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西南併購國都標本

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100292828&time=2011-08-19&cl=115&page=all

　　A股市場首例上市券商併購案揭開面紗。

　　8月16日，停牌五個月的西南證券（600369.SH）發佈復牌公告，公佈了吸收合併國都證券的預案。西南證券擬通過向國都證券股東新增發行股份的方式吸收合併國都證券，吸收合併對價為國都證券4.3元/股，西南證券為11.33元/股（未扣除分紅）。

　　這相當於西南證券以2倍市淨率（PB）收購了國都證券，高於非上市券商營業部轉讓一般約1.5倍PB的成交價，但又低於現有上市券商的PB值。

　　西南證券復牌及預案出爐，意味著A股市場上市券商併購第一案獲得初步進展。重組完成後，西南證券將從偏居一隅的地方券商一躍跨入行業中前列。但此次重組對西南的業績增厚和估值提升並不明顯。

　　於券商行業而言，經歷過以往因破產而致的行政重組、託管及一參一控倒逼下的券商內部整合之後，西南國都併購案首開行業市場化收購先聲，通過股權置換的方式完成併購，今後將成為行業收購的新選擇。

　　塵埃即將落定，此時的西南證券與國都證券，面對價格、人事、政策等方面的波折，左右糾結。

　　復牌當日，西南證券股價高開低走，以12.49元高開後，最高時漲幅7.75％。但漲勢未能持續，尾盤更是隨大盤調整出現大幅回落。截至收盤，西南證券收於12.04元，全日漲幅1.43％。這根收盤的大陰線顯示，市場對券商併購前景心態複雜。

市場化併購

　　根據公告，西南證券擬通過向國都證券股東新增發行股份的方式吸收合併國都證券，新增發行股票價格為11.33元/股，國都證券的評估值為112.81億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.3元，最終作價不超過5元。

　　吸收合併完成後，西南證券為存續公司；國都證券註銷法人主體資格，其全部資產、負債、業務、人員將併入西南證券。雙方主要業務將以設立子公司及業務合併兩種方式進行整合。

　　接近交易的人士透露，雙方將在北京註冊設立子公司負責全國經紀業務。屆時，國都證券現有經紀業務及後台管理全部納入經紀業務子公司。

　　「這個子公司主要容納原國都證券大部分工作人員及財務、辦公等後台部門，以自有資金方式，獨立運營。」該人士透露，該經紀業務子公司總經理將由國都證券總經理常喆兼任。而資管、投行、自營等業務，均以西南證券為主；研究所方面，則以國都為主，在北京設立研究部。

　　國泰君安研究所金融研究員梁靜表示，西南證券和國都證券併購在經紀網絡分佈和產業鏈條上具備較強的互補性。西南證券擁有直投業務牌照，而國都證券擁有期貨、香港業務等牌照，「一旦吸收合併完成，新的西南證券將實現全牌照經營、業務的規模化程度和均衡性大為提升。」

　　東興證券劉家偉表示，此次重組是西南證券將業務區域推至全國，實現全牌照經營的重要舉措。

　　梁靜認為，國都證券和西南證券均屬於中小券商，除西南因增發資金實力居行業前列外，其餘各項業務及規模指標均無競爭力。通過此次吸收合併，新的西南證券資金實力將提升、經紀份額有0.74％提升到1.26％，與宏源證券已十分接近。

　　7月26日，西南證券公佈半年報顯示，上半年營業收入8.21億元，同比增長44％，淨利潤3.35億元，同比大增108％。與此同時，西南證券稱，將向全體股東每10股派現5.5元，並在下半年將推進與國都證券的同業併購工作。

　　資料顯示，截至2011年6月末時，西南證券實際可供股東分配的利潤為13.85億元，根據「10股派5.5元」的分紅方案，西南證券此次共計分配現金紅利高達12.77億元。

　　北京一位券商高管表示，如此高比例的分紅主要為公司未來增發、配股鋪路。根據監管政策，上市公司進行配股、公開增發等均與現金分配緊密掛鉤，即上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤，必須高於最近三年實現的年均可分配利潤的30％。

