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巴菲特案例之：喜诗糖果

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lqjc.html

在2007年巴菲特 致股东信中对喜诗糖果大加称赞，认为其是一个“Great”企业，但如果你计算过，会发现喜诗从1972年以来的净利润增长率并不高，大约是8%左右。现 在市场通常都用peg估值，一个增长率为8%的企业为什么会是卓越的呢？我做了一个喜诗的估值案例，供大家参考，数据的来源是巴菲特2007年致股东信。

估值模型可以说是一个标准 的自由现金流模型，不过这个模型在应用中大家多有分歧，因为这样案例是大量分红，其红利折现的总和占内在价值的80%以上，所以你只算红利价值，将其看成 一个红利折现模型亦可，不过我们现在已经知道事实，是去倒算内在价值。这里面没有做模型时的假设和推测，而那个是最难的，2007年的内在价值为简化起 见，是用净利润乘以10倍市盈率。为8.2亿，折现1972年是0.29亿，然后加上35年来的红利现值加总1.28亿。其在1972年的内在价值应该为 1.57亿.1972年的净利润是5百万，市盈率应该值31倍。这个可是成长股投资者愿意买30%复合增长公司的市盈率。一个高roe，低增长、高分红的 企业合理价值堪比高增长企业。巴老确实是价值投资大师，巴菲特举例的喜诗是用的税前收益，税后的收益要打折扣，我们为说明问题，所以未考虑税收的问题。巴 菲特出价是2500万美元。是以16%的内在价值买到了喜诗。估值过程见下表：

巴菲特案例之：喜诗糖果

 

这个投资的关键在于，在 1972年时你如何能判断出喜诗的未来，例如其未来35年的复合增长率是8%。增长年限如何是35年或更长，而不是10年，其roe为什么能从60%多提 到200%，资本支出为什么是年复合4.5%的增长等等这类问题。这都是模型中的重要假设。以下是我事后诸葛亮事的解读，不一定对，供大家参考。在 1972年时，喜诗已经进去了成熟期，从1972到2007年销量的复合增长率是2%可以看出，这是这个行业的自然增长率。当时喜诗的管理层将这样的低增 长的企业出售，来收购的公司并不多，而且出价也不高，但是巴菲特和芒格认识到了喜诗的潜在价值，喜诗销售的不是糖果，而是通过糖果传递的情感，这是一种消 费者垄断。他们懂得做这门生意的奥妙，喜诗有定价权，但当时的管理层没有认识到这一点，给喜诗的产品定价低于竞争对手，他们不太懂如何将其价值发挥出来， 所以将喜诗低价卖给了巴菲特，将珍珠当瓦砾卖掉了。喜诗是一个区域性的企业，如果计划扩张到全美国，全世界，资本的回报率会下降，而且扩张中的变量甚多， 其口味和品牌是否能为其他地区和国家的人接受。扩张中营销需消耗现金、降低回报，还有无效的资本支出等等。巴菲特知道有些企业的行业特质是可以全球扩张 的，如可口可乐，有些企业扩张会减少内在价值，喜诗即是如此，这样喜诗的经营方针便确定下来，保持区域垄断优势，根据通胀率或略高于通胀率提价。然后便是 模型的数据测算。从以上数据看，其销量的增长率是2%，因为销量增长2%，实际的资本支出基本与其增长同步，但通胀影响导致名义资本支出增长率高出 2.5%，所以资本支出的年复合增长率是4.5%，价格提升大约是年复合5.4%。是略高于通胀率提价，产量增长率和价格增长率导致其销售收入复合增长率 是7.5%。因为提价会导致净利润率的提高，净利润率从1972年的16%提升到了2007年的21%，这个要做成本核算，我们没有数据，省略。所以净利 润的增长率高于营收的增长。最后净利润增长率是8.3%。因为这个行业是非周期行业，属于消费者偏好，参考同行规律，企业生命周期长，，比如假设生命周期 是50年或100年，我们用巴老的数据35年做了简化计算。多余现金全部分红，所以做出以上模型，计算出内在价值，然后留安全边际。巴老后来反思，认为当 时坚持2500万买喜诗，不提升买价。导致差点没成交，是严重错误。（因为巴菲特的数据中销售收入、销量增长率、资本支出增长率是已知的。倒推，价格的年复合增长率应该是5.39%。资本支出是2.45%。数字我做了一下四舍五入，公式是（1+销售收入增长率）=（1+价格增长率）*（1+销量增长率））

 

巴老系统中的微妙之处甚 多，不是那么容易完全掌握，人家能做到世界第一，当然不是那么简单。从喜诗看，就知道为什么处于成熟期，高roe,高分红，低增长率的企业能称为 great了吧，巴老赚钱赚翻了。（如果将以上模型的折现率调整为30%，大约内在价值与巴菲特的买入价差不多。所以巴菲特在喜诗上的投资回报率约是 30%左右）


