 ”一位券商資管人士稱。

此外，2012年11月基金公司“鬆綁” ，開始進入實業投資領域，打造 “投融資平台” ，亦壓縮了信托公司跨市場投資優勢。

2012年11月，證監會頒佈了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，允許基金公司通過設立專業子公司開展專項資產管理業務，並允許專項資產管理計劃除投資股票、債券、證券投資基金、央行票據、短期融資券、資產支持證券、金融衍生品、商品期貨，還可以投資非上市公司股權、債權類資產、收益權類資產以及中國證監會認可的其他資產。這意味著，基金公司通過設立專業子公司，可進入實業投資領域，與信托公司的投資範圍趨同。這打破了信托公司跨貨幣市場、資本市場、實業領域投資的優勢，也意味著基金公司在傳統的資產管理業務之外，增加了投融資平台的功能。

很快，與券商資管一樣，基金公司子公司也開始進入信托受限的地產領域。2013年2月，剛成立不久的嘉實基金子公司嘉實資本推出其首個投資于房地產項目的專項資產管理產品。這個專項資產管理計劃，將投資于鎮江恒福房地產開發有限公司開發的“美瀾園”項目，是由嘉實資本聯手知名房地產投資基金公司盛世神州共同推出的。由嘉實資本募集1.4億元的“優先級” ，鎮江恒福負責0.6億元的“劣後級” 。其中，嘉實資本募集的“優先級”將根據資金量情況享有9%、10%、11%三檔預期年化收益率，認購門檻100萬元起步，產品期限為18個月至24個月。這個產品在一天之內就全部預約賣出。

“基金公司子公司做的地產基金業務，沒有資本金風險權重約束。信托公司想幹都幹不了，因為對淨資本敏感，做多了就虧了。 ”前述信托公司人士稱。

“理論上看，基金公司子公司可以設計出類似銀行、自己籌資自己放貸的模式，這將極大地考驗基金公司對信用風險的識別、管理能力。基金公司長期從事股票、債券二級市場的投資，對實業企業信用風險的把握能力，還有待培育。 ” 安信證券人士對此評價。

“資管業務券商、基金公司子公司可以做，但不應該做信托公司已經禁止的業務。對於監管部門而言，證監會並沒有監管負債業務的經驗，出風險的概率很大；現在還沒有出現很慘痛的例子，一旦出現，銀監會就該‘開槍’了。 ”上述信托公司人士說。

風控放鬆

“現在 60 多家信托公司，100 多家券商，相當于 200家公司在做業務，後果就是價格戰、惡性競爭，只能去做一些有風險的業務。整個資管行業風險控制標準大大放寬。 ”一

位信托公司人士說

原來一鍋粥三個人吃，現在是十個人搶；現在一家企業的項目，原來可能是三家信托公司做，現在銀行理財、保險專項計劃、券商理財一起上，券商壓價壓得厲害，好項目基本做不了，因為價格壓得太低。 ”中海信托有關人士透露。

一位諾亞財富人士證實： “好項目搶得厲害，以前信托的手續費是百分之幾，現在券商只收千分之幾；第三方財富機構自己拿項目也難多了。 ”競爭加劇帶來風控門檻降低。前述中海信托人士稱，以前只做大國企的項目，現在開始做中型國企和不知名、抗風險水平差的民企項目，只有這些企業可給高收益率，結果整個資管行業，包括銀行理財、券商、信托行業的整體風險都在提高，早晚全行業又會面臨整頓。 “以前有牌照效應，現在信托公司面臨重新洗牌，更要憑經營能力生存。 ”中國的經濟複蘇尚不明確，近年地產信托、政府平台利用各種渠道借新還舊。這些不斷膨脹、數據不清、外界看不清產品結構的表外金融產品的風險，正越來越受到市場參與者的關注。這個擊鼓傳花的遊戲，誰會接最後一棒？

在業內人士看來，信托、券商、基金公司子公司三類資管機構中，未來基金公司子公司風險最大。因為基金公司子公司資本金通常只有兩三千萬元， “管理幾十億元、上百億元資產，資本金怎麼夠用？一兩單業務出風險都賠不了！

像一家信托公司管理2000多萬元資產，監管部門、市場都很關注，投資者把錢放到基金子公司，如何放心？”上海一家信托公司高管稱。近年信托公司不斷增資，資金實力明顯增強，資本金20億元以上比較普遍。

