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投資思維轉型：從創利到創值

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-15 14:47 編輯

投資思維轉型：從創利到創值
作者：錢康寧


內容摘要：

縱觀我國股票市場，不乏利潤持續增長的上市公司，但其中真正具有創 值能力的企業卻並不多見。所謂創值公司，是指滿足“低投入、高產出、穩增長”條件的優質企業，既能給股東帶來超額收益回報，也能為投資者創造良好的收益。

根據 2014 年中報數據統計，入圍創值名單的上市公司僅占全部上市公 司的 1.15%。若追溯近 3 年來的情況，入圍創值榜的企業則一年少似一年，能夠連續上榜的更是寥寥無幾，創值公司正成為市場的稀缺資源。
從板塊分布來看，隨著創業板成長泡沫的日益凸現，創值公司的分布重心正向中小板和主板市場轉移。從行業分布來看，中藥、生物制品、計算機設備、白酒等抗周期行業創值公司較為集中。

投入和產出之間的不銜接是我國資本市場創值資源稀缺的關鍵原因。從 投入的角度來看,目前上市公司的加權平均資本高達 20%。其中主板公司資產負債率高，財務費用占比逐年攀升；創業板公司風險溢價高，股權資本成本居高不下。高昂的資金成本無疑會使企業的利潤空間受到嚴重擠壓，繼而影響其價值創造。從產出的角度來看，受制於宏觀經濟下行壓力、部分行業產能過剩、兼並收購和產業整合效果尚待時間檢驗等因素，目前我國上市公司面臨著盈利能力降低、周轉速度放緩的困境。

盡管創值企業較為稀缺，但其市場表現卻十分不俗，歷年篩選出的創值 公司樣本均能夠給投資者帶來可觀的超額收益。這類公司普遍具有盈利質量高、資金面寬裕、獲利能力佳的特點，並且具有較高的成長性和較低的市盈率。若折算成年化收益率，3 年多來投資創值公司的收益幾乎 都超過 30%。

從創利到創值的思維轉變，不失為一種新的投資視角。基於新常態下的 經濟金融及市場環境，我們認為創值公司數量未來有望實現較大增長，相應的投資空間廣闊。其一，在經濟加快調結構以及產業加速整合的大環境下，代表新經濟的新興產業將不斷崛起，支撐未來經濟發展。其二，新一輪國資改革邁入攻堅期，是中國經濟發展的一項重要紅利制度，有望催生新的創值公司代表。其三，多元化政策將助力社會融資成本下降， 利於創值公司的培育。

上市公司作為資本市場發展的基石，其質量高低的與否直接影響到資本市場的發展。縱觀我國股票市場，不乏利潤持續增長的上市公司，但其中真正具有創值能力的企業卻並不多見。所謂創值公司，是指滿足“低投入、高產出、穩增長”條件的優質企業，既能給股東帶來超額收益回報，也能為投資者創造良好的收益。

1. 投資轉型的“創值”思維
傳統的基於利潤創造的投資思維僅僅考慮了上市公司收益的高低，而忽視了所投入成本的大小。理想的投資標的不單要為投資者創造利潤，而且要能夠以最少的成本創造最多的利潤。ROIC（企業投資回報率）和 WACC（企業綜合資本成本）是國際上比較看重的兩項用來衡量公司價值的指標。從創值的角度來看，只有投資回報率大於綜合資本成本的公司才是真正能夠帶來價值創造的高效率的投資標的。
我國股票市場中，約有 80%以上的上市公司能夠實現創造利潤，但若綜合考慮投資回報率與綜合資本成本後，真正滿足“低投入、高產出、穩增長”要求的“創值公司”卻較為稀有。

根據上述思路，我們對 2014 年上半年在市的 2518 家 A 股上市公司進行了篩選，結果發現：僅有 29 家上市公司能滿足上述兩項條件（圖 2 第一象限部分），既能保持穩定的增長又能給股東帶來超預期的回報，是真正具有“創值”能力的優質標的；絕大多數企業雖然實現了凈利潤的增長但是扣除債務成本後的剩余收益未能達到股東所要求的必要報酬率（圖 2 第四象限部分）；另有約六分之一的上市公司（16.35%）不僅利潤增長為負，而且投資回報率小於資本成本（圖 2 第三象限部分）；還有個別上市公司（0.04%）雖然能給股東帶來超額收益回報，但凈利潤增長率為負（圖 2 第二象限部分）。由此可見，在創值考驗面前，過關者寥寥。