　　梁靜表示，扣除分紅因素，西南證券增發價格為10.78元/股，照此測算，西南證券此次為吸收合併國都證券而將增發10.46億-12.17億股，股本擴張幅度為45％-52％。吸收合併完成後，總股本將達到33.69億-35.39億股。

　　不過，梁靜認為，雖然併購會促進西南證券競爭力根本性提升，但對業績增厚及估值提升不明顯。據此，梁靜對西南證券的評級「維持中性」。

價格爭議

　　作為券業首例市場化併購，該案例的價格備受關注。交易雙方磨合頗多。

　　根據公告，截至評估基準日，國都證券的評估值為112.8億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.3元。不過，公告同時亦表示，「雙方 協商確定，在此評估價格的基礎上為參與換股的國都證券股東安排一定比例的風險溢價，但國都證券每單位註冊資本最終作價不超過5元。」

　　梁靜認為，4.3元-5元/單位註冊資本的價格，對應國都證券整體112.8億-131.1億元的區間。以上對國都證券的換股價格對應於 2011年中期靜態PB1.82倍-2.12倍；對應於2010年PE36.8倍-42.8倍。「PB低於上市證券公司的平均水平，但PE顯著偏高。」

　　不過，交易雙方對於這一定價看法大相逕庭。多位接受採訪的國都證券股東告訴財新《新世紀》記者，此次公佈的預案對國都證券評估價偏低；接近西南證券的人士則表示，這一定價並不低，在當前大勢並不景氣的情況下，定價已算較高。

　　國都證券一位小股東表示，之前股東們所期望價格至少在5.5元/股之上。國都證券一位中層表示，公司內部請中介機構的評估價為4.9元/股。

　　截至2010年末，國都證券總股本為26.23億股，淨資產為61.29億元，此次定價PB超過2倍，低於大部分上市券商，但由於國都證券並未上市，其PB值不能簡單與上市券商對比。

　　可與國都證券相比的，或是正在掛牌轉讓的浙商證券0.1715％股權（500萬股）的轉讓，目前這部分股權起拍價1490萬元，拍賣底價為 2.98元/股，根據2010年財報，浙商證券的每股淨資產僅為1.31元，PB值也在2倍左右。不過，浙商證券的這部分股權已經是四上轉讓席，三度流 拍，至今仍無人接盤。

　　北京一位券商高管說，券商股權歷來容易獲得較高的溢價空間，不過在今年市場不好的背景下，一些優質、乾淨的券商股權雖然受市場追捧，但是價格已經大打折扣，甚至出現流拍情況。

　　西南與國都的定價拉鋸戰一直在持續。由於已經公佈了併購預案，無論在價格還是交易方式上產生重大扭轉的可能性都很低，但是雙方的博弈顯然可以拖延時間，影響交易的進度。

　　根據交易預案，國都證券和西南證券的股東亦可行使現金選擇權。據接近交易的人士透露，國都證券股東或將有30％的股東選擇現金選擇權。

　　西南證券在2010年剛剛完成一筆增發，融資接近60億元，現金比較充裕，不過如果兩方面股東均行使現金選擇權，將超出西南證券的現金支付能力，對此次併購形成較大挑戰。

　　「無論以何種價格換股，淨資產都有所增厚，增厚程度在1％-6％之間。但淨利潤將有所攤薄。」梁靜說。

創造解套機會

　　併購價格之外，該交易仍需跨越諸多障礙。8月12日，西南證券副總裁兼董秘徐鳴鏑表示，公司復牌之後，即意味著監管政策方面已無障礙。

　　另一個不確定因素，在於獲得國都證券職工代表大會的審議通過。此次西南證券公佈的預案中，隻字未提對被併購方職工未來去留的安置問題。作為金融 企業員工，多位國都證券職員對離職補償金抱有較大期待。國都證券一位中層透露，在高薪人才集中的證券行業，因重組併購而發生的行業離職補償標準大致為：高 管職位300萬-500萬元，中層200萬-300萬元，普通員工100萬元以下的補償標準。而西南證券在數次談判中，對國都員工的離職補償方案一直不予 明確。該中層表示，公司很多員工都將在職代會上投反對票。