瑞信分析人士表示，大部分“影子銀行”的股權基礎薄弱，一兩個項目違約，就可能卷走資本基礎；市場此後會更關注這些機構的信用風險，因為它們的資金枯竭和債務久期錯配可能曝光。

收益率怪狀

“跨市場套利機會是信托高收益來源的重要組成部分，在中國現行利率雙軌制下，信托產品收益更接近真實市場利率水平。 ”有信托公司

高管稱

中國財富管理市場的投資渠道仍然很窄，投資標的類似，無論銀行理財、信托計劃、券商集合、基金公司子公司，標準類產品主要投向股票、債券，非標準類產品主要是地方基建項目。

雖然非標準類產品標的類似，但收益率差距不小。其中，信托產品的收益率長期顯著高于其他同類理財產品。

比如，通常高收益信托產品，指的是固定收益類集合資金信托計劃，這類信托計劃的投資門檻在100萬元 -300萬元，期限一年到兩年，單只信托計劃的平均規模在3億元至5億元，年化收益率為10% 左右，這類投資標的通常為地產項目或者政信類基建信托項目；同類標的的銀行理財產品，年化收益率則在8%-9%。

“這是因金融管制導致不同金融市場隔離，通過產品創新來拉平不同類別金融產品管制帶來的收益差異。 ”國務院發展研究中心金融研究所研究員巴曙松在“中國發展高層論壇2013年會”上稱。

業內人士亦稱，不同金融機構資金來源渠道不一，從銀行、信托公司、證券公司、保險公司獲得的資金渠道不同，資金成本、收益差異也大，這種差異並非因為投資標的風險不同而收益不同。

工行資產管理部人士亦表示，從投資對象和模式來看，有很大差別；從銀行角度來說，銀行的投資管理能力還不強，有政府提供的保護利差空間，可以從央行給予的固定利差空間拿到貸款項目做為投資標的，就可以將其轉化為其他產品，投資者、銀行則都可以取得固定收益；而券商投向主要是股票和債券，價格波動大，不能獲得一個穩定的回報。 “一旦利率市場化，銀行不可能拿到一個收益明確的投資標的，也就不可能給客戶一個明確的投資品收益。 ”中信證券的研究報告分析認為，2013年固定收益產品的整體收益率趨向下行：隨著監管規範加大成本，銀行理財產品收益率將基本穩定或略有下降；收益率大幅上行的可能性不大；競爭加劇，收益率大幅下降的可能性不大；流動性趨穩，銀行高息攬儲的意願不強；信托產品收益率中長期有下行壓力，收益率與相關項目風險相關性不高；隨企業債等直接融資渠道拓寬，收益率將向債券靠近。

呼喚統一監管

各類資產管理參與者、投資管理人，都應逐漸在同一個基本法下進行標

准模式的資產管理

從金融發展看，綜合化經營成為必然。中國財富管理行業爆炸性的增長，隨之而來的便是監管新題。

有觀點建議，以新《證券投資基金法》為未來財富管理大法的基礎。但業內人士認為，新法初衷是為公募基金走向財富管理機構奠定法律基礎，並不適合全資管行業。

2012年11月，證監會發佈《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》，基金公司子公司的投資範圍亦大擴展，包括股權、債權、收益權等。但這並不符合當時已公開的《證券基金投資法》所規定的業務範圍。

北京國際信托有限公司董事長王曉龍認為： “在財富管理行業，各家有各家的監管尺度，需要儘快統一監管尺度。

鑒於大家都在運用信托關係進行財富管理，應該做到功能監管，而不是現在的機構監管。 ”“財富管理是中國未來金融業非常重要的一個領域。它是銀行、證券、保險三業的交集。基本法律關係都應視為信托關係。但現在，對這類相同法律關係的產品卻不能用同樣規則來管理。 ”在“中國財富管理50人論壇”上，出任該論壇學術委員會總顧問的全國人大財經委副主任委員、人民銀行原副行長吳曉靈表示，法律規制上的滯後，已經對財富管理行業的發展造成制約。

馬續田稱，從發達市場的經驗來看，上世紀90年代以後，歐美市場上各類資產管理參與者、投資管理人，都逐漸在同一個基本法下進行標準模式的資產管理。

馬續田建議，應設立國家層面的《資產管理法》，統一監管標準，實行分級持牌，要求基金、保險、證券和銀行的資產管理，在統一的資產管理法下，合規經營，不同的主體享有同樣的法律地位。

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