通過考察入圍創值名單的上市公司二級市場表現，自入圍至今，這些公司均取得了不俗的絕對收益和相對收益。若折算成年化收益率，3 年多來創值公司的投資收益幾乎都超過 30%。


2. 創值公司正成為日益稀缺的市場資源

若追溯 3 年多來的情況，入圍創值名單的企業一年少似一年，數量從 2012年初的 474 家，大幅減少到 2013 年初的 66 家、2014 年初的 38 家，而根據2014 年半年報的數據統計，上榜公司的數量僅為 29 家。
創值企業已經成為市場越來越稀缺的品種，從市場占比而言，已從 4 年前的五分之一有余，下降到現在的不足五十分之一。從動態的角度來看，入圍創值名單的公司減少，主要是沒能經受住 ROIC > WACC 的考驗。以 2011 年入圍公司為例，僅有 34 家公司（7.17%）在次年繼續入圍，而 410 家（ 86.50%）因收益未能大於成本而轉入第四象限。又如，2014 年上半年入圍的“創值”公司僅 29 家，即便不考慮利潤增長因素，僅比較 ROIC 與 WACC，能夠入圍的公司也僅有 32 家。由此可見，投入和產出之間的不銜接是我國資本市場創值資源稀缺的關鍵原因。

2.1 主板和中小板成創值公司聚集地
從板塊分布來看，創值公司的重心正由創業板向中小板和主板市場轉移。近年來創業板公司廣受市場追捧，2013 年平均區間換手率達 1082.7%，是中小板的 1.65 倍，主板的 2.94 倍。但與此同時，其業績表現卻差強人意，根 據來自 Wind 數據庫的資料統計，現有的 400 家創業板（含 ST）上市公司中，有 122 家（30.5%）連續兩年凈利潤增長為負，連續三年負增長的也有 46 家（11.5%）。此外，中小板上市公司的主營集中度也呈不斷下降的趨勢，利潤總額中經營活動凈收益的占比從 2011 年的 89.53%下降到了 2014 年中期的81.78%，無論是從盈利數量還是質量上看都存在一定的泡沫。因此，創業板上市公司入圍創值名單的數量出現了銳減，取而代之的是主板、中小板公司占比的提高。
2.2 新興行業及抗周期行業表現突出

從行業分布來看，歷年符合“穩增長、地投入、高產出”的創值公司多集中在醫藥生物、計算機、電子、傳媒等新興行業，而傳統的黑色金屬、金融服務、采掘等行業在創值名單中幾乎看不到蹤影。這也間接反映了我國目前面臨著部分行業供求不均、產能過剩的問題。
此外，我們發現連續入圍的創值名單中頻頻出現食品飲料、醫藥生物、計算機這三個行業的身影。在連續兩期入圍的 39 家公司中，食品飲料占 9 家（23.08%），醫藥生物占 7 家（17.95%），計算機占 5 家（12.82%）。在連續三期入圍的 12 家公司中，醫藥生物占 4 家(33.33%)，計算機占 3 家(25%)，食品飲料占 3 家(25%)。細分來看，中藥、生物制品、計算機設備、白酒等抗周期行業表現突出。

3. 投入和產出的不銜接是創值資源稀缺的關鍵

3.1 投入角度：資本成本居高不下
雖然我國是一個儲蓄率、銀行資產、外匯儲備都很高的國家，但是長期以來同樣伴隨著資金價格高、企業負債高、銀行信用資產增速高的“三高問題”。目前，商業銀行的加權貸款利率高達 7%左右，而其他渠道的借款成本就更高。根據我們對上市公司加權平均資本的統計，雖然 2014 年上半年較前期有所下降，但依然穩居 20%以上的高位。資金是企業的血液，高昂的資金成本無疑會使企業的利潤空間受到嚴重擠壓，繼而影響企業的價值創造。

3.1.1 主板公司資產負債率高、債權融資成本占大頭

分板塊來看，我國上市公司中主板市場負債率最高，中小板次之，創業板最低。這與不同板塊間上市公司所呈現出的不同特點密切相關：通常而言，成長性越高、經營風險越大的公司更偏向於進行股權融資來降低財務杠桿，使總杠桿維持在一個適度的水平，因此創業板公司的資產負債率最低，股息率也最低。
對於主板公司而言，債務融資一直都占到很大比重，而近年來財務費用的持續攀升無疑大大壓縮了企業的盈利空間。以 5 年期 AAA 級企業債為例，其二級市場到期收益率自 2009 年 1 月 3.47%的低點一路攀升到 2014 年初的6.22%，雖然近幾個月略有下降，但總體上呈現出穩步上揚的態勢。

