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對於價值投資的初學者,我一般會推薦他們去讀大師們的原著,如《證券分析》、《聰明的投資人》以及巴菲特歷年致股東的信,但《讓價值投資更容易》是一個例外,這本書有其獨特的價值。
坊間介紹價值投資的書籍汗牛充棟,其中也有不少以通俗易懂為賣點,但我很擔心這些書會誤導初學者。例如,有一本書在快結束的時候這樣說,「現在你已經具備了一些巴菲特法則的理論知識,那麼你就應該有能力為自己的長期投資帶來——比如說15%-25%的平均年複利收益率……只是在這個遊戲裡你還必須學會一個小技巧——為了成為一個億萬富翁,你還必須學會讓別人把錢給你,你再用他們的錢去投資。」
價值投資如果真的這麼容易,那就滿大街都是巴菲特了!一本書還沒有讀完,就想著去為人理財,難道不覺得過於輕率了麼?
相比之下,《讓價值投資更容易》的作者珍妮特·洛的態度就很謙虛,「我無意取代或更新關於格雷厄姆和多德的著作,或是格雷厄姆自己寫過的書。通過本書的閱 讀準備,一些謹慎的讀者,也許感覺最好還是直接去看《聰明的投資人》、《證券分析》更有保證。其實,這就是我最想看到的結果,那將是一種非常特殊和有啟發 性的體驗。」
事實上,《價值投資學》不僅是讓讀者在學習價值投資時更加輕鬆,即便是讀過多遍《證券分析》和《聰明的投資人》的我,也覺得開卷有益。
首先,這本書有助於我們瞭解價值投資的鼻祖——格雷厄姆。以格雷厄姆的投資業績為例,如果我們看《滾雪球》之類的傳記作品,有可能對格雷厄姆的業績不以為然——《滾雪球》中的說法是:「本傑明·格雷厄姆的職業生涯即將走到終點。他62歲,而市場已經超越了1929年的高峰。現在的價格讓他緊張,而他的回報率已經比市場高出2.5%。」
2.5%的超額收益率顯然不算太高,再看看本書中是怎樣闡述的吧——「格雷厄姆·紐曼公司為客戶扳回1929年至1930年的損失之後,就再也不曾讓它的客戶虧過一分錢。30年來,經歷了1929年股市大崩盤、經濟大蕭條以及兩次世界大戰後,格雷厄姆的客戶的年平均投資回報率為17%,這還不包括蓋科公司(Geico)的收益……由於每個基金投資人出售蓋科股票的時點不同,因此很難估算投資該股票的實際獲利率,但截止至1972年為止,蓋科公司股票的漲幅已經超過28,000%……據格雷厄姆回憶,在蓋科公司之前,他和紐曼僅被視為投資分析的好手,但是在蓋科公司成功後,他們被封為投資界的天才。」
看到這樣的數據,我們對價值投資會更具信心,這信心是本來就該有的。
其次,這本書不僅是「以簡單的語言來解釋價值投資的基礎法則」,作者在闡述問題時除了引用格雷厄姆的話,還多次引用了巴菲特、塞思·卡拉曼、沃爾特·施洛 斯、彼得·林奇等著名投資人的觀點,這有助於我們更加全面、更加辯證地思考問題。如書中講格雷厄姆創造過一個評估企業內在價值的公式:
內在價值=E(2r+8.5)×4.4/Y
其中:E為每股收益,r為預期增長率,Y為目前AAA公司債券的盈利率,8.5這個數字為格雷厄姆認為增長率為零時企業合理的市盈率。
在讀《聰明的投資人》時,我曾經對書中一個類似的公式非常疑惑,按公式的計算結果,格雷厄姆對企業價值的評估並非印象中那麼保守:
價值=當期(正常)盈餘×(8.5+2倍的預期年成長率)
其中:成長率是指未來7-10年的預期成長率
如果AAA公司債券的盈利率為4.4%,那麼這兩個公式就是完全一樣的。
《讓價值投資更容易》中這樣講:「在全盤接受這個公式之前,也許不妨先看看巴菲特對這個公式的反應。『我從來沒有用過這個公式。我認為格雷厄姆在創造這個公式的時候有點心不在焉。』他這麼說著,不禁呵呵大笑。」