   附件：

如果喜诗的复合增长只有 10年呢，经计算，其市盈率不考虑税收应该是17倍，如下表。另说明一下市场上可口可乐的市盈率就是17倍，现在也是低增长期。不过可口可乐的roe和以 下案例不一样，增长年限不一样，分红率不一样，不可简单套用模型，我的意思是说明高roe、低增长、高分红公司的投资价值。

巴菲特案例之：喜诗糖果

 

   Great企业与伟大企业：

巴老2007年致股东信中 的great 翻译成卓越比较妥当，信中巴老的依据是资本回报率来作为标准，就是说这里面没有太多的道德因素，从这个角度，我们可以说穆迪是great企业，但不能说其 是伟大的企业，如果你去和因为穆迪评级而亏损的投资者说穆迪伟是伟大的企业，那么恶语相向的几率还是比较大的。伟大在中文中的道德意义太强，所有将 great翻译成伟大不妥，当你卖出一个伟大的企业时，你会有罪恶感，但卖出一个高估了的赚钱企业则没有什么道德负债，茅台可以说是great，但不能说 是伟大。


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巴菲特投資案例之喜詩糖果，以及給我帶來的思考 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dxsh.html
 

1972年，巴菲特用2500萬美元收購了喜詩糖果。當時喜詩糖果的總資產為800萬美元，銷售額為3000萬美元，稅前收入為500萬美元，稅後收入為200萬美元，銷售量為1600萬鎊。

    2007年，喜詩糖果的總資產為4000萬美元，銷售額為38300萬美元，稅前收入為8200萬美元，稅後收入約為7600萬美元（按7%左右的營業稅計算，不清楚為什麼1972年稅前收入和稅後收入差距那麼大），銷售量為3100萬鎊。

    如果是按稅後收入，喜詩糖果每年的複合增長是11%；如果是按稅前收入，喜詩糖果每年的複合增長是8.3%。這35年，喜詩糖果的銷售量複合增長僅為 2%，銷售價格的複合增長為5.5%。重要的是，這35年來，喜詩的淨利潤每年都是100%分紅，紅利累計總額為12.6億美元（網上找到的數字，可能不 準確，但相差應不多)，而累計的資本投入卻只有3200萬美元（巴菲特曾說過很了不起，因為一般的公司大概要投入4億美元才能達到同樣的銷售額）。

    1. 如果分紅再投資的復合收益率是20%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是1360000萬美元（簡單按35年11%的平均增長率計算，實際應該更高，因 為喜詩從1972-1982的11年間，淨利潤複合增長率約為19%），加上2007年的評估值76000萬美元（淨利潤7600萬美元，簡單按10倍 PE計算，實際的估值應該更高一些），則巴菲特的這筆投資，約是19.9%的復合收益。

    2. 如果分紅再投資的復合收益率是15%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是525000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特這筆投資，約是17%的復合收益。

    3. 如果分紅再投資的復合收益率是10%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是232000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特的這筆投資，約是14.7%的復合收益。


    我的思考：

    一. 如果永續增長率不是5%，而是8%甚至10%會怎樣？

    我們在現金流折現方法計算內在價值時，一般分兩部分，第一部分是高增長時期，第二部分是永續增長期。在計算永續增長期的折現時，不自覺的會將永續增長率定 為5%。可是喜詩這35年的現金流複合增長率卻達到11%，而且在下一個35年，其現金流的複合增長率可能也遠不止5%。

    一般用10%的折現率（這個數字也值得思考，國內和國外一樣麼？），所以如果永續增長率定為5%，那二十年之後的折現值，會變得越來越小，幾乎可以忽略不計。可是如果永續增長率能達到8%，甚至10%，甚至超過10%，那二十年之後的折現值，卻並不會出現明顯減少。

    我認為中國實際的通貨膨脹率，遠遠超過統計局公佈的CPI，按照貨幣的貶值速度，估計在10%左右吧。未來很多年，人工工資還會不斷上漲，通貨膨脹率自然 也不會很低。中國那些有定價權的企業，比如茅台，比如張裕，在未來很多年如果能不斷提價，那即使銷量增長不明顯，可淨現金流達到8%，或者10%的複合增 長，是很有可能的。在過去的十年，中國很多優秀企業淨現金流的複合增長遠超過10%。


    二. 如果產生的淨現金流不是全部發放股息，而是全部留存（不用於再投資或再投資無收益）會怎樣？

    喜詩糖果每年將利潤的100%分紅，而且只需要很少的資金再投入，巴菲特將大量的分紅再投資其他的股權或者收購其他企業。如果喜詩糖果完全不分紅，而是將 淨現金流留存起來，那35年後，喜詩糖果就是一個賬上擁有12.6億美元淨現金（管理層還有可能亂花這些現金）、稅後收入約為7600萬美元的企業。對巴 菲特來說，這樣的投資結果，明顯會比分紅再投資得到的結果差很多。