3.1.2 創業板公司風險溢價高，股權資本成本居高不下

截止至 2014 年 11 月末，主板市場的平均市盈率為 12.54 倍，中小板為46.04 倍，而創業板高達 72.02 倍。對於創業板公司而言，雖然在其資本結構中債權融資部分占比不高，但基於風險與收益匹配的原則，股權投資者所要求的風險溢價也就更高，例如創業板公司較為集中的計算機、電子、通訊、醫藥生物等行業的平均β系數都大於 1。 因此，從整體而言，創業板公司的資金成本並不低。

3.2 產出角度：盈利能力與運營能力雙低
上市公司創“值”能力下降的另一個重要原因是其創“利”能力的下降。2011 年以來的數據顯示：各板塊的凈資產收益率均呈現出明顯的下降趨勢，特別是中小板和創業板，2011 至 2013 年期間分別下降了 25.38%和 28.04%。扣除非經常性損益後，各板塊凈資產收益率的降幅則更大，具體而言，主板下降 10.04%，中小板下降 27.83%，創業板下降 31.01%。根據杜邦分析法的思路：凈資產收益率=銷售凈利率*總資產周轉率*權益乘數，分別代表了企業的盈利能力、運營能力以及償債能力。分項來看，各板塊各年權益乘數基本保持不變，變化主要發生在盈利能力以及運營能力方面。

3.2.1 經營活動盈利能力下降
從收益質量來看， A 股市場整體而言利潤總額中 80%左右由經營活動創造，盈利具有較好的持續性。但分行業看，綜合、有色金屬、農林牧漁等行業經營活動凈收益在利潤總額中的占比嚴重偏低，汽車、交通運輸、房地產等行 業該比值持續走低，經營活動的創利能力不斷下降，未來的收益情況具有較大的不確定性。
3.2.2 運營能力亦有所下降
創業板公司的平均銷售凈利率從 2011 年第二季度的 17.03%下降到了2014 年第三季度的 10.55%，降幅達 38.05%。中小板公司的平均總資產周轉率從 2011 年末的 0.73 下降到了 2014 年的 0.6，降幅達 17.8%。相比較而言，主板市場雖然波動較為溫和，但歷年來的銷售凈利率始終徘徊在 10%的低位，總資產周轉率也僅為每年 0.2 次左右。總之，盈利能力降低、周轉速度放緩是導致我國上市公司資產收益率低下的根本原因。
究其原因可能有如下幾點：首先，從我國經濟發展的大環境來看，我國尚未完全走出金融危機的陰霾，近年來 GDP 增速下滑，宏觀經濟依舊面臨下行壓力。這對出口導向型、投資導向型企業帶來較大的影響。以紡織服裝業為例，來自中國紡織工業協會的數據顯示：其存貨數量不斷攀升，且行業平均存貨周轉天數自 2010 年的 165 天的水平一路上漲到現在的 186 天，銷售情況不容樂觀。
其次，制造業處於換擋期，部分行業產能過剩的問題未得到徹底解決。雖然從整體而言投資的擴張速度已經趨於平穩，但鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業依舊存在嚴重的產能過剩問題，“分業施策”的效果尚待顯現。
最後，兼並收購和產業整合的效果尚需時間來檢驗。近年來，我國迎來了一波前所未有的並購浪潮，無論是並購事件數還是並購總金額都屢創新高。尤其值得註意的是跨界並購的比重正不斷上升，這給並購後的整合帶來了不小的挑戰，能否取得預期中 1+1>2 的效益尚時間來檢驗。總之，傳統產業尚未完成轉型升級，戰略新興產業以及高新技術產業尚在培育之中，我國調結構、促改革的道路任重而道遠。

4. 稀缺的創值公司市場表現突出

從市場表現來看，我們篩選出的創值公司樣本確實能夠給投資者帶來高於大盤的超額收益（詳見表 1）。以基於 2011 年年報篩選出的 474 家創值公司為例，若從 2012 年 5 月開始持有至今，平均漲幅為 103.13%，相對上證指數實現 93.11%的超額收益，相對深證成指實現 116.78%的超額收益。若以年化收益而言，四期入圍的公司至今的收益率分別達 40.05%、29.89%、52.30%、81.01%。