最後,與格雷厄姆的原著相比,本書中的案例離我們更近,也就更有意義,如書中所舉的蓮花公司(Lotus)的案例。我想,很多歲數稍大的人知道Lotus123更早於EXCEL,對這家公司有一定的瞭解。
珍妮特·洛認為,蓮花公司具備一家暫時陷入困境、但具備長期價值的公司的許多特徵,「回顧蓮花公司過去十年的表現,可以看到其曾經創下營業額年增長30.5%的記錄,收益增長率也達到每年15%。儘管利空消息頻傳,這家公司的流動資本依然強勁,而其流動比率也保持在2.5的正常水準。在定性因素方面,蓮花公司的管理層顯示出了優秀的管理能力和長期的增長績效——特別是和電腦軟件業相比,更屬於相當長期的優異表現。」
注意在這段分析中流動比率被視為重要因素,格雷厄姆強調公司的流動比率要大於2,但這個觀點在近來受到挑戰。持異見者以戴爾公司為例,認為流動比率低很有可能是公司競爭優勢的體現。
然而,蓮花公司這一案例可以幫助我們理解格雷厄姆的思路。價值投資者能夠買入價格低於其內在價值的股票,往往是因為市場整體低迷,絕大多數股票價格都很 低;也有可能是因為個別公司陷入暫時的困境,市場對其過度悲觀。如果市場低迷是因為經濟蕭條所致,那麼,和買入暫時陷入困境的公司一樣,價值投資者在買入 時必須考慮買入的公司是否有足夠的財力渡過難關,再續輝煌。此時此刻,一家公司是否具有好的財務狀況就至關重要了。以蓮花公司為例,如果在1994年陷入困境時資金非常緊張,公司在和IBM談收購價格時又有多少底氣呢?對於一家不被收購就有可能很快破產的公司,IBM還會出高價麼?
還有一些心得和體會,不再贅言。總而言之,對價值投資者而言,這是一本不多見的好書,值得我們細細品味。
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從風光的工具機龍頭,到歷經下市、負債67億元等風風雨雨,台中精機黃明和終於在去年清償債務、完成重整,他的經營思惟從此大轉彎,雖然獲利不比當年,但無債一身輕後,企業正朝向穩健成長之路邁進。 撰文‧林心怡 從全盛時期市值近四百億元的上市公司,到歷經違約交割、股票下市風暴的巨大變革,曾經是中部工具機龍頭的台中精機,整整花了十年,終於在去年清償債務,完成重整。這一堂價值「六十七億元」的教訓,讓董事長黃明和在經營思惟有了徹頭徹尾的改變。 「如果能重新來過,我不會再過度拉大槓桿,用股票質押借款。」談起台中精機當年下市的始末,黃明和不禁長嘆一口氣。一九九○年,當時擔任台中精機副總的他,順利將公司推上市,之後,資本額三十八億元的台中精機,股價一度最高來到百餘元,當時不到四十歲的黃明和開始失去警覺。 急於進軍國際 過度拉大財務槓桿,淪落股票下市命運「靠著台中精機這塊金字招牌,一堆銀行排隊想要借錢給我們。」黃明和回憶,或許是一路順遂,也或許是仗著財務背景出身的優勢,急於把台中精機品牌推向國際舞台的他,「很有膽識」地大舉用股票向銀行質押借貸,做醫療、半導體與光電設備等投資,希望藉此乘勝追擊在國際打響名號。 不料,九七年一場亞洲金融風暴,導致公司股價崩跌;過度拉大槓桿操作的結果,更讓公司股價禁不起外資、法人的倒貨又狂跌;而當時台中精機發動子公司護盤的資金,就像「徒手接利刃」被殺個措手不及;加上銀行雨天收傘的效應,使公司資金瞬間蒸發至少二十億元;再加上借貸投資新事業的資金缺口,爆發了一連串違約交割,面臨下市重整的命運。 這對一路走來都是「模範生」的台中精機來說,相當難堪,「那時候,多少人在背後說我是敗家子!」身為企業家第二代的黃明和,承受很大的壓力,他坦言,剛出事時,即使一向樂觀的他,也曾經整整失眠二周,不時的心悸、頭痛,讓他身心俱疲,全靠規律地打坐、禪修,才能冷靜面對,設想處理對策。 