    我想說的是，像茅台這樣賬上有大量無效的現金（再投入用不了那麼多現金），卻吝嗇分紅（近年有改善）的企業，沒有實現股東利益的最大化。


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喜詩糖果 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/22333422
看到喜詩糖果，發一篇以前寫的文章。

巴菲特投資案例之喜詩糖果，以及給我帶來的思考

   1972年，巴菲特用2500萬美元收購了喜詩糖果。當時喜詩糖果的總資產為800萬美元，銷售額為3000萬美元，稅前收入為500萬美元，稅後收入為200萬美元，銷售量為1600萬鎊。

   2007年，喜詩糖果的總資產為4000萬美元，銷售額為38300萬美元，稅前收入為8200萬美元，稅後收入約為7600萬美元（按7%左右的營業稅計算，不清楚為什麼1972年稅前收入和稅後收入差距那麼大），銷售量為3100萬鎊。

   如果是按稅後收入，喜詩糖果每年的複合增長是11%；如果是按稅前收入，喜詩糖果每年的複合增長是8.3%。這35年，喜詩糖果的銷售量複合增長僅為 2%，銷售價格的複合增長為5.5%。重要的是，這35年來，喜詩的淨利潤每年都是100%分紅，紅利累計總額為12.6億美元（網上找到的數字，可能不 準確，但相差應不多)，而累計的資本投入卻只有3200萬美元（巴菲特曾說過很了不起，因為一般的公司大概要投入4億美元才能達到同樣的銷售額）。

   1. 如果分紅再投資的復合收益率是20%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是1360000萬美元（簡單按35年11%的平均增長率計算，實際應該更高，因 為喜詩從1972-1982的11年間，淨利潤複合增長率約為19%），加上2007年的評估值76000萬美元（淨利潤7600萬美元，簡單按10倍 PE計算，實際的估值應該更高一些），則巴菲特的這筆投資，約是19.9%的復合收益。

   2. 如果分紅再投資的復合收益率是15%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是525000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特這筆投資，約是17%的復合收益。

   3. 如果分紅再投資的復合收益率是10%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是232000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特的這筆投資，約是14.7%的復合收益。

   我的思考：

   一. 如果永續增長率不是5%，而是8%甚至10%會怎樣？

   我們在現金流折現方法計算內在價值時，一般分兩部分，第一部分是高增長時期，第二部分是永續增長期。在計算永續增長期的折現時，不自覺的會將永續增長率 定為5%。可是喜詩這35年的現金流複合增長率卻達到11%，而且在下一個35年，其現金流的複合增長率可能也遠不止5%。

   一般用10%的折現率（這個數字也值得思考，國內和國外一樣麼？），所以如果永續增長率定為5%，那二十年之後的折現值，會變得越來越小，幾乎可以忽略 不計。可是如果永續增長率能達到8%，甚至10%，甚至超過10%，那二十年之後的折現值，卻並不會出現明顯減少。

   我認為中國實際的通貨膨脹率，遠遠超過統計局公佈的CPI，按照貨幣的貶值速度，估計在10%左右吧。未來很多年，人工工資還會不斷上漲，通貨膨脹率自 然也不會很低。中國那些有定價權的企業，比如茅台，比如張裕，在未來很多年如果能不斷提價，那即使銷量增長不明顯，可淨現金流達到8%，或者10%的複合 增長，是很有可能的。在過去的十年，中國很多優秀企業淨現金流的複合增長遠超過10%。

   二. 如果產生的淨現金流不是全部發放股息，而是全部留存（不用於再投資或再投資無收益）會怎樣？

   喜詩糖果每年將利潤的100%分紅，而且只需要很少的資金再投入，巴菲特將大量的分紅再投資其他的股權或者收購其他企業。如果喜詩糖果完全不分紅，而是 將淨現金流留存起來，那35年後，喜詩糖果就是一個賬上擁有12.6億美元淨現金（管理層還有可能亂花這些現金）、稅後收入約為7600萬美元的企業。對 巴菲特來說，這樣的投資結果，明顯會比分紅再投資得到的結果差很多。

   我想說的是，像茅台這樣賬上有大量無效的現金（再投入用不了那麼多現金），卻吝嗇分紅（近年有改善）的企業，沒有實現股東利益的最大化。
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拉菲、茅台、喜詩糖果 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e52i.html
拉菲中介商將2011年份拉菲定為350歐元每瓶，而拉菲一年產量約為20萬支！說拉菲等同喜詩糖果，大概是的。年產3000萬支的茅台是不是喜詩糖果？是的，翻版的A貨！

其實最適合與中國白酒的長期發展拿來比較的，應該是四大干邑：軒尼詩、人頭馬、馬爹利、拿破崙的情況。歐美人口相加也與中國相當接近，富裕人口更遠高於中國。現在四大干邑年產量約為1.6億支，而大部分為出廠價10歐元以下的VSO和VSOP，高端的XO和Extra佔不足10%！即便如此，700ml的XO的市場零售價也未能超過100歐元，VSOP市場零售價僅20歐元！
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53588
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