並且，自 2012 年 5 月起觀察，市場基準指數經歷了數輪起伏，無論是市場下跌階段還是上漲階段，創值公司的整體表現均優於市場平均。可見，基於創值理論的投資思路是經得住市場考驗的。
追溯來看，能夠連續兩期入圍的公司僅 39 家，連續三期入圍的僅 13 家，連續四期入圍了僅 2 家。這些公司的連續入圍並非偶然，它們普遍具有盈利質量高、資金面寬裕、獲利能力佳的特點，並且具有較高的成長性和較低的市盈率。下面將以連續三期入圍的 13 家公司為例展開分析。

4.1 創值標的盈利質量高
我們將連續入圍的公司樣本與其所屬申萬三級行業的均值進行了比較（下同）。經觀察，樣本公司具有較高的主營集中度，平均而言有超過 90%的利潤來自於經營活動，且普遍高於行業均值，盈利質量高且具有持續性。
4.2 創值標的資金面寬裕
從反映長期償債能力的資產負債率來看，樣本公司的平均負債率僅為31.46%，遠低於主板均值 86.62%和中小板均值 55.64%，且相較其所屬的細分行業而言平均低了 34%。從反映短期償債能力的流動比率和速動比率來看，平均而言更是高出同行業 142%和 172%，可見連續創值公司不僅資產比重高而且資產流動性強，資金面較寬裕。

4.3 創值標的獲利能力佳
樣本公司的平均銷售毛利率約為 50%，雖然從絕對數看並不高，但較同行業而言依舊高出了 67%，這為最終的盈利狀況奠定了良好的基礎。樣本公司的平均銷售凈利率為 26.27%，高出同行業 186%。綜合兩項指標，連續創值公司不僅盈利能力佳而且在費用控制方面也表現出色。
4.4 創值標的成長可持續
無論是凈利潤增長率還是主營業務收入增長率，樣本公司都普遍高於行業平均水平。特別是承德露露和貴州茅臺這兩家食品飲料公司，在軟飲料和白酒行業增長率均為負的情況下，自身依舊保持了良好的增長態勢。

4.5 創值標的估值較偏低
樣本公司的平均每股凈資產為 8.44 元，普遍高於行業均值，其中雲南白藥和貴州茅臺尤為突出，分別高出中藥行業 180%，高出白酒行業 268%。樣本公司中超過一半都是中小板和創業板公司，但其平均市盈率只有 21.75 倍，遠低於中小板的 43.66 倍以及創業板的 68.02 倍。可見，連續創值公司的股票背後擁有雄厚的資產作為支撐，而較低的市盈率則反映了其市場價值被低估的可能。

5. 新常態背景下，創值力量有望壯大
綜上，具有“低投入、高產出、穩增長”的公司不僅是優秀的投資標的，同時也是所有上市公司學習的榜樣。從創利到創值的思維轉變，不僅為廣大投資者提供了新的選股視角，同時也為上市公司的績效管理提供了新的理念。 盡管近年來入圍創值名單的上市公司日漸稀缺，但基於新常態下的經濟金融及市場環境，我們認為創值公司數量未來有望實現較大增長，相應的投資空間廣闊。

其一，在經濟加快調結構以及產業加速整合的大環境下，代表新經濟的新興產業將不斷崛起，支撐未來經濟發展。具體而言，雖然我國經濟運行依舊面臨房地產持續下行、傳統行業產能過剩等風險，預計經濟增速仍將維持低位，但經濟增速的下行並不等於經濟質量的下降，我國正處於傳統產業加快消除產能過剩、新興產業不斷壯大培育的經濟換檔期。近年來，各項經濟改革的重點都偏向消費性行業、服務性行業以及戰略新興產業的發展，這些行業將成為推動未來經濟增長的新動力。而從目前入圍創值名單的企業來看，醫藥生物、計算機、電子、傳媒等新興行業恰恰是創值公司的集聚地。因此，隨著經濟轉型、產業升級的不斷推進，新興產業中的創值公司將不斷湧現。這一趨勢在近年來的並購市場中已有所顯現，信息技術等新興行業繼續受到並購市場的青睞。

其二，新一輪國資改革邁入攻堅期，是中國經濟發展的一項重要紅利制度，有望催生新的創值公司代表。現階段，我國推行國資改革中期目標是培育一批具有現代公司治理機制、市場化運營、受廣大投資者監督的公眾公司。上市的中型國企大概率是改革的主戰場，這些企業市場化程度高，行業競爭性較強，更容易完成向現代公眾公司的蛻變。同時競爭性行業的國有企業改革收益更大，更有利於在短時間內迎合彌補財政缺口的切實訴求。在國資改革進程中，國有企業通過改革方式創新和制度創新，有望迎來公司治理的改善，進而帶動我國藍籌市場的整體實力。而結合今年以來創值公司的分布重心正向中小板和主板市場轉移的趨勢，國資改革的加快推進將孕育一批占據行業支配地位、主業鮮明突出、經營業績優良且穩定增長、市場成交活躍、紅利豐厚的新的創值公司代表。