　　國都證券員工們對此次交易不滿的另一原因，在於併購後的雙方人事安排。通常，體量相當的公司併購時，雙方高管各取董事長、總裁一職。而此次併 購，西南證券方面出任新公司董事長、總裁，國都證券總裁僅出任新公司副總裁。「連常務副總裁都不是，而新公司副總裁多達十二三人，總助以上高管更是多達 20多人。」

　　北京一位券商高管表示，通常併購案例中，併購方會在通過目標公司的職工代表大會審議後，才公告併購預案並復牌。此番西南證券採取先復牌後通過相關議案的方式，表現較為急迫。

　　一種解讀為，西南證券急於復牌，為趕在8月30日前，使曾參與公司定向增發的限售股股東套現離場。

　　一年前，西南證券曾向重慶8家地方國資定向增發4.187億股，成功募集資金近60億元。在當時二級市場低迷、股價一直低於增發價的背景下，西南證券最終得以「超預期」增發。

　　當時參與定向增發的多為重慶本地企業、本地消化的增發規模佔比超過70％。國泰君安金融研究員梁靜對此解讀為，「增發成功與地方政府大力支持有關，公司的基本面並不具備較強的吸引力。」

　　該批限售股將於今年8月30日上市流通。尷尬的是，直到西南證券今年2月28日停牌前，股價仍停留在11.87元/股，遠低於去年增發價14.33元/股。因而此番西南證券急於復牌，被業內評為「不排除借力併購為股價助威，以使參與增發的股東成功套現的因素」。

　　「對於重組，一方要更快的速度，一方要更高的價格。」北京前述券商高管表示，兩種訴求將不斷在類似資產評估、人事安置及相關政策如何跨越等問題上碰撞、妥協。

國都併購案再生變

首例上市券商併購案陡生波折——為時一年有餘的西南證券併購國都證券案例陷入泥潭。

　　國都證券自身則積極謀求引入新的併購方。然而此時的市場每況愈下，中小券商被併購的價碼正在不斷縮水。西南證券希望壓價，新進者如方正證券（601901.SH）等能提供的對價，也大幅低於原先西南證券提供的方案。

　　但是國都證券對引入新股東的價值開始有了新的判斷標準，尤其是管理層的天平開始向潛在併購者傾斜。國都證券老股東則陷入猶疑不決，是果斷套現離場，還是再等機會？

　　首例上市券商併購案行至中場，引人關注。

西南陡變

　　此次變化，令人詫異。

　　6月9日，西南證券公告稱，併購國都證券的原評估報告已經過期，正在組織更新報告。雙方將根據市場變化，對重組的相關內容進一步磋商。

　　此前一路高歌的西南證券併購國都證券案，至此可能面臨擱淺。

　　2011年3月以來，西南證券併購國都證券作為重慶市政府打造金融控股平台的重要舉措，備受業內關注。

　　當年3月，西南證券停牌，宣佈擬吸收合併國都證券；8月，公告併購預案；12月，草案出爐。2012年1月9日召開的臨時股東會上，歷經波折的 西南證券吸收合併國都證券議案終獲通過；及至2012年半年報中，該併購案仍為進行時，西南證券表示「吸收合併國都證券的重大重組方案已通過董事會和股東 大會的決議，目前正在等待證監會對本次交易的批覆及核准」 。

　　2012年之前，重慶市國資委一直將西南證券定為重慶金融整合平台的旗艦，並為其定下目標，2012年末成為國內市值超過千億元的證券公司。

　　重慶市市長黃奇帆曾於公開場合明確表示，西南證券作為重慶惟一一家全國性證券公司，是重慶重點培養對象，盡快做大做強，「下一步還要通過收購非銀行類金融機構或控股銀行的股權，來實現公司與銀行、信託等其他金融機構的結合，形成一個金融集團」 。