面對外界的不諒解,黃明和都坦然以對,他誠心地向協力廠商解釋,提出解決方案,尋求這些老客戶的支持,並提出「固本專案」,明快結束或轉移新事業,把全盛時期的一千四百名員工,縮減至七百名。然而,令他最感慨的是,大難臨頭親兄弟各分飛。 「一九九九年,適逢政黨輪替,二哥率先退股遠走美國;二○○一年,受到九一一事件影響,景氣低迷,三哥也退股赴英國定居;大哥早年就在海外發展。父親留下來的事業,四兄弟只剩下我一人留在台灣苦撐。」黃明和說,兄長們離開前,一句「沒法度!就算還三代也還不完!」的洩氣話,讓他相當沮喪。 獨力苦撐大局 員工、廠商、客戶相挺,提早完成重整遺憾的是,○二年父親過世時,公司距離「完成重整」還有好長一段路,更讓黃明和愧疚,為此,他在父親靈前立下「一定要加快公司重整腳步」的誓言。 如今,黃明和履行諾言,台中精機完成重整的時間表,足足提早了五年。 「其實,黃明和不是個好大喜功的人,當年他只是衝太快了!」與黃家是三代世交的機械公會理事長徐秀滄如此形容。在同業眼中,黃明和是個為人不錯的經營者,可惜一時衝過頭的「魯莽」,不但害他負債六十七億元,也遭受家族成員的責難。 所幸,台中精機發生危機時,已累積五十年的業界人脈,這是從已故老董事長黃奇煌早年就奠定的事業基礎,因此,協力廠商的情義相挺,以及客戶對公司的極高品牌忠誠度與信任感,都成為公司得以浴火重生的最佳助力。 「以我多年對工具機產業的研究,我發現,雖然公司負債達六十七億元,但核心幹部沒走,專精技術還在,加上許多客戶、協力廠商也願意力挺,從企業評價的角度來看,公司的確有重整價值。」台中精機的重整監察人、建智聯合會計師事務所會計師陳貴端形容。 除了有老員工的相隨與死忠客戶的支撐,黃明和的經營策略也做了很大的「改變」,作風從以往的「大膽積極」轉趨「穩健保守」。 首先,對於公司的任何決策思慮更周全。黃明和回憶,「當時二哥(黃明東)曾不只一次提醒我,借這麼多錢,太危險了!萬一遇到不景氣怎麼辦?」但當時黃明和完全沒把這些「忠告」聽進去,現在想想,整個決策過程真的太過粗糙,以致釀成大禍。 步步為營 毛利率逾二成才接單,近三年獲利平穩「當初公司上市後為了衝營收,很多交易條件都設得很寬鬆,因此呆帳率提高,現在我們只接毛利率二成以上的單子,一旦簽約後,就收三成訂金,做到幾乎零呆帳的程度。」黃明和接著說,「在財務上,我們力求穩健,每半年就會盤點、折扣清庫存,以降低存貨及進一步降低負債比,並只用廠房、機械設備做抵押借款。」正因這樣的堅持,台中精機除了在○九年歷經金融海嘯後,營收大幅下滑僅剩十九.三億元,出現虧損;但隨著一○年景氣復甦,營收翻倍成長,大賺近半個資本額,一一年至一三年則每年獲利平穩,即使沒有驚人表現,卻能提前清償負債、完成重整。 「對我來說,信用貸款就像是裹著美麗糖衣的毒藥!」展望未來,黃明和雖然已取得台中精密機械園區二期三.一公頃的土地,也計畫在上海青浦工業園區投產,著手啟動兩岸三十八億元的投資計畫,但他只想安穩地搭上工具機產業今年的成長列車來擴充版圖,短期也沒有讓公司再上市的計畫。 「我們真的是『打斷筋骨顛倒勇』,現在好不容易站起來了,更要用心守護父親留下來的事業。」現在的黃明和體會到,「魯莽」的變革,容易毀了一家公司,「深思熟慮」的「改變」,才是企業永續經營的王道。 黃明和 出生:1955年 現職:台中精機董事長兼總經理 經歷:台中精機總經理 學歷:淡江大學會計系 改變人生的 2個教訓 ● 聚焦核心事業: 上市時採多角化經營策略,但衝過頭、欠缺風險意識;現在專注本業,強化競爭力。 ● 財務應用趨保守: 過去因向銀行質押股票借款,以致發生危機;現在力求穩健保守,負債比控制在二成內。 |