其三，多元化政策將助力社會融資成本下降，利於創值公司的培育。2014年以來，政策通過規範表外融資、定向降準、啟動再貸款等流動性調節工具、降低公開市場利率等措施，不斷推動社會融資成本的下降，政策舉措取得了一定成效。尤其是近期的降息，進一步打開了未來貨幣政策的空間，PSL、降低準備金率等配套政策預計將進一步跟進。這些自上而下降低社會融資成本的舉措將帶來利率重心的下移，有利於緩解企業面臨的較重融資負擔。

(源自：申萬研究)

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深交所：緊盯年末“突擊創利”，嚴防嚴管利潤操縱

據深交所6日官方微博消息，在年末突擊進行重大交易，是一些公司借以扭虧摘帽、規避連續虧損戴帽、暫停上市以至退市的常用手段。針對這一現象，深交所在上市公司年報披露期間進一步強化了對年末資產出售、重大資產重組等交易事項的監管力度，密切關註會計處理合規性、高溢價變賣資產、關聯方潛在利益輸送等利潤操縱行為，把依法從嚴全面監管的要求落到實處。

一是密切關註會計處理合規性。對*ST公司、連續虧損公司通過變更會計處理獲得業績“逆轉”等行為從嚴監管。某公司連續兩年虧損後，2016年前三個季度仍虧損。2016年12月份，公司籌劃轉讓所持全資子公司30%的股權並預計獲得2.23億元轉讓收益。根據會計準則，相關差額應當計入所有者權益，而非確認為投資收益，深交所就此連續向公司發出三份關註函，要求公司在業績預告中充分提示該項投資收益確認尚存在不確定性及存在被暫停上市風險，對會計處理的合規性進行說明，同時要求會計師、律師、財務顧問進行核查，發表明確核查意見。

二是密切關註高溢價變賣資產。對變賣資產借以扭虧為盈從而摘帽或避免戴帽等行為從嚴監管。如某連續兩年虧損公司憑借年末比同年認購價溢價10倍的價格轉讓資產實現第四季度業績“逆轉”並由此避免暫停上市，深交所就此發函要求公司說明交易標的資產價格確定的依據、合理性及公允性、交易對方高溢價購買該資產的商業邏輯、交易對方資金來源等，並要求會計師對上述事項進行核查。

三是密切關註關聯方潛在利益輸送。對通過關聯交易可能進行利益輸送等行為從嚴監管。某公司2014年、2015年連續虧損，且2015年期末凈資產為負，公司面臨暫停上市的風險。公司第四季度通過公開掛牌轉讓相關資產實現扭虧為盈。深交所在審核中發現，標的資產競得者為公司關聯方，就此發函要求公司就標的資產掛牌價格高於評估值的原因、公開掛牌要求受讓方的資格條件、交易從掛牌到成交整個過程的合法性、會計處理的合規性等方面進行說明。

深交所有關負責人表示，針對上市公司涉嫌利潤操縱及相關會計處理問題，近期已發出問詢函、關註函、監管函等各類函件34份，要求相關公司詳細說明資產交易作價的定價原則及公允性，高溢價出售資產商業邏輯的合理性，會計政策變更的原因及合理性，以及會計處理的合規性，並要求會計師事務所等中介機構發表專項核查意見。同時，向年審會計事務所和年審會計師共發出提請關註函58份，通報深交所對相關公司關註的重要會計問題，要求在2016年年報審計中予以重點關註，並鄭重提醒嚴格遵循中國註冊會計師審計準則的相關規定，勤勉盡責，審慎設計和實施審計程序，獲取充分、適當的審計證據，確保審計質量。

下一步，深交所將持續強化一線監管職責，著力改進提高一線監管能力，密切關註，積極應對，快速反應，進一步加大對上市公司和會計師事務所等中介機構關註和問詢力度，視監管需要向有關會計師事務所發出年報審計提請關註函，強化風險提示，督促勤勉盡責，保證審計質量。對年報事後審查中發現的上市公司及中介機構的違規行為，將一查到底，嚴肅處理，把依法從嚴全面監管的要求落到實處。

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