　　政府強力推進之下，西南證券迅速將目標定位於營業部優勢顯著、地處北京的券商——國都證券。

　　西南證券原總裁王珠林博士今年2月1日接受媒體採訪時表示，公司市場化併購的戰略發展思路得到市場各方的認可，「且得到重慶市委市政府和重慶市國資委的大力支持，目前重組框架已基本搭建好」。

　　談及選中國都證券的理由，王珠林表示，從業務方面來看，西南證券和國都證券具有很強的互補性。西南證券自身營業部較少，原來只有20多家，近三 年擴充至41家，其中近半數位於重慶地區。而國都證券註冊地在北京，在全國10多個城市設有網點且多位於北方。併購國都證券後，西南證券的營業部數量將擴 充至近70家，佈局也更為合理。

　　截至2010年末，國都證券淨資產為61.29億元，資管、期貨、IB等業務相對西南證券似乎更勝一籌。

　　無人能料到，王珠林在接受上述採訪之後的2月15日，西南證券第二次臨時股東大會上，即被宣佈辭任總裁。王珠林效力西南證券13年，西南證券已烙上深厚的王氏風格。西南併購國都一案中，王珠林正是主要操盤者。

　　此間，重慶政壇環境陡變。2012年3月15日，張德江兼任重慶市委委員、常委、書記。 接近重慶政府的人士表示，新領導主導下的重慶金融業，「打造千億金融版圖」已鮮有提及。

　　「失去政府推手，西南證券萌生退意，是遲早的事。」接近西南證券的人士表示。

　　行至5月，西南證券年報顯示，西南證券2011年度實現營業收入10.4億元，同比下滑46.28%；實現淨利潤2.63億元，同比下滑67.38%。

尋找新東家

　　伴隨著西南證券的猶疑，國都證券原本鐵定套現離場的股東們亦開始旁顧。

　　「我能確定的是國都證券一直想賣。當年若非因為價格緣故，早就賣給人壽集團了。」國都證券內部人士表示，國都證券現金充裕，淨資產位於行業前列，營業部質量亦相對穩定。

　　更令收購者動心之處在於，國都證券股東分散。經2008年8月增資擴股，國都證券股東總數增加至44家。前三大股東中誠信託、北京國際信託有及國華能源投資分別持股15.35%、9.90%及8.86%。其它41家股東均持股6%以下。

　　「大股東不強勢，對併購不會有特別的意見。」有國都證券高管表示。

　　接近國都證券股東的人士告訴財新記者，今年以來，A股市場低位震盪，交易冷清，券商各項業務下滑嚴重，西南證券亦想趁行業低迷壓低價格。國都證券的管理層原本對該併購案有保留看法，終下決心引入新的併購方，並開始接觸包括方正證券在內的諸多潛在競購者。

　　不過，方正證券開出的價格，較之西南證券在2011年的報價大打折扣。

　　根據西南證券2011年8月15日發佈的公告，截至評估基準日，國都證券的評估值為112.80億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.30元。

　　「對國都證券的換股價格對應於2011年中期靜態市淨率（PB）1.82倍至2.12倍，對應於2010年市盈率36.8倍至42.8倍。」國泰君安分析師梁靜表示，「市淨率低於上市證券公司的平均水平，但市盈率顯著偏高。」

　　有券商業內人士透露，方正證券此次給出的價格為市淨率1.5倍上下，對應國都證券每股3.51元，整體評估價91.8億元，「這基本也是目前中小券商被併購的時價」。

　　這一價格可能使得國都證券多數股東感到失望。在西南併購國都的過程中，一位小股東曾向財新記者表示，股東們所期望價格至少在5.5元/股之上。國都證券一位中層表示，公司內部請中介機構的評估價為4.9元/股。

　　截至2011年末，國都證券總股本為26.23億股，淨資產為61.29億元，折合每股淨資產約為2.34元。

　　「以現在的趨勢，中小券商的日子將越來越不好過。排名40名之後的券商，做夢都應該想著把自己盡快賣掉，否則價值還會繼續縮水。」一位證券業人士稱。

　　國都證券的一位研究員表示，剔除價格因素，國都內部管理層對引入方正證券富有更高期望。「方正證券報價雖低，但是其市場化程度較西南證券佔分高，並且強勢股東正好補充國都證券股東層面的不足。相較之下，西南證券的股東依然不夠強大。」

　　方正證券的前身為成立於1988年的浙江省證券公司，合併泰陽證券後遷往湖南，2011年8月在A股主板上市，募集資金約58億元，成為第七家 IPO上市券商，目前是湖南本土最大的法人金融機構，中西部最大的證券公司，有81家營業網點。方正證券自去年完成IPO以後，一直在尋求行業併購對象。

　　方正證券2011年年報顯示，上市的頭一年即遭遇業績負增長的尷尬。營業收入同比下降44.65%；淨利潤同比下降79.42%；每股收益0.05元。業績下滑主要受累於2012年券業整體環境不佳。

　　7月3日，國泰君安證券發佈研報稱，受交易大環境影響，證券行業1-5月淨利潤同比下滑9%，日均交易額1515億元，同比減少28%；股票發行2048億元，同比減少29%；券商承銷企業債券4153億元，同比增加71%。■

6年行業地位下滑近30名，國都證券公告董事長王少華“失聯”

每經記者 王硯丹 每經編輯 吳永久

面對2017年券商分類評級即將出臺的關口，國都證券有點煩。

7月21日晚，國都證券（870488）公告，因公司董事長王少華個人原因，公司無法與其取得聯系，其暫時無法履行董事長相關職責，目前公司經營情況正常。如有新進展，且涉及公告事項時，公司將按照有關規定，及時發布公告。

曾在第一大股東處履職近二十年

資料顯示，王少華，1956年1月出生，中國國籍，於1982年1月畢業於遼寧財經學院（現東北財經大學）基建財務信用專業，本科學歷，高級工程師。

1992年10月至1995年12月，在南方證券有限公司海口分公司擔任副總經理、總經理。

1996年1月至2015年12月，在中誠信托歷任總經理助理、副總經理、總經理、董事長、董事。

2015年6月至今，在國都證券擔任董事長。

值得一提的是，王少華在中誠信托履職將近二十年。中誠信托現為國都證券第一大股東，但持股比例只有13.33%。資料顯示，中誠信托成立於1995年11月，是信托業協會、證券業協會會員單位，也是信托業首家擁有國際業務全牌照的信托公司。

而在王少華擔任國都證券董事長期間，今年3月，國都證券在新三板完成掛牌。目前仍在基礎層以協議轉讓方式進行交易，7月21日收於每股1.33元。掛牌四個月來，國都證券尚未進行融資。

國都證券近年來行業地位有所下降

對於國都證券來說，近年來可謂命運多舛。

2011年，國都證券原本計劃和西南證券聯姻，由西南證券吸收合並國都證券。但是一年多以後，這項計劃最終告吹。根據有關媒體報道，重組告吹很大程度和當時證券市場低迷、而經過一年多時間運作後，雙方對估值產生分歧有關。

近年來，隨著融資融券等業務開展，券商對於資本金的渴求日益強烈。不少券商通過IPO或者各種方式進行融資，以滿足越來越複雜的業務需求，但是國都證券卻似乎並未享受到這一行業的資本盛宴，行業地位不斷下降。

中國證券業協會數據顯示，2010年，即西南證券預備吸收合並國都證券前一年，國都證券凈資產為60.93億元，行業排名第24位。而到了2016年，國都證券的凈資產雖然上升至86.67億元，但是排名卻下降至第53位。

根據7月18日國都證券公布的2017年半年度財務報表，今年上半年，國都證券實現營業收入7.17億元，凈利潤3.44億元。而當時的公告中，法人代表仍然是蓋的王少華的印章。

另外，這並非國都證券第一次出事。早在2012年，原國都證券投資銀行總部董事總經理王保豐利用相關重組內幕信息交易ST天龍，情節嚴重，涉嫌內幕交易。最終王保豐被判內幕交易罪處以3年有期徒刑、緩刑3年，並處罰金38萬元。